Les obligations à rendement élevé : que nous

630, boul. René-Lévesque Ouest, Bureau 2900, Montréal (Québec) H3B 1S6 I www.ci.com
Commentaire sur les marchés
Janvier 2016
Bureau de Montréal
514-875-0090
1-800-268-1602
Toronto
416-364-1145
1-800-268-9374
Calgary
403-205-4396
1-800-776-9027
Vancouver
604-681-3346
1-800-665-6994
Service à la clientèle
Français : 1-800-668-3528
Anglais : 1-800-563-5181
Lesobligationsàrendementélevé:quenousréserve2016?
GeofMarshall,CFA
Vice‐présidentprincipal,Gestiondeportefeuille,etgestionnairedeportefeuille
SignatureGestionmondialed’actifs
Lafinde2015aétémarquéedanslemarchédesobligationsàrendementélevépardesfermetures
defondsetdesressassementsausujetdumanquedeliquiditédesplacements.Cesenjeuxdenature
techniqueetstructurellenereflètentenrienlacapacitédessociétésémettricesàrespecterleurs
obligations,maissilespressionsqu’ilsexercentsontsuffisammentfortes,ellespeuventrestreindre
l’accèsdesentreprisesauxmarchésdescapitauxetfaireaugmenterlescoûtsd’emprunt.Ainsi,des
facteurstechniquesàl’originepeuventsetransformerenproblèmesaffectantlesfondamentaux.
Alorsquenousfaisonslebilandel’année2015,nousnousdemandonssilesdifficultéséprouvées
parlessecteursdel’énergieetdesmétauxsepropagerontauxautressecteursetsiles
investisseurs,incitésaupessimismeparlespiètresrendementsetlemanquedeliquidité,
continuerontdevendreleursplacementset,cefaisant,provoquerontunehaussedestauxde
rendementeffectifs.
Ladéfaillancedestitresdecréances’estamorcéeaucoursdel’été,lorsquelepétroleaperdule
terraingagnéaupremiertrimestre.Or,l’énergiereprésenteenviron11%dumarchédes
obligationsàrendementélevé,soitledoubledesareprésentationauseindel’indiceS&P500.Les
obligationsàrendementélevéontaussiétéaffectéesaudeuxièmesemestreparlafaiblessedes
marchésémergents,larobustessedudollaraméricain,ladévaluationdurenminbichinoiset
l’incertitudequantàlapremièrehaussedetauxdelaRéservefédéraleaméricaine.S’ysont
ajoutées,enseptembre,despréoccupationspropresàcertainsémetteurs.Lescoursdebonnombre
desociétésdesoinsdesanté,unsecteurdéfensif,ontculbutéparsuitederévélationsconcernant
lespratiquescommercialesagressivesdeValeantPharmaceuticals.Dessociétésdecâblodiffusionet
detélécommunications,unautresecteurhabituellementdéfensif,ontémisunfortvolumede
nouvellesobligationspourfinancerdesopérationsdedésendettement,unemesureavantageuse
pourlesactionnaires.Ainsiontétésuscitéeslescraintesquelesdifficultéséprouvéesparles
marchésémergentsdemêmequelessecteursdel’énergieetdesmétaux–lesprincipaux
bénéficiaires,pendantdenombreusesannées,despolitiquesmonétairespeuconventionnelles
actuellementenvoiederetrait–setransmettentauxautrespartiesdumarchédesobligationsà
rendementélevé,ainsiqu’auxmarchésdesobligationsdebonnequalitéetboursiers.Lestitresde

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créanceontenregistréunerepriseenoctobre,enmêmetempsquelesactions,maiscettereprise
étaitprincipalementattribuableauxtitresdemeilleurequalitécotésBB,lestitresplusrisquéscotés
CCCayantoffertuneperformanceàpeinepositivependantlemois.Ilnes’agissaitdoncpasd’un
signed’améliorationvéritable.
Labaissedescoursennovembreetdécembre2015aannulédeuxannéesderendementsdansle
marchédesobligationsàrendementélevé,quipourraitainsiavoirétablisadeuxièmeperformance
laplusmauvaisedepuisledébutdelatenued’unindicefiable,en1989.Commenousl’avons
indiquéci‐dessus,ceteffondrementétaitprincipalementattribuableauxsecteursdel’énergieetdes
métaux,demêmequ’auxobligationsdécotées,soitcellesquisenégocientàundifférentieldeplus
de1000pointsdebaseparrapportauxbonsduTrésorayantuneéchéancecomparable.C’estdans
cesegmentdumarchéquel’onconstateavecleplusd’évidencelemanquedeliquiditéquiamplifie
lespressionsdanslemarchédesobligationsàrendementélevé.Lesplacementsenobligations
décotéesaboutissentàdespositionsconcentréesetàunamoindrissementdespossibilitésde
négociationparsuited’ententesdenon‐divulgationoud’immobilisationdescapitaux,etdoivent
parfoisêtredétenuspendantdesmois,voiredesannées,pendantquelessociétésémettricesfont
failliteousontliquidées.SelonlegroupederecherchesurlesproduitsàrevenufixedeStandard&
Poor’s,lavaleurdestitresdecréancedécotésestpasséede67milliardsdedollarsUS
(103émetteurs)en2014à180milliardsdedollarsUS(228émetteurs)ennovembre2015.C’estce
segmentdumarchédesobligationsàrendementélevéquiaétélepluséprouvé,àpreuvelachute
d’environ30%del’indicedesobligationsaméricainesdesociétéàrendementélevédécotéesde
Standard&Poor’sen2015.C’estlàquesesontproduitslesincidentsen2015etoùseproduiront
lesdéfaillancesen2016.
Quenousréserve2016?
Lesprojectionstouchantlesmarchésfinancierssonttoujoursfortementconditionnelles:sicecise
produit,alorscelaseproduiraprobablement.Certainsprévisionnistestiennentpouracquisquece
quivientdeseproduiresepoursuivra,etilsontparfoisraison.D’autrescroientauprincipedu
retouràlamoyenne,etilspeuventaussiavoirraison.Nousnousfondonssurcettedernière
méthodologiepourétablircertainsmodèlesquantitatifsquicomplètentlesanalysesqualitatives
surlesquellesreposentnosdécisionsenmatièrederépartitiondel’actifàcourttermedenotre
Mandatd’obligationstactiqueSignature,parexemple.Notreanalysedestitresdecréancerepose
surunetarificationadéquatedesrisquesdedéfaillanceetsurunevalorisationjustedesactifs.Ces
prévisionspropresauxsociétésdistinctess’ajoutentànosperspectivessectorielles,nosopinions
relativesàl’humeurdesmarchésetàdifférentsfacteurstechniques,demêmequ’ànosvues
touchantlapropensionaurisque,lacroissanceéconomique,lestauxd’intérêt,etc.Nousfaisons
ainsilerapprochemententrelesprévisionsrelativesauxdéfaillancesetlesoccasionsactuelles(les

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valorisations).Bref,nousnousdemandonsdansquellemesurelescourstiennentdéjàcomptedes
risquesdedéfaillance.
Iln’yapasderendementssansrisque.Chaqueinvestisseurquienvisageunplacementdansune
catégoried’actifrisquéedoitdétermineràcombiendoivents’éleverlesrendementsattenduspour
justifierlesrisquesestimatifs,oul’inverse.Àtitred’investisseursenobligationsàrendementélevé,
nouspouvonsestimerlaprimederisqueappropriéeennousfondantsurlamargederendement,
celle‐cireprésentantlerendementadditionnel(rendementeffectifensusdeceluidesbonsdu
Trésor)requispourcompenserlesrisquesdeperteencasdedéfaillance.Plusprécisément,les
margesderendementcompensentlesrisquesaccrusliésaucrédit,àlaliquiditéetàlavolatilitéde
lacatégoried’actifenquestion,comparativementauxbonsduTrésoraméricain.
Margederendement=margeactuelle‐(perteencasdedéfaillancextauxdedéfaillance)
Margederendement=margeactuelle‐(1–tauxderecouvrement)xtauxdedéfaillance
Moyennehistorique:
Margederendement=540pointsdebase‐(1–40%)x4,1%=295pointsdebase
Engénéral,lesinvestisseursexigentunemargederendementplusélevéeenpérioded’incertitude
économiqueoulorsquelesconditionsdesmarchéssontplusvolatils.Lemodèleci‐dessoussemble
indiquerquelesvalorisationsactuellessupposentuntauxdedéfaillancede7,1%,soitplusde4%
ensusdesniveauxactuels.Bienquecescénarionesoitpasirréaliste,nouscroyonsqu’ilestunpeu
troppessimiste.
Marge–
rend.élevé
(pointsde
base)
–Tauxde
défaillance
(%)
x
Perteen
casde
défaillance
(%)
=Margede
rendement
Situationactuelle
Présent 722 2,80 60 554
Moyenneàlong
terme 541 4,10 60 295
Écartparrapportàla
moyenne 259

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Quelniveauderisquelesmarchés
prévoient‐ils?
Tauxdedéfaillancerequispourquelamargederendement
correspondeauxmoyenneshistoriques
Présent 722 7,1160 295
Moyenneàlong
terme 541 4,10 60 295
Écartparrapportàla
moyenne +0
(Lamargeactuelleestcellequiprévalaitle18décembre2015.Lamargemoyenneàlongtermeest
fondéesurlavaleurdel’indicedesobligationsaméricainesàrendementélevéBAMLentrenovembre
2015etdécembre1996etcelledel’indiceBAMLU.S.CashPayHighYielddenovembre1996à
septembre1986.)
Cemodèlefournitdesrésultatsfiablessurdelonguespériodes,maiss’avèremoinsutilesurdes
périodespluscourtes,carellesurestimelespertesencasdedéfaillanceet,parconséquent,
surestimelestauxdedéfaillanceimplicitesàvenirpuisquelesrendementseffectifsetlescoursde
certainesobligationsontdéjàcommencéàrefléterlerisquededéfaillance.Noussavonsquela
plupartdesobligationssontémisesàleurvaleurnominale(c’est‐à‐direà100centsaudollar)et
quelemontantderecouvrementmoyenestd’environ40cents.Parconséquent,lapertemoyenne
estde60cents.Toutefois,ilyatoujoursuncertainnombred’obligationsmisesencirculationàdes
courstrèsendeçàdeleurvaleurnominale.Cesontcesobligationsquel’ondésignedunom
d’obligationsdécotées,etcesontellesquisontàrisquededéfaillance.Sinousdevionsétablirune
listedesactifslesplusàrisquededéfaillanceaucoursdesdouzeprochainsmois,nousymettrions
entêtelesobligationscotéesCCCdemêmequelesobligationscotéesBdessecteursdel’énergieet
desmétauxquisenégocientàdesmargesderendementdeplusde1000pointsdebase.Unefois
retiréesdelalistelesobligationsquel’onretrouvedanscesdeuxcatégories,leprixmoyendes
obligationsénuméréesestd’environ54cents.Puisquelerisquedeperteencasdedéfaillance(prix
moyen–tauxmoyenderecouvrementestimatif)est,enréalité,plusfaible,letauxdedéfaillance
qu’offrelemodèleestsurestimé(c’est‐à‐diretroppessimiste).

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Marge–
rend.élevé
(pointsde
base)
–Tauxde
défaillance
(%)
x
Perteen
casde
défaillance
(%)
=Margede
rendement
Situationactuelle
Présent 722 2,80 34627
Moyenneàlong
terme 541 4,10 60 295
Écartparrapportàla
moyenne 332
Quelniveauderisqueles
marchésprévoient‐ils?
Présent 722 12,5534 295
Moyenneàlong
terme 541 4,10 60 295
Écartparrapportàla
moyenne +0
Nouscroyonsquecetauxdedéfaillanceestimatifestbeaucouptroppessimiste.Mêmeauplusfort
delacrisefinancièremondiale,en2009,iln’apasdépassé15%.
Parconséquent,apportonsdeuxmodificationsànotremodèle.
Toutd’abord,beaucoupd’encreacouléausujetd’unedégradationdumarchésecondairedes
obligationsdesociétédepuisdeuxansparsuitederéformesréglementairescommeleprotocolede
BâleIII,quiexigedesbanquesqu’ellesaugmententleursréservesdefondspropresetdecapitaux
permettantd’absorberlespertes,etlarègleVolckerdelaloiDodd‐Frank,quiinterditlanégociation
pourcomptepropre.Danslesdeuxcas,cettenouvelleréglementationanuiàlacapacitédes
courtiersdefaciliterletransfertdurisque.SelondesrecherchesmenéesparlaDeutscheBank,les
écartsacheteur‐vendeur(c’est‐à‐direlescoûtsdenégociation)ontpeuchangé,maislesvolumesde
négociationdesobligationsàrendementélevé,enpourcentagedel’ensembledumarché,ontchuté
de30%depuis2006.Laliquiditédesobligationsdebonnequalités’estdétérioréeencoreplus,
diminuantde50%.Seraient‐ceaussideseffetsdesvigoureusespolitiquesmonétairespeu
conventionnelles?LesvolumesdenégociationdumarchédesbonsduTrésoraméricain,quiestdix
foisplusliquidequeceluidesobligationsaméricainesdebonnequalité(envolumes),ontbaisséde
70%,cequin’estpasétonnantpuisquelaRéservefédéraleaméricaineestpropriétaired’environle