quelle croissance a l`horizon 2018

Conjoncture n° 282 – Juillet 2014 - 1 -
La croissance mondiale, cinq ans après la crise brutale qui a frappé l’ensemble des pays et des marchés mondiaux, se
redresse, mais à l’horizon 2018, elle pourrait rester proche de sa tendance de long terme avec un taux annuel estimé à
3,3 %. Cette progression tendancielle masque un ralentissement modéré de l’activité dans les économies émergentes au
profit des économies de l’OCDE sous stimulant monétaire, même si les deux tiers de la croissance mondiale
proviendront des économies émergentes, confirmant le basculement majeur des années 2000. Toutefois, à quelques
exceptions près, (Japon, Mexique, Allemagne ou Philippines…), la trajectoire de chaque économie serait inférieure aux
références antérieures au choc de 2008-2009. Outre une nouvelle phase de la mondialisation, un fléchissement des
potentiels de croissance est attendu. Partout, la population en âge de travailler ralentit, mais également les gains de
productivité. Toutefois, les défis à relever à moyen terme sont peu modifiés. En Chine, en Indonésie, en Turquie ou
encore au Brésil, ils consistent en la maîtrise d’une accumulation de dettes privées qui a permis une vive croissance
récente de leur demande interne. Les
enjeux que la Chine doit relever sont
également ceux de la consolidation de sa
compétitivité extérieure, alors que la
progression des salaires tend à s’accélérer. Le rythme de croissance de l’économie chinoise fléchirait graduellement
pour n’atteindre que 6 % en 2018. De même, la Russie ou les pays exportateurs de matières premières ne seraient pas en
mesure de retrouver leurs rythmes de croissance observés antérieurement dans la mesure où une croissance mondiale
seulement tendancielle ne crée pas les conditions propices à une nouvelle envolée des cours des matières premières
comparable à celle intervenue de 2004 à 2007.
D’ici 2018, la croissance américaine serait de 2,4 % l’an sur fond de réduction des déséquilibres. Au Japon, les réformes
devraient assurer un rythme annuel de 1,4 % au prix d’une dette publique qui s’accroît. En zone euro, une croissance
positive de 1,4 % l’an serait retrouvée, mais la hiérarchie nationale des rythmes de croissance s’estomperait avec une
Allemagne dont la croissance ne dépasserait plus en 2018 celle de la zone euro prise globalement. Le retour de la
croissance serait lent en Italie, en Espagne et en France. L’économie française, avec un taux de 1,1 % l’an, afficherait
des performances en retrait de l’ensemble européen. Le retour à une croissance de 1,5 % en 2018 suppose un
redémarrage de l’investissement. La cible d’un déficit budgétaire à 3 % du PIB serait à peine atteinte en 2016 et le poids
de la dette publique serait stabilisé en 2017 à 97 % du PIB. A la même date, la dette publique allemande serait revenue à
proximité des 65 % du PIB. A l’horizon des cinq prochaines années, les divergences intra-européennes de croissance
devraient s’atténuer, mais les écarts de niveaux de vie ne se réduiront pas.
Mais ce cheminement vers un horizon de moyen terme n’est pas sans risques. Si de vives tensions sur les prix sont peu
probables, des interrogations subsistent. La rivalité de la Chine avec les Etats-Unis comme première puissance
économique mondiale d’ici 2020 peut fragiliser la mondialisation, sinon entrainer des tensions. La sortie des politiques
monétaires adoptées dans les économies développées exige un pilotage très fin qui doit prendre en compte les
répercussions internationales. Les banques doivent respecter des règles plus exigeantes, mais les problèmes de fond
révélés par la crise n’ont toujours pas été réglés, seulement cachés par l’abondance de liquidités. Par ailleurs, la
gouvernance mondiale pourrait être fragilisée. Face aux risques de fermeture relative des économies et de la résurgence
du protectionnisme doit être consolidée la construction d’ensembles pluri-nationaux, et notamment l’édifice européen.
Cette conjecture à l’horizon 2018 qui prévoit une croissance tendancielle sans exubérance ni heurts marqués, qui
n’envisage ni des déséquilibres macroéconomiques fondamentaux dans certaines économies émergentes, ni des crises
sociales profondes en Europe, écarte d’autres scénarios qui pourraient faire dévier les différentes économies de cette
trajectoire. Une remontée incontrôlée des taux d’intérêt, en particulier des obligations d’Etat, une montée des créances
douteuses dans les bilans bancaires, la guerre des monnaies visant au renforcement de la compétitivité, la réapparition
de bulles sur le marché immobilier, les déséquilibres macroéconomiques fondamentaux dans plusieurs économies
émergentes ou des crises sociales profondes en Europe sont des risques non retenus dans le scénario central.
Au sommet européen des 26 et 27 juin dernier, Jean-Claude Junker a été
désigné pour présider la Commission européenne en novembre. Dans ce
contexte, il a approuvé le programme stratégique des principales priorités
pour les cinq prochaines années et entamera son mandat par un délicat
exercice d’évaluation de la gouvernance économique. Si le risque systémique n’est désormais plus un sujet, la
modération et le caractère disparate de la reprise entre les économies membres de la zone pourraient fragiliser l’édifice.
QUELLE CROISSANCE A L’HORIZON 2018 ?
Juillet 2014 N°282 L’INDICATEUR AVANCE EST
PRESENTE DANS UN ENCART JOINT
Dossier du mois
LA DUREE EFFECTIVE DU TRAVAIL EN FRANCE ET
EN EUROPE
Source Coe-Rexecode page 6

- 2 - Conjoncture n° 282 – Juillet 2014
Environnement international
Les tensions géopolitiques en Irak, deuxième
producteur et exportateur de l’OPEP, ont provoqué une
hausse du prix du pétrole qui semble s’atténuer. Le
baril de Brent oscille autour des 110 dollars,
s’éloignant de la ligne des 115 dollars (109,5 $ le 9
juillet). La mise sur le marché de stocks stratégiques
par les pays membres de l’AIE, la production
américaine et l’augmentation significative de l’offre de
la Libye ont permis une baisse des cours.
JULJUNMAYAPRMARFEBJANDECNOVOCTSEPAU GJUL 20142013
116
114
112
110
108
106
104
102
100
B R E N T
$ / B A R I L
Les prix en dollar des autres produits ne sont pas
impactés par les récents évènements, mais l’once d’or a
rebondi au-dessus de la ligne des 1320 dollars.
Au niveau international, l’activité en Asie paraît se
renforcer. En Chine, l’indice PMI-Markit dans le
secteur manufacturier, au-dessus des 50 en juin,
suggère une réaccélération de la croissance, confirmée
par l’indice manufacturier du NBS La production
industrielle connaît une hausse de 8,8 % en glissement
annuel fin mai et les ventes au détail en valeur de
12,6 %. La politique monétaire se desserre. Les
nouveaux crédits bancaires accélèrent leur progression.
Au Japon, Shinzo Abe vient de détailler les réformes
structurelles de sa troisième flèche pour soutenir
l’économie qui semble résister à la hausse de la TVA.
L’enquête Tankan montre une baisse modérée du
climat des affaires pour les grandes sociétés nippones.
20142013201220112010200920082007
40
20
0
-20
-40
-60
-80
E N Q U E T E T A N K A N : c l i m a t d e s a f f a i r e s
S o l d e s d' o p i n i o n s e n %
S e c t e u r m a n u f a c t u r i e r
S e c t e u r n o n m a n u f a c t u r i e r
La production industrielle a rebondi de 0,5 % en mai,
après une chute de 2,8 % en avril, mais les mises en
chantier de logements continuent de se replier. Dans ce
contexte, si le PIB a progressé à un rythme de 6,7 %
l’an au premier trimestre, une contraction semble
inévitable au deuxième. Le Japon est en situation de
quasi-plein-emploi. Le taux de chômage est tombé à
3,5 % en mai, son niveau le plus bas depuis 1998.
L’accélération de l’inflation (+0,5 % en mai et 3,7 %
en un an) rogne le pouvoir d’achat des ménages et
menace la consommation. La poursuite de la réduction
du déficit commercial en mai soutient le yen.
Aux Etats-Unis, l’économie s’est finalement
contractée de 2,9% en rythme annualisé au premier
trimestre 2014, la pire performance depuis cinq ans,
mais les derniers indicateurs confirment un rebond
modéré de l’activité. La production industrielle a
augmenté de 0,6 % en mai et de 4,3 % en un an
20142013201220112010200920082007
105
100
95
90
85
80
P R O D U C T I O N I N D U S T R I E L L E
2007 = 100
La déception en mai est venue des commandes de biens
durables qui se sont repliées de 1 % et de la
consommation des ménages qui a baissé de nouveau de
0,1 %. L’inflation reste sous contrôle malgré une
hausse des prix à la consommation de 2,1 % en un an
fin mai et de 3,3 % l’an durant les trois derniers mois.
Aussi, le gain horaire réel a reculé pour le troisième
mois de suite de 0,2 % en un an, mais de 1,7 % l’an au
cours des trois derniers mois.
En zone euro, les indices PMI Markit dans l’industrie
comme dans les services signalent un ralentissement de
l’activité économique en juin, tout en restant au-dessus
des 50. De même les enquêtes Eurostat montrent un
nouveau repli du climat de confiance dans le secteur de
la construction et un tassement de celui concernant
l’industrie. En juin, le taux d’inflation annuel est stable
à 0,5 %. Les prix à la consommation ont augmenté en
juin de 0,1 % en Allemagne, en Italie et en Espagne.
L’inflation salariale ralentit en zone euro. Le salaire
moyen par tête a progressé de 1,4 % en un an au
premier trimestre après 1,6 % en 2013.
Coût de l’heure de
travail 2000 2004 2008 2014-1
Zone euro 20,78 24,44 26,13 29,27
Allemagne 26,34 27,76 29,34 33,15
Belgique 26,68 30,33 35,70 41,55
Espagne 14,22 16,25 18,94 20,85
France 24,42 28,67 32,19 35,63
Italie 18,99 22,81 24,86 28,56
Pays-Bas 22,99 27,23 29,23 32,39
Hors Zone euro
Royaume-Uni
23,85 21,62 21,22 22,25
Le coût horaire de la main d’œuvre dans l’ensemble de
l’industrie et des services marchands est estimé en
moyenne à 29,3 euros. Il a progressé de 1,2 % en un
an. En France, la hausse est de 1,8 % et en Allemagne
de 1,1 %.

Conjoncture n° 282 – Juillet 2014 - 3 -
Conjoncture française
L’Insee attend une croissance du PIB de 0,7 % cette
année et non pas de 1 % comme prévu lors de la loi de
finances initiale. Le produit intérieur brut, qui avait
augmenté de 4,1 % en deux ans de 2009 à 2011, a été
presque stationnaire les années suivantes (+0,8 % en
deux ans), entraînant un recul du PIB en volume par
habitant.
20132012201120102009200820072006200520042003200220012000
6
4
2
0
-2
-4
-6
F R A N C E : P I B E N V O L U M E
S o u r c e : I N S E E
V a r i a t i o n a n n u e l l e e n %
La politique de choc fiscal n’a atteint ni l’objectif de
croissance, ni l’objectif de réduction du déficit. La
plupart des indicateurs plafonnent ou ont rechuté
depuis le début de l’année. Une progression du PIB en
volume en 2014 de 0,6 % - 0,7 % est plus probable.
La dégradation de la situation économique touche
l’industrie, le commerce, les services, mais aussi le
bâtiment. La production industrielle manufacturière a
baissé de 2,3 % en mai et au rythme de 10,3 % l’an
durant les trois derniers mois. Les stocks se gonflent,
mais ils sont jugés normaux. Les carnets de
commandes globaux et à l’export se détériorent. Les
perspectives générales continuent de reculer, mais les
perspectives personnelles restent stables, un peu au-
dessous de la normale.
20142013201220112010200920082007
40
20
0
-20
-40
-60
-80
E N Q U E T E D A N S L' I N D U S T R I E M A N U F A C T U R I E R E
(s o l d e d' o p i n i o n s e n %)
P e r s p e c t i v e s p e r s o n n e l l e s
P e r s p e c t i v e s g é n é r a l e s
Si en début d’année, le déficit commercial s’est réduit
grâce à l’amélioration des termes de l’échange, il reste
cependant le plus élevé des grands pays de la zone
euro. Le recul des exportations en valeur (-2,6 % l’an
durant les trois derniers mois) est dû à la fois à la
baisse des prix à l’exportation et à une progression de
faible ampleur des volumes exportés. Aussi, les parts
de marché restent rivées à leur plancher. Les
exportations françaises à destination des économies
situées hors de la zone euro, qui représentent un peu
plus de la moitié des exportations, s’érodent.
Le chômage a connu une nouvelle augmentation en
mai. Le seuil symbolique des 5 millions de chômeurs
toutes catégories confondues a été franchi, mais l’Insee
espère une stabilisation au second semestre 2014 qui
limiterait le taux de chômage à 9,8 % en 2014 en
France métropolitaine.
201420132012201120102009
3400
3200
3000
2800
2600
2400
2200
3500
3400
3300
3200
3100
3000
2900
2800
M A R C H E D U T R A V A I L
D E M A N D E S
E N M I L L I E R S
D' E M P L O I
Ce constat a limité l’augmentation des salaires du
secteur privé à 1,7 % en France contre 2,6 % outre-
Rhin en 2013. Si le revenu disponible brut (RDB) des
ménages a progressé en début d’année de 5 % l’an du
fait d’une baisse mécanique du montant des impôts sur
le revenu et le patrimoine versés, l’augmentation en
glissement annuel n’est que de 1,2 % en termes
nominaux. Elle est plus lente que celle observée dans
l’ensemble de la zone euro où le RDB des ménages
progressait de 1,4 % en un an fin 2013, et
probablement de près de 2 % au premier trimestre
2014. Aussi, les dépenses des ménages en produits
manufacturés ont encore reculé de 0,4 % en mai et de
0,3 % en un an. Pourtant l’Insee pense que le pouvoir
d’achat renouerait avec la croissance en 2014 (+0,7 %).
Le ralentissement des prélèvements obligatoires et le
dynamisme des revenus d’activité l’emportent sur la
décélération des prestations et l’inflation reste
contenue, inférieure à 1 % depuis l’été dernier. Par
ailleurs, l’investissement des ménages continue de
baisser pour le neuvième trimestre consécutif (-2,4 %
au 1er trimestre 2014 après -2,3 %).
Le secteur de la construction connaît depuis la fin 2007
sa plus longue phase récessive. En ressortant à 297 400
fin mai, le nombre de mises en chantier est loin du
seuil invoqué des 500 000 constructions de logement
par an. Ce seuil n’a plus été atteint depuis 1975. Les
dernières indications ne laissent pas anticiper un
redressement de l’investissement des ménages. Les
mises en vente et les ventes d’appartements neufs
s’inscrivent à un niveau bas.
La sortie de la stagnation risque d’être longue. L’espoir
se reporte sur les effets de la politique nouvelle de
baisse des impôts qui suppose des économies de
dépenses bien supérieures à la seule réforme régionale.
Les dépenses totales des régions sont de 27 milliards
d’euros, dont 6 milliards de fonctionnement. L’effet du
regroupement de régions portera surtout sur les
économies de moyens. Du côté des prélèvements sur
les entreprises, si les annonces sont mises en œuvre
sans retard, les baisses effaceront, vers la fin 2015, les
hausses de 2011 à 2013, sous réserve d’une stricte
stabilité de la pression fiscale locale.

- 4 - Conjoncture n° 282 – Juillet 2014
Changes
Le taux de change de l’euro face au dollar est stable à
1,36 (le 9 juillet). L’euro reste insensible aux mesures
exceptionnelles prises par la BCE qui n’est pas en
mesure d’infléchir sensiblement la tendance haussière
de sa devise, alors que les anticipations d’inflation
demeurent faibles. Le cours de l’euro reste une
préoccupation pour la BCE qui tente de rendre
l’économie européenne plus compétitive et de limiter
l’effet déflationniste d’un euro fort.
JULJUNMAYAPRMARFEBJANDECNOVOCTSEPAU GJUL 20142013
1.40
1.38
1.36
1.34
1.32
1.30
1.28
1.26
P A R I T E E U R O - D O L L A R
euro = ... $
La dépréciation de la couronne suédoise est un élément
défavorable pour la compétitivité de la zone. Le change
contre l’euro a glissé de plus de 2 %, portant son recul
à plus de 10 % depuis son point haut de mars 2013.
Le change du yen, soutenu par la réduction du déficit
commercial, varie peu. Il oscille autour de la ligne des
JULJUNMAYAPRMARFEBJANDECNOVOCTSEPAU GJUL 20142013
106
104
102
100
98
96
94
P A R I T E D O L L A R / Y E N
1 $ = . . .Y e n s
102 yens pour un dollar. Face à l’euro, le yen est aussi
relativement stable, s’échangeant à 138,1 yens (le 9
juillet).
Dans les pays de l’Est, le forint hongrois est sous
pression baissière, chutant depuis le début de l’année
de 6 % contre le billet vert et de 5 % contre l’euro.
L’élargissement du champ d’application du projet
visant à éliminer du système les prêts en devises
étrangères a entraîné un recul de la devise.
JULJUNMAYAPRMARFEBJANDECNOVOCTSEPAU GJULJUNMAYAPRMARFEBJAN 20142013
240
235
230
225
220
215
210
P A R I T E D O L L A R - F O R I N T
1 $ = ...f o r i n t
Les déséquilibres des paiements courants dans
l’économie mondiale restent prononcés, demeurant une
source potentielle de secousses sur les devises. Ils
devraient cependant être contenus autour de leurs
niveaux récents. Dans les pays émergents d’Asie, les
devises sont maintenues en position de sous-évaluation
de sorte que malgré une croissance économique plus
forte que celle de leur environnement extérieur, ces
pays dégagent des excédents commerciaux et courants
importants. Pour corriger ces déséquilibres, il faudrait
une forte réévaluation des monnaies de ces pays.
D’autres déséquilibres viennent des rentes dont
bénéficient certains pays exportateurs de produits
énergétiques comme la Russie et surtout les pays du
Golfe. Face aux pays créditeurs (la Chine et les six
tigres asiatiques) les pays débiteurs notamment anglo-
saxons (Royaume-Uni, Canada, Australie et Nouvelle
Zélande) nourrissent des positions débitrices de plus en
plus impressionnantes.
Taux d’intérêt %
La Réserve fédérale (Fed) poursuit son programme de
rachats d’actifs et maintient le taux des Fed Funds à
leur niveau plancher, entre 0 % et 0,25 %. Pour Janet
Yellen, les développements récents ne comportent pas
de risque pour la stabilité financière à court terme. Ils
ne semblent pas être suffisants pour interférer avec le
maintien des taux Fed Funds bas pour une période
prolongée de temps. L’embellie de l’emploi américain
ne permet pas encore à la Fed de changer de discours.
La Banque centrale européenne (BCE), qui s’est réunie
le 3 juillet dernier a maintenu le statu quo sur
l’ensemble de ses taux directeurs qui devraient rester
bas sur une période étendue. Le taux refi est inchangé à
0,15 %. La BCE est passée aux détails de son
programme décidé le mois dernier pour relancer le
crédit bancaire. Les opérations de TLTRO d’un
montant maximum de 1000 milliards d’euros ont été
détaillées. En outre, deux nouvelles opérations de
refinancement des banques à long terme, qui se
tiendront en septembre et en décembre, permettront
aux banques d’emprunter jusqu’à 7 % de leurs encours
de prêts non hypothécaires. De son côté, la Banque
d’Angleterre (BoE), dont le taux directeur est maintenu
à 0,5 %, ne semble pas d’être en mesure de freiner la
hausse des prix du marché immobilier.
La Banque du Japon (BoJ) poursuit sa politique
monétaire pour atteindre son objectif d’inflation fixé à
2 %. La BoJ assouplira de nouveau sa politique
monétaire si les mesures prises se révélaient
insuffisantes.

Conjoncture n° 282 – Juillet 2014 - 5 -
Le marché monétaire européen s’adapte au nouveau
paradigme dicté par la BCE. Si la liquidité excédentaire
a augmenté moins fortement que prévu, le taux Eonia
oscille depuis le 12 juin entre 0,01 % et 0,04 %.
L’Euribor à trois mois a atteint la ligne des 0,2 %. En
Suède, la chute du taux à trois mois de l’euro est une
conséquence de la décision de la Riksbank d’abaisser
son principal taux directeur de 0,75 % à 0,25 % face au
risque latent de déflation.
Sur le marché américain, le taux des bons du Trésor à
trois mois est remonté à 0,03 % (le 8 juillet) et le taux à
2 ans est repassé au-dessus de la ligne de 0,5 %. Par
ailleurs, la publication des statistiques de l’emploi
largement supérieures aux attentes a provoqué une
légère hausse des taux des Treasuries à 10 ans avant de
se replier à 2,54 % (le 9 juillet). La tension, qui avait
atteint 8 points de base depuis le 1er juillet, diminue.
Son écart positif (136 points de base) avec le taux
allemand a cessé d’augmenter.
JULAPRJANOCTJULAPRJANOCTJULAPRJAN 201420132012
3.5
3.0
2.5
2.0
1.5
1.0
0.5
0.0
E T A T S - U N I S
T a u x d ' i n t é r ê t à 1 0 a n s e t à 2 a n s
T a u x à 10 a n s
E n %
Ta u x à 2 a n s
Au Japon, le taux à 10 ans s’éloigne de la ligne des
0,6 % (0,55 % le 9 juillet).
En zone euro, les taux d’intérêt européens baissent de
JULJUNMAYAPRMARFEBJANDECNOVOCTSEPAU GJUL 20142013
5
4
3
2
1
0
E M P R U N T S D' E T A T A 1 0 A N S
A l l e m a g n e
E n %
I t a l i e
F r a n c e
nouveau. La moyenne reste sous les 2 % (1,72 % le 9
juillet). Le taux allemand à dix ans est tombé à 1,18 %.
Il s’approche de ses plus bas historiques de l’été 2012
ou du printemps 2013, entraînant avec lui les taux des
pays du cœur de la zone euro, mais non ceux des pays
périphériques. En France, le taux à dix ans est passé
sous les 1,6 % (1,55 % le 9 juillet) Les opérateurs
semblent entrevoir au plan mondial la poursuite de la
désinflation malgré le maintien des prix du pétrole,
associée à une croissance qui ne réaccélère pas.
JULJUNMAYAPRMARFEBJANDECNOVOCTSEPAU GJUL 20142013
12
10
8
6
4
2
E M P R U N T S D' E T A T A 1 0 A N S
G r è c e
P o r t u g a l
E n %
Les taux à dix ans en Italie (2,75 %) ou en Espagne
(2,76 %) ont interrompu leur baisse. Au Portugal ils se
sont tendus à 3,78 % et en Grèce à plus de 6 %
Les marchés boursiers
Alors que les marchés obligataires doutent, les
marchés d’actions restent orientés à la hausse,
confiants dans la poursuite de la croissance. L’indice
agrégé des quarante-deux places boursières au monde
reste orienté à la hausse.
JULMAYMARJANNOVSEPJULMAYMARJAN 20142013
155
150
145
140
135
130
125
120
I N D I C E B O U R S I E R M O N D I A L
4 2 P L A C E S ( 1 0 0 = 2 0 0 5) En d o l l a r
Le marché boursier américain enchaîne des records
avant la saison des résultats. L’indice Dow Jones
oscille autour du seuil symbolique des 17 000 points,
qu’il n’avait jamais franchi et Tokyo poursuit son
rebond depuis la mi-mai dernier. L’Europe, qui n’était
pas en reste, vient de cesser de progresser. En
Allemagne l’indice DAX 30 est revenu sous les 10 000
points et à Londres, le FTSE 100 s’est éloigné des
6 800 points. Les sommets atteints récemment n’étaient
pas dus à des performances économiques
exceptionnelles, mais reposaient sur les espoirs
d’accélération de la croissance aux Etats-Unis et plus
encore en Europe.
MARFEBJANDECNOVOCTSEPAU GJULJUNMAYAPRMARFEBJAN 20142013
10000
9500
9000
8500
8000
7500
7000
B O U R S E D E F R A N C F O R T
3 1 - 1 2 - 2 0 0 7 = 1 0 0 0 D a x
JULMAYMARJANNOVSEPJULMAYMARJAN 20142013
4600
4400
4200
4000
3800
3600
3400
B O U R S E D E P A R I S
( C A C 4 0 - 3 1. 1 2. 1 9 8 7 = 1 0 0 0 )
Le CAC 40, qui s’était réorienté à la hausse, devrait
évoluer durant l’été entre les 4300 et 4600 points.