Comment composer avec le problème de la dette publique

POINTS SAILLANTS
NUMÉRO 21 • FÉVRIER 2013
Eric Lascelles
Économiste en chef
RBC Gestion mondiale d’actifs Inc.
Quantification de la dette
L’accroissement et le niveau élevé de la dette publique (figure 1)
découlent à la fois de la prodigalité des gouvernements, des
excès sur le marché du logement et des faux pas du secteur
de la finance. Parmi les autres facteurs y contribuant de façon
moins manifeste mais plus durable figurent la détérioration
des données démographiques (figure 2) et les tendances en
matière de croissance potentielle (figure 3), qui ont aussi tari les
finances publiques.
Ainsi, les économies les plus développées au monde croulent
maintenant sous d’énormes dettes publiques brutes1, qui
s’agglutinent principalement dans une fourchette de 80 % à
POINTS SAILLANTS
Eric Lascelles
Économiste en chef
RBC Gestion mondiale d’actifs Inc.
La dette publique des pays développés est extrêmement élevée et elle est
grandissante.
Six options s’offrent aux autorités pour faire face à ce problème : la défaillance
sur la dette souveraine, la hausse de l’inflation, l’accélération de la croissance
économique, la répression des taux, l’assainissement des finances ou, tout
simplement, le maintien du niveau élevé de la dette.
La mesure la plus efficace consiste à continuer d’améliorer les soldes
budgétaires, tout en maintenant de faibles taux d’intérêt, grâce à de très
légères hausses de la croissance et de l’inflation.
D’après nos simulations, certains pays pourraient retrouver une situation
d’endettement normale d’ici cinq ans, mais la plupart auront besoin de dix ou
vingt ans pour y arriver.
COMMENT COMPOSER AVEC LE PROBLÈME DE LA DETTE PUBLIQUE ?
L’économie mondiale affiche un grand nombre de tendances
positives. La croissance économique rebondit, les risques
existentiels diminuent et le secteur privé des États-Unis
a terminé son laborieux processus de désendettement. À
maints égards, les effets catastrophiques de la crise financière
mondiale commencent à s’estomper. Toutefois, une tache en
particulier refuse obstinément de disparaître : la dette publique
élevée.
Dans le présent rapport, nous tentons d’évaluer cette dernière
menace en jaugeant l’ampleur de la dette publique des pays
développés, ses conséquences négatives, les solutions qui
s’offrent aux autorités et les mesures qui seront probablement
mises en œuvre pour remédier à la situation.
Dans l’ensemble, nous considérons que la dette publique
est extrêmement élevée et que ce fardeau pourrait entraîner
une croissance économique inférieure à la moyenne. Bien
que la plupart des pays n’aient pas encore atteint de sommet
historique en matière d’endettement, ils s’en approchent
néanmoins. Vu les perturbations économiques actuelles, il
faudra une solution qui sera particulièrement difficile à trouver.
Il est probable que les autorités utiliseront plusieurs des
outils de leur arsenal : elles viseront à dégager des excédents
budgétaires et à maintenir des taux d’intérêt anormalement bas,
des mesures potentiellement étayées par une faible accélération
de la croissance économique et une légère augmentation du
taux d’inflation. Malgré l’effet conjugué de ces stratégies, la
majorité des pays seront engagés dans un combat contre le
surendettement public qui durera au moins dix ans.
0
20
40
60
80
100
120
1880 1900 1920 1940 1960 1980 2000
Dette publique brute en % du PIB
Figure 1 : Hausse de la dette publique mondiale vers des
sommets historiques
Nota : Moyenne pondérée du ratio dette/PIB de 34 pays développés établie en
fonction du PIB de 2011 en dollars américains. Sources : FMI, RBC GMA
Vue d’ensemble pour les investisseurs
Repères économiques

2 REPÈRES ÉCONOMIQUES Numéro 21 • Février 2013
120 % du PIB (figure 4). Ces montants impressionnants
devraient continuer à augmenter pendant encore plusieurs
années, quelle que soit la rapidité avec laquelle les autorités
s’attaquent au problème.
L’accroissement de la dette publique commence à faire retentir
des sonnettes d’alarme. On associe habituellement des ratios
dette/PIB de plus de 80 % à une croissance économique
inférieure à la norme. Les ratios supérieurs à 100 % constituent
un moyen infaillible de déclencher des rumeurs d’insolvabilité.
Comment composer avec le problème
de la dette ?
Heureusement, personne ne s’attend à ce que les pays
épongent complètement leur dette publique, ni que les
réductions nécessaires soient effectuées à brève échéance.
Contrairement aux êtres vivants, les pays sont en théorie
immortels, ce qui signifie qu’ils peuvent indéfiniment être aux
prises avec un certain niveau d’endettement. Le succès repose
sur le fait de ne pas abuser de ce privilège.
Quel objectif les autorités devraient-elles viser en matière de
réduction de la dette ? Les investisseurs et les agences de
notation de la dette publique privilégient habituellement les
pays développés dont le ratio dette publique/PIB est d’au
plus 60 %. Ce n’est pas par hasard que le Traité de Maastricht
de l’Union européenne a fixé sa limite supérieure autorisée à
ce pourcentage (un plafond dont on a malheureusement fait
fi). Un autre objectif réaliste serait de ramener les ratios de la
dette publique aux niveaux d’avant la crise (2007). La figure 5
illustre la différence entre la dette actuelle de chaque pays et
ces objectifs. L’écart médian entre le niveau d’endettement et
l’objectif le plus proche de chaque pays s’élève en moyenne à
pas moins de 30 points de pourcentage.
Heureusement, cela ne signifie pas que les pays doivent
engager des sommes correspondant à 30 % de leur production
annuelle. Il s’agit assurément d’une option, mais c’est loin
d’être la seule ou la plus simple. Dans l’ensemble, il existe six
façons de composer avec une dette publique élevée (figure 6).
La dette actuelle constitue une question si épineuse que sa
résolution exigera probablement la combinaison de plusieurs
méthodes.
La première serait de faire défaillance ; la deuxième serait de
faire fondre la dette publique en laissant augmenter l’inflation.
La troisième serait de soutenir l’accélération de la croissance
économique réelle ; la quatrième, de maintenir les taux d’intérêt
à des niveaux inhabituellement bas durant de nombreuses
années. La cinquième serait d’atteindre un excédent budgétaire
primaire (c.-à-d. de s’assurer que les recettes publiques
excèdent les charges autres que d’intérêts). La sixième option
Figure 2 : Incidence du vieillissement de la population sur les
coffres de l’État
Nota : Ratio de dépendance des pays développés, correspondant au nombre de
personnes âgées de 0 à 14 ans et de 65 ans et plus par centaines de personnes
âgées de 15 à 64. Sources : Nations Unies, Haver Analytics, RBC GMA
45
50
55
60
65
70
75
1990 1996 2002 2008 2014 2020 2026 2032 2038 2044 2050
Ratio de dépendance
Prévision des
Nations Unies
1,8
2,0
2,2
2,4
2,6
2,8
3,0
1995 1997 1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013
Croissance potentielle du PIB
de tous les pays de l'OCDE
(% sur 10 ans annualisé)
Figure 3 : Recul du taux de croissance économique durable
Sources : OCDE, Haver Analytics, RBC GMA
0
20
40
60
80
100
120
140
160
180
Japon Gréce
Italie
Portugal
Irlande
É.-U.
Espagne
France
R.-U.
Canada
Allemagne
Pays-Bas
Ratio dette/PIB (en % du PIB)
2012
2007
Bon
Conve--
nable
Élevé
Très
élevé
Figure 4 : Ratios dette/PIB élevés dans presque tous les pays
Sources : FMI, RBC GMA

3
Nota : Les écarts correspondent à la différence entre le ratio dette/PIB de 2012
et celui de 2007 et entre le ratio de 2012 et un ratio de 60 %.
Sources : FMI, RBC GMA
serait de subir, sans broncher, les effets d’une dette élevée.
Chacune de ces stratégies a connu un succès relatif par le passé
(figure 7) et elles présentent toutes des avantages (figure 8).
1) Défaillance sur la dette souveraine
La première stratégie de réduction de la dette souveraine, et
aussi la plus radicale, consiste à faire défaillance. Il n’existe pas
de solution plus simple – ou plus attrayante (en apparence).
L’État établit le fardeau d’endettement qu’il souhaite supporter
et renie le reste de sa dette. Cela lui permet donc de retrouver
instantanément un niveau d’endettement soutenable et de
réduire les frais de service de la dette qu’il doit assumer.
Évidemment, cette mesure laisse les détenteurs d’obligations à
eux-mêmes.
Les pays sont-ils autorisés à renier ainsi une partie de leur
dette ?
Il faut garder à l’esprit que, contrairement aux ménages
et aux entreprises endettés qui sont soumis aux lois nationales,
les pays ont le loisir d’adopter et d’appliquer leurs propres
lois, ce qui leur laisse une marge de manœuvre considérable à
l’égard de la dette publique libellée dans la monnaie du pays.
Néanmoins, les pays développés choisissent rarement de faire
défaillance sur leur dette souveraine. À l’exception de la Grèce,
qui a fait défaillance deux fois ces dernières années – une
fois au grand jour et l’autre en catimini, et qui sera en défaut
de paiement vraisemblablement une autre fois – l’option
de défaillance n’a pas été très prisée depuis les vagues de
popularité observées au cours des vingt-cinq dernières années
du 19e siècle, puis dans les années 1930.
Pourquoi n’a-t-on pas recours plus souvent à l’option de la
défaillance sur la dette souveraine ? Notamment parce qu’elle
comporte plusieurs effets importants.
D’abord, il était autrefois fréquent de voir des pays créanciers
envahir des pays endettés. Un territoire a même déjà renoncé
à sa souveraineté afin d’éviter une défaillance – Terre-Neuve.
Ces méthodes ne sont plus employées aujourd’hui, mais la
mondialisation a fait naître de nouvelles mesures dissuasives.
Dans l’ère moderne, les créanciers essaient parfois de saisir
les avoirs détenus à l’étranger par un pays endetté. Par
exemple, l’Argentine, qui a fait défaillance en 2002, a essuyé
de nombreuses tentatives de saisie de ses biens, y compris
ses navires en ports étrangers, ses satellites et ses brevets
internationaux. En théorie, les établissements étrangers de
sociétés d’État pourraient aussi faire l’objet de ces tentatives
de saisie.
Un pays qui fait défaillance ne peut également pas s’attendre
à pouvoir de nouveau emprunter sans contrainte (ou du moins
à un coût abordable) avant un certain temps. Par exemple,
la Russie n’a pu faire appel au marché obligataire durant les
Années
1880 Années 1930 Années 1940 et 1950 Années 1970 Années 1980
à aujourd'hui
STRATÉGIE
ADOPTÉE
Défaillance/
Excédent
primaire Défaillance Croissance/
Inflation/
Taux Inflation Excédent
primaire
Figure 7 : Stratégies passées de réduction de la dette
Sources : FMI, RBC GMA, Reinhart et Sbrancia
0
30
60
90
120
150
180
Allemagne
Canada
Pays-Bas
Italie
France
É.-U.
R.-U.
Portugal
Japon
Espagne
Grèce
Irlande
Écart entre ratios dette/PIB réel
et optimal (%)
Écart 2012 - 60 %
Écart 2012 - 2007
Figure 5 : Des ratios dette/PIB supérieurs aux niveaux optimaux
Accélération
de la
croissance
Hausse
de l'inflation
PIB
DEBT
DETTE
Amélioration
du solde
budgétaire
Défaillance
Amélioration
du solde
primaire
Baisse des
taux d'intérêt
Figure 6 : Processus de réduction de la dette publique
Source : RBC GMA
Repères économiques

4 REPÈRES ÉCONOMIQUES Numéro 21 • Février 2013
Enfin, il ne faut pas oublier les motifs parfois purement égoïstes
des politiciens visés, dont la réputation au pays et auprès de
leurs homologues internationaux serait à jamais entachée par
une défaillance. Il arrive que la réticence des politiciens soit
un obstacle même quand la défaillance sur la dette souveraine
apparaît comme la solution la plus logique.
Lorsque des pays en difficulté économique choisissent de faire
défaillance, ils ne renient habituellement qu’une partie de leur
dette. De telles défaillances partielles semblent, en apparence,
mal avisées : pourquoi s’attirer ainsi les foudres des créanciers
sans en retirer tous les avantages possibles ?
Toutefois, il existe sur le plan pratique plusieurs entraves à
une défaillance totale. Les pays peuvent rarement se permettre
de faire défaillance sur la dette détenue par leurs banques,
leurs caisses de retraite et leurs autres institutions, par crainte
de déclencher une crise financière. Ils pourraient ressentir
douze années qui ont suivi sa défaillance en 1998. Les prêteurs
ne pardonnent pas facilement et ont la mémoire longue. La
capacité d’un pays de résister à de futurs chocs économiques ou
simplement de mettre en œuvre des projets productifs, comme
l’amélioration de ses infrastructures, est donc limitée.
Il faut aussi éviter de faire défaillance parce que les coûts
d’emprunt élevés imposés à un pays qui a récemment fait
défaut tendent à faire augmenter les coûts d’emprunt des
sociétés et des ménages de ce dernier, ce qui freine grandement
l’économie.
De plus, les pays endettés pourraient se retrouver au ban de
la communauté internationale, vu leur manque de fiabilité
manifeste. Cela pourrait avoir une incidence subtile, mais
potentiellement grave, sur leurs alliances militaires, leurs
perspectives commerciales internationales et leur capacité de
participer aux flux monétaires internationaux2.
Avantages Inconvénients Conséquences Probabilité
Défaillance Le fardeau de la dette est allégé
immédiatement.
Le pays perd son accès aux marchés du
crédit pour le futur ; ses obligations sont
assorties d’un taux élevé ; les entreprises
et les ménages subissent de lourdes
répercussions ; le pays devient un paria sur
la scène internationale.
Très lourdes Très faible
Hausse de
l’inflation
Une hausse de l'inflation entraîne une
augmentation du taux de croissance du
PIB nominal et, par conséquent, une
réduction du ratio dette/PIB.
Une hausse de l’inflation entraîne souvent
une augmentation des taux obligataires, qui
annule les effets positifs ; elle a également
tendance à nuire à la croissance du PIB réel.
Faibles Moyenne
Accélération de
la croissance
économique
La dette est réduite de deux façons à
la fois : grâce à un PIB plus élevé pour
le calcul du ratio dette/PIB et à des
recettes publiques plus importantes.
Elle est difficile à obtenir, notamment
lorsque le pays est déjà pénalisé par une
lourde dette.
Moyennes Faible/
moyenne
Répression des
taux d’intérêt
De faibles taux d'intérêt réduisent le
service de la dette actuelle et accélèrent
le rythme de la réduction de la dette.
Les autorités ne contrôlent pas entièrement
les taux d’intérêt, et ceux-ci peuvent être
difficiles à influencer lorsque l’endettement
est élevé ; la faiblesse des taux d’intérêt
peut entraîner des distorsions.
Moyennes Élevée
Amélioration du
solde primaire
La réduction du déficit est le moyen le
plus direct et le plus efficace de réduire
le fardeau de la dette.
La réduction du déficit est difficile à
réaliser sur le plan politique et peut nuire à
l’économie.
Importantes Élevée
Maintien du
niveau élevé de
la dette
Le maintien de la dette à des niveaux
élevés permet d'éviter les ravages
économiques infligés par les mesures
d'austérité ; cette approche peut être
maintenue pendant longtemps.
Un endettement élevé pénalise souvent
la croissance économique de manière
subtile mais constante ; il est difficile de
prévoir quand les marchés obligataires se
retourneront contre un État trop prodigue.
Aucune Élevée
Figure 8 : Méthodes de réduction de la dette
Source : RBC GMA

5
des inquiétudes semblables à l’idée de radier les avoirs des
ménages et des sociétés du pays. Dans le même ordre d’idées,
plusieurs bailleurs de fonds officiels – principalement le Fonds
monétaire international (FMI) – ne se laissent pas priver de
leur argent aussi facilement que cela. Par conséquent, les pays
n’éliminent pas, en pratique, toute leur dette lorsqu’ils font
défaillance.
Par ailleurs, le marché obligataire peut se montrer étonnamment
clément quand le contexte s’y prête. Les investisseurs sont
habituellement beaucoup plus disposés à exonérer un pays
qui ne peut régler le problème, peu importe l’ampleur du
programme d’austérité ou de la croissance économique ; ainsi,
la défaillance du pays est limitée au montant minimal requis.
La défaillance sur la dette souveraine ne sera
vraisemblablement pas employée à grande échelle pour régler
les problèmes actuels d’endettement. La Grèce fera sans doute
encore défaillance, mais il serait très peu probable que les
autres pays lui emboîtent le pas en raison des nombreuses
conséquences négatives de cette stratégie. Les swaps sur
défaillance de crédit indiquent des résultats semblables
(figure 9).
2) Faire fondre la dette en laissant
augmenter l’inflation
La deuxième solution serait de faire fondre la dette publique
en laissant augmenter l’inflation. D’un point de vue comptable,
la valeur nominale de la dette reste la même, mais la hausse
de l’inflation facilite la vie aux débiteurs, qui effectuent leurs
versements sur emprunt dans une monnaie dévaluée. Cette
corrélation entraîne la baisse du ratio dette/PIB. Jusqu’à
présent, tout va bien.
Il s’agit toutefois d’une évaluation beaucoup trop simpliste
des effets de l’inflation. L’inflation comporte plusieurs effets
secondaires ; certains sont positifs, mais la plupart sont
négatifs.
Sur une note positive, l’imposition des revenus de placement
est rarement corrigée en fonction de l’inflation. Si l’inflation est
de deux points de pourcentage plus élevée que la moyenne,
alors le rendement nominal moyen des placements sera aussi
de 2 % supérieur. Le rendement supplémentaire n’est que de
la poudre aux yeux, car il n’accroît en rien le pouvoir d’achat de
l’investisseur ; par contre, ce dernier devra payer de l’impôt sur
le gain fictif. Il en découle donc un rendement réel moindre pour
l’investisseur et des recettes supérieures pour l’État.
Sur une note négative, la hausse de l’inflation nuit à la
croissance économique. Alors qu’un faible niveau d’inflation
est souhaitable3, un taux d’inflation trop élevé peut se révéler
Probabilité de défaillance
implicite annualisée (%)
Grèce 87
Portugal 8
Espagne 6
Italie 5
France 2
Japon 1
Pays-Bas 1
R.-U. 1
É.-U. 1
Suisse 1
Allemagne 1
Nota : Calcul effectué à l’aide des swaps sur défaillance de crédit de cinq ans, en
supposant un taux de recouvrement de 50 %. Sources : Bloomberg, RBC GMA
Figure 9 : Défaillance des États improbable en dehors de la Grèce
problématique. Le passage d’un taux d’inflation moyen de
2 % à un taux de 4 % retranche près d’un tiers de point de
pourcentage du taux de croissance économique réelle annuelle.
Ainsi, même si la hausse de l’inflation contribue sans équivoque
à la croissance du PIB nominal, l’apport net est inférieur à ce
qu’il semble au premier abord, car il fait reculer le PIB réel, ou
corrigé de l’inflation.
En outre, lorsque l’inflation est en hausse, les prêteurs
augmentent naturellement les taux d’intérêt nominaux en
guise de compensation, ce qui entraîne un accroissement plus
rapide de la dette. Si les prêteurs anticipent avec précision la
hausse de l’inflation, l’augmentation des taux d’intérêt viendra
complètement annuler l’avantage de cette solution en matière
de réduction de la dette.
Ces inconvénients n’excluent pas totalement l’inflation de la
liste des armes pour la lutte à l’endettement, mais ils mettent
en lumière le contexte particulier qui doit régner afin d’éviter
de remporter une bataille, mais de perdre la guerre. Les États-
Unis ont connu plusieurs petites poussées inflationnistes dans
les années 1940 et au début des années 1950. Cette inflation
a réussi à retrancher une partie de la dette souveraine. En
revanche, l’épisode de hausse prolongée de l’inflation des
années 1970 a été moins favorable.
Lors de la première période, le succès a reposé sur le fait
que les pics d’inflation étaient imprévus, qu’ils ne duraient
jamais longtemps et qu’ils étaient alimentés par les niveaux
artificiellement bas des taux des obligations (nous en parlerons
plus en détail dans la prochaine section). Cette combinaison
Repères économiques