Inflation, le retour

CHRONIQUE ECONOMIQUE
PAR HUBERT TASSIN
Gaspal Gestion
7 boulevard de la Madeleine
75001 Paris
01 42 68 19 94
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1 28 février 2017
C'est depuis près d'un an un thème sur les marchés financiers, s'ajoutant à celui de la
«démondialisation ». La reflation - pour ne pas dire un retour de l'inflation –
commence à entrer dans les faits. La profondeur de la tendance, ses perspectives
d'accélération ou de modération, ne sont pas faciles à appréhender. Pour faire court,
inverse-t-on une tendance de plus de 35 ans, où connaissons-nous une période
d'ajustement conjoncturel au sein de cette direction ?
De l'hyperinflation en 1980 à la peur de la déflation en 2014-
2016
L'hyperinflation des années 1970 a été cassée aux États-Unis par la Réserve
Fédérale de Paul Volker. Le grand argentier, nommé en 1979 par Jimmy Carter et
confirmé ensuite par Ronald Reagan a tenu les rênes de l'institut d'émission
américain jusqu'en 1987. Il a pris le job avec une dérive des prix supérieure à 13 % et
l’a lâchée sur un score de 4,4 %. Le remède de cheval des taux d'intérêt – l'objectif de
rendement des Fed Funds a été porté à 20 % en 1981 – a d'abord provoqué une
sévère récession, mais les mesures pro-business Reagan aidant, a débouché sur une
croissance très durablement non-inflationniste.
Le mouvement a touché les grandes économies et jusqu'à la France, la championne
de l'inflation depuis 1919, après avoir été celle de la stabilité monétaire pendant 110
ans. C'est le professeur d'économie Raymond Barre qui a mis en musique les bases
de cette politique de lutte contre l'inflation, les gouvernements qui lui ont succédé à
partir de 1981 s'alignant sur la direction américaine. La dérive des prix en France
s'est stabilisée pas loin de 3 % entre 1986 et 1991 et sensiblement au-dessous de 2
% depuis. La convergence dite du franc fort, puis de l'euro est passée par là.
Le bilan de 35 ans de désinflation relativise toutes les théories économiques. Par
exemple, le lien entre inflation et emploi des écoles keynésiennes est inopérant, la
même situation produisant le plein emploi comme aux États-Unis ou en Allemagne et
le chômage de masse de la France, la Belgique et de l'Europe du sud. Les situations
démographiques et, plus encore, le partage de la valeur ajoutée entre capital et travail
jouent d'autant plus que les données ne sont pas troublées par la dérive des prix.
Cela posé, la fin de la période de désinflation a débouché, après la crise de 2007-
2011, sur la peur de la déflation, contrecarrée par des injections massives de
monnaie - dollar, yen, livre sterling, puis euro, renminbi. Cette peur de la spirale
déflationniste de baisse des coûts, des salaires, des matières premières et de
l'anticipation de ces chutes qui stoppe les agents économiques a encore été le thème
de 2015 et 2016. On en est loin aujourd'hui.
Inflation, le retour ?

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2 28 février 2017
Des statistiques de janvier qui montrent un retour de la dérive
des prix
La statistique marquante est l'inflation américaine de janvier : 2,5 % en rythme
annuel. Évidemment, la forte croissance sur un an des prix de l'énergie a apporté 0,9
% à la dérive, mais le chiffre brut marque assez clairement le changement
conjoncturel. L'objectif de la Réserve Fédérale de 2 % se calcule sur l'évolution des
prix liés à la consommation des ménages. On n'y est pas mais on s'en rapproche.
Croissance économique et plein emploi amplifient l'effet matières premières (malgré
une pression persistante sur les prix alimentaires).
En Europe la tendance est aussi engagée : + 1,8 % en janvier au Royaume-Uni où
les conséquences du Brexit jouent, mais + 1,8 % également dans la zone euro de la
rigueur salariale. Évidemment, les carburants et l'agroalimentaire ont apporté un peu
plus du tiers (0,64 %), mais le sujet n'est vraiment plus la déflation et février pourrait
marquer une légère accélération.
Les marchés obligataires ont pris en compte cette évolution : les rendements à 10
ans se sont renchéris depuis six mois. On pointe +0,7 % pour le Treasury Bond
américain, +0,5% pour les Gilts britanniques, +0,3% pour le Bund allemand et même
+0,13% pour les JGB japonais. Les incertitudes au sein de la zone euro ont pu
amplifier la remontée des dettes souveraines des pays au gré des variations de l'écart
avec l'Allemagne (spread). Ainsi le rendement de l'OAT 10 ans française affiche une
progression de 0,77 % depuis la fin du mois d'août dernier.
La question pour les investisseurs et, en particulier pour les gérants des contrats
d'assurance-vie, est de s'adapter : l'environnement est-il durablement marqué par le
retour de l'inflation ?
À court terme, pas d'emballement, à moyen terme des
pressions de désinflation
L'exercice de prévision est particulièrement difficile car il s'agirait d'une rupture et que
les ruptures ne sont pas faciles à percevoir en amont. On peut essayer de se placer
dans une optique de court terme et une vision plus longue.
À court terme, le regain d'inflation a toutes les chances de se trouver sur un pic en
Europe. La croissance économique est réelle mais trop faible pour que des effets de
second tour prolongent la hausse des cours de l'énergie. Sur les niveaux actuels, elle
produirait sur l'année un effet de 0,5 % à 0,7 % sur le rythme annuel de hausse des
prix en zone euro. Malgré l'affichage flatteur de janvier, le rythme de l'inflation sous-
jacente reste au-dessous de 1% depuis l'automne de 2013 et n'en sort pas. En
données publiées, on doit s'attendre à un pic en février ou en mars, puis à un net
reflux, pour un score annuel peu supérieur à 1,5 %. En revanche, aux États-Unis la
politique Trump et le plein emploi permettent à l'inverse de viser un taux affiché de
2,4-2,5 % cette année et l'année prochaine.
A plus long terme, les données générales ne plaident pas sur un emballement : la
démographie des pays développés est le grand frein. S'y ajoute la numérisation de
l'économie qui se traduit par une rémunération du capital (les logiciels, les machines)
supérieure à celle du travail, qui coiffe la croissance et freine, sinon empêche, un effet
boule de neige salaires-pouvoir d'achat- prix.
Il y a bien sûr des facteurs exogènes d'inflation, en particulier géopolitiques et même
politiques, on le sait particulièrement bien en France. Mais les gestions ne semblent
pas avoir de raisons de s'emballer en intégrant dans les stratégies un univers
inflationniste retrouvé.