Le policy-mix dans la zone euro et aux États-Unis

Analyses Économiques
DP N° 19 – Nov. 2003
Le policy-mix dans la zone euro et aux États-Unis :
évolution et impact depuis 20011
Depuis le ralentissement de l'activité mondiale intervenu en 2001, l'économie américaine a crû de 1,5% en
rythme annualisé contre seulement 1,0% pour celle de la zone euro. Au-delà de facteurs plus structurels, notam-
ment démographiques, un élément souvent avancé pour expliquer ce dynamisme différencié des économies de
part et d'autre de l'Atlantique est le degré plus ou moins stimulant du «policy-mix» qui a été mis en œuvre ces
dernières années.
Le «policy-mix» désigne l'orientation macroéconomique à court terme conjointe de la politique budgétaire et de
la politique monétaire. Son évolution traduit les choix de politique économique au regard du contexte conjonc-
turel.
Ainsi défini, le policy-mix aux États-Unis paraît effectivement avoir été sensiblement plus réactif à la décéléra-
tion de l'activité depuis 2001 que dans la zone euro :
• La politique budgétaire américaine a été très expansionniste alors que les dispositions du Pacte de Stabilité
dans la zone euro n'ont pas favorisé une orientation aussi accommodante des finances publiques. Le déficit
structurel des administrations américaines se serait creusé de 4 points entre 2001 et 2003, alors qu'il se serait
pratiquement stabilisé dans la zone euro. Les baisses d'impôts massives aux États-Unis auraient notamment
augmenté le pouvoir d'achat des ménages de près de 2 points de revenu sur la période 2001–2003.
• La baisse des taux directeurs a été sensiblement plus importante et plus rapide aux États-Unis. Sur la période
début 2001 – été 2003, l'assouplissement monétaire de la Fed a atteint 550 points de base et s'est concentré
sur 2001. La détente monétaire de la BCE a été plus limitée (275 points de base sur la même période) et plus
graduelle. Par ailleurs, les canaux de transmission de la politique monétaire sont plus efficaces aux États-Unis,
en lien notamment avec les mécanismes de refinancement hypothécaire («cash-out») dont l'impact favorable
sur la consommation est très important en période de baisse des taux d'intérêt.
Les effets favorables sur la croissance américaine de ces politiques conjoncturelles ont été renforcés depuis 2002
par l'impact de la dépréciation du dollar, alors que l'appréciation de l'euro a pesé sur l'activité dans la zone euro.
L'interprétation des comparaisons de policy-mix doit néanmoins rester prudente. Elle exige de distinguer ce qui,
dans la variation du solde des administrations publiques, relève de choix discrétionnaire de politique budgétaire
et ce qui ne correspond qu'aux variations cycliques des recettes et des dépenses. Or le partage de l'évolution des
recettes entre une composante «structurelle» et une composante «conjoncturelle» n'est pas une science exacte, ce
dont atteste la diversité des évaluations faites, par exemple, par les organisations internationales, comme l’a rap-
pelé le DP-AE n°18 sur le solde «structurel» et «l’effort structurel».
Au total, le jugement sur les vertus comparées des politiques économiques conjoncturelles de part et d'autre de
l'Atlantique est très lié au diagnostic sur la nature du ralentissement ayant affecté les économies occidentales :
• Si son origine est un cycle habituel de la demande, simplement un peu plus prononcé qu'à l'accoutumée, alors
l'activisme plus grand des autorités américaines aura été rétrospectivement justifié, surtout s’il s’avérait réver-
sible dans le cadre d’une stratégie d’assainissement à moyen terme des finances publiques.
• Si, au contraire, l'impact sur l'activité des facteurs d'offre (excès d'accumulation du capital et des dettes) s'avé-
rait ex post avoir joué un rôle significatif dans le retournement de cycle, alors les politiques de gestion active
de la demande menées par les autorités américaines se révéleront inefficaces et auront accru les risques pesant
sur la croissance américaine à moyen terme.
1. Ce document a été élaboré sous la responsabilité de la Direction de la Prévision et de l’Analyse Economique et ne reflète pas nécessairement la
position du Ministère de l’Economie, des Finances et de l’Industrie.

2
Le policy-mix a été nettement plus accom-
modant aux États-Unis que dans la zone
euro entre 2001 et 2003.
Le policy-mix désigne l'orientation macroéconomique
à court terme conjointe de la politique budgétaire et de
la politique monétaire. Son évolution traduit les choix
de politique économique au regard du contexte con-
joncturel.
Au vu des graphiques ci-dessous, le policy-mix paraît
avoir été sensiblement plus réactif à la décélération de
l'activité depuis 2001 aux États-Unis que dans la zone
euro :
• Les impulsions budgétaires et monétaires aux
États-Unis ont été massives depuis 2001. Dans la
zone euro en revanche, les impulsions budgétaires
sont restées plus contenues qu'aux États-Unis, en
lien notamment avec les contraintes du Pacte de
Stabilité.
• La politique monétaire de la BCE apparaît aussi
rétrospectivement moins réactive que celle de la
Fed, dans un contexte conjoncturel dégradé ren-
forcé par le redressement sensible de l'euro depuis
2 ans.
Les effets favorables sur la croissance américaine de
ces politiques conjoncturelles ont été renforcés depuis
2002 par l'impact de la dépréciation du dollar, alors
que l'appréciation de l'euro a pesé sur l'activité euro-
péenne.
Evolution du policy-mix aux Etats-Unis
Evolutions du policy-mix dans la zone euro
-3,0
-2,5
-2,0
-1,5
-1,0
-0,5
0,0
0,5
1,0
1,5
2,0
-3,0 -2,5 -2,0 -1,5 -1,0 -0,5 0,0 0,5 1,0 1,5 2,0 2,5 3,0
Evolution des conditions budgétaires
(variation du solde structurel en % de PIB) 1/
1999
2000
2001
2002
Politique budgétaire
plus expansionniste
Conditions
monétaires et
financières plus
accomodantes
Politique budgétaire plus
restrictive
Conditions monétaires et
financières plus accomodantes
Politique budgétaire plus
restrictive
Conditions monétaires et
financières plus restrictives
Politique budgétaire plus
expansionniste
Conditions monétaires et
financières plus restrictives
1/ Calculs DP.
1998
Evolution des conditions monétaires et financières
(impact sur la croissance des variations de taux d'intérêt réel et du taux de change effectif réel du dollar, en % de PIB)
2003 est.
1997
-3,0
-2,5
-2,0
-1,5
-1,0
-0,5
0,0
0,5
1,0
1,5
2,0
-3,0 -2,5 -2,0 -1,5 -1,0 -0,5 0,0 0,5 1,0 1,5 2,0 2,5 3,0
Evolution des conditions budgétaires
(variation du solde structurel en % de PIB) 1/
1999
2000
2001
2002
Politique budgétaire plus
expansionniste
Conditions monétaires et
financières plus
accomodantes
Politique budgétaire plus
restrictive
Conditions monétaires et
financières plus accomodantes
Politique budgétaire
plus restrictive
Conditions monétaires et
financières plus restrictives
Politique budgétaire plus
expansionniste
Conditions monétaires et
financières plus restrictives
1/ Calcul DP.
1998
Evolution des conditions monétaires et financières
(impact sur la croissance des variations de taux d'intérêt réel et du taux de change effectif réel de l'euro, en % de PIB)
2003 est.
1997

3
La politique budgétaire a été nettement plus
accomodante aux États-Unis.
Aux États-Unis, la consolidation budgétaire de la fin
des années 90 s'est interrompue en 2001 au profit
d'une réorientation nettement expansionniste.
Les plans budgétaires successifs (loi de conciliation
sur l'allégement de la fiscalité en 2001, stimulus pac-
kage en 2002) ont sensiblement dégradé le solde struc-
turel des administrations, à hauteur d'environ 1 point
de PIB en 2001 et 2,8 points de PIB en 2002. Cette
évolution devrait se poursuivre en 2003 en lien avec le
nouveau paquet fiscal du printemps 2003 (Jobs and
growth tax relief reconciliation Act). Le solde structu-
rel a aussi été affecté par des facteurs plus liés à la
nature du ralentissement observé : suite à l'éclatement
de la bulle boursière, la réduction des plus-values sur
actions des ménages a entraîné une chute massive des
impôts sur les gains en capital.
Estimation DP.
Dans les six principaux pays de la zone euro, les
politiques budgétaires se sont graduellement resser-
rées à la fin des années 1990 en lien notamment avec
la mise en œuvre de la monnaie unique.
En 2001, elles se sont détendues, mais seulement de
l'ordre de ½ point de PIB. Cette détente a été très
variable selon les pays.
En 2002, les politiques budgétaires sont restées globa-
lement neutres. Les dispositions du Pacte de stabilité
n'ont pas favorisé une orientation plus accommodante
des politiques budgétaires. Seul le jeu des stabilisateurs
automatiques a pu avoir un impact favorable sur l'acti-
vité.
Estimation DP.
L'écart de croissance entre la zone euro et
les États-Unis depuis 2002 ne reflète pas
seulement le creusement plus important du
déficit structurel américain sur cette période.
La variation du solde structurel des administrations
publiques ne constitue qu'un indicateur approximatif
et imparfait de l'orientation macroéconomique des
finances publiques2. Son mode de calcul n'est pas tou-
jours consensuel. Son interprétation doit donc rester
prudente.
Par ailleurs, les variations de l'output gap dans les pays
de la zone euro depuis la fin des années 1990 ne
paraissent pas étroitement associées à celles des soldes
structurels.
Prévision DP pour 2003.
Enfin l'écart de croissance entre la zone euro et les
États-Unis tient pour une grande part à des facteurs
démographiques3. En tout état de cause, l'écart de
creusement des déficits structurels des administra-
tions publiques ne peut jouer qu'en second lieu. En
outre, la nature des mesures budgétaires prises aux
États-Unis soulève un certain nombre d'interroga-
tions quant à l'efficacité de leur soutien à l'activité :
• les mesures d'amortissement accéléré du capital
auraient sans doute eu un effet de court terme plus
important sur l'investissement si elles avaient été
concentrées sur une période plus courte.
• les baisses d'impôts massives ont augmenté le pou-
voir d'achat des ménages de près de 2 points sur la
période 2001–2003, mais leur impact sur la con-
sommation pourrait avoir été atténué, car elles ont
pour une bonne part bénéficié à des ménages rela-
tivement aisés.
L'assouplissement de la politique monétaire
a été plus marqué aux États-Unis depuis
2001.
Même en tenant compte d'un calendrier du ralentisse-
ment conjoncturel différent, la baisse des taux direc-
Solde structurel des administrations publiques
aux Etats-Unis (en % de PIB)
1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003(e)
–2,0 –1,1 –0,2 0,1 0,7 –0,4 –3,2 –4,6
Solde structurel des administrations publiques
dans la zone euro (en % de PIB)
1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003(e)
–3,6 –2,2 –2,0 –1,4 –1,6 –2,1 –2,1 –1,9 2. Le solde structurel des administrations correspond à leur déficit
total corrigé des effets associés aux variations conjoncturelles. Le
calcul usuel de ce solde structurel est adapté si on veut évaluer
l'impact de la politique budgétaire sur l'activité, mais ne permet pas
d'extraire de l'évolution du solde tous les facteurs d'origine con-
joncturelle. Le concept d'effort structurel est plus adapté si l'on ne
veut retenir que le côté discrétionnaire de la politique économique.
Cf. DP-AE n°18, S. Duchène et D. Lévy «Solde structurel et effort
structurel : un essai d'évaluation de la composante discrétionnaire
de la politique budgétaire».
Taux de croissance du PIB dans la zone euro et
aux Etats-Unis (en % de PIB)
2000 2001 2002 2003(*)
Zone euro 3,5 1,5 0,8 0,5
Etats-Unis 3,8 0,3 2,4 2,9
3. Cf. DP-AE n°9, Ch.A.Giuliani «D'ou viennent les écarts de
richesse par habitant entre les Etats Unis, la zone euro, la France et
le Japon ?».

4
teurs américains a été sensiblement plus importante et
rapide que celle des taux directeurs dans la zone euro
depuis 2001.
• La Fed a ainsi ramené ses taux directeurs de 6,5% à
1,75% en 2001, et les a baissé de 50 pdb en 2002 et
de 25 pdb en 2003. Son taux directeur s'établit
aujourd'hui à 1,0%.
• Le repli des taux directeurs de la BCE a été plus
graduel : ils ont été ramenés de 4,75% début 2001
à 3,25% début 2002, puis à 2,0% en juin 2003.
Taux d'intérêt réels à court terme dans la zone
euro et aux Etats-Unis
Taux d'intérêt nominaux à 3 mois déflatés par le glissement annuel de
l'indice des prix à la consommation.
Ainsi, la remontée sensible des taux d'intérêt à long
terme aux États-Unis depuis juin 2003 traduit l'impact
des réallocations de portefeuilles associées à l'amélio-
ration des perspectives de croissance. Dans la zone
euro, la remontée des taux à long terme est jusqu'ici
restée beaucoup plus contenue.
Taux d'intérêt réels à long terme dans la zone
euro et aux Etats-Unis
Taux d'intérêt nominaux déflatés par le glissement annuel de l'indice
des prix à la consommation.
Les canaux de transmission de la politique
monétaire sont sans doute plus efficaces aux
États-Unis.
Aux États-Unis, la transmission de la politique moné-
taire à l'activité a tiré profit du plus fort développe-
ment des renégociations hypothécaires. Ces
opérations permettent aux ménages américains de
renégocier leurs prêts hypothécaires à des taux plus
avantageux, et d'extraire d'importantes masses de
capitaux sur les marchés hypothécaires (cash out refinan-
cing). Ces opérations ont été facilitées par les baisses
massives de taux longs et la montée des prix de
l'immobilier4
Dans la zone euro, les effets de la politique monétaire
sont, à baisse des taux directeurs équivalente, sensible-
ment plus limités du fait notamment d'une moindre
sensibilité de la consommation aux taux d'intérêt.
L'impact des taux d'intérêt sur l'activité peut en outre
être sensiblement modifié par les variations du change
qu'il est ainsi utile de prendre en compte.
L'économie américaine tire profit de la
dépréciation du dollar...
L'économie américaine continue de bénéficier de la
dépréciation du taux de change effectif réel du dollar,
qui s'est replié d'environ 11% depuis le début 2001.
Dans la zone euro, le redressement depuis le début
2001 de près de 18% de l'euro contre toutes monnaies
et en termes réels a sensiblement pesé sur les exporta-
tions nettes et donc l'activité de la zone.
Taux de change effectif réel de l'euro et du dollar
-2%
-1%
0%
1%
2%
3%
4%
janv-97
avr-97
juil-97
oct-97
janv-98
avr-98
juil-98
oct-98
janv-99
avr-99
juil-99
oct-99
janv-00
avr-00
juil-00
oct-00
janv-01
avr-01
juil-01
oct-01
janv-02
avr-02
juil-02
oct-02
janv-03
avr-03
juil-03
Dernier point: septembre 2003
0%
1%
2%
3%
4%
5%
6%
janv-97
avr-97
juil-97
oct-97
janv-98
avr-98
juil-98
oct-98
janv-99
avr-99
juil-99
oct-99
janv-00
avr-00
juil-00
oct-00
janv-01
avr-01
juil-01
oct-01
janv-02
avr-02
juil-02
oct-02
janv-03
avr-03
juil-03
Dernier point: septembre 2003
4. Cf. «L'impact du refinancement hypothécaire sur la consommation
des ménages américains au cours des deux dernières années», dos-
sier de la Note de Conjoncture Internationale, Mars 2003.
75
80
85
90
95
100
105
110
115
120
125
janv-97
avr-97
juil-97
oct-97
janv-98
avr-98
juil-98
oct-98
janv-99
avr-99
juil-99
oct-99
janv-00
avr-00
juil-00
oct-00
janv-01
avr-01
juil-01
oct-01
janv-02
avr-02
juil-02
oct-02
janv-03
avr-03
juil-03
100
105
110
115
120
125
130
135
140
145
150
Euro (échelle de gauche) Dollar (échelle de droite)
Dernier point: septembre 2003
Base 100 = 1995

5
Au total, les évolutions des conditions moné-
taires et financières au 1er semestre 2003
soutiendraient la croissance américaine
d'environ ¾ de point de PIB en 2004...
L'évolution des conditions monétaires et financières
mesure l'impact des variations courantes des taux
d'intérêt réels, du taux de change effectif réel et du
prix des actions sur le niveau du PIB de l'année sui-
vante, compte-tenu des délais de transmission de ces
évolutions à l'activité5. Au 1er semestre 2003 elles
seraient sensiblement plus favorables à l'activité aux
États-Unis que dans la zone euro :
1. Taux nominaux déflaté par une moyenne glissante sur les 6 derniers
mois de l'inflation sous-jacente.
Sources : Modèles Interlink (Ocde), Nigem et FRB/US (Federal
Reserve) ; calculs DP.
…alors qu'elles déprimeraient l'activité dans
la zone euro à hauteur de ½ point de PIB la
même année.
Sur le passé récent, l'impact des baisses de taux direc-
teurs de la BCE est resté trop faible pour compenser
les effets dépressifs du redressement de l'euro. Aux
États-Unis, la remontée sensible des taux d'intérêt
réels à long terme de l'été 2003 pèsera sur l'activité en
2004, ce redressement étant d'ailleurs pour partie lié à
l'amélioration sensible des perspectives de reprise.
Le calcul de l'impact sur la croissance en 2003 des évo-
lutions des conditions monétaires et financières au 1er
semestre 2002 suggère des conclusions voisines. Les
facteurs monétaires et financiers du début de l'année
2002 soutiendraient la croissance américaine d'envi-
ron ¾ de point de PIB en 2003, mais pèseraient sur la
conjoncture dans la zone euro à hauteur de 0,4 point
cette année.
Conclusion :
Le policy-mix américain a certes été plus
expansionniste sur le passé récent, mais il a
généré des déséquilibres importants suscep-
tibles de peser sur la croissance à moyen
terme.
Le policy-mix américain a été plus activiste que dans
la zone euro au cours des trois dernières années mais
s'est traduit par un déficit budgétaire très important.
Avec l'accélération de l'activité américaine, le jeu des
stabilisateurs automatiques devrait certes favoriser
une consolidation budgétaire, mais le retour à l'équili-
bre des finances publiques nécessitera aussi un redres-
sement sensible du solde structurel qui pourrait peser
sur l'activité.
Par ailleurs, la gestion active de la demande agrégée
par les politiques conjoncturelles américaines ne cons-
titue pas nécessairement une réponse appropriée aux
déséquilibres structurels de l'économie américaine
(déficit courant, insuffisance d'épargne, niveau élevé
de l'endettement...) qu'elle a au contraire vraisembla-
blement alimentés.
Vladimir BORGY
Frédéric GONAND
Nicolas SAGNES
Directeur de la Publication : Jean-Luc TAVERNIER
Rédacteur en chef : Philippe MILLS
Mise en page : Maryse DOS SANTOS
(01.53.18.56.69)
5. Les faits stylisés présentés ici sont donc plus complets que dans une
analyse traditionnelle de policy-mix, mais leur interprétation doit
tenir compte du fait que l'évolution de ce monetary and financial
stance n'est pas strictement imputable aux seules banques centrales
mais est aussi lié à la conjoncture sur le marché des changes.
Impacts sur le niveau du PIB en 2004 aux
Etats-Unis et en zone euro des évolutions
des taux d'intérêts et du taux de change
Variation entre janvier et juin 2003 Etats-Unis Zone euro
Taux courts réels10,2% –0,5%
Taux longs réels1–0,2% –0,3%
Taux de change effectif réel –6,9% 8,1%
Impact sur le niveau du PIB en 2004 0,7% –0,5%