Variations change €, $ et monnaies asiatiques

Variations change €, $ et monnaies asiatiques.
Intro
Voir fiche sur le taux de change d’équilibre, autour duquel évolue les taux de change du fait
des chocs sur les marchés des biens et services (chocs « réels ») et sur les marchés des
capitaux (« chocs financiers »).
Rappels :
Taux de change €/$ = nombre d’€ par dollar. Si le taux de change augmente, la monnaie se
déprécie. Si le taux de change diminue, la monnaie s’apprécie.
Attention : la variation des taux de change suppose un régime de change flottant et la liberté
des capitaux. C’est le cas pour € $ Y, mais pas encore pour le yuan renminbi.
I) Taux de change à court terme et marchés des capitaux.
A) L’équilibre sur le marché des capitaux.
Prix des actifs financiers et change.
Le rendement d’un actif libellé dans une monnaie dépend de l’évolution anticipée du taux de
change de cette monnaie. Cette anticipation (souvent extrapolative, rarement « rationnelle » -
comment cela pourrait-il être possible sans théorie fiable du taux de change fondamental
d’équilibre ?) joue donc sur le prix des actifs financiers.
D’autres facteurs autres que le rendement attendu et les anticipations de changes rentrent en
ligne de compte, comme le risque analysé, qui implique une prime de risque.
La parité non couverte des taux d’intérêt.
Soit E = taux de change actuel
Ea = taux de change futur anticipé
I = taux d’intérêt en monnaie nationale
I* = rendement attendu d’un même placement à l’étranger
µ = prime de risque nationale (habituellement la lettre ρ)
Equation de base :
I = I* + Ea – E +µ
E = I* - I + (Ea +µ)

Dans ce cadre d’analyse, une “monnaie forte” est une monnaie dont le marché anticipe
l’appréciation (USA en 2001 2002). Une monnaie forte permet de proposer des taux d’intérêt
plus faible.
Pour un pays ouvert, maintenir une monnaie stable est primordial, donc le pays se doit de
maintenir sa monnaie par les taux d’intérêt (France dans les 1980’s).
Pour un pays fermé (USA), les taux d’intérêt sont plus essentiel, peu importe le niveau
des taux de change.
Ea + µ constitue le « sentiment du marché », qui doit être compensé par les taux d’intérêt.
Exemple : les obligations d’Etats argentines doivent proposer des taux 17% supérieurs aux
taux US (4%+17%=21%) du fait de Ea (+7%) et de µ (+ 10%).
Les variations de µ pour un pays dépendent en partie du nombre d’actifs détenus par
l’étranger. Il y a un « privilège américain » à ce sujet. L’augmentation du nombre d’actifs par
l’étranger a peu touché µ et le $ ; même si l’augmentation récente de la part des actifs détenus
par les étrangers aux USA a peut être augmenté µ, favorisant la hausse actuelle du $.
B) Dynamiques des taux de change.
1) Taux de change au cours du cycle.
En principe, le taux de change suit les fluctuations des taux d’intérêts, donc de la croissance
d’un pays.
Cette explication n’est plus trop réaliste aujourd’hui.
2) Taux de change et politique budgétaire.
Deux effets du déficit.
1) si le déficit augmente, les taux d’intérêt nationaux I augmentent, donc E doit diminuer
et le taux de change s’apprécie.
2) Si le déficit augmente et qu’il est financé par des capitaux étrangers, la prime de risque
augmente, et pour compensé, E est poussé à la hausse, donc le taux de change se
déprécie (cas US actuel).
C) Politique monétaire et régimes de change.
1) Quel rôle pour la politique monétaire sur les taux de change ?
Rappel, dans l’équation fondamentale I = I*+Ea-E+µ , I* comme (Ea+µ) sont fixés par
l’étranger (I*) et par le marché pour Ea-µ.
Rappel du triangle d’incompatibilité de Mundell : choix entre
1) Taux de change fixe
2) politique monétaire indépendante
3) mobilité des capitaux

2) Efficacité des interventions de change.
Une BC peut jouer sur la masse monétaire (achat / vente de monnaie) et sur son taux
d’intérêt).
Interventions non « stérilisées » :
Une banque centrale achète de sa monnaie pour faire descendre E. Mais dans le même temps,
elle réduit la masse monétaire en circulation, ce qui remonte les taux. Au final, elle a
maintenu E stable, fait baisser Ea et µ, mais au prix d’un I plus élevé. Ce n’est pas un bon
bilan.
Stérilisation :
- déclarations sur l’open market, afin de faire baisser Ea plus encore. Cet effet signal est
trop peut utiliser par la BC japonaise (dépense 78 milliards $ début 2004 pour soutenir
le Y)
- effet de substitution : à masse monétaire et E inchangés, suite à une opération
monétaire, les opérateurs détiennent plus de titres étrangers et moins de monnaie. En
conséquence, la prime de risque diminue et le taux de change s’apprécie.
D) Taux de change et balance des paiements. Le cas américain.
Tous les ans, près de 500 milliards $ rentrent aux USA (540 en 2003, 555 en 2004).
En conséquence, µ augmente, ce qui a pour conséquence soit une baisse du taux de change,
soit une hausse des taux d’intérêt, soit les deux.
On peut penser que les USA soient dans ce cas. Il n’y a plus d’entrée massive de capitaux
d’investissement depuis 2 ans. Seules les interventions des banques asiatiques permettent de
maintenir un I faible et soutiennent une expansion monétaire mondiale, dont profite aussi
l’Amérique latine (cela lui permet de proposer des taux faibles)
Conséquences néfastes d’un renversement :
- forte hausse des taux d’intérêt
- forte chute du taux de change car montée des primes de risques
- voire inflation
Tout ça peut être cumulé ! Alors que la théorie du taux de change soutient qu’une hausse des
taux doit diminuer l’inflation et améliorer le taux de change. Mais ici l’effet prime de risque et
le départ des capitaux pourrait changer cette règle.
E) Volatilité sur le marché des changes.
Les trois causes de la volatilité : variations sur I, Ea et µ.
- La crise asiatique de 1997 1998 s’explique en partie par une sous estimation de µ (l’écart de
µ entre la Thaïlande et les USA était de 1% en 1997), qui n’a pas tenue.
- Une grande liquidité incite à prendre des risques car elle permet de jouer de l’effet de levier.

II) Le taux de change fondamental d’équilibre (voir autres fiches).
A) Taux de change et marché des biens.
1) Le taux de change réel doit exprimer le prix relatif des biens nationaux et étrangers.
Les variations de ce taux de change réel s’expliquent par des variations sur la demande d’un
bien d’un pays ou sur la productivité d’un des pays. Un choc de demande ou de productivité
doit entraîner une variation des prix ou du taux de change.
2) La loi de la parité de pouvoir d’achat et ses limites. En théorie, « un même bien doit
avoir le même prix dans tous les pays, exprimé en monnaie commune ».
Mais
- il y a des obstacles aux arbitrages (transport, douanes)
- certains biens et services ne sont pas échangeables
- il n’y a pas de raison pour que le taux de change réel soit stable.
Rappel de l’existence de l’effet Balassa Samuelson.
B) Taux de change d’équilibre et marché des capitaux.
Il s’agit de regarder les entrées et sorties de capitaux. Les déficits courants peuvent
s’expliquer par un déficit d’épargne (cas américain actuel) ou par une grande attractivité (cas
américain en 2002).
Cas de la Chine :
Deux processus sont à l’œuvre :
1) entrée de capitaux (70 milliards$ d’IDE par an) = taux de change s’apprécie (pour
l’instant on est loin du moment où l’entrée de capitaux fait monter la prime de
risque !)
2) effet Balassa (doit aussi faire monter le taux de change si rien n’est fait) lent voire
inexistant, hausse des salaires réels très lente puisque 12 millions de travailleurs
chinois entrent chaque année sur le marché du travail et empêche une diffusion de la
hausse des salaires.
Ainsi en Chine, le taux de change d’équilibre diffère si l’on considère le marché des
capitaux où le marché des biens. C’est pourquoi les Chinois refuse de monter leur taux de
change au risque de pénaliser leurs exportations (une hausse de 1% de taux de change réel
ferait perdre 1,5 millions d’emplois à la Chine). De plus, à la différence de l’Amérique latine,
la Chine a un fort taux d’épargne (40%) et ne dépend pas des capitaux étrangers.
Afin de répondre aux pressions à la hausse de son taux de change, la Chine encourage même
la sortie de capitaux.
Trois effets possibles d’un choc d’offre positif sur le taux de change :
1) choc= hausse des salaires = hausse du taux de change (pays en développement, PECO)
2) choc = hausse des profits = entrée de capitaux = hausse de taux de change (USA 2000)
3) choc = bénéfice pour le consommateur = maintien du taux de change (Chine)

III) Régimes de change et mouvements de capitaux.
A) Les différents régimes de change.
1) le flottement pur (€ $ Y)
2) le flottement géré
3) les parités glissantes (taux de change variable autours d’une monnaie)
4) les parités fixes ajustables (système serpent européen, discrédité)
5) les parités fixes irrévocables
6) les currency board ou « caisses d’émissions » (Argentine jusqu’en 2002, Bulgarie).
Abandon de la politique monétaire (utile pour les petits pays).
7) Dollarisation ou euroisation.
8) Union monétaire
B) Rappel : les effets d’une variation du taux de change.
1) Effet sur la balance commerciale.
L’effet n’est pas immédiat (courbe en J). Il est d’autant plus fort que le pays est ouvert.
2) Effet sur les taux d’intérêt.
Si on reprend l’équation fondamentale, un choc sur E doit faire varier I. Le choix de faire
varier I plutôt que E est logiquement fait par les pays fermés (€, $, Y) – note : la France est
passée, par l’€, d’une situation d’économie ouverte (30%) à une situation d’économie fermée
(10%)
La Chine, qui subit à la fois des chocs réels et des chocs financiers et ne veut ni toucher à son
taux de change ni à ses taux d’intérêt est forcée de « sortir des contraintes de l’équation » et
de contraindre la liberté des capitaux.
C) Faut-il limiter les mouvements de capitaux ?
Si le contrôle des entrées est possible (Chine), le contrôle des sorties est souvent contre
productif et ne saurait être qu’exceptionnel (Malaisie 1999).
Pour le contrôle :
- retrouver une liberté monétaire
- mettre du sable… contre la spéculation, empêcher les variations de Ea et de µ
Contre :
- la mobilité des capitaux force une certaine discipline économique
- besoin d’épargne (Amérique latine)
Si on réfléchit en terme de taux de change, le problème n’est pas si les capitaux entrent à court
ou à long terme, mais plus s’ils entrent sur de bonnes anticipations ou non. Le critère long
terme court terme pour taxer (type Tobin) ne semble pas être un critère juste ou efficace.