Le patient français

FÉDÉRIS
Gestion d’Actifs
L’instant Fédéris
3
4
L’essentiel
• Économie
• Marchés
• Allocation
Le radar
•
•
•
•
Mars
2015
Notre analyse Éco - Marchés - Stratégie
Édito
2
# 16
États-Unis
Zone Euro
Japon
Émergents
Quant monitor
• Taux de chômage
• Emploi
Le patient français
La France est malade, dit-on. Un peu ? Beaucoup ? Mais à quoi
ressemblerait une France en bonne santé ?
La bonne croissance.
Ce serait celle qui permettrait de redonner un emploi à tous
ceux l’ayant perdu depuis la crise de 2008, mais aussi d’absorber
les nouveaux entrants liés à la hausse de la population active.
Or, le potentiel de croissance du PIB a été révisé à la baisse de
1,5 % à près de 1 %* , interdisant d’espérer un retour de l’emploi
aux niveaux d’avant crise.
Coach Macron.
Le cocktail loi Macron - CICE - pacte de responsabilité et solidarité
permettrait un retour de la croissance potentielle de 1 % à près
de 1,5 % en 2025 (OCDE**).
Suffisant ? Non. Retrouver la croissance d’antan est une chose,
mais il faut aussi rattraper le retard accumulé depuis 2008.
2 % plutôt que 1,5 % de croissance semble alors nécessaire.
Un pas significatif donc, mais qui en appelle d’autres.
FRANCE : PIB POTENTIEL*
Directeur de la rédaction
Philippe Aurain
Rédaction
Karl Eychenne
Conception
Hélène Lamandé
Sans la crise
En volume
Avec réformes
Sans réformes
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01 53 21 75 75
Fédéris Gestion d’Actifs
20 bis rue La Fayette
75317 Paris Cedex 09
SA au capital de 5 000 000 €
RCS Paris 439 275 645
Société de gestion de
portefeuille agréée par l’AMF
sous le N° GP 03024
PIB réalisé
* PIB potentiel = productivité × emploi potentiel (p. 4)
1990
1995
2000
2005
2010
2015
2020
2025
* Moyenne des estimations du FMI, de l’OCDE, et de la Commission Européenne
** Source : OCDE (oct. 2014) , les réformes structurelles, impact sur la croissance
L’analyse de marchés apporte une vision permanente et structurée des économies et des évolutions financières.
Elle constitue l’un des éléments, non limitatif, des décisions d’investissement des gestions de Fédéris Gestion d’Actifs.
Cette lettre, adressée chaque mois à nos clients institutionnels, synthétise les signaux forts que nous renvoient les marchés.
Les opinions exprimées dans le présent document constituent le jugement de Fédéris Gestion d’Actifs au moment indiqué et sont susceptibles d’être
modifiées sans préavis. Fédéris Gestion d’Actifs n’est nullement obligé de les tenir à jour ou de les modifier. Il est recommandé aux
investisseurs de consulter leurs propres conseillers juridiques et fiscaux en fonction des considérations légales, fiscales, domiciliaires et
comptables qui leur sont applicables avant d’investir dans les classes d’actifs mentionnées afin de déterminer eux-mêmes l’adéquation et
les conséquences de leur investissement, pour autant que ceux-ci soient autorisés. À noter que les actions, obligations ou autres catégories
d’actifs éventuellement mentionnées dans le présent document, impliquent des degrés de risque variables et qu’aucune garantie ne peut
être donnée quant à l’adéquation, la pertinence ou la rentabilité d’un investissement spécifique pour le portefeuille d’un client ou futur client.
La présente publication ne peut être reproduite, totalement ou partiellement, diffusée ou distribuée à des tiers, sans l’autorisation écrite préalable
de Fédéris Gestion d’Actifs.
L’essentiel
Tour d’horizon de l’actualité économique et financière.
ÉCONOMIE
Croisée des chemins
Oublié le pétrole, place aux politiques
monétaires et aux devises. Alors que
la baisse du prix du baril a bénéficié à
tout le monde, la force du dollar et le
QE de la BCE modèrent la croissance
américaine et dopent la zone euro.
150
SURPRISES ECONOMIQUES
100
CHIFFRES MEILLEURS QU'ATTENDUS
Des surprises
positives en
zone euro, et
négatives aux
États - Unis
ZONE EURO
50
0
Toutefois, l’économie américaine est
déjà presque à maturité avec un taux
de chômage proche de sa cible (p. 4).
D’un autre coté, tout reste à faire en
zone euro avec un marché de l’emploi
bien loin d’être normalisé.
-50
ETATS - UNIS
-100
CHIFFRES MOINS BONS QU'ATTENDUS
-150
déc.-12
déc.-13
déc.-14
Source : Citigroup
MARCHÉS À la recherche de rendements
8.0
7.0
Les marchés d’actions remportent ce
mois de février haut la main, encouragés
par la détente du dossier grec et un
sursaut du prix du pétrole. Cet appétit
pour le risque a pesé sur les marchés
obligataires des pays cœurs , alors que les
périphériques étaient privilégiés.
PRIME DE RISQUE ACTIONS vs TAUX*
En %
ACTIONS PEU CHERES PAR RAPPORT AUX TAUX
6.0
5.1
5.0
4.0
3.0
2.0
ACTIONS CHERES PAR RAPPORT AUX TAUX
1.0
* moyenne pondérée par les PIB des pays du G3 : US, Zone Euro, Japon
0.0
déc.-00
déc.-03
déc.-06
déc.-09
déc.-12
Total Return, source MSCI, bloomberg
déc.-15
Source : Bloomberg
Tous les marchés sont chers. Toutefois, les
marchés d’actions restent relativement
moins chers que les emprunts d’États.
Surtout, les niveaux de taux faibles
des pays cœurs offrent peu d’autres
alternatives pour des investisseurs à la
recherche de rendement.
ALLOCATION Plutôt actions, hors des États - Unis
Déjà proches de nos objectifs 2015
sur le marché d’actions euro, nous
diversifions davantage nos paris. Le
marché d’actions japonais reste le
meilleur candidat, alors que le marché
américain offre le moins de potentiel au
vu des niveaux atteints.
Coté obligataire, nous restons à l’écart
des marchés cœurs, notamment du
marché américain qui nous semble le
plus vulnérable. Concernant les devises,
l’euro devrait rester faible contre dollar,
mais les niveaux atteints limitent le
risque d’accélération baissière.
2
Fédéris Gestion d’Actifs
L’instant Fédéris / Mars 2015
Actions
Obligations
Crédit
Devises
US
Zone Euro
Japon
Emergents
Neutre
+
+
Neutre
--
-
Neutre
Neutre
Neutre
+
Neutre
Neutre
+
Neutre
-
-
+++ très positif
++ positif
+ modérément positif
--- très négatif
-- négatif
- modérément négatif
Le radar
Ce radar* a pour objectif d’orienter l’investisseur en fonction des fondamentaux économiques
et des valorisations des marchés dans chacune des grandes zones.
SCENARIO
FEDERIS GA
ÉMERGENTS
Asie hors Japon, Europe de l’Est, Amérique Latine
JAPON
ZONE EURO
ÉTATS-UNIS
Etats-Unis
Zone euro
Japon
Emergents
PIB var.annuelles
PIB var. trimestrielles annualisées
Inflation fin d’année
Balance budgétaire /
PIB
Balance courante /
PIB
Taux directeurs
2014
2015
2016
T4 14
T1 15
T2 15
T3 15
T4 15
2014
2015
2016
2014
2015
2016
2014
2015
2016
2014
2015
2016
2,4
3,0
2,8
2,2
2,5
3,0
2,5
2,5
1,3
0,4
2,2
-2,9
-2,6
-2,6
-2,4
-2,2
-2,4
0,25
0,50
1,50
0,9
1,3
1,6
1,3
1,5
1,5
1,8
1,8
-0,2
0,2
1,2
-2,7
-2,3
-2,0
2,5
2,5
2,4
0,05
0,05
0,05
0,3
1,2
1,4
1,5
2,5
2,0
2,0
2,0
2,1
0,5
1,1
-8,0
-6,8
-6,3
0,1
1,0
1,5
0,10
0,10
0,10
3,2
3,3
3,8
3,5
3,0
3,0
3,5
3,5
6,0
6,5
6,0
-2,7
-2,5
-2,7
0,1
-0,2
-0,2
8,00
7,00
7,00
ÉCONOMIE Plus sage. L’économie américaine revient sur
un rythme de croissance plus modéré, de 2,2 % en T4 à 2,5 %
anticipé pour T1 15. Certes, l’emploi continue de très bien se
tenir, mais la balance commerciale se dégrade, et la demande
finale est décevante. L’inflation a chuté de 0,8 % à -0,1 %, mais la
Fed reste confiante et pourrait remonter ses taux dès juin.
PIB
Dollar
Inflation
Prime de risque actions
Emploi
PER forward
MARCHÉS Plus cher. Notre radar est sans équivoque : les
marchés de taux et d’actions offrent désormais peu de potentiel
d’appréciation compte tenu des niveaux atteints. Toutefois, en
termes de cherté relative, les marchés d’actions restent mieux
positionnés que les marchés de taux. Enfin, la tendance reste
haussière pour le dollar compte tenu du scénario sur la Fed.
ÉCONOMIE Bon pour le moral. Les indices de confiance sont
unanimes : les entreprises comme les consommateurs sont plus
optimistes pour l’avenir. D’ailleurs, les chiffres d’activité vont
dans le même sens : après une accélération de la croissance de
0,6 % à 1,3 % en T4, la consommation continue de se raffermir.
Même l’inflation s’offre un rebond de - 0,6 % à - 0,3 %.
Balance budgétaire
Bénéfices
Balance commerciale
taux 10 ans
Défavorable aux actifs risqués
taux courts
Favorable aux actifs risqués
PIB
Euro
Inflation
Prime de risque actions
Emploi
PER forward
MARCHÉS Objectif rendement. Même constat qu’aux ÉtatsUnis : les marchés sont chers, surtout les marchés de taux.
Toutefois, à la différence des États-Unis, cette cherté est à
nuancer par la baisse de la devise favorable aux actions, et par
le QE de la BCE maintenant des taux cœurs bas. En particulier, ce
QE devrait encourager la convergence des taux périphériques.
ÉCONOMIE Encore décevant. Oui, la croissance est enfin
revenue fin 2014, après deux trimestres de contraction
de l’activité. Toutefois, ce retour de la croissance a déçu,
notamment du coté de l’investissement. En ce début d’année,
les indicateurs avancés tardent à se raffermir davantage, malgré
le yen faible. La BOJ n’agirait qu’en cas de rechute des salaires.
Balance budgétaire
Bénéfices
Balance commerciale
taux 10 ans
Défavorable aux actifs risqués
taux courts
Favorable aux actifs risqués
ÉCONOMIE Encourageant. D’une part, les prix des matières
premières ont repris des couleurs, d’autre part les Banques
Centrales ont assoupli leur politique monétaire face à la baisse
de l’inflation. Deux bonnes nouvelles qui devraient limiter
les mauvaises surprises sur l’activité, même si la Chine a de
nouveau révisé à la baisse ses perspectives de croissance.
Inflation
Prime de risque actions
Emploi
Balance budgétaire
Bénéfices
Balance commerciale
taux 10 ans
Défavorable aux actifs risqués
taux courts
Favorable aux actifs risqués
* Source : modèles Fédéris Gestion d’Actifs
Neutre
PIB
Devises EM
Inflation
Prime de risque actions
Emploi
PER forward
MARCHÉS Surprenant. Les marchés émergents offrent des
performances positives alors que les fondamentaux semblent
peu à leur avantage pour 2015 : hausse du dollar, hausse des
taux de la Fed, faiblesse des prix des matières premières. Certes,
les niveaux de valorisations ont pu encourager les investisseurs
au cours d’un mois de février porté par l’appétit pour le risque.
Neutre
PIB
Yen
PER forward
MARCHÉS L’atout diversifiant. Certes, les valorisations
n’y sont guère plus attractives qu’aux États-Unis ou en zone
euro. Néanmoins, le marché d’actions japonais est le seul où
les perspectives bénéficiaires des entreprises sont sur une
tendance haussière. De plus, la devise et les taux restent pilotés
par les autorités, à l’avantage du marché des actions.
Neutre
Balance budgétaire
Bénéfices
taux 10 ans
Défavorable aux actifs risqués
Balance commerciale
taux courts
Favorable aux actifs risqués
Neutre
Fédéris Gestion d’Actifs
L’instant Fédéris / Mars 2015
3
Quant monitor
En complément de l’Édito, nous présentons les évolutions des taux de chômage par rapport à leur
niveau dit d’équilibre (NAIRU*), ainsi que les tendances sur le marché de l’emploi.
Taux de chômage
Nous comparons le taux de chômage à son niveau d’équilibre
(NAIRU) : il y a convergence entre les deux taux de chômage
lorsque le PIB rejoint son niveau potentiel (loi d’Okun).
FRANCE : TAUX DE CHOMAGE
FRANCE : EMPLOI
NAIRU
Avant crise
9
En millions de personnes
34
Réalisé
10
8
7
6
5
Un taux de
chômage trop
élevé, et dont
le potentiel de
baisse est limité
32
Avant la crise
Réalisé
Emploi potentiel
30
Depuis la crise
28
26
L’emploi au
ralenti depuis
la crise, et un
potentiel révisé
à la baisse
4
24
3
2
22
1
0
ETATS
ÉTATS - UNIS ZONE EURO
En %
11
1960
1970
1980
1990
2000
2010
20
2020
ZONE EURO : TAUX DE CHOMAGE
13
En %
200
Réalisé
NAIRU
12
1970
1980
Un taux de
chômage
largement
au dessus de
son niveau
d’équilibre
11
Avant crise
8
1990
2000
2010
2020
ZONE EURO : EMPLOI
En millions de personnes
190
10
9
1960
Réalisé
Emploi potentiel
180
Avant la crise
170
160
150
Depuis la crise
140
Un potentiel
très affaibli
par le manque
d’investis -sement des
entreprrises
130
120
7
6
110
1990
1995
2000
2005
2010
2015
2020
100
2025
ETATS - UNIS : TAUX DE CHOMAGE
11
En %
Réalisé
NAIRU
10
200
9
8
7
6
Avant crise
5
Baisse
significative
du taux de
chômage,
presque revenu
à l’équilibre
1987
1997
2007
2017
ETATS - UNIS : EMPLOI
En millions de personnes
Réalisé
Emploi potentiel
180
Avant la crise
160
Depuis la crise
140
120
100
À l’équilibre,
mais un
potentiel
freiné par
la baisse
du taux de
participation
4
80
3
2
1960
6
1970
1980
1990
2000
2010
60
2020
JAPON : TAUX DE CHOMAGE
En %
80
Réalisé
NAIRU
5
Avant crise
4
3
Le taux de
chômage est
passé sous
son niveau
d’équilibre !
1960
1970
1980
1990
2000
2010
2020
JAPON : EMPLOI
En millions de personnes
75
Réalisé
Emploi potentiel
70
Avant la crise
65
Depuis la crise
60
55
2
50
1
0
Un impact
majeur du
vieillisement
de la
population
sur le
potentiel
45
1960
1970
1980
1990
2000
2010
2020
40
1960
1970
1980
1990
2000
2010
2020
* NAIRU : taux de chômage qui ne génère pas de tensions inflationnistes
Sources : OCDE, FMI, Commission Européenne
F é d é r i s G e s t i o n d ’A c t i f s
Une société du groupe Malakoff Médéric
L’instant Fédéris / Mars 2015
Achevé de rédiger le 09/03/2015
FRANCE
12
JAPON
Emploi
La croissance de l’emploi évolue en fonction de la population
active, du taux de participation, et du taux de chômage. Pour
l’emploi potentiel, on utilise le chômage d’équilibre (NAIRU).
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