Le rôle de la spéculation sur les marchés pétroliers : une analyse

Séminaire AEE-CFE, Mardi 29 juin 2010
Le rôle de la spéculation sur les marchés
pétroliers : une analyse économétrique
et comportementale
© IFP
Prof. E. Hache, IFP-School, [email protected]
Prof. F. Lantz, IFP-School, [email protected]
Le rôle de la spéculation sur les marchés...



© IFP

2
Introduction et retour sur quelques concepts :
 Spéculation, liquidité
 Revue de littérature
Contexte historique sur le marché pétrolier :
 Episodes spéculatifs
 Analyse descriptive des marchés financiers du pétrole
Analyse économétrique :
 Méthodologie de tests
 Résultats empiriques
Conclusion
Séminaire AEE-CFE, 29 juin 2010
Introduction : retour sur quelques concepts clés...
© IFP

3
Rôle et effet de la spéculation : L'opinion publique ne retient de la
spéculation que les opérations de grande envergure (Ex : Livre, Argent
et sucre)

Est spéculative toute opération qui assume un risque de prix pour
en tirer un gain. C'est un comportement somme toute banal et
connu : spéculer c'est prendre une décision soumise à un aléa de
prix futur

La spéculation semble avoir un rôle sur les marchés de matières
premières à travers
 L'élargissement des marchés financiers
 La stabilité (ou l'instabilité) des marchés financiers
Séminaire AEE-CFE, 29 juin 2010
Liquidité, stabilité des marchés

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
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Liquidité et profondeur des marchés :
 Black (1971) : un marché liquide doit répondre à au moins 4
propriétés
 l'immédiateté des transactions
 l'étroitesse des écarts de prix
 la profondeur (variation des volumes sans variation des
prix)
 la résistance des prix (rapidité du retour vers le prix
considéré comme tendanciel)
Qu'est ce qu'un marché stable ?
 Un marché est stable si, à la suite d'une perturbation qui le
déséquilibre, il recèle des mécanismes qui tendent à le
ramener à l'équilibre
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Le rôle de la spéculation sur les marchés

Quel est le problème avec la spéculation ? :


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
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L'action des spéculateurs provoquerait un écart entre la valeur
fondamentale d'un actif et le prix observé sur les marchés. Cet effet
est communément appelé bulle dans la littérature financière
Les spéculateurs manipulent le marché (ou les marchés) : entente
sur des actions concertées sur les marchés
Les spéculateurs sont des acteurs qui ont une vision faussée ou qui
sont, au final, peu informés sur la réalité sectorielle des marchés
 Trading = extrapolation des tendances passées (Analyse
technique)
 Trading = imitation ("Herding")
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Le rôle de la spéculation sur les marchés...



© IFP

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Introduction et retour sur quelques concepts :
 Spéculation, liquidité
 Revue de littérature
Contexte historique sur le marché pétrolier :
 Episodes spéculatifs
 Analyse descriptive des marchés financiers du pétrole
Analyse économétrique :
 Méthodologie de tests
 Résultats empiriques
Conclusion
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Le contexte particulier du marché pétrolier
Prix du pétrole brut (WTI, Cushing Oklahoma, $ par baril)
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Source : DOE
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Eté 1990 : 1er épisode spéculatif ?
-Doublement des prix
entre le 27 juillet 1990 et
le 07 octobre 1990
45
-Faible changements des
fondamentaux
40
-Mise sur le devant de la
scène des "spéculateurs"
et des marchés financiers
35
30
- Proposition Sénat US
(1991)
25
20
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Source : DOE
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Prix du pétrole brut (WTI, Cushing Oklahoma, $ par baril)
Séminaire AEE-CFE, 29 juin 2010
2/12/91
2/11/91
2/10/91
2/9/91
2/8/91
2/7/91
2/6/91
2/5/91
2/4/91
2/3/91
2/2/91
2/1/91
2/12/90
2/11/90
2/10/90
2/9/90
2/8/90
2/7/90
2/6/90
2/5/90
2/4/90
2/3/90
2/2/90
2/1/90
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Volatilité et marché pétrolier
© IFP

9
Une littérature économique abondante :
 Krapels (1995, 1996, 1997), Verleger (1995), Dale & Zyren
(1996), Weiner (2002) : analyse de la relation entre l'activité
spéculative et la volatilité des prix
 Regnier (2007) : Etude sur la volatilité comparée des prix
des produits vendus aux Etats-Unis. Elle trouve que les prix
du pétrole sont plus volatils que 95 % des autres produits
 CFTC (2008) : Les volumes de transactions dits
"spéculatifs" ont atteint 70 % en 2008, contre 37 % en 2000
 Jalali-Naini (2009) : Etude des déterminants physiques et
financiers du trend de prix observé sur la période 2003-2008
 Medlock & Jaffe (2009) : Etude sur les volumes de
transactions au NYMEX et la volatilité des prix
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Volatilité et marché pétrolier
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
10
Une littérature économique abondante :
 Krugman (2008) : "The Oil Nonbubble", article du NYT basé
sur la relation de court terme entre stockage et prix
 Babusiaux, Pierru (2010) : Stockage et spéculation
 Juillet 2008 : Conclusion du rapport de la CFTC :
"speculators were not systematically driving oil prices"
 Smith (2009) : Etude des fondamentaux sur la période 20042008 peut expliquer le trend des prix
 Fleten, Olimb, Odegard (2010) : Les prix du pétrole sont plus
volatils que la majorité des prix des commodités sur 19942002, mais pas sur la période 2003-2009
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Eté 2008 : Episode 2 et 2bis ?
-Doublement des prix entre le
01 janvier 2007 et 01 janvier
2008
-Episode Août-Septembre
2008 : Du 27 août au 21
septembre
les prix vont
145
passés de 118 $ à 91 $,
puis de 91$ à 122 $
- Prix historique supérieur à
145 $ en séance en juillet
2008
-Prix à moins de 33 $ le 19
décembre 2008 et 44 $ le 31
décembre
125
105
-Mise sur le devant de la
scène des "spéculateurs" et
des marchés financiers
85
65
45
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Source : DOE
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Prix du pétrole brut (WTI, Cushing Oklahoma, $ par baril)
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2/11/09
2/9/09
2/7/09
2/5/09
2/3/09
2/1/09
2/11/08
2/9/08
2/7/08
2/5/08
2/3/08
2/1/08
2/11/07
2/9/07
2/7/07
2/5/07
2/3/07
2/1/07
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Les marchés financiers pétroliers

Hausse marquée des volumes de transactions :



Hausse marquée des volumes sur les premières échéances :


© IFP

12
1990 : contrats au NYMEX, représentant en équivalent baril 150
millions de barils/jour (2 fois la demande mondiale)
2007-2008 : contrats au NYMEX, représentant en équivalent
baril 600 millions de barils/jour (7 fois la demande mondiale)
Contrat à échéance 2 mois : volume multiplié par 2,5
Concentration de la liquidité
Déconnexion par rapport à la demande mondiale
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Prix du pétrole et volume de transactions sur le marché du WTI
© IFP
----- Prix du pétrole WTI ($ par baril) (échelle de gauche)
___ Volume de transactions au NYMEX (échelle de droite)
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Source : CFTC Commitment of Traders Reports, Energy Information Administration
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Demande mondiale de pétrole & volume de transactions
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IFP
----- Nombre de contrats terme 1 (échelle de gauche)
----- Nombre de contrats terme 2 (échelle de gauche)
___ Demande mondiale de pétrole (mbj) (échelle de droite)
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Sources : AIE, IAE, Nymex & author calculations
Prix du pétrole et ratio contrats financiers versus marché physique
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IFP
___ Prix du pétrole WTI ($ par baril) (échelle de gauche)
___ Ratio Equivalent baril Open Interest Nymex / demande physique (échelle de de droite)
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Sources : AIE, IAE, Nymex & authors calculations
Volume moyen de transactions sur les prix futurs du WTI par terme
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____ Nombre de contrats terme 1 ------- Nombre de contrats terme 2
___ Nombre de contrats terme 4 ------ Nombre de contrats terme 12
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Source : SEC
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Les marchés financiers pétroliers

Changement de composition des acteurs

Hausse marquée des acteurs non commerciaux : environ 50 % sur la
période récente, contre 20 % sur la période 1995-2002
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Parts de marchés des acteurs non commerciaux (en % du total des positions)
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Source : CFTC
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Le rôle de la spéculation sur les marchés...



© IFP

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Introduction et retour sur quelques concepts :
 Spéculation, liquidité
 Revue de littérature
Contexte historique sur le marché pétrolier :
 Episodes spéculatifs
 Analyse descriptive des marchés financiers du pétrole
Analyse économétrique :
 Méthodologie de tests
 Résultats empiriques
Conclusion
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Méthodologie (1) : analyse de la relation de long terme
et prix spot et prix futurs

Analyse de la relation économétrique (éventuelle)
entre prix spot & prix futurs :




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
19
tests de racine unité (ADF, PP, KPSS)
tests de racine unité avec changement structurel
test de cointégration
test de cointégration avec changement structurel
test ARCH sur la relation de cointégration
Méthodologie (2) : analyse de la dynamique de court
terme et prix spot et prix futurs

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
20
Les prix Spot (Spot t) et futurs (P it) du pétrole ont
une évolution générale similaire et l'analyse de la
cointégration met en évidence l'existence d'un
équilibre de long terme entre les prix. Cependant,
plusieurs changements structurels apparaissent
dans la dynamique de court terme
Un modèle de chaîne de Markov à changement de
régime qui autorise deux régimes pour la
dynamique de court entre les deux prix (MSVECM)
Méthodologie (3) : analyse des changements de régime


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IFP

21
Identification de deux régimes en fonction des
évènements sur les marchés pétroliers et
financiers ("régime standard" et "régime de
tension").
Statistiques descriptives sur les positions
ouvertes et les volumes de transaction suivant les
régimes.
Estimation d'un modèle Probit pour évaluer
l'influence des volume de transaction et des
positions ouvertes sur la probabilité du "régime
de tension".
Analyse de la cointégration (4-6-1999 – 13-1-2009)
H0 :
rang = r
Valeur
propre
Statistique
Test λmax
Valeur Seuil
Test λmax 5%
Statistique
Test Trace
Valeur Seuil
Test Trace 5%
r=0
0.0368
19.068
11.225
19.415
12.321
r≤1
0.0006
0.347
4.130
0.347
4.129
En raison du caractère significatif du test de
cointégration, nous ne rejetons pas l'hypothèse d'un
équilibre de long terme et le prix spot et le prix futur:
©©IFP
IFP
ln(p_2)=1.000787 ln(spot)
(0.00158)
22
Cependant, le test ARCH met en évidence des
changements de volatilité sur la période.
Modèle de chaîne de Markov à changement de régime

Nous identifions deux régimes à partir de l'analyse économique du
marché pétrolier : un régime "standard" et un régime de "tension".

Le régime 1 peut être interprété comme un régime de marché "standard"

Le régime 2 peut être interprété comme un régime de "tension" car la
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relation entre ln(spot) et ln(p2) est caractérisée par une plus forte
volatilité et apparaît pendant des périodes de tension.
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Analyse économique associée aux régime 2
Probabilité du régime 2
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03/00 : pic du NASDAQ
24
04/01 : nouveaux
quotas OPEP
09/01
03/03 : guerre Irak
09/08 :Banqueroute
Lehman Brothers et crise
financière
04/06 : contrat sur le WTI
atteint 70 $
©©IFP
IFP
Probabilité du régime 2 et volatilité du prix du WTI
25
avec ldspot=log(Δ(spot)) et pstar: probabilité du régime 2
Modèle Probit pour expliquer le régime de tension
Sur la période janvier 2007 – janvier 2009, le modèle probit a pour objectif
d'expliquer la probabilité du régime 2 par:
- Ratio des volumes de transaction (term 1)t / Positions ouvertes (t)
- Ratio des volumes de transaction (term 1)t / Positions ouvertes (t-4)
- Volumes de transaction (term1)
ProbE 2   1.311 41.822
( 0.611)
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IFP
PseudoR 2  0.698
n  107
26
( 20.39 )
V_1t
V_1t
4
 55.031
 0.765  10
V_1t
1
(
23
.
08
)
( 0.1910 )
OI t
OI t -4
Le rôle de la spéculation sur les marchés...



© IFP

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Introduction et retour sur quelques concepts :
 Spéculation, liquidité
 Revue de littérature
Contexte historique sur le marché pétrolier :
 Episodes spéculatifs
 Analyse descriptive des marchés financiers du pétrole
Analyse économétrique :
 Méthodologie de tests
 Résultats empiriques
Conclusion
Séminaire AEE-CFE, 29 juin 2010
Conclusion

Lien entre le volume de transaction et la volatilité des prix
sur les marchés



Forte hausse de la volatilité depuis 2003
Hausse marquée des volumes de transactions depuis 2007
Fleming & Ostdiek (1999) : Impact of energy derivatives on
crude oil market


Principale conclusion : Corrélation inverse entre le volume de
transaction mesuré par l'Open Interest et la volatilité des prix
sur le marché
Où se situe le problème désormais ?



Approfondissement : Enquête auprès des traders
© IFP

28
Concentration des acteurs : Rapport de la CFTC (2008) : 4 acteurs
détenaient près de 50 % des positions sur le marché
Surliquidité : Les banques centrales seraient en cause et pas
forcément les marchés pétroliers en particulier

Trading actif versus trading passif
High Speed Trading
Séminaire AEE-CFE, 29 juin 2010
Merci de votre attention
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Prof. E. Hache, IFP-School, [email protected]
Prof. F. Lantz, IFP-School, [email protected]