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FÉDÉRIS Gestion d’Actifs L’instant Fédéris Notre analyse Éco - Marchés - Stratégie #4 Févr. 2014 Édito Le rêve émergent en suspens L’essentiel • Économie • Marchés • Allocation Le radar • • • • États-Unis Zone Euro Japon Émergents Quant monitor : Périphériques et émergents • Marchés de taux • Marchés d’actions Directeur de la rédaction Philippe Aurain Rédaction Karl Eychenne Conception Hélène Lamandé Nous contacter 01 53 21 75 75 Les problèmes actuels des pays émergents recouvrent plusieurs réalités. À la racine du mal, il y a une dégradation des balances courantes, les rendant plus dépendants des capitaux étrangers. Cette dégradation des balances courantes s’explique par une chute des exportations avec l’effondrement du commerce mondial, elle même due aux ajustements européens et américains. Ces ajustements ont accompagné le ralentissement chinois, source de déstabilisation dans une Asie déjà perturbée par l’irruption d’un Yen sous-évalué. À ces raisons fondamentales s’ajoutent des crises politiques dans plusieurs pays (Thaïlande, Ukraine, Turquie). Les éléments étaient en place pour des rebalancements violents dont le déclencheur ont été les annonces de tapering américain. Dégradation des balances courantes des économies émergentes Sans amélioration des balances courantes, point de salut. Une Source : FMI baisse de la devise est souvent considérée comme l’outil le plus efficace et le moins couteux à court terme. Toutefois, la situation est délicate pour certains (Turquie, Argentine... ), dont le problème est plutôt d’éviter une baisse trop forte, soit pour des raisons de crédibilité internationale, soit pour éviter une hausse de l’inflation. Fédéris Gestion d’Actifs 20 bis rue La Fayette 75317 Paris Cedex 09 SA au capital de 5 000 000 € RCS Paris 439 275 645 Société de gestion de portefeuille agréée par l’AMF sous le N° GP 03024 L’analyse de marchés apporte une vision permanente et structurée des économies et des évolutions financières. Elle constitue l’un des éléments, non limitatif, des décisions d’investissement des gestions de Fédéris Gestion d’Actifs. Cette lettre, adressée chaque mois à nos clients institutionnels, synthétise les signaux forts que nous renvoient les marchés. Les opinions exprimées dans le présent document constituent le jugement de Fédéris Gestion d’Actifs au moment indiqué et sont susceptibles d’être modifiées sans préavis. Fédéris Gestion d’Actifs n’est nullement obligé de les tenir à jour ou de les modifier. Il est recommandé aux investisseurs de consulter leurs propres conseillers juridiques et fiscaux en fonction des considérations légales, fiscales, domiciliaires et comptables qui leur sont applicables avant d’investir dans les classes d’actifs mentionnées afin de déterminer eux-mêmes l’adéquation et les conséquences de leur investissement, pour autant que ceux-ci soient autorisés. À noter que les actions, obligations ou autres catégories d’actifs éventuellement mentionnées dans le présent document, impliquent des degrés de risque variables et qu’aucune garantie ne peut être donnée quant à l’adéquation, la pertinence ou la rentabilité d’un investissement spécifique pour le portefeuille d’un client ou futur client. La présente publication ne peut être reproduite, totalement ou partiellement, diffusée ou distribuée à des tiers, sans l’autorisation écrite préalable de Fédéris Gestion d’Actifs. L’essentiel Tour d’horizon de l’actualité économique et financière. Oui, mais... ÉCONOMIE Premiers doutes ? Les indicateurs avancés US et Chinois sont en recul plus fort qu’attendu, et le spectre d’une nouvelle crise émergente ressurgit. Le premier trimestre pourrait donc être marqué par un trou d’air sur la croissance mondiale. Toutefois, le scénario 2014 resterait favorable, avec une accélération de la croissance entretenue par la demande des économies développées. Malgré le tapering de la Fed, les politiques monétaires resteraient globalement accommodantes, sur fond d’inflation faible et de chômage élevé. MARCHÉS PERFORMANCES Janvier Début d'année Actions SP 500 -3.6% -4.1% EUROSTOXX -3.1% -3.2% CAC 40 -3.0% -2.5% NIKKEI -8.5% -13.1% MSCI EM -6.6% -7.3% Emprunts d'Etats Taux 10 ans US 2.9% 2.6% Taux 10 ans AL 2.9% 2.6% Taux 10 ans FR 2.8% 2.4% Taux 10 ans JP 1.1% 1.1% Crédit Dette EM -0.4% 0.3% Invest. Grade US 2.0% 1.8% Invest. Grade EU 1.4% 1.3% High Yield US 0.6% 0.7% High Yield EU 0.6% 0.8% Devises - Matières premières Euro - dollar -1.9% -1.1% Yen - dollar 3.2% 3.1% Pétrole -3.7% -3.0% 160 MARCHES : RENDEMENTS CUMULES Base 100, fin déc. 2012 150 140 JP Actions 130 ALLOCATION US Actions 120 EURO Actions EURO HY US HY EURO Oblig. Pétrole US Oblig. EM dette 110 100 90 80 déc.-12 EM Actions mars-13 juin-13 sept.-13 déc.-13 Baisse des actions, baisse des taux. La crise émergente et la chute du principal indicateur avancé US ont cassé la dynamique haussière des actions, à l’avantage des emprunts d’États. Le pari du mois aurait pu être les périphériques en zone euro, avec un rallye sur les marchés d’actions et de taux dès les premiers jours (page 4). Finalement, les marchés d’actions US et euro perdent entre 3 et 4 % depuis le début de l’année, près de 8 % sur les émergents, et 13 % au Japon. Les marchés du crédit tirent leur épingle du jeu, malgré les tensions. Un pas en arrière Les tendances restent, malgré tout, inchangées. Nous devenons plus prudents à court terme, en l’attente d’un apaisement coté émergent, et de nouveaux chiffres US plus rassurants. Toutefois, nous estimons que ces nouvelles restent insuffisantes pour modifier notre scénario 2014. En l’état, les fondamentaux restent relativement plus favorables aux actifs risqués. L’accélération de la croissance devrait se traduire par une inflexion des bénéfices des entreprises favorable aux actions et au crédit, et une hausse modérée des taux d’intérêt de long terme. Fédéris Gestion d’Actifs L’instant Fédéris / Févr 2014 Source : Bloomberg, Fédéris GA Contre-sens 170 2 Chute aux US, recul en Chine… accélération en zone euro et au Japon INDICATEUR COURT TERME* EUROSTOXX vs EMPRUNTS D'ETATS 15% 10% 5% 0% Choc exogène : l’indicateur s’ajuste à la peur des marchés -5% -10% Performances sur un mois glissant mars-12 juin-12 sept.-12 déc.-12 mars-13 juin-13 sept.-13 déc.-13 Source : Bloomberg, Fédéris GA -15% * INDICATEUR COURT TERME Cet indicateur a pour objectif de donner une mesure de l’appétit pour le risque de l’investisseur à court terme. Il est construit à partir de la confiance des entreprises (PMI), des surprises économiques et des performances (cycliques contre défensives). Le radar Situation économique et financière par zone : scénario et « radar » comparant les principales données économiques et financières actuelles avec les tendances à long terme. PIB Dollar Prime de risque actions ZONE EURO taux courts PIB Euro Inflation Prime de risque actions Taux de chômage Balance budgétaire / PIB PER forward Balance courante / PIB Bénéfices taux 10 ans ÉCONOMIE l’année de transition. Jusqu’à présent, l’Abenomics a été plutôt efficace pour la croissance et l’inflation, pas encore pour les salaires et la balance commerciale. L’année 2014 sera marquée par deux tests majeurs : une hausse de la TVA et de moindres dépenses publiques, anticipant une légère décélération de la croissance à 1,6 %. JAPON Balance courante / PIB taux 10 ans MARCHÉS à l’image des US. Malgré les tensions, la bonne tenue des périphériques a été plutôt surprenante. Sur les taux, la tendance serait haussière mais plus faible qu’aux US, avec une BCE relativement plus accommodante. Sur les actions, le scénario reste haussier mais avec davantage d’incertitudes concernant l’inflexion des bénéfices. taux courts PIB Yen Inflation Prime de risque actions Taux de chômage Balance budgétaire / PIB PER forward MARCHÉS sans le yen... Le marché d’action a largement sousperformé (-14 %), l’appréciation du yen exacerbant la baisse du marché. Le scénario économique 2014 resterait toutefois favorable sur les actions, avec une dynamique positive des bénéfices des entreprises. Taux et devise resteraient sur des niveaux faibles, quasi-administrés par la BOJ. Balance courante / PIB Bénéfices taux 10 ans ÉCONOMIE un risque modéré ? Si les choses en restent là, la dépréciation des devises les plus attaquées permettra aux balances courantes de ces pays de retrouver des niveaux plus soutenables. Puis, l’accélération dans les économies développées se diffuserait aux économies émergentes, par le rebond du commerce mondial. ÉMERGENTS Balance budgétaire / PIB Bénéfices ÉCONOMIE encourageant. Les indicateurs avancés ont monté sensiblement pour l’ensemble des pays membres. Toutefois, l’embellie reste fragile notamment coté investissement des entreprises. Enfin, les risques de déflation restent présent, mais la BCE se veut rassurante: maintien des conditions inchangées. En 2014, la croissance s’établirait à 1 %. Asie hors Japon, Europe de l’Est, Amérique Latine Taux de chômage PER forward MARCHÉS début d’année en trompe l’œil. Sur les taux, la tendance haussière n’est pas remise en cause. Elle resterait modérée, entretenue par l’accélération de la croissance et le tapering. Sur les actions et le crédit, le potentiel d’appréciation serait intact en 2014, justifié principalement par une accélération des bénéfices. taux courts PIB Devises EM Inflation Prime de risque actions Taux de chômage Balance budgétaire / PIB PER forward MARCHÉS incertitude à court terme. L’année 2014 se présentait plutôt bien, avec une amélioration du scénario économique et des valorisations intéressantes. Mais, la violence des mouvements récents, et l’extrême aversion au discours sur le tapering, ont révélé une vulnérabilité plus importante. Les développements en Chine auront un impact particulier. Balance courante / PIB Bénéfices taux 10 ans taux courts Niveaux actuels Niveaux anticipés à long terme SCENARIO PIB (var. annuelle) US EU JP EM Inflation Source : Bloomberg / Fédéris GA ÉTATS-UNIS ÉCONOMIE gare au trou d’air. L’année a commencé par une chute inattendue et probablement ponctuelle du principal indicateur avancé (ISM). Toutefois, la dynamique reste positive, malgré des chiffres d’emploi en dessous des attentes, justifiant la volonté de la Fed de poursuivre son tapering. En 2014, la croissance pourrait accélérer autour de 2,5 %. PIB (var. trim. annualisée) PMI manufacturiers 2012 2013 2014 Q3 13 Q4 13 Q1 14 Q2 14 Q3 14 Q4 14 nov.-13 déc.-13 janv.-14 2012 2.8 1.7 2.6 4.1 3.2 1.5 3.0 3.0 3.0 57.0 56.5 51.3 -0.7 -0.4 1.0 0.3 0.8 1.5 1.5 1.5 1.5 51.6 52.7 2.0 1.9 1.6 1.1 3.8 4.0 -4.5 1.2 1.7 55.1 4.6 3.9 4.2 4.6 4.8 3.0 4.7 4.7 4.8 51.4 Inflation 2013 2014 2.1 1.5 54.0 2.5 55.2 56.6 51.0 50.5 Balance Budgétaire / PIB 2012 2013 2014 1.9 -7.0 -4.1 1.4 1.3 -3.7 0.0 0.3 2.4 5.1 5.3 5.7 Balance courante / PIB Taux directeurs 2012 2013 2014 2012 2013 2014 -3.5 -2.7 -2.5 -2.4 0.25 0.25 0.25 -3.0 -2.6 1.4 2.1 2.2 1.00 0.25 0.25 -9.9 -9.4 -8.0 1.0 1.2 1.6 0.10 0.10 0.10 -1.3 -2.2 -2.5 -0.2 0.0 -0.4 7.00 7.00 7.00 Fédéris Gestion d’Actifs L’instant Fédéris / Févr 2014 3 Quant monitor Suite aux tensions récentes sur les émergents, et au rallye de début d’année sur les périphériques euros, nous avons mis à jour nos modèles* de valorisations sur les marchés obligataires et les marchés d’actions de ces pays. Ces modèles s’inspirent des dernières avancées de la recherche académique. Marchés obligataires Marchés d’actions Modélisation des taux 10 ans à partir de l’inflation, des politiques monétaire et budgétaire, et de la croissance. Pour le spread EM, la balance courante est prise en compte. Modélisation des performances annuelles des actions à partir de la croissance économique, des taux d’intérêt à 10 ans et des PER retardés d’un an. Asie hors Japon, Europe de l’Est, Amérique Latine ÉMERGENTS PORTUGAL Taux encore supérieurs à des niveaux d’équilibre. Convergence à 4 %, avec la sortie progressive de la crise Performances annuelles justifiées par le modèle. Objectif 10 % par an en moyenne jusqu’en 2020 Performances annuelles trop fortes. Potentiel de près de 17 % en moyenne jusqu’en 2020 Taux encore supérieurs à des niveaux d’équilibre. Convergence à près de 4,5 %, avec la sortie progressive de la crise Performances annuelles justifiées par le modèle. Objectif 13 % par an en moyenne jusqu’en 2020. Spreads encore inférieurs à des niveaux d’équilibre malgré les tensions récentes. Convergence à 2,5 % à horizon 2020 Performances 2013 trop faibles par rapport au modèle. Potentiel de près de 17 % par an d’ici 2020 Sources : Bloomberg, Fédéris GA * Modèles propriétaires F é d é r i s G e s t i o n d ’A c t i f s Une société du groupe Malakoff Médéric L’instant Fédéris / Févr 2014 Achevé de rédiger le 07/01/2014 ESPAGNE ITALIE Taux encore supérieurs à des niveaux d’équilibre. Convergence à 4 %, avec la sortie progressive de la crise 4
