Offre d`obligations privées Investment grade en euros

7 Decembre 2012
Offre d’obligations privées Investment
Grade en euros : évolution et perspectives
Introduction
Après dix ans de croissance soutenue, le marché des obligations privées Investment Grade
(IG) en euros n'a pas tenu le rythme ces deux dernières années. L'encours du marché est
passé de 200 Mds € en 1999 à 1 400 Mds € en 2009, comblant pratiquement l'écart par
rapport au crédit américain, plus volumineux et plus ancien. Toutefois, la tendance s'est
interrompue en 2010 et 2011, et la taille du marché a diminué pour la première fois en 2012,
principalement en raison des émissions nettes négatives des sociétés financières.
De nombreux facteurs récents expliquent non seulement l'arrêt de la croissance du marché
du crédit depuis deux ans, mais aussi l'évolution rapide et remarquable du profil qualitatif de
la classe d'actifs. Directement et indirectement (via les autorités de tutelle et de
réglementation), les crises systémiques (aux USA d'abord, puis dans la zone euro) ont
radicalement transformé la composition, le profil de risque et la qualité du crédit en euros.
Selon nous, ces nouvelles tendances vont probablement continuer à régner sur le marché
du crédit dans les prochains trimestres.
La demande en produits de spread s'est accélérée en 2012 compte tenu du regain d'intérêt
des investisseurs pour le rendement dans un environnement de taux et de croissance
faibles. Cependant, le volume d’émission a diminué au deuxième trimestre à cause de la
crise souveraine. À ce stade, les perspectives des nouvelles émissions redeviennent
importantes pour rééquilibrer l'équation technique offre/demande. Notre étude offre donc un
aperçu des tendances actuelles et futures en matière de nouvelles émissions de crédit
privé, en commençant par une courte présentation de leur évolution dans l'histoire. L'offre
est analysée dans l'univers des émetteurs financiers, puis industriels, en portant une
attention particulière aux facteurs de croissance de son évolution future.
1
Évolution dans l'histoire et profil actuel des
obligations privées IG en euros
Ce marché est toujours relativement jeune par rapport à son homologue américain ;
toutefois, comme le montre le premier graphique page suivante, sa taille est passée d'à
peine 200 Mds à 1 400 Mds € en dix ans, en plusieurs étapes successives. Les volumes se
sont stabilisés en 2010 et 2011, sous l'effet de nombreux facteurs qui sont encore à l'œuvre
et empêchent l'offre de progresser aussi vite que par le passé.
1.1. Le rôle des émetteurs industriels
Le principal moteur du
d'entreprise a été
développement d'un
dette privée, celui
financiers.
marché des obligations
la création, puis le
nouveau segment de
des émetteurs non
“
Après 10 ans de croissance soutenue, le marché
des obligations privées IG en euros n’a pas tenu
le rythme ces deux dernières années, et voit sa
taille diminuer pour la première fois en 2012.
Directement et indirectement, les différentes
crises systémiques (aux USA d'abord, puis dans
la zone euro) ont radicalement transformé la
composition, le profil de risque et la qualité du
crédit en euros.
Plus précisément, on constate que que les
industrielles affichent des caractéristiques plus
défensives en matière d'exposition au cycle
économique.
Le deleveraging des banques, les effets retardés
de la crise souveraine, les changements
réglementaires,
et
enfin
les
mesures
extraordinaires de la BCE auront tous pour
conséquence une baisse de l'offre de la part des
émetteurs financiers.
Les émetteurs industriels devraient par contre
continuer à profiter du marché primaire : ainsi, la
désintermédiation des prêts bancaires et la
nécessité de préfinancer les remboursements
considérables de 2013 vont probablement se
traduire par des émissions nettes positives sur le
marché des obligations IG non financières.
Ces tendances se sont déjà confirmées en 2012,
à la fois en termes d'émissions brutes et nettes
des sociétés financières et industrielles.
Dans un environnement de hausse de la
demande en produits de spread, la baisse de
l'offre d'obligations d'entreprise constitue un
facteur technique favorable.
Un marché toujours
jeune par rapport à son
homologue américain
”
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7 Decembre 2012
1.2. Le rôle des émetteurs financiers
Contrairement aux industrielles, c'est avant la crise des subprimes que les financières ont
connu la plus forte croissance de leur encours de dette. De 2006 à 2008, les sociétés
financières ont émis en moyenne 100 Mds € de dette supplémentaire par an. À noter
qu'avant 2008, cette croissance était principalement due à des émissions d'obligations
subordonnées de toutes formes, principalement de la dette subordonnée senior (lower Tier
2) et subordonnée junior (upper Tier 2 et Tier 1), comme le montre le graphique 3. La crise
des subprimes et ses conséquences ont mis un terme à cette tendance, et la dette senior a
retrouvé ses lettres de noblesse, au même titre que les obligations sécurisées et qu'un
nouveau moyen de financement, la dette assortie de garanties publiques.
La croissance du marché IG (encours de
dette en Mds €)
1600
1400
1200
1000
800
600
400
200
0
1998
1999
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
On voit sur le premier graphique qu'en 1999, les émetteurs étaient pour la plupart des
banques (le marché étant alors de taille relativement réduite). En partie grâce à la
croissance rapide de l'endettement des entreprises de télécommunications, les années
2000-2003 ont donné naissance à une nouvelle sous-classe d'actifs (graphiques 1 et 2). Le
poids des télécoms est passé ainsi de 16 à 30% dans l'indice des émetteurs non financiers
entre 2000 et 2002. Cette première vague d'émissions d'entreprises industrielles a créé
près de 300 Mds € de dette supplémentaire en à peine quelques années, grâce également
à la participation croissante des émetteurs automobiles américains sur le marché du crédit
européen. Ces derniers étant tombés dans la catégorie des "anges déchus" en 2005, les
encours de titres se sont légèrement contractés avant d'afficher une croissance très
modeste jusqu'en 2008, freinés également par le désendettement nécessaire de
nombreuses sociétés industrielles. La deuxième vague d'émissions est survenue en 2009 :
les banques ayant nettement durci leurs conditions de prêt après la crise Lehman, les
sociétés ont été contraintes à une nouvelle étape de désintermédiation. L'intérêt des
investisseurs pour le rendement a soutenu la demande en obligations d'entreprise,
permettant aux émetteurs d'accéder massivement à ce canal de financement. En à peine
un an (graphique 2), le segment des émetteurs non financiers s'est développé dans des
proportions record, avec 175 Mds € d'émissions nettes. En 2009, les utilities ont joué un
rôle important pour finaliser le financement de leurs dernières opérations de fusions et
acquisitions, mais les autres secteurs ont aussi été relativement actifs sur les marchés
primaires. Grâce à ce développement, les émetteurs industriels ont presque rattrapé les
financiers en termes de poids sur le marché.
Financières
Non-Financières
So urce : Stratégie A mundi
Changement annuel dans les montants de
dette IG (en Mds €)
200
150
100
50
0
-50
Financières
2011
2012-H1
2010
2008
2009
2007
2006
2005
2003
2004
2002
-100
2001
Comme le montrent les graphiques, le marché du crédit IG en euros ne s'est pas développé
ces deux dernières années, une évolution sans surprise au regard du désendettement
indispensable des émetteurs industriels, puis des banques, d'où un rétrécissement des
émissions nettes jusqu'à des niveaux neutres, voire négatifs. Toutefois, outre cette
tendance purement quantitative, les crises récurrentes ont donné lieu à des transformations
remarquables et rapides dans la composition, la qualité et le profil de risque des obligations
d'entreprise offertes aux investisseurs. Par exemple, dans le secteur financier, on voit sur le
graphique 3 que la dette senior, la plus défensive et à plus faible bêta financier, occupe à
nouveau depuis peu une place prépondérante aux dépens des obligations subordonnées.
Les crises américaines (subprimes et Lehman) et les crises souveraines dans la zone euro
ont contraint les régulateurs à renforcer leurs exigences de qualité des fonds propres durs.
Par conséquent, le segment des titres subordonnés a commencé à se réduire sous l'effet
de rachats, d'adjudications, de l'exercice d'options d'achat, de l'absence de nouvelles
émissions, et enfin de nombreuses dégradations de notes de crédit qui ont plus pesé sur
les subordonnées que sur la dette senior.
2000
1.3. Profil actuel du marché des émetteurs financiers privés
Non-Financières
So urce : Stratégie A mundi
En effet, une proportion remarquable du marché High Yield (HY) européen est désormais
constituée «d‘anges déchus» Tier 1 et lower Tier 2 (voir encadré à la fin de cette étude). La
deuxième tendance qui se dégage parmi les financières concerne le poids réduit des
banques de pays périphériques : celles-ci représentent tout juste 11% du marché de la
dette financière IG, contre 18% au moment de la crise Lehman.
Pour conclure, l'univers actuel des obligations financières accessible aux investisseurs est
beaucoup plus défensif qu'il y a quelques années, notamment en raison des changements
réglementaires et des baisses de notes de crédit. Le poids des émissions subordonnées à
bêta fort a nettement diminué, tout comme la part des émetteurs périphériques
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2
7 Decembre 2012
Deux importantes tendances récentes méritent d’être prises en considération.
1) La présence croissante des secteurs défensifs dans l'univers IG. Les secteurs des
services aux collectivités et des télécoms sont les plus représentés en termes d'encours de
dette, avec respectivement 24% et 16% du marché total. Le poids de ces secteurs combiné
à ceux de l'énergie, de la santé et de la consommation non cyclique atteint le niveau record
de 62%, contre à peine 55% en 2008.
2) Contrairement à ce qui se passe dans le secteur financier, les émetteurs appartenant aux
pays périphériques européens sont plus présents qu'avant la faillite de Lehman. Ils
représentent ainsi 16% de l'encours actuel de dette, contre 14% en septembre 2009. Le
nombre d'émissions de ces acteurs a également progressé, passant de 13 à 16% du
volume total. Parallèlement, les émetteurs périphériques proviennent maintenant presque
tous de secteurs défensifs, où leur proportion est toujours impressionnante : ainsi les
sociétés espagnoles et italiennes représentent 23%, 25% et 26% des secteurs des
télécoms, des services aux collectivités et de l'énergie. En revanche, elles sont
pratiquement absentes des secteurs cycliques comme l'automobile, les industries de base,
les biens d'équipement et la consommation cyclique.
A noter que le secteur automobile est monopolisé par des émetteurs allemands (69%) et
français (21%) : c'est la raison pour laquelle ce domaine pourtant très cyclique offre un des
spreads les plus faibles par rapport aux emprunts d'État. C'est aussi le cas dans d'autres
secteurs comme les biens d'équipement et la consommation cyclique. En d'autres termes,
les secteurs cycliques, autrefois assortis d'une prime par rapport aux secteurs défensifs,
tendent maintenant à afficher des spreads plus faibles car le poids des émetteurs
périphériques n'y est plus le même.
Au vu de ces constatations, on peut conclure qu’également dans le cas des émetteurs
industriels, le profil de référence devient globalement plus défensif que par le passé. D'un
côté, les émetteurs défensifs représentent presque deux tiers du marché total, et de l'autre,
le poids des sociétés d'Europe périphérique reste limité (et surtout presque exclusivement
confiné aux secteurs défensifs et non cycliques).
La dette bancaire subordonée a contribué à
la croissance de la dette entre 2003 et 2008
100%
80%
60%
40%
Tier 1
Upper Tier 2
Low er Tier 2
Senior
20%
0%
1999
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
1.4. Profil actuel du marché des émetteurs industriels privés
So urce : Stratégie Amundi
Les secteurs défensifs sont majoritaires
dans l'indice Eur IG non-financier
24%
39%
16%
21%
2
Les moteurs de l'offre privée en 2012
La plupart des facteurs qui expliquent les tendances récentes de l’offre de crédit seront
toujours à l'œuvre dans les prochains trimestres. Parmi ceux déterminants pour l'évolution
future des marchés primaires, nous avons retenu les six facteurs suivants et leurs
conséquences potentielles sur les différents secteurs.
Utilities
Telecom
Autres secteurs défensifs
Secteurs cycliques
So urce : Stratégie A mundi
2.1. Le deleveraging actuel des banques va peser sur l'offre des émetteurs financiers
La crise des subprimes et la faillite de Lehman ont enclenché un grand processus de
désendettement du système financier, devenu par la suite une tendance structurelle
mondiale : amorcé par les banques américaines, le phénomène s'est rapidement propagé
de l'autre côté de l'Atlantique (indicateurs du graphique page suivante). Cependant, les
banques européennes n'en sont pas au même stade, car les entreprises dépendent
beaucoup plus des prêts bancaires que du financement des marchés.
2.2. La désintermédiation du crédit bancaire va soutenir l'offre des émetteurs
industriels
Le deleveraging des banques va se traduire par une baisse des émissions financières, tout
en contraignant les entreprises à s'appuyer davantage sur le financement des marchés :
c'est ce qui s'est déjà passé en Europe et aux USA quand les banques ont durci leurs
conditions de prêt en 2009.
2.3. La crise de la dette souveraine en Europe réduit le potentiel d'émissions
financières
Au 2ème semestre 2011, le marché s'est presque complètement fermé à la fois pour les
émetteurs de la périphérie européenne mais aussi pour les banques des pays du noyau dur
de la zone euro. L'explication est désormais bien connue et s'est manifestée par un pic du
risque systémique. Au 1er trimestre 2012, ce risque a nettement diminué grâce aux
opérations de refinancement de la BCE et aux nombreuses mesures positives prises par les
autorités européennes et les gouvernements nationaux en matière budgétaire.
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3
7 Decembre 2012
Le marché primaire des émissions financières s'est donc rouvert, avec le placement de 60
Mds € de dette senior. La crise de la dette souveraine continuera néanmoins à freiner les
volumes émis par les banques de la périphérie européenne qui, au cours des trimestres à
venir, ne devraient pas retrouver les niveaux de financement de marché d'avant crise.
Premièrement, les banques grecques, irlandaises et portugaises n'appartiennent plus à la
catégorie IG. Deuxièmement, seuls les grands établissements italiens et espagnols ou les
banques leaders sur leur marché domestique ont pu récemment émettre des volumes
importants de nouveaux titres. Enfin et surtout, le financement de marché est plus sensible
aux notations que le financement par les dépôts : certaines restrictions, telles que les seuils
minimum de notation, réduisent par exemple la capacité de certains investisseurs
institutionnels à acheter des obligations d'entreprise. Bien souvent, le fait d'être rétrogradé
en deçà de la catégorie de notation A peut considérablement réduire le potentiel de
demande en titres nouveaux
Les émetteurs périphériques sont
minoritaires dans l'indice Eur IG nonfinancier
11%
16%
19%
6%
2.4. Le durcissement de la réglementation dissuadera les banques d'émettre de la
dette subordonnée
Le durcissement de la réglementation concernant les ratios de fonds propres (notamment
en faveur des titres de meilleure qualité), a entraîné d'abord un ralentissement, puis un arrêt
total des émissions de titres subordonnés : en rehaussant le ratio core Tier 1 et en excluant
les instruments hybrides de la base de calcul des nouveaux ratios, les régulateurs ont
contraint les banques à réduire l'offre de dette subordonnée. Parallèlement, les crises
récentes ayant entraîné une baisse des prix de la dette subordonnée, les banques ont
choisi de les racheter, ce qui a réduit leurs besoins de financement et amélioré leur ratio de
fonds propres. Ce sujet est traité en détail dans le premier encadré.
27%
10%
11%
France
Autre pays zone cœur
Pays périphériques
Hors Europe
Allemagne
Pays nordiques
Europe hors EM
So urce : Stratégie A mundi
Les émetteurs périphériques sont
principalement des émetteurs défensifs
30
2.5. Les deux LTRO et la baisse des réserves obligatoires vont nettement peser sur
l'offre de dettes des banques européennes, en particulier pour les émetteurs de la
périphérie.
25
Les mesures extraordinaires de la BCE ont indirectement contribué à la réouverture du
marché primaire des émissions bancaires européennes au premier trimestre 2012.
Toutefois, au cours des prochains trimestres, les banques n'auront pas à renouveler leur
financement de marché venant à expiration. C'est d'autant plus vrai pour les banques
italiennes et espagnoles : en effet, celles-ci vont probablement continuer à émettre de la
dette retail venant à échéance, tout en exploitant pleinement les faibles coûts de
financement avec la BCE afin d'accroître leurs marges d'intérêt nettes. Les trimestres à
venir pourraient s'annoncer difficiles pour les établissements financiers en matière de
remboursement de dette.
15
2.6. Les volumes élevés de remboursement de dette en 2013 et en 2014 contraignent
les émetteurs industriels à émettre davantage de titres tout au long de l ’année à des
fins de préfinancement.
20
10
5
Italie
Energie
Utilities
Telecom
Bien
d'équipement
Industrie de
base
Auto
0
Espagne
So urce : Stratégie A mundi
Les entreprises non financières doivent faire face à des échéances importantes en 2013 et
2014. Les banques étant dans une perspective de désendettement, les entreprises
industrielles ont exploité pleinement leur accès aux marchés obligataires au deuxième
semestre.
Les nouvelles émissions ont déjà augmenté
lors des trois premiers trimestres et la
Toutes les dynamiques
dynamique persistante de la demande devrait
contribuer à l'accélération de cette tendance.
actuelles laissent
Dans l'ensemble, les coûts de financement
supposer un volume net
restent attractifs grâce au bas niveau des
d'émission négatif pour
rendements des "valeurs refuges" et au
les sociétés financières
resserrement des spreads de crédit. En
conclusion, toutes les dynamiques actuelles de
et un volume net positif
l'offre de titres obligataires laissent supposer
pour les entreprises
une légère baisse de l’activité des émetteurs
industrielles
financiers, et au contraire une augmentation
des émissions des émetteurs industriels.
“
”
La combinaison de plusieurs facteurs (durcissement des conditions de prêts des banques,
l'assainissement global du secteur financier, et les volumes élevés de remboursements)
va probablement inciter les émetteurs non financiers à une désintermédiation plus
poussée, de la même manière qu'en 2009.
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4
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1.1
1
0.9
2011
2008
2005
2002
1999
1996
1993
0.8
par
rapport
So urce: , APrêt
mundi
Strategy
aux dépôts (US banques
commerciales)
Prêt par rapport aux dépôts (US banques
commerciales et courtiers)
So urce : Strategie A mundi
Les entreprises non-financières ont des
besoins de refinancement élevés en 2013 et
2014
140
120
100
80
60
40
20
2021
2020
2019
2018
2017
0
2016
Conjugués à des volumes d'émissions insuffisants, tous ces facteurs vont inévitablement
entraîner une nouvelle baisse progressive de la taille de ce segment au cours des prochains mois
et trimestres.
1.2
2015
En 2011, la dette Tier I a subi de plein fouet la crise de la dette souveraine, avec une forte baisse
des prix et une contraction marquée de la liquidité. Ce qui a déclenché une seconde vague de
rachats ou "d'exercices de gestion du passif". En outre, les régulateurs ont joué un rôle bien plus
important et ont même contribué à "déclencher" ces opérations de rachat. L‘ABE a récemment fait
remarquer que dans 22 % des cas, les mesures proposées par les banques pour renforcer leurs
ratios de fonds propres portaient sur des conversions d'instruments hybrides en actions. Depuis
novembre 2011, une quarantaine d’ établissements bancaires européens ont procédé à quarantehuit exercices de gestion du passif. Les banques ont proposé de racheter ou d'échanger
l'équivalent de 108 Mds € de dette subordonnée contre des titres senior, lower Tier 2 et des
actions ordinaires. Sur l'ensemble des offres de remboursement ou de conversion de dette
subordonnée en divers instruments avec une prime par rapport à leur valeur de marché, 47 Mds €
ont été acceptés par les investisseurs. La prime moyenne payée par les banques par rapport aux
prix de marché pour la dette Tier I est ressortie à environ 10 points, avec un taux de participation
des investisseurs allant de 35 % à 60 %, en fonction des modalités des exercices de gestion du
passif (échanges contre des titres senior, contre des titres LT2, rachats, etc). Parfois, la
diminution de la taille de l'encours d'un titre à la suite d'un exercice de gestion du passif peut
entraîner une sortie automatique du titre de son indice ; de fait, la taille de l'encours n'est plus
suffisante pour prétendre rester dans l'indice. En juin, les banques ont annoncé de nouvelles
opérations de rachat de dette qui vont mécaniquement diminuer le volume de dette financière
subordonnée IG.
1.3
2014
Aujourd'hui, seules 17 émissions appartiennent à la dette Tier I dans l'univers financier
investment-grade (IG), soit une valeur nominale proche de 12 Mds € (1,5 % de la dette financière
globale). Ce segment avait atteint un pic avant la faillite de Lehman : à cette époque, 116
émissions représentaient 13,4 % du total de la dette financière. L'effondrement des prix et la
contraction de la liquidité qui ont suivi l'affaire Lehman ont entraîné une première vague de
rachats par les émetteurs. Plusieurs raisons à cela : 1) l'amélioration de la qualité du capital (via
une augmentation des fonds propres durs, l'une des exigences des régulateurs et de l‘Autorité
Bancaire Européenne (ABE), 2) l'accroissement de la capacité d'absorption des pertes, 3) une
preuve de solidité, puisque ces opérations nécessitent des montants considérables de liquidités et
4) exploiter l'écart important de valorisation entre la dette senior et hybride. Cette vague de
rachats et les nombreuses dégradations de titres dans la catégorie HY se sont donc traduites par
une contraction brutale de l'encours de titres de dette subordonnée.
1.4
1990
En cas de liquidation d'une banque, les créanciers senior et les déposants ordinaires sont
prioritaires sur les porteurs de dette subordonnée bancaire. Le risque inhérent à tous ces titres,
mais aussi leur rémunération, augmente graduellement, des émissions senior jusqu'aux actions.
Au sein de la catégorie Tier I, la dette hybride Tier I est la plus subordonnée. La dette hybride
Tier I est donc la catégorie de dette la plus risquée au sein de la structure de capital d'une
banque.
Les banques américaines sont déjà dans un
processus de désendettement
2013
Encadré 1 : Dette financière subordonnée Tier I (IG) une espèce en voie de
disparition
Eur IG non financières remboursement
So urce : Stratégie A mundi
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5
7 Decembre 2012
3
Les toutes dernières tendances
Besoin de refinancement pour les émetteurs
financiers
350
Les actions de politiques monétaires (LTROs, programme OMT) ont permis de ré-ouvrir le
marché primaire au premier trimestre et au troisième trimestre. Entre ces deux phases, le
volume de nouvelles émissions a été très faible et les émetteurs périphériques quasi
absents.
300
250
200
100
50
Senior
Garantie
T4-12
Sécurisée
So urce : Stratégie A mundi
En septembre 2012, le marché primaire a atteint des volumes records. Les émetteurs
périphériques étaient de retour. Le volume de nouvelles émissions a baissé depuis.
Encadré 2 : le revers de la médaille - augmentation probable des volumes de
dette financière à haut rendement
T3-12
0
T2-12
Au T1, les émetteurs financiers ont profité de l'embellie du contexte global (dans le sillage
des opérations de la BCE) pour revenir sur le marché primaire et émettre un montant brut
proche de 100 Mds €. Toutefois, ce chiffre honorable intervient après le volume semestriel
le plus faible de l'histoire du S2-2011, et est dû essentiellement à des opérations
d'établissements bancaires bien notés des pays du cœur de la région.
150
T1-12
Grâce aux deux LTROs, les entreprises industrielles ont émis un montant brut record au T1
2012. Avec un volume total de 60 Mds €, ce trimestre a enregistré le deuxième meilleur total
après les deux premiers trimestres de 2009, année record en termes de désintermédiation.
Affectés par une remontée de l’aversion au risque, les volumes d’émissions ont baissé au
deuxième trimestre.
Dette financière subordonnée T1
140
80
120
70
100
60
50
80
Sur les 114 émissions constituant actuellement le segment des émissions financières HY, 48
concernent des pays de la périphérie européenne, pour une valeur nominale de 22 Mds EUR (soit
40 % du total). Le Portugal représente près de 10 % du total, l'Italie près de 17 %, suivie de l'Irlande
et de l'Espagne avec respectivement 9% et 2%.
40
60
30
40
20
2012
2011
2010
0
2009
10
0
2008
20
2007
A fin décembre 2006, la valeur nominale des émissions financières High Yield en euros était de
2,6Mds €, soit seulement 3,5 % du marché global HY en euro, selon les indices BoA ML. A fin juin
2012, la valeur nominale de ce segment était de 57 Mds €, soit plus 25 % de l'indice HY large. Près
de 95 % de la valeur nominale concerne des anges déchus contre 42 % en 2006. Les anges
déchus ont donc été les principaux catalyseurs de la croissance soutenue du segment HY. Les
dégradations de notes ont eu lieu pour l'essentiel en deux phases que nous avons décrites dans
l'encadré précédent : la première phase à la suite de la faillite de Lehman (S1-2009) et la seconde
au S2 2011 et dans les derniers mois.
Montant dette (valeur faciale en Mds €,
Ech.D.)
Nbr d'émissions (Ech.G.)
So urce : Stratégie A mundi
La part la plus importante de la dette financière rétrogradée dans la catégorie HY est constituée
d'émissions subordonnées : selon la composition de l'indice BoA ML, 50 obligations Tier I, 6 Upper
Tier 2, 27 Lower Tier 2, 4 émissions junior d'assurances, 2 subordonnées d'assurances et 24 titres
senior. Ainsi, la plus grande partie de ces émissions correspondent à la dette la plus risquée de la
structure de capital, proche des actions.
Avec les récentes dégradations de rating, l’univers d’investissement du haut rendement a augmenté
de 43 Mds € à 57 Mds €.
Document à l’usage exclusif des clients professionnels, prestataires de services d’investissement et autres professionnels du secteur financier
6
7 Decembre 2012
Conclusion
2012 est la première année de contraction de la taille du marché du crédit IG en euros.
Selon nous, les perspectives d'évolution de l'encours total sont plutôt baissières que
haussières pour les prochains trimestres : la désintermédiation mise en place par les
émetteurs industriels n'atteindra probablement pas le pic de 2009 mais, parallèlement, les
banques sont désormais contraintes d'assainir leur situation financière et de réduire leur
financement de marché.
Emetteurs non-financiers
140
120
100
80
60
En 2013, le marché du crédit IG devrait continuer de voir son profil de risque devenir plus
défensif en termes d'exposition directe aux risques souverain et cyclique, comme ce fut le
cas en 2012. Les dettes périphériques et subordonnées sont moins représentées dans les
grands indices car, pour la plupart, elles ont été rétrogradées dans les segments
spéculatifs.
Dans un environnement de hausse de la demande en produits de spread, la baisse de
l'offre d'obligations d'entreprise reste un facteur technique favorable. Ces perspectives
devraient selon nous être positives, tout comme la baisse régulière de la proportion des
titres à bêta et à spreads élevés dans l'univers IG. Les émissions périphériques vont donc
se raréfier de plus en plus .
40
20
So urce
: , Stratégie
A munditrimestriel (en
Volume
d'émission
2012
2011
2010
2009
2008
2007
2006
0
2005
260 Mds € (valeur nominale) de dette, soit 18 % du marché IG global, arriveront à échéance
en 2013. Puisque la durée de vie résiduelle de ces titres sera inférieure à un an en 2012, ils
seront progressivement sortis de leur indice respectif. Sur ce total, les émissions
financières représentent environ 60 % (160 Mds €), le reste revenant aux émissions non
financières (100 Mds €). Nous prévoyons donc une baisse sensible de l'encours global en
2012, de l'ordre de plusieurs dizaines de milliards d'euros.
Mds €)
So urce : Stratégie A mundi
Emetteurs financiers
250
200
150
100
50
2012
2011
2010
2009
2008
2007
2006
2005
0
Volume d'émission trimestriel (en Mds €)
So urce : Stratégie A mundi
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7
7 Decembre 2012
Correspondants
Rédacteur en chef
Philippe Ithurbide - Directeur Recherche, Stratégie
et Analyse - Paris
+33 1 76 33 46 57
Contributeurs
Sergio Bertoncini – Stratégie
Economique – Milan
Valentine Ainouz – Stratégie
Economique – Paris
&
Recherche
&
Recherche
Support
Pia Berger – Recherche, Stratégie et Analyse –
Paris
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Directeur de la publication : Pascal Blanqué
Rédacteur en chef : Philippe Ithurbide
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