BTS 2 – La finance mondiale en crise

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Brevet de Technicien supérieur Commerce international 2ème année
Economie (Durée 2 heures)
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Le financement de l’économie mondiale en « crise » ?
L’ACONCAGUA investit des sommes importantes dans la recherche. Or, dans le contexte de la crise
financière, ses habituels partenaires bancaires ne sont pas en situation de lui apporter les fonds dont
elle a besoin. Elle veut s’adresser aux « marchés financiers », sur lesquelles elle a reçu un bon accueil
compte tenu de sa notoriété et de ses bonnes perspectives de croissance et de profit.
Le contexte actuel de la « crise financière » montre un moindre enthousiasme de la part de ses
habituels partenaires bancaires. La société envisage, en conséquence, un appel public à l’épargne.
Mais ses principaux clients qui détiennent un fort pouvoir de négociation, s’inquiètent, également
auprès des dirigeants, des incertitudes actuelles dans la finance internationale.
Afin de les informer le plus objectivement possible, le comité de direction charge la direction
financière de rédiger un rapport sur la situation financière mondiale actuelle.
Désigné(e) pour participer à la rédaction de ce rapport, la responsable de ce service vous fournit
quelques pistes de réflexion à « débroussailler »…
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Question 1
Quelles modalités de financement s’offrent à L’ACONCAGUA et avec quels « acteurs » ?
Expliquer la phrase soulignée (énoncer précisément le mécanisme décrit).
Question 2
Dans une note structurée et argumentée vous recenserez les problématiques actuelles qui
vous semblent déterminer l’évolution du système monétaire international.
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Annexe 1
Les entreprises peuvent se financer en utilisant une gamme d'instruments plus large qu'autrefois,
au moins pour les plus grandes d'entre elles.
La première source de financement est l'utilisation des bénéfices non distribués (autofinancement).
C'est évidemment la solution la plus confortable, car elle n'entraîne ni dépendance ni fragilité. Son
seul coût est un coût d'opportunité: l'entreprise renonce, en investissant ses bénéfices, au revenu
qu'ils auraient rapporté s'ils avaient été placés.
Pour les PME, le crédit bancaire est souvent la seule forme de financement externe accessible. La
plupart du temps très coûteux, il peut accroître la rentabilité des capitaux propres lorsque son taux
est inférieur à la rentabilité des investissements. Les grandes entreprises, quant à elles, peuvent
emprunter directement sur les marchés financiers, à relativement court terme (jusqu'à sept ans) en
émettant des titres de créance négociables ou à long terme en émettant des obligations. En général,
les taux d'intérêt payés sont inférieurs à ceux que pratiquent les banques et les montants empruntés
peuvent être plus élevés. Enfin, les grandes entreprises peuvent vendre du capital en émettant des
actions. Ce mode de financement n'entraîne pas d'engagement de remboursement, mais oblige à
partager les bénéfices et les droits de vote avec de nouveaux actionnaires.

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Annexe 2
Les cinq chantiers de la régulation financière - Christian Chavagneux
Source : Alternatives Economiques Hors-série n° 095 - décembre 2012
L'Europe a engagé l'assainissement de son secteur bancaire et la régulation des marchés. Reste à mettre en
oeuvre les propositions et à veiller à leur application.
Afin d'éviter de nouvelles crises financières d'importance, l'Union européenne s'est glissée dans les pas des
décisions prises lors du G20 de Londres d'avril 2009 afin d'ouvrir cinq grands chantiers de régulation.
Des banques plus solides. Le premier consiste à réclamer aux banques de mettre plus de capital de
côté - une réserve qui ne leur rapporte rien - pour se couvrir en cas de crise. On leur demande
même de profiter des phases de croissance pour renforcer leur capital et se préparer un matelas en
cas de retournement. Et plus elles s'engageront dans des activités risquées (en faisant crédit ou en
jouant sur les marchés), plus elles devront mettre de capital de côté. C'est le seul chantier de
régulation vraiment actif aujourd'hui : l'application des nouvelles règles doit démarrer en 2013 et
s'étaler jusqu'en 2019, les banques françaises étant prêtes dès 2013.
La Commission souhaite également que les banques gèrent mieux leur liquidité. D'une part, elles
devront avoir de quoi tenir toute seule au moins un mois au cas où le marché interbancaire (*)
coincerait, comme cela s'est produit par exemple en Europe au moment de la crise de l'été 2011.
D'autre part, elles devront posséder plus de ressources à long terme pour faire des prêts elles-
mêmes à long terme et ne pas compter sur un endettement de court terme renouvelé, comme elles
l'ont trop fait avant la crise. Estimant ces contraintes trop fortes, les banques exercent un fort
lobbying pour les réduire, par exemple en élargissant la liste des actifs qu'elles peuvent détenir pour
tenir un mois ou en repoussant la mise en oeuvre des nouvelles règles. Les régulateurs mondiaux
semblent prêts à répondre à leurs demandes et la Commision européenne les suivra en ce domaine.
Des marchés plus transparents. Le Vieux Continent entend par ailleurs s'assurer que les marchés
où les banques, les fonds spéculatifs, etc. s'échangent des produits à risque soient plus transparents
sur les prix pratiqués, les montants échangés et savoir qui prend quels risques et à quelle hauteur.
La Commission souhaite que ces transactions passent par des chambres de compensation, des sortes
de notaires qui enregistrent ce que chacun achète et vend et demandent à ceux dont la position est
débitrice de laisser une garantie pour montrer qu'ils ont de quoi payer. Tout cela accroît le coût de
la spéculation et donne aux autorités la possibilité de mieux savoir ce qui se passe sur ces marchés
opaques. La mise en oeuvre de ces nouvelles règles a démarré en novembre 2012.
Vers une Union bancaire. La crise qui a secoué les banques européennes en 2011 a également incité
la Commission à proposer une Union bancaire comportant trois volets. D'abord, une assurance des
dépôts européenne afin de rassurer les clients dont les banques ont des soucis : l'ensemble des pays
de la zone euro garantissent que les clients seront remboursés.
Ensuite, l'obligation faite aux banques de préparer des "testaments", expliquant dans le détail
comment elles répondraient à une crise forte : les filiales qu'il faudrait vendre ou mettre en faillite
afin de réduire la taille des banques et l'aide publique éventuelle dont elles auraient besoin. Enfin, la
définition des conditions dans lesquelles les créditeurs des banques seraient transformés en
actionnaires et devraient subir comme eux des pertes en cas de crise.
Tous ces mécanismes seraient surveillés de manière centralisée par la Banque centrale européenne
(BCE). Les premiers pas de cette Union bancaire sont censés démarrer en 2013.

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Dépôt ou affaires. Dernier chantier, suite au rapport remis par Erkki Liikanen en octobre 2012, la
Commission fera des propositions courant 2013 en termes de séparation des activités bancaires
(entre banques de dépôts et banques d'affaires) et de renforcement du contrôle des risques au sein
des établissements financiers. L'Europe n'est donc pas en reste en termes de régulation financière.
Mais il lui reste maintenant à mettre en oeuvre concrètement ces nouvelles règles et à s'assurer de
leur respect dans la durée.
* Marché interbancaire : marché sur lequel les banques se prêtent de l'argent à court terme.
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Annexe 3 -> Changer cette annexe
La régulation des marchés de capitaux - Alternatives Economiques Hors-série n° 087 - décembre 2010
Michel Aglietta, professeur à l'université Paris Ouest, conseiller du Cepii et de Groupama Asset Management
Les avancées dans la régulation des marchés vont réduire l'opacité de cette nébuleuse. Mais, même si la réforme
américaine paraît plus complète et plus cohérente que celle de l'Europe, beaucoup reste à faire.
Les thèmes les plus discutés de la nouvelle régulation financière au cours de 2010 ont concerné les
banques: prévention du risque systémique (*) , mécanismes de résolution des faillites bancaires,
nouvelles exigences prudentielles rassemblées dans le régime Bale III (*) , règle Volcker (proposée
par Paul Volcker, conseiller de Barak Obama) pour limiter les implications des banques dans le
financement des opérations spéculatives à hauts risques. Beaucoup plus discrets ont été les
commentaires sur les dispositions adoptées en Europe et aux Etats-Unis à l'égard de la nébuleuse des
véhicules de transfert de risque: dérivés de crédit, titrisation (*) , fonds alternatifs (*) de gestion
d'actifs (dont hedge funds), agences de notation.
Pourtant c'est bien par ces marchés que le scandale de la crise est arrivé. Ce sont les entités qui y
opèrent qui sont apparues comme des banques fantômes (shadow banks) non régulées, dont la fragilité
des bilans a propagé le risque aux banques. Il en a été ainsi parce que la quasi-absence de contraintes
prudentielles de ces entités a encouragé un détournement massif du crédit en leur faveur à cause
d'une sous-évaluation grossière du risque qui rendait le crédit très bon marché.
On peut craindre que la même erreur se reproduise à cause d'une supervision très insuffisante des
établissements financiers autres que les banques, les non-banques. Notamment la règle Volcker,
cherchant à limiter les activités de marché spéculatives des banques, pourrait amplifier le transfert de
risque dans le labyrinthe des marchés dérivés et le concentrer sur des non-banques dont certaines
seront créées par les innovations à venir. C'est ainsi que les marchés à terme des matières premières
et de l'énergie et les nouveaux marchés des droits à polluer sont devenus hautement spéculatifs et
que des firmes pétrolières y jouent le rôle de banques d'affaires. On s'apercevra un jour, peut-être
trop tard, que BP ou Total ont accumulé des pertes gigantesques comme AIG en septembre 2008 ou
comme Enron en 2001.
Les avancées dans la régulation des marchés ont certes réduit l'opacité de cette nébuleuse. Toutefois,
beaucoup laisse à désirer parce que les lobbies ont défendu bec et ongles leurs privilèges, mais surtout
parce que les régulateurs n'ont pas abandonné leur présupposé sur l'efficience des marchés (1) dans
la gestion des risques. En outre, les dispositions adoptées aux Etats-Unis et en Europe, sans parler de
l'absence de réformes dans les autres places financières du monde, sont largement disparates.
Etats-Unis: priorité aux dérivés de crédit. L'avantage de la réforme américaine est que toutes les
nouvelles régulations sont intégrées dans une loi unique, la loi Dodd-Frank, votée et promulguée en
juillet 2010. Cette loi n'a pas entamé les travers de la régulation financière aux Etats-Unis qui tiennent
à la fragmentation en institutions rivales et soucieuses de leurs prérogatives.

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C'est ainsi que dans le domaine des marchés, la Securities and Exchange Commission (SEC) s'occupe
des marchés au comptant et la Commodity Futures Trading Commission (CFTC) des marchés
dérivés. La loi a ajouté à la complexité du paysage institutionnel en créant deux nouvelles
institutions: le Financial Stability Oversight Council, qui est le Conseil du risque systémique, et
l'Agence de protection financière des consommateurs (Consumer Financial Protection Agency).
Les principes pour sécuriser les marchés dérivés issus de la titrisation des crédits sont simples. Il ne
faut titriser que des crédits homogènes, donc standardisés, en s'assurant que les emprunteurs ont été
évalués sur la base de leurs capacités à rembourser les prêts. Cela implique d'interdire le démarchage
des ménages par des officines sans scrupule. C'est le rôle de la nouvelle Agence de protection
financière des consommateurs. Il faut aussi que les pools de crédit constitués par les arrangeurs pour
émettre les titres en contrepartie aient des risques compréhensibles par les investisseurs
institutionnels qui les achètent. La composition de ces pools doit donc être divulguée. Les
empilements de titrisation (de type CDO, Collateralized Debt Obligation, des produits toxiques qui
ont été au coeur de la crise des subprime) sans utilité économique autre que les commissions de ceux
qui les fabriquent doivent être interdits. Les banques qui vendent les portefeuilles de titres sur les
crédits doivent retenir au moins 5% du risque de crédit. Les vendeurs de produits non standardisés
doivent couvrir les montants à vendre par une garantie plus élevée.
Les dérivés de crédit et les autres produits financiers qui sont vendus de gré à gré, entre
établissements financiers, doivent, autant que faire se peut, être compensés par des chambres de
compensation centralisées. Mais le compromis qui a abouti à la loi Dodd-Frank a laissé de
nombreuses exemptions. Un grand nombre d'utilisateurs de dérivés de crédit en font partie, y
compris les hedge funds dans des opérations de couverture des risques. Mais les stratégies des fonds
étant construites de manière à combiner de multiples facteurs de risque, la distinction entre les
transactions pour couverture et celles pour spéculation est souvent impossible. Il est donc à craindre
que l'organisation centralisée des marchés dérivés soit largement contournée.
Concernant les acteurs des marchés, la loi américaine fait la distinction ambiguë entre les activités
bancaires de marché pour compte propre - pour la banque - et pour compte de tiers - pour les clients.
Elle incorpore la règle Volcker en interdisant aux banques les activités pour compte propre ainsi que
la possession, la promotion et l'investissement en capital dans les hedge funds. Mais elle n'introduit
aucune contrainte supplémentaire sur ceux-ci, si ce n'est l'obligation de s'enregistrer auprès de la
Securities and Exchange Commission (SEC) au-delà d'un seuil d'actifs sous gestion. Sinon, les
managers de fonds spéculatifs gardent toute liberté dans leurs rémunérations, les commissions
imposées aux investisseurs, leur domiciliation offshore et leurs leviers (*) . Les seules restrictions
concernent les fonds qui pourraient être considérés comme des entités à importance systémique par
le nouveau conseil de stabilité financière et seraient contrôlés plus strictement au titre de la
prévention du risque systémique.
Enfin, l'autorité de la SEC sur les agences de notation est accrue. Le but de la SEC est de banaliser les
agences auprès des investisseurs en abolissant toute mention faisant une référence statutaire aux
agences dans les exigences d'évaluation des produits financiers. L'objectif est ainsi de forcer les
investisseurs à faire leur propre évaluation des risques incorporés dans les produits qui leur sont
proposés.
Europe: une avancée partielle. Si la régulation financière américaine souffre de la fragmentation
institutionnelle, l'Europe est minée dans ce domaine, comme dans les autres, par les chasses gardées
nationales (voir pages 64-67). En ce qui concerne les marchés financiers, un organisme européen a été
créé, la European Securities and Markets Authority (ESMA).

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Mais cette instance de coordination se limitera à émettre des avis qui pourront être suivis ou non par
les régulateurs nationaux. En Europe, le travail réglementaire passe par des directives sectorielles
sans qu'il y ait de loi-cadre. La directive qui présente une avancée significative est celle concernant
l'Alternative Investment Funds Managers (AIFM), qui concerne l'ensemble des gérants de fonds
alternatifs, dont les hedge funds.
Les controverses les plus acharnées ont surgi à propos des conditions à respecter par les managers
des fonds pour obtenir le passeport européen, c'est-à-dire le droit de commercialiser leurs produits
financiers sur l'ensemble du territoire de l'Union. La directive comporte les dispositions suivantes:
enregistrement auprès d'une autorité de régulation de marché; divulgation d'informations aux
régulateurs; limites au levier; exigences de reporting et standards de gouvernance à respecter;
restriction dans les ventes de produits; recours à des dépositaires européens indépendants pour
garder les titres.
Certaines de ces dispositions (enregistrement et divulgation d'informations) sont de l'ordre de
l'harmonisation réglementaire car déjà appliquées au Royaume-Uni. La limitation du levier est une
vraie avancée, mais seuls les régulateurs nationaux décideront si les emprunts des hedge funds pour
financer leurs stratégies sont excessifs, et ce à partir des avis de l'ESMA. Une autre avancée est que
les divulgations d'informations deviennent obligatoires, alors qu'auparavant elles étaient volontaires.
La transparence est améliorée vis-à-vis des investisseurs professionnels dits "qualifiés", mais les
asymétries dans les commissions (les gains sont partagés, mais seuls les investisseurs subissent les
pertes) ne sont pas remises en cause.
Des réajustements permanents. La réforme américaine est la plus complète et la plus cohérente. Elle
reste néanmoins fidèle au principe de régulation indirecte des non-banques, hormis les entités
identifiées comme ayant une importance systémique. Il n'est pas sûr que ces dispositions suffisent à
éviter le retour des phénomènes qui ont conduit à la crise: le contournement massif de la régulation
bancaire provoquant l'explosion du crédit à risque dans les véhicules non régulés. Par ailleurs le
temps d'adaptation de la nouvelle régulation bancaire (2018 et 2019) est dangereusement long.
La principale leçon de la crise financière demeure que les autorités de régulation doivent englober
dans leur schéma la totalité des dynamiques du système financier. Les frontières de la régulation
doivent pouvoir tenir compte des innovations et des recompositions de la finance. Elles sont
mouvantes et doivent être redéfinies en fonction des alertes fournies par les analyses des mécanismes
de rétroaction et des tests de stress macroéconomique conduits sous le contrôle de l'autorité de
surveillance du risque systémique. Celle-ci doit être aux commandes, en surplomb des autorités de
régulation sectorielles. De ce point de vue, la supériorité de l'approche américaine est avérée sur
l'épure. Il reste à voir comment elle va se comporter dans la pratique, alors que la régulation des non-
banques qui opèrent dans les marchés demeure trop légère.
* Risque systémique : risque qu'un problème rencontré par un établissement se transmette à l'ensemble du système
financier.* Bale III : règles édictées par le Comité de Bâle, qui fixe les mesures de contrôle des risques pris par les
banques.* Titrisation : transformer un crédit en actif financier pour le revendre.* Fonds alternatifs : fonds de placement
aux stratégies risquées réservés aux gros investisseurs.* Levier : recours à l'endettement pour accroître les capacités de
placement.