DP Analyses Économiques N° 47 – Sept. 2004 Les canaux de transmission de la politique monétaire en France1 La littérature économique et financière s’attache davantage à étudier le niveau des taux directeurs décidé par les banques centrales qu’à la manière dont l'économie réelle réagit aux variations des taux d'intérêt. Pourtant, pour que la politique monétaire joue son rôle, il est souhaitable que les canaux de transmission entre la sphère monétaire et l'économie réelle soient efficaces. Les travaux académiques ainsi qu'un certain nombre de faits stylisés suggèrent une importante hétérogénéité en la matière au parmi les pays industrialisés. En particulier, il apparaît clairement que l'économie de la zone euro est moins sensible aux variations des taux directeurs que celle des États-Unis. Au sein de la zone euro, la France se situe plutôt parmi les économies où la politique monétaire a l’impact le plus faible. La relative faiblesse des canaux de transmission de la politique monétaire en France peut s'expliquer essentiellement par la structure particulière du bilan des agents. Les ménages et les entreprises françaises sont plutôt moins endettés que leurs homologues de la zone euro, et lorsqu'ils sont endettés, ils le sont souvent à taux fixes. De plus, une partie importante de l'épargne des ménages et des ressources des banques est composée de produits réglementés dont la rémunération ne suit pas sytématiquement les variations de taux directeurs. En outre, les études économétriques laissent penser que les banques françaises ne répercutent que partiellement les variations des taux directeurs dans la fixation des taux des crédits. Des spécificités réglementaires pourraient être à l'origine de cette situation. En particulier, les coûts élevés et le manque d’efficacité des garanties expliqueraient le faible développement du crédit hypothécaire. La non-rémunération des dépôts ainsi que le poids important des produits d'épargne réglementée dans le bilan des banques ne les inciterait pas à répercuter étroitement les variations de taux sur les crédits. Il est également probable qu’une plus forte concurrence dans le secteur bancaire pourrait améliorer la transmission de la politique monétaire à l’économie réelle. 1. Ce document a été élaboré sous la responsabilité de la Direction de la Prévision et de l’analyse économique et ne reflète pas nécessairement la position du Ministère de l’Économie, des Finances et de l’Industrie. Les canaux de transmission de la politique monétaire désignent les mécanismes par lesquels une variation des taux directeurs a un impact sur le comportement des agents économiques et sur la croissance. Ces canaux sont multiples et peuvent inclure, outre l'effet direct des taux d'intérêt sur les conditions d'endettement, le taux de change, le coût des capitaux propres, le patrimoine financier et immobilier des agents privés et la qualité de la structure de leur bilan. bout de 2 ans d'une baisse de 100 points de base sur l'activité serait de 1,2 points de PIB aux États-Unis (contre 0,7 points en Europe selon le modèle AWM de la BCE). Tableau 1 : résultats des modèles macroéconomiques pour la France Baisse de 100 points de base des taux directeurs pendant 2 ans Effet maximal en points de PIB France Zone Euro 1. Une transmission relativement faible de la politique monétaire en France Els et aliia (2001) 0,20 (2 ans) 0,38 (2 ans) McAdam et Morganb (2001) 0,29 (2 ans) 0,31 (2 ans) 1.1 Des indices d’un moindre impact de la politique monétaire en France BRIc (1995) 0,36 (2 ans) Baghli et aliid (2003) 0,24 (3 ans) La question de l'ampleur exacte des effets comparés des politiques monétaires dans les différents pays est encore largement débattue. Il est clair que ces effets sont plus forts aux États-Unis que dans la zone euro. Il existe également de fortes présomptions pour considérer que l’économie française est plutôt moins réactive aux taux d’intérêt que la moyenne de la zone euro. Les travaux académiques sur cette question se divisent en deux catégories : les modèles macro-économétriques, qui font intervenir des équations de comportement des différents agents économiques (modèles multinationaux, modèles des banques centrales) et les analyses économétriques directes fondées uniquement sur les liens statistiques entre les taux d’intérêt et les variables réelles (modèles vectoriels auto-régressifs ou VAR). Les modèles macro-économétriques estiment en moyenne qu'une baisse de 100 points de base du taux directeur de la BCE augmente le PIB de la France d'environ 0,3 point au bout de deux ans, contre 0,45 pour l’ensemble de la zone euro (cf. tableau 1). Le résultat est certes fragile, et seule l’étude de Els et alii établit une comparaison directe entre l’effet en France et l’effet en zone euro2. Les modèles économétriques directs ne fournissent pas de résultats probants, les intervalles de confiance restant trop larges pour permettre d'établir des comparaisons précises. De plus, la création récente de l'Union Monétaire Européenne constitue un changement de régime qui rend délicates les estimations de ce type de modèle sur longue période. Par ailleurs, l'effet de la politique monétaire serait plus marqué aux États-Unis que dans la zone euro. Ainsi, selon le modèle FRB/US de la Fed, l'effet cumulé au 2. Cette étude est probablement la plus fine, dans la mesure où elle s'appuie sur les modèles des banques centrales qui rendent le mieux compte des particularités nationales des mécanismes de transmission de la politique monétaire. AWM (BCE) Mésange (DP)e 0,7 (2 ans) 0,5 (2 ans) a. Els, P. van, Locarno, A., Morgan, J., et Villetelle, J.-P., (2001) «Monetary Policy Transmission in the Euro Area: What Do Aggregate and National Structural Models Tell Us?», ECB Working Paper No 94. b. Mc Adam, P., and Morgan J., (2001), «The Monetary Mechanism At the Euro-Area Level: Issues and Result Using Structural Macroeconomic Models», ECB Working Paper No 93. c. Banque des Règlements Internationaux, (1995), «Financial Structure and the monetary policy transmission mechanism». d. Baghli, M., Bruhnes-Lesage, V., De Bandt, O., Fraisse, O., et Villetelle, J-P., (2003), «Le Modèle de Prévision Mascotte pour l'Économie Française: Principales propriétés et Résultats de Variantes», Bulletin de la Banque de France, 118:63-86, Octobre 2003. e. Document de Travail de la DP (2002): «Présentation du modèle MESANGE» 1.2 La faiblesse de la réaction de la consommation des ménages aux conditions monétaires Lorsque les études distinguent davantage les canaux de transmission (voir annexe), elles mettent en évidence des différences significatives entre les ÉtatsUnis et la zone euro3. L'influence de la politique monétaire aux États-Unis passerait principalement par son impact sur la consommation des ménages : trois ans après une intervention monétaire, près de 60% de l'ajustement du PIB sur la période s'expliquerait aux États-Unis par l'évolution de la consommation. En Europe, c’est l'investissement qui constituerait le principal facteur de réaction de l'économie à une intervention de politique monétaire. De plus, on constate une importante hétérogénéité au sein même de la zone euro. Plusieurs faits stylisés peuvent être avancés pour expliquer ces différences : • Aux États-Unis, la politique monétaire agirait davantage sur la consommation des ménages du 3. Angeloni, I, Kashyap, A, Mojon, B et Terlizzese, D «The output composition puzzle», NBER working paper 9985, Septembre 2003. 2 fait d'un marché du crédit plus efficace (fort développement du marché hypothécaire, des crédits à la consommation, des crédits renégociables) et des effets richesse liés aux évolutions boursières et immobilières. • En Europe, la politique monétaire agirait davantage sur l'investissement en raison de l'importance du canal du crédit. Ceci s'explique par un moindre recours des entreprises au financement direct sur les marchés financiers. Les ménages quant à eux s'endettent principalement à taux fixe et ne renégocient guère leurs emprunts, ce qui explique la relative faiblesse du canal du taux d'intérêt, qui ne joue qu'à la marge sur les nouveaux crédits, alors que le stock des encours et les flux d'intérêt restent inchangés. • Le canal du crédit exercerait une influence déterminante en Italie et en Allemagne, mais la politique monétaire agirait en revanche essentiellement via le canal traditionnel des taux d'intérêt en Espagne et en Finlande où le canal du crédit serait quasiment absent4. • Le canal classique du taux d'intérêt agirait différemment entre les pays de la zone euro. La part des taux fixes dans l'endettement des ménages est en effet très hétérogène entre des pays comme les Portugal où l'ensemble des crédits hypothécaires sont à taux variable, et des pays comme les PaysBas où 85% des crédits sont à taux fixe • Le cas de la France est moins clair : Angeloni et alii5 font état de résultats divergents. Les modèles macroéconomiques tendent à montrer que l’économie française est moins réactive que la moyenne de la zone euro. Les modèles VAR montrent plutôt le contraire, mais ne permettent pas réellement de conclure compte-tenu des larges intervalles de confiance entourant les estimations. 1.3 Le cas de la France : un endettement plus faible et de préférence à taux fixe Les ménages et les entreprises françaises sont plutôt moins endettés que la moyenne de la zone euro, et le sont préférentiellement à taux fixe. Ainsi, l'endettement brut des ménages français n'est que de 33% du PIB, contre 36% en Espagne et 52% en Allemagne, tandis que l'endettement des entreprises françaises est de l'ordre de 55% du PIB, contre 59% en Allemagne et 81% en Espagne. 4. Ceci pourrait s'expliquer par un environnement réglementaire protégeant les banques et réduisant le caractère procyclique du crédit bancaire (en particulier en Finlande avec la présence d'un important réseau de banques mutualistes). 5. Angeloni, I, Kashyap A., Mojon, B., Terlizzese, D. «Monetary policy transmission in the euro area: where do we stand?», ECB Working paper No 114 (2001). L'exemple des crédits immobiliers, qui représentent 60% de l'endettement des ménages français est particulièrement révélateur. Les Français s'endettent principalement à taux fixe difficilement révisable, contrairement aux ménages américains, britanniques ou espagnols qui privilégient les taux variables ou aisément renégociables. Par conséquent, le stock des crédits existants des ménages français de même que les flux d’intérêt sur ces crédits sont insensibles à la politique monétaire, qui n’agit que par le biais de l’attractivité des nouveaux crédits. Tableau 2 : l'endettement immobilier en Europe en 2002 Part de l’endettement immobilier dans le PIB (%) Part des crédits immobiliers à taux variable (%) Pays-Bas 88 15 Royaume-Uni 62 72 Allemagne 51 72 Portugal 50 70 Espagne 38 75 Finlande 32 97 France 19 20 Italie 11 56 Source : Banque Centrale Federation, Eurostat. Européenne, European Mortgage En ce qui concerne les crédits à la consommation qui sont des crédits à taux courts et donc relativement sensibles aux effets des politiques monétaires, les ménages français y ont moins recours que ceux d'autres pays de la zone euro. Les encours représentaient 8% du PIB en 2001 en France, contre 10,8% en Allemagne, 14,3% au Royaume-Uni, 9,6% en Espagne. 1.4 Une répercussion partielle des variations de taux par les banques les études disponibles suggèrent également que les banques françaises ne répercutent que partiellement les baisses des taux directeurs sur leur offre de crédit, ce qui a pour effet de limiter l'impact des politiques monétaires sur l'activité économique. Une étude de la Banque des Règlements Internationaux6 s'est intéressé aux ajustements des taux pratiqués par les banques pour des crédits à court-terme aux entreprises à la suite d'une modification des taux directeurs. En Allemagne, un trimestre après la modification du taux directeur, seul un tiers de cette révision a été répercutée sur le taux de crédit, mais l'ajustement se poursuit 6. BRI, Working paper N° 27, «The response of short-term bank lending rates to policy rates: a cross-country perspective» by Claudio E.V. Borio and Wilhelm Fritz, May 1995. 3 sur une longue période et atteint 75% de la révision au bout d’un an. Dans d’autres pays comme le RoyaumeUni ou les Pays-Bas, l’ajustement est rapide et total. En France, les banques répercuteraient immédiatement la moitié de la variation du taux directeur (au bout d'un mois) mais l’ajustement s’arrêterait là et n’irait pas au delà les trimestres suivants. Tableau 3 : réaction des taux de crédit bancaire à une variation du taux de la Banque Centrale Après 1 mois France Après Après Après 1 trimestre 2 trimestres 1 année 51 53 55 58 0 36 53 74 Pays-bas 71 95 102 103 Belgique 63 95 93 93 Espagne 0 100 104 105 19 72 97 106 100 100 100 100 70 77 83 85 Allemagne Italie Royaume-Uni États-Unis Source : BRI (1995). Note de lecture : Réaction à une augmentation de 100 points de base des taux directeurs. Les taux de crédit s'appliquent à des prêts à court terme, en général des prêts pour découvert à des clients entreprises. 1.5 Une explication possible à certains écarts de conjoncture Cette situation explique en partie les écarts de conjoncture de ces dernières années. En particulier : • Aux États-Unis, d'après une étude récente de la Mortgage Bankers Association, les ménages auraient refinancé7 1200 Mds de dollars en 2001, abaissant leur coût du crédit moyen de 120 points de base. Ce refinancement aurait alors conduit à une hausse du revenu disponible brut de 0,2% simplement par baisse des charges d'intérêt. Le refinancement «cash out» serait beaucoup plus important : selon Freddie Mac, les ménages auraient augmenté leur dette de 140 Mds de dollars en 2001, ce qui correspond à l'équivalent de 2% du revenu disponible brut annuel. • La vigueur de l'économie espagnole, qui croît à un rythme supérieur à celui de la zone euro depuis huit ans, pourrait s'expliquer en grande partie par la consommation et l'investissement en construction. En Espagne, la part élevée des crédits à taux variables (qui représentaient plus des trois quarts 7. Aux États-Unis, la prévalence des crédits renégociables sans frais permet aux ménages de profiter des baisses de taux en diminuant leurs mensualités. des crédits au secteur privé en 2002) a assuré une transmission rapide des baisses des taux longs aux financements des investissements en construction, que ce soit des ménages ou des entreprises. 2. Une grande partie de ces singularités est d'origine réglementaire 2.1 En France, la réglementation explique en partie cette situation Le relativement faible développement des crédits hypothécaires à taux variable ou renégociable peut s'expliquer par des particularités du cadre réglementaire : • Les renégociations de crédits immobiliers sont certainement limitées par le montant des frais facturés en cas de remboursement anticipé. Contrairement au Royaume-Uni, aux États-Unis8 ou à l'Espagne, où les crédits renégociables sans frais sont la norme, les banques françaises peuvent exiger jusqu'à 3% du capital restant dû en cas de remboursement anticipé. Selon une étude de l'OCDE9, le faible développement du crédit hypothécaire en France résulterait également d'un manque d'efficacité des garanties hypothécaires qui n'inciterait pas les établissements de crédit à développer cette forme d'endettement : • Les frais de prise et de mainlevée sont importants et rendent le coût de l'hypothèque souvent supérieur à celui de la caution. De plus, les voies d'exécution de l'hypothèque judiciaire sont plus longues et moins efficaces qu'au Royaume-Uni et en Espagne. En particulier, les coûts et les délais de saisie apparaissent élevés en France (7 000€ et entre 15 et 25 mois pour un bien d'une valeur de 100 000€, contre seulement 4 000€ et 8 à 12 mois au Royaume-Uni selon l'European Mortgage Federation10). 2.2 Les produits «rigides» occupent une place importante dans les bilans des agents Selon une étude du FMI11, les produits d'épargne réglementée atténueraient significativement la transmission des variations des taux directeurs aux taux des crédits bancaires. En effet, ces placements peuvent être considérés comme «rigides», dans la mesure où leurs taux de rémunération ne dépendent pas des conditions monétaires courante : les taux des Livrets A et 8. Aux États-Unis, des incitations réglementaires ont favorisé le développement des crédits renégociables sans frais, tandis que la situation au Royaume-Uni semble être le résultat de biais réglementaires. 9. «Housing markets, wealth and the business cycle in OECD countries» Working Paper 2004-17, Juin 2004. 10. European Mortgage Federation (2002) «Efficiency of Mortgage Collateral in the European Union». 11. «Public intervention in financial markets: obstacles to monetary transmission», FMI, Juin 2004, à paraître. 4 des PEL/CEL sont fixés de manière réglementaire, et ne suivent pas intégralement ni immédiatement les mouvements des taux de marché. Depuis le 1er août 2004 cependant, le taux du livret A est déterminé à partir d’une formule prenant en compte le taux Euribor 3 mois et l’inflation, ce qui réduit fortement les rigidités de l’épargne réglementée. Par ailleurs, la nonremunération des dépôts à vue constitue aussi une source de rigidité par rapport à la politique monétaire. Les ressources rigides constituent l'équivalent de 49% des crédits à la clientèle non-financière des banques françaises. Lors d'une baisse des taux directeurs, le coût des ressources des banques devrait diminuer, leur permettant de baisser les taux des crédits à la clientèle, mais les ressources rigides contrarient ce mécanisme : • La «rente» que constituent pour les banques les dépôts à vue non-rémunérés (25% des crédits à la clientèle), diminue avec les baisses de taux. • Le coût relatif des CODEVI et des PEL/CEL (23% des crédits à la clientèle) augmente, ce qui pèse sur la marge des banques. • Les banques sont incitées à ne répercuter que partiellement les baisses de taux pour maintenir leur marge. A l'inverse, les banques britanniques ont des ressources composées pour l'essentiel d'engagements à courtterme rémunérés à taux variable. Ces produits rigides représentent également 24% du patrimoine financier des ménages soit 727Mds d'euros. Ils amortissent les variations des conditions de rémunération de l'épargne, et créent des effets d'aubaine qui jouent à l'encontre de la politique monétaire en perturbant les arbitrages entre épargne et consommation. 2.3 Davantage de concurrence dans le secteur bancaire pourrait améliorer la transmission de la politique monétaire De manière générale, la concurrence entre établissements financiers doit contribuer à un ajustement important et rapide des taux de marché aux variations des taux directeurs. Sur ce point, il est difficile aujourd’hui d’apporter une conclusion claire sur la situation de la France. Parmi les points qui plaideraient pour l’existence d’une concurrence satisfaisante, on peut citer les suivants : • Au niveau national, aucun réseau bancaire ne dépasse 15% de part de marché sur les crédits à la clientèle12. • Pour ce qui concerne la concentration, la France se situe dans une position intermédiaire en terme d'indice de Herfindhal-Hirschman13 (IHH), avec un IHH de 0,1 contre 0,04 au Royaume-Uni, 0,06 en Espagne et plus de 0,15 aux Pays-Bas, en Belgique et en Suède14. Cependant, d’autres indices laissent penser que la concurrence dans le secteur bancaire français pourrait être intensifiée : • Au niveau local, la concentration apparaît beaucoup plus forte qu’au niveau national ; dans la majeure partie des départements, deux établissements15 représentent conjointement plus de 50% des crédits à la clientèle16. • Le nombre de guichets est beaucoup plus élevé que chez nos voisins : la France dispose de 0,67 guichet pour 1000 habitants17, contre seulement 0,24 au Royaume-Uni et 0,49 pour l'Union Européenne. Ce niveau est stable depuis 1990 en dépit du mouvement de concentration bancaire initié en 1996. • Comme chez beaucoup de nos voisins (selon le World Retail Banking Report 200418), l’existence de subventions croisées entre services peut empêcher des acteurs spécialisés de proposer des services à prix plus bas. Elle permet aux banques de proposer des «paquets» de services les autorisant à améliorer leurs marges au détriment de la lisibilité de la tarification service par service. Le statu-quo sur la non-facturation des chèques et la non-rémunération des comptes courants y concourt sans doute. Frédéric CHERBONNIER Xavier PAYET Directeur de la Publication : Jean-Luc TAVERNIER Rédacteur en chef : Philippe GUDIN DE VALLERIN Mise en page : Maryse DOS SANTOS (01.53.18.56.69) 12. À l’exception de l’entité regroupant les réseaux du Crédit Agricole et du Crédit Lyonnais qui représente plus de 25% des crédits. 13. Il mesure la concentration en additionnant les carrés des parts de marché de toutes les entreprises du secteur. Plus il est élevé, plus le secteur est concentré. On considère ici l'indice calculé sur les crédits à la clientèle non-bancaire en 1999. 14. Pour autant, le nombre équivalent de banques (au sens de réseaux bancaires) par million d'habitants est seulement de 0,2 en France, ce qui la place en queue de peloton européen 15. Au sens d’une filiale d’un groupe, d’une caisse régionale ou d’une banque indépendante. 16. Selon le Rapport Annuel 2003 des établissements de Crédit et des Entreprises d’Investissement. 17. En tenant compte des guichets de la Poste. 18. Cap-Gemini-Ernst&Young, ING, European Financial Management and Marketing Association «World Retail Banking Report 2004». 5 Annexe Les canaux de transmission de la politique monétaire à l'activité réelle Les évolutions de la politique monétaire se traduisent par des variations des taux directeurs qui se diffusent à l'ensemble des taux d'intérêt. Les mouvements de taux d'intérêt affectent à leur tour les conditions d'équilibre de nombreux marchés ainsi que les revenus et la situation patrimoniale des agents économiques. Cette annexe résume brièvement les principaux canaux de transmission des chocs de politique monétaire à l'activité réelle. 1. Le canal du prix des actifs (y compris le canal du taux d'intérêt) • Le canal traditionnel des taux d'intérêt Une politique monétaire expansionniste se traduit par une augmentation de l'offre de monnaie qui modère les taux d'intérêt réels d'équilibre sur le marché de la monnaie. Elle réduit le coût du capital pour les entreprises et favorise ainsi une augmentation des dépenses d'investissement dont la profitabilité se trouve améliorée. Par ailleurs, elle modère la charge d'intérêt pour les ménages emprunteurs et soutient donc leur revenu et leur consommation (à épargne inchangée). Ce canal correspond à la conception keynésienne la plus traditionnelle de la politique monétaire, mais joue à la fois sur la demande et sur l'offre. • Le canal du taux de change En régime de taux de change flexible et avec mobilité internationale des capitaux, une baisse des taux d'intérêt se traduit toutes choses égales par ailleurs par une dépréciation du taux de change effectif réel de la monnaie nationale. Cette dépréciation soutient les exportations nettes et par conséquent la production globale. • Le canal du Q de Tobin Une baisse des taux d'intérêt est susceptible d'avoir un effet favorable sur le cours des actions dans la mesure où le prix d'une action correspond à la valeur actualisée des dividendes futurs. Toutes choses égales par ailleurs, cette augmentation du prix des actions diminue le coût des fonds propres pour les entreprises et soutient leurs investissements (à l'instar du canal traditionnel mais via un mécanisme différent, la hausse des cours boursiers rendant les émissions d'actions plus attractives). • Les effets de richesse La consommation des ménages peut aussi tirer profit d'une baisse des taux d'intérêt : l'augmentation du prix des actifs financiers ou immobiliers résultant d'une baisse des taux d’intérêt augmente la valeur de leur patrimoine et soutient leur consommation. Dans un modèle où les ménages cherchent à lisser leur consommation sur le cycle de vie, ils dépensent plus lorsque leur richesse augmente. 2. Le canal du crédit La présence de contraintes de liquidité peut venir renforcer et amplifier les effets de la politique monétaire. • Le canal strict du crédit ou canal du crédit bancaire Dans une économie bancarisée, les changements de taux directeurs modifient les conditions de refinancement des banques sur les marchés financiers. En particulier, un durcissement des conditions de refinancement des banques pèse sur leur activité de création monétaire, sur leur production de crédit à l'économie et donc sur l'investissement des entreprises et la consommation des ménages. • Le canal large du crédit ou canal du bilan (théorie de l'accélérateur financier) Les canaux de transmission de la politique monétaire à l'activité réelle dépendent aussi de la qualité de la structure du bilan des agents économiques. Une hausse des taux aura des effets dépressifs sensiblement plus importants si les agents privés sont auparavant déjà très endettés et peu solvables. Ainsi, l'impact défavorable d'un durcissement monétaire sur la capacité des entreprises à rembourser leurs dettes (canal du taux d'intérêt) et sur le coût de leur capital (Q de Tobin) est renforcé par un redressement de la prime de risque que les banques font peser sur les nouveaux emprunteurs. Les comportements sur les marchés financiers liés à une évolution du risque peuvent accentuer les effets sur l'activité de la politique monétaire. 6 Ventilation des canaux de transmission de la politique monétaire par secteur institutionnel Canal du prix des actifs Canal de transmission Agents concernés Canal du taux d’intérêt Canal du taux de change Canal du Q de Tobin Effets richesse Entreprises Extérieur Entreprises Ménages Ménages Canal du crédit Canal de transmission Agents concernés Canal large du crédit (théorie de l’accélérateur financier) Canal du crédit bancaire ou canal strict du crédit Entreprises Entreprises Ménages 7