Offre d`obligations privées Investment grade en euros

7 Decembre 2012
Document à l’usage exclusif des clients professionnels, prestataires de services d’investissement et autres professionnels du secteur financier
Offre d’obligations privées Investment
Grade en euros : évolution et perspectives
Ce marché est toujours relativement jeune par rapport à son homologue américain ;
toutefois, comme le montre le premier graphique page suivante, sa taille est passée d'à
peine 200 Mds à 1 400 Mds € en dix ans, en plusieurs étapes successives. Les volumes se
sont stabilisés en 2010 et 2011, sous l'effet de nombreux facteurs qui sont encore à l'œuvre
et empêchent l'offre de progresser aussi vite que par le passé.
1.1. Le rôle des émetteurs industriels
Évolution dans l'histoire et profil actuel des
obligations privées IG en euros
1
Après dix ans de croissance soutenue, le marché des obligations privées Investment Grade
(IG) en euros n'a pas tenu le rythme ces deux dernières années. L'encours du marché est
passé de 200 Mds € en 1999 à 1 400 Mds € en 2009, comblant pratiquement l'écart par
rapport au crédit américain, plus volumineux et plus ancien. Toutefois, la tendance s'est
interrompue en 2010 et 2011, et la taille du marché a diminué pour la première fois en 2012,
principalement en raison des émissions nettes négatives des sociétés financières.
De nombreux facteurs récents expliquent non seulement l'arrêt de la croissance du marché
du crédit depuis deux ans, mais aussi l'évolution rapide et remarquable du profil qualitatif de
la classe d'actifs. Directement et indirectement (via les autorités de tutelle et de
réglementation), les crises systémiques (aux USA d'abord, puis dans la zone euro) ont
radicalement transformé la composition, le profil de risque et la qualité du crédit en euros.
Selon nous, ces nouvelles tendances vont probablement continuer à régner sur le marché
du crédit dans les prochains trimestres.
La demande en produits de spread s'est accélérée en 2012 compte tenu du regain d'intérêt
des investisseurs pour le rendement dans un environnement de taux et de croissance
faibles. Cependant, le volume d’émission a diminué au deuxième trimestre à cause de la
crise souveraine. À ce stade, les perspectives des nouvelles émissions redeviennent
importantes pour rééquilibrer l'équation technique offre/demande. Notre étude offre donc un
aperçu des tendances actuelles et futures en matière de nouvelles émissions de crédit
privé, en commençant par une courte présentation de leur évolution dans l'histoire. L'offre
est analysée dans l'univers des émetteurs financiers, puis industriels, en portant une
attention particulière aux facteurs de croissance de son évolution future.
Introduction
Après 10 ans de croissance soutenue, le marché
des obligations privées IG en euros n’a pas tenu
le rythme ces deux dernières années, et voit sa
taille diminuer pour la première fois en 2012.
Directement et indirectement, les différentes
crises systémiques (aux USA d'abord, puis dans
la zone euro) ont radicalement transformé la
composition, le profil de risque et la qualité du
crédit en euros.
Plus précisément, on constate que que les
industrielles affichent des caractéristiques plus
défensives en matière d'exposition au cycle
économique.
Le deleveraging des banques, les effets retardés
de la crise souveraine, les changements
réglementaires, et enfin les mesures
extraordinaires de la BCE auront tous pour
conséquence une baisse de l'offre de la part des
émetteurs financiers.
Les émetteurs industriels devraient par contre
continuer à profiter du marché primaire : ainsi, la
désintermédiation des prêts bancaires et la
nécessité de préfinancer les remboursements
considérables de 2013 vont probablement se
traduire par des émissions nettes positives sur le
marché des obligations IG non financières.
Ces tendances se sont déjà confirmées en 2012,
à la fois en termes d'émissions brutes et nettes
des sociétés financières et industrielles.
Dans un environnement de hausse de la
demande en produits de spread, la baisse de
l'offre d'obligations d'entreprise constitue un
facteur technique favorable.
Le principal moteur du marché des obligations
d'entreprise a été la création, puis le
développement d'un nouveau segment de
dette privée, celui des émetteurs non
financiers.
Un marché toujours
jeune par rapport à son
homologue américain
“”

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On voit sur le premier graphique qu'en 1999, les émetteurs étaient pour la plupart des
banques (le marché étant alors de taille relativement réduite). En partie grâce à la
croissance rapide de l'endettement des entreprises de télécommunications, les années
2000-2003 ont donné naissance à une nouvelle sous-classe d'actifs (graphiques 1 et 2). Le
poids des télécoms est passé ainsi de 16 à 30% dans l'indice des émetteurs non financiers
entre 2000 et 2002. Cette première vague d'émissions d'entreprises industrielles a créé
près de 300 Mds € de dette supplémentaire en à peine quelques années, grâce également
à la participation croissante des émetteurs automobiles américains sur le marché du crédit
européen. Ces derniers étant tombés dans la catégorie des "anges déchus" en 2005, les
encours de titres se sont légèrement contractés avant d'afficher une croissance très
modeste jusqu'en 2008, freinés également par le désendettement nécessaire de
nombreuses sociétés industrielles. La deuxième vague d'émissions est survenue en 2009 :
les banques ayant nettement durci leurs conditions de prêt après la crise Lehman, les
sociétés ont été contraintes à une nouvelle étape de désintermédiation. L'intérêt des
investisseurs pour le rendement a soutenu la demande en obligations d'entreprise,
permettant aux émetteurs d'accéder massivement à ce canal de financement. En à peine
un an (graphique 2), le segment des émetteurs non financiers s'est développé dans des
proportions record, avec 175 Mds € d'émissions nettes. En 2009, les utilities ont joué un
rôle important pour finaliser le financement de leurs dernières opérations de fusions et
acquisitions, mais les autres secteurs ont aussi été relativement actifs sur les marchés
primaires. Grâce à ce développement, les émetteurs industriels ont presque rattrapé les
financiers en termes de poids sur le marché.
1.2. Le rôle des émetteurs financiers
Contrairement aux industrielles, c'est avant la crise des subprimes que les financières ont
connu la plus forte croissance de leur encours de dette. De 2006 à 2008, les sociétés
financières ont émis en moyenne 100 Mds € de dette supplémentaire par an. À noter
qu'avant 2008, cette croissance était principalement due à des émissions d'obligations
subordonnées de toutes formes, principalement de la dette subordonnée senior (lower Tier
2) et subordonnée junior (upper Tier 2 et Tier 1), comme le montre le graphique 3. La crise
des subprimes et ses conséquences ont mis un terme à cette tendance, et la dette senior a
retrouvé ses lettres de noblesse, au même titre que les obligations sécurisées et qu'un
nouveau moyen de financement, la dette assortie de garanties publiques.
1.3. Profil actuel du marché des émetteurs financiers privés
Comme le montrent les graphiques, le marché du crédit IG en euros ne s'est pas développé
ces deux dernières années, une évolution sans surprise au regard du désendettement
indispensable des émetteurs industriels, puis des banques, d'où un rétrécissement des
émissions nettes jusqu'à des niveaux neutres, voire négatifs. Toutefois, outre cette
tendance purement quantitative, les crises récurrentes ont donné lieu à des transformations
remarquables et rapides dans la composition, la qualité et le profil de risque des obligations
d'entreprise offertes aux investisseurs. Par exemple, dans le secteur financier, on voit sur le
graphique 3 que la dette senior, la plus défensive et à plus faible bêta financier, occupe à
nouveau depuis peu une place prépondérante aux dépens des obligations subordonnées.
Les crises américaines (subprimes et Lehman) et les crises souveraines dans la zone euro
ont contraint les régulateurs à renforcer leurs exigences de qualité des fonds propres durs.
Par conséquent, le segment des titres subordonnés a commencé à se réduire sous l'effet
de rachats, d'adjudications, de l'exercice d'options d'achat, de l'absence de nouvelles
émissions, et enfin de nombreuses dégradations de notes de crédit qui ont plus pesé sur
les subordonnées que sur la dette senior.
En effet, une proportion remarquable du marché High Yield (HY) européen est désormais
constituée «d‘anges déchus» Tier 1 et lower Tier 2 (voir encadré à la fin de cette étude). La
deuxième tendance qui se dégage parmi les financières concerne le poids réduit des
banques de pays périphériques : celles-ci représentent tout juste 11% du marché de la
dette financière IG, contre 18% au moment de la crise Lehman.
Pour conclure, l'univers actuel des obligations financières accessible aux investisseurs est
beaucoup plus défensif qu'il y a quelques années, notamment en raison des changements
réglementaires et des baisses de notes de crédit. Le poids des émissions subordonnées à
bêta fort a nettement diminué, tout comme la part des émetteurs périphériques
Changement annuel dans les montants de
dette IG (en Mds €)
La croissance du marché IG (encours de
dette en Mds €)
0
200
400
600
800
1000
1200
1400
1600
1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012
Financières Non-Financières
Source : Stratégie Amundi
-100
-50
0
50
100
150
200
2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011
2012-H1
Financières Non-Financières
Source : Stratégie Amundi

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1.4. Profil actuel du marché des émetteurs industriels privés
Deux importantes tendances récentes méritent d’être prises en considération.
1) La présence croissante des secteurs défensifs dans l'univers IG. Les secteurs des
services aux collectivités et des télécoms sont les plus représentés en termes d'encours de
dette, avec respectivement 24% et 16% du marché total. Le poids de ces secteurs combiné
à ceux de l'énergie, de la santé et de la consommation non cyclique atteint le niveau record
de 62%, contre à peine 55% en 2008.
2) Contrairement à ce qui se passe dans le secteur financier, les émetteurs appartenant aux
pays périphériques européens sont plus présents qu'avant la faillite de Lehman. Ils
représentent ainsi 16% de l'encours actuel de dette, contre 14% en septembre 2009. Le
nombre d'émissions de ces acteurs a également progressé, passant de 13 à 16% du
volume total. Parallèlement, les émetteurs périphériques proviennent maintenant presque
tous de secteurs défensifs, où leur proportion est toujours impressionnante : ainsi les
sociétés espagnoles et italiennes représentent 23%, 25% et 26% des secteurs des
télécoms, des services aux collectivités et de l'énergie. En revanche, elles sont
pratiquement absentes des secteurs cycliques comme l'automobile, les industries de base,
les biens d'équipement et la consommation cyclique.
A noter que le secteur automobile est monopolisé par des émetteurs allemands (69%) et
français (21%) : c'est la raison pour laquelle ce domaine pourtant très cyclique offre un des
spreads les plus faibles par rapport aux emprunts d'État. C'est aussi le cas dans d'autres
secteurs comme les biens d'équipement et la consommation cyclique. En d'autres termes,
les secteurs cycliques, autrefois assortis d'une prime par rapport aux secteurs défensifs,
tendent maintenant à afficher des spreads plus faibles car le poids des émetteurs
périphériques n'y est plus le même.
Au vu de ces constatations, on peut conclure qu’également dans le cas des émetteurs
industriels, le profil de référence devient globalement plus défensif que par le passé. D'un
côté, les émetteurs défensifs représentent presque deux tiers du marché total, et de l'autre,
le poids des sociétés d'Europe périphérique reste limité (et surtout presque exclusivement
confiné aux secteurs défensifs et non cycliques).
La dette bancaire subordonée a contribué à
la croissance de la dette entre 2003 et 2008
La plupart des facteurs qui expliquent les tendances récentes de l’offre de crédit seront
toujours à l'œuvre dans les prochains trimestres. Parmi ceux déterminants pour l'évolution
future des marchés primaires, nous avons retenu les six facteurs suivants et leurs
conséquences potentielles sur les différents secteurs.
2.1. Le deleveraging actuel des banques va peser sur l'offre des émetteurs financiers
La crise des subprimes et la faillite de Lehman ont enclenché un grand processus de
désendettement du système financier, devenu par la suite une tendance structurelle
mondiale : amorcé par les banques américaines, le phénomène s'est rapidement propagé
de l'autre côté de l'Atlantique (indicateurs du graphique page suivante). Cependant, les
banques européennes n'en sont pas au même stade, car les entreprises dépendent
beaucoup plus des prêts bancaires que du financement des marchés.
2.2. La désintermédiation du crédit bancaire va soutenir l'offre des émetteurs
industriels
Le deleveraging des banques va se traduire par une baisse des émissions financières, tout
en contraignant les entreprises à s'appuyer davantage sur le financement des marchés :
c'est ce qui s'est déjà passé en Europe et aux USA quand les banques ont durci leurs
conditions de prêt en 2009.
2.3. La crise de la dette souveraine en Europe réduit le potentiel d'émissions
financières
Au 2ème semestre 2011, le marché s'est presque complètement fermé à la fois pour les
émetteurs de la périphérie européenne mais aussi pour les banques des pays du noyau dur
de la zone euro. L'explication est désormais bien connue et s'est manifestée par un pic du
risque systémique. Au 1er trimestre 2012, ce risque a nettement diminué grâce aux
opérations de refinancement de la BCE et aux nombreuses mesures positives prises par les
autorités européennes et les gouvernements nationaux en matière budgétaire.
Les moteurs de l'offre privée en 2012
2
Les secteurs défensifs sont majoritaires
dans l'indice Eur IG non-financier
24%
21%
39%
16%
Utilities
Telecom
Autres secteurs défensifs
Secteurs cycliques
Source : Stratégie Amundi
0%
20%
40%
60%
80%
100%
1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012
Source : Stratégie Amundi
Tier 1
Upper Tier 2
Lower Tier 2
Senior

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Le marché primaire des émissions financières s'est donc rouvert, avec le placement de 60
Mds € de dette senior. La crise de la dette souveraine continuera néanmoins à freiner les
volumes émis par les banques de la périphérie européenne qui, au cours des trimestres à
venir, ne devraient pas retrouver les niveaux de financement de marché d'avant crise.
Premièrement, les banques grecques, irlandaises et portugaises n'appartiennent plus à la
catégorie IG. Deuxièmement, seuls les grands établissements italiens et espagnols ou les
banques leaders sur leur marché domestique ont pu récemment émettre des volumes
importants de nouveaux titres. Enfin et surtout, le financement de marché est plus sensible
aux notations que le financement par les dépôts : certaines restrictions, telles que les seuils
minimum de notation, réduisent par exemple la capacité de certains investisseurs
institutionnels à acheter des obligations d'entreprise. Bien souvent, le fait d'être rétrogradé
en deçà de la catégorie de notation A peut considérablement réduire le potentiel de
demande en titres nouveaux
2.4. Le durcissement de la réglementation dissuadera les banques d'émettre de la
dette subordonnée
Le durcissement de la réglementation concernant les ratios de fonds propres (notamment
en faveur des titres de meilleure qualité), a entraîné d'abord un ralentissement, puis un arrêt
total des émissions de titres subordonnés : en rehaussant le ratio core Tier 1 et en excluant
les instruments hybrides de la base de calcul des nouveaux ratios, les régulateurs ont
contraint les banques à réduire l'offre de dette subordonnée. Parallèlement, les crises
récentes ayant entraîné une baisse des prix de la dette subordonnée, les banques ont
choisi de les racheter, ce qui a réduit leurs besoins de financement et amélioré leur ratio de
fonds propres. Ce sujet est traité en détail dans le premier encadré.
2.5. Les deux LTRO et la baisse des réserves obligatoires vont nettement peser sur
l'offre de dettes des banques européennes, en particulier pour les émetteurs de la
périphérie.
Les mesures extraordinaires de la BCE ont indirectement contribué à la réouverture du
marché primaire des émissions bancaires européennes au premier trimestre 2012.
Toutefois, au cours des prochains trimestres, les banques n'auront pas à renouveler leur
financement de marché venant à expiration. C'est d'autant plus vrai pour les banques
italiennes et espagnoles : en effet, celles-ci vont probablement continuer à émettre de la
dette retail venant à échéance, tout en exploitant pleinement les faibles coûts de
financement avec la BCE afin d'accroître leurs marges d'intérêt nettes. Les trimestres à
venir pourraient s'annoncer difficiles pour les établissements financiers en matière de
remboursement de dette.
2.6. Les volumes élevés de remboursement de dette en 2013 et en 2014 contraignent
les émetteurs industriels à émettre davantage de titres tout au long de l ’année à des
fins de préfinancement.
Les entreprises non financières doivent faire face à des échéances importantes en 2013 et
2014. Les banques étant dans une perspective de désendettement, les entreprises
industrielles ont exploité pleinement leur accès aux marchés obligataires au deuxième
semestre.
Les émetteurs périphériques sont
minoritaires dans l'indice Eur IG non-
financier
Les émetteurs périphériques sont
principalement des émetteurs défensifs
Les nouvelles émissions ont déjà augmenté
lors des trois premiers trimestres et la
dynamique persistante de la demande devrait
contribuer à l'accélération de cette tendance.
Dans l'ensemble, les coûts de financement
restent attractifs grâce au bas niveau des
rendements des "valeurs refuges" et au
resserrement des spreads de crédit. En
conclusion, toutes les dynamiques actuelles de
l'offre de titres obligataires laissent supposer
une légère baisse de l’activité des émetteurs
financiers, et au contraire une augmentation
des émissions des émetteurs industriels.
Toutes les dynamiques
actuelles laissent
supposer un volume net
d'émission négatif pour
les sociétés financières
et un volume net positif
pour les entreprises
industrielles
“
”
La combinaison de plusieurs facteurs (durcissement des conditions de prêts des banques,
l'assainissement global du secteur financier, et les volumes élevés de remboursements)
va probablement inciter les émetteurs non financiers à une désintermédiation plus
poussée, de la même manière qu'en 2009.
27%
19%
11%
6%
10% 11%
16%
France Allemagne
Autre pays zone cœur Pays nordiques
Pays périphériques Europe hors EM
Hors Europe
Source : Stratégie Amundi
0
5
10
15
20
25
30
Auto
Industrie de
base
Bien
d'équipement
Telecom
Utilities
Energie
Source : Stratégie Amundi
Italie Espagne

5
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Document à l’usage exclusif des clients professionnels, prestataires de services d’investissement et autres professionnels du secteur financier
Les banques américaines sont déjà dans un
processus de désendettement
Les entreprises non-financières ont des
besoins de refinancement élevés en 2013 et
2014
En cas de liquidation d'une banque, les créanciers senior et les déposants ordinaires sont
prioritaires sur les porteurs de dette subordonnée bancaire. Le risque inhérent à tous ces titres,
mais aussi leur rémunération, augmente graduellement, des émissions senior jusqu'aux actions.
Au sein de la catégorie Tier I, la dette hybride Tier I est la plus subordonnée. La dette hybride
Tier I est donc la catégorie de dette la plus risquée au sein de la structure de capital d'une
banque.
Aujourd'hui, seules 17 émissions appartiennent à la dette Tier I dans l'univers financier
investment-grade (IG), soit une valeur nominale proche de 12 Mds € (1,5 % de la dette financière
globale). Ce segment avait atteint un pic avant la faillite de Lehman : à cette époque, 116
émissions représentaient 13,4 % du total de la dette financière. L'effondrement des prix et la
contraction de la liquidité qui ont suivi l'affaire Lehman ont entraîné une première vague de
rachats par les émetteurs. Plusieurs raisons à cela : 1) l'amélioration de la qualité du capital (via
une augmentation des fonds propres durs, l'une des exigences des régulateurs et de l‘Autorité
Bancaire Européenne (ABE), 2) l'accroissement de la capacité d'absorption des pertes, 3) une
preuve de solidité, puisque ces opérations nécessitent des montants considérables de liquidités et
4) exploiter l'écart important de valorisation entre la dette senior et hybride. Cette vague de
rachats et les nombreuses dégradations de titres dans la catégorie HY se sont donc traduites par
une contraction brutale de l'encours de titres de dette subordonnée.
En 2011, la dette Tier I a subi de plein fouet la crise de la dette souveraine, avec une forte baisse
des prix et une contraction marquée de la liquidité. Ce qui a déclenché une seconde vague de
rachats ou "d'exercices de gestion du passif". En outre, les régulateurs ont joué un rôle bien plus
important et ont même contribué à "déclencher" ces opérations de rachat. L‘ABE a récemment fait
remarquer que dans 22 % des cas, les mesures proposées par les banques pour renforcer leurs
ratios de fonds propres portaient sur des conversions d'instruments hybrides en actions. Depuis
novembre 2011, une quarantaine d’ établissements bancaires européens ont procédé à quarante-
huit exercices de gestion du passif. Les banques ont proposé de racheter ou d'échanger
l'équivalent de 108 Mds € de dette subordonnée contre des titres senior, lower Tier 2 et des
actions ordinaires. Sur l'ensemble des offres de remboursement ou de conversion de dette
subordonnée en divers instruments avec une prime par rapport à leur valeur de marché, 47 Mds €
ont été acceptés par les investisseurs. La prime moyenne payée par les banques par rapport aux
prix de marché pour la dette Tier I est ressortie à environ 10 points, avec un taux de participation
des investisseurs allant de 35 % à 60 %, en fonction des modalités des exercices de gestion du
passif (échanges contre des titres senior, contre des titres LT2, rachats, etc). Parfois, la
diminution de la taille de l'encours d'un titre à la suite d'un exercice de gestion du passif peut
entraîner une sortie automatique du titre de son indice ; de fait, la taille de l'encours n'est plus
suffisante pour prétendre rester dans l'indice. En juin, les banques ont annoncé de nouvelles
opérations de rachat de dette qui vont mécaniquement diminuer le volume de dette financière
subordonnée IG.
Conjugués à des volumes d'émissions insuffisants, tous ces facteurs vont inévitablement
entraîner une nouvelle baisse progressive de la taille de ce segment au cours des prochains mois
et trimestres.
Encadré 1 : Dette financière subordonnée Tier I (IG) une espèce en voie de
disparition
0
20
40
60
80
100
120
140
2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021
Source : Stratégie Amundi
Eur IG non financières remboursement
0.8
0.9
1
1.1
1.2
1.3
1.4
1990 1993 1996 1999 2002 2005 2008 2011
Source: , Amundi Strategy
Prêt par rapport aux dépôts (US banques
commerciales)
Prêt par rapport aux dépôts (US banques
commerciales et courtiers)
Source : Strategie Amundi