Plan de la séance

Cours : Analyse des États
Financiers Partie 1
Plan de la séance :
 Principaux
Financiers
Éléments
 Décomposition
Rentabilité
des
des
Sources
 Analyse de Ratios
Question : Quelle est l’utilité liée à l’analyse des États Financiers ??
Évaluation des titres à revenus variables
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États
de
•
•
•
L’évaluation du prix d’une action par l’analyse fondamentale requiert
l’évaluation de certains paramètres
– Bénéfices, ROE, risques impliqués …
L’analyse des états financiers permet une meilleure évaluation de ces
paramètres
Elle favorise aussi une meilleure compréhension des événements
– ex.: Pourquoi les bénéfices diminuent?
Les États Financiers sont composés de trois parties :
o État des Résultats
o Bilan
o État des Flux de Trésorerie
1) État des résultats
o Sommaire de la profitabilité de la compagnie sur une période de
temps
o Somme des revenus et des coûts
o Quatre grandes classes de coûts:
- des biens vendus (Cost of Goods Solds - COGS)
- salaires, publicités et autres coûts d’opération
- les dépenses en intérêts
- les taxes (impôts)
o À cela s’ajoute les amortissements (ou dépréciations)
1) Bilan
- « Photo » des conditions financières de la compagnie à un
moment précis. Présente actifs et dettes de la firme à ce
moment.
- Actifs –Passif=valeur equité (valeur livre de la firme)
- Trois parties :
o Actifs
- Courants : liquidité, comptes receveurs, inventaires,..
- Long terme: immobilisations, …
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o Passifs
- Dette court et long terme
- Comptes payeurs
- Impôts sur les bénéfices reportés
o Équité
- Avoir des actionnaires
3) État des flux de Trésorerie
- Présente les flux monétaires générés par les opérations de la
firme, ses investissements et les activités de financement
- Le but est de savoir si le BN est associé à des FM.
- Reconnaît seulement les transferts réels d’argent.
A- L’IMPORTANCE DU RENDEMENT DES FONDS PROPRES (ROE OU
RFP)
 On a déjà vu l’importance du ROE dans l’évaluation du prix d’une
action
 Surtout au niveau du calcul du taux de croissance des
dividendes, g
 Il peut être raisonnable d’utiliser le ROE historique comme
anticipation du ROE futur mais rien n’indique que le futur reflètera
le passé ….
 Par exemple une diminution du ROE observée signifie que
les nouveaux investissements de la firme rapportent moins
que ceux passés. Si on utilise le ROE passé comme
approximation de celui du futur  risque de surévalué le
ROE  surévaluation des dividendes et donc du prix.
**AINSI, il est important de bien le comprendre pour mieux l’anticiper !!
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Formule du Ratio ROE:
ROE 
BN
FP
 Indicateur principal
où,
BN : bénéfice net (profit comptable de la cie)
FP : valeur au livre des fonds propres ou AA pour avoir des actionnaires ou E pour
équité
Interprétation du Ratio ROE:
o 1$ investi par les actionnaires rapportent x$ de bénéfices (où
x$=ROE)
o Objectif : ratio le plus grand possible
B- PREMIÈRE DÉCOMPOSITION DU ROE
Lors de l’analyse du ROE passé ou anticipé on doit porter une attention
particulière à la structure de capital de l’entreprise (mix de dettes et de FP) et le
taux d’intérêt sur la dette.
1. Risque
-
Risque = variabilité, incertitude
2 types de risque :
o Risque d’exploitation
o Risque financier
Risque d’Exploitation
- Définition : incertitude liée aux opérations premières de l’entreprise
- Variabilité du ratio BAII/Ventes
- Éléments composant le risque d’exploitation :
o Variabilité des prix
o Variabilité au niveau des quantités vendues ex : biens luxes
o Structure de coûts (fixes versus variables)
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Risque Financier
Définition : Incertitude liée à l’endettement
2 composantes du risque financier :
o Variabilité des bénéfices : plus une entreprise est endettée, plus le
rendement des FP varie suite à une variation des ventes, plus le
risque est élevé
o Risque de rupture : possibilité (probabilité) que l’entreprise ne soit
pas en mesure de rembourser ses dettes. Plus l’endettement
augmente, plus le risque de rupture est élevé.
La première décomposition du ROE vise à étudier le risque financier …
2. Première décomposition
Hypothèses :
 l’entreprise paie des impôts
 lorsque l’entreprise s’endette, le montant de la dette est investi en
actif et les actifs génèrent un rendement.
 L’entreprise paie des intérêts sur sa dette
ROE  (1  T )  [ ROA  ( ROA  I )
Dette
]
Equité
Où,
ROA : return on assets = BAII / Actifs
T : taux de taxation (imposition)
I : taux d’intérêts moyen applicable à la dette = Intérêts / Passif
Est-ce que l’endettement est profitable?
On doit comparer
BAII
Actifs
Évaluation des titres à revenus variables
versus
Intérêts
I
Passif
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o S’il n’y a pas de dette, il est claire que le ROE est égal à (1-T) 
ROA
o Si BAII / Actifs est supérieur alors l’endettement est profitable.
L’endettement rapporte plus que le coût.
Montant d’argent
supplémentaire disponible aux actionnaires. Donc augmentation du
ROE. Effet de levier positif.
o Si inférieur alors endettement non profitable. Et le ROE diminue.
Effet de levier négatif.
Ceci nous a permis d’examiner la première composante du risque financier, c’està-dire la variabilité des bénéfices (analyser l’effet de levier).
MAIS, est-ce qu’emprunter pour augmenter les profits pour les actionnaires est
toujours une bonne idée ???
o C’est un jeux dangereux… la deuxième composante du risque
financier est le risque de rupture. Plus une entreprise est endettée
plus le ROE est sensible par rapport à une variation du ROA. En
période difficile il peut être possible que les bénéfices diminuent à
un point tel qu’il peut être difficile pour l’entreprise de payer ses
dettes  augmente le risque de faillite !
DONC, oui l’endettement peut être profitable mais on doit aussi regarder si
l’entreprise peut assumer cet endettement… Nous le verrons plus avec la
décomposition suivante.
C- DEUXIÈME DÉCOMPOSITION DU ROE : MODÈLE DE DUPONT
ROE 
BN
BN
Ventes Actifs



FP Ventes Actifs
FP
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3 FAMILLES DE RATIOS :
1. Ratio principal de rentabilité
marge nette 
BN
Ventes
o Interprétation : 1$ de vente rapporte x$ de bénéfice net
o Est-ce que l’entreprise contrôle bien ses coûts ??
o Objectif : le plus élevé possible
2. Ratio principal de productivité
Rotation des Actifs 
Ventes
Actifs
o Interprétation : 1$ d’actifs génère x$ de ventes
o Est-ce que l’entreprise utilise bien ses actifs ??
o Objectif : le plus élevé possible à moyen ou long terme sinon à CT
danger de sur utilisation des actifs.
3. Ratio principal d’endettement
Actifs
FP
o Interprétation : 1$ investi par les actionnaires correspond à x$
d’actifs
o Objectif : pas clair !
Il y a deux niveaux d’analyse, le premier est l’étude de ses trois ratios et le
deuxième est l’étude des sous-ratios qui permettent d’expliquer la variation des
ratios principaux.
Logique du premier niveau d’analyse :
 Les actionnaires financent une partie des actifs (A/FP)
 Les actifs génèrent des ventes (V/A)
 Et les ventes génèrent des bénéfices (BN/V)
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LES SOUS-RATIOS….
1. … de rentabilité
BN
BAI
 Ratio des charges fiscales
 Taux d’imposition
 Ce qu’il reste après que le gouvernement a collecté les impôts
 Ratio des charges d’intérêt
 Ce qu’il reste après avoir payé les intérêts
 Max=1 aucune dette
BAI
BAII  Intérêts

BAII
BAII
BAII
Ventes
 Ratio de marge bénéficiaire : marge de profits d’opérations
réalisée sur les ventes
Objectif : le plus élevé possible car moins les coûts d’opérations
seront grands et plus la cie retirera un bon profit des ventes
La formule de Dupont peut être exprimée autrement avec ces 3 ratios :
ROE 
BN BAI
BAII Ventes Actifs




BAI BAII Ventes Actifs
FP
2. … de productivité
On ne les étudie pas !
3. … d’endettement
2 questions :
1. Est-ce que l’endettement est profitable
Effet de levier positif ou négatif….
On doit comparer
BAII
Actifs
versus
Intérêts
I
Passif
Interprétation : voir première décomposition
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2. L’entreprise peut-elle assumer son endettement ?
À Long terme
BAII
Intérêts
Ratio de couverture des intérêts
Si ratio  1, l’entreprise peut payer ses intérêts
À Court Terme : ratios de liquidités
Principe : Si on doit payer les passifs CT demain matin, a-t-on suffisamment
d’argent dans l’entreprise ??
ACT
PCT
 Ratio de liquidité générale
 Doit être semblable au secteur. Si inférieur difficulté à payer les P
PCT, donc danger.
ATTENTION : Quand on calcul les ratios, lorsqu’un élément vient du bilan, on
prend la moyenne entre la fin et le début de l’année.
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EXEMPLE D’APPLICATION
FINANCIERS
DANS
L’ANALYSE
DES
ÉTATS
ENTREPRISE ULTRA-CROISSANCE INC.
•
En 2007, la cie annonce:
– « Cette année fut un grand succès, tout comme l’année précédente.
Les ventes, actifs et les revenus d’opérations ont continué à
augmenter »
États des Résultats
Revenus des Ventes
Coût des Marchandises Vendues
Dépréciation
Frais de Ventes et Administration
Revenus d'opérations
Intérêts
Bénéfice avant Impots
Impots (40%)
Bénéfice net
2005
100000
40000
15000
15000
30000
10500
19500
7800
11700
2006
120000
48000
18000
18000
36000
19095
16905
6762
10143
2007
144000
57600
21600
21600
43200
34391
8809
3524
5285
2006
72000
36000
108000
216000
432000
43200
141957
75000
260157
171843
2007
86400
43200
129600
259200
518000
51840
214432
75000
341272
177128
Note : en milliers de $
Bilan
Liquidités
Comptes Receveurs
Inventaires
Équipements
Actifs total
Comptes Payeurs
Dette CT
Dette LT (obligation à 8%)
Passif total
Équité
2005
60000
30000
90000
180000
360000
36000
87300
75000
198000
161700
Note : en milliers de $
Évaluation des titres à revenus variables
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État des Flux de Trésorerie
Flux monétaires provenant des Opérations
Bénéfice Net
Dépréciation +
Diminution (augmentation) comptes receveurs +
Diminution (augmentation) inventaires +
Augmentation dans les comptes payeurs +
Flux monétaires provenant de
l'Investissement
Investissement en Équipements
Flux monétaires provenant du Financement
Dividendes payés
Dette CT émise
Autres Informations
Prix de l'action au marché
P/E ratio
ROE
Actions émises
P/valeur au livre
•
2005
2006
2007
11700
15000
-5000
-15000
6000
12700
10143
18000
-6000
-18000
7200
11343
5285
21600
-7200
-21600
8640
6725
-45000
-54000
-64800
0
42300
0
54657
0
72475
2005
93,6
8
2006
61
6
1,000,000
1,000,000
moyenne
2007 Industrie
21
4
1,000,000
0.69
Questions:
– Déterminer si cette conclusion est fondée
– Évaluer les perspectives pour la cie
– Déterminer si elle est sur/sous évaluée
Évaluation des titres à revenus variables
8
8.64
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Constat :
•
•
•
Est-ce que les items suivants ont augmenté au cours des dernières années?
– Ventes
– Actifs
– Revenus d’opérations
Pour tous ces items : OUI
Est-ce que les 2 dernière années furent un succès pour autant?
Analyse
Bilan et État de résultat :
ROE
Année
2006
2007
Moyenne Industrie
Bénéfices
10,143
5,285
Equité
166,772
174,486
ROE
6.08%
3.03%
8.64%
Evolution du prix
Prix de l'action au
marché
2005
2006
2007
93,6
61
21
P/E et P/VL
Année
2006
2007
Moyenne Industrie
Bénéfices
10,143
5,285
Évaluation des titres à revenus variables
Equité
166,772
174,486
- Cours -
Prix
P/E
61
21
6.0
4.0
8
page 12 de 13
P/VL
0.37
0.12
0.69
•
•
•
On remarque que la charge fiscale (0,6) est constante et en ligne avec
l’industrie
On peut dire la même chose du ratio de marge bénéficiaire (30%)
Le ratio de rotation des actifs est constant, mais un peu en bas de la moy. de
l’industrie (0,303)
Le problème semble venir du côté de la charge d’intérêts (2007=0,204) qui est
déclin et nettement en dessous de l’industrie.
Effet de levier :
• Le problème semble venir du côté de la charge d’intérêts
(2007=0,204) qui est en déclin et nettement en dessous de l’industrie
• Le ratio de couverture des intérêts (BAII/Intérêts) est en baisse (1,11
en 2005 a 0.54 en 2006 a 0.15 en 2007), donc la compagnie ne peut
pas assumer son endettement.
Flux de tresorerie :
•
•
•
Un examen approfondi des flux de trésorerie nous permet de constater que:
– Les revenus d’opérations décroissent
– Les investissements augmentent
– Les emprunts s’accumulent
En d’autres termes Ultra-Croissance emprunte pour augmenter ses actifs
Mais les nouveaux actifs ne produisent pas assez de revenus pour
compenser pour la charge d’intérêts
Conclusion
Ultra-Croissance est candidate à une prise de contrôle par une autre cie qui
administrerait mieux Ultra-Croissance
– i.e. diminuer la dette en vendant les actifs en trop
– Ceci permettrait à l’action de prendre de la valeur
– En ce sens l’action est sous-évaluée
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