L`alpha du conseiller

Sommaire. Comment les conseillers les plus avertis construisent-ils leurs portefeuilles?
Généralement, ils recourent à des formes de processus de gestion de fortune pour
déterminer quel est le meilleur portefeuille en fonction des objectifs particuliers de
leurs clients. Certains se concentrent uniquement sur les placements traditionnels,
d’autres répartissent les catégories d’actif traditionnelles en sous-catégories et
d’autres encore agrémentent leurs sélections de placements non traditionnels. Quelle
que soit la répartition choisie, tous ces processus partagent un objectif commun :
obtenir le meilleur rendement en fonction d’un niveau de risque attendu. Les fonds
indiciels font souvent partie des allocations, mais les conseillers choisissent plus
couramment de recourir à des placements gérés activement an de tenter
d’améliorer le rendement, ce qui justie l’application des honoraires du conseiller.
L’histoire montre qu’il est difcile de surclasser le marché large, tant en termes
absolus qu’au niveau des résultats corrigés des risques et des charges scales. Si
l’objectif est vraiment d’apporter de la valeur ajoutée, les conseillers auraient tout
intérêt à abandonner le rendement du marché en tant que référence de performance
pour se baser plutôt sur les rendements que les investisseurs pourraient obtenir
d’eux-mêmes, sans les conseils de spécialistes. Les conseillers nanciers sont, en
effet, plus à mêmes d’apporter de la valeur ajoutée, ou de l’alpha, en proposant des
services qui tiennent compte de la relation avec le client, comme l’offre de stratégies
de gestion de fortune et de planication nancière convaincantes et solides qui
garantissent la rigueur et la visibilité, plutôt que de tenter de surclasser le marché.
Une étude menée par Vanguard Mai 2012
Cet article est basé sur une précédente étude de Vanguard, intitulée Advisor’s Alpha, qui était à l’origine destinée au public américain.
Vanguard s’est toujours employé à soutenir activement les efforts déployés par les conseillers en vue de définir leur propre proposition
de valeur, en particulier les conseillers recourant à un modèle de rémunération basé sur les frais ou sur la gestion de l’actif.
Générér de l’Alpha :
Le conseiller est la
valeur ajoutée
Auteurs
Donald G. Bennyhoff, CFA
Francis M. Kinniry, Jr., CFA

2
Introduction
Le rendement des placements peut se décomposer en
trois éléments : la partie du rendement relative au marché
(bêta), la partie relative à la détermination du moment
propice et la partie relative au choix de titres (figure 1).
Les deux dernières relèvent de la gestion active. Par
définition, si un portefeuille produit des résultats
différents de ceux de l’indice de référence du marché
(avant les frais), celui-ci doit apparaître différent de
l’indice de référence. D’un point de vue historique, les
conseillers en placements ont souvent recherché à
apporter de la valeur ajoutée en se concentrant unique-
ment sur les deux parties actives du rendement (la
détermination du moment propice et la sélection de
titres), sans tenir compte des analyses de plus en plus
nombreuses montrant que, sur le long terme, ces efforts
déployés ne profiteraient ni à leurs clients, ni à eux-mêmes.
À long terme, la gestion active ne parvient souvent pas
à surclasser les indices de référence de marché1.
Par le passé, de nombreuses personnes considéraient
que la partie passive du rendement des placements
(le rendement « bêta ») ne permettait de générer que
des rendements « moyens » et ne nécessitait pas de
compétences particulières en placement. Ironiquement,
aujourd’hui, le bêta est devenu un incontournable des
conseillers financiers de premier plan qui incluent
régulièrement des fonds indiciels ou des fonds négociés
en bourse (FNB) au sein des portefeuilles. Cette évolution
est attribuable à au moins deux facteurs. Tout d’abord,
la « démocratisation de la gestion indicielle », par
l’entremise du développement des FNB, a suscité
l’émergence d’une pléthore d’occasions de placements
axés sur les indices s’offrant à quiconque disposant
d’un compte de courtage. Deuxièmement, les conseillers
ont entamé une transition vers un modèle de conseil en
placement global basé sur les commissions. Nous
pensons que ce sont ces conseillers disciplinés qui
sont les mieux positionnés pour apporter de la valeur
ajoutée à leurs relations avec la clientèle, car ils mettent
l’accent sur l’accompagnement comportemental en
matière de placement et l’assistance professionnelle au
profit de clients qui n’ont souvent pas le temps, l’envie
ou la capacité de planifier et de gérer leur patrimoine.
Au fil du temps, la rémunération des professionnels du
secteur des placements au Canada a mué pour passer
d’un système basé sur des ventes axées sur transactions
et basé sur les commissions à un système de gestion
de l’actif basé sur les frais. Les avantages de ce
nouveau système, tant pour les clients que pour les
conseillers, font qu’il y a fort à parier que cette
tendance risque de continuer. Du point de vue du
client, le système de frais basés sur la gestion de l’actif
fait écarter tout soupçon concernant un possible conflit
d’intérêt affectant les recommandations prodiguées par
le conseiller. Du point de vue du conseiller, le système
de rémunération basé sur la gestion de l’actif permet
de renforcer la relation avec le client et garantit des
revenus plus prévisibles. Le conseiller peut passer
plus de temps avec ses clients, sachant que sa
rémunération ne dépend pas de l’exécution ou
non d’une transaction.
Cependant, cette transition ne s’est pas faite
sans difficultés.
1 Philips, Christopher B., 2011. Les arguments en faveur de la gestion indicielle : le Canada. Valley Forge, Pa. : The Vanguard Group.
Figure 1.
politique de placement
détermination du moment
propice et sélection de titres
Évolution de la proposition de valeur en matière de conseil
Source: Vanguard.
Proposition de valeur traditionnelle
Accent :
surclassement
Outils :
sélection de titres,
réajustements tactiques,
sélection des gestionnaires
Modèle d’alpha du conseiller
Accent :
gestion de fortune
Outils :
répartition de l’actif,
accompagnement comportemental,
assistance professionnelle

3
Qu’est-ce que l’alpha du conseiller?
Pour certains clients, le fait de payer des frais, qu’il y ait
ou non une transaction, pourrait donner l’impression de
« dépenser de l’argent pour rien ». Le fait de considérer
les choses de cette manière revient à réduire la
proposition de valeur du conseiller à la seule
perspective d’un rapport coûts-bénéfices. Aussi
justifiée et sage que la décision de se garder
d’intervenir à court terme sur les marchés, dans le but
de respecter une stratégie bien établie et réfléchie, elle
pourrait dans un premier temps ne pas être appréciée,
autant qu’elle le devrait, par le client. La plupart du
temps, le fait de ne rien changer au portefeuille d’un
client constitue la réponse la plus adaptée au flux de
nouvelles qui invite souvent les investisseurs à agir et
qui livre des informations intéressantes, voire utiles.
La confusion peut être d’autant plus importante si le
conseiller a axé sa proposition de valeur sur sa capacité
à offrir des rendements plus élevés au client, comme le
font nombre d’entre eux. Mais des rendements plus
élevés par rapport à quoi? Pour de nombreux
conseillers et clients, la réponse serait « plus élevés par
rapport à ceux du marché ». Mais il serait plus
pragmatique de répondre, conseiller ou client, « plus
élevés par rapport à ceux que les investisseurs
parviendraient à obtenir s’ils ne faisaient pas appel à un
conseiller professionnel ». Dans ces conditions, l’alpha
du conseiller (c-à-d., sa valeur ajoutée) relève plus de sa
capacité à agir en tant que gérant de patrimoine,
planificateur financier et accompagnateur
comportemental en matière de placement (procurer la
discipline et la raison nécessaires aux clients qui
manquent souvent de rigueur et se laissant aller à leurs
émotions) que des efforts déployés par ce conseiller en
vue de surclasser le rendement du marché.
Il est difficile de surclasser le marché
S’il arrive parfois que les gestionnaires actifs parviennent
à surclasser le marché (en particulier à court terme), il
est plus probable que les rendements qu’ils dégagent
soient inférieurs, une fois déduits les frais et les coûts
de transaction. Le surclassement permanent est rare.
Cela ne s’explique pas forcément par un manque de
compétences en gestion, mais est plutôt attribuable au
fardeau que constituent les coûts plus élevés (Figure 2).
Le temps est un facteur important à prendre en compte
dans le cadre de cette comparaison de performance
relative pour les conseillers qui cherchent à éviter que
l’attention des investisseurs qu’ils assistent ne soit
distraite par l’activité à court terme des marchés, qu’elle
soit positive ou négative. Comme le montrent les courbes
descendantes apparaissant à la figure 3, à long terme,
les frais additionnels de la gestion active s’avèrent
souvent plus élevés.
Une proposition de valeur axée sur le surclassement
du marché place le conseiller dans une position très
inconfortable, et comme l’histoire nous le montre, reste
difficile à tenir sur le long terme. Non seulement la
réussite du conseiller dépend de facteurs dont il n’a
pas le contrôle, comme les rendements des titres ou
des fonds gérés, mais également une telle stratégie
peut encourager les clients à mettre les conseillers en
concurrence, voire à s’en séparer lorsque ceux-ci ne
parviennent pas à livrer le surclassement promis.
 Fonds gérés activement Fonds indiciels Écart
Fonds d’actions canadiennes 2,35 0,86 1,48
Fonds d’obligations canadiennes 1,42 0,76 0,66
Ratios de frais de gestion moyens pondérés selon les actifs des fonds communs de placement indiciels
canadiens et des fonds canadiens à gestion active au 31 décembre 2011
Figure 2.
Source : Les calculs ont été effectués par Vanguard en ayant recours aux ratios de frais de gestion (RFG) pondérés selon les actifs tirés des prospectus de Morningstar,
Inc. Données au 31 décembre 2011.
La comparaison des coûts est présentée à des ns illustratives seulement et ne se veut pas nécessairement exhaustive. Le RFG est calculé sur la base du total des frais et
commissions facturés au cours des douze mois précédents. Les RFG sont exprimés en pourcentage annuel des actifs du fonds. Ils sont composés des frais de gestion de
base, auxquels s’ajoutent certaines charges d’exploitation, dont les frais d’administration et les taxes applicables. Les coûts de transaction associés à l’émission, à
l’échange, à la vente et au remboursement des parts du fonds ne sont pas pris en compte. Les frais de négociation, de rééquilibrage du portefeuille, les frais facultatifs et
les impôts sur le revenu payables par les porteurs de parts ne sont pas inclus non plus. Plusieurs composantes entrent dans le calcul des RFG des fonds gérés activement
et dans ceux des fonds indiciels. Les RFG peuvent ne pas inclure certains frais de gestion pris en charge ou certaines charges d’exploitation ayant fait l’objet d’une
renonciation. Des différences importantes entre les placements pourraient ne pas avoir fait l’objet de discussions dans le présent document, y compris les différences
d’objectifs et les facteurs de risque.

4
Relation inverse entre les dépenses et les rendements excédentaires des fonds communs de placement
canadiens : période de dix ans se terminant le 31 décembre 2011
Figure 3.
Rendement excédentaire annualiséRendement excédentaire annualisé
Rendement excédentaire annualiséRendement excédentaire annualisé
Remarques : chacun des points représente un fonds d’une taille, d’un style et d’un groupe d’actifs donnés. Chaque fonds est positionné sur le graphique selon le
rapport entre son ratio de frais de gestion (abscisses) et son rendement excédentaire annualisé sur une période de dix ans par rapport à son indice de référence
(ordonnées). La ligne droite représente la régression linéaire, ou la ligne de tendance d’ajustement, à savoir la relation générale existant entre les frais et les
rendements pour chaque groupe d’actif. Les échelles sont normalisées en vue de montrer la variation de la relation entre ces groupes, avec des dépenses variant
de 0 % à 3 % et des rendements variant de -15 % à 15 %. Certains ratios de frais de gestion et certains rendements vont au-delà des échelles et ne figurent pas
sur le graphique.
Les indices de référence des actions sont représentés par les indices suivants : grande capitalisation : MSCI Canada Large Cap Index; moyenne capitalisation :
MSCI Canada Mid Cap Index; petite capitalisation : MSCI Canada Small Cap Index; obligations : Citi Canadian GBI 5-7 Year Bond Index.
Sources : calculs de Vanguard sur la base des données de Morningstar, MSCI et Citigroup.
–15
–10
–5
0
5
10
15%
Ratio de frais de gestion déclaré
0% 0,5 1,0 1,5 2,0 2,5 3,0 3,5
–15
–10
–5
0
5
10
15%
–15
–10
–5
0
5
10
15%
–15
–10
–5
0
5
10
15
Ratio de frais de gestion déclaré
0% 0,5 1,0 1,5 2,0 2,5 3,0 3,5
Ratio de frais de gestion déclaré
0% 0,5 1,0 1,5 2,0 2,5 3,0 3,5
Ratio de frais de gestion déclaré
0% 0,5 1,0 1,5 2,0 2,5 3,0 3,5
–15
–10
–5
0
5
10
15%
Petite capitalisation Obligations
Grande capitalisation Moyenne capitalisation

5
Heureusement, le modèle d’alpha du conseiller valorise
les avantages plus fiables que constitue la relation
professionnelle.
Assistance professionnelle : composante
essentielle du modèle d’alpha du conseiller
Plus que sur les capacités en matière de placement, le
modèle Vanguard Advisor’s Alpha™ repose sur
l’expérience et l’assistance que le conseiller peut offrir
au client. Lorsqu’ils sont laissés à eux-mêmes, les
investisseurs font des choix qui pèsent sur leurs
rendements et remettent en cause leur capacité à
atteindre leurs objectifs à long terme. Nombre d’entre
eux se laissent influencer par le rendement des
marchés financiers. Cela se traduit souvent par des
mouvements sur les marchés reflétant des réactions
plus émotionnelles (la peur ou la gourmandise) que
rationnelles. Les investisseurs pourraient également
céder aux chants des sirènes de certaines publicités
sur les fonds faisant la promotion d’un récent
surclassement, comme si les investisseurs avaient la
possibilité de dégager eux-mêmes ces rendements
historiques, malgré les messages d’avertissement leur
indiquant que « les rendements passés ne sont pas
garants des rendements futurs ». Une étude sur les
flux de trésorerie des fonds communs de placement
canadiens montre que les périodes de surclassement
prolongées dans un segment de marché donné
précèdent généralement des afflux importants de
trésorerie (voir la figure 4).
Ce comportement de chasse au rendement à tendance
à peser sur les rendements eux-mêmes. Les études
menées sur les rendements des fonds communs de
placement canadiens2 obtenus par les investisseurs
montrent qu’ils sont souvent à la traîne de ceux des
fonds dans lesquels ils investissent, parfois de manière
importante, une situation comparable à celle des
investisseurs dans les fonds communs de placement
aux États-Unis3. Les rendements obtenus par les
investisseurs peuvent s’écarter de manière considérable
de ceux des fonds dans lesquels ils investissent, du fait
que les flux de trésorerie tendent plutôt être attirés par
des rendements élevés, qu’à les précéder. L’objectif
2 Sinha, Rajeeva et Jog, Vijay, « Returns and Fund Flows in Canadian Mutual Funds », in Greg N. Gregoriou (ed.) Performance of Mutual Funds: An International
Perspective, 20 07.
3 Philips, Christopher B., 2011. Les arguments en faveur de la gestion indicielle Valley Forge, Pa. The Vanguard Group.
Flux de trésorerie entrants des fonds par rapport aux rendements excédentaires sur 12 mois glissants des
marchés des actions et des obligations canadiennes 1990–2011
Figure 4.
Pourcentage de fonds à gestion active enregistrant un rendement inférieur à l’indice de référence de style
-60
-30
0
30
60%
-50
-25
0
25
$50
1991 1993 1995 1997 1999 2001 200720052003 2 0112009
En date du 31 décembre de chaque année indiquée.
Le rendement des actions est basé sur le S&P/TSX Composite Index. Celui des obligations est basé sur le Citigroup World Government Bond Canada All Maturities Index.
Sources : Vanguard Investment Strategy Group, S&P, Citigroup et Investor Economics Insight.
Année
Rendements excédentaires sur 12 mois glissants
des actions par rapport aux obligations
Flux de trésorerie excédentaires sur 12 mois glissants
des actions par rapport aux obligations (en milliards)
Surclassement des obligations / Les obligations bénéficient
de flux de trésorerie plus importants
Surclassement des actions / Les actions bénéficient
de flux de trésorerie plus importants
Flux de trésorerie excédentaires sur 12 mois glissants
des actions par rapport aux obligations
Rendements excédentaires sur 12 mois glissants
des actions par rapport aux obligations