La Banque du Canada, la FED et le taux de change

LA POLITIQUE MONÉTAIRE
ET L’INTERDÉPENDANCE
DES MARCHÉS
ÉCOLE DES HAUTES ÉTUDES COMMERCIALES
JANVIER 1998
Introduction
• Dans un pays comme le Canada, où plus de 40 % de la
production est exportée, le taux de change est une variable
dont l’importance est considérable.
• Les capitaux étant très mobiles, le taux de change est très
sensible aux différentiels d’intérêt et aux anticipations des
agents économiques.
• Les banques centrales influencent tout autant les taux
d’intérêt à court terme que les anticipations des agents.
Introduction
• Elles ne suivent cependant pas toujours et simultanément
la même politique:
– Les objectifs ne sont souvent pas les mêmes,
– Les pays ne se trouvent pas tous en même temps au même point du
cycle économique, subissent des chocs différents sans y être
sensibles de la même manière.
• Ces divergences entraînent des pressions sur le marché des
changes.
• On ne peut donc concevoir la politique monétaire sans
tenir compte de l’interdépendance entre les marchés.
• Pour illustrer notre propos, nous allons nous concentrer sur
l’expérience canado-américaine.
La Banque du Canada, la FED et
le taux de change
• La Réserve fédérale américaine (la FED) est responsable
de la conduite de la politique monétaire américaine.
• À ce titre, elle mène une série d’opérations comme celles
que nous avons étudiées dans le but d’influencer les
conditions monétaires aux États-Unis.
• Lorsque la Banque du Canada et la FED poursuivent des
politiques semblables, les taux d’intérêt ont tendance à
augmenter et diminuer en tandem de part et d’autre de la
frontière et le taux de change est relativement stable.
La Banque du Canada, la FED et
le taux de change
• Il arrive cependant que les deux banques centrales ne
mènent pas la même politique, l’une recherchant une
augmentation des taux d’intérêt à court terme et l’autre leur
stabilité, voire même, leur diminution.
• L’écart entre les deux taux ne peut alors rester stable et le
taux de change doit s’ajuster.
• En règle générale, une banque centrale doit choisir entre la
stabilité des taux d’intérêt ou la stabilité du taux de change.
• La Banque du Canada ne fait pas exception.
L’indice des conditions monétaires et
les choix de la Banque du Canada
DG = C + I + G + (X-M)
influencées
par i
influencées
par E
• La demande globale est
influencée tout autant par
le taux de change que par
le niveau du taux d’intérêt.
• Pour juger de l’influence
simultanée de ces deux
variables, la Banque du
Canada a construit un
indice appelé indice des
conditions monétaires
L’indice des conditions monétaires et
les choix de la Banque du Canada
DG = C + I + G + (X-M)
influencées
par i
influencées
par E
• La formule utilisée par la
Banque du Canada pour
calculer l’indice est un peu
complexe car elle fait intervenir
un indice du taux de change
pondérant chacune des
monnaies du G10.
• Le poids du dollar américain est
cependant prépondérant.
• Nous retenons donc une
version simplifiée de l’indice
des conditions monétaires.
L’indice des conditions monétaires et
les choix de la Banque du Canada
ICM  (PC90-PC9001-87)
+ (100/3) x (ln(E01-87)-ln(E))
où PC90 représente le taux (en %)
sur le papier commercial à 90
jours.
L’indice prend la valeur zéro en
janvier 1987. Il augmente par
la suite avec l’augmentation de
PC90 ou la diminution de E. Il
diminue avec la diminution de
PC90 ou l’augmentation de E.
• Le poids accordé au taux
d’intérêt dans l’indice des
conditions monétaires est trois
fois plus important que le poids
accordé au taux de change.
• Cela reflète le fait que la
demande globale canadienne
est beaucoup plus sensible aux
fluctuations des taux d’intérêt
qu’aux fluctuations du taux de
change.
• La Banque cherche d’abord et
avant tout à influencer les taux
d’intérêt car c’est ainsi qu’elle
exerce la plus grande emprise
sur la demande globale.
L’indice des conditions monétaires et
les choix de la Banque du Canada
ICM  (PC90-PC9001-87)
+ (100/3) x (ln(E01-87)-ln(E))
où PC90 représente le taux (en %)
sur le papier commercial à 90
jours.
L’indice prend la valeur zéro en
janvier 1987. Il augmente par
la suite avec l’augmentation de
PC90 ou la diminution de E. Il
diminue avec la diminution de
PC90 ou l’augmentation de E.
• Une augmentation de l’indice
des conditions monétaires
témoigne de pressions
négatives sur la demande
globale
 La Banque du Canada parle
alors de resserrement des
conditions monétaires.
• Une diminution de l’indice
des conditions monétaires
témoigne de pressions positives
sur la demande globale
 La Banque du Canada parle
alors d’assouplissement
des conditions monétaires.
resserrement
asouplissement
Resserrement et assouplissement
des conditions monétaires
• Les conditions monétaires peuvent se resserrer ou
s’assouplir sans que cela ne reflète une action délibérée de
la Banque du Canada.
• En effet, les taux du marché monétaire (PC90) tout comme
le taux de change (E) réagissent aux fluctuations
continuelles de l’offre et de la demande.
• Lorsque le changement des conditions monétaires n’est pas
imputable aux actions de la Banque du Canada, on parle,
selon le cas, d’assouplissement ou de resserrement
passif
Exemple d’assouplissement passif:
Le prix des matières premières exportées
par le Canada est en diminution
E
• La baisse du prix de
matières premières
réduit la valeur en
$US des revenus
d’exportation.
•L’offre de $US sur le
marché des changes
s’en trouve réduite.
O1
O0
E1
E0
D0
Quantité de $US
•La contraction de
l’offre cause une
augmentation du taux
de change.
•Les conditions
monétaires se sont
assouplies sans que la
Banque du Canada n’y
soit pour rien.
Resserrement et assouplissement actif
des conditions monétaires
L'objectif de la politique monétaire au Canada est de préserver la
valeur de la monnaie. Une monnaie stable contribue à la prospérité
économique en facilitant la prise de décisions des ménages et des
entreprises. Dans une déclaration commune qui réaffirmait cet objectif
en décembre 1993, le gouvernement et la Banque du Canada ont
annoncé leur intention de maintenir l'inflation dans une fourchette de 1
à 3 % pour la période comprise entre 1995 et 1998. Une fourchette
compatible avec la stabilité des prix sera définie avant la fin de 1998.
(Banque du Canada, site WEB, http://www.bank-banquecanada.ca/french/monpol-f.htm)
• Dans la pratique actuelle, la Banque du Canada ne cherchera à
contrer la hausse du taux de change que si l’assouplissement des
conditions monétaires qui en résulte compromet l’atteinte des
cibles en matière d’inflation.
Resserrement et assouplissement actif
des conditions monétaires
• Typiquement, la baisse du prix des matières premières et la
dépréciation du dollar canadien est anticipée par les
marchés financiers.
• Les taux d’intérêts à court terme sont alors à la hausse au
Canada parce que les non-résidents destinent moins de
fonds aux titres canadiens tandis que les résidents
canadiens destinent plus de fonds aux titres étrangers. Cela
permet d’ailleurs de freiner la dépréciation du dollar
canadien.
• Cette hausse des taux d’intérêt pourrait neutraliser l’impact
de la hausse du taux de change sur l’indice des conditions
monétaires. Si elle est trop prononcée toutefois, les
conditions monétaires pourraient en définitive se resserrer.
• La Banque du Canada doit alors prendre une décision.
Resserrement et assouplissement actif
des conditions monétaires
• Exemple: La Banque du Canada veut empêcher la hausse
des taux d’intérêt:
– Elle injecte des liquidités sur le marché des fonds à un jour de
manière à imprimer un mouvement à la baisse sur les taux d’intérêt
à court terme.
– La Banque du Canada mène ainsi une politique monétaire active.
– Ce faisant toutefois, la hausse des taux d’intérêt qui était venue
ralentir la dépréciation du dollar canadien est moins grande. La
dépréciation est donc plus forte.
• Le prix à payer pour mener une politique monétaire active:
La flexibilité du taux de change
Graphiquement ….
• La montée des taux
d’intérêt au Canada vient
stopper le mouvement du
taux de change à E1.
•En renversant la hausse
des taux d’intérêt, la
Banque du Canada réduit
l’attrait des titres
canadiens aux yeux des
investisseurs.
O2
E
O1
E2
E1
E0
O0
D1
D0
Offre et
demande de $US
•L’offre de $US connaît
une contraction
supplémentaire (les
Américains achètent
moins de titres
canadiens).
•La demande pour le
$US augmente (les
résidents canadiens
achètent plus de titres
américains).
•Le taux de change
augmente davantage
(jusqu’à E2).
Et si la Banque du Canada ne veut pas
de cette flexibilité du taux de change ...
E
O
E2
E0
D
Demande exédentaire de $US devant être comblée par la
Banque du Canada si elle veut maintenir le taux de change à E0
Quantité de$US
Avec des conséquences aux bilans ...
Bilan de la Banque du Canada
ACTIF
•
•
•
Bons du Trésor
Obligations du gouvernement
Réserves internationales de changes
PASSIF + AVOIR
•
•
•
•
Billets et pièces
Dépôts des institutions membres
de l’ACP (Encaisses de règlement)
Dépôts du gouvernement
Avoir net
Bilan consolidé des banques à charte
ACTIF
•
•
•
•
Prêts personnels, hypothécaires, etc.
Bons du Trésor et autres titres
Dépôts à la Banque du Canada
(Encaisses de règlement)
Devises étrangères ($US)
PASSIF + AVOIR
•
•
•
Dépôts du public et des entreprises
Dépôts du gouvernement
Avoir net
Politique monétaire et
régime de changes
• En utilisant ses réserves de change afin d’empêcher la
dépréciation du dollar canadien:
– La Banque du Canada réduit le volume des encaisses de règlement
et limite l’expansion du crédit et des dépôts bancaires.
– Elle exerce de nouveau des pressions à la hausse le niveau des taux
d’intérêt à court terme .
– Elle renverse en définitive sa politique monétaire initiale qui
consistait à assouplir les conditions monétaires.
• Le prix à payer pour maintenir un taux de change fixe:
L’impossibilité de mener une politique monétaire active
LA POLITIQUE MONÉTAIRE
ET L’INTERDÉPENDANCE
DES MARCHÉS
ÉCOLE DES HAUTES ÉTUDES COMMERCIALES
JANVIER 1998