Le patient français

FÉDÉRIS
Gestion d’Actifs L’instant Fédéris
Notre analyse Éco - Marchés - Stratégie
# 16
Mars
2015
2
3
4
Édito
Directeur de la rédaction
Philippe Aurain
Rédaction
Karl Eychenne
Conception
Hélène Lamandé
Nous contacter
01 53 21 75 75
Fédéris Gestion d’Actifs
20 bis rue La Fayette
75317 Paris Cedex 09
SA au capital de 5 000 000 €
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Société de gestion de
portefeuille agréée par l’AMF
sous le N° GP 03024
Les opinions exprimées dans le présent document constituent le jugement de Fédéris Gestion d’Actifs au moment indiqué et sont susceptibles d’être
modiées sans préavis. Fédéris Gestion d’Actifs n’est nullement obligé de les tenir à jour ou de les modier. Il est recommandé aux
investisseurs de consulter leurs propres conseillers juridiques et scaux en fonction des considérations légales, scales, domiciliaires et
comptables qui leur sont applicables avant d’investir dans les classes d’actifs mentionnées an de déterminer eux-mêmes l’adéquation et
les conséquences de leur investissement, pour autant que ceux-ci soient autorisés. À noter que les actions, obligations ou autres catégories
d’actifs éventuellement mentionnées dans le présent document, impliquent des degrés de risque variables et qu’aucune garantie ne peut
être donnée quant à l’adéquation, la pertinence ou la rentabilité d’un investissement spécique pour le portefeuille d’un client ou futur client.
La présente publication ne peut être reproduite, totalement ou partiellement, diusée ou distribuée à des tiers, sans l’autorisation écrite préalable
de Fédéris Gestion d’Actifs.
L’analyse de marchés apporte une vision permanente et structurée des économies et des évolutions nancières.
Elle constitue l’un des éléments, non limitatif, des décisions d’investissement des gestions de Fédéris Gestion d’Actifs.
Cette lettre, adressée chaque mois à nos clients institutionnels, synthétise les signaux forts que nous renvoient les marchés.
* Moyenne des estimations du FMI, de l’OCDE, et de la Commission Européenne
** Source : OCDE (oct. 2014) , les réformes structurelles, impact sur la croissance
La France est malade, dit-on. Un peu ? Beaucoup ? Mais à quoi
ressemblerait une France en bonne santé ?
La bonne croissance.
Ce serait celle qui permettrait de redonner un emploi à tous
ceux l’ayant perdu depuis la crise de 2008, mais aussi d’absorber
les nouveaux entrants liés à la hausse de la population active.
Or, le potentiel de croissance du PIB a été révisé à la baisse de
1,5 % à près de 1 %* , interdisant d’espérer un retour de l’emploi
aux niveaux d’avant crise.
Coach Macron.
Le cocktail loi Macron - CICE - pacte de responsabilité et solidarité
permettrait un retour de la croissance potentielle de 1 % à près
de 1,5 % en 2025 (OCDE**).
Susant ? Non. Retrouver la croissance d’antan est une chose,
mais il faut aussi rattraper le retard accumulé depuis 2008.
2 % plutôt que 1,5 % de croissance semble alors nécessaire.
Un pas signicatif donc, mais qui en appelle d’autres.
L’essentiel
• Économie
• Marchés
• Allocation
Le radar
• États-Unis
• Zone Euro
• Japon
• Émergents
Quant monitor
• Taux de chômage
• Emploi
1990
1995
2000
2005
2010
2015
2020
2025
FRANCE : PIB POTENTIEL*
En volume
Sans la crise
Avec réformes
Sans réformes
PIB réalisé
* PIB potentiel = productivité ×emploi potentiel (p. 4)
Le patient français

2
L’essentiel
ALLOCATION
MARCHÉS
ÉCONOMIE
Tour d’horizon de l’actualité économique et nancière.
Fédéris Gestion d’Actifs
L’instant Fédéris / Mars 2015
Oublié le pétrole, place aux politiques
monétaires et aux devises. Alors que
la baisse du prix du baril a bénécié à
tout le monde, la force du dollar et le
QE de la BCE modèrent la croissance
américaine et dopent la zone euro.
Toutefois, l’économie américaine est
déjà presque à maturité avec un taux
de chômage proche de sa cible (p. 4).
D’un autre coté, tout reste à faire en
zone euro avec un marché de l’emploi
bien loin d’être normalisé.
-150
-100
-50
0
50
100
150
déc.-12
déc.-13
déc.-14
SURPRISES ECONOMIQUES
ZONE EURO
ETATS - UNIS
CHIFFRES MEILLEURS QU'ATTENDUS
CHIFFRES MOINS BONS QU'ATTENDUS
Les marchés d’actions remportent ce
mois de février haut la main, encouragés
par la détente du dossier grec et un
sursaut du prix du pétrole. Cet appétit
pour le risque a pesé sur les marchés
obligataires des pays cœurs , alors que les
périphériques étaient privilégiés.
Tous les marchés sont chers. Toutefois, les
marchés d’actions restent relativement
moins chers que les emprunts d’États.
Surtout, les niveaux de taux faibles
des pays cœurs orent peu d’autres
alternatives pour des investisseurs à la
recherche de rendement.
Déjà proches de nos objectifs 2015
sur le marché d’actions euro, nous
diversions davantage nos paris. Le
marché d’actions japonais reste le
meilleur candidat, alors que le marché
américain ore le moins de potentiel au
vu des niveaux atteints.
Coté obligataire, nous restons à l’écart
des marchés cœurs, notamment du
marché américain qui nous semble le
plus vulnérable. Concernant les devises,
l’euro devrait rester faible contre dollar,
mais les niveaux atteints limitent le
risque d’accélération baissière.
US
Zone Euro
Japon
Emergents
Actions
Neutre
+
+
Neutre
Obligations
--
-
Neutre
Neutre
Crédit
Neutre
+
Neutre
Neutre
Devises
+
Neutre
-
-
Croisée des chemins
À la recherche de rendements
Plutôt actions, hors des États - Unis
Source : Citigroup
Des surprises
positives en
zone euro, et
négatives aux
États - Unis
+++ très positif --- très négatif
++ positif -- négatif
+ modérément positif - modérément négatif
5.1
0.0
1.0
2.0
3.0
4.0
5.0
6.0
7.0
8.0
déc.-00
déc.-03
déc.-06
déc.-09
déc.-12
déc.-15
PRIME DE RISQUE ACTIONS vs TAUX*
En %
ACTIONS PEU CHERES PAR RAPPORT AUX TAUX
*moyenne pondérée par les PIB des pays du G3 : US, Zone Euro, Japon
ACTIONS CHERES PAR RAPPORT AUX TAUX
Source : BloombergTotal Return, source MSCI, bloomberg

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Le radar
ÉMERGENTS ÉMERGENTS ÉTATSUNIS
ÉTATSUNIS
ZONE EURO ZONE EURO
JAPON JAPON
Asie hors Japon, Europe de l’Est, Amérique Latine
Fédéris Gestion d’Actifs
L’instant Fédéris / Mars 2015
ÉCONOMIE Encourageant. D’une part, les prix des matières
premières ont repris des couleurs, d’autre part les Banques
Centrales ont assoupli leur politique monétaire face à la baisse
de l’ination. Deux bonnes nouvelles qui devraient limiter
les mauvaises surprises sur l’activité, même si la Chine a de
nouveau révisé à la baisse ses perspectives de croissance.
MARCHÉS Surprenant. Les marchés émergents orent des
performances positives alors que les fondamentaux semblent
peu à leur avantage pour 2015 : hausse du dollar, hausse des
taux de la Fed, faiblesse des prix des matières premières. Certes,
les niveaux de valorisations ont pu encourager les investisseurs
au cours d’un mois de février porté par l’appétit pour le risque.
PIB
Inflation
Emploi
Balance budgétaire
Balance commerciale
taux courts
taux 10 ans
Bénéfices
PER forward
Prime de risque actions
Devises EM
Défavorable aux actifs risqués
Favorable aux actifs risqués
Neutre
ÉCONOMIE Plus sage. L’économie américaine revient sur
un rythme de croissance plus modéré, de 2,2 % en T4 à 2,5 %
anticipé pour T1 15. Certes, l’emploi continue de très bien se
tenir, mais la balance commerciale se dégrade, et la demande
nale est décevante. L’ination a chuté de 0,8 % à -0,1 %, mais la
Fed reste conante et pourrait remonter ses taux dès juin.
MARCHÉS Plus cher. Notre radar est sans équivoque : les
marchés de taux et d’actions orent désormais peu de potentiel
d’appréciation compte tenu des niveaux atteints. Toutefois, en
termes de cherté relative, les marchés d’actions restent mieux
positionnés que les marchés de taux. Enn, la tendance reste
haussière pour le dollar compte tenu du scénario sur la Fed.
PIB
Inflation
Emploi
Balance budgétaire
Balance commerciale
taux courts
taux 10 ans
Bénéfices
PER forward
Prime de risque actions
Dollar
Défavorable aux actifs risqués
Favorable aux actifs risqués
Neutre
ÉCONOMIE Bon pour le moral. Les indices de conance sont
unanimes : les entreprises comme les consommateurs sont plus
optimistes pour l’avenir. D’ailleurs, les chires d’activité vont
dans le même sens : après une accélération de la croissance de
0,6 % à 1,3 % en T4, la consommation continue de se raermir.
Même l’ination s’ore un rebond de - 0,6 % à - 0,3 %.
MARCHÉS Objectif rendement. Même constat qu’aux États-
Unis : les marchés sont chers, surtout les marchés de taux.
Toutefois, à la diérence des États-Unis, cette cherté est à
nuancer par la baisse de la devise favorable aux actions, et par
le QE de la BCE maintenant des taux cœurs bas. En particulier, ce
QE devrait encourager la convergence des taux périphériques.
PIB
Inflation
Emploi
Balance budgétaire
Balance commerciale
taux courts
taux 10 ans
Bénéfices
PER forward
Prime de risque actions
Euro
Défavorable aux actifs risqués
Favorable aux actifs risqués
Neutre
ÉCONOMIE Encore décevant. Oui, la croissance est enn
revenue n 2014, après deux trimestres de contraction
de l’activité. Toutefois, ce retour de la croissance a déçu,
notamment du coté de l’investissement. En ce début d’année,
les indicateurs avancés tardent à se raermir davantage, malgré
le yen faible. La BOJ n’agirait qu’en cas de rechute des salaires.
MARCHÉS L’atout diversiant. Certes, les valorisations
n’y sont guère plus attractives qu’aux États-Unis ou en zone
euro. Néanmoins, le marché d’actions japonais est le seul où
les perspectives bénéciaires des entreprises sont sur une
tendance haussière. De plus, la devise et les taux restent pilotés
par les autorités, à l’avantage du marché des actions.
PIB
Inflation
Emploi
Balance budgétaire
Balance commerciale
taux courts
taux 10 ans
Bénéfices
PER forward
Prime de risque actions
Yen
Défavorable aux actifs risqués
Favorable aux actifs risqués
Neutre
SCENARIO
FEDERIS GA
PIB var.annuelles
PIB var. trimestrielles annualisées
Inflation fin d’année
Balance budgétaire /
PIB
Balance courante /
PIB
Taux directeurs
2014
2015
2016
T4 14
T1 15
T2 15
T3 15
T4 15
2014
2015
2016
2014
2015
2016
2014
2015
2016
2014
2015
2016
Etats-Unis
2,4
3,0
2,8
2,2
2,5
3,0
2,5
2,5
1,3
0,4
2,2
-2,9
-2,6
-2,6
-2,4
-2,2
-2,4
0,25
0,50
1,50
Zone euro
0,9
1,3
1,6
1,3
1,5
1,5
1,8
1,8
-0,2
0,2
1,2
-2,7
-2,3
-2,0
2,5
2,5
2,4
0,05
0,05
0,05
Japon
0,3
1,2
1,4
1,5
2,5
2,0
2,0
2,0
2,1
0,5
1,1
-8,0
-6,8
-6,3
0,1
1,0
1,5
0,10
0,10
0,10
Emergents
3,2
3,3
3,8
3,5
3,0
3,0
3,5
3,5
6,0
6,5
6,0
-2,7
-2,5
-2,7
0,1
-0,2
-0,2
8,00
7,00
7,00
Ce radar* a pour objectif d’orienter l’investisseur en fonction des fondamentaux économiques
et des valorisations des marchés dans chacune des grandes zones.
* Source : modèles Fédéris Gestion d’Actifs

4
JAPON
JAPON
Fédéris Gestion d’Actifs
Une société du groupe Malakoff Médéric
Quant monitor
FRANCE
FRANCE
ZONE EURO
ZONE EURO
ETATS  UNIS ÉTATS  UNIS
Un taux de
chômage trop
élevé, et dont
le potentiel de
baisse est limité
L’instant Fédéris / Mars 2015
Achevé de rédiger le 09/03/2015
20
22
24
26
28
30
32
34
1960
1970
1980
1990
2000
2010
2020
FRANCE : EMPLOI
En millions de personnes
Emploi potentiel Réalisé
Avant la crise
Depuis la crise
6
7
8
9
10
11
12
13
1990
1995
2000
2005
2010
2015
2020
2025
ZONE EURO : TAUX DE CHOMAGE
En %
NAIRU Réalisé
Avant crise
100
110
120
130
140
150
160
170
180
190
200
1987
1997
2007
2017
ZONE EURO : EMPLOI
En millions de personnes
Emploi potentiel Réalisé
Avant la crise
Depuis la crise
60
80
100
120
140
160
180
200
1960
1970
1980
1990
2000
2010
2020
ETATS -UNIS : EMPLOI
En millions de personnes
Emploi potentiel Réalisé
Avant la crise
Depuis la crise
0
1
2
3
4
5
6
1960
1970
1980
1990
2000
2010
2020
JAPON : TAUX DE CHOMAGE
En %
NAIRU Réalisé
Avant crise
40
45
50
55
60
65
70
75
80
1960
1970
1980
1990
2000
2010
2020
JAPON : EMPLOI
En millions de personnes
Emploi potentiel Réalisé
Avant la crise
Depuis la crise
* NAIRU : taux de chômage qui ne génère pas de tensions inationnistes
Sources : OCDE, FMI, Commission Européenne
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1
2
3
4
5
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10
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1960
1970
1980
1990
2000
2010
2020
FRANCE : TAUX DE CHOMAGE
En %
NAIRU Réalisé
Avant crise
En complément de l’Édito, nous présentons les évolutions des taux de chômage par rapport à leur
niveau dit d’équilibre (NAIRU*), ainsi que les tendances sur le marché de l’emploi.
Taux de chômage
Nous comparons le taux de chômage à son niveau d’équilibre
(NAIRU) : il y a convergence entre les deux taux de chômage
lorsque le PIB rejoint son niveau potentiel (loi d’Okun).
Emploi
La croissance de l’emploi évolue en fonction de la population
active, du taux de participation, et du taux de chômage. Pour
l’emploi potentiel, on utilise le chômage d’équilibre (NAIRU).
2
3
4
5
6
7
8
9
10
11
1960
1970
1980
1990
2000
2010
2020
ETATS -UNIS : TAUX DE CHOMAGE
En %
NAIRU Réalisé
Avant crise
Un taux de
chômage
largement
au dessus de
son niveau
d’équilibre
Baisse
signicative
du taux de
chômage,
presque revenu
à l’équilibre
Le taux de
chômage est
passé sous
son niveau
d’équilibre !
L’emploi au
ralenti depuis
la crise, et un
potentiel révisé
à la baisse
À l’équilibre,
mais un
potentiel
freiné par
la baisse
du taux de
participation
Un impact
majeur du
vieillisement
de la
population
sur le
potentiel
Un potentiel
très aaibli
par le manque
d’investis -
-sement des
entreprrises