Le rôle des Ressources Humaines dans la gouvernance des

Le rôle des plans d’actionnariat salarié dans la gouvernance des entreprises :
Le cas des Sociétés de Bourse de France (SBF250)
Nathalie Abi Saleh Dargham – Chargée d’enseignement à la FGM
Introduction
La gouvernance des entreprises est apparue au cours de la dernière décennie en tant que le sujet le plus
débattu dans le domaine de la gestion.
La gouvernance peut être définie comme « l’ensemble des mécanismes qui ont comme effet de
délimiter les pouvoirs et d’influencer les décisions des dirigeants (Charreaux, 1997).
Or, cette conception traditionnelle de la gouvernance d’entreprise est aujourd’hui remise en cause par
plusieurs auteurs pour deux principales raisons. Selon la première, le fait de considérer que la
gouvernance a pour rôle de veiller aux intérêts des actionnaires, considérés comme les seuls
partenaires de l’entreprise, risque d’appauvrir l’entreprise à long terme en favorisant la captation par
les actionnaires de toute richesse créée même au détriment des autres parties prenantes de l’entreprise.
Donc le cadre de référence traditionnel de la théorie financière, centré sur l’un des partenaires de la
firme, l’actionnaire, et qui néglige l’apport des autres partenaires à la création de valeur doit être
repensé. Selon la deuxième raison, l’enjeu des mécanismes de gouvernance tel qu’il est répandu est
essentiellement disciplinaire. Or, la recherche en stratégie nous enseigne, cependant, que la capacité
d’une entreprise à créer durablement de la valeur n’est pas réductible à une question de discipline de
dirigeants potentiellement opportunistes. Au contraire, les capacités organisationnelles, connaissances
et compétences spécifiques du dirigeant et de ses équipes apparaissent comme autant de vecteurs
potentiels d’un avantage compétitif durable et, donc, de la création de valeur.
Notre objectif dans ce travail de recherche consiste à démontrer que les plans d’actionnariat salarié
peuvent jouer un rôle non négligeable dans les différentes approches de la gouvernance des entreprises
(approche disciplinaire actionnariale, approche disciplinaire partenariale et approche cognitive), dans
un certain contexte organisationnel qui favorise ce rôle.
Une enquête par questionnaire a été menée auprès des directeurs des ressources humaines au sein des
entreprises qui appartiennent à l’indice SBF250 ayant ouvert leur capital à leurs salariés au
31/12/2003. Cette étude a pu dégager quelques éléments indispensables à l’émergence du rôle des
plans d’actionnariat salarié.
Le plan de cet article serait construit ainsi : après une revue de la littérature sur les concepts théoriques
de la gouvernance de l’entreprise (I), nous montrons le rôle joué par les plans d’actionnariat salarié
dans la gouvernance de l’entreprise sous ses différentes approches (II). Le rôle de l'actionnariat salarié
dans la gouvernance des entreprises sera ensuite examiné à travers une étude empirique menée dans
les entreprises du SBF 250 ayant mis en place ce dispositif (III).
I. La gouvernance des entreprises
La gouvernance peut être définie comme « l’ensemble des mécanismes qui ont comme effet de
délimiter les pouvoirs et d’influencer les décisions des dirigeants, autrement dit, qui « gouvernent »
leur conduite et définissent leur espace discrétionnaire » (Charreaux, 1997). Dans cette perspective, la
gouvernance permet d’augmenter la valeur d’une entreprise grâce à la réduction des coûts d’agence
résultant d’un comportement intéressé de la part du dirigeant. Or, cette conception classique de la
gouvernance d’entreprise centré sur l’un des partenaires de la firme, l’actionnaire, et qui néglige
l’apport des autres partenaires à la création de valeur doit être repensée. L’enjeu des mécanismes de
gouvernance est alors essentiellement disciplinaire, sachant que les problèmes de discipline, tels
qu’analysés dans la théorie de l’agence, augmentent avec le degré d’ouverture du capital. Or, la

recherche en stratégie nous enseigne, cependant, que la capacité d’une entreprise à créer durablement
de la valeur n’est pas réductible à une question de discipline de dirigeants potentiellement
opportunistes. Au contraire, les capacités organisationnelles, connaissances et compétences
spécifiques du dirigeant et de ses équipes apparaissent comme autant de vecteurs potentiels d’un
avantage compétitif durable et, donc, de la création de valeur.
a. La gouvernance actionnariale
A la suite de scandales financiers récurrents tels qu’Enron, Worldcom, Parmalat et autres, la
communauté financière appelle de ses vœux une gouvernance capable d’endiguer les possibilités de
destruction de la richesse des investisseurs. Devant le constat de comportements manifestement
déviants de la part de certains dirigeants ayant conduit à la spoliation de nombreux actionnaires,
l’explication des phénomènes de gouvernance en termes de conflits d’intérêts telle que proposée par la
théorie de l’agence semblerait s’être imposée comme l’approche dominante (Daily et al., 2003). Du
point de vue de l’efficience, l’enjeu central des mécanismes de gouvernance consiste en leur impact
sur la création de valeur.
Les théoriciens classiques considèrent que les actionnaires doivent mettre en place des systèmes de
gouvernance appropriés et des mécanismes de contrôle efficaces pour s’assurer que les dirigeants
exerceront bien leur gestion dans une optique de maximisation des profits.
Au sein du modèle traditionnel dominant, le rôle des mécanismes de gouvernance est de réduire au
maximum les coûts d’agence, c’est-à-dire les coûts résultant des conflits d’intérêt dans les situations
de coopération. Ces coûts sont égaux à la somme des coûts de conception, de mise en œuvre et de
maintenance des systèmes d’incitation et de contrôle et de la perte résiduelle, autrement dit du manque
à gagner lié à la résolution imparfaite de ces conflits.
b. La gouvernance partenariale
La conception classique de la gouvernance d’entreprise qui a pour rôle de veiller aux intérêts des
actionnaires, considérés comme les seuls partenaires de l’entreprise, risque d’appauvrir l’entreprise à
long terme en favorisant la captation par les actionnaires de toute richesse créée même au détriment
des autres parties prenantes de l’entreprise, les stakeholders, qui participent pourtant eux aussi à la
création de richesse. Une partie de la littérature remet en cause, aujourd’hui, le cadre de référence
traditionnel de la théorie financière, centré sur l’un des partenaires de la firme, l’actionnaire, et qui
néglige l’apport des autres partenaires à la création de valeur.
Cette nouvelle vision étendue trouve son origine dans le renouvellement de l’analyse de la propriété au
sein de la théorie des contrats incomplets (Grossman et Hart, 1986 ; Hart et Moore, 1990). La
propriété se définit tant par les droits de décision résiduels que par l’appropriation des gains résiduels.
Le statut de propriétaire peut ainsi être étendu à l’ensemble des parties au nœud de contrats. Un salarié
à qui on attribue un pouvoir de décision, de façon à mieux exploiter ses connaissances, devient
partiellement propriétaire. Il est d’autant plus incité à produire des efforts qu’il perçoit une partie de la
rente organisationnelle, sous forme d’une sur-rémunération, quelle qu’en soit la forme (pécuniaire ou
non), relativement à sa rémunération d’opportunité.
Godino (2002), à cet égard, affirme la nécessité d’inventer un nouveau droit des sociétés qui doit
reconnaître que l’entreprise est composée d’apporteurs de capitaux et d’apporteurs de compétence et
de travail et que ces deux collectivités doivent trouver entre elles un mode de collaboration.
c. La gouvernance cognitive
L’approche dominante de la gouvernance d’entreprise s’inscrit dans une logique d’essence
disciplinaire. Pourtant, la création de valeur ne se réduit pas à un simple problème de discipline, mais

comporte également une dimension cognitive, notamment dans le cas des entreprises innovantes. Des
travaux récents révèlent cependant que l’approche traditionnelle de la gouvernance s’inscrit dans une
perspective relativement étroite de la création de valeur, car purement disciplinaire (Charreaux, 2002a,
2002b ; Ricart, 2000). Ainsi, la théorie de l’agence traditionnelle ne s’intéresse pas à l’origine des
opportunités d’investissement, la plupart des modèles considérant ces dernières comme un ensemble
donné. Or, la recherche en stratégie met en exergue le rôle central des connaissances, capacités et
compétences (Kogut et Zander, 1992 ; Nonaka, 1994 ; Prahalad et Hamel, 1990 ; Rumelt, 1984 ;
Teece et al., 1997), souvent tacites, pour favoriser l’innovation et conforter un avantage concurrentiel,
qui seraient autant de vecteurs potentiels d’une création de valeur durable.
A la lumière de cette gouvernance cognitive, nous pouvons raisonner en termes de coûts cognitifs. Ces
derniers peuvent être définis comme les coûts résultant de l’incompréhension mutuelle entre les
dirigeants et les autres parties prenantes. (Peter Wirtz, 2005). Ils comprennent les pertes de valeur liées
aux dysfonctionnements dus à l’incompréhension, ainsi que l’ensemble des coûts devant être engagés
pour surmonter les différences dans l’appréciation des opportunités (temps et moyens consacrés à la
discussion, à l’explication, etc.).
Les actionnaires sont susceptibles donc de jouer leur rôle cognitif, au-delà du seul rôle disciplinaire.
d. La gouvernance des entreprises : une théorie synthétique
En effet, il existe désormais différentes tentatives d’intégrer des concepts disciplinaires et cognitifs
pour l’étude des phénomènes de gouvernance (Aoki, 2000a, 2000b, 2001 ; Charreaux, 2002a, 2002b ;
Lazonick et O’Sullivan, 1997, O’Sullivan, 2000). Or, selon Peter Wirtz (2005) afin de pouvoir
produire des propositions testables, une théorie synthétique, intégrant à la fois les variables cognitives
et disciplinaires, doit chercher à répondre à la question du poids respectif de ces différentes variables.
Dans ce contexte, il paraît plausible de supposer que la nature du principal vecteur de création de
valeur est variable dans le temps, l’enjeu central de la gouvernance étant, selon les circonstances,
tantôt cognitif tantôt disciplinaire.
La question est alors de comprendre l’intensité variable des facteurs cognitifs et disciplinaires agissant
sur la création de valeur des entreprises. Selon Peter Wirtz (2005), le poids respectif des facteurs
disciplinaires et cognitifs dépend notamment du stade de développement de l’entreprise et du degré
d’incertitude caractérisant son secteur d’activité. Cette hypothèse procède de l’idée, selon laquelle,
pour une jeune entreprise évoluant dans un environnement (notamment technologique) hautement
incertain, la maîtrise du processus de création de valeur est essentiellement tributaire d’un ensemble de
connaissances tacites et de compétences spécifiques. En revanche, les problèmes de discipline
deviennent de plus en plus prégnants, lorsque la technologie se vulgarise plus et l’entreprise accroît sa
taille et le nombre de ses bailleurs de fonds. Dans une optique de création de valeur, le rôle des acteurs
– dirigeants et bailleurs de fonds - et leur manière d’aborder les mécanismes de gouvernance évoluent
alors en conséquence.
II. Le rôle des plans d’actionnariat salarié dans les différentes approches de la
gouvernance des entreprises : l’identification des conditions de succès
a. Le rôle des plans d’actionnariat salarié dans la gouvernance des entreprises
Selon Dondi (1992), l’actionnariat salarié est défini comme étant « l’ouverture du capital aux salariés
sous forme individuelle ou collective. Elle ne se traduit pas forcément par une détention d’actions
puisqu’elle peut revêtir différentes formes aussi diverses que : parts de fonds communs de placements,

certificats d’investissements, obligations à bons de souscription d’actions, obligations convertibles en
actions. »
Les plans d’actionnariat salarié seront analysés dans ce travail de recherche à la lumière des trois
visions de la gouvernance : la gouvernance financière, la gouvernance partenariale et la gouvernance
cognitive.
i. Le rôle des plans d’actionnariat salarié dans la gouvernance financière
- Le rôle des plans d’actionnariat salarié dans la résolution des conflits d’agence
Les plans d’actionnariat salarié semblent jouer aujourd’hui un rôle non négligeable dans la résolution
des conflits d’agence qui peuvent apparaître entre les dirigeants et les actionnaires d’un côté et les
salariés et les actionnaires d’un autre côté. Les plans d’actionnariat salarié font l’objet depuis de
nombreuses années d’une attention soutenue de la part des chercheurs en finance et en gestion des
ressources humaines. Les plans d’actionnariat salarié apparaissent un instrument privilégié du contrôle
de l’action des dirigeants et des salariés non dirigeants dans le cadre de la relation
actionnaires/dirigeants. Un des modèles fondateurs sur la place des systèmes de rémunération dans les
problèmes d’agence est celui de Holmström (1979). Celui-ci établit un modèle mathématique qui
justifie les systèmes de rémunération s’appuyant sur des mesures de la performance organisationnelle,
comme estimation des actions non-observables, pour résoudre les asymétries d’information. Dans le
cadre de la théorie de l’agence, il démontre qu’il peut être avantageux pour une entreprise d’utiliser
des régimes de rémunération intégrant des mesures de performance pour les dirigeants en raison de
l’asymétrie d’information qui résulte, tout d’abord, de l’hétérogénéité des intérêts des dirigeants et des
actionnaires, et ensuite, du fait que toutes les décisions des dirigeants ne peuvent être directement
observées par les actionnaires.
- Le rôle des plans d’actionnariat salarié non dirigeants dans la répartition du pouvoir
Desbrières (2002) analyse le rôle de l’actionnariat des salariés non dirigeants dans la gouvernance de
l’entreprise. En effet, étant actionnaires de leur entreprise, les salariés sont présents aux assemblées
générales et peuvent être représentés ou élus au Conseil d’Administration (ou Conseil de surveillance).
A ce double titre, on ne peut ignorer leur rôle. Partant de ce constat et du fait que le développement de
l'actionnariat permet aux salariés de participer aux assemblées générales d'actionnaires et peut les
conduire à siéger au conseil d'administration ou de surveillance, les incidences de l'actionnariat des
salariés sur la répartition du pouvoir dans l'entreprise et sur le système de gouvernance de celle-ci sont
multiples.
Les salariés-actionnaires possèdent en fait un double statut: apporteurs de capital humain d'une part, et
investisseurs en fonds propres, d'autre part. Deux courants opposés sont présentés. Selon le premier,
l'actionnariat des salariés renforce l'efficacité de la gouvernance de l'entreprise et favorise la
convergence des intérêts des différentes parties prenantes (dirigeants, actionnaires externes,
salariés…). Selon le second, la participation des salariés aux conseils facilite l'enracinement des
dirigeants, au détriment des intérêts des actionnaires externes. En influençant les salariés (à l'aide de
promotions, d'augmentations de salaires ou de divers avantages, notamment la stabilité de l'emploi),
les dirigeants peuvent neutraliser leur contrôle de manière à ce que ne soit pas remis en question le
niveau des rentes qu'ils tirent de la firme, ou à accroître celui-ci.
H. Gharbi (2005) dans sa thèse intitulé « les plans d’actionnariat salarié et l’enracinement des
dirigeants s’est posée en fait deux questions :
L’actionnariat salarié est-il un mécanisme de contrôle ou un levier d’enracinement ?
Quelles sont les variables qui influencent cette relation ? et comment ?

L’analyse explicative du modèle de Gharbi (2005) a montré que l’actionnariat salarié favorise
l’enracinement des dirigeants. L’actionnariat salarié soutient l’enracinement des dirigeants à travers le
cumul des mandats de dirigeant et de président du conseil et à travers le prolongement de leur durée de
mandat de dirigeant. Gharbi (2005) a de même observé, à travers une analyse empirique approfondie,
que le seuil de détention de 5% est significatif. En dessous de ce seuil, l’actionnariat salarié supporte
l’enracinement des dirigeants en soutenant le cumul des mandats et le dépassement de l’âge légal de la
retraite. Lorsque les salariés actionnaires détiennent plus que 5% du capital, l’enracinement des
dirigeants est favorisé tout en étant limité par l’âge légal de la retraite. En effet, au delà de 5%,
l’actionnariat des salariés défavorise le dépassement de l’âge légal de la retraite. Gharbi (2005) a aussi
démontré que lorsque la détention est de nature indirecte, soit à travers un fonds commun de
placement ou un plan d’épargne entreprise, l’actionnariat salarié sous-tend l’enracinement des
dirigeants. Néanmoins, lorsque la détention est de nature multiforme, une détention indirecte et une
détention d’actions au nominatif, l’actionnariat salarié semble à même de contrôler l’enracinement des
dirigeants. Gharbi (2005) a ensuite souligné l’existence d’une médiation de la relation entre
l’actionnariat salarié et l’enracinement des dirigeants par le conseil d’administration ou de
surveillance. Cette médiation souligne l’existence d’une relation indirecte entre l’actionnariat salarié et
l’enracinement des dirigeants à travers le pourcentage des administrateurs indépendants et la taille du
conseil. Les résultats empiriques ont ensuite montré que la concentration du capital et l’endettement de
la firme représentent des mécanismes de contrôle efficaces, sous certaines conditions, voire des
mécanismes en mesure d’inciter les salariés actionnaires à empêcher l’enracinement des dirigeants.
Cependant, la présence d’investisseurs institutionnels tend a priori à inciter les salariés actionnaires à
soutenir l’enracinement des dirigeants. Les résultats ont aussi montré que l’actionnariat des dirigeants
se substitue à l’actionnariat salarié en tant que levier d’enracinement.
Dans l’optique de la gouvernance actionnariale, l’objectif à atteindre est la maximisation de la valeur
actionnariale. Dans ce contexte, la séparation de la propriété et du pouvoir pose le problème de la
divergence d’intérêt entre les actionnaires et les managers. Il s’agit alors, par l’incitation et le contrôle,
de faire coïncider les intérêts des dirigeants et des salariés non dirigeants avec ceux des actionnaires.
Les stock-options font partie des mécanismes de gouvernance qui peuvent permettre de résoudre les
conflits d’intérêts entre les actionnaires et les dirigeants car elles représentent un moyen d’associer les
bénéficiaires à la performance boursière de l’entreprise et d’inciter les dirigeants à maximiser la valeur
de l’entreprise. Plusieurs auteurs ont montré le rôle des stock-options dans la résolution des conflits
d’agence. Parmi eux, Haugen et Senbet (1981) qui présentent les stock-options comme un instrument
de rémunération qui permet de réduire le niveau des avantages non pécuniaires des dirigeants et
d’induire une politique d’investissement dont les risques seraient évalués conformément aux intérêts
des actionnaires.
Eaton et Rosen (1983) posent le problème de la définition d’un contrat incitatif optimal dans
l’utilisation des différentes composantes de la rémunération des dirigeants. Les stock-options
permettent de relier plus directement le revenu des dirigeants à ce qui préoccupe les actionnaires, la
valeur de la firme, même si elles présentent l’inconvénient d’avoir un contenu informationnel faible en
ce qui concerne la performance des dirigeants. Selon eux, elles sont davantage destinées aux situations
où les dirigeants ont une latitude importante, lorsque les actions sont difficiles à contrôler, ou pour les
jeunes dirigeants dont l’aversion au risque est moins élevée.
Selon Holmström et Ricart I Costa (1986), les niveaux différenciés de préférence par rapport au risque
entre actionnaires et dirigeants trouvent moins leur origine dans l’aversion à l’effort que dans le souci
des dirigeants de préserver leurs intérêts de carrière au regard de laquelle ils évaluent l’impact de leurs
décisions financières. La conclusion d’un contrat salarial optimal s’impose et, dans celui-ci, les stock-
options constituent un élément d’alignement des intérêts du dirigeant sur ceux des actionnaires.