rapport chevalier sur la volatilité des prix du pétrole

FÉVRIER2010–
RAPPORTDUGROUPEDETRAVAIL
SURLAVOLATILITÉDESPRIXDUPÉTROLE
SouslaprésidencedeJeanMarieCHEVALIER

Legroupedetravailsurlavolatilitédesprixdupétroleétaitcomposéde:
 alier,professeuràl’universitéParisDauph tredeM.Jean‐MarieChev ineetdirecteurduCen
géopolitiquedel’én président,ergieetdesmatièrespremières(CGEMP),
 gSA,M.FrédéricBaule,GeneralManagerRiskManagementServices,TotalOilTradin
 CIB,M.FrédéricLasserre,Responsabledelarecherchematièrespremières,SG
 M.IvanOdonnat,Directeurdesrisquesdesopérations,BanquedeFrance,
 itédesmarchésfinanciers,M.EdouardViellefond,Secrétairegénéraladjoint,Autor
 M.MichelLaffitte,Inspecteurdesfinances,rapporteur.
Le groupe a également bénéficié de la collaboration de M. Julien Chevallier, maître de
conférencesenscienceséconomiquesàl’universitéParisDauphine(CGEMP/LEDa).
Legroupedetravailtientàremercierl’ensembledespersonnesqu’ilarencontréesaucoursde
sestravaux,quisontcitéesenannexe,ainsiquelesservicesdel’Inspectiongénéraledesfinances
etlesmissionséconomiquesàl’étrangerduministèrepourl’appuitechniqueetlogistiquequia
puluiêtreapporté.

Rapport
SYNTHESE
Depuis2008,lepétroleattireencoreunefoisl’attentiondelacommunautéinternationaleen
raison des fortes variations affectant ses cours. Conformément àlalettredemission,le
groupedetravails’estinterrogésurladéterminationduprixdupétrole,surlesréflexionsqui
sontactuellementmenéessurlesujetetsurdesrecommandationsquipeuventêtrefaitesau
Gouvernement.
1. Lesmarchésdupétrole:volatilité,stratégiesfinancièresetprix
La volatilité du prix du brut1, telle qu’elle s’est manifestée en 2008‐2009, soulève de
nombreuses questionsquantàla détermination du prixdu pétrole et aujeu complexedes
interdépendancesentrelesmarchésphysiquesetlesmarchésfinanciers.
Cesmarchésontconnuunetransformationradicaleaucoursdesdixdernièresannées,dont
lesprincipalescomposantessontlessuivantes:
 lapériode2000‐2003estmarquéeparunerelativestabilitédesprixàl’intérieurd’une
bandedevariation(22‐28dollarsparbaril)quiavaitétédécidéeetmiseenplacepar
l’Organisationdespaysexportateursdepétrole(OPEP),suiteàl’effondrementdesprix
en1998(10dollars).Cetteplagedevariationétaitconsidéréecommeadéquate,nitrop
bassepourrépondreauxbesoinsfinanciersdespaysexportateurs,nitrophautepour
éviterleseffetsnégatifssurl’économiemondiale;
 lesannées2004‐2008sontmarquéesparuneexplosiondelademande de pétrole
soutenueparunefortecroissanceéconomiquemondiale,tantdanslespaysémergents
qu’aux États‐Unis. Les prix s’envolent vers les 100 dollars sans que la croissance
économiquemondialen’ensouffrefortement;
 parallèlement,onassisteàunefortemontéeenpuissancedesmarchésfinanciers,pour
lepétrole, les produits pétroliers et, plus généralement, pourlescommodities2. Cette
croissancerapidedelasphèrefinancière–avecunvolumedetransactions qui
représenterait aujourd’hui environ trente‐cinq fois celui de lasphèredupétrole
physique–vadepairavecunemultiplicationdesacteurs,desproduitsfinanciers,des
places de marché, les unes régulées (les marchés organisés), les autres non régulées
sn(le  marchés de gré à gré ou overthecounter‐OTC),cesder ièresprenantune
importancecroissante.
 la période 2008‐2009 pose ainsi le problème des interactions entre les éléments
physiquesetfinanciers:elleestmarquéepar 3 phases successives: enjanvier‐juillet
2008,lamontéedesprixà145dollarsquisusciterapidementdesinterrogationssurle
rôlequ’ontpuyjouerlesmarchésfinanciers;enjuillet‐décembre 2008, la chute à
36dollars pour laquelle se conjuguent une correction financière et la baisse de la
demande induite par les effets de la crise économique; dans lecourantde2009,la
remontéedesprixvers80dollarsquiparaîtantinomiqueavecl’étatdesfondamentaux
antlesajustementsdel’offreréalisésparl’OPEP.physiques,nonobst
1Ilseraitplusexactdeparlerdevariationdeprixdegrandeampleur sur une période donnée, et non de
« v 8‐2009 a été m q 
‐1‐
 olatilité» au sens statistiqueoufinancierduterme.Lapériode 200 ar uée à la fois par des
variationsdeprixtrèsimportantesetparunefortevolatilité.
2 Ce terme étant entendu au sens de matières premières agricoles(softcommodities), des métaux et autres
produitsdebase–dontlepétrole–(hardcommodities)susceptiblesd’êtretraitéssurdesmarchésaucomptantou
àterme,sousforme«physique»ou«papier».

Rapport
Les prix du pétrole se forment essentiellement à partir des marchés organisés de futures
(WTI américain et Brenteuropéen),etobéissenttantàdesfondamentauxphysiquesque
financiers. Les premiers concernent les données conduisant à l’équilibre dynamique entre
l’offreetlademande,toutesdeuxmarquéesparunetrèsfaibleélasticité‐prixàcourtterme,
cequidefactocréelesconditionsd’unefortevolatilité.Lessecondsdépassentleseulmarché
pétrolier et concourent au fonctionnement des marchés financiers dans leur ensemble où
différentesclassesd’actifs,dontlepétrole,sontenconcurrencepermanentelesunesavecles
autres.Ainsi,surlesmarchésphysiquesetlesmarchésfinanciers,lepétroleengendredeux
demandes distinctes: une demande de pétrole «physique» et une demande de pétrole
«papier».
Lesacteursprésentssurcesmarchéspeuventavoirdesobjectifsdifférents:couverturedu
risquedeprix(hedging),prisesdepositionsdanslecadred’opérationsdetrading
(spéculation), arbitrages dans le temps et entre produits, gestiondeportefeuilleet
diversificationdesrisques,notammentpourlesfondsindexés.Cesobjectifspeuventparfois
secombinerchezunmêmeacteur.
Lacomplexitédesinteractionsentrelephysiqueetlefinancierlimitedefaittouteexplication
univoquesurlafortevariationdesprixdupétrolesurlapérioderécente.Dansl’abondante
littératureconsacréeausujetilestdifficiledetrancherentrelestenantsdesfondamentaux
physiques(la demande adressée despays émergents,lescraintesd’un«peakoil»,la crise
économique,etc.)etlestenantsdesfondamentauxfinanciers(lerôledestauxdechangeet
des taux d’intérêt, la montée en puissance du pétrole «papier», l’arrivée de nouveaux
intervenants tels que les fonds indexés sur les matières premières,lescomportements
moutonniers – herding – des investisseurs, le jeu des arbitragistes spot–futuresetses
limites).
Les données statistiques disponibles ne permettent pas non plus d’établir clairement des
liensdecausalitéentrelespositionsouvertesdesinvestisseursfinancierssurlesmarchésde
futures et les prix observés sur le marché spot. Acontrario,riennepermetégalementde
l’exclure.Ainsi,onpeutraisonnablementavancerenconclusion:
 uquelejeudecertainsacteursfinanciersapuamplifierlesmouvementsàlaha sseouà
labaissedescours,augmentantlavolatiliténaturelledesprixdupétrole;
 qu’onnepeutexclurequedetelsmouvementsnesereproduisentdans lesannéesà
venir,à lavolatilité naturelles’ajoutantcelledueauxcomportements d’investisseurs
(financiers qui considèrent le pétrole et plus généralement les matières premières)
commeuneclassed’actifsarbitrablesparrapportàd’autres;
 que les tensions fortes sur les cours se manifesteront en raison essentiellement de
fondamentauxphysiques(sous‐investissementennouvellescapacités)d’icilafindela
décennie;
 quele fonctionnement des marchés financiersdu pétrole etla logiquefinancière des
acteursquilesanimentsontporteursderisquesdifficilementcontrôlablesquipeuvent
engendrerunrisquesystémique.
La question du prix du pétrole débouche ainsi sur la problématique plus générale de la
régulationdesmarchésfinanciers.
‐2‐

Rapport
2. Lesréflexionsetlesactionsencourspouraméliorerle
fonctionnementdesmarchéspétroliers
L’ampleurdesvariationsduprixdupétroleen2008et2009toutautantquelagravitédela
criseéconomiqueissuedesdésordresfinanciersmondiauxontamenélesgouvernementsà
réagir vigoureusement: les articles du Président Nicolas SarkozyetduPremierMinistre
britannique Gordon Brown dans le WallStreetJournal3, les conférences de Djeddah et de
Londressur l’énergie4 et les initiatives duG8 et du G205appellentàdesréflexionsetdes
actionstantsurlaquestionpétrolièrequesurlefonctionnementdesmarchésfinanciersdans
leurensemble.Acetitre,ilconvientparticulièrementdesoulignerleseffortsfaitsenmatière
d’amélioration de la connaissance des fondamentaux du marché physiqueàtravers
l’initiativesurlatransparencedesmarchésdupétrole(JointOilDataInitiative),les études
menésparleForuminternationaldel’énergie(FIE)etlestravauxencoursportantsurune
améliorationdelarégulationdesmarchésfinanciers,notammentdecommodities.
2.1. L’initiativesurlatransparencedesdonnéespétrolières(JointOilData
InitiativeouJODI)
Lesmarchésdupétrolebrutetdesproduitsraffinéssontcaractérisésparuneinsuffisance
desdonnéesdebase.Pouraméliorercettesituation,uneinitiativeaétélancéeen2001par
six organisations internationales (APEC, Eurostat, IEA, OLADE, OPEC, UNSD6), pour la
construction d’une base de données à l’échelle mondiale concernant les principales
caractéristiquesquantitatives(production,demande,entréesetsortiesderaffineries,niveau
etvariationdesstocks)deseptcatégoriesdeproduitspétroliers(pétrolebrut,GPL,essence,
kérosène,gazole,fuel,autresproduitsissusdupétrole).Cetteinitiativeestimportanteetdoit
êtreapprofondie.
2.2. LestravauxduForuminternationaldel’énergie
Danslecadredudialogueentrepaysproducteursetpaysconsommateursdepétroleamorcé
en1991àl’initiativedelaFrance,leForuminternationaldel’énergie,crééen2000,regroupe
aujourd’huiplusdesoixantepaysettrentecompagniespétrolières.Alasuitedesconférences
deDjeddahetdeLondres,ungrouped’expertsaétéconstituépour préparer des
recommandationsquidoiventêtreprésentéesàlaréunionministérielleduFIEauMexique
enmars20107,aveccommeobjectif«derenforcerl’architecturedudialogueinternational,
derenforcerleFIEetderéduirelavolatilitésurlesmarchéspétroliers».Cegrouped’experts,
quiamenésestravauxtoutaulongdel’année2009etarenduson rapport en décembre
dernie u i :r,concl tsurtroispo nts 
 utiliser pleinement le potentiel du FIE, seul forum regroupant aujourd’hui
pratiquementtouslesgrandsacteursdecesecteur,afind’améliorerledialogueentre
onsommateursdeproduitspétroliers(etgaziers);lesproducteursetlesc
3WallStreetJournaldes8juilletet10décembre2009.
4AdhocMinisterialEnergyMeetingsdes22juinet19décembre2008.
5ConclusionsduG8del’Aquiladu8juillet2009etduG20dePittsburgdu25septembre2009.
6AsiaPacificEconomicCooperation,StatisticalOfficeoftheEuropeanCommunities,InternationalEnergyAgency,
LtroleumExportingCount
D
‐3‐
atinAmericanEnergyOrganization,OrganizationofPe ries,UnitedNationsStatistics
ivision.
7LaFranceétaitreprésentée,avec10autrespaysdansleHighLevelSteeringGroup(HLSG)duFIEquiasupervisé
lestravaux dugroupedeseptexpertsinternationaux.L’ancien directeurexécutif del’AIE, ClaudeMandil,a fait
partiedecegroupe.