Les marges bénéficiaires resteront élevées

Les marges bénéficiaires
resteront élevées
PERSPECTIVES ÉCONOMIQUES
Cette différence d’orientation est également derrière la récente divergence entre
les marges bénéficiaires de l’ensemble de l’économie et celles du S&P/TSX. Les
marges bénéficiaires du secteur de l’énergie avaient commencé à baisser bien
avant que les prix du pétrole ne piquent du nez. Et dans la mesure où la part de
l’énergie au sein du S&P/TSX est supérieure à sa contribution au PIB, cette
tendance a une incidence bien plus marquée sur la rentabilité globale de l’indice.
La marge bénéficiaire des entreprises canadiennes n’a pas été aussi
élevée depuis 27 ans. Même si on peut s’attendre à une certaine
érosion sous l’effet du ralentissement de l’économie, les marges
devraient selon nous rester élevées. Au cours des deux dernières
décennies, l’économie a fait l’objet de changements structurels
fondamentaux qui ont entraîné une hausse des marges bénéficiaires.
Ces changements sont le résultat de différents phénomènes, comme la
mondialisation, l’innovation, la baisse du coût du capital et l’ampleur
des barrières à l’entrée. Plus récemment, les marges ont également
été alimentées par le ralentissement des coûts de la main-d’œuvre et
par la chute du huard. Certains de ces facteurs risquent de s’atténuer
au cours des 12 à 24 prochains mois et les marges pourraient donc
reculer, mais pas autant que ne le laissent croire les manchettes.
En observant de plus près l’évolution des marges bénéficiaires en dehors du
secteur de l’énergie (l’élément qui nous intéresse le plus), on constate que la
récente hausse des marges n’est pas uniquement liée au cycle économique.
L’écart entre les marges bénéficiaires et la croissance du PIB réel est actuellement un des plus élevés que l’on ait pu observer pendant les périodes hors
récession au cours des 25 dernières années. (L’écart a tendance à se creuser
pendant les récessions dans la mesure où le PIB ralentit beaucoup plus vite
que les marges.) Il nous faut donc chercher plus loin.
Des marges bénéficiaires record
Les marges bénéficiaires moyennes des sociétés non financières canadiennes
se sont établies à un peu plus de 8 % du chiffre d’affaires au quatrième trimestre
de 2014, ce qui constitue un nouveau record. C’est également le cas lorsque
l’on exclut le secteur de l’énergie, dont l’évolution est actuellement
radicalement différente.
Il est possible que la hausse des marges traduise simplement une modification
de la composition des entreprises canadiennes et une augmentation de la part
des secteurs à marges élevées au sein de l’économie. Une piste intéressante,
mais clairement erronée. En fait, la part des secteurs à fortes marges comme
l’industrie manufacturière, les transports, l’agriculture et le secteur forestier est
en forte chute ces 20 dernières années, tandis que celle de secteurs à faibles
marges comme le commerce de détail et la construction a augmenté. En
d’autres termes, les marges bénéficiaires au Canada ont augmenté malgré
une composition sectorielle moins favorable.
Marges bénéficiaires des entreprises – un sommet
9,0 %
8,0 %
7,0 %
6,0 %
5,0 %
4,0 %
3,0 %
« L’écart entre les marges bénéficiaires et la
croissance du PIB réel est actuellement un des
plus élevés que l’on ait pu observer pendant
les périodes hors récession au cours des
25 dernières années. »
Total
2,0 %
Retour à la moyenne
Hors énergie
1,0 %
Sources : Statistique Canada, Banque CIBC
T4 14
T4 12
T4 10
T4 08
T4 06
T4 04
T4 02
T4 00
T4 98
T4 96
T4 94
T4 92
T4 90
T4 88
0,0 %
Cet élément peut avoir des conséquences importantes pour la future évolution
de la rentabilité des entreprises canadiennes. Les marges bénéficiaires sont
généralement considérées comme l’élément qui a le plus tendance à revenir
à la moyenne dans le domaine de la finance. La raison en est simple. Selon la
théorie, des marges supérieures à la moyenne doivent attirer la concurrence et
les investissements, ce qui peut avoir pour effet de réduire la rentabilité globale.
En fait, on peut dire que le concept de retour des marges à la moyenne est
largement intégré à de nombreux modèles d’évaluation des actions.
Si les marges reviennent en effet à la moyenne, alors l’ampleur actuelle des
marges pourrait entraîner une diminution marquée de la rentabilité, puisque les
marges dépassent actuellement leur moyenne à long terme de deux points de
pourcentage. Mais, en y regardant de plus près, on constate que les choses ne
sont pas si simples. Les marges ont peut-être amorcé un retour à la moyenne,
mais il est possible que la moyenne ait fait l’objet d’une hausse structurelle.
Après l’éclatement de la bulle technologique de 2001, l’orientation des marges
bénéficiaires semble avoir pris un virage structurel haussier au Canada, puisque
la moyenne des marges a presque doublé au cours de cette période.
« ...l’orientation des marges bénéficiaires
semble avoir pris un virage structurel
haussier au Canada. »
Ce qui nous fait dire que cette hausse des marges amorcée en 2001 est de
nature structurelle, c’est qu’elle est généralisée. Tous les secteurs à l’exception
d’un seul affichent à l’heure actuelle des marges supérieures à leur moyenne
de 2001-2014. Et les explications à cette augmentation structurelle ne manquent
pas : mondialisation, innovation, baisse du coût du capital, barrières à l’entrée
élevées et réduction du pouvoir de négociation de la main-d’œuvre, entre autres.
Le rôle du coût de la main-d’œuvre et du huard
Même dans le contexte d’une hausse structurelle, l’augmentation des marges
des deux dernières années est relativement forte, puisqu’elle atteint près d’un
point de pourcentage depuis 2012. Le rythme de croissance du coût unitaire de
la main-d’œuvre a sensiblement ralenti au Canada ces deux dernières années :
il est passé de 3,5 % (sur 12 mois) à 1 %, et la tendance est généralisée.
D’ailleurs, un tiers du PIB canadien de l’an dernier provenait de secteurs dont
le coût unitaire de la main-d’œuvre était en baisse.
« ...un tiers du PIB canadien de l’an dernier
provenait de secteurs dont le coût unitaire
de la main-d’œuvre était en baisse. »
La dépréciation de près de 25 % enregistrée par le dollar ces deux dernières
années a joué un rôle encore plus important. Pour les secteurs présentant un
solde d’exportations positif, les marges sont le premier élément à s’en ressentir.
Sur la base des coefficients d’entrées-sorties de Statistique Canada, nous
estimons que la dépréciation du dollar a généré une hausse d’au moins un point
de pourcentage des marges bénéficiaires moyennes depuis 2012. L’impact est
loin d’être uniforme. L’agriculture est le principal bénéficiaire, avec une hausse
estimée à près de quatre points de pourcentage. Le secteur manufacturier s’en
tire lui aussi très bien, grâce notamment à des sous-secteurs comme ceux des
produits du bois, la pâte et le papier, les véhicules motorisés, le matériel
électrique, l’habillement, les textiles et les produits chimiques de base.
La hausse des marges bénéficiaires dans le secteur du transport est essentiellement à mettre au crédit des chemins de fer et du transport par camions; l’impact
du transport aérien est légèrement négatif. Les marges des secteurs de la
construction et du commerce de détail, déjà faibles, ont encore diminué.
Certains des facteurs structurels ayant contribué à l’augmentation de la
rentabilité des entreprises pourraient commencer à s’atténuer au cours des
prochaines années. Mais, pour le moment, les éléments fondamentaux jouent
pleinement en faveur des marges bénéficiaires.
Benjamin Tal est économiste en chef adjoint
à la Banque CIBC. Désigné comme l’un des
principaux experts canadiens du marché
immobilier par le Fonds monétaire international,
il est responsable de l’analyse de l’actualité
économique et de ses répercussions sur les
marchés nord-américains des titres à revenu
fixe, des actions, des changes et des
produits de base.
www.conseiller.ca/endirect
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