Taux d`escompte

LA POLITIQUE MONÉTAIRE
ET LE CONTRÔLE DE
L’INFLATION
@ÉCOLE DES HAUTES ÉTUDES COMMERCIALES
Février 2000
L’inflation vue comme un
phénomène monétaire
• On parle d’inflation lorsque le niveau général des prix
augmente de manière continue.
• Pour comprendre les conditions qui rendent un tel
processus viable, il est utile de retourner au schéma
d’analyse que nous avons développé pour le marché des
biens et services.
L’inflation vue comme un phénomène
monétaire
OG
P
en l’absence d ’une
hausse simultanée de la
demande globale….
les augmentations de coûts
qui accompagnent le
processus inflationniste...
engendreraient une
chute continue du
PIB réel
DG0
Y
Y2
Y1
Y0
L’inflation vue comme un phénomène
monétaire
OG
P
seule une
augmentation
continue et
simultanée de la
demande globale peut
permettre au
processus
inflationniste de
suivre son cours sans
causer de récession
P2
P1
P0
DG2
DG1
DG0
Y
Y0
L’inflation vue comme un
phénomène monétaire
• Une telle expansion simultanée de la demande requiert une
expansion continue et suffisante du crédit et des moyens de
paiement (monnaie) qui l’accompagnent.
– Sans augmentation des revenus réels, qu’est-ce qui pourrait
autrement soutenir l’expansion de la demande globale ?
• La banque centrale a les moyens de freiner ou d’accélérer
le rythme d’expansion du crédit et des moyens de
paiement.
• C’est par ce biais qu’elle contrôle, en dernière instance,
l’évolution du processus inflationniste.
• Étudions cela dans le contexte institutionnel canadien.
L’expansion du crédit et des
moyens de paiement
• Pour comprendre le mécanisme de base derrière
l’expansion du crédit et des moyens de paiement, nous
allons considérer les relations entre la Banque du Canada
et une banque commerciale canadienne typique.
• Les membres de l’Association Canadienne des Paiements
(les banques, les coopératives de crédit ainsi que quelques
autres institutions financières) maintiennent des dépôts à la
Banque du Canada.
• Ces dépôts servent à des fins de compensation et règlement
et nous les appelons par conséquent encaisses de
règlement.
• Ces encaisses sont à la base de la pyramide des actifs
permettant l’expansion des moyens de paiement.
Bilan simplifié d’une banque typique
ACTIF
•
•
•
•
•
PRÊTS personnels, hypothécaires,...
Titres du marché obligataire
Titres du marché monétaire
Autres placements
Dépôts à la Banque du Canada
(Encaisses de règlement)
PASSIF + AVOIR
• DÉPÔTS du public et des
entreprises
• Dépôts du gouvernement
• Autres passifs
• Avoir net
L’expansion du crédit et des
moyens de paiement
• Lorsque les banques font des prêts, elles créditent le
compte de leurs clients et de nouveaux moyens de
paiement sont ainsi créés.
• Toutefois, lorsque ces mêmes clients se mettent à utiliser
les sommes obtenues, les banques doivent s’assurer d’avoir
les encaisses nécessaires pour compenser les chèques et les
retraits en espèce qui en sont la conséquence (une fraction
du passif dépôt suffit).
• Bien qu’une banque individuelle puisse augmenter son
passif dépôt en capturant une plus grande part du volume
des encaisses disponibles, l’ensemble des banques ne peut
faire de même sans que le volume global des encaisses
disponibles soit en augmentation.
• C ’est ici qu ’intervient la Banque du Canada.
Bilan simplifié de la Banque du Canada
ACTIF
• Titres du marché obligataire
canadien
• Titres du marché monétaire canadien
• Avances aux membres de
l’Association canadienne des
paiements
• Titres en devise étrangère
• Autres placement
PASSIF + AVOIR
• Dépôts des membres de l ’ACP
(encaisses de règlement)
• Dépôts du gouvernement canadien
• Autres passifs
• Avoir net
L’expansion du crédit et des
moyens de paiement
• La Banque du Canada peut affecter le volume total des
encaisses de règlement disponibles dans le système
financier canadien.
• Parmi les mécanismes utilisés, citons:
– Le transfert des dépôts du gouvernement fédéral du compte que
celui-ci détient à la Banque du Canada vers les comptes qu ’il
détient dans les banques commerciales (et vice versa).
– Les avances nettes consenties aux membres de l ’ACP par le biais
des opérations de prises et de cessions en pension (opérations repo)
sur le marché des fonds à un jour.
• En fait, toute augmentation de la la taille du bilan de la
Banque du Canada engendrera une augmentation du
volume des encaisses de règlement.
Transferts des dépôts fédéraux
Le compte du
gouvernement est débité
ACTIF
• Titres du marché obligataire
canadien
• Titres du marché monétaire canadien
• Avances aux membres de
l’Association canadienne des
paiements
• Titres en devise étrangère
• Autres placement
PASSIF + AVOIR
• Dépôts des membres de l ’ACP
(encaisses de règlement)
• Dépôts du gouvernement canadien
• Autres passifs
• Avoir net
Le compte des banques
récipiendaires des fonds
est crédité
Transfert des dépôts fédéraux
ACTIF
•
•
•
•
•
PASSIF + AVOIR
PRÊTS personnels, hypothécaires,...
Titres du marché obligataire
Titres du marché monétaire
Autres placements
Dépôts à la Banque du Canada
(Encaisses de règlement)
• DÉPÔTS du public et des
entreprises
• Dépôts du gouvernement
• Autres passifs
• Avoir net
en contrepartie de quoi les banques
disposent de plus d ’encaisses de règlement
Avances consentie aux membres de l ’ACP
ACTIF
• Titres du marché obligataire
canadien
• Titres du marché monétaire canadien
• Avances aux membres de
l’Association canadienne des
paiements
• Titres en devise étrangère
• Autres placement
PASSIF + AVOIR
• Dépôts des membres de l ’ACP
(encaisses de règlement)
• Dépôts du gouvernement canadien
• Autres passifs
• Avoir net
Avances consentie aux membres de l ’ACP
ACTIF
•
•
•
•
•
PASSIF + AVOIR
PRÊTS personnels, hypothécaires,...
Titres du marché obligataire
Titres du marché monétaire
Autres placements
Dépôts à la Banque du Canada
(Encaisses de règlement)
• DÉPÔTS du public et des
entreprises
• Dépôts du gouvernement
• Autres passifs
• Avoir net
et à nouveau, les banques disposent de plus
d ’encaisses de règlement
Comment la Banque du Canada
régule-t-elle ce type d’opérations ?
• Il existe un marché très actif pour les encaisses de
règlement.
• Sur ce marché, les institutions disposant d’un surplus
d’encaisses prêtent aux institutions en déficit d’encaisses.
• Les principaux acteurs de ce marché sont
– les banques
– les courtiers en valeurs mobilières (qui y financent leur inventaire
de titres du marché monétaire)
– la Banque du Canada.
• Les fonds y sont prêtés pour une période de 24 heures à un
taux appelé « taux à un jour ».
La fourchette opérationnelle pour
le taux à un jour
• La Banque du Canada établit une fourchette opérationnelle
cible pour le taux à un jour.
• Bien entendu, cette fourchette a un plancher et un plafond.
• Le taux plancher est le taux auquel la Banque du Canada
rémunère les soldes créditeurs des institutions déposantes.
• Le taux plafond est le taux qu’elle charge aux mêmes
institutions déposantes sur leurs découverts. Ce taux
plafond constitue le taux d ’escompte de la Banque du
Canada.
La fourchette opérationnelle pour
le taux à un jour
• La Banque du Canada maintient un écart de 50 points de
base entre le taux plancher et le taux d’escompte.
• Les institutions en surplus d’encaisses cherchent à placer
leurs fonds à un taux supérieur au plancher tandis que les
institutions en déficit d ’encaisses cherchent à les
emprunter à un taux inférieur au taux d’escompte.
– C ’est ce qui anime un marché négociant les taux au milieu de la
fourchette opérationnelle.
• Pour s’assurer que le taux à un jour soit bel et bien au
milieu de la fourchette, la Banque du Canada injecte des
liquidités par le biais des transferts de dépôt et s’annonce
prête à faire des prises ou des cessions en pension au taux
médian de la fourchette opérationnelle.
Marché des fonds à un jour
Taux d’intérêt
à un jour
O ( volume total des
encaisses de règlement)
Taux d’escompte (5,25%)
Taux d’intérêt
médian (5%)
fourchette opérationnelle
Limite inférieure (4,75 %)
D (courtiers et
banques)
Encaisses de
règlement
Prises et cessions en pension
• Prise en pension
– En échange d’un titre mis en garantie (pris en pension), la Banque
avance des fonds (généralement à un courtier en valeurs
mobilières) pour une période de 24 heures au taux médian de la
fourchette .
• Cession en pension
– Il s ’agit de l’opération inverse: c’est la Banque du Canada qui
emprunte les fonds (généralement d’une banque) en mettant un
titre en garantie (cédé en pension).
• En se déclarant prête à faire les deux types d’opération, la
Banque du Canada s’assure que le taux du marché des
fonds à un jour gravitera toujours au point médian.
La Banque modifie sa fourchette cible en
modifiant son taux d’escompte
• La Banque du Canada a pour seul et unique objectif de maintenir
l’inflation entre 1 et 3 %.
• En fonction de l’évolution attendue de l’offre et de la demande
globales, l’atteinte de cet objectif peut requérir un changement du
taux d ’escompte et par conséquent de la fourchette
opérationnelle pour le taux à un jour.
• Une augmentation du taux d’escompte (typiquement de 25 ou 50
points de base) signale un resserrement des conditions
monétaires (la Banque souhaite une décélération du rythme
d’expansion de la demande globale) tandis qu’une réduction
signale un assouplissement (la Banque souhaite une accélération
de la demande globale).
Exemple d’assouplissement
Taux d’intérêt
un jour
Baisse
du taux
à un jour
à
O
La Banque du Canada injecte des
liquidités en transférant les
dépôts fédéraux, en achetant des
titres ou en acceptant des prises
en pension.
O’
Le taux d’escompte
baisse avec la fourchette
Fourchette
originale
D
Nouvelle
fourchette cible
Encaisses de
règlement
Du taux d’escompte à la demande
globale
• Bien que le taux à un jour ne concerne en définitive qu’un
compartiment étroit des marchés financiers, il n’est pas
sans influence sur les autres taux d’intérêt.
• Lorsque les encaisses de règlement rapportent peu, les
institutions financières cherchent avidement des
alternatives de placement.
– elles achètent plus de titres du marché monétaire, ce qui concoure à
maintenir un taux de rendement relativement faible sur ces titres
– elles cherchent à faire plus de prêts, ce qui concoure au maintien
de taux prêteurs plus faibles.
• Lorsque les encaisses de règlement rapportent beaucoup,
c’est l’inverse qui se passe.
Relation entre les taux d’intérêt à court terme
canadiens
5.5
Bons du trésor
Papier commercial à 90 jours
Taux d'escompte
limite inférieure de la fourchette cible
5
pourcentage
4.5
4
3.5
3
2.5
avr96
mai96
juin96
juil96
août96
sept96
oct96
nov96
déc96
janv97
févr97
mois
mars97
avr97
mai97
juin97
juil97
août97
sept97
oct97
nov97
déc97
Du taux d’escompte à la demande
globale
• En exerçant une forte influence sur le taux à un jour, la
Banque influence par ricochet les taux du marché
monétaire (papier commercial, bons du Trésor, etc.).
• Mais en influençant les taux d’intérêt de la sorte, elle
influence également le taux de change.
• Dans un pays comme le Canada, où plus de 40 % de la
production est exportée, le taux de change est une variable
dont l’importance est considérable.
• Les capitaux étant très mobiles, le taux de change est très
sensible aux différentiels d’intérêt et aux anticipations des
agents économiques.
• Les banques centrales influencent tout autant les taux
d’intérêt à court terme que les anticipations des agents.
Du taux d’escompte à la demande
globale
• Elles ne suivent cependant pas toujours et simultanément
la même politique:
– Les objectifs ne sont souvent pas les mêmes
– Les pays ne se trouvent pas tous en même temps au même point du
cycle économique, subissent des chocs différents sans y être
sensibles de la même manière.
• Ces divergences entraînent des pressions sur le marché des
changes.
• On ne peut donc concevoir la politique monétaire sans
tenir compte de l’interdépendance entre les marchés.
• Pour illustrer notre propos, nous allons nous concentrer sur
l’expérience canado-américaine.
La Banque du Canada, la FED et
le taux de change
• La Réserve fédérale américaine (la FED) est responsable
de la conduite de la politique monétaire américaine.
• À ce titre, elle mène une série d’opérations comme celles
que nous avons étudiées dans le but d’influencer les
conditions monétaires aux États-Unis.
• Lorsque la Banque du Canada et la FED poursuivent des
politiques semblables, les taux d’intérêt ont tendance à
augmenter et diminuer en tandem de part et d’autre de la
frontière et le taux de change est relativement stable.
La Banque du Canada, la FED et
le taux de change
• Il arrive cependant que les deux banques centrales ne
mènent pas la même politique, l’une recherchant une
augmentation des taux d’intérêt à court terme et l’autre leur
stabilité, voire même, leur diminution.
• L’écart entre les deux taux ne peut alors rester stable et le
taux de change doit s’ajuster.
• En règle générale, une banque centrale doit choisir entre la
stabilité des taux d’intérêt ou la stabilité du taux de change.
• La Banque du Canada ne fait pas exception.
L’indice des conditions monétaires et
les choix de la Banque du Canada
DG =( C + I + G) + (X-M)
influencées
par i
influencées
par E
• La demande globale est
influencée tout autant par
le taux de change que par
le niveau du taux d’intérêt.
• Pour juger de l’influence
simultanée de ces deux
variables, la Banque du
Canada a construit un
indice appelé indice des
conditions monétaires
L’indice des conditions monétaires et
les choix de la Banque du Canada
DG = (C + I + G) + (X-M)
influencées
par i
influencées
par E
• La formule utilisée par la
Banque du Canada pour
calculer l’indice est un peu
compliquée car elle fait
intervenir un indice du taux de
change pondérant chacune des
monnaies du G6.
• Le poids du dollar américain est
cependant prépondérant.
• Nous retenons donc une
version simplifiée de l’indice
des conditions monétaires.
L’indice des conditions monétaires et
les choix de la Banque du Canada
ICM  (PC90-PC9001-87)
+ (100/3) x (ln(E01-87)-ln(E))
où PC90 représente le taux (en %)
sur le papier commercial à 90
jours.
L’indice prend la valeur zéro en
janvier 1987. Il augmente par
la suite avec l’augmentation de
PC90 ou la diminution de E. Il
diminue avec la diminution de
PC90 ou l’augmentation de E.
• Le poids accordé au taux
d’intérêt dans l’indice des
conditions monétaires est trois
fois plus important que le poids
accordé au taux de change.
• Cela reflète le fait que la
demande globale canadienne
est plus sensible, à court terme,
aux fluctuations des taux
d’intérêt qu’aux fluctuations du
taux de change.
• La Banque cherche d’abord et
avant tout à influencer les taux
d’intérêt car c’est ainsi qu’elle
exerce la plus grande emprise
sur la demande globale.
L’indice des conditions monétaires et
les choix de la Banque du Canada
ICM  (PC90-PC9001-87)
+ (100/3) x (ln(E01-87)-ln(E))
où PC90 représente le taux (en %)
sur le papier commercial à 90
jours.
L’indice prend la valeur zéro en
janvier 1987. Il augmente par
la suite avec l’augmentation de
PC90 ou la diminution de E. Il
diminue avec la diminution de
PC90 ou l’augmentation de E.
• Une augmentation de l’indice
des conditions monétaires
témoigne de pressions
négatives sur la demande
globale
 La Banque du Canada parle
alors de resserrement des
conditions monétaires.
• Une diminution de l’indice
des conditions monétaires
témoigne de pressions positives
sur la demande globale
 La Banque du Canada parle
alors d’assouplissement
des conditions monétaires.
resserrement
asouplissement
Resserrement et assouplissement
des conditions monétaires
• Les conditions monétaires peuvent se resserrer ou
s’assouplir sans que cela ne reflète une action délibérée de
la Banque du Canada.
• En effet, les taux du marché monétaire (PC90) tout comme
le taux de change (E) réagissent aux fluctuations
continuelles de l’offre et de la demande.
• Lorsque le changement des conditions monétaires n’est pas
imputable aux actions de la Banque du Canada, on parle,
selon le cas, d’assouplissement ou de resserrement
passif
Exemple d’assouplissement passif:
Le prix des matières premières exportées
par le Canada est en diminution
E
• La baisse du prix de
matières premières
réduit la valeur en
$US des revenus
d’exportation.
•L’offre de $US sur le
marché des changes
s’en trouve réduite.
O1
O0
E1
E0
D0
Quantité de $US
•La contraction de
l’offre cause une
augmentation du taux
de change.
•Les conditions
monétaires se sont
assouplies sans que la
Banque du Canada n’y
soit pour rien.
Resserrement et assouplissement
actif des conditions monétaires
• Dans la pratique actuelle, la Banque du Canada ne
cherchera à contrer la hausse du taux de change que si
l’assouplissement des conditions monétaires qui en résulte
compromet l’atteinte des cibles en matière d’inflation.
• Dans le contexte de la crise asiatique de 1997-1998, la
Banque craignait un ralentissement de la croissance de la
demande globale alors que l’inflation était faible.
• En l’absence de pressions sur le taux de change, elle aurait
sans doute mené une politique active visant une baisse des
taux d’intérêt.
• Cela aurait causé la hausse du taux de change.
Les conséquences sur le taux de change d’un
assouplissement actif
E
• La baisse des taux
d’intérêt au Canada
réduit l’attrait des
titres canadiens.
•L’offre de $US sur le
marché des changes
s’en trouve réduite car
les entrées nettes de
capitaux sont moins
élevées.
O1
O0
E1
E0
D0
Quantité de $US
•La contraction de
l’offre cause une
augmentation du taux
de change.
•Les conditions
monétaires
s’assouplissent pour
deux raisons: baisse
de i et hausse de E
Et si la Banque du Canada ne veut pas
de cette flexibilité du taux de change ...
E
O
E1
E0
D
Demande exédentaire de $US devant être comblée par la
Banque du Canada si elle veut maintenir le taux de change à E0
Quantité de$US
Avec des conséquences aux bilans de la
Banque du Canada ...
ACTIF
• Titres du marché obligataire
canadien
• Titres du marché monétaire canadien
• Avances aux membres de
l’Association canadienne des
paiements
• Titres en devise étrangère
• Autres placement
PASSIF + AVOIR
• Dépôts des membres de l ’ACP
(encaisses de règlement)
• Dépôts du gouvernement canadien
• Autres passifs
• Avoir net
et des banques commerciales
ACTIF
•
•
•
•
•
PRÊTS personnels, hypothécaires,...
Titres du marché obligataire
Titres du marché monétaire
Autres placements
(1)
(2)
Dépôts à la Banque du Canada
(Encaisses de règlement)
(1)
PASSIF + AVOIR
• DÉPÔTS du public et des
entreprises
• Dépôts du gouvernement
• Autres passifs
• Avoir net
(2)
Politique monétaire et
régime de changes
• En utilisant ses réserves de change afin d’empêcher la
hausse du taux de change:
– La Banque du Canada réduit le volume des encaisses de règlement
et limite l’expansion du crédit et des dépôts bancaires.
– Elle exerce de nouveau des pressions à la hausse le niveau des taux
d’intérêt à court terme .
– Elle renverse en définitive sa politique monétaire initiale qui
consistait à assouplir les conditions monétaires.
Pour mener une politique monétaire active, la Banque du Canada a
besoin d ’un change flexible
LA POLITIQUE MONÉTAIRE
ET LE CONTRÔLE DE
L’INFLATION
@ÉCOLE DES HAUTES ÉTUDES COMMERCIALES
Février 2000