Synthèse Systèmes Financiers Basés Sur Les Marchés / Systèmes

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Synthèse Systèmes Financiers Basés Sur Les Marchés / Systèmes Financiers
Basés Sur Les Banques: Une Analyse Comparative
Inés CHAARI
RESUME
On assiste en Tunisie, depuis quelques années, à une série de réformes économiques. Le
marché financier tunisien s’est modernisé pour répondre aux besoins du développement
économique et possède depuis, une structure de marché conforme aux normes internationales.
Mais, cette modernisation s’est avérée insuffisante et incapable de faire émerger les marchés
de capitaux tunisiens. Une analyse comparative entre les systèmes financiers basés sur les
marchés et ceux basés sur les banques nous permettra de comprendre les raisons pour les
quelles les marchés de capitaux tunisiens ont du mal à décoller.
Mots clés : Analyse comparative des systèmes financiers, marchés de capitaux, banques.
JEL No : G0, G2
Inés CHAARI, doctorante
Université de paris I Panthéon-Sorbonne
Maison Des Sciences Economiques
TEAM pôle Finance
108-112 Boulevard de l’hôpital
75647 Paris Cedex 13
[email protected]
Tél : [phone]
06 31 79 39 38
fax : [phone]

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Système Financier Basé Sur Les Marchés / Systèmes Financiers Basé Sur
Les Banques : Une Analyse Comparative
I. INTRODUCTION
La Tunisie a amorcé depuis plus d’une décennie, un vaste mouvement de réforme du
secteur financier dans la perspective de son intégration dans l’espace financier internationale.
Le marché financier tunisien s’est modernisé depuis, et possède aujourd’hui une structure de
marché conforme aux normes internationales.
Dans certains pays où de telles réformes ont été mises en place, nous avons assisté à
une mutation des modes de financement : la transition d’un financement indirect,
(financement intermédiaire) vers un financement direct (financement par le marché).
Une étude réalisée, en 2002, par SMART Finance et GMA Capital Markets
intitulée : « Etude de diagnostic et de recommandations pour le développement des marchés
de capitaux en Tunisie » montre que le recours au marché financier tunisien par les
entreprises privées et par l’administration publique est très modeste, pour ne pas dire
insignifiant. La tendance générale du financement de l'économie demeure à dominance
bancaire. Ainsi, l'économie tunisienne demeure une économie d'endettement, une économie
basé sur les banques.
Comme le dit si bien C. De Boissieu, professeur à l’Université de Paris I, « il ne faut
pas trop attendre de la réforme financière »1, le processus d’élaboration d’un système
financier robuste est une action longue et difficile. En effet, la modernisation du système
financier tunisien s’est avérée insuffisante et incapable de faire émerger les marchés de
capitaux tunisiens. Certes, de nouveaux marchés ont vu le jour, tels que le marché des billets
de trésorerie, des bons de trésor, des certificats de dépôts… mais ces marchés se sont avérés
incapables de transformer le mode de financement de l’économie tunisienne au profit des
marchés de capitaux et d’assurer ainsi le passage d’un système « orienté banque » vers un
système « orienté marché ».
1 De Boissieu C, Problématique des marchés de capitaux émergents, Revue d’Economie Financière, n°29, été
1994.

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Rajan et zingales (2003) affirment qu’aucun système financier ne peut être classé en
système purement basé sur les banques ou purement basé sur les marchés. Tous les systèmes
combinent les deux modes de financement. Toutefois, la différence réside dans l’importance
relative de chacun et de leur mode de combinaison.
Un système financier basé sur les marchés est un système où les marchés de capitaux
sont fortement développés et où les banques participant faiblement à l’allocation des
ressources et à l’acquisition d’actif financier (les États-Unis et l’Angleterre). Par contre, un
système financier basé sur les banques est un système à dominance bancaire avec une faible
participation des marchés dans le financement de l’économie (le Japon et l’Allemagne).
L’objectif de cet article est d’expliquer les raisons pour les quelles le système financier
tunisien est orienté banque et d’essayer de comprendre les difficultés de décollage des
marchés. Pour ce faire, nous allons commencer dans une première section par faire une
analyse comparative entre les systèmes basés sur les marchés et les systèmes basés sur les
banques. Ensuite, dans une deuxième section, nous allons étudier le développement financier.
Dans une troisième section, nous allons essayer de déterminer les principaux éléments qui
pourraient stimuler le développement financier et enfin conclure.
II. SYSTEME FINANCIER BASE SUR LES BANQUES - SYSTEME FINANCIER
BASE SUR LES MARCHES
Les partisans de l’approche systèmes financiers orientés banques soutiennent que
durant les premières étapes du développement économique et en présence de faibles
infrastructures, un système basé sur les banques abouti à de meilleurs résultats que le système
basé sur les marchés dans la mobilisation de l’épargne, l’allocation du capital et dans
l’exercice du contrôle de l’entreprise. Par contre, les partisans de l’approche systèmes
financiers orientés marchés affirment que les marchés fournissent des services financiers qui
stimulent l’innovation et la croissance économique à long terme.
II.1. Les Différences Théoriques Entre les deux Types de Systèmes
Nous allons essayer dans ce qui suit d’identifier les différences théoriques entre les
systèmes financiers basés sur les marchés et les systèmes financiers basés sur les banques.

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1. La réponse aux signaux des prix
Une dominance du système financier orienté banque sur une économie signifie que la
concurrence est assez limitée et que les décisions d’investissements ne sont pas dirigées par
les signaux des prix (les prix ne transmettent pas suffisamment d’informations sur les
entreprises). Ce refus des banques à répondre aux signaux des prix a été analysé par Hoshi,
Kashyrap et Scharfstein (1991). Pour leur étude, ces économistes choisissent deux
échantillons d’entreprises japonaises : des entreprises qui ont des relations étroites avec leurs
banques et des entreprises qui n’ont pas de relations étroites avec leurs banques et comparent
ensuite leurs investissements. Ils observent que les investissements de celles qui n’ont pas de
relations étroites avec leurs banques sont très sensibles aux flux de trésoreries (lorsque les
cash flow augmentent, les investissements augmentent et vise versa). Par contre, pour celles
qui ont d’étroites relations avec leurs banques, leurs investissements sont insensibles aux
variations des cash flow. Ainsi, les relations que les entreprises entretiennent avec leurs
banquiers, leur facilitent l’obtention de nouveaux financements et les rendent moins
dépendant de leur propre cash flow. Toutefois, si les banques sont incapables de financer les
sociétés avec les bons signaux, il parait que les marchés de capitaux peuvent le faire. Ces
derniers possèdent un système financier guidé par les prix, permettant aux entreprises de faire
passer plus d’information.
2. La sensibilité aux bulles
Les expériences récentes peuvent suggérer aussi, qu’accorder une grande importance
aux signaux des prix peut être nuisible, surtout si ces prix sont écartés de leur valeur
fondamentale. La grande sensibilité des marchés de capitaux aux bulles spéculatives
représente le principal inconvénient des systèmes financiers basés sur les marchés. Toutefois,
il faut noter que les banques peuvent jouer un rôle important dans la formation de bulle. Donc,
les systèmes financiers basés sur les marchés et ceux basés sur les banques sont sensibles à
différents types d’euphories. Les premiers sont sensibles à l’euphorie institutionnelle et les
seconds à l’euphorie individuelle.
3. Le risque
Un système financier orienté marchés fournit aux investisseurs institutionnels des
opportunités de partage de risque supérieur à celui orienté banques. Toutefois, si les marchés
sont incomplets ou si la participation au marché est incomplète, les banques peuvent offrir de

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meilleures opportunités de partage de risque. Diamond et Dybvig (1983) produisent un
exemple de partage de risque qui ne peut être fournit par les marchés : Généralement, les
épargnants ne veulent pas abandonner le contrôle de leur épargne pour de longue période. Ils
préfèrent épargner à court terme, et ne pas tirer profit des retours de l’épargne de long terme,
parce qu’ils n’ont pas de certitude sur leur besoin futur de liquidité. Cependant, en groupant
un grand nombre d’épargnant qui ont un besoin incertain de liquidité, une banque peut tirer
profit de la loi des grands nombres pour offrir la liquidité et en même temps partager les
retours de l’épargne à long terme. Les marchés financiers n’ont pas la capacité de fournir une
assurance contre le stock de liquidité parce qu’ils n’arrivent pas à distinguer entre les
investisseurs avec de vrai besoin de liquidité et ceux qui cherchent à réaliser des profits.
4. Le type d’actif financer par chaque système
Les systèmes financiers basés sur les banques financent principalement l’industrie des
biens physiques (actifs corporels) plutôt que l’industrie orientée vers la recherche et le
développement de la nouvelle technologie (actifs incorporels). Cette dernière est
principalement financée par les marchés de capitaux. En fait le système bancaire présente un
avantage comparatif à financer les projets d’investissement avec un ratio actifs corporels /
actifs incorporels élevé parce qu’ils leur permettent d’accroître leur rentabilité.
5. Type d’entreprise financer par chaque système
Le financement sur le marché à des coûts fixes très élevés. En effet, l’installation d’un
système d’information permettant la diffusion d’informations relatives à l’entreprise est très
coûteuse. Mais une fois ce système mis en place, le coût de production de l’information
devient faible pour les grandes entreprises réalisant ainsi des économies d’échelles. Novaes et
Zingales (1998) montrent qu’une firme procédant plusieurs niveaux hiérarchiques tend à
produire plus d’informations contrôlables qu’une à deux niveaux hiérarchiques. Cette
information produite pour être exploitée à l’intérieur de l’organisation, sera utilisée à
l’extérieur sans aucun coût supplémentaire. Ainsi, les grosses entreprises à plusieurs niveaux
hiérarchiques peuvent bénéficier plus des financements sur les marchés que les petites.
6. Le financement de l’innovation
Le financement de l’innovation se fait, généralement, sur les marchés financiers. En
effet, sur les marchés, on dispose plus d’informations publiques et les nouvelles entreprises
qui cherchent à investir dans les nouvelles technologies ont plus de chance de récolter les