Plus qu`un passage à vide conjoncturel?

INVESTMENT SOLUTIONS & PRODUCTS
Economic Research
Moniteur Suisse
Mars 2016
Plus qu'un passage à vide
conjoncturel?
Marché du travail
Place économique
Politique monétaire
Le chômage va-t-il bientôt diminuer?
Investit-on encore en
Suisse?
Qui paie les taux
négatifs?
Page 11
Page 17
Page 21
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Editeur: Investment Solutions & Products
Loris Centola
Global Head of PB Research
+41 44 333 57 89
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Dr. Oliver Adler
Head Economic Research
+41 44 333 09 61
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8 mars 2016
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Participation
Tomasz Limberger
Manuel Moser
Swiss Issues Conjoncture I Mars 2016
2
Editorial
Chères lectrices, chers lecteurs,
Les marchés d’actions ont démarré l’année 2016 par une forte baisse. Entre le début de l’année
et la mi-février, le Swiss Market Index a notamment perdu 15%, après un mois de décembre
2015 déjà faible. Comme en particulier les actions bancaires – surtout en Europe – se sont retrouvées fortement sous pression, certains sceptiques ont commencé à penser tout haut à une
nouvelle crise financière. Mais que faut-il penser de ces craintes?
La situation du secteur financier est aujourd’hui très différente de celle en présence au moment
de l'éclatement de la crise financière en 2008. La capitalisation des principales banques
d’«importance systémique», y compris la nôtre, est aujourd’hui beaucoup plus robuste et les
risques de bilan significativement plus faibles. Par ailleurs, des mécanismes ont été introduits
dans la zone euro, mais aussi en Suisse, permettant en cas d’urgence une liquidation ordonnée
des banques. Une répétition de la crise des années 2008/2009 est donc fortement improbable.
Penser que les turbulences sur les marchés ne sont que d’ordre psychologique serait cependant
faire preuve selon nous de désinvolture – un avis qui est également étayé dans cette édition du
Moniteur Suisse.
L’économie mondiale se voit confrontée à d’importants défis cycliques et structurels; et si la
Suisse maîtrise ceux-ci à de nombreux égards mieux que d’autres pays, notre économie est également fortement mise à l’épreuve. D’abord, le ralentissement persistant en Chine et dans
d’autres pays émergents se répercute de façon négative sur notre conjoncture. À cela s’ajoute la
faiblesse mondiale des investissements des entreprises, qui se retrouve également dans un
moindre afflux des investissements directs en Suisse (cf. p. 17). Certains facteurs spécifiques,
comme la force du franc, l’incertitude concernant l’accès à la main d’œuvre qualifiée, les taux
négatifs et l’imposition des entreprises contribuent aussi à la retenue montrée par les investisseurs internationaux dans notre pays.
Enfin, l’économie suisse, et notamment son secteur financier, fait également face à un changement technologique radical (pensons à la numérisation, cf. page 15). Sans aucun doute, ce
changement – en plus de la tendance continue à la délocalisation dans des pays où les coûts du
travail sont plus faibles – conduit à la perte de places de travail en Suisse. Comme le montre
notre article en page 11, le marché du travail suisse a cependant toujours bien maîtrisé le changement structurel dans le passé et compensé en quelques années l’intégralité des disparitions
de postes par de nouveaux emplois. Mais, compte tenu de la faible croissance mondiale et d’une
modeste activité d’investissement, ce processus pourrait être plus laborieux dans le cycle actuel.
Il est d’autant plus important de garantir une flexibilité maximale des conditions économiques et
d’investir systématiquement dans notre capital humain.
Nous vous souhaitons une intéressante lecture.
Thomas Gottstein
CEO Swiss Universal Bank
Oliver Adler
Head Economic Research
Swiss Issues Conjoncture I Mars 2016
3
Sommaire
Conjoncture mondiale
5
Les turbulences sur les marchés financiers et les craintes que la politique monétaire pourrait
atteindre ses limites sont actuellement au centre des préoccupations. Les perspectives
conjoncturelles se sont légèrement assombries pour la plupart des pays industrialisés et restent
faibles pour les pays émergents.
Conjoncture Suisse
7
L’économie suisse devrait croître de 1% en 2016. Le secteur exportateur a certes passé le creux de
la vague, mais le taux de chômage en hausse pèse sur la consommation. La performance
économique par habitant a diminué en 2015 et devrait continuer dans cette direction en 2016.
Débat sur le marché du travail
11
Un grand nombre de postes perdus en raison de la vigueur du franc devraient de nouveau être
pourvus. Mais dans l’industrie, des processus à plus long terme comme l’externalisation et
l’automatisation ont en revanche été accélérés par le choc du franc.
Branches
15
Le degré de numérisation de l’économie suisse devrait fortement progresser. Le potentiel de
croissance de la branche informatique est de ce fait très supérieur à la moyenne.
Débat sur la politique économique
17
La vigueur du franc et les incertitudes politiques n’ont pour l’heure pas entraîné d’effondrement
des investissements dans notre pays. La dynamique des investissements étrangers directs s’est
cependant d’ores et déjà ralentie.
Régions
19
Les conditions-cadres créées par les États pour les entreprises ont un impact sur la prospérité et
la création de valeur. Dans ce domaine, le fédéralisme helvétique a largement fait ses preuves.
Péréquation financière et réforme de l’imposition affaiblissent cependant le rôle des cantons dans
la politique fiscale.
Politique monétaire
21
La charge liée aux taux d’intérêt négatifs varie considérablement d’une banque à l’autre, selon
son modèle commercial. D’après nos estimations, les établissements davantage axés sur la
clientèle de détail paient proportionnellement moins.
Immobilier
24
La pénurie de placements liée aux taux d’intérêt dope la construction de logements locatifs.
L’offre qui en résulte rencontre une demande toujours dynamique, mais caractérisée par une
propension nettement réduite à y mettre le prix.
Agenda politico-économique
26
L’effondrement des bénéfices des entreprises lié à l’appréciation du franc devrait peser sur les
recettes fiscales. En combinaison avec les engagements du passé, des coupes dans le budget
de la Confédération semblent inévitables.
Prévisions et indicateurs
27
Swiss Issues Conjoncture I Mars 2016
4
Economic Research
Conjoncture mondiale
L'incertitude est de retour
Les turbulences sur les marchés financiers et les craintes que la politique monétaire
pourrait atteindre ses limites sont actuellement au centre des préoccupations. Les
perspectives conjoncturelles se sont légèrement assombries pour la plupart des pays
industrialisés et restent faibles pour les pays émergents.
Craintes de récession aux
États-Unis largement exagérées; prochaine mesure sur
les taux de la Fed cet été
La Réserve fédérale américaine devrait elle aussi avoir appris à quelle vitesse la confiance peut
se retourner sur les marchés financiers. Si la première hausse des taux directeurs depuis
presque dix ans a pu être réalisée sans grandes turbulences en décembre 2015, la question se
posait déjà, quelques semaines plus tard, de la possibilité même d'une deuxième hausse des
taux. Nous considérons cependant comme largement exagérées les préoccupations circulant
parmi certains investisseurs sur une récession américaine. Certaines branches souffrent certes
fortement des prix bas du pétrole, mais pour d'autres (p. ex. le transport et la chimie), ainsi que
pour les consommateurs, une énergie bon marché est une bonne nouvelle. Par ailleurs, la situation du marché du travail reste toujours très robuste et, malgré un léger ralentissement dans le
secteur des services, un glissement vers la récession semble là aussi très improbable. Nous
estimons ainsi que la Fed poursuivra la normalisation des taux dans le courant de l'année.
La BCE reste sous pression
d'agir
La Banque centrale européenne (BCE) se voit elle de nouveau confrontée à une augmentation
des risques baissiers, tant en matière d'inflation que de croissance. D'une part, la confiance
s'est déjà détériorée dans les enquêtes auprès des entreprises et, d'autre part, la pression renouvelée sur le secteur bancaire comporte le risque d'une retombée de la distribution de crédit
dans la zone euro, après une courte phase de faible croissance. Comme les attentes inflationnistes dans la zone euro sont tombées à de nouveaux planchers, la BCE devrait devoir prendre
d'autres mesures d'assouplissement dans l'année. De telles mesures sont également probables
de la part de la Banque du Japon confrontée à une situation similaire.
La Chine déstabilise
avec sa politique de devise;
la Russie et le Brésil
en récession
Les perspectives des grands pays émergents se sont quelque peu stabilisées ces derniers mois,
bien qu'à un niveau très faible. En Chine, les derniers indicateurs pointent toujours sur un ralentissement de la croissance en raison du maintien des surcapacités dans l'industrie lourde. Comme la
situation financière est tendue, il ne faut par ailleurs compter que sur une hausse modérée des
dépenses publiques, alors que la politique monétaire reste expansionniste. La dépréciation de la
devise qui devrait en découler rajoutera encore de la pression sur les pays émergents. L'économie
brésilienne et l'économie russe souffrent toujours des prix bas du pétrole; elles devraient donc aussi
ralentir en 2016. Seules les perspectives sur l'Inde restent positives.
[email protected]
Progression de l'inflation sous-jacente aux États-Unis
Ralentissement de la croissance du crédit dans la zone euro
Taux d’inflation en %
Variation en comparaison annuelle, en %
10
2,4
8
Crédits aux établissements non bancaires
Crédits aux ménages
Crédits au secteur privé
6
1,9
4
2
1,4
0
Taux d'inflation sous-jacente
-2
0,9
-4
0,4
2010
2012
Source: Datastream, Credit Suisse
2014
2016
-6
2009
2011
2013
2015
Source: Datastream, Credit Suisse
Swiss Issues Conjoncture I Mars 2016
5
Economic Research
Conjoncture mondiale I Moniteur
Zone euro
Indices des directeurs d'achats en recul au début de l'année
Indice PMI > 50 = croissance
Récemment, certaines craintes d'un arrêt du redressement
économique de la zone euro se sont manifestées, en particulier en raison d'un recul significatif d'importants indicateurs
avancés comme l'indice des directeurs d'achats et la confiance des consommateurs. Globalement, ces indicateurs se
trouvent cependant toujours à des niveaux relativement
solides. Les facteurs défavorables sont certes bien présents
(notamment l'affaiblissement des pays émergents, les
turbulences des marchés financiers, le risque d'un resserrement du crédit), mais ils ne suffisent pas selon nous à
étouffer la reprise.
65
Secteur industriel
Secteur tertiaire
60
55
50
45
40
35
30
2001
2004
2007
2010
[email protected]
Source: Bloomberg, Credit Suisse
États-Unis
Tendance à la hausse des salaires
2013
2016
Variation par rapport à l'année précédente en %; en % des employés (éch. droite):
moyennes sur 3 mois
Le faible taux de chômage et la solide croissance de l'emploi
soulignent la robuste constitution du marché du travail américain. Divers indicateurs pointent sur des pénuries croissantes
sur le marché du travail. Ainsi, le taux des démissions volontaires progresse par exemple de façon continue depuis 2009,
une mesure de la confiance sur le marché du travail et un
indicateur avancé de la croissance des salaires. Le rapport
positif entre les changements de postes et la croissance des
salaires devrait bientôt se traduire par une augmentation de
l'inflation.
4,5
Salaire horaire
Chine
2,8
4,0
2,6
3,5
2,4
3,0
2,2
2,5
2,0
2,0
1,8
1,5
1,6
1,0
2002
[email protected]
Taux de démission volontaire (éch. droite)
1,4
2005
2008
2011
2014
Source: Datastream, Credit Suisse
Les sorties de capitaux font pression sur le CNY
En mrd USD par trimestre, taux de change USD/CNY
La dépréciation du renminbi chinois (CNY) au cours de l'année dernière a constitué une préoccupation croissante pour
les investisseurs. En comparaison avec une dépréciation
moyenne de 17% d'autres devises de pays émergents, la
baisse de 5% du CNY par rapport à l'USD reste cependant
modeste. Pondéré par les exportations et ajusté de l'inflation,
le CNY s'est même légèrement apprécié et reste 60% audessus de son niveau de début 2000. Au vu de la faible croissance et des sorties massives de capitaux, une autre dépréciation semble justifiée. Globalement, avec les plus importantes réserves de devises au monde (3,2 bn USD), la Chine
reste bien armée pour contrer une augmentation de la volatilité
du CNY.
[email protected]
150
9,0
100
8,5
50
8,0
0
-50
7,5
-100
-150
-200
-250
2000
7,0
Flux de capitaux nets (sans investissements
directs et réserves de devises)
USD/CNY (éch. droite)
6,5
6,0
2004
2008
2012
Source: State Administration of Foreign Exchange (SAFE), Bloomberg, Credit Suisse
Swiss Issues Conjoncture I Mars 2016
6
Economic Research
Conjoncture Suisse
Nouvelle contraction du PIB par
habitant
L’économie suisse devrait croître de 1% en 2016. Le secteur exportateur a certes passé le creux de la vague, mais le taux de chômage en hausse pèse sur la consommation. La performance économique par habitant a diminué en 2015 et devrait continuer
dans cette direction en 2016.
Pas de récession,
mais une croissance statistiquement amplifiée
en 2015
En 2015, la Suisse est parvenue, conformément à nos prévisions, à éviter la récession. Toutefois, la
croissance de l’économie de 0,9% publiée par le Secrétariat d’État à l’économie (SECO) donne de
l’année passée une meilleure image que dans la réalité. Une grande partie de la croissance a en
effet eu lieu avant le choc de l’appréciation du franc. Techniquement, il existait début 2015 un «acquis de croissance» de 0,9 point de pourcentage, reporté de l’année précédente (cf. figure). Début
2015, le produit intérieur brut (PIB) était ainsi déjà, grâce à la forte croissance du deuxième semestre 2014, supérieur de 0,9% à la moyenne de l’année 2014. Depuis janvier 2015, l’économie
évolue en revanche de façon plus ou moins latérale. Par ailleurs, sans correction de l’évolution des
prix, la présentation des comptes de l’économie nationale a bien moins bonne allure. Le PIB nominal
s’est en effet contracté de 0,4% l’an dernier. Clairement, seules des concessions tarifaires et des
pertes de marges significatives ont pu éviter une perte des volumes des ventes.
Réductions de postes et
rationalisations font résonner le choc du franc dans
l’économie domestique
La pression sur les marges et les baisses de coûts vont encore dominer l’actualité économique cette
année. Même si le franc, conformément à nos prévisions, ne s’apprécie plus, il restera encore nettement surévalué. Les entreprises sont donc toujours incitées à rétablir leur compétitivité en baissant les
prix, avec des conséquences directes sur le comportement d'investissement et le marché du travail.
Ainsi, nous estimons que les investissements vont certes se poursuivre, mais qu'il s’agira principalement d’investissements de remplacement et de mesures de rationalisation, d’autant plus que leur
financement ne peut bénéficier que des moindres liquidités dégagées par les bénéfices en baisse des
entreprises (voir les explications détaillées sur les composantes de la demande en page 9 -> Investissements). De plus, le taux de chômage devait encore progresser en 2016, pour atteindre une valeur
de 3,8% à la fin de l’année. Par le passé, une telle hausse n’est pas allée sans incidence sur la consommation, les préoccupations des consommateurs quant à la sécurité de l'emploi nuisant à leur propension à consommer (-> Consommation). Les facteurs essentiels de croissance de la consommation
privée restent donc la croissance démographique et l’immigration. Par habitant, la consommation devrait en revanche baisser. Au vu du ralentissement attendu de l’immigration, l’économie domestique
devrait donc continuer à perdre en dynamique (-> Immigration).
Croissance économique et amplification statistique
Consommation jusqu’à présent en soutien de la croissance du PIB
Exemple de calcul de l'acquis de croissance
Croissance par rapport à l’année précédente; contributions à la croissance
6%
Niveau du PIB
4%
2%
Acquis de croissance
0%
-2%
-4%
Consommation privée
Consommation publique
Investissements de construction
Investissements d'équipement
Variations stocks et statistiques
Balance commerciale
-6%
-8%
Année t
T1
T2
Source: Credit Suisse
T3
Année t + 1
T4
T1
T2
T3
-10%
T4
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
2015
Source: Secrétariat d’État à l’économie (SECO), Credit Suisse
Swiss Issues Conjoncture I Mars 2016
7
Economic Research
Le secteur exportateur reste
vulnérable aux évolutions
des taux de change
Dans l'intervalle, le secteur exportateur devrait avoir passé le creux de la vague. Il est cependant
encore trop tôt pour parler d’une large reprise des exportations. D’abord, la demande se développe
seulement lentement, compte tenu de la morosité de l’évolution conjoncturelle dans les pays acheteurs et de la poursuite de la surévaluation du franc. Ensuite, les différences entre les branches, les
pays importateurs et même entre les entreprises sont énormes (-> Exportations). Enfin, il faut noter
que parmi les branches exportatrices, celles qui sont les plus grandes pourvoyeuses d'emplois en
Suisse n’ont encore guère décollé (cf. figure). Ainsi, la reprise (encore modérée) des exportations ne
devrait bénéficier que de façon limitée à la croissance de la demande intérieure. Par ailleurs, le
secteur exportateur reste extrêmement vulnérable aux chocs économiques. Une nouvelle appréciation significative du franc serait difficile à supporter. La Banque nationale suisse (BNS) sera donc
encore contrainte pendant longtemps de maintenir des taux négatifs et d’intervenir sur le marché
des changes.
Mieux, mais pas encore
satisfaisant
Cette année, le secteur exportateur ne devrait contribuer que faiblement à la croissance, tandis
que l’économie domestique perd en dynamique. La croissance de l’économie devrait donc rester
modeste également en 2016 et nous prévoyons une croissance du PIB de 1%. La croissance
reste encore en dessous de son potentiel et, au vu de la progression du nombre d’habitants, la
performance économique par habitant est même en recul. La création de valeur devrait cependant de nouveau augmenter à prix courants – le PIB nominal devrait alors progresser légèrement
en 2016. En revanche, le renchérissement reste négatif. Le niveau des prix devrait baisser pour
la cinquième année consécutive (-> Inflation). Nous tablons sur un recul moyen des prix de 0,5%.
[email protected]
Moins de 2% des emplois dans la pharmacie et la chimie
Le PIB nominal devrait reprendre en 2016
Croissance des exportations au 4e trimestre 2015 par rapport à l’année précédente, en %
Croissance par rapport à année précédente, en %
5,0%
Pharmacie et Chimie
4,0%
Textile et habillement
Nominale
3,0%
Alimentation et tabac
Réelle
2,0%
Carburants
1,0%
Horlogerie et informatique
0,0%
MEM
-1,0%
Construction automobile
-2,0%
-10% -8% -6% -4% -2% 0%
Croissance des exportations
2%
4%
6%
Part de l'emploi total
Source: Direction fédérale des douanes, Office fédéral de la statistique, Credit Suisse
8%
-3,0%
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
2015
2016*
Source: OCDE, Credit Suisse * 2016 prévisions
Swiss Issues Conjoncture I Mars 2016
8
Economic Research
Conjoncture Suisse I Moniteur
Exportations
Exportations pharmaceutiques tirent la croissance
Ventes à l’exportation, corrigées des variations saisonnières, indice (1997 = 100)
Le retournement de tendance semble acquis: au quatrième
trimestre 2015, les volumes des exportations ont progressé de
3,6% par rapport au trimestre précédent. Les différences sont
cependant importantes entre les branches. Ce sont essentiellement les exportations pharmaceutiques qui progressent.
Dans les mois qui viennent, nous attendons une poursuite de
cette reprise lente et inégale. Par ailleurs, en comparaison
annuelle l’effet négatif de l’appréciation du franc disparaît des
statistiques à partir de février («effet de base»), ce qui conduit
à des taux de croissance des chiffres d'affaire des exportations
«mécaniquement» plus élevés.
240
Exportations totales
Machines/électronique
Pharmacie/chimie
Horlogerie
220
200
180
160
140
120
100
2010
[email protected]
Consommation
2011
2012
2013
2014
2015
Source: Administration fédérale des douanes, Credit Suisse
Confiance des ménages corrélée avec la consommation
Indice; Croissance de la consommation (moyenne glissante sur deux trimestres), par
rapport à l’année précédente, en %
Au début de l’année, la confiance des ménages stagnait sous
sa moyenne à long terme, en raison notamment d’une confiance limitée dans le marché du travail. Au vu de la croissance
du taux de chômage, aucune amélioration sensible de la confiance n’est à attendre jusqu’à la fin de l’année. Les préoccupations concernant la sécurité de l’emploi pèsent sur la consommation: en période de fort chômage, comme lors de
l’éclatement de la bulle Internet ou à la fin des années 1990,
la croissance de la consommation était extrêmement faible ou
même négative. En 2016, la croissance de la consommation
(prévision de 1%) devrait également être inférieure à celle de
la population.
[email protected]
Investissements
30
4,0
20
3,0
10
0
2,0
-10
1,0
-20
0
-30
-40
Confiance des consommateurs
Consommation privée (éch. droite)
-50
-60
1982
1986
1990
1994
1998
2002
2006
2010
-1,0
-2,0
2014
Source: Secrétariat d’État à l’économie, Credit Suisse
Baisse des bénéfices des entreprises
Taux de modifications par rapport au trimestre précédent, en %
Tandis que la rémunération des salariés – et ainsi la partie de
la performance économique versée en salaires – progresse
régulièrement depuis 2008, les revenus du capital de production stagnent ou diminuent. Cette tendance s’est accentuée
pendant la récession de 2009 et après l’abandon du taux
plancher pour la paire EUR/CHF en janvier 2015. En conséquence, il existe moins de liquidités disponibles pour le financement des investissements. Aucune amélioration n’est en
vue: la performance économique augmente seulement modestement, et une baisse de la rémunération globale des salariés
ne serait possible qu’avec de fortes suppressions de postes
qui, nous l’espérons, ne sont pas à attendre.
[email protected]
10%
5%
0%
-5%
Rémunération des salariés
Excédent net d'exploitation
Amortissements
Taxes
-10%
-15%
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
2015
Source: Office fédéral de la statistique, Credit Suisse
Swiss Issues Conjoncture I Mars 2016
9
Economic Research
Inflation
Des carburants moins chers
en CHF, par litre
Cette année, les prix à la consommation devraient être en
moyenne inférieurs de 0,5% à ceux de 2015, principalement
en raison du nouveau recul des prix du pétrole début 2016, qui
se traduit notamment par des prix des carburants en baisse.
Les autres composantes de l’indice des prix à la consommation ne montrent d’ailleurs pas de pressions inflationnistes. La
forte expansion de l'offre de logements locatifs pèse sur la
croissance des loyers, qui ne devrait être que légèrement positive, tandis que la croissance modérée des salaires limite les
hausses des prix dans le secteur des services, orienté sur le
marché intérieur.
2.40
Sans plomb 95
2.20
2.00
1.80
1.60
1.40
1.20
2005
[email protected]
Immigration
Diesel
2007
2009
2011
2013
2015
Source: Office fédéral de la statistique, Credit Suisse
Le recul de l’immigration économique se poursuit
Immigration nette (Suisses et étrangers)
En 2015, l’immigration a encore diminué en Suisse, conformément à nos prévisions. Moins d’entrées ont particulièrement
été enregistrées en provenance du Portugal, d’Espagne et des
États de l’UE-8. L’immigration économique en provenance de
l’Union européenne s’est globalement réduite. Ce recul est
cependant partiellement compensé par l’immigration liée au
droit d’asile. Globalement, nous attendons pour 2016 une
immigration
nette
de
70 000 personnes,
suite
à
73 000 personnes l’année précédente et 81 000 en 2014.
100 000
Immigration nette
Prévisions
90 000
80 000
70 000
60 000
50 000
40 000
30 000
2002
2004
2006
2008
2010
2012
2014
[email protected]
Source: Secrétariat d’État aux migrations, Credit Suisse
Marché du travail
Croissance de l’emploi dans le secteur des services
2016
Variation par rapport au trimestre précédent, en %
Si la dynamique économique a stagné et le chômage a augmenté, l’emploi a progressé pendant toute l’année 2015. En
moyenne, l’emploi total, mesuré au nombre de places de travail, a augmenté chaque trimestre de 0,2% par rapport au
trimestre précédent. Avec 0,1 point par trimestre, c’est la
santé qui a contribué le plus à la croissance de l’emploi.
L’industrie et la construction ont en revanche supprimé des
postes. Pour 2016, nous attendons un ralentissement de la
croissance de l’emploi de 0,8% à 0,3%.
0.5%
0.3%
0.0%
-0.3%
Secteur secondaire
Conseil en entreprise
Technologies de l'information
Social
Total
-0.5%
2013
[email protected]
2014
Secteur tertiaire autres
Bureaux d'architectes et d'ingénierie
Santé
Administration publique et éducation
2015
Source: Office fédéral de la statistique, Credit Suisse
Swiss Issues Conjoncture I Mars 2016
10
Economic Research
Débat sur le marché du travail
Le chômage va-t-il bientôt
diminuer?
Un grand nombre de postes perdus en raison de la vigueur du franc devraient de nouveau être pourvus. Mais dans l’industrie, des processus à plus long terme comme
l’externalisation et l’automatisation ont en revanche été accélérés par le choc du
franc.
Chômage durablement en
hausse du fait de la mutation structurelle?
En début d’année, le nombre de chômeurs enregistrés a augmenté de 13 000 personnes par
rapport au début 2015. Cette hausse s’explique surtout par l’évolution économique, ralentie par
l’appréciation du franc suisse. La vigueur de la monnaie nationale pourrait en outre avoir accéléré la mutation structurelle, et notamment la délocalisation de postes à l’étranger pour des considérations liées aux coûts. À moyen terme, l’automatisation devrait elle aussi coûter des emplois.
Faut-il alors s’attendre à un taux de chômage durablement plus élevé?
Anatomie du marché du
travail de 2015 par rapport à
celle des années de crise
Eu égard à la structure des branches, la progression du chômage en 2015 ne diffère fondamentalement pas d’une hausse typique liée à l’évolution conjoncturelle (cf. fig.). Elle se révèle cependant nettement moins rapide que durant les deux derniers ralentissements. À la fin de la
récession s’étendant de 2002 à 2003, environ 80 000 chômeurs supplémentaires étaient enregistrés par rapport à son début; en 2009, ce chiffre atteignait près de 50 000 personnes sur
l’année. Comme pendant les deux précédents ralentissements, ce sont l’industrie et le commerce qui ont supprimé le plus grand nombre de postes en 2015. La situation sectorielle parle
donc davantage en faveur d’une hausse temporaire, c’est-à-dire conjoncturelle, du chômage.
Absence de disparités par
professions
Le rapport entre le nombre de postes à pourvoir et le nombre de chômeurs – qui permet de
mesurer le déséquilibre – suggère lui aussi que le marché du travail ne connaît pas
d’effondrement généralisé. Si le chômage augmente par exemple au sein du commerce de
détail, tandis que le nombre de postes libres se révèle disproportionné dans l’hôtellerierestauration, le déséquilibre s’intensifie. À un taux de 0%, les chômeurs et les postes à pourvoir
sont répartis uniformément sur tous les groupes, à 100% le déséquilibre est maximum. Or, en
2015, le déséquilibre entre les différents groupes professionnels a diminué (cf. fig.). Pour atteindre l’équilibre entre chômeurs enregistrés et postes vacants, 18% de la main-d’œuvre devraient changer de métier. En 2011, ce rapport était supérieur à 35% – en raison d’un boom de
la construction et d’une grande quantité de postes à pourvoir dans ce secteur. La diminution du
déséquilibre en 2015 suggère donc également une hausse seulement temporaire du chômage.
Effets similaires des crises sur le marché du travail
Diminution des déséquilibres par professions
Variation absolue sur la période indiquée;
à g. par catégories de formation, à d. par branches
Taux de chômage en %; déséquilibre en % des effectifs
4,0
Taux de chômage
Indice de déséquilibre (éch. de dr.)
40%
3,8
35%
3,6
3,4
30%
3,2
25%
3,0
2,8
20%
2,6
2,4
15%
2004
Source: Secrétariat d’État à l’économie (SECO), Credit Suisse
2006
2008
2010
2012
2014
Source: Secrétariat d’État à l’économie (SECO), Credit Suisse
Swiss Issues Conjoncture I Mars 2016
11
Economic Research
Salariés peu qualifiés
davantage touchés par le
chômage dans l’industrie
S’agissant des qualifications, la récente progression du chômage semble à première vue également avoir une origine conjoncturelle. La majorité des nouveaux chômeurs se révèle sans éducation postobligatoire ou avec une simple formation professionnelle, ce qui est symptomatique des
hausses du chômage liées à l’évolution conjoncturelle observées par le passé. Un examen plus
approfondi permet cependant de constater que les salariés peu qualifiés dans l’industrie sont
davantage touchés que pendant une crise ordinaire, tandis que la main-d’œuvre plus qualifiée
n’est guère concernée par le chômage.
Suppressions de postes au
lieu du chômage partiel
dans l’industrie
Par ailleurs, le recours au chômage partiel dans l’industrie n’a que marginalement augmenté par
rapport au chômage en 2015 (cf. fig.), restant même en dessous du niveau de 2012. Cela
semble indiquer que les employeurs dans l’industrie pensent ne plus pouvoir fournir d’emploi à
certains salariés même en cas d’embellie conjoncturelle. Pour les entreprises industrielles orientées à l’exportation notamment, cela pourrait être lié à la fermeture d’unités opérationnelles
moins productives ou à leur délocalisation à l’étranger. Au moins une partie de la hausse du
chômage pourrait donc être attribuable à la tendance structurelle à la délocalisation de la production à l’étranger (offshoring).
L’offshoring s’empare du
secteur tertiaire
Cela dit, il y a bien longtemps que l’offshoring n’est plus limité à la seule industrie. La consommation intermédiaire de biens et services étant souvent moins chère à l’étranger, les entreprises
du secteur tertiaire sont elles aussi en mesure de réduire leurs coûts de production en délocalisant, et donc d’améliorer leur compétitivité. L’évolution du taux de valeur ajoutée brute (c.-à-d.
du rapport entre valeur ajoutée brute et production brute) permet de quantifier les activités de
délocalisation des entreprises basées en Suisse. La valeur ajoutée brute résultant de la différence entre production brute et consommation intermédiaire, une baisse du taux de valeur ajoutée brute dans le temps indique une augmentation de la consommation intermédiaire, et donc
une intensification de la division du travail – qui va de pair avec la délocalisation des activités.
Augmentation annoncée de
la fragmentation de la
production dans les trois
secteurs économiques
Le taux de valeur ajoutée brute s’inscrit en repli dans les trois secteurs économiques suisses
depuis un certain temps déjà, ce qui suggère une intensification de la division du travail. Ce ratio
ne permet certes pas de déterminer l’origine de la consommation intermédiaire, mais la production étant fortement marquée par des processus de mondialisation, il est probable qu’au moins
une partie du recul du taux de création de valeur brut s’explique par des mesures de délocalisation. Si ce taux s’établit à faible niveau dans l’industrie depuis les années 1990, une tendance
plus prononcée à la baisse est aujourd’hui observable dans le secteur tertiaire (cf. fig.). Selon les
estimations du Secrétariat d’État à l’économie, la part de la consommation intermédiaire importée de l’étranger s’agissant des prestations de services n’atteignait que 1,8% en 2001, contre
déjà 5,3% en 2008. Après la mondialisation des marchés de marchandises, la fragmentation
des chaînes de création de valeur atteint donc désormais aussi le secteur tertiaire.
Peu de chômage partiel dans l’industrie
Division du travail plus marquée dans les chaînes de
création de valeur
Chiffres absolus, réduction du temps de travail jusqu’à octobre 2015
Taux annuel de valeur ajoutée brute, en %
35 000
48,0%
Salariés à horaire réduit
industrie traditionnelle
Salariés à horaire réduit
industrie de pointe
Chômeurs industrie
traditionnelle
Chômeurs industrie de
pointe
30 000
25 000
20 000
15 000
46,0%
57,5%
57,0%
42,0%
40,0%
38,0%
5 000
36,0%
56,5%
56,0%
55,5%
34,0%
2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015
Source: Secrétariat d’État à l’économie (SECO), Credit Suisse
58,0%
44,0%
10 000
0
Industrie, construction
Services y c. commerce (éch. de dr.)
1995 1997 1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013
Source: Office fédéral de la statistique, Credit Suisse
Swiss Issues Conjoncture I Mars 2016
12
Economic Research
Résidents de courte durée: nouveau «tampon conjoncturel»?
La main-d’œuvre étrangère a par le passé joué un rôle de tampon important pour l’économie
helvétique et le chômage dans le pays. Cependant, les conditions-cadres sur le marché du
travail suisse ont grandement évolué pour les salariés étrangers ces dernières décennies. Le
plus grand bouleversement concerne sans doute la libre circulation des personnes avec les
États de l’Union européenne (UE) et de l’Association européenne de libre-échange (AELE).
Les résidents de courte durée (permis L octroyant une autorisation de séjour de maximum
12 mois), qui ont remplacé les saisonniers de naguère, semblent aujourd’hui encore sensibles
à l’évolution conjoncturelle. Leur nombre s’est ainsi inscrit en repli avant chaque hausse du
taux de chômage suisse sur les 15 dernières années (cf. fig.). En période d’essor économique, le nombre de résidents de courte durée augmente en revanche rapidement. Certains
facteurs ont cependant réduit l’importance de la main-d’œuvre étrangère en tant que tampon
conjoncturel. D’une part, les ressortissants étrangers se voient attribuer davantage de permis
de séjour à l’année et d’établissement. Si le ratio entre de tels permis et ceux accordés à des
saisonniers, des résidents de courte durée et des frontaliers s’établissait encore en moyenne
à 40% dans les années 1970, il n’atteint aujourd’hui plus que 32%. D’autre part, les salariés
étrangers – et surtout les résidents de courte durée – sont aujourd’hui plus fortement intégrés
au système d’assurance chômage et d’aide sociale. La Suisse se consacre donc davantage
au problème du chômage de cette main-d’œuvre, et ne l’«exporte» plus sous forme de retour
des chômeurs dans leur pays d’origine, comme c’était le cas par le passé.
Les grandes entreprises de services ont déjà de nombreuses années d’expérience dans
l’offshoring. Bon nombre de prestataires financiers suisses exploitent ainsi d’importants centres
de compétences en Europe de l’Est et en Inde, et souhaitent encore les développer. Outre des
activités administratives et de support simples, les salariés locaux y assument des tâches de plus
en plus complexes, comme des services comptables ou analytiques. À moyen terme, les délocalisations exercent cependant une certaine pression sur les salaires du pays d’offshoring, comme
le montre l’évolution des salaires horaires moyens en Europe de l’Est. Si le salaire horaire moyen
suisse dans la finance était encore six fois plus élevé que son pendant polonais en 2002, ce
ratio s’était déjà réduit à environ 4:1 en 2010. L’avantage salarial en tant que principal moteur
des délocalisations a donc tendance à diminuer avec le temps.
L’avantage salarial dans les
pays d’offshoring tend à
diminuer avec le temps
Nombre de résidents de courte durée en tant
qu’indicateur avancé
Les délocalisations exercent une pression sur les salaires du pays d’offshoring
Évolution du nombre de résidents de courte durée actifs* et d’étrangers en glissement annuel, en %; taux de chômage corrigé des valeurs saisonnières, en %
Rapport entre le salaire horaire moyen Suisse/étranger (en CHF) dans la finance et
les assurances; taux annuel de valeur ajoutée brute, en %
30%
6%
Étrangers actifs
Résidents de courte durée actifs
Taux de chômage (éch. de dr.)
20%
5%
68%
8,0
7,0
66%
6,0
4%
10%
64%
5,0
0%
3%
-10%
2%
-20%
1%
3,0
0%
2000
2002
2004
2006
2008
2010
2012
2014
60%
2,0
1,0
-30%
62%
4,0
0,0
Hongrie
République tchèque
Pologne
Taux annuel de valeur ajoutée brute, services financiers (éch. de dr.)
58%
56%
1995 1997 1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013
Source: Office fédéral de la statistique, Credit Suisse *autorisations L, saisonniers et personnes
soumises à déclaration
Source: Office fédéral de la statistique, Credit Suisse
Swiss Issues Conjoncture I Mars 2016
13
Economic Research
L’automatisation va transformer le marché du travail
à moyen terme
L’automatisation, autre facteur qui devrait affecter la structure du marché du travail helvétique à
moyen terme, gagne en revanche en dynamique. Selon une étude portant sur les États-Unis,
47% de tous les emplois pourraient théoriquement être automatisés à l’avenir. Bien que ce
chiffre ne puisse être appliqué tel quel à la Suisse, les enseignements principaux de l’étude sont
également pertinents pour celle-ci: outre des processus dans l’industrie, de nombreuses activités
de services sont également automatisables. Les secteurs comme le commerce et l’hôtellerierestauration, ainsi que les professions commerciales et administratives, dans lesquels le chômage a beaucoup augmenté ces dernières années, vont de ce fait continuer à être sous pression. L’automatisation reste difficile dans les métiers exigeant intelligence sociale, créativité ou
habileté manuelle, ainsi que dans la santé et l’éducation, requérant empathie et sensibilité.
Le choc du franc n’a pas
disloqué le marché du travail – mais les défis à
moyen terme restent entiers
Les répercussions à moyen terme de ces évolutions sur le marché du travail dépendront en
définitive de l’étendue et de la rapidité avec lesquelles les suppressions de postes d’origine
structurelle pourront être compensées par des créations d’emplois dans des secteurs porteurs
d’avenir. Les postes supprimés pour motifs conjoncturels sont de nouveau pourvus en cas
d’accélération de l’économie. La pression sur le marché du travail déclenchée par le choc du
franc devrait perdurer encore un ou deux ans, et le chômage va sans doute rester plus élevé
pour des raisons liées à la conjoncture.
[email protected]
[email protected]
[email protected]
[email protected]
Chômeurs par groupes de métiers
Prestations de services également automatisables
Part historique des chômeurs issus de ces groupes de métiers (moyenne 20102015) par rapport au nombre total de chômeurs, en %
Probabilité d’automatisation par groupe de métiers
16%
14%
très élevée
12%
élevée
10%
moyenne
8%
faible
6%
Source: Secrétariat d’État à l’économie (SECO), Credit Suisse
Informatique
Santé
Entrepreneurs
Sidérurgie et
machines
Éducation, formation
Publicité, marketing
Transport
Commerce et vente
Hôtellerierestauration
Nettoyage, hygiène
Construction
Publicité, marketing
Informatique
Sidérurgie et machines
Éducation, formation
Transport
Santé
Entrepreneurs
Nettoyage, hygiène
Construction
Professions
administratives
Commerce et vente
Hôtellerie-restauration
2%
Professions
administratives
4%
Source: Frey, C. B., & Osborne, M. A. (2013). «The future of employment: how susceptible are jobs
to computerisation», Université d’Oxford, réseau de radiodiffusion américain NPR, Credit Suisse
Swiss Issues Conjoncture I Mars 2016
14
Economic Research
Branches
Économie 4.0
Le degré de numérisation de l’économie suisse devrait fortement progresser. Le potentiel de croissance de la branche informatique est de ce fait très supérieur à la
moyenne.
Profonde mutation en vue
L’économie helvétique est à l’aube de bouleversements structurels qui, à terme, devraient aboutir à l’«économie 4.0», où les appareils, les collaborateurs et les entreprises seront interconnectés par le biais de systèmes numériques à capacité d’auto-apprentissage et d’auto-organisation.
À l’avenir, il devrait p. ex. être possible de planifier, de construire et d’exploiter des immeubles à
l’aide d’ordinateurs, en spécifiant les architectes, les artisans, les décorateurs d’intérieur et
autres administrations.
Bouleversements liés aux
meilleures performances,
aux prix en baisse et à la
miniaturisation des appareils électroniques
Cette évolution est rendue possible par des progrès technologiques extrêmement rapides. La
performance des processeurs s’est ainsi accrue de manière exponentielle au cours des
50 dernières années (loi de Moore, cf. fig.). Dans le même temps, la taille des processeurs et
des appareils électroniques n’a cessé de diminuer, à l’instar de leurs prix. Les taux de transfert
des réseaux ont également explosé ces dernières années (vitesse moyenne de téléchargement
en Suisse 2007–2012: +321%). Toutes ces avancées rendent aujourd’hui possible l’utilisation
de programmes qui ne sont pas installés localement sur un poste de travail («cloud computing»),
l’équipement d’appareils avec des capteurs et des puces communicantes (p. ex. RFID pour la
logistique entièrement automatisée) ou encore la collecte et l’analyse d’énormes volumes de
données («big data»).
Opportunités chez les
prestataires informatiques;
risques dans le commerce
et les imprimeries
Parmi les branches helvétiques, ce sont les prestataires informatiques qui profitent le plus de
l’exploitation croissante de ce potentiel. Selon la Swiss Software Industry Survey (SSIS), les
entreprises informatiques du pays tablaient sur une croissance de leurs chiffres d’affaires de
12% en moyenne pour 2015. Et cette évolution positive devrait se poursuivre grâce à la mutation numérique de l’économie. Dans notre évaluation chances/risques à moyen terme, le secteur
des technologies de l'information (TI) suisse se voit de ce fait créditer de la meilleure évaluation
de toutes les branches, et d’un potentiel de croissance très supérieur à la moyenne (cf. fig.).
Cependant, les bouleversements attendus ne vont pas sans risques. La mutation numérique
exige notamment de l’industrie des investissements lourds, qui à long terme devraient toutefois
se traduire par de nets gains d’efficacité. En outre, la pression concurrentielle et sur les prix va
sans doute s’intensifier (p. ex. dans le commerce de détail) du fait de l’expansion des ventes en
ligne. Au vu de la multiplication des contenus en ligne, nous anticipons par ailleurs une croissance très inférieure à la moyenne des imprimeries dans les prochaines années.
[email protected]
Processeurs: progression exponentielle de la performance
Meilleure évaluation chances/risques pour les services IT
Nombre de transistors sur un processeur Intel; plus le nombre est élevé, plus la
performance augmente
Évaluation chances/risques à moyen terme 2016, indicateur synthétique, ensemble
de l’économie = 0
3
10 000 000 000
2
1 000 000 000
1
100 000 000
0
10 000 000
-1
1 000 000
-2
100 000
1 000
100
10
1
1970 1975 1980 1985 1990 1995 2000 2005 2010 2015
Source: Intel, Credit Suisse
supérieure à la moyenne
moyenne
inférieure à la moyenne
Informatique
Industrie pharmaceutique
Santé
Services aux entreprises
Technique médicale
Social/homes
Enseignement
Industrie horlogère
Immobilier
Commerce de gros
Assurances
Architectes/ingénieurs
Construction
Télécommunications
Industrie alimentaire
Commerce automobile
Transport/logistique
Électrotechnique
Électronique
Commerce de détail
Industrie du bois
Banques
Hôtellerie-restauration
Chimie
Industrie des machines
Énergie
Industrie des métaux
Impression et édition
-3
10 000
Source: Credit Suisse
Swiss Issues Conjoncture I Mars 2016
15
Economic Research
Branches I Moniteur
Industrie
Hausse marquée du chômage dans l’industrie
Nombre de chômeurs enregistrés
Dans l’industrie, 23 000 chômeurs étaient enregistrés en
janvier 2016, soit 3700 de plus que l’année précédente
(+18,6%). L’industrie des machines, des équipements électriques et des métaux (MEM) ainsi que l’horlogerie sont responsables de près de 60% de cette hausse. Il faut s’attendre
à une poursuite des suppressions de postes pendant les trimestres à venir dans l’industrie. Sur l’ensemble de
l’année 2016, nous anticipons un recul de l’emploi de 1,2%
dans ce secteur, soit environ 7800 équivalents plein temps.
25 000
20 000
Électro/montres/optique
Produits alimentaires
Chimie/pharma
Métal
Machines
Reste de l’industrie
15 000
10 000
5 000
0
01.2013
01.2014
01.2015
01.2016
[email protected]
Source: Secrétariat d’Etat à l’économie, Credit Suisse
Commerce de détail
Brève embellie à la fin 2015 grâce à l’alimentaire
Moyenne mobile sur 3 mois, variation en glissement annuel, en %
En 2015, les chiffres d’affaires nominaux et les prix du commerce de détail ont été inférieurs de 1,5% à ceux de 2014. La
situation s’est légèrement détendue au T4, notamment grâce
aux CA en hausse dans l’alimentaire/le near-food (+0,3% en
rythme annuel). À l’opposé, les CA ont de nouveau nettement
reculé dans l’habillement (–4,2%), les ventes de la collection
hiver n’ayant jamais décollé du fait des températures douces.
Sous réserve d’un cours de change EUR/CHF autour de 1.10,
nous tablons pour 2016 sur une stabilisation des chiffres
d’affaires nominaux du commerce de détail – malgré un début
d’année difficile et un taux de chômage en légère progression.
La hausse des CA dans l’alimentaire et le near-food devrait
coïncider avec un repli dans le non-alimentaire.
[email protected]
Hôtellerie-restauration
4%
Prix commerce de détail
CA nominaux (corrigés des effets de calendrier)
CA réels (corrigés des effets de calendrier)
3%
2%
1%
0%
-1%
-2%
-3%
-4%
01.2014
05.2014
09.2014
01.2015
05.2015
09.2015
01.2016
Source: GfK, Office fédéral de la statistique, Credit Suisse
Baisse de 0,8% des nuitées dans l’hôtellerie en 2015
Nuitées dans les hôtels et établissements de cure
En 2015, les hôteliers suisses ont enregistré une baisse des
nuitées de 0,8% par rapport à l’année précédente. La désaffection des clients européens liée au choc du franc a été particulièrement douloureuse (Pays-Bas: –14,3%; Allemagne: –
12,3%). La progression des nuitées des touristes chinois et
indiens (+29,7%) a cependant permis de compenser une
partie non négligeable de ce repli. Le début de la saison hivernale 2015/2016 s’est révélé difficile pour les régions alpines
en raison des conditions climatiques douces. Sous réserve
d’un cours de change EUR/CHF autour de 1.10 et d’une
poursuite de la reprise économique en Europe, l’érosion des
nuitées devrait se ralentir en 2016.
[email protected]
8%
6%
3 100
Variation en comp. annuelle (mobile sur 3 mois)
Moyenne mobile sur 12 mois (en milliers; axe de droite)
3 060
4%
3 020
2%
2 980
0%
2 940
-2%
2 900
-4%
2 860
-6%
12.2012
06.2013
12.2013
06.2014
12.2014
06.2015
2 820
12.2015
Source: Office fédéral de la statistique, Credit Suisse
Swiss Issues Conjoncture I Mars 2016
16
Economic Research
Débat sur la politique économique
Investit-on encore en Suisse?
La vigueur du franc et les incertitudes politiques n’ont pour l’heure pas entraîné
d’effondrement des investissements dans notre pays. La dynamique des investissements étrangers directs s’est cependant d’ores et déjà ralentie.
Dynamique en berne
sur le front des investissements étrangers directs
La Suisse conserve la faveur des investissements étrangers directs (IED): avec un volume de
756 mrd CHF, elle se classe ici au dixième au rang mondial. Selon les chiffres de la Banque
nationale suisse (BNS), 455 000 personnes (soit 11% de l’emploi total) travaillaient au sein
d’entreprises étrangères à la fin 2014. La croissance de l’emploi dans ces entreprises a récemment perdu de sa vigueur: si elle atteignait encore 4,2% par an en moyenne entre 2004 et
2013, elle ne s’élevait plus qu’à 1,4% entre 2011 et 2013 (aucune donnée n’étant encore
disponible pour 2014). À titre de comparaison, l’emploi total a en moyenne progressé de 1,4%
par an entre 2004 et 2013 et de 1,6% entre 2011 et 2013. Selon la Conférence des Nations
unies sur le commerce et le développement (CNUCED), la progression des volumes d’IED en
Suisse s’est en moyenne ralentie de 15,7% à 3,1% par an entre 2004 et 2013, respectivement 2011 et 2013. À l’échelle mondiale, la croissance n’a en revanche que légèrement diminué de 10,2% à 9,4% par an.
Moins d’implantations malgré les programmes
d’encouragement cantonaux
L’évolution du nombre d’implantations d’entreprises accompagnées par les organisations de
développement économique des cantons indique également que la Suisse éprouve certaines
difficultés à attirer des capitaux étrangers. Selon la Conférence des directeurs cantonaux de
l’économie publique, le nombre de nouvelles implantations s’inscrit en repli depuis 2012, tandis
que celui des nouveaux emplois créés s’est réduit de 2059 en 2011 à seulement 780
en 2014.
Les investissements en
Suisse augmentent …
En revanche, l’activité d’investissement globale dans notre pays ne semble pas avoir ralenti à
première vue. Selon le SECO, la formation brute de capital fixe a augmenté de 1,6% par an en
termes réels entre 2000 et 2014. Entre 2011 et 2014, la croissance des investissements
s’est même légèrement accrue à 2,1% par an, tandis que la formation brute de capital fixe
dépassait de 1,5% son niveau de l’année précédente sur les trois premiers trimestres 2015. Il
ne peut donc pas être question de crise, les investissements s’étant effondrés de 7,5% en
glissement annuel en 2009. Même en comparaison internationale, les investissements en
Suisse sont supérieurs à la moyenne, comme le confirment les chiffres de l’OCDE. La progression des investissements en rythme annuel dans les pays de l’OCDE s’inscrivait ainsi à
1,1% entre 2000 et 2014 et 1,7% entre 2011 et 2014.
Croissance ralentie de l’emploi dans les entreprises étrangères
Suisse: investissements supérieurs à la moyenne de l’OCDE
Effectifs, indexés (2004 = 100)
Croissance annuelle de la formation brute de capital fixe réelle, en %
150
145
Emploi entreprises étrang.
Emploi total
6%
OCDE
Suisse
2002
2004
4%
140
2%
135
0%
130
-2%
125
-4%
120
-6%
115
110
-8%
105
-10%
-12%
100
2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014
Source: Banque nationale suisse, Office fédéral de la statistique, Credit Suisse
2000
2006
2008
2010
2012
2014
Source: OCDE, Credit Suisse
Swiss Issues Conjoncture I Mars 2016
17
Economic Research
… mais seulement dans
quelques domaines
Une analyse détaillée réalisée par le SECO brosse cependant un tableau un peu moins réjouissant. Ce sont surtout les investissements dans les domaines «informatique et prestations informatiques» (logiciels et bases de données), «recherche et développement» et – depuis le
début 2015 – «véhicules», qui contribuent à la croissance des investissements d’équipement.
Par contre, ceux consacrés à la rubrique «autres + militaire», parmi lesquels figurent également
les investissements dans les machines, stagnent depuis l’effondrement de 2009.
Modestes investissements
dans l’industrie
Si l’industrie de pointe, dépendante de la recherche et du développement, continue donc
d’investir, le reste du secteur ne semble guère progresser, comme le confirment aussi les
enquêtes menées auprès des entreprises. Et aucune inversion de la tendance n’est en vue:
selon une enquête du Credit Suisse et de l’Association pour les achats et le supply management procure.ch auprès des membres de cette dernière, seules 25% des entreprises souhaitent investir plus cette année qu’en 2015, 25% veulent investir moins et 50% autant. Ce sont
les investissements de remplacement qui dominent ici (70% des réponses).
Les entreprises restent fidèles à la Suisse …
Pour l’heure, les signes indiscutables parlant en faveur d’un déplacement des investissements
à l’étranger font défaut. Selon les données de la BNS, tant la création d’emplois dans les
entreprises suisses à l’étranger que la progression des volumes d’IED helvétiques ont diminué
ces dernières années – et même plus fortement que ne laissait présager la tendance mondiale
au tassement de la croissance. Les volumes d’IED helvétiques ont ainsi augmenté de 13,7%
par an en moyenne entre 2000 et 2013, mais seulement de 5,6% entre 2011 et 2013. Les
importations de prestations de télécommunications et de TI ainsi que de services aux entreprises à hauteur d’environ 44 mrd CHF par an, qui reflètent dans une large mesure la délocalisation de tels services à l’étranger, ne témoignent pas non plus de mouvements importants à
ce niveau, même si la tendance est difficilement identifiable du fait de la volatilité inhérente.
… au moins pour le moment
Une enquête du Credit Suisse et de Switzerland Global Enterprise menée en décembre 2015
auprès des PME orientées à l’exportation ne montre pas non plus que les entreprises tournent
le dos à la Suisse. Environ 56% des entreprises questionnées prévoient d’investir en Suisse
cette année, contre seulement 22% à l’étranger. Pas moins de 45% des sociétés indiquent
cependant que les investissements dans l’Union européenne (UE) – de loin le site
d’investissement étranger le plus important – sont devenus plus attractifs ces dernières années
(en dépit des annonces de crise). 60% des entreprises anticipent une augmentation de leurs
investissements dans l’UE dans les années à venir. Cependant, la vigilance reste de mise, une
certaine tendance larvée à la désaffection du site Suisse semblant perceptible.
[email protected]
Stagnation des investissements dans les machines
Recul des investissements suisses à l’étranger
Calcul du niveau réel en mio. CHF par le SECO, reposant sur les données de l’Office
fédéral de la statistique
Volumes d’IED, en USD, indexés (2000 = 100)
45'000
600
40'000
35'000
Véhicules
Électricité
Autres et militaire
Recherche et développement
Monde
Suisse
500
Logiciels et bases de données
30'000
400
25'000
300
20'000
15'000
200
10'000
100
5'000
0
0
1995 1997 1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013
Source: Secrétariat d’État à l’économie (SECO), Credit Suisse
2000
2002
2004
2006
2008
2010
2012
2014
Source: CNUCED, Credit Suisse
Swiss Issues Conjoncture I Mars 2016
18
Economic Research
Régions
La concurrence intérieure rend
les cantons plus performants
Les conditions-cadres créées par les États pour les entreprises ont un impact sur la
prospérité et la création de valeur. Dans ce domaine, le fédéralisme helvétique a
largement fait ses preuves. Péréquation financière et réforme de l’imposition affaiblissent cependant le rôle des cantons dans la politique fiscale.
Politique fiscale: équilibre
entre fédéralisme
et péréquation
Les conditions-cadres que rencontrent les entreprises sont décisives pour le succès à long
terme d’une localisation. Pour représenter les disparités entre les cantons et les régions, nous
avons développé notre Indicateur de qualité de la localisation (IQL) (cf. fig.). Certains critères
d’attractivité sont d’ordre naturel et ne peuvent donc guère être modifiés, comme la topographie. Cela dit, la structure fédérale de la Suisse confère aux communes et surtout aux cantons
une grande marge de manœuvre s’agissant des décisions ayant un impact sur la localisation et
même les vallées alpines les plus reculées ont leur mot à dire en matière de politique fiscale et
d’investissements en infrastructures. Les systèmes de péréquation financière intra et intercantonaux permettent en outre une répartition des charges en fonction des ressources.
Localisations suisses – la
compétitivité dans le sang
De par cette marge de manœuvre, les régions ont également un impact sur la prospérité et la
création de valeur dans le pays. Elles entrent en compétition avec leurs voisines et tentent –
indépendamment de leurs objectifs politiques – de se positionner de manière optimale. Contrairement aux entités subnationales chez nos voisins européens, elles ne peuvent compter sur la
création de conditions-cadres attrayantes par le gouvernement national. En comparaison européenne, la situation du pays en matière d’endettement reste relativement saine malgré la
hausse des déficits. Simultanément, les contribuables supportent une charge fiscale assez
faible en comparaison internationale. Le fédéralisme financier est donc un succès – également
sur l’échiquier de la concurrence mondiale.
Vers une harmonisation
matérielle
Le rôle des cantons dans l’orientation de leur politique fiscale est affecté par la péréquation
financière nationale (PFN) et la réforme de l’imposition des entreprises III (RIE III): si la loi
n’impose aucune harmonisation des taux d’imposition cantonaux, la hausse des contributions
pourrait contraindre les payeurs nets de la PFN à augmenter leurs impôts, comme récemment
le canton de Schwytz. La RIE III devrait en revanche inciter de nombreux cantons à baisser les
taxes. Il est en outre prévu que les cantons reçoivent une part plus importante de l’impôt fédéral direct. Le classement au sein de l’IQL va se modifier (cf. fig.). Genève quitte p. ex. le milieu
de tableau pour se hisser à la 3e place. PFN et RIE III favorisent une harmonisation matérielle
et réduisent donc la marge de manœuvre des cantons en matière de politique fiscale. Fondamentalement, le modèle à succès du fédéralisme financier ne semble cependant pas menacé.
[email protected]
Qualité de la localisation des cantons suisses en 2015 et après les ajustements fiscaux prévus suite à la RIE III
Indicateur de qualité de la localisation (IQL), indice synthétique, Suisse = 0, 2015 et après recalcul du sous-indice de charge fiscale des personnes morales
2.5
2.5
ZG
IQL 2015
2.0
1.5
1.0
ZH
1.5
BS
0
1.0
SZ AG NW
LU
OW
0.5
Moyenne suisse
-0.5
-1.0
0.5
AR SH TG BL
0
AI SG SO GE
GL
-0.5
BE VD UR
NE TI
FR
-1.0
GR
-1.5
-1.5
VS
-2.0
-2.5
ZG
IQL après les
ajustements fiscaux annoncés
2.0
JU
-2.0
-2.5
ZH
GE
BS SZ
AG NW BL
Moyenne suisse
LU SH
TG OW
VD
AR
BE AI SO SG
FR NE
GL UR
TI
GR
VS
JU
Source: Credit Suisse
Swiss Issues Conjoncture I Mars 2016
19
Economic Research
Régions | Moniteur
Taux d’imposition des bénéfices après la réforme
Imposition nettement plus basse pour les sociétés à statut
Taux d’imposition effectifs des bénéfices y c. Fédération, 2009-2011, sélection de
cantons
Sociétés imposées à taux ordinaire
Taux ordinaire prévu après la RIE III
Toutes personnes morales
Sociétés à statut
30%
25%
20%
15%
10%
5%
20%−40%
40%−60%
VD
BS
ZG
NE
GE
SH
FR
CH
BL
BE
ZH
0%
LU
La réforme de l’imposition des entreprises III (RIE III) devrait
signer la fin des avantages fiscaux pour les sociétés à statut
particulier. Quelques cantons ont certes déjà annoncé la baisse
de leurs taux d’imposition ordinaires, mais les holdings et
autres sociétés mixtes seront quand même soumis à des taux
plus élevés. En combinaison avec d’autres avantages (comme
l’ancien «Lex Bonny»), certaines de ces entreprises ont même
été en mesure de réduire leur charge fiscale en dessous des
8,5% de l’impôt fédéral entre 2009 et 2011. Les écarts peuvent se révéler moins importants aujourd’hui, mais les chiffres
font ici défaut.
60%−80%
>80%
Part des bénéfices des sociétés à statut
[email protected]
Taux de créations et qualité de la localisation
Source: Administration fédérale des contributions, cantons, Credit Suisse
Plus de créations d’entreprises dans les régions attractives
Taux de créations 2009-2013, qualité de la localisation 2015
4,0
Zurich-Ville
3,0
Lucerne
Bâle-Ville
Qualité de la localisation
L’optimisme des entrepreneurs trouve son expression dans la
création d’entreprises. Ils investissent alors temps et argent
pour s’imposer sur un marché et un site donnés. Les localisations particulièrement attractives comme les régions zougoises,
March/Höfe (SZ), Nyon (VD) ou encore la ville de Zurich profitent de ce fait de nombreuses créations d’entreprises. Dans
les zones périphériques et montagneuses, le taux de créations
tend à être plus faible. Les créations d’entreprises vont souvent de pair avec des innovations au niveau des produits et des
processus – un rajeunissement bienvenu pour les portefeuilles
sectoriels locaux.
2,0
Berne
Sursee/
Seetal
1,0
0
0%
Lugano
Lausanne
Mesolcina
-2,0
Emmental
supérieur
March/Höfe
Nyon
Genève
Thoune
-3,0
Communes
alpines
zougoises
CH
Haute Argovie
-1,0
Lorzenebene/
Ennetsee
La Gruyère
Jura Conches
2%
4%
Taux de créations
6%
8%
[email protected]
Source: Office fédéral de la statistique, Credit Suisse
Péréquation financière: paiements 2016
Le Jura désormais plus grand bénéficiaire net
Paiements de compensation PFN 2016, CHF par habitant. Valeurs négatives:
bénéficiaires nets
C’est le canton d’Uri qui a reçu chaque année les versements
de compensation les plus importants par habitant depuis la
réforme de la péréquation financière nationale (PFN) en 2008.
Aujourd’hui, le canton du Jura affiche un potentiel de ressource inférieur et l’a dépassé au rang de plus grand bénéficiaire net. Sans changement, Neuchâtel et Fribourg reçoivent
toujours les versements les plus importants issus de la compensation des cas de rigueur, qui devait contrebalancer le
passage au nouveau système au moment de l’introduction. Les
cantons payeurs voient la charge se réduire de 67 mio. CHF
pour la période de compensation en cours. La compensation
des cas de rigueur doit cependant être maintenue au plus tard
jusqu’en 2028.
[email protected]
3 000 ZG
Compensation des ressources
Compensation des charges
Compensation des cas de rigueur
2 000
SZ
1 000
0
NW
BS
ZH
BLVD
GE
TI AG
LU
OW
-1 000
Payeurs nets
AR
SO
AI
GR
GLVS
SH
SG
TG
Bénéficiaires nets
-2 000
NE
BE
FR
UR
JU
-3 000
Source: Administration fédérale des contributions, Credit Suisse
Swiss Issues Conjoncture I Mars 2016
20
Economic Research
Politique monétaire
Qui paie les taux négatifs?
La charge liée aux taux d’intérêt négatifs varie considérablement d’une banque à
l’autre, selon son modèle commercial. D’après nos estimations, les établissements
davantage axés sur la clientèle de détail paient proportionnellement moins.
Banques suisses: principales victimes du taux
d’intérêt négatif
Dans le cadre de sa stratégie d’affaiblissement du franc, la Banque nationale suisse (BNS) a
instauré un taux d’intérêt négatif, prélevé sur les dépôts en CHF détenus auprès d’elle. Ces
dépôts sont surtout la propriété de banques helvétiques, mais aussi de compagnies
d’assurance, de la Confédération et de quelques établissements étrangers. Les investisseurs
privés et institutionnels comme les caisses de pension ne peuvent pas ouvrir de dépôts auprès
de la BNS. Celle-ci n’impose donc pas directement de taux négatif aux caisses de pension,
qu’elle ne peut pas non plus exempter.
Dépôts auprès de la BNS
partiellement exemptés du
taux d’intérêt négatif
À la fin décembre 2015, les dépôts auprès de la BNS se chiffraient à 470 mrd CHF, mais le
taux d’intérêt négatif n’est pas prélevé sur l’intégralité de ce montant. D’une part, la Confédération est totalement exemptée. D’autre part, un seuil d’exemption, fixé à 20 fois les réserves
obligatoires, a été défini pour les banques suisses. Les banques étrangères et autres établissements ont des seuils d’exemption individuels – non communiqués mais qui, selon nos estimations et les commentaires de responsables de la BNS, sont sans doute proportionnellement
inférieurs à ceux des banques helvétiques.
Banques étrangères et gérants de fortune paient proportionnellement plus
Le niveau de réserves obligatoires, qui définit le seuil d’exemption de chaque banque, dépend
de certains de ses postes du passif, notamment des avoirs de la clientèle. Généralement, une
banque dont les activités de détail sont importantes devra posséder davantage de réserves
minimales, et son seuil d’exemption sera ainsi plus élevé. Les réserves actuellement détenues
par les banques excèdent largement le minimum requis. Ces réserves excédentaires proviennent de la monnaie créée par la BNS pour financer ses interventions sur le marché des
changes. La figure de droite indique le rapport entre les dépôts des établissements suisses
auprès de la BNS et les réserves obligatoires pour différents groupes de banques. Ces estimations montrent que les banques plus axées sur la clientèle de détail sont juste en deçà ou juste
au-dessus du seuil d’exemption, suggérant que leurs charges liées aux taux négatifs sont
relativement faibles. Les succursales de banques étrangères en Suisse ainsi que, p. ex., les
gérants de fortune ou courtiers disposent de réserves excédentaires auprès de la BNS nettement supérieures au seuil d’exemption, d’où des charges proportionnellement plus élevées.
[email protected]
Banques suisses: principales détentrices des dépôts à
vue auprès de la BNS
Forte variation des réserves excédentaires entre les
groupes de banques
En mrd CHF
Rapport entre les dépôts des banques et les réserves obligatoires
Autres dépôts (p. ex. compagnies d’assurance suisses)
Banques et autres établissements étrangers
Confédération
Banques suisses
500
450
400
70
60
Banques en mains
étrangères
Autres banques
Grandes banques
50
350
300
40
Banques Raiffeisen
30
Banques régionales
et caisses d’épargne
250
200
150
Banques cantonales
Seuil d’exemption
20
100
10
50
0
0
2010
2011
Source: BNS, Credit Suisse
2012
2013
2014
2015
2010
2011
2012
2013
2014
2015
Source: BNS, Credit Suisse; estimations basées sur nos propres calculs des réserves obligatoires
et particulièrement incertaines pour certains groupes de banques.
Swiss Issues Conjoncture I Mars 2016
21
Economic Research
Monnaie, crédit et marchés I Moniteur
Allocation d’actifs des caisses de pension
Le cash n'est plus roi pour les caisses de pension
En % des actifs des caisses de pension
La chute des taux d’intérêt nominaux en territoire négatif a eu
un impact notable sur l’allocation d’actifs des caisses de pension suisses: elles ont réduit leur part de liquidités de 7% de
leurs actifs au T3 2014 (soit avant l’instauration du taux négatif par la BNS) à moins de 5% au T4 2015, les banques prélevant généralement un intérêt négatif sur leurs dépôts. Elles
n’ont cependant pas modifié leur allocation en faveur d’actifs
en monnaies étrangères – comme l’aurait sans doute souhaité
la BNS – mais ont accru leurs positions en immobilier. Plus de
22% des actifs des caisses de pension sont actuellement
investis dans l’immobilier, généralement en Suisse.
25
Liquidités
20
15
Instauration du taux
d’intérêt négatif par la BNS
10
5
0
2003
[email protected]
Réserves de devises
Immobilier
2005
2007
2009
2011
2013
2015
Source: Indice Credit Suisse des caisses de pension suisses
La BNS a accru son allocation en USD
En mrd CHF
Sous l’effet des interventions régulières sur le marché des
changes de la BNS, ses réserves de devises n’ont cessé
d’augmenter sur l’année 2015 et atteignent à présent quelque
600 mrd CHF, soit l’équivalent de la production économique
annuelle de la Suisse. Si près de 55% des actifs étaient investis en EUR en 2011, cette part est tombée à 42%. Sur la
même période, la proportion d’actifs en USD est passée de
25% à 32%. Plus récemment, la BNS a aussi ajouté une part
réduite de CNY à ses réserves de devises.
700
USD
EUR
JPY
GBP
CAD
Autres
600
500
400
300
200
100
0
2011
2012
2013
2014
2015
[email protected]
Source: Banque nationale suisse, Credit Suisse
Taux d’intérêt négatifs: un phénomène mondial
Les dépôts exemptés sont importants en Suisse
Dépôts des banques domestiques auprès des banques centrales correspondantes
La BNS n’est pas la seule à imposer un taux d’intérêt négatif
sur les dépôts des banques commerciales. Les banques centrales de la zone euro (BCE), de Suède, du Danemark et du
Japon ont introduit des mesures similaires, dont les spécificités
diffèrent cependant. Alors que les dépôts de la plupart des
banques commerciales se voient imposer un taux d’intérêt
négatif au Danemark, dans la zone euro et en Suède, seule
une faible proportion de banques domestiques y sont soumises
au Japon et en Suisse. Les expériences suisse et japonaise
suggèrent que la répercussion des taux négatifs sur les taux
d’intérêt du marché fonctionne également avec des exemptions relativement généreuses.
120%
[email protected]
Source: Banques centrales, Credit Suisse
Soumis au taux d’intérêt négatif
Exemptés du taux d’intérêt négatif
100%
80%
60%
40%
20%
0%
Japon
Suisse
Danemark
Zone euro
Suède
Swiss Issues Conjoncture I Mars 2016
22
Economic Research
Obligations
Rendements des obligations d’entreprise de plus en
plus attractifs
Primes de taux sur les obligations d’entreprise (Investment Grade) par rapport aux
emprunts d’État américains (en %)
Les taux d’intérêt sur les principaux marchés resteront bas
dans un avenir prévisible. Ce faible niveau des taux est la conséquence d’une conjoncture morose et d’une politique expansionniste des banques centrales qui pourrait même être renforcée dans les prochains mois. Même les rendements américains
n’augmentent que très lentement puisque la Fed vise seulement un resserrement progressif des conditions monétaires.
Du côté des rendements obligataires, nous considérons la
récente correction comme une chance de consolider des positions à long terme. Cependant, compte tenu des perspectives
incertaines, nous n’augmenterions la part des obligations que
progressivement et commencerions par des émetteurs investment grade.
8
AAA
AA
A
BBB
7
6
5
4
3
2
1
0
1999
2003
2007
2011
[email protected]
Source: Bloomberg, Credit Suisse
Monnaies
La consolidation de la paire USD /CHF
devrait toucher à sa fin
2015
Cours de change; différentiel d'intérêt en points de pourcentage
Comme nous l’avions prévu, l’USD a perdu du terrain face aux
principales monnaies après la première hausse des taux de la
Fed en décembre. Nous pensons pourtant que le billet vert
recèle un certain potentiel de reprise dans les prochains mois.
Entre-temps, le marché des taux d’intérêt a exclu tout relèvement des taux aux États-Unis cette année. Le potentiel de
baisse de l’USD est donc limité. Il devrait également profiter de
la liquidation de positions courtes. Parmi les principales devises, le JPY devrait se maintenir au mieux et progresser par
rapport au CHF.
1,40
Cours de change USD/CHF
1,30
Différence de taux d’intérêt des swaps à 2 ans EUR 3,0
moins CHF (éch. de droite)
3,5
2,5
1,20
2,0
1,10
1,5
1,00
1,0
0,90
0,5
0,80
0
-0,5
0,70
2004
2008
2012
2016
[email protected]
Source: Datastream, Credit Suisse
Actions
Les banques européennes sous pression depuis le début de l’année
Indice (31.12.2015 = 100)
La baisse des cours des actions s’est poursuivie début février.
Le secteur bancaire européen restait particulièrement sous
pression. Même si les placements risqués sont parvenus à se
stabiliser temporairement, le climat sur le marché reste dominé
par la nervosité. Pour que les perspectives économiques
s’améliorent, il faudrait à notre avis une série de bonnes surprises économiques en plus de la poursuite de la politique
expansionniste des banques centrales. Comme cela nous
paraît peu probable pour l’instant, nous conservons une position neutre à l’égard des actions. Au niveau régional, nous
continuons de préférer les actions de la zone euro aux titres
américains.
[email protected]
105
MSCI AC World
MSCI Europe Banks
100
95
90
85
80
75
70
31.12.15
14.01.16
28.01.16
11.02.16
25.02.16
Source: Datastream, Credit Suisse
Swiss Issues Conjoncture I Mars 2016
23
Economic Research
Immobilier
Les logements locatifs bon
marché ont le vent en poupe
La pénurie de placements liée aux taux d’intérêt dope la construction de logements
locatifs. L’offre qui en résulte rencontre une demande toujours dynamique, mais
caractérisée par une propension nettement réduite à y mettre le prix.
Repli de l’immigration issue
de l’UE compensé par les
réfugiés
Ces dernières années, l’immigration a entraîné une forte demande de logements surtout dans
les centres et leur périphérie. En 2015, les arrivées en provenance des États de l’UE ont cependant nettement reculé (–16,2%), et plus particulièrement du Portugal, d’Espagne et des
pays de l’UE 8. Parmi les motifs principaux de cette évolution: la timide embellie économique
dans la plupart des pays concernés, s’accompagnant d’une baisse des taux de chômage locaux, ainsi que le tassement de la conjoncture suisse. Comme nous tablons sur une stagnation
(+0,3%) de l’emploi en 2016, nous partons du principe que la migration de main-d’œuvre va
encore diminuer. Simultanément, une hausse de l’immigration nette en provenance
d’Amérique, d’Afrique et surtout d’Asie est observable (2015: +16,5%). La progression marquée de l’immigration liée au droit d’asile est ici un phénomène récent. En 2015, 3,7% des
immigrants étaient des réfugiés reconnus comme tels (moyenne 2007-2014: 1,7%). Ce
chiffre devrait encore sensiblement augmenter cette année, le nombre de demandes d’asile
s’étant fortement accru en 2015 dans le sillage de la crise des migrants en Europe (+66% en
comparaison annuelle).
Report de la demande sur
les segments de prix inférieurs
Les demandeurs d’asile n’apparaissent qu’avec retard et en partie seulement dans les statistiques des étrangers, seuls les réfugiés reconnus étant recensés. Cela dit, même les personnes accueillies temporairement en Suisse y séjournent bien souvent longtemps et génèrent
une demande de surfaces habitables, couverte seulement pendant les premiers mois par les
centres fédéraux et infrastructures provisoires d’accueil des communes (abris de protection
civile p. ex.). L’évolution de la structure de la demande qui se dessine va sans doute se répercuter sur le marché du logement locatif. Si les immigrants issus de l’UE et de l’AELE paient en
moyenne un loyer net de 1500 CHF, les réfugiés arrivant des foyers de crise n’y consacrent
que 1000 CHF (cf. fig.). Du point de vue des investisseurs, l’évolution de la structure de la
demande offre de nouvelles opportunités dans le segment du résidentiel bon marché, où la
demande excède déjà l’offre dans les centres.
[email protected]
Modification évidente de la structure de l’immigration
Corrélation entre montant du loyer et pays d’origine
Immigration nette de la population résidente permanente étrangère par pays d’origine
et nombre de demandes d’asile, moyenne mobile sur 12 mois
Loyer net moyen des ménages d’immigrés, par nombre de pièces et nationalité,
2009-2013, en CHF/mois
UE/AELE
Amérique
90 000
Reste Europe
Asie/Océanie
Afrique
Demandes d’asile
80 000
1 pièce
4 pièces
3 000
2 pièces
5 pièces
3 pièces
TOTAL
2 500
70 000
2 000
60 000
1 500
50 000
1 000
40 000
500
30 000
2013
2014
2015
Amérique du
Nord
Afrique
Pays en crise*
2012
Asie/Océanie
2011
Amérique latine
2010
Reste Europe
0
UE/AELE
Tous
10 000
Suisse
0
20 000
*Top 6 des pays d’origine: Érythrée, Afghanistan, Syrie, Irak, Somalie, Sri Lanka
Source: Secrétariat d’État aux migrations, Credit Suisse
Source: Office fédéral de la statistique, Credit Suisse
Swiss Issues Conjoncture I Mars 2016
24
Economic Research
Immobilier I Moniteur
Croissance des prix du logement en propriété
Poursuite du ralentissement de la croissance des prix
Croissance annuelle des prix de transaction, logements en propriété et maisons
individuelles en %
La croissance des prix s’est encore ralentie à 1,3% en 2015.
Les disparités entre les segments de prix et certaines régions
demeurent cependant importantes. Le segment à prix élevés
pâtit du durcissement de la réglementation en matière de crédits. Sur le front des logements en propriété, un recul des prix
de 1,5% a même été enregistré. En Suisse romande et notamment autour du lac Léman, le repli des prix se révèle
presque généralisé et contribue à réduire la surévaluation dans
l’Arc lémanique, alors que celle-ci tend à s’accroître dans le
reste du pays.
Croissance annuelle
>6%
4–6%
2–4%
0–2%
-2–0%
-4–-2%
<-4
Par rapport à 2000–2014
Fortement sup, à la moy.
Légèrement sup. à la moy.
Moyenne
Légèrement inf. à la moy.
Fortement inf. à la moy.
[email protected]
Source: Wüest & Partner, Geostat, Credit Suisse
Surfaces de bureaux
2016: stagnation de la demande de surfaces
Demande supplémentaire estimée en milliers de m²; 2015 et 2016: prévisions
Au vu des incertitudes liées à la réforme de l’imposition des
entreprises, à la délocalisation de postes de travail et à la mutation structurelle que traverse le secteur de la finance, l’emploi
dans les branches de bureau traditionnelles ne devrait que
légèrement progresser en 2016. Nous tablons sur une très
modeste demande supplémentaire de surfaces de bureaux de
10 000 m². Dans ce contexte, l’expansion prévue des surfaces est trop importante. Les déséquilibres existant entre
l’offre et la demande devraient par conséquent s’accroître,
d’où une hausse du taux de vacance et une pression persistante sur les loyers.
1 600
1 200
800
400
0
-400
Construction, commerce, hôtellerie-restauration, transport
Industrie de transformation
Service public et action sociale
Banques et assurances, immobilier et secteur tertiaire
Total
-800
-1 200
-1 600
1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016
[email protected]
Source: Office fédéral de la statistique, Credit Suisse
Financement immobilier participatif
Essor des placements alternatifs
Nombre estimé de plateformes de financement immobilier participatif dans une
sélection de pays
Si le financement immobilier participatif s’est imposé dès 2013
aux États-Unis, il a fallu attendre la fin 2015 pour que cette
forme de placement et de financement alternative atteigne la
Suisse. Les faibles coûts de recherche par rapport aux placements directs combinés à la liberté de pouvoir choisir individuellement le bien-fonds rendent le financement immobilier
participatif attractif tant pour les investisseurs institutionnels
que pour les petits porteurs. Pour ces derniers, les risques
inhérents au manque de connaissances et d’expérience dans
le domaine immobilier se révèlent cependant non négligeables,
raison pour laquelle de tels investissements doivent être examinés avec soin.
[email protected]
160
152
140
120
100
80
60
40
17
20
5
4
3
2
1
NL
F
D
S
CH
0
USA
RU
Source: timesrealtynews.com, Credit Suisse
Swiss Issues Conjoncture I Mars 2016
25
Economic Research
Agenda politico-économique
La Confédération veut serrer la vis
L’effondrement des bénéfices des entreprises lié à l’appréciation du franc devrait
peser sur les recettes fiscales. En combinaison avec les engagements du passé, des
coupes dans le budget de la Confédération semblent inévitables.
Déficits structurels à compter de 2017, même en cas
de mise en œuvre intégrale
du programme d’économies
La Confédération prévoit un déficit de 600 mio. CHF pour 2016, et ce, en tenant compte de
toute une série de mesures d’économies devant alléger le budget de 1,2 mrd CHF. La majeure
partie de ces économies est réalisée par la correction des compensations du renchérissement
surestimées. Une mise en œuvre intégrale des mesures permettrait de remplir les exigences
du mécanisme de frein à l’endettement en 2016, même en cas de déficit. Une véritable tempête fiscale semble par contre se préparer pour les années 2017 à 2019. La correction des
futures recettes fiscales surestimées et les répercussions négatives de l’évolution conjoncturelle atone et de certaines décisions politiques – comme l’augmentation de la part des cantons
dans l’impôt fédéral ou la décision du Conseil des États (premier conseil) de solliciter davantage le budget fédéral dans le cadre de la réforme de la prévoyance vieillesse 2020 – entraînent, selon les estimations de l’Administration des finances, des déficits structurels d’env. 1
mrd CHF jusqu’en 2019, et ce, en dépit d’un nouveau programme de stabilisation des dépenses récemment présenté au Parlement et déjà intégré aux calculs.
Le frein à l’endettement
requiert des programmes
d’économies supplémentaires
Ces déficits structurels seraient incompatibles avec le mécanisme de frein à l’endettement et
imposeraient donc des corrections dans les projets de budget. Rien de bien nouveau: pendant
l’année de crise 2009, la Confédération avait présenté un projet nécessitant un assainissement
encore plus important. À l’époque, la vigueur de la conjoncture avait cependant été fortement
sous-estimée (une croissance réelle du PIB de –0,4% avait été anticipée pour 2011, alors que
+3,0% avaient été réalisés). Une surprise d’une telle ampleur nous semble très peu probable
pour les années à venir. Les comptes pour 2015 ont certes révélé un excédent inespéré de
2,8 mrd CHF, mais avec des taux de croissance de 1,5% en 2016, 2,0% en 2017 et 1,7%
pour les années suivantes, la croissance économique réelle sur laquelle se fonde le budget
prévisionnel est selon nous surestimée. L’appel de la Confédération au Parlement de serrer la
vis budgétaire et de renoncer à des projets coûteux, comme l’allègement refusé par le Conseil
des États s’agissant du financement de l’AVS, semble donc on ne peut plus judicieux – en
dépit de l’excédent 2015.
Le niveau d’endettement
devrait se stabiliser dans les
années à venir
Nous tablons sur une stabilisation de l’endettement absolu de la Confédération dans les prochaines années. Sa diminution (après une hausse suite à une révision en 2017), comme le
prévoit la Confédération, nous semble en revanche peu réaliste, tout comme une violation
intentionnelle du mécanisme de frein à l’endettement. Cela dit, la Confédération peut se permettre quelques «dérapages» budgétaires, puisque le compte de compensation, sur lequel sont
enregistrés les déficits budgétaires, va sans doute afficher un niveau confortable de plus de
22 mrd CHF à la fin 2015. Ce n’est que lorsque ce compte pointera dans le rouge que des
excédents structurels devront impérativement être générés en compensation.
[email protected]
Perspectives politico-économiques
Initiative
Calendrier
Initiative populaire pour un revenu de base inconditionnel
Chaque adulte doit, indépendamment de son emploi, recevoir un revenu
mensuel lui permettant de mener une «existence digne» (proposition des
auteurs de l’initiative: 2500 CHF par adulte).
06.05.2016
Référendum sur l’imposition des entreprises dans le canton de Vaud
Le canton de Vaud envisage une baisse du taux d’imposition ordinaire des 20.03.2016
bénéfices de 23% aujourd’hui à 13,79%.
Importance économique
L’initiative va à l’encontre du principe de responsabilité individuelle, qui attribue des
aides sociales uniquement aux personnes nécessiteuses, et réduit les incitatifs à
participer au marché du travail. Même avec les économies réalisées dans le système
social, une hausse des impôts serait inévitable, ce qui affaiblirait le site d’implantation
Suisse. En outre, aucune réponse n’a été apportée à cette question: que se passe-t-il
lorsqu’une personne a dépensé son revenu de base et se retrouve de nouveau à la
charge de l’État?
Cette votation peut être considérée comme un premier indicateur de l’acceptation de la
RIE III, qui doit harmoniser l’imposition des entreprises aux standards internationaux.
Source: Credit Suisse
Swiss Issues Conjoncture I Mars 2016
26
Economic Research
Indicateurs avancés du Credit Suisse
Indice des directeurs d’achat (PMI)
Conjoncture industrielle
Indice PMI > 50 = croissance
Les directeurs d’achat se situent au début du processus de
production. Le PMI met à profit cet état de fait pour établir une
prévision conjoncturelle. Il se fonde sur un sondage mensuel
réalisé par procure.ch (Association professionnelle pour les
achats et le supply management) et portant sur huit questions
relatives à la production, aux carnets de commandes, aux
volumes et aux prix d’achat, aux délais de livraison, aux stocks
d’achat et de vente, ainsi qu’à l’emploi. Les directeurs d’achat
doivent indiquer si l’activité de leur entreprise a été supérieure,
égale ou inférieure à celle du mois précédent. Les sous-indices
sont calculés sur la base des parts en % des réponses «supérieure» et «inférieure», la part des réponses «égale» n’entrant
que pour moitié dans le calcul. Le PMI peut prendre une valeur
entre 0 et 100, un niveau supérieur à 50 indiquant une activité
en expansion par rapport au mois précédent.
70
65
60
55
50
45
40
35
30
2000
2004
2008
2012
2016
Source: procure.ch, Credit Suisse
Baromètre des exportations du Credit Suisse
Exportations
En écarts types, valeurs > 0 = croissance
Le baromètre des exportations du Credit Suisse utilise
l’interdépendance des exportations et de la demande sur les
marchés d’exportation étrangers. Pour le former, des indicateurs avancés concernant l’industrie dans les 28 principaux
pays de débouchés sont agrégés. Les valeurs de ces indicateurs sont pondérées avec la part dans les exportations de
chaque pays, puis condensées afin de former un indice unique.
Etant donné qu’il s’agit de valeurs normalisées, le baromètre
des exportations est exprimé en écarts types. Le niveau zéro
correspond au seuil de croissance. La croissance moyenne à
long terme des exportations suisses de presque 5% correspond au niveau 1.
4,0
3,0
2,0
1,0
0
-1,0
-2,0
-3,0
2000
2003
2006
2009
2012
2015
Source: PMIPremium, Credit Suisse
Indice ZEW du Credit Suisse
Conjoncture
Solde des attentes, valeurs > 0 = croissance
Les analystes financiers mesurent les pulsations même de
l’économie. En collaboration avec le Zentrum für Europäische
Wirtschaftsforschung (ZEW) de Mannheim, le Credit Suisse
mène depuis juin 2006 un sondage mensuel auprès de ces
observateurs privilégiés: le Financial Market Survey Switzerland. L’enquête porte non seulement sur l’évaluation par les
analystes de la situation conjoncturelle actuelle et future ainsi
que du taux d’inflation, mais aussi sur leur vision de certains
thèmes des marchés financiers, comme l’évolution boursière
ou les prévisions de taux d’intérêt. L’indice ZEW à proprement
parler représente le solde des attentes quant à l’évolution
conjoncturelle en Suisse pour les six prochains mois.
80
60
40
20
0
-20
-40
-60
-80
-100
2006
2008
2010
2012
2014
Source: Zentrum für Europäische Wirtschaftsforschung, Credit Suisse
Swiss Issues Conjoncture I Mars 2016
27
Economic Research
Indice de la construction Suisse
Conjoncture du bâtiment
1er trimestre 1996 = 100
L’indice de la construction Suisse est publié tous les trimestres
conjointement par le Credit Suisse et la Société Suisse des
Entrepreneurs (SSE). Il estime le chiffre d’affaires de la
branche principale de la construction pour le trimestre en cours
et est à ce titre utilisé en tant qu’indicateur avancé de la conjoncture du bâtiment dans le pays. L’indicateur est calculé par
le service Economic Research du Credit Suisse et repose
principalement sur une enquête menée trimestriellement par la
SSE auprès de ses membres. Les données complémentaires
émanent de l’Office fédéral de statistique et de Baublatt.
L’indice de la construction retrace l’évolution depuis le 1er
trimestre 1996.
150
140
130
120
110
100
90
2000
2002
2004
2006
2008
2010
2012
2014
2016
Source: Société Suisse des entrepreneurs, Credit Suisse
Renewable Energy Index
Branche des énergies renouvelables
Indice > 50 = croissance
Le Renewable Energy Index Suisse est établi trimestriellement
en collaboration par le Credit Suisse et l’A EE (Agence des
énergies renouvelables et de l’efficacité énergétique). Il repose
sur une enquête menée auprès des entreprises du secteur des
solutions énergétiques durables (énergies renouvelables et
efficacité énergétique). Le recensement et l’analyse des données s’effectuent conformément aux prescriptions de
l’International Federation of Purchasing and Materials Management. L’indice établit un instantané de la marche des affaires dans le secteur des solutions énergétiques durables.
Publié depuis le 1er trimestre 2010, le Renewable Energy
Index constitue une composante précieuse du recensement
des données dans la branche.
70
65
60
55
50
45
40
35
30
2010
2011
2012
2013
2014
2015
Source: A EE, Credit Suisse
Blue Book Index
Transposition quantitative du Bulletin trimestriel de la BNS
Indice normalisé entre -1 et +1
Le Blue Book Index transpose les informations qualitatives
publiées par la Banque nationale suisse dans son Bulletin
trimestriel relatif à l’activité économique en données quantitatives. Tirant son nom de la couverture du Bulletin trimestriel (de
couleur bleue), cet indice est agrégé à partir de cinq sousindices retraçant l’évolution dans quatre secteurs économiques
(industrie manufacturière, construction, prestations de services
non financiers et secteur bancaire) et sur le marché du travail.
Il est formé par la moyenne arithmétique des cinq sous-indices
équipondérés. Chaque sous-indice peut prendre une valeur
entre -1 et +1, les intervalles représentant 0,25 point. Le seuil
de +0,25 indique des «conditions normales» ou une «croissance modérée», tandis que +1 et -1 équivalent respectivement à un «boom» et à une «contraction».
0,8
0,6
0,4
0,2
0
-0,2
-0,4
-0,6
2003
2005
2007
2009
2011
2013
2015
Source: Credit Suisse
Swiss Issues Conjoncture I Mars 2016
28
Economic Research
Prévisions et indicateurs
Prévisions pour l’économie suisse
2016P
T1
2016P
T2
2016P
T3
2016P
T4
2017P
T1
2017P
T2
2017P
T3
2017P
T4
2016P
2017P
PIB (comparaison annuelle, en %)
0,7
0,7
1,3
1,2
1,5
1,6
1,5
1,6
1,0
1,5
Consommation privée
1,0
1,0
1,0
1,0
1,1
1,1
1,1
1,1
1,0
1,1
Consommation publique
0,7
1,0
1,9
2,2
1,5
1,0
1,7
1,7
1,5
1,5
Formation brute de capital fixe
0,3
0,4
1,2
2,4
1,3
1,4
2,3
3,2
1,1
2,0
Investissements de construction
-1,5
-0,5
1,0
2,8
-1,5
-0,5
1,0
2,8
0,5
0,5
Investissements d’équipement
1,3
1,0
1,5
2,0
2,8
2,5
3,1
3,4
1,5
3,0
Exportations (marchandises et prestations)
-1,0
1,0
3,0
3,0
3,6
5,1
5,0
6,0
1,5
5,0
Importations (marchandises et prestations)
2,0
2,0
2,0
2,0
3,5
3,5
3,5
3,5
2,0
3,5
Inflation (en %)
-1,1
-0,8
-0,4
0,0
0,1
0,1
0,0
0,0
-0,5
0,0
Chômage (en %)
3,5
3,6
3,7
3,8
3,7
3,7
3,6
3,5
3,7
3,6
Croissance annuelle de l'emploi EPT (en %)
0,3
0,2
0,5
0,2
0,2
0,4
0,4
0,4
0,3
0,4
Immigration nette (en milliers)
70
60
Croissance nominale annuelle des salaires (en %)
0,5
0,5
Balance des opérations courantes (en % du PIB)
5,6
6,4
Solde des comptes publics (en % du PIB)
0,0
0,0
Taux d’endettement (en % du PIB)
46,4
46,0
Source: Office fédérale de la statistique, Secrétariat d'Etat à l'économie SECO, Credit Suisse
Prévisions pour l’économie mondiale
Prévisions
Prévisions
Structure
PIB
glissement annuel,
en %
Inflation
glissement
annuel, en %
Importance pour la Suisse
Population
en mio
PIB
en mrd USD
Part dans les
exportations
en %
Part dans les
importations
en %
2014
2014
2014
2016
2017
2016
2017
2013
Monde
3,0
3,3
3,6
3,4
6 895,9
77 609
100
100
Etats-Unis
1,8
2,0
1,0
2,0
316,1
17 416
13,3
16,3
Zone euro
1,5
1,5
0,2
1,4
331,0
13 241
43,9
63,7
Allemagne
1,5
1,4
0,2
1,5
79,7
3 820
17,9
28,4
France
1,3
1,6
0,3
1,2
62,3
2 902
7,0
8,0
Italie
1,1
1,1
0,4
1,4
60,7
2 129
6,4
9,7
Royaume-Uni
2,2
2,0
0,7
1,4
63,0
2 848
5,6
3,7
Japon
0,8
0,5
0,2
2,0
127,3
4 770
3,1
1,8
Chine
6,5
6,0
1,7
1,8
1 360,7
10 355
4,2
7,3
Source: Datastream, Fonds Monétaire International, Credit Suisse
Taux d’intérêt et informations de politique monétaire
LIBOR à 3 mois (en %)
Marge de fluctuation BNS (en %)
Rendement emprunts d'Etat à 10 ans
(en %)
Actuel
3 mois
12 mois
-0,80
-0,9 à -0,7 -0,9 à -0,7
-1,25 à
-1,25 à
-1,25 à
-0,25
-0,25
-0,25
-0,41
-0,4 à -0,2 -0,1 à 0,1
Actuel
Masse monétaire M0 (mrd CHF)
Mois
Année
précédent précédente
476,1
474,5
419,7
-0,8
-1,4
1,0
Masse monétaire M2 (%, comparaison annuelle)
1,7
1,2
1,7
Masse monétaire M3 (%, comparaison annuelle)
1,4
1,7
2,8
Réserves en devises (mrd CHF)
599,8
593,2
507,9
Masse monétaire M1 (%, comparai-son annuelle)
Source: Bloomberg, Datastream, Credit Suisse
Swiss Issues Conjoncture I Mars 2016
29
Economic Research
https://www.creditsuisse.com/legal/pb_research/independence_en.pdf
Notifications
Les informations et opinions exprimées dans ce rapport (autres que les
contributions apportées à des articles par des stratèges en investissement) sont celles du département Research de la Division Private Banking
& Wealth Management du CS au moment de la rédaction; toute modification demeure réservée sans préavis. Les opinions exprimées en relation
avec un titre spécifique dans ce rapport peuvent être différentes ou ne pas
concorder avec les observations et les opinions du département Research
de la Division Investment Banking du Credit Suisse en raison de différences dans les critères d’évaluation.
Les contributions apportées à des articles par des stratèges en investissement ne sont pas des rapports de recherche. Les stratèges en investissement ne dépendent pas du département Research du CS. Plusieurs
politiques du CS ont été mises en œuvre pour garantir l'indépendance du
département Research du CS, y compris des politiques relatives aux
restrictions en matière de négoce des titres concernés avant la publication
des rapports Research. Lesdites politiques ne s'appliquent pas aux stratèges en investissement.
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l’utilisation des éléments présentés dans ce rapport; cette exclusion de
responsabilité ne saurait être invoquée dans les cas prévus par la législation ou la réglementation applicable au CS. Ce rapport ne doit pas être
substitué à l’exercice d’un jugement indépendant comme fondement à la
prise de décision. Le CS peut avoir émis ou pourrait émettre à l’avenir une
idée d’investissement concernant ce titre. Les idées d’investissement sont
des opportunités à court terme basées sur des événements et des éléments déclencheurs sur les marchés, tandis que les notations des sociétés s’appuient sur la performance absolue escomptée sur une période de
six à douze mois tel que cela est défini dans la section notification. Les
idées d’investissement et les notations de sociétés reflètent des hypothèses sous-jacentes et des méthodes d’analyse différentes. Par conséquent, il est possible que les idées d’investissement diffèrent des notations de sociétés. En outre, le CS peut avoir publié d’autres rapports, ou
pourrait en publier à l’avenir, qui contredisent les informations présentées
dans ce rapport ou qui en tirent des conclusions différentes. Ces rapports
reflètent les diverses suppositions, visions et méthodes d'analyses des
analystes qui les ont rédigés et le CS n'est nullement tenu de garantir que
lesdits rapports soient portés à l'attention de tout destinataire du présent
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Chacun des analystes mentionnés dans le présent document certifie que
les points de vue exprimés dans cette brochure à l’endroit des entreprises
et des titres qu’il ou elle est amené(e) à évaluer reflètent précisément son
opinion personnelle. Il affirme que sa rémunération n’est et ne sera jamais
liée, directement ou indirectement, à des recommandations et opinions
particulières émises dans ce document.
Les analystes Knowledge Process Outsourcing (KPO) mentionnés dans le
présent rapport sont employés par Credit Suisse Business Analytics (India)
Private Limited.
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Le CS publie ses brochures au moment qu’il estime le plus approprié. C’est
le cas dès lors qu’il juge que l’évolution de l’entreprise, du secteur ou du
marché soumis à son évaluation est susceptible d’avoir des répercussions
sensibles sur les points de vue et opinions exprimés dans la brochure. Le
CS se fait fort de publier uniquement des analyses impartiales, indépendantes, honnêtes, claires et intelligibles.
Le code de conduite du Credit Suisse, auquel la totalité des employés doit
adhérer, est accessible par Internet sous:
http://www.creditsuisse.com/governance/en/code_of_conduct.html
Pour des détails complémentaires sur la méthodologie de notation du
Credit Suisse, veuillez vous référer aux informations sur l’indépendance des
recherches financières qui se trouvent sous:
L’analyste responsable de la rédaction de cette brochure se voit rétribué en
fonction de plusieurs paramètres parmi lesquels la totalité des revenus
touchés par le CS, dont une partie est générée par les activités
d’investment banking du Credit Suisse.
Notifications complémentaires
Royaume-Uni: En ce qui concerne la notification des informations sur
titres à revenu fixe pour les clients de Credit Suisse (UK) Limited et de
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Inde:
Veuillez
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of India (Research Analysts), 2014.
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Swiss Issues Conjoncture I Mars 2016
30
Economic Research
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par l’Autorité fédérale de surveillance des marchés financiers. Australie:
Ce rapport est distribué en Australie par Credit Suisse AG, Sydney Branch
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2001. CSSB ne garantit pas la performance des produits financiers mentionnés dans le rapport et ne fournit aucune assurance quant à la performance de ces produits. Bahreïn: Ce rapport est distribué par Credit Suisse
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Centre, Manama, Royaume de Bahreïn. Dubaï: Cette information est
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destinés à d’autres personnes. Credit Suisse AG (DIFC Branch) est sise
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et de Résolution (ACPR) en tant que prestataire de services
d’investissement. Credit Suisse (Luxembourg) S.A., Succursale en France
est placé sous la supervision et la réglementation de l’Autorité de Contrôle
Prudentiel et de Résolution ainsi que de l’Autorité des Marchés Financiers.
Gibraltar: Ce rapport est distribué par Credit Suisse (Gibraltar) Limited.
Credit Suisse (Gibraltar) Limited est une entité légalement indépendante
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Financial Services Commission. Guernesey: Le présent rapport est distribué par Credit Suisse (Channel Islands) Limited, une entité juridique indépendante enregistrée à Guernesey sous le numéro 15197 et ayant son
adresse enregistrée à Helvetia Court, Les Echelons, South Esplanade, St
Peter Port, Guernesey. Credit Suisse (Channel Islands) Limited est détenu
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Services Commission. Des copies de derniers comptes vérifiés sont disponibles sur demande. Hong Kong: Le présent document a été publié à
Hong Kong par Credit Suisse AG, Hong Kong Branch, qui possède une
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de la législation du pays). Inde: Ce rapport est distribué par Credit Suisse
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Exchange Board of India (SEBI) sous les numéros d’enregistrement SEBI
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Italie par Credit Suisse (Italy) S.p.A., banque de droit italien inscrite au
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financières en Italie. Japon: Ce rapport est publié uniquement au Japon par
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Jersey: Ce rapport est distribué par Credit Suisse (Channel Islands) Limited, Jersey Branch, dont les activités d’investissement sont réglementées
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Banque centrale du Liban («BCL») et titulaire d’une licence bancaire n° 42.
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réglementation de la BCL ainsi qu’à la législation et aux décisions de la
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toute responsabilité quant au contenu, à l’exactitude et à l’exhaustivité des
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présent rapport est assumée par l’émetteur, ses administrateurs et d’autres
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avec leur consentement. La CMA n’a pas non plus évalué l’adéquation de
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communications fournis par le CS et/ou CSLF. En acceptant d’investir
dans le produit, l’investisseur confirme ne pas s’opposer à l’utilisation de la
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par la Commission de Surveillance du Secteur Financier (CSSF). Qatar:
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de participer à de tels produits et/ou services. Singapour: Ce rapport a
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Economic Research
été élaboré et publié à Singapour exclusivement à l’intention des investisseurs institutionnels, des investisseurs accrédités et des investisseurs
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également publié par Credit Suisse AG, Singapore Branch, à l’intention des
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au Règlement 32C des Financial Advisers Regulations. Les bénéficiaires
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d’investisseur étranger, Credit Suisse AG, Singapore Branch, est dispensé
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