Les obligations à rendement élevé : que nous
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Commentaire sur les marchés Janvier 2016 Lesobligationsàrendementélevé:quenousréserve2016? GeofMarshall,CFA Vice‐présidentprincipal,Gestiondeportefeuille,etgestionnairedeportefeuille SignatureGestionmondialed’actifs Lafinde2015aétémarquéedanslemarchédesobligationsàrendementélevépardesfermetures defondsetdesressassementsausujetdumanquedeliquiditédesplacements.Cesenjeuxdenature techniqueetstructurellenereflètentenrienlacapacitédessociétésémettricesàrespecterleurs obligations,maissilespressionsqu’ilsexercentsontsuffisammentfortes,ellespeuventrestreindre l’accèsdesentreprisesauxmarchésdescapitauxetfaireaugmenterlescoûtsd’emprunt.Ainsi,des facteurstechniquesàl’originepeuventsetransformerenproblèmesaffectantlesfondamentaux. Alorsquenousfaisonslebilandel’année2015,nousnousdemandonssilesdifficultéséprouvées parlessecteursdel’énergieetdesmétauxsepropagerontauxautressecteursetsiles investisseurs,incitésaupessimismeparlespiètresrendementsetlemanquedeliquidité, continuerontdevendreleursplacementset,cefaisant,provoquerontunehaussedestauxde rendementeffectifs. Ladéfaillancedestitresdecréances’estamorcéeaucoursdel’été,lorsquelepétroleaperdule terraingagnéaupremiertrimestre.Or,l’énergiereprésenteenviron11%dumarchédes obligationsàrendementélevé,soitledoubledesareprésentationauseindel’indiceS&P500.Les obligationsàrendementélevéontaussiétéaffectéesaudeuxièmesemestreparlafaiblessedes marchésémergents,larobustessedudollaraméricain,ladévaluationdurenminbichinoiset l’incertitudequantàlapremièrehaussedetauxdelaRéservefédéraleaméricaine.S’ysont ajoutées,enseptembre,despréoccupationspropresàcertainsémetteurs.Lescoursdebonnombre desociétésdesoinsdesanté,unsecteurdéfensif,ontculbutéparsuitederévélationsconcernant lespratiquescommercialesagressivesdeValeantPharmaceuticals.Dessociétésdecâblodiffusionet detélécommunications,unautresecteurhabituellementdéfensif,ontémisunfortvolumede nouvellesobligationspourfinancerdesopérationsdedésendettement,unemesureavantageuse pourlesactionnaires.Ainsiontétésuscitéeslescraintesquelesdifficultéséprouvéesparles marchésémergentsdemêmequelessecteursdel’énergieetdesmétaux–lesprincipaux bénéficiaires,pendantdenombreusesannées,despolitiquesmonétairespeuconventionnelles actuellementenvoiederetrait–setransmettentauxautrespartiesdumarchédesobligationsà rendementélevé,ainsiqu’auxmarchésdesobligationsdebonnequalitéetboursiers.Lestitresde 630, boul. René-Lévesque Ouest, Bureau 2900, Montréal (Québec) H3B 1S6 I www.ci.com Bureau de Montréal 514-875-0090 1-800-268-1602 Toronto 416-364-1145 1-800-268-9374 Calgary 403-205-4396 1-800-776-9027 Vancouver 604-681-3346 1-800-665-6994 Service à la clientèle Français : 1-800-668-3528 Anglais : 1-800-563-5181 Commentaire sur les marchés Janvier 2016 créanceontenregistréunerepriseenoctobre,enmêmetempsquelesactions,maiscettereprise étaitprincipalementattribuableauxtitresdemeilleurequalitécotésBB,lestitresplusrisquéscotés CCCayantoffertuneperformanceàpeinepositivependantlemois.Ilnes’agissaitdoncpasd’un signed’améliorationvéritable. Labaissedescoursennovembreetdécembre2015aannulédeuxannéesderendementsdansle marchédesobligationsàrendementélevé,quipourraitainsiavoirétablisadeuxièmeperformance laplusmauvaisedepuisledébutdelatenued’unindicefiable,en1989.Commenousl’avons indiquéci‐dessus,ceteffondrementétaitprincipalementattribuableauxsecteursdel’énergieetdes métaux,demêmequ’auxobligationsdécotées,soitcellesquisenégocientàundifférentieldeplus de1000pointsdebaseparrapportauxbonsduTrésorayantuneéchéancecomparable.C’estdans cesegmentdumarchéquel’onconstateavecleplusd’évidencelemanquedeliquiditéquiamplifie lespressionsdanslemarchédesobligationsàrendementélevé.Lesplacementsenobligations décotéesaboutissentàdespositionsconcentréesetàunamoindrissementdespossibilitésde négociationparsuited’ententesdenon‐divulgationoud’immobilisationdescapitaux,etdoivent parfoisêtredétenuspendantdesmois,voiredesannées,pendantquelessociétésémettricesfont failliteousontliquidées.SelonlegroupederecherchesurlesproduitsàrevenufixedeStandard& Poor’s,lavaleurdestitresdecréancedécotésestpasséede67milliardsdedollarsUS (103émetteurs)en2014à180milliardsdedollarsUS(228émetteurs)ennovembre2015.C’estce segmentdumarchédesobligationsàrendementélevéquiaétélepluséprouvé,àpreuvelachute d’environ30%del’indicedesobligationsaméricainesdesociétéàrendementélevédécotéesde Standard&Poor’sen2015.C’estlàquesesontproduitslesincidentsen2015etoùseproduiront lesdéfaillancesen2016. Quenousréserve2016? Lesprojectionstouchantlesmarchésfinancierssonttoujoursfortementconditionnelles:sicecise produit,alorscelaseproduiraprobablement.Certainsprévisionnistestiennentpouracquisquece quivientdeseproduiresepoursuivra,etilsontparfoisraison.D’autrescroientauprincipedu retouràlamoyenne,etilspeuventaussiavoirraison.Nousnousfondonssurcettedernière méthodologiepourétablircertainsmodèlesquantitatifsquicomplètentlesanalysesqualitatives surlesquellesreposentnosdécisionsenmatièrederépartitiondel’actifàcourttermedenotre Mandatd’obligationstactiqueSignature,parexemple.Notreanalysedestitresdecréancerepose surunetarificationadéquatedesrisquesdedéfaillanceetsurunevalorisationjustedesactifs.Ces prévisionspropresauxsociétésdistinctess’ajoutentànosperspectivessectorielles,nosopinions relativesàl’humeurdesmarchésetàdifférentsfacteurstechniques,demêmequ’ànosvues touchantlapropensionaurisque,lacroissanceéconomique,lestauxd’intérêt,etc.Nousfaisons ainsilerapprochemententrelesprévisionsrelativesauxdéfaillancesetlesoccasionsactuelles(les Commentaire sur les marchés Janvier 2016 valorisations).Bref,nousnousdemandonsdansquellemesurelescourstiennentdéjàcomptedes risquesdedéfaillance. Iln’yapasderendementssansrisque.Chaqueinvestisseurquienvisageunplacementdansune catégoried’actifrisquéedoitdétermineràcombiendoivents’éleverlesrendementsattenduspour justifierlesrisquesestimatifs,oul’inverse.Àtitred’investisseursenobligationsàrendementélevé, nouspouvonsestimerlaprimederisqueappropriéeennousfondantsurlamargederendement, celle‐cireprésentantlerendementadditionnel(rendementeffectifensusdeceluidesbonsdu Trésor)requispourcompenserlesrisquesdeperteencasdedéfaillance.Plusprécisément,les margesderendementcompensentlesrisquesaccrusliésaucrédit,àlaliquiditéetàlavolatilitéde lacatégoried’actifenquestion,comparativementauxbonsduTrésoraméricain. Margederendement=margeactuelle‐(perteencasdedéfaillancextauxdedéfaillance) Margederendement=margeactuelle‐(1–tauxderecouvrement)xtauxdedéfaillance Moyennehistorique: Margederendement=540pointsdebase‐(1–40%)x4,1%=295pointsdebase Engénéral,lesinvestisseursexigentunemargederendementplusélevéeenpérioded’incertitude économiqueoulorsquelesconditionsdesmarchéssontplusvolatils.Lemodèleci‐dessoussemble indiquerquelesvalorisationsactuellessupposentuntauxdedéfaillancede7,1%,soitplusde4% ensusdesniveauxactuels.Bienquecescénarionesoitpasirréaliste,nouscroyonsqu’ilestunpeu troppessimiste. Perteen Marge– rend.élevé Tauxde casde Margede – x = (pointsde défaillance défaillance rendement base) (%) (%) Situationactuelle Présent 722 2,80 60 554 Moyenneàlong terme 541 4,10 60 295 Écartparrapportàla moyenne 259 Commentaire sur les marchés Janvier 2016 Quelniveauderisquelesmarchés prévoient‐ils? Tauxdedéfaillancerequispourquelamargederendement correspondeauxmoyenneshistoriques Présent 722 7,11 60 Moyenneàlong terme 541 4,10 60 Écartparrapportàla moyenne 295 295 +0 (Lamargeactuelleestcellequiprévalaitle18décembre2015.Lamargemoyenneàlongtermeest fondéesurlavaleurdel’indicedesobligationsaméricainesàrendementélevéBAMLentrenovembre 2015etdécembre1996etcelledel’indiceBAMLU.S.CashPayHighYielddenovembre1996à septembre1986.) Cemodèlefournitdesrésultatsfiablessurdelonguespériodes,maiss’avèremoinsutilesurdes périodespluscourtes,carellesurestimelespertesencasdedéfaillanceet,parconséquent, surestimelestauxdedéfaillanceimplicitesàvenirpuisquelesrendementseffectifsetlescoursde certainesobligationsontdéjàcommencéàrefléterlerisquededéfaillance.Noussavonsquela plupartdesobligationssontémisesàleurvaleurnominale(c’est‐à‐direà100centsaudollar)et quelemontantderecouvrementmoyenestd’environ40cents.Parconséquent,lapertemoyenne estde60cents.Toutefois,ilyatoujoursuncertainnombred’obligationsmisesencirculationàdes courstrèsendeçàdeleurvaleurnominale.Cesontcesobligationsquel’ondésignedunom d’obligationsdécotées,etcesontellesquisontàrisquededéfaillance.Sinousdevionsétablirune listedesactifslesplusàrisquededéfaillanceaucoursdesdouzeprochainsmois,nousymettrions entêtelesobligationscotéesCCCdemêmequelesobligationscotéesBdessecteursdel’énergieet desmétauxquisenégocientàdesmargesderendementdeplusde1000pointsdebase.Unefois retiréesdelalistelesobligationsquel’onretrouvedanscesdeuxcatégories,leprixmoyendes obligationsénuméréesestd’environ54cents.Puisquelerisquedeperteencasdedéfaillance(prix moyen–tauxmoyenderecouvrementestimatif)est,enréalité,plusfaible,letauxdedéfaillance qu’offrelemodèleestsurestimé(c’est‐à‐diretroppessimiste). Commentaire sur les marchés Janvier 2016 Marge– rend.élevé (pointsde base) Situationactuelle Présent Moyenneàlong terme Écartparrapportàla moyenne – Tauxde défaillance (%) x Perteen casde défaillance (%) = 722 2,80 34 627 541 4,10 60 295 Quelniveauderisqueles marchésprévoient‐ils? Présent 722 Moyenneàlong terme 541 Écartparrapportàla moyenne Margede rendement 332 12,55 34 295 4,10 60 295 +0 Nouscroyonsquecetauxdedéfaillanceestimatifestbeaucouptroppessimiste.Mêmeauplusfort delacrisefinancièremondiale,en2009,iln’apasdépassé15%. Parconséquent,apportonsdeuxmodificationsànotremodèle. Toutd’abord,beaucoupd’encreacouléausujetd’unedégradationdumarchésecondairedes obligationsdesociétédepuisdeuxansparsuitederéformesréglementairescommeleprotocolede BâleIII,quiexigedesbanquesqu’ellesaugmententleursréservesdefondspropresetdecapitaux permettantd’absorberlespertes,etlarègleVolckerdelaloiDodd‐Frank,quiinterditlanégociation pourcomptepropre.Danslesdeuxcas,cettenouvelleréglementationanuiàlacapacitédes courtiersdefaciliterletransfertdurisque.SelondesrecherchesmenéesparlaDeutscheBank,les écartsacheteur‐vendeur(c’est‐à‐direlescoûtsdenégociation)ontpeuchangé,maislesvolumesde négociationdesobligationsàrendementélevé,enpourcentagedel’ensembledumarché,ontchuté de30%depuis2006.Laliquiditédesobligationsdebonnequalités’estdétérioréeencoreplus, diminuantde50%.Seraient‐ceaussideseffetsdesvigoureusespolitiquesmonétairespeu conventionnelles?LesvolumesdenégociationdumarchédesbonsduTrésoraméricain,quiestdix foisplusliquidequeceluidesobligationsaméricainesdebonnequalité(envolumes),ontbaisséde 70%,cequin’estpasétonnantpuisquelaRéservefédéraleaméricaineestpropriétaired’environle Commentaire sur les marchés Janvier 2016 quartdesbonsduTrésoraméricainencirculation.Pourcorrigernotremodèlefausséparces conséquencesimprévuesdelanouvelleréglementationfinancièreetdespolitiquesmonétaires, nouspouvonsajouter100pointsdebase(c’est‐à‐dire1%)àlamargederendementmoyenneà longterme,cequiaurauneffetmodérateursurlessignauxsemblantindiquerquelesprixsonttrop bas. Ensuite,ilseraitplusprudentderajusterletauxderecouvrement.Puisquelesobligationsse négocientdéjààunprixmoyende54cents,ilestintuitivementévidentqueletauxde recouvrementseramoinsélevéquelemodèlenel’indique.Enréalité,certainstitresdontla probabilitédedéfaillanceestélevéeneferontpasdéfaut,certainstitresquifontdéfautoffriront toutdemêmeunfortpourcentagederecouvrement(plusde80%),etd’autresreprésenterontune pertetotaleducapital.Parconséquent,supposonsqueletauxderecouvrementmoyendeces obligationsestde20cents.Pourlessociétésproductricesd’huiledeschisteetdegazendettées dontlecoûtunitairedeproductionesttrèssupérieurauxprixactuelsdesstripdecontratsàterme, ils’agitd’unehypothèsejustifiée. Marge– rend. Perteen élevé – Tauxde x casde = Margede (pointsde défaillance défaillance rendement base) (%) (%) Situationactuelle Présent 722 2,80 34 627 Moyenneàlong terme 541 4,10 60 395 Écartparrapportàla moyenne 232 Quelniveauderisquelesmarchés prévoient‐ils? Présent 722 Moyenneàlong terme 541 Écartparrapportàla moyenne 9,61 34 395 4,10 60 395 +0 Commentaire sur les marchés Janvier 2016 Cettefoisencore,cesprévisionsnoussemblenttroppessimistes,maisd’autrepartnoussavonsque lesparticipantsaumarchépeuventexigerunemargederendementplusélevéepourinvestirdans unecatégoried’actifréputéeilliquide.Nouspourrionscontinuerderajustercesmodèles,par exempleenretirantducalculdelamargederendementmoyenneàlongtermelesdonnéesde l’année2009alorsqu’auplusfortdelacrisefinancièremondiale,lesécartsderendementeffectifs danslemarchédesobligationsàrendementélevésurpassaientde1000pointsdebaseles sommetsdetouslestemps,maisladémonstrationestdéjàfaitequelapertinencedesmodèles dépenddelajustessedesdonnéesquilescomposentetdeshypothèsessurlesquellesilsreposent. Ilestdoncessentieldemettrevoshypothèsesàl’épreuveetd’enévaluerlesrésultatsavecunesprit critique.Àpareilledatel’anprochain,nousverronsplusclairementquelsfacteurssous‐tendaient lestauxdedéfaillanceetlesvalorisationsdumarchéactueldesobligationsàrendementélevé,mais nouscroyonsqu’untauxdedéfaillancede5à6%estprobable.Cetauxseraplusélevél’an prochain,etnousnepourronspasysoustrairenosportefeuilles.Ilestimportant,toutefois,dese rappelerquelemarchéestraisonnablementefficientetquelestauxdedéfaillancereprésententdes indicateurstardifsdelaperformance,leseffetsnégatifsayantdéjàétésubis. Quesignifietoutcelapourlesvalorisationsetlesrendements? Denombreuxinvestisseurs,mêmeceuxquiconserventleursplacementsboursiersjusqu’àcequ’ils nevalentplusrien,n’aimentpasenvisagerlesquestionsdedéfaillance.Etlesobligationsà rendementélevéneconviennentpasauxinvestisseursquicomptentsurladurationpourréduirela volatilitéd’autresvolets,notammentlesactions,deleursportefeuilles.Lavaleurqu’offrentles obligationsàrendementélevéprovientdedeuxsources:1)desrendementsmoinsélevés,mais plusefficientsqueceuxdesactions,et2)desrevenusplusélevésqueceuxqu’offrentlesobligations d’État,sanstoutefoislesavantagesqueprocurel’élémentdeduration.Lesdonnéesmensuellesde septembre1986ànovembre2015démontrentquelesobligationsàrendementélevéoffrentdes rendementsmensuelsmoyenscomparablesàceuxdesactions,maisqueleurvolatilitéesttrès inférieure(54%del’écarttypedurendementdesactions)pourunratioSharpe1,8foisplusélevé (rendementsparunitédevolatilité). Àcourtterme,d’autresaccèsdevolatilitésontàprévoirpuisquelesaberrationsdanslesmarchés despaysémergents,desproduitsdebaseetducréditneserésorberontpasenuntrimestre.Ence quiatraitaumoyenterme,toutefois,nouscroyonsquelesvalorisationsactuellessontjustifiéeset pourraientmêmeaugmenter.Nousestimonsquelemarchéactuelest«survendu»parsuitede facteurstechniquestrompeurs.Lesrisquesdedéfaillanceétantainsimalreflétésdanslescours,il sepourraitquelesmargess’amenuisent.Présentantactuellementdesrendementseffectifs de8,9%,desmargesde722pointsdebaseetdesprixmoyensdeprèsde90$,lemarchédes obligationsàrendementélevés’établità4%(rendementseffectifs),300pointsdebase(margesde rendement)et20pointsdepourcentage(prix)souslesniveauxdelami‐mai2013,justeavantle Commentaire sur les marchés Janvier 2016 débutduretraitprogressifdesmesuresderelance(«tapertantrum»).L’achatd’obligationsàdes prixplusfaiblesest,enfait,moinsrisqué:àcesniveaux,unecontractionmodéréedesmarges,par exemplede50pointsdebase,pourraitfaireaugmenterlesrendementsàunpeuplusdedixpour cent,maisilfaudraituneaugmentationdesmargesd’environ150pointsdebasepouratteindrele seuildeprofitabilitésurdouzemois. Nouscroyonsquelesmargesdiminuerontunpeuen2016parsuitedelapoursuitedelacroissance économiqueauxÉtats‐Unis(lamajoritédesémetteursd’obligationsàrendementélevésontdes sociétésaméricaines).Cettesuppositionsembleraisonnable,étantdonnélanaturepositivedes fondamentauxducréditauxsociétés:bienqu’enlégèrehausse,l’endettementdessociétésest acceptable,etleurcapacitédepayerlesintérêtssurcettedetteestplusimportantequepresque jamaisauparavant.Àl’inverse,silesdifficultéséprouvéesparlesmarchésémergentsetlessecteurs del’énergieetdesmétauxsepropagentàl’ensembledumarchédesobligationsàrendementélevé etauxmarchésboursiers,nouspourrionsvoirlesmargesaugmenterencoredavantage. Lecycleducréditestpeut‐êtreentraindepasseràlaprochaineétape,maislesinvestisseurssont récompenséspourlaprisederisquesaccrus.Personnenesaitvraimentàquois’attendreaprèsdes annéesdetauxd’intérêtnuls,ycomprisencequiatraitàladuréedesconséquencesd’un resserrementdelapolitiquemonétaire,qu’ils’agissedecroissanceéconomique,derécessionoude contractionducrédit.Lesrendementsdemilieuxdecycleen2016pourraientêtrevigoureux,les obligationsétantactuellementsurvendues,maisêtresuivisd’unerécessionauxÉtats‐Unisen2017 ou2018parsuitedeseffetsdelahaussedestauxdufinancementàunjoursurl’économie.Les défaillancesetlesrendementspourraientêtretousélevéssilesvalorisationsinitialessont suffisammentfaibles(prix)etétendues(écarts),cequisembleêtrelecas.L’année2009afourniun excellentexempledecephénomène. Notreoptimismeestégalementsoutenuparlesfacteursquialimententlademandederendements effectifs.LescommentairesdeRyanFitzgerald,gestionnairedeportefeuillesSignature,ausujetdes actionsàrevenusvalentaussipourlesobligationsàrendementélevé.Lesmoteursdelademande derendementseffectifssontlesmêmesdepuisl’établissementdumarchédesfiduciesderevenus, audébutdesannées2000:unepopulationvieillissante,destauxd’intérêtextrêmementfaiblessur lesplacementsàrevenufixe,etuneaversioncroissanteàl’égarddesplacementsboursiers traditionnels.Cespiliersdelademandenesontpassurlepointdedisparaître,etnouscroyonsque lademandereprendradeplusbellelorsquelesmarchéssecalmeront.Cesfacteurssontenplace depuis15ansetnouscroyonsqu’ilsledemeurerontpendant15ansencore,avecousans programmesd’assouplissementquantitatif. Commentaire sur les marchés Janvier 2016 Ce commentaire est publié par Placements CI. Il est fourni à titre de source générale d'information et ne doit pas être considéré comme un conseil personnel de placement ou une offre ou une sollicitation de vente ou d'achat de titres. Tous les efforts ont été déployés pour s’assurer que le document était exact au moment de la publication. Toutefois, Placements CI ne peut en garantir l’exactitude ni l’exhaustivité et, par conséquent, n’endosse aucune responsabilité pour toute perte découlant de l'utilisation de l'information fournie, ou du recours à celle-ci. Le présent rapport peut renfermer des déclarations prospectives sur le Fonds, son rendement futur, ses stratégies ou perspectives et les mesures que pourrait prendre le Fonds. Ces déclarations reflètent les convictions des gestionnaires de portefeuille et sont basées sur les renseignements qui sont actuellement disponibles. Les déclarations prospectives ne garantissent pas le rendement futur du Fonds. Le lecteur est prié de ne pas se fier indûment à ces déclarations puisque les événements et les résultats réels pourraient différer sensiblement de ceux qui sont énoncés dans les déclarations prospectives, notamment des changements économiques, politiques et des marchés, ainsi que d'autres événements. Les fonds communs de placement peuvent comporter des commissions, des commissions de suivi, des frais de gestion et d’autres frais. Veuillez lire le prospectus avant d’investir. Les fonds communs de placement ne sont pas garantis, leurs valeurs fluctuent fréquemment et les rendements passés pourraient ne pas se répéter. ®Placements CI et le logo de Placements CI sont des marques déposées de CI Investments Inc. MCSignature Gestion mondiale d'actifs et Fonds Signature sont des marques de commerce de CI Investments Inc. Publié en janvier 2016.
