Thibault de SAINT PRIEST - ACOFI

Société de gestion et structuration :
Pourquoi un nouveau modèle « Invest to lend »
EIFR - Titrisation et financement de l’économie – 15 décembre 2015
• La désintermédiation des financements résulte en premier lieu de la
conjugaison de deux chocs concomitants :
-
La compression sans précédent (et durable) des rendements ;
Un mouvement simultané et puissant de régulation de l’activité des
banques (Bâle III) et des entreprises d’assurance (Solvabilité II)
• Intérêt nouveau pour le financement direct ou alternatif de l’économie
par les institutionnels
• Complément à une offre bancaire appelée à se réduire sur certains
financements, voire à s’y substituer
• Un financement alternatif de l’économie, direct ou au travers des fonds
de prêts, régulé sous le contrôle en France de l’AMF et de l’ACPR, appelé à
se développer et à se transformer
2
PARTIE I
UN ENVIRONNEMENT PROFONDÉMENT MODIFIÉ
3
Contexte macro-économique et prudentiel
• Evolution du cadre réglementaire et prudentiel, post-crise financière 20072008 (prolongement du G20, création de nouvelles autorités de régulation)
• Alignement paradoxal de deux « planètes » : bouleversement des schémas
traditionnels de financement aux conséquences inattendues
• « Bâle 3 » (réponse du Comité de Bâle à la crise) : renforcement des
fonds propres, mise en place d’un ratio de levier, exigence de ratios de
liquidité (LCR et NSFR), exigences prudentielles renforcées en matière
de risque de contrepartie
• « Solvabilité 2 » (réforme européenne de la réglementation
prudentielle applicable au secteur de l'assurance) :
- encourager les sociétés d’assurance à mieux évaluer (en juste
valeur) leurs risques notamment en adaptant les exigences
réglementaires aux risques que les entreprises encourent dans leur
activité tant au passif qu’à l’actif,
- définir des exigences de capital (SCR / Solvency Capital Ratio…)
4
La contrainte de la compression des rendements
Un phénomène historique aux effets douloureux pour les institutionnels…
• Conséquence de l’action concertée des banques centrales pour enrayer la
menace de déflation avec les risques d’inflation des actifs (phénomène de
« bulles »)
• Des niveaux inconnus historiquement jusque-là
 Décisions récentes de la BCE (QE et OMT)
 Des taux de marché désespérément bas… et pour longtemps
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PARTIE II
NOUVELLES OPPORTUNITÉS, NOUVEAUX
MODÈLES
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Bouleversement des « business models »
Banques / Institutionnels : « Originate to Distribute » vs « Invest to Lend »
• Retour en grâce de la « titrisation »
• Développement parallèle de deux approches de la titrisation


Titrisation « bancaire » / refinancement de « masse » : « le crédit
précède l’épargne »
Titrisation « investisseurs » : « l’épargne précède le crédit »
• Bouleversement des stratégies d’allocation d’actifs des institutionnels /vs
contraintes de passif (servir des rendements aux assurés et aux retraités) :
recherche de rendements dé-corrélés et immunisés contre la volatilité sans
pour autant mettre en péril la sécurité des placements
• Diversité des modes d’intervention : intervention directe des institutionnels,
développement des fonds de prêts à l’économie, mandats, coinvestissements
7
La désintermédiation du financement de l’économie
Une tendance de fond dans les pays développés…

Tendance vers la structure de financement prévalant aux USA :
- monopole bancaire pour les dépôts et non pas des crédits
- 75 % des financements hors banque contre 20 % en Europe
- rôle des institutionnels et des fonds de crédit


schéma équivalent au UK et proche en Allemagne
Contraintes internationales sur le bilan des banques et désintermédiation :
-
ratio CRD4 : Core Tier 1, NSFR, LCR
-
« more to come » : supervision BCE, Leverage ratio…
Besoins vitaux des institutionnels en actifs peu volatils et margés :
- piège des taux bas et de la volatilité sous Solvency 2
- remise en cause du dogme des valeurs liquides

8
Financements alternatifs : une solution structurelle
La désintermédiation du financement de l’économie
Un mouvement favorisé par les pouvoirs publics et régulé
 Deux voies complémentaires : « désintermédiation » (grosses transactions, BtoB) et
« ré-intermédiation » (fonds de prêts, Crowfunding, EuroPP…). La seconde est
privilégiée pour le non-coté et les transactions de taille moyenne.
 Tendance facilitée par la clarification et l’ouverture de la réglementation des prêteurs
alternatifs
• directive AIFM,
• réforme des Codes (assurances, SS…) entre Août 2013 et Décembre 2014
• effet d’entraînement sur les autres institutions (RAFP, FRR,...)
• création des ELTIF autorisés à octroyer des prêts
 Financements régulés non bancaires : face privilégiée du « shadow banking »
• bienveillance des pouvoirs publics français et européens
• nouvelles normes pour les portefeuilles non tranchés, sans levier, faisant l’objet
d’une recherche crédit et d’une gestion indépendante
• ce n’est plus le monde des « subprimes » ou des « CDO », ...
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Fonds de Prêts : principes généraux de fonctionnement
 Fonds de prêts : véhicules d’investissement spécialisés et gérés activement
par des sociétés de gestion régulées, disposant d’équipes dédiées avec des
moyens nécessaires pour l’analyse crédit et la gestion des créances
 Passif des fonds de prêts : le plus souvent fermé comme celui des fonds de
private equity, non tranché, constitué de parts détenus par des
investisseurs institutionnels et pour lesquels la détention d’actifs longs
diminue le risque de transformation quand il augmente au contraire
mécaniquement celui des banques qui se financent à court terme (dépôts,
BCE, repo,…), sans recours à l’effet de levier
 Faible risque de conflit d’intérêts : les sociétés de gestion agissent pour
compte de tiers seulement et dans le cadre d’un mandat clair et
transparent (ne vendent pas d’autres services aux emprunteurs)
 Réglementation française spécifique des Fonds de Prêts à l’Economie (FPE),
forme particulièrement simple des fonds de prêts, non tranchés, gérés par
une société de gestion régulée et transparents notamment en matière
d’analyse ou de valorisation
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Vers un nouvel écosystème du financement (1/2)
 Avant 2008 : un monde dominé par les grandes banques
- origination, arrangement et prise ferme des financements redistribués
- structuration et distribution des CLO « Collateralized Loan Obligations »,
après avoir été « tranchés », aux investisseurs internationaux
 multiplication des conflits d’intérêts au cœur du déclenchement de la
crise
 Depuis 2008 et après :
- diminution du rôle des banques rétrocessionnaires
- apparition des fonds de prêts
- reprise des levées de fonds par les grands corporate sur le marché
- apparition du financement participatif : plateformes de crowfunding…

11
coopération en amont et en aval entre les banques et les fonds :
- mise en place de financements en faveur d’un débiteur donné
- co-financements
- mise à disposition par les banques de leur capacité de distribution
- investissement direct dans les fonds
Vers un nouvel écosystème du financement (2/2)


12
Vers un nouvel écosystème de financement avec
•
la mise en place d’équipes spécialisées (souvent issues des banques) au sein
des sociétés de gestion de fonds de prêts et chez les investisseurs
institutionnels intervenant directement sur le marché des prêts
•
une substitution partielle et progressive des fonds aux intervenants
traditionnels des syndications (banques généralistes…)
•
une grande vigilance des acteurs du système (spécialisation, pas d’effet de
levier, ni de transformation,...)
Et où :
•
les fonds et les institutionnels ne sont pas considérés comme les supplétifs des
banques (déversoir des mauvais crédits) mais comme de vrais partenaires
•
la recherche crédit et la prévention des conflits d’intérêts sont au cœur de
l’attention des investisseurs
•
certains fonds se verront octroyer la faculté d’octroyer des prêts
Une tendance de fond en France mais graduelle
Vers une couverture globale en termes de produits et de clients
 Ce qui a été fait en France depuis 2012 :
•
Entreprises : Large Caps, ETI, PME, Mezzanine, LBO
•
Asset finance : Immobilier, Infrastructures, PPP, Projets
•
Secteur Public : Collectivités locales
 Perspectives :
13
•
Leasing immobilier, transport, stocks, matières premières, exports, trade,
reverse factor,
•
Hôpitaux, OPH, créances fiscales
•
Des fonds plus grands, des marges de manœuvre plus élevées
•
Les contraintes : monopole bancaire, ramp-up des actifs, lignes non tirées,
transferts de compétence crédit vers les Asset Managers / Investisseurs
Asset Managers : stratégies de développement différenciées

En France :
•
•
•
•

En Europe :



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déclinaison sectorielle par connexité / approche verticale
déclinaison d’une compétence obligataire existante vers des actifs
« loans » et/ou SME
approches spécialisées autour d’une niche de compétence
stratégies mixtes : stratégie à la fois multicrédit et multifonction
(gestion, conseil, logistique des loans)
domination des grands fonds de crédit (issus des CLO) : exposition
européenne, fonds ouverts ou cotés, et actifs peu contraints en
maturité et risque, expositions classiques (corporate ou LBO, project
finance et real estate)
positionnement plus tourné sur le marché secondaire en entretenant
une relation forte avec les investment banks
panorama dominé par des acteurs importants, et intervenant soit sur
toute la « capital structure » de la dette corporate, soit sur des secteurs
profonds en terme d’encours d’actifs.
Une réponse aux besoins des institutionnels
Les fonds de prêts constituent une classe d’actifs qui répond aux besoins des institutionnels dans le
cadre de Solvency II.
15

Intérêt des investisseurs pour le financement alternatif dans le contexte de
l’environnement de compression des rendements : fonds et mandats, intervention
directe dans les bilans…

Attractivité du couple rendement / risque de la classe d’actifs « prêts » et de leur
caractère diversifiant, reflétant une prime de complexité (difficulté d’accès à ces
risques nouveaux) et une prime d’illiquidité.
PARTIE III
FONDS DE PRÊTS A L’ECONOMIE – FPE
FOCUS
16
Changement de paradigme de l’été 2013

Décret n° 2013-717 du 2 août 2013 :
-
assouplissement des règles d'investissement des compagnies d’assurance et
des mutuelles régies par le Code des assurances aux produits de dette
-
élargissement des actifs autorisés à servir de couverture des provisions
techniques des entreprises d'assurance

investissement direct dans des prêts finançant l’économie réelle : prêts
non garantis aux entreprises non financières et aux collectivités locales,
sur l’ensemble du territoire de l’Union européenne ("UE"), sous réserve
de l’approbation d’un programme d'investissement de « prêts directs »

dans des fonds dédiés, dénommés "fonds de prêts à l'économie" - "FPE",
investis eux mêmes dans des prêts à l’économie réelle, cet investissement
ne nécessitant, quant à lui, aucun agrément préalable du régulateur



17
reconnaissance de l’approche par « transparisation »
desserrement de la contrainte du « ratio poubelle » de 10%
une « poche » d’investissement potentielle de 90 Md€…
Fonds de Prêts à l’Economie (FPE) : nouvelle « poche » d’investissement

Un véhicule régi par la réglementation applicable aux sociétés d’assurance et aux
institutions de prévoyance et aux mutuelles



Un instrument de gestion régulé par l’AMF : organisme de titrisation / fonds
professionnel





gestion par une Société de gestion de portefeuilles (« asset manager ») :
capacités d’analyse crédit et de structuration des prêts
détention des prêts ou équivalents (obligations…) jusqu’à la maturité finale
absence de liquidité intermédiaire (fonds fermés)
absence de « tranchage » du risque
Missions de l’asset manager




18
ratio de 5 % de la base de dispersion des emplois
régime comptable de faveur : article R 332.20 sans PRE
origination et sélection des prêts
structuration
gestion active et recouvrement
reporting investisseurs
Fonds de Prêts à l’Economie – FPE : régime juridique
 Véhicules définis par le décret n° 2013-717 du 2 août 2013 modifiant
certaines règles d’investissement des entreprises d’assurance (complété
par un arrêté du Ministre de l’économie du 9 décembre 2013) et le décret
n° 2014-1530 du 17 décembre 2014
 Forme juridique des FPE : Organismes de titrisation (OT) ou Fonds ou sicav
professionnels spécialisés (SIPS ou FPS)
-
Label et non une catégorie juridique d’OPC ouvrant l’accès à un
traitement comptable et prudentiel de faveur
Véhicules d’investissement spécialisés et gérés activement par des
sociétés de gestion régulées, disposant d’équipes dédiées avec des
moyens nécessaires pour l’analyse crédit et la gestion des créances
 Régime applicable aux entreprises d’assurance ainsi qu’aux organismes
régis par le Code de la Mutualité - Mutuelles et Unions d’assurance (Art. R.
212-31 2° et 11 bis, et art. R. 212-47) et le Code de la Sécurité Sociale Institutions et unions exerçant une activité d'assurance régies par le livre IX
(Art. R. 931-10-21 3°ter et 9° quinquies, et art. R. 931-10-35-2)
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FPE : souplesse de gestion
 possibilité de conclure des contrats de couverture du risque de taux et des
contrats de couverture du risque de change
 possibilité de conclure des opérations de repos pour placer la trésorerie du
fonds sous réserve d’être cessionnaires, et non cédants, des instruments
financiers
 possibilité de détenir à titre accessoire des titres de capital reçus à titre
accessoire, par conversion, échange ou remboursement de créances ou
titres de créances [l’objectif est de permettre aux FPE de participer à la
restructuration de débiteurs en difficultés, sans avoir à céder leurs créances
ou titres de créances dans des conditions désavantageuses dans le cadre
d’opérations de « debt to equity conversion »]
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PARTIE IV
OÙ EN SOMMES-NOUS ? ENJEUX ET POINTS
D’ATTENTION
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Où en sommes-nous fin 2015 ?
 Complémentarité reconnue du financement bancaire et financement
alternatif (« shadow banking » : débat dépassé) : voir les partenariats
« institutions / banques » tels SocGen et Crédit Agricole avec AXA, Natixis avec
CNP et AG, BPI France avec AG2R La Mondiale
 Développement progressif et maîtrisé du monde des fonds de prêts :
attention des régulateurs, prudence des institutionnels (familiarisation avec
de nouveaux process de due diligence…)
 Capitaux levés auprès des investisseurs institutionnels (fin 2014) : plus de 14
Md€ depuis 2012 (hors fonds étrangers commercialisés en France) dont 8
Md€ de capitaux « déployés » au travers de 90 fonds environ
 Répartition des encours déployés des fonds de prêts :
22
corporate :
immobilier d’entreprise :
infrastructures :
secteur public :
55 %
30 %
13 %
2%
Où en sommes-nous fin 2015 ?
 Fonds de prêts : un maillon dorénavant essentiel du financement notamment
pour certains actifs complexes : minimisation des conflits d’intérêts liés au
« cross-selling », accès à des compétences spécialisées et mutualisées
 Perspectives de nouvelles levées de fonds (élargissement des cibles
d’investisseurs potentiels) pour des montants plus importants, mais…
 … concurrence accrue sur la recherche d’actifs éligibles dans un contexte de
resserrement des « spreads »
 Probables mouvements de consolidation des équipes de financement
alternatif : nécessité d’atteindre rapidement la taille critique, exigence de
rapidité de réaction dans un environnement mouvant, attention des
investisseurs à la pérennité des équipes (fonds fermés, engagements longs…)
 Attention soutenue aux inévitables risques de défaut et à leur perception par
les investisseurs et les régulateurs
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Enjeux et points d’attention
 Conditions du développement du financement alternatif sous forme de fonds de
prêts :
-
-
-
équipes indépendantes (recherche « buy side ») de taille suffisante pour
amortir les moyens lourds (humains et techniques) à réunir [perspectives
d’agrégation d’équipes]
accès à des données fiables : analyse crédit, accès à l’information (FIBEN et
autres bases de données), normalisation des bases de données
consolidées documentations contractuelles robustes : voir Charte EuroPP
assouplissement de certaines dispositions S2 : voir consultation lancée par
EIOPA sur les infrastructures
spécialisation par type d’actifs : recherche crédit…
 Perspective de la remise en cause du monopole bancaire avec les ELTIF
(European Long Term Investment Funds) autorisés à octroyer des prêts.
 Un marché du financement alternatif : accroissement de la taille des fonds,
stratégies pan-européennes tant à l’actif qu’au passif des fonds, arrivée de
concurrents…
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Merci pour votre attention
Thibault de SAINT PRIEST
Associé Gérant
ACOFI
5, boulevard de la Madeleine
75001 Paris
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