L`endogénéité de la monnaie banque centrale et les nouvelles

L’endogénéité de la monnaie
banque centrale et les nouvelles
procédures des banques
centrales nord-américaines
Marc Lavoie
Université d’Ottawa
Objectif de la présentation

Détruire un mythe, courant dans les manuels de
monnaie et banque, et même chez des auteurs qui
semblent bien connaître les nouvelles procédures de
leur pays, à savoir:


que les banques centrales européennes, situées dans des
économies d’endettement ou de découverts, n’auraient aucun
contrôle quantitatif sur les agrégats monétaires, si bien que la
monnaie y serait endogène (avec un biais inflationniste);
tandis que les banques centrales anglo-saxonnes, situées dans
des économies de marché ou de fonds propres, exerceraient un
contrôle quantitatif sur les agrégats monétaires qui permettrait
de justifier l’hypothèse d’une monnaie exogène (et faciliterait le
contrôle de l’inflation).
Sous-objectifs

Détruire le corollaire du mythe, à savoir que:



L’évolution vers une économie de marché, avec un ‘open market’
actif, auquel participe les banques, faciliterait le contrôle de
l’inflation
Mieux comprendre l’apparition des modèles du ‘Nouveau
Consensus’ dont il sera question dans les présentations
suivantes
Justifier le point de vue ‘horizontaliste’ postkeynésien
(Kaldor, Moore), dont je me réclame, considéré autrefois
comme ‘extrême’ ou trop ‘radical’, mais qui se révèle être
le plus proche de la réalité
Mon hypothèse de départ



Les banques centrales conduisent leurs opérations essentiellement
comme elles le faisaient autrefois, et comme elles l’ont toujours fait,
en accord avec la thèse horizontaliste;
Les procédures de certaines banques centrales sont maintenant
particulièrement transparentes, relativement au passé et
relativement à celles des autres banques centrales. Ces banques
centrales sont notamment celles du Canada, de l’Australie, et de la
Suède.
Les procédures de d’autres banques centrales sont moins
transparentes, par exemple la FED et la BCE; elles sont recouvertes
par un voile; mais lorsque ces procédures sont analysées à travers
le prisme de l’horizontalisme postkeynésien, on peut voir que leur
logique opérationnelle est similaire à celle des banques centrales
plus transparentes.
La thèse est donc la suivante:



« The logic of a monetary production economy is such
that the consequences of an overdraft economy also
apply to an economy with open market operations …
whatever the actual financial operations » (Lavoie 1992,
p. 179)
Autrement dit, la monnaie banque centrale est
endogène, et la politique monétaire s’exerce par les taux
d’intérêt, quelles que soient les institutions financières
exactes (sauf contrôle direct du crédit).
On peut considérer que c’était le cas même aux EtatsUnis entre 1979 et 1982, à l’apogée du monétarisme.
Plan
Les procédures à la Banque du Canada
 Les procédures du Federal Reserve
System
 Conclusions

Caractéristiques actuelles de
toutes les banques centrales




Aucune attention, ou peu d’attention, portée aux
agrégats monétaires
Politique explicite de fixation des taux d’intérêt
Fonction de réaction au moins implicite, avec
pour variable le taux d’inflation
Tout ceci est reflété dans le modèle du Nouveau
Consensus
Ceci paraissait impossible il y a
seulement vingt ans !


« A counterrevolution – a return to a tight short-run
interest rate peg – is not feasible. The market response
to signs that the Fed was abandoning efforts to control
the monetary aggregates would be devastating. This
may well be the very most hopeful feature of the current
situation – the Fed does not have much choice …»
[William Poole, JMCB, 1982, p. 595].
Depuis 2003, la Fed est libérée de son obligation de
rapporter les taux de croissance des agrégats
monétaires
La Banque du Canada
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
Cibles d’inflation (1 à 3 %)
Taux d’intérêt ciblés (taux cible du financement à un jour)
Aucune exigence de réserves obligatoires
Aucune restriction, outre les actifs en garantie, sur les facilités
d’emprunt à la banque centrale
Système de transfert de paiements de grande valeur (STPGV)
électronique (chambre de compensation)

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
En temps réel (règlement final et irrévocable)
Net (chaque participant dispose d’une limite de crédit): besoin
d’encaisses faibles
Système de tunnel (ou de corridor): taux prêteur et emprunteur
symétriques autour du taux de financement cible à un jour
Chaque banque connaît sa position de règlement en fin de journée
avec certitude
La Banque du Canada connaît aussi avec certitude sa position visà-vis le système bancaire en fin de journée
Federal Reserve Board
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



Aucune cible d’inflation officielle
Taux directeur: la cible du ‘federal funds rate’
Réserves obligatoires, calculée en moyenne sur une période
Système électronique de règlement brut en temps réel
Pas de système de tunnel:


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
taux prêteur à 100 points au-dessus du taux directeur;
Mais taux d’intérêt nul sur les réserves
Interventions sur le marché des repos (cessions temporaires de
titres)
La position en fin de journée de chaque banque est incertaine (la
demande est incertaine)
La position du Fed en fin de journée est également incertaine (float)
(l’offre est incertaine)
Canada: bref historique
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1975 Mise en place des cibles d’agrégats monétaires
1982: Abandon des cibles d’agrégats monétaires
1987: Premier cahier de discussion visant à éliminer entièrement les
réserves obligatoires
1991: Accès illimité aux facilités d’emprunt auprès de la banque
centrale
1994: Élimination totale des réserves obligatoires
1994: Mise en place du système en tunnel
1995: Discussion du système de paiements de grande valeur
(STPGV)
1995: Dernière intervention sur l’open market (autre que cession
temporaire)
1999: Mise en place du STPGV
Les opérations de la Banque du Canada
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

La Banque du Canada fixe un taux de financement cible à un jour (8
annonces à dates fixes par année): c’est le taux directeur.
Les banques commerciales ont une demande d’encaisses de règlement
égale à zéro à chaque jour (sauf crise) (dans les faits, le montant demandé
est légèrement supérieur à zéro, 50 millions pour des transactions de 150
milliards)
La Banque vise une offre d’encaisses de règlements égale à zéro à chaque
jour, en neutralisant tout flux ou reflux provenant du secteur public ou des
réserves de change (cf. les nouveaux chartalistes, Wray, Mosler, Bell, etc.)
Pour ce faire, la Banque transfère les dépôts du gouvernement vers les
banques (pour fournir des encaisses), ou vers la banque centrale (pour
retirer des liquidités), ou alors elle intervient sur le marché des cessions de
titres
Ces actions quantitatives sont purement défensives. La Banque
n’intervient que pour ramener l’offre d’encaisses à zéro, et non (sauf
exception) pour influencer les taux d’intérêt. La Banque fournit les billets de
banque sur demande, comme elle l’a toujours fait.
La Banque de Suède: une économie
d’endettement avec la même logique


« Lending to the banking system currently comprises a
significant part of the Riksbank’s assets….
Stage 1 involves a forecast of … how much liquidity
needs to be supplied or absorbed for the banks to be
able to avoid using the deposit and lending facilities
during the coming week …. Stage 3 involves executing
open market operations to parry the daily fluctuations in
the banking system’s current payments so the banking
system will not need to utilise the facilities »

Mitlind and Vesterlund, Bank of Sweden Economic Review, 2001
Le système de corridor de la
Banque du Canada
Taux de financement à un jour
(Taux interbancaire)
Taux d’escompte
= TC+25pts
Taux cible TC
Taux sur les dépôts
= TC-25pts
- (déficit)
0 + (surplus)
Encaisses
de règlement
Taux cible et taux interbancaire
réalisé



Le corridor est large de 50 points de base mais la banque du
Canada atteint toujours très exactement sa cible (disons 2.50, alors
à chaque jour le taux interbancaire sera: 2,50 ou 2,51 ou encore
2.49).
La demande d’encaisses est en tout temps très exactement égale à
l’offre (sauf en période de crise), les deux étant égales à zéro en
termes nets; ainsi le taux d’intérêt pourrait être n’importe où à
l’intérieur de la fourchette; en réalité le taux interbancaire sera attiré
par le taux cible.
La Suède offre un système très similaire, voir: Mitlid, K. And
Vesterlung, M. (2001), ‘Steering interest rates in monetary policy –
how does it work?, Riksbank Economic Review, (1), 19-41.
Conclusion: Canada



La Banque centrale contrôle parfaitement le taux
interbancaire, qui lui-même détermine tous les
autres taux à court terme.
Les interventions quantitatives sont entièrement
passives ou défensives.
La politique monétaire s’exerce par les taux, et
aucunement par des agrégats monétaires.
Que se passerait-il si les positions des banques et
de la Banque étaient incertaines? La Banque
pourrait manquer sa cible (Cf Whitesell 2003)
Offre
Taux prêteur
Taux cible
Demande d’encaisses
Taux sur dépôts
0
Encaisses
(liquidités, réserves)
Et cette pour cette raison que les Etats-Unis ont besoin
d’un système de réserves moyennes, afin d’amortir les
fluctuations du taux interbancaire (EONIA en Europe):
incertitude avec corridor
S’’
S’
S
Taux prêteur
Taux interbancaire
anticipé
Demande de réserves
Taux sur dépôts
Réserves
Incertitude et réserves moyennes



Avec incertitude et réserves moyennes, dans le cadre d’un système
avec corridor, ce qui ressemble au système européen, il existe une
portion horizontale à la courbe de demande de réserves, au taux
interbancaire anticipé.
Tant que le taux anticipé est le taux interbancaire ciblé par la
banque centrale, la Banque est en mesure de contrôler avec
exactitude les taux d’intérêt courts, et en particulier le taux
interbancaire.
Mais le taux interbancaire anticipé devient alors une variable
cruciale, qui provoque des déplacements verticaux de la portion
horizontale de la courbe de demande, et ce taux peut être sujet à
des activités de spéculation, et à des anticipations auto-réalisatrices
Problème sans le corridor, et si la cible manque de
crédibilité: alors la banque centrale doit produire des
estimés journaliers très précis de la demande de réserves
S’
S
Taux prêteur
Taux cible
de la Fed
Taux anticipé
des federal funds
Demande de réserves
Taux sur dépôts
= zéro
Réserves
Nouvelles procédures de la Fed

Le taux cible du federal funds rate est
maintenant annoncé publiquement depuis 1994,
alors qu’avant les marchés financiers devaient
deviner ce qu’était ce taux cible. Il y a donc de
bien meilleures chances que le federal funds
rate gravite autour du taux ciblé par la Réserve
fédérale (autrement dit que la zone horizontale
de la courbe de demande se situe au taux cible)
Représentation pédagogique du système
monétaire américain (Cecchetti, 2005):
L’Horizontalisme dans les manuels américains
Toute représentation est schématique !
Market federal funds rate
Target rate
Reserve supply
Reserve demand
Quantity of reserves
La Réserve fédérale agit exactement
comme la banque centrale d’une économie
d’endettement


“The Fed’s purchases or sales of government
securities are intended primarily to offset the
flows into or out of the domestic monetaryfinancial system” (Eichner, 1987, p. 849).
“Fed actions with regards to quantities of
reserves are necessarily defensive. The only
discretion the Fed has is in interest rate
determination” Wray (1998, p. 115).
Et il en a toujours été ainsi !

“The primary objective of the Desk’s open
market operations has never been to
‘increase/decrease reserves to provide for
expansion/contraction of the money supply’ but
rather to maintain the integrity of the payments
system through provision of sufficient quantities
of Fed balances such that the targeted funds
rate is achieved” Fullwiler (2003, p. 869).
Même en 1979-1982 (Cf Poole in
1982, JMCB)

The old procedures [avant 1979-1982] are best
characterized as an adjustable federal funds
rate peg system ….The new system [1979-1982]
is qualitatively similar to the old ….The vast bulk
of speculation about Fed intentions by money
market participants concerns Fed attitudes
toward interest rates…. The issue is always one
of when and how hard the Fed will push rates
….
Et la BCE?





Économie d’endettement: les banques peuvent
emprunter directement auprès de la BCE
Système de corridor, avec taux plancher et taux
plafond, avec écart de 200 points de base
Taux directeur: taux des opérations principales
de refinancement de la BCE
Réserves obligatoires pour absorber les
fluctuations du taux interbancaire (EONIA)
La BCE se donne aussi pour objectif de fournir
les liquidités dont ont besoin les banques
BCE et Fed, même combat !


‘The logic of the ECB’s liquidity management ... can be
summarised very roughly as follows: The ECB attempts
to provide liquidity through its open market operations in
a way that, after taking into account the effects of
autonomous liquidity factors, counter-parties can fulfil
their reserve requirements as an average over the
reserve maintenance period. If the ECB provides more
(less) liquidity than this benchmark, counterparties will
use on aggregate the deposit (marginal lending) facility’
(Bindseil and Seitz, 2001, p. 11).
Autrement dit, quand la BCE estime mal la demande
nette de liquidités, les banques utilisent les ‘facilités
permanentes’.
Et qu’en est-il de la relation entre le federal funds rate et
les taux prêteurs des banques (prime rate). L’écart entre
les deux s’est stabilisé depuis 1994 (Atesoglu, 2005)
3.6
3.2
2.8
2.4
2.0
1.6
SP
1.2
1988
1990
1992
1994
1996
1998
2000
Conclusion




La BCE et la Réserve fédérale font de leur mieux pour
répondre à la demande de réserves: l’offre est endogène
à la demande
La politique monétaire s’exerce par l’entremise du taux
directeur
Les modèles qui postulent une monnaie exogène ou des
taux de croissance monétaire ne sont d’aucune utilité
pour la compréhension des phénomènes monétaires et
de la politique monétaire
D’où l’intérêt des modèles postkeynésiens et des
modèles du Nouveau Consensus