Module_Evaluation_des_entreprise_K.RADI

MODULE
EVALUATION DES ENTREPRISES
BIBLIOGRAPHIE
 Ingénierie financière / Pierre Gensse et Patrick Topsacalian /
Economica 1999
 Techniques d’ingénierie financière / Amar Douhane et Jean Michel
Rocchi / édition SEFI 1997
 Marché de capitaux et techniques financières / Robert Ferrandier et
Vincent Koen / Economica 1997
 Théorie et pratique financière / Pierre Vernimen /
édition Dalloz 2001
 Cours d’évaluation de l’entreprise / Denis Dubois et Yannick Petit
(CNAM)
 L’ingénierie financière dans la relation banque entreprise / Régis
PRUNIER et Patrick MAUREL / Economica 1996
L’INGENIERIE FINANCIERE
Les opérations d’ingénierie financière sont des opérations qui touchent de
Près ou de loin au capital, à son organisation , sa structure , sa
transmission , voire sa création .
Quelque soit l’opération , une mission d’ingénierie financière passe par
plusieurs étapes :
 Collecte de toutes les données nécessaires à la définition du contexte de
l’opération .*
Analyse des informations recueillies et établissement du diagnostic
 Evaluation de l’entreprise dans sa globalité ou d’éléments de cette
entreprise*
 Montage de l’opération en question ( fusion , recomposition du capital ,
réorganisation de l’actif ou du passif …)
MISSION REUSSIE
LIENS ETROITS ENTRE :
Diagnostic
Evaluation
Finalisation
juridique
EVALUATION DES ENTREPRISES
“ La détermination de la valeur de l’entreprise est un exercice
complexe . Il s’agit de déterminer un chiffre supposé traduire
à un moment donné cette réalité multiforme et dynamique
qu’est l’entreprise .
•
• L’évaluation d’une entreprise est souvent une affaire de
point de vue , forcément entachée de subjectivité et qui
diverge en fonction des hypothèses de base retenues . D’où
le recours systématique à des experts indépendants
Douhane et Rocchi
INTRODUCTION GENERALE
1- NOTION DE VALEUR ET DE PRIX
 La plupart des opérations d’ingénierie financière nécessitent à un moment ou un
autre , l’évaluation de l’entreprise considérée.
 La détermination de la valeur d’une entreprise est une opération complexe. Cela
implique de rendre compte , en un seul chiffre , de la réalité de cette entreprise , de
son fonctionnement et de son devenir.
 L’évaluation n’est pas forcément objective. Quelle que soit la méthode utilisée, il
existera toujours une part de subjectivité selon le point de vue dans lequel on se
place.
 La notion de valeur est elle même une notion à large spectre . Valeur de
remplacement , valeur à la casse ou liquidative , valeur vénale, valeur d’usage etc…
sont autant de concepts différents qui renvoient à des préoccupations différentes de
l’évaluateur.
Une distinction s’impose
S’il convient de souligner qu’il est souvent aisé d’arrêter une définition
consensuelle de la notion de valeur , il convient de distinguer toutefois la valeur
des actifs ( biens détenus par l’entreprise ) de la valeur des titres d’une société
( actions ou parts sociales )
Les méthodes d’évaluation s’intéressent
à évaluer les titres de sociétés
Les actifs de la société
appartiennent à la société personne
morale disposant de son identité
propre et non aux actionnaires.
Les actions de la société appartiennent
aux actionnaires
INTRODUCTION GENERALE
 IL faut introduire une distinction importante entre valeur et prix.
Si la valeur reflète quelque part la richesse détenue par les
actionnaires de l’entreprise, le prix est quant à lui le résultat d’une
négociation entre « l’offre » et la « demande » ,c’est à dire le
résultat d’un arbitrage dans un marché supposé libre.
 Ce prix peut être inférieur ou supérieur à la valeur de
l’entreprise selon le rapport de force qui peut exister entre
l’acheteur et le vendeur d’une entreprise.
INTRODUCTION GENERALE
2- LES RAISONS DE L’EVALUATION
o
Evaluer une entreprise revient à évaluer ses capitaux propres . c’est à
dire , en termes comptables , évaluer la différence entre la valeur de l’actif
économique et la valeur de son endettement net .
o
Pour rappel : l’actif économique se définit comme la somme des
immobilisations nettes et du besoin en fond de roulement. L’endettement net
est quant à lui est égal à la somme des dettes financières (à CMT)
o
Ces définitions trouvent leur fondement dans la présentation du bilan
sous un angle économique qui cherche à mettre en valeur les capitaux
employés dans leur entreprise et le moyen de leur financement (capitaux
propres et endettement net).
INTRODUCTION GENERALE
Evaluer une entreprise revient donc à se prononcer sur la valeur de chacun de
ces composantes du bilan économique de l’entreprise et ce, au delà de leur
inscription comptable au bilan de l’entreprise.
Il existe plusieurs méthodes d’évaluation de l’entreprise. Chacune d’elles adopte
des critères spécifiques. et répond à des objectifs différents.
Le débat sur la valeur d’une entreprise intervient à
l’occasion :
D’opérations de fusion , absorptions ,échanges .
Sorties d’actionnaires minoritaires.
Opérations de transmission du capital .
Calcul de la valeur d’imposition….
L’évaluateur cherche à déterminer par l’analyse et la mise en œuvre
d’outils ou de méthodes d’évaluation , la valeur ou fourchette de valeur
pouvant être attribuée à l’entreprise
La vérité n’appartient pas au monde de l’évaluation . Elle reste une
discipline approximative où il est fait appel aux concepts théoriques et à
une démarche empirique
L’évaluation est par essence subjective selon le côté où l’on se place
Vendeur / Acheteur / Expert mandaté
La valeur en tant que déterminant du prix devient la source de conflits
d’intérêts et d’enjeux importants
3- LES NOTIONS DE VALEUR
De l’actif net comptable à la valeur de marché
Les valeurs patrimoniales
Les valeurs de rendement
Les valeurs mixtes
La négociation avec les investisseurs
…
INTRODUCTION GENERALE
4- LES METHODES OU TECHNIQUES D’EVALUATION
Les principales méthodes d’évaluation pratiquées sont :
 L’évaluation par l’actualisation des flux de trésorerie disponible (DCF :
Discounted Cash Flow).
 L’évaluation par le marché à travers les cours de la bourse de l’entreprise :
(PRICE EARNING RATIO ou PER) .
 La valeur patrimoniale de l’entreprise (ACTIF NET REEVALUE)
 L’évaluation par l’Actualisation des dividendes.
 Actualisation à travers quelques agrégats du Compte de résultat de
l’entreprise comme par exemple : multiple du chiffre d’affaires , multiple de
l’Excédent brut d’exploitation , multiple du résultat net
 Le GOOD WILL.
...
INTRODUCTION GENERALE
Pour résumer , ces méthodes peuvent être regroupées en
deux ensembles :
Les méthodes qui reposent sur la valorisation des
différents éléments du patrimoine de l’entreprise et dont
il convient de retrancher les dettes : c’est la méthode de
l’actif net réévalué , de la valeur liquidative , etc..
-
Les méthodes qui se basent sur la valorisation de
ce que l’entreprise rapportera dans le futur .
-
L’objectif des experts en évaluation est avant
tout d’établir une fourchette d’estimations possibles ; ils ne
privilégient pas une méthode unique .
Les résultats de l’évaluation sont modulés par des
éléments propres à l’opération ayant enclenché le processus
d’évaluation : fusion ; environnement juridique et fiscal ; moyens de
paiement …
LES PREALABLES A TOUTE OPERATION D’EVALUATION
• Compréhension des comptes financiers
• Nature et historique de la société et de ses activités
• Perspectives économiques et spécificités sectorielles
• Capacité de la société à distribuer des dividendes
• Existence de GoodWill ou autres actifs immobilisés incorporels
• Transactions récentes sur la société et taille des blocs traités
• Capitalisations boursières de sociétés comparables
LES APPROCHES D’EVALUATION
L’ entreprise affiche deux caractères dominants:
Elle est propriétaire d’un patrimoine
sur lequel elle a des dettes
à rembourser
Elle assure des activités qui génèrent
des flux économiques pour elle même,
et financiers pour ses créanciers et
actionnaires
Approche basée
sur la
notion de propriété
Approche basée
sur les
Flux générés
LES APPROCHES D’EVALUATION
Passé
Présent
Futur
PRIX D’ACQUISITION
CASH-FLOWS FUTURS
DEPRECIATION
ACTUALISATION
VALEUR HISTORIQUE
VALEUR ECONOMIQUE
VALEUR DE
MARCHE
QUELLE VALEUR EST PERTINENTE
AUJOURD’HUI ?
LE DIAGNOSTIC ETAPE IMPORTANTE
DE L’OPERATION D’EVALUATION
OPINION CLAIRE
DE CE QU’EST
L’ENTREPRISE
DE CE QUE
PEUT DEVENIR
L’ENTREPRISE
DIAGNOSTIC CULTUREL , JURIDIQUE ET FISCAL
Compréhension du passé pour mieux appréhender l’avenir à travers
Le comportement de l’entreprise durant les étapes clés de sa vie
 Bien cerner la culture de l’entreprise en prévision d’opérations
stratégiques ( fusion , cession , absorption …)
 La forme juridique qui a des conséquences sur le pouvoir et les
responsabilités des propriétaires et des gestionnaires
 Les aspects fiscaux en cas de transmission des parts , recenser les
avantages et inconvénients éventuels
Analyse des contrats liant l’entreprise à ses actionnaires , clients ,
fournisseurs , créanciers , salariés pour mesurer les risques et les
facteurs de flexibilité
DIAGNOSTIC HUMAIN
Type de Management ( autocratique , participatif,démagogue ,
Paternaliste…)
 L’entreprise peut-elle fonctionner sans le principal Manager
 Quel type de structure
 Les Hommes-clés
 Pouvoirs formels et informelles
 Le personnel et le climat social
 La répartition des effectifs au sein des fonctions organiques
DIAGNOSTIC ECONOMIQUE
L’analyse de l’environnement
 Le secteur d’activité ( nature , place dans l’économie , taille
,risques,acteurs , ticket d’entrée , stratégies …)
Le marché ( segments , volume , marges , comportement clients , part de
marché )
Les produits ( étendue de la gamme et cohérence avec l’activité et les
concurrents ,avantages concurrentiels ,produits de substitution
DIAGNOSTIC DES MOYENS ET DE L’ORGANISATION
Etat des lieux et comparaison avec les outils dont dispose les
concurrents
 Les moyens et les investissements sont-ils en adéquation avec les
prévisions
La situation géographique est-elle cohérente et adaptée avec le rôle
actuel et futur de la société
L’organisation de la production et du contrôle qualité et son impact sur la
productivité et l’éfficacité
DIAGNOSTIC FINANCIER
Analyse de la structure et des équilibres avec leur évolution
 Le fonds de roulement
Le besoin en fonds de roulement
La trésorerie nette
Les flux de dividende versés
Les besoins d’investissements
Les dettes financières
Le niveau de provisionnement
L’analyse du compte de résultat
Le Business plan , composé du plan stratégique et des prévisions de
l’entreprise en terme d’exploitation et de financement est-il validé
DIAGNOSTIC STRATEGIQUE
APPORTER DES REPONSES AUX GRANDES QUESTIONS
Quel positionnement dans le secteur sur les plans économique et
financier
 La stratégie de développement est-elle garante de la pérennité de la
société
Quels niveaux de risque par rapport aux entreprises du même secteur
Quels scénarios pour le futur
LES METHODES PATRIMONIALES
D’EVALUATION
LES METHODES PATRIMONIALES D’EVALUATION
L’approche patrimoniale estime la valeur d’une entreprise à partir
des biens et des droits qu’elle possède .
Sur le plan comptable , le bilan donne une image instantanée du
patrimoine de l’entreprise
De ce fait , la valeur d’une entreprise doit pouvoir se retrouver
dans la notion d’actif net comme différence entre ce que possède
l’entreprise et ce qu’elle doit
1- L’ACTIF NET COMPTABLE
o
L’actif net comptable se définit comme la différence entre la
valeur de ce que possède l’entreprise et la valeur de ses dettes . En
d’autres termes :
ACTIF NET = ACTIF – PASSIF EXIGIBLE
o
Dans cette définition , le calcul se fait à partir du bilan
comptable de l’entreprise. Mais,cependant , ce bilan comptable doit
être corrigé ou réévalué pour déterminer la valeur économique
réelle de l’élément considéré.
APPROCHE PATRIMONIALE DU BILAN
ACTIF
PASSIF
ACTIF NET
DETTES
Ce que
l’entreprise
possède
Ce que
l’entreprise
doit
Ce que
l’entreprise
vaut
L’actif net comptable diffère de la comptabilisation
boursière déterminée par le nombre d’actions multiplié par
la valeur d’une action .
2- L’ACTIF NET REEL
Retraiter les valeurs de l’actif comptable.

La comptabilité enregistre les éléments d’actifs à leur valeur
historique.Cependant , en fin d’exercice , la valeur comptable de
certains éléments d’actif est corrigé par des « amortissements » ou
des « provisions » pour tenir compte de leur dépréciation dans le
temps
 Lorsqu’il s’agit d’effectuer une évaluation patrimoniale de
l’ entreprise, il faut s’affranchir des contingences de la comptabilité
et estimer la valeur réelle de chaque élément d’actif, eu égard aux
plus ou moins value latente
TROIS VALEURS A DEGAGER
LA VALEUR PROBABLE DE NEGOCIATION
LA VALEUR D’USAGE OU INTRINSEQUE
LA VALEUR DE LIQUIDATION
LES ETAPES
 CHOISIR LE BILAN LE PLUS PROCHE DE LA DATE D’EVALUATION
 AJUSTER LE BILAN POUR TOUS LES ELEMENTS MANQUANTS (MISE A JOUR )
 RETRAITER TOUS LES ACTIFS CORPORELS ET INCORPORELS POUR LEUR
VALEUR DE MARCHE(VM) EN CONSIDERATION
 AJUSTER TOUTES LES DETTES A LEUR VALEUR DE MARCHE
 DEDUIRE DE LA VM TOTALE DES ACTIFS DE LA VM DE TOUTES LES DETTES POUR
OBTENIR LA VM DES FONDS PROPRES ( CASH ET CONTRÔLE )
 TESTER LA VRAISEMBLANCE DES VALEURS OBTENUES
 APPLIQUER DES DECOTES EVENTUELLES
QUELQUES AJUSTEMENTS
ACTIFS/ PASSIFS
AJUSTEMENTS
TITRES DE PLACEMENT
VALEUR FACIALE ET INTERETS
CAPITALISES
ACTIONS EN BOURSE
COURS DE CLOTURE A LA DATE
D’EVALUATION
CREANCES COMMERCIALES
REDUCTIONS DE VALEUR ADEQUATE
STOCKS
VALEUR DE MARCHE
ACTIFS IMMOBILISES
VALEUR DE MARCHE
ACTIFS INCORPORELS
VALEUR DE MARCHE
DETTES FOURNISSEURS
SOLDES A LA DATE D’EVALUATION
DETTES FINANCIERES
SOLDES A LA DATE D’EVALUATION
AJUSTES AUX TAUX D’INTERET EN
VIGUEUR A LA DATE D’EVALUATION
ACTIF NET REEL : AJUSTEMENT DES POSTES DE L’ACTIF
 Les immobilisations incorporelles :
Les frais d’établissement et les frais de recherche et développement sont considérés
comme des non-valeurs et doivent être retranchés de l’actif
Le droit au bail, le fonds de commerce,les brevets et licences doivent faire l’objet d’une
évaluation au prix du marché
 Les immobilisations corporelles :
Elles doivent être évaluées au prix du marché et non à leur valeur comptable
 Les immobilisations financières :
Substituer à la valeur comptable , la valeur réelle des titres et actions détenues par
l’entreprise qui peut être déduite soit à travers le marché pour les actions cotées
ACTIF NET REEL : AJUSTEMENT DES POSTES DE L’ACTIF
 Les stocks :
Tenir compte de leur valeur du marché
 Les créances sur clients
:
En principe leur valeur comptable est leur valeur réelle déduction faite des
provisions constituées par l’entreprise
 Les valeurs mobilières de placement :
Appliquer les mêmes règles que pour les immobilisations financières
 Les autres actifs :
Les charges à répartir sur plusieurs exercices et les écarts de conversion
sont considérés comme des non-valeurs
 Les dotations aux provisions :
C’est un poste très sensible qui peut cacher un sous-provisionnement ou au
contraire un excès de provisions
ACTIF NET RÉEL : AJUSTEMENT DES POSTES DU PASSIF

Les provisions pour risque et charge :
Doivent être comptabilisées au bilan , les provisions qui ont un caractère certain de
réalisation du risque
 Les dettes :
Les comptes courants associés sont considérés comme des dettes et non comme des
capitaux propres à l’exclusion des comptes courants bloqués qui constituent des quasifonds propres
 Autres passifs :
Les écarts de conversion passif inhérents à des gains de change doivent être intégrés aux
capitaux propres
 Engagements Hors Bilan :
A examiner de très près puisqu’ils peuvent comporter des risques latents exemple :
risque de mise en jeu d’une garantie ou d’un engagement donné
LES CAPITAUX PERMANENTS NECESSAIRES A
L’EXPLOITATION : CPNE
 La notion de CPNE représente le montant des capitaux
indispensables au fonctionnement normal de l’entreprise , soit la
masse des ressources nécessaires pour financer les
investissements et le besoin en fonds de roulement afin que
l’entreprise soit en équilibre financier.
 C’est l’actif économique de l’entreprise calculé comme suit
IMMOBILISATIONS D’EXPLOITATION + BESOIN EN FONDS DE ROULEMENT
Cette démarche donne la valeur globale de l’entreprise ,
c’est à dire la valeur des fonds propres et des dettes
financières , puisque l’objectif est de déterminer les
ressources stables nécessaires à l’exploitation
VG = VFP + VDF
3- Le Good Will ou survaleur

Limiter l’évaluation d’une entreprise à une seule évaluation de ses actifs
physiques et de ses dettes ,ne rend pas compte tout à fait du potentiel d’une
entreprise compte tenu de certains de ses caractéristiques difficilement
chiffrables : savoir faire dans un métier , renommée et notoriété, emplacement
physique des lieux de vente ,etc…

Le supplément de rentabilité induit par ces éléments non quantifiables(tels
les brevets,licences,marques,bonne gestion des Ressources etc…) par rapport à
des entreprises similaires est appelé le GOOD WILL.

Le Good Will est l’excédent de valeur globale de l’entreprise par rapport à la
somme des valeurs des différents actifs qui la composent : c’est la survaleur
par rapport à l’actif net corrigé
L’ excédent de rentabilité généré par le goodwill s’appelle la rente du Goodwill
ou superprofit
Le Good Will ou survaleur
Une entreprise se doit d’offrir à ses actionnaires une rentabilité
supérieure à celle d’un placement sans risque . Si l’entreprise
dégage un bénéfice supérieur à celui qu’elle est en droit d’attendre
de son actif , on dit qu’elle génère un superprofit qui traduit
l’existence des actifs incorporels
Le revenu inhérent aux éléments incorporels est ajouté à
l’actif net corrigé
Si les bénéfices de l’exploitation sont inférieurs aux revenus d’un
placement sans risque , on parle de Badwill : la valeur de
l’entreprise est égale à la valeur patrimoniale amputée du Badwill
Le Good Will ou survaleur
METHODE DIRECTE DE LA RENTE DU GOODWIL
On détermine la rente du Goodwill (RW) , en faisant la différence entre le
bénéfice net effectivement constaté ( BN) et le bénéfice minimum qui résulterait
d’un placement au taux sans risque ( t%) de l’ensemble des moyens de
l’entreprise (actif net corrigé ANC)
RW=BN-(ANC* t%)
Le Good Will ou survaleur
On capitalise le superprofit à un taux i , nécessairement supérieur au taux sans
risque t ,qui correspond à la rentabilité attendue des capitaux propres investis
. La rentabilité capitalisée du Goodwill (Gw) nous permet d’estimer la valeur
des actifs incorporels
Gw =RW/ i %
On estime alors la valeur de l’entreprise V en additionnant l’actif net corrigé
(ANC) et le revenu du Goodwill (Gw)
V=ANC+Gw
Le Good Will ou survaleur
METHODE DU GOODWILL ACTUALISEE
Contrairement à l’approche précédente qui capitalise le superprofit sur une durée
non limitée , cette méthode prend pour hypothèse que le Goodwill a une durée
limitée ( N années ).
Le Goodwill s’obtient alors en totalisant les superprofits actualisés sur la période
considérée
[BN-(ANC* t %)]
Gw =
Σ ------(1+i)p
Limites de la rente du GOODWILL
 Elle repose sur une extrapolation des derniers résultats connus
 Elle ne tient pas compte des perspectives de croissance
 Le calcul du superprofit est effectué au taux sans risque
Conclusion sur les méthodes patrimoniales

Les méthodes patrimoniales ont l’avantage de donner une valeur à une
entreprise à un instant t (donné statique). Bien que la prise en compte
du GOOD WILL essaie de paramétrer le non quantifiable , cette méthode
a l’inconvénient de ne pas tenir compte du potentiel générateur de
valeur par l’entreprise.

C’est pour cette raison qu’ont été développées les autres méthodes
d’évaluation telles que les méthodes d’évaluation de l’entreprise à partir
des futurs flux qu’elle est en mesure de générer .
AVANTAGES ET INCONVENIENTS
AVANTAGES
INCONVENIENTS
A CONSEILLER POUR
FACILE A APPLIQUER
LES ACTIFS
INCORPORELS SONT
DIFFICILES A
EVALUER
LES SOCIETES
HOLDING
TOUS LES ACTIFS
SONT PRIS EN
CONSIDERATION
LES SOCIETES EN
LIQUIDATION
LES SOCIETES A
LOURD BILAN
LES SOCIETES EN
PERTE OU EN POINT
MORT
LES METHODES BASEES
SUR LES VALEURS DE RENDEMENT
Les méthodes patrimoniales reposent sur les postes du bilan et les bénéfices actuels.Le
bilan présente l’inconvénient d’être une notion statique qui n’intègre pas les perspectives
futures de l’entreprise
La valeur ainsi calculée ne traduit pas les anticipations des investisseurs relatives à la
rentabilité future
Les valeurs de rendement consistent à rechercher la valeur des fonds propres à partir soit
des dividendes soit des flux de liquidités futurs
Ainsi , nous sommes devant :
Une NOTION PATRIMONIALE née
d’une codification juridique sur laquelle
la comptabilité fonde ses bases
Une NOTION ECONOMIQUE qui prend
appui sur l’analyse des flux et une
NOTION FINANCIERE fondée sur
l’analyse des capitaux investis et leur
structure en relation avec les marchés
financiers
Les méthodes d’évaluation par l’actualisation des flux anticipés de l’entreprise
Principe de la projection dans le temps des flux

La valeur d’un actif quelconque de l’entreprise n’a de sens que dès lors que cet actif
a une capacité de générer un flux de trésorerie qui correspond à sa valeur.
Ce flux peut être soit immédiat (en cas de liquidation de l’actif) , soit différé dans le
temps (en cas d’exploitation de cet actif par l’entreprise).
De ce fait, on considère que la valeur d’un actif quelconque ( titre financier
,obligation , actions, biens productifs,etc…) est déterminée en totalisant les flux futurs
que cet actif rapportera à son détenteur .

Ces flux futurs comprennent aussi bien les revenus réguliers que rapportera cet
actif (exemple : les dividendes des actions ou les coupons des intérêts des obligations)
,que le revenu issu d’une « valeur résiduelle « de l’actif considéré en cas de liquidation
en fin de parcours ( prix de l’action , montant du nominal de l’obligation en fin de période
de remboursement, valeur résiduelle d’un investissement productif…etc..).
Les méthodes d’évaluation à partir des flux peuvent être :
De capitalisation
D’actualisation
Les méthodes d’évaluation par l’actualisation des flux anticipés de
l’entreprise
 Les flux et la valeur résiduelle sont actualisés à une date
donnée : la date de l’évaluation de la valeur de l’actif.
 Dans cette optique , l’actualisation se fait par le biais d’un
taux d’actualisation dont le choix est arbitraire par l’évaluateur
 Ce taux peut être : soit le taux de rentabilité attendu des
capitaux propres, le taux d’inflation , le taux des obligations des
bons de trésor ,etc… et ce , selon l’optique dans laquelle se
place l’évaluateur.
Les méthodes d’évaluation par l’actualisation des flux anticipés de l’entreprise
La valeur d’une entreprise ou d’un actif financier est égale à :
V= Σ F / (1+i) p
p variant de 1 à n
Où :
V = valeur de l’actif à la date de l’évaluation
p= nombre de périodes de l’évaluation : annuelle , semestrielle,etc…
i = taux d’actualisation
F=Flux des revenus anticipés de la période.
A ce stade , trois questions se posent :
- Quels flux prendre en compte ?
- Quel taux d’actualisation choisir ?.
- Quelle durée d’anticipation choisir ?.
Les méthodes d’évaluation par l’actualisation des flux anticipés de l’entreprise
Quels flux prendre en compte ?
L’entreprise génère plusieurs types de flux selon que l’on prend en compte son compte de produits et charges ou
son tableau de financement :

le chiffres d’affaires

l’excédent brut d’exploitation

le résultat avant ou après impôts

le cash flow (amortissements et résultats après impôts)

les flux nets de trésorerie

les dividendes distribués

etc…
Le choix du flux à actualiser pour déterminer la valeur d’une entreprise à partir des flux générés dépend du point de
vue dans lequel se place l’évaluateur .
Exemple : un actionnaire sera plutôt intéressé par le flux des dividendes, alors que le banquier s’intéressera au
cash-flow qui permet de déterminer la capacité de remboursement de l’entreprise.
Les méthodes d’évaluation par l’actualisation des flux anticipés de l’entreprise
Quelle durée de référence choisir ?

Pour obtenir une expression normale de la capacité bénéficiaire de l’entreprise , il est
nécessaire d’étudier le résultat sur une période de référence . En général , l’on retient la
moyenne des trois ou cinq derniers résultats bénéficiaires en surpondérant
éventuellement les résultats les plus récents .

Cette prise en considération,est pertinente dans la mesure où elle fournit une
appréciation objective de la capacité bénéficiaire de l’entreprise dans la mesure où elle se
base sur les résultats effectivement acquis

L’inconvénient est que le futur n’est pas nécessairement déterminé par le passé .C’est
pourquoi les évaluateurs se basent le plus souvent sur des résultats futurs fondés sur des
scénarios ; malgré l’incertitude entourant toutes les prévisions chiffrées .
Les méthodes d’évaluation par l’actualisation des flux anticipés de l’entreprise
Quel taux d’actualisation ?
Il s’agit du problème le plus délicat :
Puisque l’opération projetée est considérée comme un investissement ; le taux
d’actualisation sera celui de la rentabilité minimum au dessous duquel l’investisseur
refusera de réaliser l’opération .
Le choix du taux d’actualisation influencera de manière déterminante l’opération
d’évaluation :

TROP BAS : Conduit à accepter des projets médiocres avec le risque de dépréciation
globale de la rentabilité globale de l’entreprise et l’érosion de sa valeur .

TROP ELEVE : Conduit au risque de perdre des projets intéressants sur le plan
stratégique .
La valeur de rendement par les dividendes
La relation entre la politique et la valeur de l’entreprise repose sur
des hypothèses :
 Quelle est l’influence de la politique des dividendes sur la valeur de
l’entreprise ?
 La politique des dividendes permet-elle de gérer les conflits
d’intérêt entre minoritaires et majoritaires ?
PRINCIPE DE CALCUL
L’évaluation des actions par les dividendes pose comme principe
que le prix d’une action est la valeur des flux successifs de
dividendes qu’elle va engendrer,actualisés au taux de rentabilité
exigé par les actionnaires.
 La capitalisation des dividendes , ou valeur de rendement , est
inspirée du modèle d’actualisation des dividendes
Le modèle d’actualisation des flux de dividende
Formule fondamentale d’IRVING FISHER
V0 = [ Σ Dj (1+t ) – j ]
+
Vn ( 1+t )- n
Avec j=1 à n
V0 = représente la valeur actuelle du titre à l’instant 0
Dj = le dividende anticipé pour la période j
Vn = la valeur liquidative à la période n
t = le taux de rendement requis par l’actionnaire
n=la dernière année de rétention
Le modèle d’actualisation des flux de dividende
Modèle de dividendes actualisés:
La formule d’I.Fisher devient égale à la somme des valeurs actuelles
des dividendes quand n tend vers l’infini :
V0 = [ Σ Dj (1+t )
–j]
Lorsque le terme Vn ( 1+t )- n devient négligeable Quand n tend
vers l’infini
Ce modèle repose sur l’hypothèse d’un dividende constant et versé
pendant une période illimitée . C’est la raison pour laquelle cette
méthode est fréquemment utilisée pour les sociétés pratiquant une
politique de distribution régulière des dividendes .
Il convient de signaler que le taux d’actualisation retenu est en
général le taux de rendement du marché boursier.
Le modèle d’actualisation des flux de dividende
Modèle de Gordon et Shapiro

Ce modèle permet de généraliser cette approche au cas de dividendes qui ne
seraient pas stables . Il introduit , ainsi, dans le calcul de la valeur V un facteur
de croissance du dividende D.
Il ressort
V= D/ (t-g)
Sous réserve que t >g ( sinon le modèle est inopérant )
avec g =taux de croissance constant du dividende

Le principal reproche que l’on peut faire à ce modèle , c’est que le taux de
croissance des dividendes ne peut être indéfiniment supérieur au taux de
croissance de l’économie en général et au taux de croissance du secteur
d’activité en particulier
LE PRICE EARNING RATIO (PER)
METHODE BOURSIERE

Le marché boursier attribue à tout moment une valeur aux sociétés cotées .
La valeur boursière s’obtient par le produit du cours boursier par le nombre de
titres d’actions .

Cette méthode simple donne la valeur des actions d’une société cotée en
faisant le produit du bénéfice net moyen par action ou à une date déterminée
par un coefficient appelé PER,

IL reflète l’opinion que le marché boursier se fait de la qualité d’un titre donné .
Ce coefficient multiplicateur peut être soit spécifique à la firme évaluée , soit
propre à son secteur d’appartenance .

Concrètement , la logique consiste à déterminer un bénéfice courant
prévisionnel ( à partir de données historiques ajustées) auquel on applique un
coefficient multiplicateur ou multiple boursier

Ce coefficient de capitalisation ( multiplicateur ) permet aux investisseurs de
mesurer la cherté d’un titre
LE PRICE EARNING RATIO (PER)
PER = Valeur boursière ( cours) / Bénéfice par action
 Le multiplicateur ainsi obtenu indique combien de fois le bénéfice par action est contenu
dans le cours,càd , combien de fois le marché capitalise les bénéfices de la société .
 Le rapprochement du bénéfice par action d’une société du cours de cette action permet
de mesurer la cherté du titre .
 Exemple : un PER de 10 ;veut dire que le cours actuel de la société vaut 10 en Bourse
soit 10 fois son bénéfice estimé pour cette année . De ce fait, le PER d’une valeur est
d’autant plus élevé que l’on anticipe une croissance forte de ses bénéfices
Le PER indique la cherté d’un titre , dire d’une valeur qu’elle est chère ou bon marché
revient à étudier le prix relatif que constitue le PER et non pas le niveau de son cours
LE PRICE EARNING RATIO (PER)


Le PER est plus significatif ;lorsque l’on se place dans une optique
comparative (PER moyen de marché).
Le PER relatif d’une valeur est le rapport entre son PER et celui de la
moyenne du marché
Exemple : PER titre A = 20
PER moyen du marché = 16
PER relatif du titre A = 20/16 =1,25
Pour ce titre , le marché prévoit une croissance plus forte que la moyenne .
On peut donc estimer la surcotation ou sous cotation d’un titre.
LE PRICE EARNING RATIO (PER)
APPRECIATION DE LA METHODE
 Il n’y a pas une seule analyse boursière dans la presse sans qu’on parle de PER
, le multiple de capitalisation des résultats est effectivement un ratio très utilisé .
Certains même évoquent la Dictature du PER .
Les inconvénients sont :
 La notion de bénéfice doit être appréhendée avec prudence pour en éliminer les
éléments exceptionnels
 Deux entreprises ayant le même PER dans le même secteur peuvent ne pas
être comparables parce que le PER ne tient pas compte de leur potentiel de
croissance
LE PRICE EARNING RATIO (PER)
UTILISATION DE LA METHODE
 L’utilisation de la méthode du PER implique de déterminer un échantillon de
sociétés comparables à celle dont on veut évaluer l’action.
 Les entreprises comparables doivent être en termes de secteur d’activité , de
positionnement , de croissance attendue des résultats , de niveau
d’endettement.
 Pour déduire la valeur de l’action de la société , il faut calculer le PER de
l’échantillon , multiplier le bénéfice par action de la même société par le PER
des actions comparables .
L’actualisation des flux de liquidités futurs
Discounted Cash Flow ou DCF
C’est la méthode financière classique d’évaluation d’un actif. La valeur d’une
entreprise correspond à la somme des valeurs actuelles des flux futurs générés
par son exploitation ,actualisés à un taux approprié .
Deux méthodes d’évaluation reposent sur ce principe :


La première est fondée sur les cash flows actualisés
La seconde est fondée sur la valeur ajoutée économiqueet la valeur
économique du marché
L’actualisation des flux de liquidités futurs
Discounted Cash Flow ou DCF
LES PREALABLES ET LES ANALYSES A MENER
 Une analyse approfondie de la société à évaluer
 Une analyse approfondie de l’aspect industrie
 La projection des cash flows que la société est censée générer dans le futur
 Le calcul d’un taux d’actualisation
 Le calcul de la valeur résiduelle
 Un ajustement de la valeur obtenue
Analyse de l’industrie
 Barrières à l’entrée
 Concurrence entre les acteurs présents sur le marché
 Offre de substitution
 Pouvoirs des clients
 Pouvoirs des fournisseurs
Projection des cash flows
 Durée de l’avantage compétitif
 L’analyse de l’industrie
 Climat économique
 Analyse des performances historiques
 Contraintes techniques et capacités , besoin d’investissements
 Stratégie et planification
Projection des cash flows (suite)
 Pour les raisons de l’évaluation ,les cash flows sont analysés comme si la
société n’avait pas de dettes financières
 Les charges financières sont réduites à zéro
 Les impôts projetés ne tiennent pas compte de la déductibilité des charges
financières
 Le coût de la dette dans le taux d’actualisation est calculé après impôts
 Le résultat de la méthode DCF donne donc la valeur totale de l’entreprise. Pour
arriver à la valeur de marché des fonds propres , il faut soustraire les dettes
financières .
ACTUALISATION DES Cash Flows
 Valeur des fonds propres =valeur économique de la firme-valeur
des dettes financières nettes +Valeur des actifs hors exploitation
VO
 Ft
= [ ΣFt (1+k)-t ]
+
Vn(1+Kc)-n +
VAHE
= flux engendrés par l’activité de l’entreprise à t
 Vn = valeur résiduelle en fin d’horizon
 VAHE= valeur des actifs non opérationnels ou hors exploitation
 Kc = coût moyen pondéré du capital
n
= l’horizon retenu
Evaluation par les flux
les dividendes
3 grands types de flux :
la création de valeur
la trésorerie
Nécessité d’établir des
comptes prévisionnels à
3-5 ans
les plus réalistes
ou fiables possibles (cf.
Business Plan)
Valorisation de
l’entreprise = Valeur
actuelle des flux
futurs
dégagés par
l’entreprise
L’actualisation se fait à un
taux risqué:
le TRI de l’Investisseur
Le risque
C’est l’incertitude sur les valeurs futures
et les taux de rentabilité futurs
La mesure du risque de marché
(Quel marché?)
Des risques nombreux
qui font fluctuer les cours…
...l’avenir est incertain!
la prime de marché
Le risque spécifique
sensibilité de l’entreprise
par rapport au marché,au secteur,
en fonction de ses risques propres
(levier financier, illiquidité)
Le prix du risque
C’est le taux de rentabilité à exiger de tout actif (TRI)
Pour une entreprise cotée,
ce taux est celui du marché financier,
et calculé sur la base de l’équation suivante:
TRI = Taux sans risque + Prime de risque du marché
La valeur de l’entreprise
Que vaut une entreprise?
Ses fonds propres réels
+
Son potentiel de développement futur
Valorisation
=
somme de flux nets d’impôt à l’infini
et actualisés au TRI de l’investisseur
Taux d’actualisation (TRI)
=
le taux actuariel
tel que la valeur de l’entreprise aujourd’hui se calcule ainsi:
Valorisation = Valeur Future/(1+TRI)^n
Calcul des flux de trésorerie ( Cash flow)
Encaissement d’exploitation
Exploitation
Décaissement d’exploitation
=
FLUX DE TRESORERIE D’EXPLOITATION
+ Encaissements provenant de cessions
- Décaissements liés aux investissements
=
FLUX DE TRESORERIE DISPONIBLE
OU FREE CASH FLOW
Calculer la valeur de l’entreprise
La valeur de l’entreprise est égal :
CASH
IN
• Croissance
du CA
• Marge
opérationnelle
Cash Flow Futur
Coût moyen pondéré du capital
CASH
OUT
WACC
ou Kc
•Impôts
•Investissements
• Variation du BFR
•Coût des fonds
propres
•Coût de la dette
•Structure
du capital
Coût moyen pondéré du capital
Weighted Average Cost of Capital (WACC)
WACC = Kd (1-tc) D/EV+Ke S/EV
Où
Kd =coût de la dette avant impôt
tc=taux marginal d’imposition
Ke =coût des fonds propres
D= valeur de marché de la dette financière
S=valeur de marché des fonds propres
VE=valeur(de marché) de l’entreprise (D+S)
Coût moyen pondéré du capital
Weighted Average Cost of Capital (WACC)
Estimer le coût des fonds propres Ke avec le MEDAF ou CAPM ou
Ke=rf+[E(r m-rf )] *BETAi
rf = taux sans risque
Er m=rendement attendu du marché des actions
[E(r m-rf )] =prime de risque
Beta i =risque systémique de l’action i
Coût moyen pondéré du capital
Coût
de la dette
(taux sans
risque )
Coût de la dette
(taux sans
+
+
risque )
Coût des
Fonds
propres
*
Prime
de risque
*
BETA
=
Prime
de risque
crédit
Pondération
des FP
Dans
le capital
*
Pondération
de la
dette dans
le capital
Coût des
fonds propres
Coût de la
dette
WAC
des FP
+
Coût de
la dette
Taux
d’imposition
=
WAC de
la dette
=
WACC
LES LIMITES DE LA METHODE
Le coût du coût capital n’est pas un concept comptable : il repose sur des
données de marché et non sur des données comptables :
Dés lors la pondération s’effectue en valeur de marché et non en valeur
comptable
Le risque est grand de modifier dans les simulations la structure financière en
Oubliant que le coût des capitaux propres et que le coût de l’endettement net
Dépendent de cette structure (elles ne sont pas des constantes )
Calcul du cash flow
à partir du compte de résultat
Résultat d’exploitation après impôt
+
Charges non décaissables
(dotations )
Variation du BFR
Investissements décaissés
Encaissements provenant
des cessions d’actifs
Cash flow d’exploitation
Flux d’investissement net
=
CFD
Création de valeur (EVA)
 Création de valeur pour l’actionnaire: un concept qui a 10 ans, et
développé par un cabinet US Stern Stewart, spécialisé dans le
conseil en management
 EVA : mesure de la performance interne de l’entreprise
 Définition de l’EVA : une entreprise est profitable si son
exploitation dégage une rentabilité > au coût de ses ressources
financières
LA TECHNIQUE DE L’EARN OUT
FONDEMENT

Il s’agit d’une technique de détermination du prix d’une transaction reposant sur les
résultats futurs réellement constatés à posteriori , et non les résultats anticipés comme
dans la méthode classique d’actualisation des bénéfices ou flux de fonds anticipés.

La clause d’earn out se fonde sur la définition contractuelle d’un prix , qui s’articule
autour de deux composantes :
Une partie fixe payée au comptant ( ou prix plancher )
Un complément de prix entièrement variable , mais calculé selon des modalités
prédéfinies , versé lorsque les résultats sont établis
LA TECHNIQUE DE L’EARN OUT
Les modalités :
1- Il conviendra pour l’investisseur d’obtenir dès la réalisation de l’opération un accord du
syndicat des banques sur deux tranches :


Le prix plancher
Le prix maximum de la partie variable
2- Pour les modalités de l’ earn out , deux cas de figure sont possibles
L’acheteur acquiert 100% du capital en assurant au vendeur un prix plancher
pouvant être corrigé à la hausse selon les résultats constatés.

L’acquéreur prend la majorité ou plus du capital et acquiert ultérieurement le solde
.

LA TECHNIQUE DE L’EARN OUT
Le choix des paramètres :
Les paramètres retenus pour la composante variable du prix s’oriente
généralement soit vers un indicateur de performance ( bénéfice net ,capacité
d’autofinancement , etc ) soit un indicateur à caractère patrimonial (situation
nette )
La durée de l’earn out :
Est en principe de 1 à 5 ans , le plus souvent les durées sont de 18 à 24 mois .
Il s’agit à la fois d’aller vite ( recherche d’efficacité ) et d’éviter les risques de
litiges qui sont sources de procédures judiciaires
LA TECHNIQUE DE L’EARN OUT
Les avantages :
L’earn out offre des avantages certains aux différentes parties prenantes à la
transaction :

Elle se fonde sur des données objectives , en l’occurrence les performances
effectivement observées de la société ,

Elle permet de faciliter ainsi la négociation sur un point central de la
négociation à savoir le prix et par conséquent la réalisation de la transaction .
LA TECHNIQUE DE L’EARN OUT
Les avantages :

Pour le vendeur , elle permet d’optimiser la valeur de son entreprise . En
outre , il sera motivé pour maximiser les performances de l’entreprise s’il reste à
la tête de l’entreprise après la cession .

L’ acquéreur , quant à lui sera sécurisé quant au prix d’achat de ses
participations .Le risque en matière d’acquisition c’est d’avoir à en payer un prix
qui s’avérera à posteriori trop élevé au regard des performances futures de
l’entreprise .
Empiriquement , on a pu constater que la technique augmente les chances de
succès de transactions rendues impossibles sur la base des méthodes classiques
d’évaluation et de détermination du prix .
Dans son principe , elle permet de dépasser les traditionnels conflits d’intérêts
entre acheteurs et vendeurs .
LA TECHNIQUE DE L’EARN OUT
Les inconvénients et risques :
 Pour le vendeur : risque de retournement de l’activité , risque de
conflit avec l’acquéreur , de survenance d’une insolvabilité et
d’une défaillance de ce dernier.
 Pour l’acquéreur : encourt le risque de surpayer son
investissement en cas de conjoncture défavorable , le prix
plancher acquitté lors de la transaction pouvant s’avérer trop
élevé le cas échéant .Par ailleurs, dans l’hypothèse d’une
évolution défavorable , il peut estimer que le complément de prix
est exagérément élevé
LES METHODES FORFAITAIRES

Très utilisées lors de rachats de fonds de commerce ou de clientèle ; elles se
fondent sur l’empirisme et le principal critère est les multiples de chiffre d’affaire

Ces méthodes connaissent un succès aux USA ( Price Sale Ratio ) :
exemple une officine est évaluée à 80% de chiffre d’affaire annuel; un café
brasserie à 400 fois la recette quotidienne

En fait, il existe quelques normes déterminées par les usages du marché
ou l’administration fiscale .
LES METHODES FISCALES
En France , elles préconisent :
 De combiner plusieurs méthodes ,dont l’une au moins doit être fondée sur la
valeur patrimoniale et l’autre sur la capitalisation des résultats
 De tenir compte de valeurs retenues lors de transactions récentes
Des barèmes sont publiés par l’administration fiscale et prennent en compte
deux catégories de paramètres :
 Un pourcentage du chiffre d’affaires annuel
 La capitalisation des bénéfices
Evaluation d’entreprises en difficulté
1/ Entreprise ne faisant pas l’objet de redressement judiciaire

L’estimation consiste à estimer la valeur à la casse en supposant une liquidation
rapide des actifs . Les experts préconisent généralement un abattement de 30% de la
valeur liquidative

Pour les entreprises en difficulté mais redressable , le mode d’évaluation le plus
souvent retenu consiste à estimer la valeur prévisionnelle en fin de redressement (VPR)
puis à retrancher le coût afférent au redressement (Cra)
V=VPR/ ( 1+i )n- Cra
Avec :
i= le taux d’actualisation , sera d’autant plus élevé que l’opération de redressement
présentera un risque élevé
n= le nombre d’années nécessaires au redressement de l’entreprise
2 / L' entreprise est en redressement judiciaire
Lorsque l’entreprise est en redressement judiciaire , son passif est gelé par le tribunal .
En conséquence le repreneur n’a pas à solliciter la garantie de passif .Différents
traitements sont à envisager en fonction de l’issue de la procédure de redressement
judiciaire
 En cas de plan de continuation : Le repreneur reprend l’entreprise dans sa totalité , actif
et passif ; ce dernier s’avère le plus souvent trop lourd .L’évaluation doit tenir compte de
cet handicap et parfois la valeur est à l’unité monétaire symbolique
 En cas de plan de cession : C’est le tribunal qui se charge de l’apurement du passif ,
l’acquéreur ,dans ce cas doit procéder alors à l’évaluation des actifs uniquement et non
de l’entreprise dans sa globalité .Ainsi , l’acheteur présente à l’administrateur judiciaire
une offre de rachat des actifs nécessaires à la continuation de l’exploitation .
EVALUATION DES ENTREPRISES
DANS LE CADRE DU CAPITAL
RISQUE
EVALUATION DES ENTREPRISES DANS LE CADRE DU CAPITAL RISQUE
Quel est le mécanisme de valorisation d’une entreprise sollicitant
l’intervention d’un fonds d’investissement en capital risque ?
Quels sont les critères retenus par les capital - risqueurs pour
définir leur volonté d’investir et pour quels montants ?
Capital Investissement Définition :
Le capital investissement est l’investissement en fonds propres ou en quasi
fonds propres dans des sociétés non cotées en bourse, y compris les
opérations de création et de transmission.
Les sociétés de capital investissement
Approche Générale
– Mise en place d’équipes spécialisées dans l’analyse, les montages
financiers et le financement des entreprises en fonds propres
– Indépendance du système bancaire
– En plus de l’apport financiers, la SCI peut apporter un support qualitatif
pour le management le marketing, et la stratégie de l’entreprise financée.
Capital Investissement - Approche
Recherche du renforcement des fonds propres des PME
Le capital investisseur
– Prend le risque dans le capital
– N’assure pas la direction de l’entreprise
– Assiste l’entreprise de sa compétence technique
– Réalise à terme un profit sous forme de plus value sur cession de participation
La PME
– Soutien financier
– Soutien en gestion : management, marketing , stratégie, ouverture internationale
– Préparation de l’entreprise aux enjeux de la modernisation
Capital Investissement - Pour quels besoins ?
 PME en création
 PME en développement à un niveau d’endettement élevé
 PME dont les garanties réelles et personnelles du dirigeant
insuffisantes
 PME que les fondateurs veulent transmettre au management ou à
une nouvelle équipe
Extension :
 Possibilité pour un capital investisseur d’accorder en plus du
capital des prêts à une entreprise qu’il finance
 Possibilité de transformer le prêt en fonds propres
LES ACTEURS
Ils sont s’un côté , les investisseurs , de l’autre , les entreprises (start-up)et la mise en relation par
des intermédiaires
Le capital-risque : une intermédiation financière spécifique
Investisseurs
institutionnels
Confient
Des
Capitaux
Maximiser la
Rentabilité des
capitaux
Société
De capital
Risque
(SCR)
Financement
Des fonds
Propres +
Conseil
Réaliser une
Forte plus value
Start-Up
LES FREINS AU MAROC :
 Faiblesse des taux d’intérêt
 Etroitesse des marchés financiers nationaux
 Main mise du secteur bancaire sur le capital investissements
 Faiblesse du soutien étatique pour les capital investisseur :
fiscalité, accès à l’épargne public et aux financement des
marchés
 Absence de fonds de retraite par capitalisation (fonds de
pension)
 Absence d’un marché boursier pour les jeunes entreprises
CATEGORIES DU CAPITAL
Capital faisabilité (seed capital)
– Financement d’un entrepreneur qui veut prouver la faisabilité
de son idée
– Se faire aider pour rédiger son business plan
– Financement avant la création de l’entreprise
– Fait partie du Capital risque
Capital création (Start up Capital)
– Intervient à la phase de création du développement du produit
jusqu’à son lancement industriel et commercial
– Fait partie du Capital risque
CATEGORIES DU CAPITAL
Capital développement
– Entreprise ayant atteint son seuil de rentabilité
– Financement de l’augmentation de la capacité de production ou de
nouveaux produits
– Financement pour accroître son fonds de roulement
Capital transmission
– Financement de l’acquisition d’une entreprise déjà établie
• Par une nouvelle équipe : MBI (management buy in)
• Par la direction existante : MBO ( management buy out)
• Par les salariés : RES (rachat d’entreprise par les salariés)
Le capital-investissement
 L’évaluation de l’entreprise est d’actualité particulièrement lors des opérations de
transmissions familiales qui posent fréquemment des problèmes ( droits de
succession , soulte, reclassement de titres ) susceptibles d’être résolus .
 Les transmissions /successions incluent les différents types de buy outs ( Leverage
Buy-Out ou Leverage Buy in ) ainsi que les rachats d’entreprises par les salariés .
Néanmoins , il faut distinguer deux grands types de capital transmission :


La transmission initiée par la volonté de désinvestissement d’un grand groupe
La transmission –succession dans le cadre des PME familiales soit en mal de
fonds pour croître et se développer soit lorsque la succession n’a pas été bien
préparée .
Le capital-investissement
Né le lendemain de la guerre mondiale , il consiste à prendre des investissements
minoritaires dans des sociétés non cotées afin de renforcer leur fonds propres et de les aider à
:
Naître :
capital risque
Croître :
capital développement
Céder à un repreneur :
capital transmission
Modifier la structure du capital :
capital reclassement
Se redresser :
capital retournement
Les sociétés de capital investissement
Statut
Société par action dont l’activité dominante est
l’investissement en fonds propres dans des sociétés non
cotées. Le statut de la SA n’est pas obligatoire, mais
souhaitable.
Les sociétés de capital investissement
Objet
– Concourir au renforcement des fonds propres des sociétés non
cotées
– Soutenir la création des entreprises par un financement en
fonds propres
Les sociétés de capital investissement
Refinancement
–Fonds collectifs d’investissement
–Création d’un mécanisme directif d’orientation des placements
des organismes de prévoyance vers les sociétés de capital
risque
–Les institutions financières nationales et internationales
Les sociétés de capital investissement
Extensions
–Possibilité de faire appel public à l’épargne
–Financement des PME en quasi fonds propres
LA VALEUR FONCTION DU MARCHE
Validation scientifique du projet de l’entreprise
Validation d’un potentiel
commercial suffisant
Etude de marché
Analyse de la capacité
des porteurs du projet
Analyse du
facteur humain
TABLEAU TYPE DES SCORES
Et corrélation avec le calcul du taux d’actualisation risqué
Montant
des
capitaux à
investir
Budget
Budget
Marketing consacré
et Publicité à la
recherche
et
développ-ement
Part de
Score= K
marché en
K=C/TRI
%à
conquérir
minimale
Taux de
risque =r
compris
entre 25%
et 100%
=C
Le tableau des scores est établi :
•Pour chaque année N
•Par consolidation des années de 1 à N ( pour obtenir un tableau consolidé )
Score
risqué = k
k=K*(1+r)
Intégration de la dimension risque
Le tableau essaie de mettre en évidence une nouvelle valeur liée au risque pouvant
dégrader le taux de rendement interne attendu parles investisseurs sur des marchés en
devenir.
 Le score brut : K représente le rapport entre la part de marché minimale souhaité en fonction
des capitaux investis et le taux de rendement interne minimum attendu par les investisseurs de
capital risque , soit :
K=C/TRI
Intégration de la dimension risque
 A cette valeur brute K , il sera ajouté un taux de risque lié aux facteurs non occurents
du marché cible ( baisse du prix du marché, impact des fusions absorption sur
les parts de marché disponibles )
 Ce taux de risque r peut se mesurer selon une échelle comprise entre 25 et 100%
( risques : faible,moyen,élevé, maximum)
Ce taux de risque permet de définir le score risqué k , qui définit la prime de risque à
Intégrer dans le taux d’actualisation : soit la formule
k= K*(1+r)
Analyse du facteur humain
Le problème posé à l’évaluateur ou à la société de capital risque sera de :
Mesurer le degré de compétence scientifique et de management des porteurs de parts .
Définir les limites des compétences en fonction de la dimension future de l’entreprise
Cerner les motivations à terme des porteurs de projet ( rester maîtres de l’entreprise ou
réaliser une plus value de revente )
Anticiper leur comportement futur en fonction de l’échec ou le succès du projet .
En fonction des résultats de l’analyse , il sera possible de dresser le facteur
psychologique du profil des individus qui devient une composante de la valorisation du
projet .
Détermination de la valeur de l’entreprise
OBJECTIF
PRELIMINAIRE
CHOIX DE LA
METHODE
D’EVALUATION
VALEUR DE L’ENTREPRISE EN
PHASE DE DEVELOPPEMENT
SYNTHESE DES DONNEES DE LA
PERIODE D’INVESTIGATION
LA PLUS ADAPTEE
AUX PROBLEMES POSES
Détermination de la valeur de l’entreprise
Dans le cas du capital risque et s’agissant de projets à forte technologie ou dégageant
des idées nouvelles ou originales , les spécialistes recommandent :
 Le recours à la méthode du good will combinée à l’approche d’actualisation
des cash flows anticipés
La définition des paramètres d’exploitation et les plans de financement pour atteindre
la rentabilité attendue
La projection des éléments d’exploitation avec une analyse très fine des postes
de charges permet d’approcher de manière réaliste les cash flows futurs.
La prise en compte des risques majeurs liés à l’érosion des parts de marché
et technologiques apportera davantage de cohérence aux résultats
SYNTHESE
Les 3 grandes familles de méthodes
Patrimoniales
Comparatives
Dynamiques
•Actif Net Comptable
•PER
•Flux de dividendes
•Actif Net Réévalué
•Autres multiples
•Création de valeur
•Goodwill
Badwill
•Flux de trésorerie
Méthodes patrimoniales
A partir du BILAN de l’entreprise:
Valorisation des actifs
corporels et incorporels
Par l’approche patrimoniale,
l’entreprise vaut ce qu’elle a,
ce qu’elle possède.
Méthodes comparatives : les multiples

Par les multiples boursiers, on obtient une valeur minoritaire;
contraire dans le cas des transactions, prime de contrôle, 25-30%
supérieur en moyenne constatée

Un multiple plus élevé que la moyenne d’un secteur suppose
que les perspectives de croissance de l’entreprise sont plus fortes
, que son risque est plus faible donc son taux d’actualisation plus
faible
Méthodes comparatives:
intérêts et limites
Pour évaluer une
société non cotée
penser à la décote
d’illiquidité
après valorisation
par les multiples
boursiers
Une approche analogique
dans le temps, par rapport
au marché ou à d’autres
entreprises d’un même
secteur
Difficulté de déterminer un
échantillon représentatif

Possibilité de faire des moyennes avec
plusieurs ratios dès lors qu’ils ne sont pas
trop dispersés

Méthodes dynamiques:
évaluation par les flux
les dividendes
3 grands types de flux :
la création de valeur
la trésorerie
pour les entreprises en croissance
Nécessité d’établir des
comptes prévisionnels à
3-5 ans
les plus réalistes
ou fiables possibles (cf.
Business Plan)
Valorisation de
l’entreprise = Valeur
actuelle des flux
futurs
dégagés par
l’entreprise
L’actualisation se fait à un
taux risqué:
le TRI de l’Investisseur
Méthodes dynamiques :
dividendes
Méthode de Gordon Shapiro
Actualisation de flux de dividendes Di
Formule simplifiée : V0= D1/(t-g)
Formule développée : actualisation des
flux Di au coût des Fpropres (t)
Méthode de Bates
A partir données sectorielles telles que:
PER, n périodes,
Pay out constant , croissance des dividendes,
tables de Bates
Déterminer la valeur future de la société et
actualiser au taux risqué pour obtenir la Valeur
Actuelle
Méthodes dynamiques :
création de valeur (EVA)



Création de valeur pour l’actionnaire: un concept qui a 10 ans,
et développé par un cabinet US Stern Stewart, spécialisé ds le
conseil en management
EVA : mesure de la performance interne de l’entreprise
Définition de l’EVA : une entreprise est profitable si son
exploitation dégage une rentabilité > au coût de ses ressources
financières
METHODES EN FONCTION DE CONTEXTE SPECIFIQUE
CONTEXTE D’EVALUATION
METHODES OU
COMBINAISONS DE
MODELES LES PLUS
UTILISES
REMARQUES
Investissement en capitalrisque,
Calcul de la valeur de
l’entreprise à terme sur la base
des perspectives de rentabilité
et de développement
contenues dans le business
plan
L’entreprise n’ayant pas de
passé , le recours aux
méthodes classiques et
notamment patrimoniales est
impossible
Sociétés non cotées
Références à des transactions
récentes comparables
Application d’une décote pour
tenir compte de l’illiquidité
Holding , société de
portefeuille
Méthodes boursières (pour les
participations dans les sociétés
cotées ) : moyenne des cours
boursiers récents
L’évaluation directe de la
société implique l’évaluation
indirecte des participations
Phase de démarrage
METHODES EN FONCTION DE CONTEXTE SPECIFIQUE
CONTEXTE D’EVALUATION
METHODES OU
COMBINAISONS DE
MODELES LES PLUS
UTILISES
REMARQUES
Entreprises en difficulté
Rachat au franc symbolique à la
valeur nominale des titres ou à un
prix forfaitaire
L’existence d’un badwill rend
inopérante la méthode du goodwill.
( valorisation d’actifs )
La situation nette négative rend
inopérante la méthode de l’actif net
corrigé
Les méthodes par le rendement ne
sont pas compatibles avec
l’existence des pertes
Rachat d’entreprises par les
salariés ( RES)
Actualisation ou multiple des
bénéfices ou des dividendes futurs .
Prix net de la trésorerie permanente
( réserves et résultat distribuable )
La plupart des sociétés ayant fait
l’objet de RES ont été valorisées
entre 5 à 6 années de bénéfices .
RENTABILITE ET ANALYSE DE LA VALEUR
COURS DE BOURSE
Considéré comme la meilleure mesure
de la valeur pour l’actionnaire
 Pour des sociétés cotées
 Hypothèse des marchés efficients n’est vérifiée qu’à moyen ou long terme
METHODES DE TYPE COMPTABLE
Considèrent que la valeur d’une entreprise est
Principalement le reflet de son résultat net ou autres
Indicateurs de son niveau de rentabilité
Ces méthodes sont menées à partir d’états dont on ne peut être sûrs
qu’ils reflètent la réalité économique et financière de l’entreprise
METHODES ECONOMIQUES
La valeur de l’entreprise dépend du niveau de ses cash
flows disponibles ,actualisés à l’aide d’un taux
Représentatif du risque encouru par l’entreprise ,
néanmoins :
 Une approche très sensible aux hypothèses retenues
 Une approche dépendante de la valeur finale, sur laquelle peut reposer
L’essentiel de la valorisation de l’entreprise .
METHODES COMPARATIVES
Comparaison avec des entreprises similaires pour
lesquelles une valorisation existe
 Une approche très sensible aux hypothèses retenues
 Une approche dépendante de la valeur finale, sur laquelle peut reposer
L’essentiel de la valorisation de l’entreprise .
INVESTISSEURS FINANCIERS
Une analyse de l’acquisition de l’entreprise cible comme
Une opportunité d’investissement
INVESTISSEURS INDUSTRIELS
Acquisition dans une optique de continuité d’exploitation
Pour créer de la valeur
La valeur stratégique est la valeur qu’un investisseur industriel serait prêt à
Payer pour acquérir pour une entreprise compte tenu de :
 La projection de ses cash flows augmentés des gains dus à la synergie
industrielle ou commerciale attendue et,
 Des espoirs de rentabilité future
VALEUR STRATEGIQUE
La valeur d’un titre financier est indépendante du
portefeuille auquel il appartient , mais la valeur stratégique
est fonction des synergies attendues
La notion de valeur stratégique vient de Modigliani et Miller: Valeur théorique de
L’entreprise à acquérir =
 Valeur des actifs existants
+
 Valeur de croissance déterminée par les options stratégiques prises
par l’entreprise
Besoin d’un instrument de mesure tenant compte de cette valeur de
croissance ou valeur stratégique
Une entreprise crée de la valeur dès lors qu’elle dégage une
rentabilité des capitaux engagés supérieure au coût de ses
ressources
L’évaluation n’est pas
une science exacte
A partir des données publiées
ouvertement sur le marché,
les évaluations seront différentes:
 Des ajustements subjectifs liés à l’appréciation de chaque analyste
(connaissance secteur, historique activité, courbe d’expérience)
 Des paramètres méthodologiques très sensibles : anticipation de taux de
croissance au delà des chiffres publiés, taux d’actualisation, rythme de retour
sur investissements réalisés, …(700 méthodes!)
DE L’EVALUATION AUX OPERATIONS
D’INGENIERIE
DETERMINATION DU RAPPORT D’ECHANGE A L’OCCASION DES
FUSIONS

La valeur globale de chaque société , déterminée après application des
différentes méthodes d’évaluation , est divisée par le nombre d’actions ou de parts
composant le capital de chaque société concernée afin de permettre la
détermination d’une valeur unitaire pour chaque titre

C’est du rapprochement entre ces valeurs que résultera un rapport d’échange .
On déduira de celui-ci , le nombre d’actions nouvelles à émettre par la société
absorbante en vue de leur attribution aux actionnaires de la société absorbée
LES FUSIONS
Société A
Immobilisations
440 000
Capital( 4000 *150)
600 000
Réalisable
360 000
Réserves
300 000
Disponible
600 000
Dettes
500 000
Total
1 400 000
Total
1 400 000
Société B
Immobilisations
800 000
Capital(10 000 * 100 )
1 000 000
Réalisable
200 000
Réserves
200 000
Disponible
800 000
Dettes
600 000
Total
1 800 000
Total
1 800 000
Le rapport d’échange
1- Le rapport d’échange entre les deux sociétés sera de 5 actions de B
contre 3 actions de A , soit :
( 3*250 ) = ( 5*150)
2- L’ augmentation de capital à réaliser par B pour acquérir les titres de A
sera de :
1 000 000 / 150 = 6666 titres
ce qui correspond bien à un rapport d’échange de 5 pour 3 , soit 6666 titres
B créés pour être échangés contre 4 000 titres A
MERCI POUR VOTRE ATTENTION