Analyse mensuelle de l`allocation d`actifs

Réservé aux professionnels de l’investissement
Analyse mensuelle de l'allocation d'actifs
Octobre 2016
Joost van Leenders, CFA
ALLOCATION D’ACTIFS EN BREF
Économiste en chef, Solutions multi-actifs
[email protected]
+31 20 527 5126
Multi-asset
Active weights
Sep-16
Oct-16
Δ active
weight
Equities
Duration
Investment grade
LE CLIMAT D'INVESTISSEMENT EN BREF
● Amélioration modérée de la croissance
High yield
Emerging market debt
Real estate
Commodities
● Hausse des taux de la Fed en décembre et progressive
en 2017
● La Banque du Japon visera un rendement à 10 ans
de 0 %
● Allocation d'actifs : potentiel haussier limité des cours
pétroliers
Le mois dernier, nous avions évoqué le risque de deux
hausses des taux d’intérêt aux États-Unis cette année.
Après le statu quo décidé par la Réserve fédérale (Fed)
en septembre, ce risque s’est très clairement éloigné.
Compte tenu de l’amélioration de plusieurs indicateurs
de croissance, nous pensons que les banques centrales
resteront pour l’heure assez accommodantes. Ce climat
devrait donc profiter aux actifs risqués, même si, dans
l’ensemble, les actions ont stagné en septembre. Les
rendements des obligations d’État se sont envolés en
milieu de période, mais sont retombés aussitôt. Nous
pensons que les actifs risqués intègrent à présent
largement l’amélioration des perspectives de croissance
économique. Dans un contexte difficile pour les
bénéfices des entreprises, nous conservons une
allocation d'actifs prudente.
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Allocation d'actifs mensuelle | Octobre 2016 – 2
Économie mondiale : d’une croissance faible à
modérée
Après un premier semestre morose, les indicateurs
macroéconomiques ont commencé à se redresser. La
confiance envers le secteur manufacturier, illustrée par
les indices PMI de ce secteur, a augmenté dans
plusieurs pays. Le PIB moyen pondéré mondial s’est
hissé à 51,2 en septembre, soit une évolution mitigée
par rapport aux mois précédents. La moyenne des
marchés émergents a par contre battu le record de
février 2015. Dans la zone euro, l’indice du climat
économique a bondi en septembre, à l’instar de l’indice
allemand
IFO.
Aux
États-Unis,
l’indice
ISM
manufacturier est remonté au-dessus de la barre des 50,
qui distingue la croissance de la contraction
économique, après un bref passage sous ce niveau en
août. Les consommateurs de la zone euro et du Japon
ont aussi retrouvé le moral. Le commerce mondial a
également commencé à se ressaisir au premier
semestre.
PMI manufacturier
(indice pondéré du PIB)
58
56
54
52
50
48
10
Monde
11
12
13
Économies dévelopées
14
15
16
Marchés émergents
Source : Markit, BNPP IP
Nous pensons que la croissance économique mondiale
devrait toutefois rester modeste, car nous percevons mal
les raisons de cet optimisme. Dans l'ensemble, la
croissance des bénéfices des entreprises est faible à
modérée et les entreprises sont réticentes à réaliser des
dépenses d'investissement. Plus particulièrement, la
faible croissance de la production et l’augmentation des
coûts salariaux unitaires ont comprimé les marges
bénéficiaires aux États-Unis. Les entreprises risquent
donc de rationaliser la main-d'œuvre. Dans la zone euro,
la consommation a été le moteur de l’économie durant
l’année écoulée, mais la remontée des cours pétroliers
risque de compromettre cette situation. Le taux de
chômage reste stable à 10,1 % depuis cinq mois. Le
crédit a progressé légèrement, mais le secteur bancaire
comporte toujours des risques. Les multiples mesures
de soutien budgétaire et monétaire en Chine ont
stabilisé l’économie, sans plus. La surcapacité,
l’endettement en hausse et l’usage improductif du capital
restent une menace pour l’économie chinoise. Au Japon,
la croissance semble trop basse pour générer de
l’inflation.
Banque du Japon : un exemple à suivre ?
En dépit de déclarations plus fermes au préalable, le
comité de politique monétaire de la Fed a laissé ses taux
inchangés en septembre. À noter cependant que pas
moins de trois opposants ont voté en faveur d’un
relèvement des taux et que la présidente Janet Yellen a
répété que les arguments en faveur d’une hausse des
taux se multipliaient. On pourrait donc se demander ce
qu’elle attend. Nous pensons qu’elle ne souhaitait pas
surprendre les marchés alors que la publication de
chiffres macroéconomiques modestes diminuaient la
probabilité d’un relèvement. Les prévisions individuelles
des membres du Comité fédéral de l’Open Market
reflétaient aussi clairement le manque de consensus.
Trois membres ne prévoient pas de hausse des taux
cette année, trois autres une hausse de 50 pb et deux
les voyaient même gagner 75 pb. La majorité (10
membres du comité) anticipe une hausse de 25 pb. On
donc s’attendre à une politique plus agressive a
posteriori : pas de hausse maintenant, mais une plus
tard dans l’année. Toutefois, les révisions à la baisse
des taux prévus en 2017, 2018 et au-delà semblent
indiquer que la Fed procèdera très progressivement.
En septembre, le gouverneur de la banque du Japon,
Haruhiko Kuroda, a surpris les marchés en annonçant
une évaluation approfondie de la politique monétaire de
la BoJ, soulignant qu’elle ne réduirait pas les achats
d'actifs ou d’obligations étrangères. Il a en réalité
exprimé sa satisfaction à propos du chemin déjà
accompli et imputé les faibles prévisions d’inflation à la
faiblesse des cours pétroliers, à la vigueur du yen et à la
capacité d’adaptation des prévisions d’inflation au
Japon. La pénurie d’obligations d'État constituait
toutefois le principal problème à régler. Le programme
d’achat d’actifs de la BoJ est d’une ampleur telle que
même en cas de déficit majeur et d’endettement public
abyssal, la banque finirait par manquer d’obligations à
acheter. En limitant officiellement le volume d’actifs
achetés à 80 000 milliards de JPY par an, nous pensons
que plutôt que d’acheter une quantité définie
d’obligations, la BoJ préfèrera à présent acheter des
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Allocation d'actifs mensuelle | Octobre 2016 – 3
obligations à un prix défini, et notamment, maintenir à
zéro les rendements des obligations à 10 ans (avec une
certaine flexibilité dans le volume d’obligations à
acheter)
Taux d'intérêt japonais
0,60
0,45
0,30
0,15
0,00
-0,15
-0,30
janv.-15 avr.-15 juil.-15 oct.-15 janv.-16 avr.-16 juil.-16 oct.-16
Taux directeur de la BoJ
10-year government
bond yield
Rendements
des obligations
à 10ans
S
Source : Datastream, BNPP IP
Cette mesure devrait résoudre le problème de pénurie.
Si les ventes du secteur privé poussent les rendements
à la hausse, la BoJ pourrait accélérer ses achats d'actifs.
Inversement, elle pourrait les diminuer si les rendements
baissent. Bien entendu, la politique de la BoJ risque
ainsi de devenir très pro-cyclique. La BoJ a déclaré
exagérer son objectif d’inflation de 2 %, ce qui n’a pas
impressionné les marchés.
Les valeurs financières ont dopé les marchés actions
dans l’anticipation que les dernières mesures de la BoJ
allégeraient quelque peu les pressions exercées sur les
marges d’intérêt des banques. Le yen s’est apprécié
après cette décision. Nous estimons qu’il est
relativement aisé de multiplier les promesses d’inflation,
mais l’absence de réelles actions nuit à la crédibilité.
Maintenir les rendements à 10 ans à zéro et faire preuve
de flexibilité dans le rythme d’achats d’actifs nécessaires
peut certes en soi résoudre le problème de pénurie et
permettre à la BoJ de poursuivre plus longtemps son
assouplissement quantitatif, mais à un rythme moins
intense.
La nouvelle politique « d’assouplissement quantitatif
avec contrôle de la courbe des taux » de la BoJ
inspirera-t-elle d’autres banques centrales ? Peut-être
au Royaume-Uni ou aux États-Unis, qui bénéficient d’un
marché d’obligations d'État homogène. Cependant, elle
ne serait pas applicable dans la zone euro, car elle
obligerait la BCE à fixer explicitement les rendements
cibles (des obligations) des différents pays et à acheter
(ou vendre) un certain volume d’obligations par pays,
afin de respecter l’objectif de rendement.
En septembre, la BCE n’a pas modifié son programme
d’achat d’actifs, laissant en suspens le problème de
pénurie. Toutefois, le devoir assigné aux comités
spéciaux d’assurer le bon fonctionnement des achats
d'actifs suggère du changement à l’horizon. Nous
prévoyons que la BCE assouplira les limites qu’elle
s’était imposées pour ses achats sur le marché, afin de
pouvoir annoncer, dans le courant du mois de
décembre, une extension du programme au-delà de
mars 2017.
Le calme a régné sur les marchés
Les marchés financiers ont été calmes dernièrement. La
volatilité a bondi mi-septembre aux États-Unis en raison
des rumeurs de hausse des taux de la Fed dans un
contexte économique morose. Les courbes de taux se
sont pentifiées, les marchés estimant que les banques
centrales visaient ainsi à alléger les pressions sur les
banques. Cette pentification a quelque peu attisé la
volatilité des marchés actions à mi-parcours, mais elle
n’a toutefois pas duré. Ce climat politique monétaire, qui
contient les rendements obligataires, a rapidement
calmé les marchés actions. Cependant, les actions
américaines ont entamé l’année sur les chapeaux de
roue, même si les bénéfices des entreprises étaient à la
peine. Par conséquent, les valorisations des actions
américaines ont baissé. La tendance bénéficiaire en
Europe est apparue encore moins enviable. Entretemps, des risques politiques pèsent sur les États-Unis
et la zone euro. Ils s’accompagnent en outre dans cette
région d’une croissance et d’une inflation faibles, ainsi
que de risques latents dans le secteur financier. Dans un
tel contexte, nous sommes restés prudents face aux
actions.
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Allocation d'actifs mensuelle | Octobre 2016 – 4
Actions
(devises locales, indice, 1er janvier 2016 = 100)
120
110
100
90
80
70
janv.-16
mars-16
S&P 500
mai-16
DJ Eurostox
juil.-16
sept.-16
Nikkei 225
S
MSCI EM in $
Source: Datastream, BNPP IP
Les rendements obligataires ont légèrement augmenté
aux États-Unis et en Allemagne mi-septembre, mais le
rebond fut de courte durée. Étant donné que la Fed
devrait progressivement relever ses taux, pour autant
qu’elle le fasse, que la BCE devrait prolonger son
programme d’achat d’actifs et abaisser ses taux, et que
la Banque d’Angleterre devrait reprendre ses achats
d'actifs, le potentiel haussier des rendements est
plafonné. Le nouvel objectif de rendement des taux à 10
ans de 0 % de la BoJ a empêché les taux de toucher un
plancher en juillet. De toute évidence, le principal risque
pour les obligations serait que les banques centrales
tardent à mettre fin à leur politique accommodante dès
le retour de l’inflation. Cependant, il n’y a guère de
signes de pressions inflationnistes durables dans
l’économie mondiale. Du côté des obligations, nous
préférons les bons du Trésor américain aux obligations
d'État de la zone euro, en raison du portage supérieur
outre-Atlantique et des risques politiques de la zone
euro, qui pourraient accentuer les spreads des
obligations d'État périphériques. S’agissant des
obligations émergentes en devises fortes, les spreads
ne reflètent selon nous pas les fondamentaux sousjacents, ce qui explique notre sous-pondération.
3,0
2,5
2,0
Les marchés émergents ont été dominés par l’intention
de certains pays producteurs de pétrole de réduire la
production. Le prix du baril de Brent a bondi de près de
10 % à quasi 50 USD en quelques jours, soit un niveau
juste inférieur aux pics de juin et août. Des baisses de
production ne sont pas exclues. Plusieurs pays ont
récemment accru leur production ou sont sur le point de
le faire, tandis que la Russie, qui n’est pas membre de
l’OPEP, doit encore participer au mouvement. Selon
nous, tout accord risque de se heurter à la réticence des
grands producteurs à renoncer à leur part de marché,
d’autant que la faiblesse des prix pétroliers met en
difficulté les gouvernements de bon nombre de pays
producteurs face à leurs engagements financiers. En
outre, la hausse des prix pétroliers pourrait aussi
accélérer le retour des producteurs de pétrole de schiste
américains. Compte tenu du portage résolument négatif
de cette classe d’actifs, nous avons maintenu notre
sous-pondération des matières premières.
Rendements des obligations d'État à 10 ans
1,5
1,0
0,5
0,0
-0,5
janv.-14 mai-14 sept.-14janv.-15 mai-15 sept.-15janv.-16 mai-16 sept.-16
US
Germany
Japan
S
Source : Datastream, BNPP IP
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Allocation d'actifs mensuelle | Octobre 2016 – 5
Allocation d'actifs1
Active weights
Multi-asset
Sep-16
Oct-16
Δ active
weight
Fixed income
Equities
Euro Govies
Duration
Euro Short Dated
Investment grade
US Govies
High yield
Investment Grade (EUR)
Active weights
Sep-16
Oct-16
Δ active
weight
Investment Grade (US)
Emerging market debt
Euro Inflation Linked
Real estate
High Yield (EUR)
Commodities
High Yield (USD)
Active weights
Equities
Sep-16
Oct-16
Δ active
weight
Emerging Bonds USD
Emerging Bonds Local Ccy
European large caps
European small caps
Foreign exchange
US large caps
AUD
US small caps
CAD
Japan
CHF
Emerging markets
DKK
Active weights
Sep-16
Oct-16
Δ active
weight
EUR
Active weights
Real estate
Sep-16
Oct-16
Δ active
weight
GBP
HKD
European Real Estate
JPY
US Real Estate
NOK
Asian Real Estate
NZD
SEK
SGD
USD
KEY
Overweight:
Increase:
Neutral:
No change:
Underweight:
Decrease:
EM FX
Ces tableaux reflètent les positions nettes par rapport à l'indice de référence au sein du portefeuille modèle stratégique de MAS. Le positionnement
sur une classe d'actifs en particulier ne devrait pas être considéré isolément mais dans le contexte de l'ensemble du portefeuille.
* Le risque de duration est géré indépendamment de l'allocation sous-jacente aux produits de taux au moyen de contrats à terme sur les obligations
d’État.
1
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Allocation d'actifs mensuelle | Octobre 2016 – 6
Actions
Sous-pondération
Changement. La volatilité des marchés actions a brièvement augmenté en septembre après l’envol des rendements obligataires des
États-Unis et de la zone euro. Cette réaction des marchés montre où se trouvent les risques pour les actions : valorisations tendues,
exacerbées par la faiblesse des rendements et les prévisions bénéficiaires élevées. Dans le contexte actuel de croissance et
d’inflation faibles, les bénéfices des entreprises sont susceptibles de décevoir. Malgré une inflation légèrement plus élevée aux ÉtatsUnis, les marges ont souffert de l’augmentation plus rapide des coûts du travail que de la productivité. Les risques politiques de la
zone euro et des États-Unis nous inquiètent également. Nous avons couvert notre sous-pondération par des options d’achat hors de
la monnaie intéressantes sur l’indice américain S&P500.
Petites capitalisations :
Surpondération
Statu quo. Les facteurs fondamentaux, tels que les valorisations relatives, le cycle économique américain et les perspectives
bénéficiaires sont neutres selon nous, même si ce troisième facteur s’est amélioré ces derniers mois. Selon nous, l'abondance de
liquidités dans les bilans des plus grandes entreprises et l'appétit limité pour les dépenses d'investissement devrait profiter aux
fusions-acquisitions, qui devraient à leur tour soutenir les petites capitalisations. Nous surpondérons donc la classe d’actifs. Nous
considérons aussi cette surpondération comme une exposition positive au risque de marché et donc comme une couverture partielle
dans le cadre de notre allocation d’actifs globalement prudente.
Obligations d’État :
Duration neutre
Statu quo. Notre exposition globale à la duration est neutre puisque nous anticipons une augmentation des risques concernant les
rendements en raison de l’évolution (et du potentiel durcissement) de la politique monétaire américaine. La croissance et l’inflation
mondiales, bien que modestes, impliquent aussi des rendements supérieurs. Les achats d'actifs par la BCE et la Banque du Japon
empêchent toutefois cette évolution. Nous pensons que les performances totales seront meilleures aux États-Unis à la faveur d'un
portage plus élevé et d'une courbe des taux plus pentue. Les risques politiques européens devraient essentiellement toucher certains
marchés d’obligations d'État périphériques.
Obligations d’entreprise « investment grade »
Neutralité
Statu quo. Selon nous, les fondamentaux macroéconomiques de la classe d'actifs sont généralement favorables. Les défauts de
paiement sont limités, les conditions de crédit s'améliorent et les rendements obligataires sont historiquement faibles en général.
Dans la zone euro, le portage nous semble trop faible pour justifier une surpondération. Alors que la BCE hésite pour l’instant à
donner un coup de pouce supplémentaire, les spreads de risque se sont élargis. Un élargissement plus prononcé est un risque qui
n’est pas exclu prochainement.
Obligations à haut rendement
Neutralité
Statu quo. Après le pic induit par le référendum sur l’adhésion du Royaume-Uni à l’UE, les spreads se sont contractés jusqu’à début
septembre, et ce malgré la dégradation de certains fondamentaux : les notations en baisse ont récemment dépassé les notations en
hausse et les défauts de paiement se sont envolés. Les spreads ont évolué différemment aux États-Unis et en Europe, car le crédit
européen a souffert de l’hésitation de la BCE à renforcer son soutien. Nous pensons que les rendements sont actuellement trop
faibles pour compenser les risques d’une surpondération.
Obligations émergentes
Sous-pondération
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Allocation d'actifs mensuelle | Octobre 2016 – 7
Statu quo. Les indicateurs de croissance des marchés émergents ont à peine récupéré et les changements et réformes politiques
avancent peu. Le rebond des cours des matières premières s'est avéré salutaire, mais nous redoutons qu'il soit prématuré et
excessif. Nos outils d'évaluation multi-actifs indiquent que les actions et les devises émergentes reflètent davantage les mauvaises
nouvelles que les obligations. Compte tenu de la dynamique haussière des devises, nous préférons sous-pondérer la dette libellée en
devises fortes par rapport aux bons du Trésor américain.
Immobilier :
Neutralité
Statu quo. Les fondamentaux de l'immobilier nous semblent porteurs : rendements du dividende attractifs, facteurs positifs du côté
de l'offre et faiblesse des coûts de financement. En revanche, les valorisations sont élevées et la volatilité de taux d'intérêt ajoute une
inconnue à l'équation.
Matières premières
Sous-pondération
Statu quo. L’annonce d’une baisse de la production par l’OPEP a provoqué une flambée des cours pétroliers. Cependant, étant
donné que plusieurs grands producteurs ont récemment augmenté leur production ou sont sur le point de le faire, et compte tenu des
mesures incitatives du gouvernement pour maintenir la production et combler le déficit budgétaire, nous doutons qu’ils parviennent à
se mettre d’accord. En outre, la Russie, qui n’est pas membre de l’OPEP, doit encore se joindre au mouvement, tandis que les
producteurs américains de pétrole de schiste pourraient revenir sur le marché dès que les prix remontent. Le portage négatif limite
d’autant plus l’attrait de la classe d’actifs selon nous.
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Allocation d'actifs mensuelle | Octobre 2016 – 8
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