Presentation

Crise et codification
de l’Equity Receivership
Emergence du conflit entre la préservation
de l’actif et l’ordre des paiements aux EtatsUnis
un éclairage pour la crise japonaise
Introduction
A ⇒ Quel parallèle avec le Japon ?
Jusqu’où la liquidité peut répondre à la crise sans la faillite ?
Défaillants :
- protection sur les actifs
- action. & créanciers multiples
- dette massive & nanties en immob.
Règle de
Paiement dure
Traités par une organisation
… à faible assise légale (receivership)
… puis mal codifiée
(Am.77 & 77B)
⇨ dissocier les problèmes de codification / de règle de paiement
⇨ apparition des enjeux informationnels liés à la valorisation de l’actif :
insiders
B ⇒ Sur quoi portent les enseignements ?
Sur le lien : codification / traitement des insiders / viabilité du DIP system
Puis
⇨ sur le lien : viabilité de la judicial view / organisation des activités connexes
⇨ sur la compatilbilité judicial view / entrée de l’Etat dans l’éco. pol. de la faillite
C ⇒ Trois articles :
I.
Le Receivership : la liquidité sans la faillite
⇨ L’information sur l’actif & le traitement des insiders
II. Les lois de faillite au Japon : la faillite sans la liquidité
⇨ Utilisation/adaptation d’une procédure judicial view…
…sous une règle de paiement relâchée
Dyn. instit. de la réforme des lois de faillite (réforme de la faillite/strat. prud)
Jusqu’où la baisse de son coût d’usage adoucie le passage SBP → droit des contrats
III. L’IRCJ : le trait d’union faillite / liquidité
⇨ Entrée de l’Etat dans l’éco. pol. de la faillite
IRCJ = AMC publique originale « quasi-loi de faillite »
= sas de passage SBP/droit des contrats
Un code fédéral défaillant
• Bankruptcy Code de 1898 (pro-debtor)
Composition Law
Problème
Assoupli règle d’abs. Priorité :
Seniors exclus mais action. protégés
(1) chemins de fer exclus
(2) Particularités des gros défauts
non prévues
- pas de juridiction féd. (1 proc/Etat)
- législations d’Etat hétérogènes
(a) temps de réunion des ayant-droit
(b) litiges juridiques
= destruction complète des actifs
(même pour proc. de liquidation)
- action. et dettes dispersées
Dette senior de marché
Dette bancaire junior ~ senior
Dette junior de marché
• Receivership
= Coût de coordination réduit par adossement à la Composition
Law de pratiques reconnues par le marché
Arbitrage de juridictions d’Etat éclatées & contradictoires
Assise juridique incertaine
Légitimation
(1) Accès asymétrique au droit junior/senior
Seniors : strict maintien des droits
exclus de la faillite + exécutions maintenues stricto-sensu
compensation monet. non opposable (juges d’Etat / receiver)
= ancrage légal des seniors = saisine (isole bien le pb de codification du JP)
Juniors : contrainte d’unanimité mais
sans recours (railroad) sinon faillite légale (= perte max certaine.)
(2) La publicité de & dans la faillite
Justif. du receivership
réunir = valoriser l’information privée
réunir vite (1) chaque ayants droit (2) sous la même struct. privée
conséquence
(a) organiser un monopole informationnel dans le marché
(b) valoriser la position d’insider… au lieu de la sanctionner
Réseau
Banques
d’affaires
& d’invest
+
Grands
cabinets de
WS associés
Intervention
précoce
Faibles distorsions si : PPL basse, dette élevée, actif détérioré
• Extension des pouvoirs du receiver sous contrôle des seniors
Receiver = organise les comités
1
nomin. avocat d’affaire
élection du trustee
3
1
1
Restructur.
& fin.
2
Réseau de collusions
Crédibilité des grands cabinets - ex-ante pour être nommés receivers : oligop. réseau fédéral
- ex-post pour restruct. précoce : liqu. & monop. info. Banque d’affaire
La collusion entre détenteurs d’une information privée (jurid./ayants droit)…
…assure l’engagement immédiat de la restruct….
…et les mains libres au receiver
• De quel actif parle-t-on ?
Intérêt pour l’actif justifié par la valeur de going concern
(plus valable pour PME que GE)
ICI : pb de coordination des ayants droit & juridictions
- incitation des insiders à restruct. non traitée
Valoriser la position d’insider… au lieu de la sanctionner :
- procédure entièrement conduite par les seniors coop. (juniors exclus) : banques d’invest.
- traitement privilégié des actionnaires (intervention précoce)
- dirigeants bien traités (motif détenteurs d’info. sur ayants droit)
NOTONS : Faillite comme fondement de l’allocation optimale des facteurs pas intégrée
actif intangible non reconnu dans la loi ni juris. du receivership
- Conception morale ?
- Marchés connexes mal organisés / gouvernance
Un DIP system renversé
Chapter 11 : DIP System = incite insiders à révéler ce qu’ils savent sur la valeur de going concern
Revient potentiellement à assouplir la règle d’abs. priorité des remb.
Contreparties
Statut du DIP financer
Reconnaissance et sanction d’emblée du statut d’insider
Receivership
Info. réunion des cr.
seniors
Majorité
Qui mène la proc. ?
Rédac. du plan
Règle de priorité
Insiders
DIP financing
Proc. déblocage
Privée
exclus
Unanimité
Trustee en théorie
Receiver + dirigeant
Exclusivité totale
Dépendant des cr.
Distordue
- dure pour senior
- souple pour action.
Non reconnus
Priorité absolue>seniors
Prime du receiver aux
seniors coopératifs
(définition floue : critère informationnel)
Chapter 11
publique
Excl.+sursis /integr. poss.
2/3 encours
Dirigeant Indép.
CiRL
publique
Excl. mais sursis
50% encours
Dirigeant (tutelle) Indép.
Exclusivité bornée
Indép. des cr.
Souple (cas gnl)
Concurrence
Indép. des cr.
souple
Reconnus
Super priority>seniors
(arg. anti-trust benefit)
Cram-down prov.
Reconnus
< common benefits
Nantiss. à fair value
+ CoRL
Echec dans la crise : immobilisation dans la procéd.
Mécanique = double Debt-equity-swap avec seniors et ppx actionnaires
entrep.
receiver
juniors
X
vide
Banque d’affaire
contrôle & finance
seniors actio
actifs.
Réduc. de K
// émiss. de dette
entrep.
…sans la dette junior
Principal incitation à la coordination / financement du réseau = prime négative aux seniors non coop.
Dans la crise = réduc. des poss. de jouer sur l’écart de valorisation // hausse générale de la PPL
Receivership incité à valoriser davantage son monopole informationnel
Allonge la procédure (commissions) & financement sur liquidations partielles
Détérioration de l’actif net MAIS DIP financer protégé
DIP financer Chapter 11
- recherche flux de cash
- super-priority :
- enjeu de réputation (protec. actif)
DIP financer Receivership
- recherche flux de cash
- priorité > seniors
- pas d’enjeu de réputation
Pas proliquidation
(Résistance
passive élast.)
On a bien ici l’effet de la faible assise légale
(traitement des insiders)
d’une procédure de restructuration (Japon)…
…isolé du coût des saisines (SBP)
…et de la règle de paiement
La codification (1933 – 34)
Critiques dès 1898 : procédure ouverte aux risques de collusion :
Importée de la loi de faillite britannique de l’époque… mais amputée de la partie consacrée au
rôle du juge de faillite, prévoyant :
- (a) juridiction fédérale
- (b) publicité des ayants droit & réunion des créanciers au tribunal
- (c) la limitation contrôlée du champs d’action du receiver
(a) & (c) traités - extension au territoire fédéral des admin. judiciaires
- seniors solidarisés dans la faillite
- MQ 2/3 pour chaque comité de créanciers
(Amend 77B)
- pouvoirs du receivers formalisés = + indépendant + transparence sur le papier
MAIS (b) pas traité
De facto reste une coordination dans le marché
Craintes de la SEC à l’époque :
Distorsions initiales amplifées avec baisse de la MQ pour les seniors quand :
-Règle de priorité souple
-Solidarisation de facto des créanciers par le réseau
Les insiders que sont les membre du réseau du receiver de valoriser leur avantage informationnel.
La réduction des droits de blocage des créanciers nantis améliore la position des seniors associés au receiver.
Il n’est plus nécessaire de conquérir les nombreux petits détenteurs de dette obligataire garantie !
Bref… le DIP financer n’est pas pro-liquidation
Nota : Chapter 11 : procédure de déblocage = cram-down
Ici : pas d’issue pour les non coopératifs
Echec & abandon de l’Amend. 77B (judicial view)
Justifiable (dépression)…
… mais ici justifiée d’abord pour de mauvaises raisons
Pour le Japon :
-Importance de la refonte en amont de l’appareil judiciaire
-effet des problèmes de collusion dans le marché sur une règle de
faillite
(opacité de la gouvern., effets de pos. dominantes…etc : renforcés dans la crise)
Organisation des activités connexes (ici Glass-Steagall Act)
III. Railroads cies (Amendement 77)
- Double structure : admin / judicial view
…Sans dialogue
- // avec IRCJ au Japon