Économie des taux de change

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Économie des taux de change
Présentation générale
par Éric Girardin, Michel Boutillier et Sanvi Avouyi-Dovi
Le taux de change réel d’équilibre : une introduction
par Hervé Joly, Céline Prigent, Nicolas Sobczak
Cet article présente les deux principales théories du taux de change réel d’équilibre. La première approche repose sur un modèle d’équilibre
général intertemporel à deux secteurs ; elle définit le taux de change réel comme le prix relatif des biens échangeables par rapport aux biens
non-échangeables. Elle est la plus achevée d’un point de vue théorique mais est complexe à mettre en oeuvre empiriquement. La seconde
approche est plus “macro-économique”. Le change réel y est défini comme un indicateur de compétitivité ; son niveau d’équilibre permet
d’atteindre l’équilibre externe tout en étant compatible avec l’équilibre interne. Le calcul empirique est plus aisé et s’appuie sur les
mécanismes les plus robustes inscrits dans les modèles macro-économétriques. Ces deux approches présentent des points communs, en
particulier une définition intertemporelle de l’équilibre extérieur. Elles paraissent par ailleurs largement complémentaires dans la mesure
où elles se réfèrent implicitement à des horizons temporels différents.
Hétérogénéité, mémoire longue et dynamique du taux de change réel
par Patrick Fève
L’hypothèse de Parité de Pouvoir d’Achat peut être considérée comme l’une des théories du taux de change à l’équilibre les plus influentes
en macro-économie ouverte. D’un point de vue empirique, c’est également l’une des plus étudiées mais aussi l’une des plus contestées.
Après avoir dégagé les principaux enjeux liés à l’évaluation quantitative de la PPA, nous proposons de tester cette hypothèse à travers
l’estimation de processus fractionnaires. Ce type de modélisation permet de traiter partiellement le problème de l’hétérogénéité mais
constitue surtout une représentation plus générale de la dynamique du taux de change réel. Les tests de mémoire longue sont appliqués au
taux de change réel du franc français contre le deutschemark, le dollar américain, la lire italienne et la livre sterling. La portée des résultats
issus d’une telle modélisation reste cependant assez limitée, puisqu’il apparaît difficile de conclure quant à la pertinence empirique de
l’hypothèse de PPA à long terme pour le deutschemark et la lire. De plus, hypothèse de racine unitaire ne peut être rejetée pour le dollar et la
livre.
Prévision du taux de change dollar canadien contre dollar américain : une approche en termes de “fondamentaux”
par Mark P. Taylor
Nous développons et estimons une équation de prévision pour le taux de change dollar canadien-dollar américain en conditionnant sur les
déterminants de court et de long termes du taux de change. L’équation a de meilleures performances que celle développée par la Banque du
Canada et a de bonnes propriétés statistiques. Cependant, le modèle présente certaines caractéristiques keynésiennes qui, dans le long
terme, sont surprenantes.
Les modèles monétaires de taux de change : un réexamen empirique
par Éric Jondeau
Ce papier examine, sous un angle empirique, les deux principaux modèles monétaires de taux de change, à prix supposés parfaitement
flexibles ou rigides à court terme. Compte tenu de la non-stationnarité des taux de change et de leurs déterminants, les spécifications
testables habituellement déduites de ces modèles doivent être interprétées comme des relations de long terme et les tests peuvent être menés
dans le cadre d’un modèle à correction d’erreur multivarié. Les modèles monétaires sont donc estimés sur la période allant de 1973 à 1994
pour le yen-dollar et le mark-dollar. Les résultats conduisent à un rejet quasi systématique du modèle à prix flexibles et paraissent beaucoup
plus favorables au modèle à prix rigides à court terme.
Résumés
1996 / 2-3
Numéro 123-124

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Numéro 123-124 Résumés
Dette publique et taux de change dans les pays du G7 sur les deux dernières décennies
par Alain Paraponaris
Les travaux empiriques sur le taux de change se divisent grossièrement en modèles univariés et modèles macro-économiques en économie
ouverte. Les premiers n’ont aucun fondement particulier de théorie macro-économique mais présentent les meilleures performances
prédictives dans le court terme. Les seconds donnent des prévisions de court terme moins bonnes, mais aident à la compréhension de
l’évolution des taux de change à long terme. Ce papier présente rapidement quelques faits stylisés pour les pays du G7 en essayant de relier
l’évolution récente des taux de change avec celle de la dette publique. L’étude empirique s’appuie sur des tests de cointégration, des tests de
causalité au sein de modèles à correction d’erreur, des simulations de chocs sur variables et la décomposition de la variance d’erreurs de
prévision. Elle permet de distinguer les pays où la relation causale va de la dette publique au taux de change (Canada, États-Unis) de ceux où
la relation est inversée (Allemagne, France). La relation est bidirectionnelle pour la Grande-Bretagne et l’Italie, tandis que les résultats
obtenus pour le Japon ne permettent pas de conclure.
La cohérence temporelle des anticipations de change : une étude sur données d’enquêtes
par Agnès Bénassy-Quéré et Hélène Raymond
La cohérence des prévisions à différents horizons est une hypothèse moins exigeante que celle d’anticipations rationnelles, fréquemment
rejetée sur données d’enquêtes. Mais les tests de cohérence temporelle sont conditionnels à la modélisation des prévisions adoptée.
L’hypothèse de cohérence temporelle est ici testée pour les anticipations relatives à quatre taux de change, conditionnellement à quatre
modèles de prévision. L’exploitation de trois enquêtes différentes et l’estimation de plusieurs modèles garantissent une certaine généralité
des résultats qui doivent toutefois être relativisés suivant le pouvoir explicatif de chaque modèle. Il apparaît que les prévisions de change à
trois mois suivent un modèle naïf, tandis que les prévisions à plus long terme se rapprochent d’un modèle mixte
extrapolatif-adaptatif-régressif où la composante régressive est souvent prépondérante. Cette variété des modèles utilisés suivant les
horizons explique le fréquent rejet de l’hypothèse de cohérence temporelle et, par là, renforce l’hypothèse d’irrationalité des anticipations.
Crédibilité et fondamentaux macro-économiques au sein du SME : un examen empirique
par Benoît Coeuré et Antoine Magnier
Le lien entre la crédibilité des parités au sein du SME et l’évolution des fondamentaux macro-économiques est au centre du débat
économique né au lendemain des crises de change de 1992 et 1993. Cette étude propose une évaluation empirique de ce lien durant la
période 1983-1993. Dans un premier temps, nous construisons une mesure des anticipations de dévaluation des parités franc/mark et
lire/mark à partir de la méthode dite de “correction de la dérive” du taux de change dans un régime de zone-cible. Dans un second temps, à
partir d’une modélisation Var non-stationnaire, des tests de causalité au sens de Granger et le calcul de fonctions de réponse à des chocs
macro-économiques permettent d’évaluer le rôle des fondamentaux dans la formation des anticipations de dévaluation. Certaines variables
macro-économiques semblent bien affecter la crédibilité des parités considérées sur la période 1983-1993 mais ces liens apparaissent
généralement peu intuitifs et peu significatifs d’un point de vue économique. On constate toutefois que l’effet de chocs exogènes sur la
crédibilité de la parité franc/mark tend à s’estomper assez rapidement tandis que cet effet semble très persistant dans le cas de la parité
lire/mark. Les résultats ne permettent pas de conclure véritablement quant à la nature des crises de change de 1992 et 1993 mais suggèrent
que l’explication théorique des crises en terme d’équilibres multiples puisse être en partie justifiée. Ils soulignent surtout la nécessité d’une
approche économétrique plus structurelle.
Les modèles de crise de change : un essai de synthèse en relation avec la crise du franc de 1992-1993
par Olivier Jeanne
Cet article tente de présenter et comparer dans un cadre synthétique les mécanismes de crise de change proposés par la théorie économique ;
dégager les hypothèses qu’ils suggèrent sur l’origine de la crise du franc de 1992-1993, avant de les confronter aux “faits stylisés”. On
distingue deux approches théoriques, celle des modèles d’attaque spéculative et l’approche avec “clause de sortie”. Les modèles d’attaque
spéculative concentrent l’analyse sur le phénomène de fuite des réserves de change qui se produit au moment de la crise. Dans l’approche
avec clause de sortie, on s’interroge plutôt sur les raisons pour lesquelles les autorités monétaires choisissent de défendre ou non la monnaie
quand elle est attaquée. L’approche avec clause de sortie permet de faire le lien entre la crise du franc et certains fondamentaux comme le
chômage français ou la politique monétaire allemande. Par ailleurs, les deux approches sont compatibles avec l’hypothèse selon laquelle la
crise du franc n’était pas causée par les fondamentaux, mais autoréalisatrice.

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Fragilité des systèmes de change rixe et contrôle des capitaux
par Bernard Bensaïd et Olivier Jeanne
Nous étudions dans cet article la dynamique des crises de change sous les deux hypothèses suivantes. Premièrement, augmenter le taux
d’intérêt nominal pour défendre la monnaie est coûteux, au delà d’un certain niveau, pour le gouvernement. Deuxièmement, le niveau de
taux d’intérêt que le gouvernement est prêt à supporter avant de renoncer à défendre la monnaie n’est pas parfaitement connu par les acteurs
du marché des changes. Nous montrons que sous ces conditions, des crises de change autoréalisatrices peuvent apparaître indépendamment
des fondamentaux, et forcer le gouvernement à quitter le système de change fixe. Nous caractérisons ensuite les conditions sous lesquelles
des contrôles des capitaux peuvent faire disparaître ce type d’instabilité.
Le nouveau SME est-il plus asymétrique que l’ancien ?
par Christian Bordes, Éric Girardin et Velayoudom Marimoutou
Le présent article s’efforce de renouveler l’examen des relations d’asymétrie entre les taux d’intérêt des pays membres du SME et les taux
d’intérêt allemand, de deux manières. D’abord, en retenant une formulation en termes de fonction de réaction des autorités monétaires.
Outre les taux américains qui rendent compte des influences externes sur le SME, le modèle Va r retenu inclut ainsi les taux d’inflation d’un
pays membre du SME et de l’Allemagne. En second lieu, on étend la période d’estimation jusqu’à l’élargissement des marges et l’on
procède à des tests de stabilité qui mettent en évidence l’année 1987 comme rupture majeure, que l’on peut associer à l’assouplissement des
contrôles sur les mouvements de capitaux. Sur ces deux sous-périodes, le SME apparaît comme un système asymétrique car l’influence des
innovations du taux allemand sur les erreurs de prévision des autres taux européens est globalement trois fois plus forte que l’influence en
sens contraire. Le nouveau SME apparaît en moyenne au moins aussi asymétrique que l’ancien et sans doute plus dans le cas français.
Retour à la moyenne dans les cours du change du mécanisme de change européen : 1987-1995
par Jean-Sébastien Pentecôte et Thierry Roncalli
Cet article étudie l’effet de retour à la moyenne des cours quotidiens des monnaies du Mécanisme de Change Européen et du dollar par
rapport au mark sur la période 1987-1995. La force de rappel semble varier au cours de cet intervalle. Cependant, elle est rarement
significative. Notre étude n’apporte pas un soutien convaincant aux enseignements des modèles théoriques de zone cible. A l’exception du
franc belge et du florin, la valeur d’attraction du change estimée diffère de la parité officielle. Concernant le dollar, les Accords Louvre
paraissent avoir été remis en cause après le krach boursier d’octobre 1987.
Volatilité conditionnelle, signaux d’échange et perception du risque
par Giampiero M. Gallo et Barbara Pacini
Cet article étudie le rôle d’un terme de volatilité conditionnelle exprimant la présence de risque dans la relation entre le taux de change
courant et à terme sur données mensuelles. Lorsque le modèle Garch est appliqué à cette relation, les résultats s’avèrent décevants. Cela est
dû essentiellement au degré élevé de persistance issu de l’estimation paramétrique. Selon nous, il convient d’adopter une formulation plus
flexible pour modéliser la prime de risque et il faut distinguer les périodes alternatives de faiblesse (quand la prime de risque est positive) et
de force (quand la prime de risque est négative, devenant une anti-prime de risque (risk-discount)). Utilisant trois monnaies vis-à-vis du
deutschemark (le franc français, la lire italienne et la livre britannique), nous proposons un estimateur semi-paramétrique de la relation entre
le taux de change courant et à terme, intégrant une mesure non-paramétrique de la volatilité conditionnelle. Ceci nous permet de prendre en
compte les signaux d’achat et de vente d’une monnaie issus de techniques du filtrage.
Incertitude, arbitrage et taux de change
par Jean-Laurent Viviani
Sans nier la pertinence des explications proposées de l’existence de fourchettes de prix sur les marchés financiers, nous montrons qu’elles
pourraient également être la conséquence du comportement rationnel des agents dans un environnement non probabilisable. Dans ce cadre,
l’aversion des agents à l’incertitude est à l’origine d’un écart entre le prix offert et demandé qui est compatible avec l’absence
d’opportunités d’arbitrage.