Lettre Karl Fév 2014.indd

É d ito
Directeur de la rédaction
Philippe Aurain
Rédaction
Karl Eychenne
Conception
Hélène Lamandé
Nous contacter
01 53 21 75 75
Fédéris Gestion d’Actifs
20 bis rue La Fayette
75317 Paris Cedex 09
SA au capital de 5 000 000 €
RCS Paris 439 275 645
Société de gestion de
portefeuille agréée par l’AMF
sous le N° GP 03024
Les opinions exprimées dans le présent document constituent le jugement de Fédéris Gestion d’Actifs au moment indiqué et sont susceptibles d’être
modi ées sans préavis. Fédéris Gestion d’Actifs n’est nullement obligé de les tenir à jour ou de les modi er. Il est recommandé aux
investisseurs de consulter leurs propres conseillers juridiques et  scaux en fonction des considérations légales,  scales, domiciliaires et
comptables qui leur sont applicables avant d’investir dans les classes d’actifs mentionnées a n de déterminer eux-mêmes l’adéquation et
les conséquences de leur investissement, pour autant que ceux-ci soient autorisés. À noter que les actions, obligations ou autres catégories
d’actifs éventuellement mentionnées dans le présent document, impliquent des degrés de risque variables et qu’aucune garantie ne peut
être donnée quant à l’adéquation, la pertinence ou la rentabilité d’un investissement spéci que pour le portefeuille d’un client ou futur client.
La présente publication ne peut être reproduite, totalement ou partiellement, di usée ou distribuée à des tiers, sans l’autorisation écrite préalable
de Fédéris Gestion d’Actifs.
L’analyse de marchés apporte une vision permanente et structurée des économies et des évolutions  nancières.
Elle constitue l’un des éléments, non limitatif, des décisions d’investissement des gestions de Fédéris Gestion d’Actifs.
Cette lettre, adressée chaque mois à nos clients institutionnels, synthétise les signaux forts que nous renvoient les marchés.
FÉDÉRIS
Gestion d’Actifs L’instant Fédéris
Notre analyse Éco - Marchés - Stratégie
Le radar
• États-Unis
• Zone Euro
• Japon
• Émergents
L’essentiel
• Économie
• Marchés
• Allocation
# 4
Févr.
2014
Source : FMI
Dégradation
des balances
courantes des
économies
émergentes
Le rêve émergent en suspens
Les problèmes actuels des pays émergents recouvrent plusieurs réalités. À la racine du mal, il y a une
dégradation des balances courantes, les rendant plus dépendants des capitaux étrangers.
Cette dégradation des balances courantes s’explique par une chute des exportations avec
l’e ondrement du commerce mondial, elle même due aux ajustements européens et américains.
Ces ajustements ont accompagné le ralentissement chinois, source de déstabilisation dans une Asie
déjà perturbée par l’irruption
d’un Yen sous-évalué.
À ces raisons fondamentales
s’ajoutent des crises politiques
dans plusieurs pays (Thaïlande,
Ukraine, Turquie). Les éléments
étaient en place pour des re-
balancements violents dont
le déclencheur ont été les
annonces de tapering américain.
Sans amélioration des balances
courantes, point de salut. Une
baisse de la devise est souvent
considérée comme l’outil le
plus e cace et le moins couteux à court terme. Toutefois, la situation est délicate pour certains
(Turquie, Argentine... ), dont le problème est plutôt d’éviter une baisse trop forte, soit pour des
raisons de crédibilité internationale, soit pour éviter une hausse de l’in ation.
Quant
monitor :
Périphériques
et émergents
• Marchés de taux
• Marchés d’actions

2
L’essentiel
ALLOCATION
MARCHÉS
ÉCONOMIE
Tour d’horizon de l’actualité économique et nancière.
Fédéris Gestion d’Actifs
L’instant Fédéris / Févr 2014
Premiers doutes ? Les indicateurs
avancés US et Chinois sont en recul
plus fort qu’attendu, et le spectre d’une
nouvelle crise émergente ressurgit.
Le premier trimestre pourrait donc
être marqué par un trou d’air sur la
croissance mondiale. Toutefois, le
scénario 2014 resterait favorable,
avec une accélération de la croissance
entretenue par la demande des
économies développées. Malgré
le tapering de la Fed, les politiques
monétaires resteraient globalement
accommodantes, sur fond d’ination
Baisse des actions, baisse des taux.
La crise émergente et la chute du
principal indicateur avancé US ont cassé
la dynamique haussière des actions, à
l’avantage des emprunts d’États. Le pari
du mois aurait pu être les périphériques
en zone euro, avec un rallye sur les
marchés d’actions et de taux dès les
premiers jours (page 4). Finalement, les
marchés d’actions US et euro perdent
entre 3 et 4% depuis le début de l’année,
près de 8 % sur les émergents, et 13 % au
Japon. Les marchés du crédit tirent leur
épingle du jeu, malgré les tensions.
Les tendances restent, malgré tout,
inchangées. Nous devenons plus
prudents à court terme, en l’attente
d’un apaisement coté émergent, et de
nouveaux chires US plus rassurants.
Toutefois, nous estimons que ces
nouvelles restent insusantes pour
modier notre scénario 2014. En l’état,
les fondamentaux restent relativement
plus favorables aux actifs risqués.
L’accélération de la croissance devrait se
traduire par une inexion des bénéces
des entreprises favorable aux actions et
au crédit, et une hausse modérée des
taux d’intérêt de long terme.
-15%
-10%
-5%
0%
5%
10%
15%
mars-12
juin-12
sept.-12
déc.-12
mars-13
juin-13
sept.-13
déc.-13
INDICATEUR COURT TERME*
EUROSTOXX vs EMPRUNTS D'ETATS
Performances sur un mois glissant
Oui, mais...
Contre-sens
Un pas en arrière
Choc exogène :
l’indicateur s’ajuste
à la peur des
marchés
Source : Bloomberg, Fédéris GA
Source : Bloomberg, Fédéris GA
Chute aux US,
recul en Chine…
accélération
en zone euro
et au Japon
* INDICATEUR COURT TERME
Cet indicateur a pour objectif de donner une mesure de l’appétit pour le risque de l’investisseur à court terme. Il est construit
à partir de la conance des entreprises (PMI), des surprises économiques et des performances (cycliques contre défensives).
faible et de chômage élevé.
US Actions
EURO Actions
JP Actions
EM Actions
US Oblig.
EURO Oblig.
US HY
EURO HY
EM dette
Pétrole
80
90
100
110
120
130
140
150
160
170
déc.-12
mars-13
juin-13
sept.-13
déc.-13
Base 100, fin déc. 2012
MARCHES : RENDEMENTS CUMULES
Janvier Début d'année
Actions
SP 500 -3.6% -4.1%
EUROSTOXX -3.1% -3.2%
CAC 40 -3.0% -2.5%
NIKKEI -8.5% -13.1%
MSCI EM -6.6% -7.3%
Emprunts d'Etats
Taux 10 ans US 2.9% 2.6%
Taux 10 ans AL 2.9% 2.6%
Taux 10 ans FR 2.8% 2.4%
Taux 10 ans JP 1.1% 1.1%
Crédit
Dette EM -0.4% 0.3%
Invest. Grade US 2.0% 1.8%
Invest. Grade EU 1.4% 1.3%
High Yield US 0.6% 0.7%
High Yield EU 0.6% 0.8%
Devises - Matières premières
Euro - dollar -1.9% -1.1%
Yen - dollar 3.2% 3.1%
Pétrole -3.7% -3.0%
PERFORMANCES

3
Le radar
Situation économique et nancière par zone : scénario et « radar » comparant les principales données
économiques et nancières actuelles avec les tendances à long terme.
Niveaux actuels
Niveaux anticipés à long terme
ÉMERGENTS ÉMERGENTS ÉTATSUNIS
ÉTATSUNIS
ZONE EURO ZONE EURO
JAPON JAPON
Asie hors Japon, Europe de l’Est, Amérique Latine
SCENARIO
Fédéris Gestion d’Actifs
L’instant Fédéris / Févr 2014
ÉCONOMIE un risque modéré ? Si les choses en restent
là, la dépréciation des devises les plus attaquées permettra
aux balances courantes de ces pays de retrouver des niveaux
plus soutenables. Puis, l’accélération dans les économies
développées se diuserait aux économies émergentes, par
le rebond du commerce mondial.
MARCHÉS incertitude à court terme. L’année 2014 se
présentait plutôt bien, avec une amélioration du scénario
économique et des valorisations intéressantes. Mais, la violence
des mouvements récents, et l’extrême aversion au discours sur
le tapering, ont révélé une vulnérabilité plus importante. Les
développements en Chine auront un impact particulier.
PIB
Inflation
Taux de chômage
Balance budgétaire
/ PIB
Balance courante /
PIB
taux courts
taux 10 ans
Bénéfices
PER forward
Prime de risque
actions
Devises EM
ÉCONOMIE gare au trou d’air. L’année a commencé par une
chute inattendue et probablement ponctuelle du principal
indicateur avancé (ISM). Toutefois, la dynamique reste positive,
malgré des chires d’emploi en dessous des attentes, justiant
la volonté de la Fed de poursuivre son tapering. En 2014, la
croissance pourrait accélérer autour de 2,5 %.
MARCHÉS début d’année en trompe l’œil. Sur les taux, la
tendance haussière n’est pas remise en cause. Elle resterait
modérée, entretenue par l’accélération de la croissance
et le tapering. Sur les actions et le crédit, le potentiel
d’appréciation serait intact en 2014, justié principalement
par une accélération des bénéces.
PIB
Inflation
Taux de chômage
Balance budgétaire
/ PIB
Balance courante /
PIB
taux courts
taux 10 ans
Bénéfices
PER forward
Prime de risque
actions
Dollar
ÉCONOMIE encourageant. Les indicateurs avancés ont monté
sensiblement pour l’ensemble des pays membres. Toutefois,
l’embellie reste fragile notamment coté investissement des
entreprises. Enn, les risques de déation restent présent, mais
la BCE se veut rassurante: maintien des conditions inchangées.
En 2014, la croissance s’établirait à 1 %.
MARCHÉS à l’image des US. Malgré les tensions, la bonne
tenue des périphériques a été plutôt surprenante. Sur les taux,
la tendance serait haussière mais plus faible qu’aux US, avec
une BCE relativement plus accommodante. Sur les actions,
le scénario reste haussier mais avec davantage d’incertitudes
concernant l’inexion des bénéces.
PIB
Inflation
Taux de chômage
Balance budgétaire
/ PIB
Balance courante /
PIB
taux courts
taux 10 ans
Bénéfices
PER forward
Prime de risque
actions
Euro
ÉCONOMIE l’année de transition. Jusqu’à présent,
l’Abenomics a été plutôt ecace pour la croissance et l’ination,
pas encore pour les salaires et la balance commerciale. L’année
2014 sera marquée par deux tests majeurs : une hausse de la
TVA et de moindres dépenses publiques, anticipant une légère
décélération de la croissance à 1,6 %.
MARCHÉS sans le yen... Le marché d’action a largement sous-
performé (-14 %), l’appréciation du yen exacerbant la baisse du
marché. Le scénario économique 2014 resterait toutefois
favorable sur les actions, avec une dynamique positive des
bénéces des entreprises. Taux et devise resteraient sur des
niveaux faibles, quasi-administrés par la BOJ.
PIB
Inflation
Taux de chômage
Balance budgétaire
/ PIB
Balance courante /
PIB
taux courts
taux 10 ans
Bénéfices
PER forward
Prime de risque
actions
Yen
PIB (var. annuelle) PMI manufacturiers Balance Budgétaire / PIB Balance courante / PIB Taux directeurs
2012 2013 2014 Q3 13 Q4 13 Q1 14 Q2 14 Q3 14 Q4 14 nov.-13 déc.-13 janv.-14 2012 2013 2014 2012 2013 2014 2012 2013 2014 2012 2013 2014
US
2.8 1.7 2.6 4.1 3.2 1.5 3.0 3.0 3.0 57.0 56.5 51.3 2.1 1.5 1.9 -7.0 -4.1 -3.5 -2.7 -2.5 -2.4 0.25 0.25 0.25
EU
-0.7 -0.4 1.0 0.3 0.8 1.5 1.5 1.5 1.5 51.6 52.7 54.0 2.5 1.4 1.3 -3.7 -3.0 -2.6 1.4 2.1 2.2 1.00 0.25 0.25
JP
2.0 1.9 1.6 1.1 3.8 4.0 -4.5 1.2 1.7 55.1 55.2 56.6 0.0 0.3 2.4 -9.9 -9.4 -8.0 1.0 1.2 1.6 0.10 0.10 0.10
EM
4.6 3.9 4.2 4.6 4.8 3.0 4.7 4.7 4.8 51.4 51.0 50.5 5.1 5.3 5.7 -1.3 -2.2 -2.5 -0.2 0.0 -0.4 7.00 7.00 7.00
Inflation
PIB (var. trim. annualisée)
Source : Bloomberg / Fédéris GA

4
ITALIE
ITALIE
ESPAGNE
ESPAGNE
ÉMERGENTS
ÉMERGENTS
Fédéris Gestion d’Actifs
Une société du groupe Malakoff Médéric
* Modèles propriétaires
PORTUGAL PORTUGAL
Asie hors Japon, Europe de l’Est, Amérique Latine
Quant monitor
L’instant Fédéris / Févr 2014
Achevé de rédiger le 07/01/2014
Taux encore
supérieurs à des
niveaux d’équilibre.
Convergence
à 4 %, avec
la sortie
progressive
de la crise
Performances
annuelles justi ées
par le modèle.
Objectif
10 % par an
en moyenne
jusqu’en 2020
Taux encore
supérieurs à des
niveaux d’équilibre.
Convergence
à 4 %, avec
la sortie
progressive
de la crise
Performances
annuelles
trop fortes.
Potentiel de
près de 17 %
en moyenne
jusqu’en 2020
Taux encore
supérieurs à des
niveaux d’équilibre.
Convergence
à près de 4,5%,
avec la sortie
progressive
de la crise
Performances
annuelles justi ées
par le modèle.
Objectif 13 %
par an
en moyenne
jusqu’en 2020.
Spreads encore
inférieurs à des
niveaux d’équilibre
malgré les
tensions récentes.
Convergence
à 2,5 %
à horizon 2020
Performances
2013 trop
faibles par rapport
au modèle.
Potentiel de
près de 17 %
par an d’ici 2020
Sources : Bloomberg, Fédéris GA
Suite aux tensions récentes sur les émergents, et au rallye de début d’année sur les périphériques euros,
nous avons mis à jour nos modèles* de valorisations sur les marchés obligataires et les marchés d’actions
de ces pays. Ces modèles s’inspirent des dernières avancées de la recherche académique.
Marchés obligataires
Modélisation des taux 10 ans à partir de l’in ation, des
politiques monétaire et budgétaire, et de la croissance.
Pour le spread EM, la balance courante est prise en compte.
Marchés d’actions
Modélisation des performances annuelles des actions à
partir de la croissance économique, des taux d’intérêt à
10 ans et des PER retardés d’un an.