Différences entre les structures

Mémoire soutenu en vue de l'obtention du DESS "Banques & Finances"
Année Universitaire : 2004 / 2005 Session: Oct. / Nov. 2005
LES OPERATIONS DE PENSION ET DE PRETEMPRUNT ACTIONS : VERITABLE ACTIVITE
DE MARCHE
U N I V E R S I T E R E N E D E S C A R T E S
( PARIS V )
FACULTE DE DROIT
DESS " BANQUES & FINANCES "
Responsable Pr. Sylvie de COUSSERGUES
Hadj Mohamed
Les opérations de pension et de prêt emprunt : véritable activité de marché
16/04/2017
SOMMAIRE
Introduction ..................................................................................................................................................... 4
TITRE I.................................................................................................................................................................. 6
UN MARCHE EN PLEINE CROISSANCE ...................................................................................................... 6
CHAPITRE I ...................................................................................................................................................... 7
MECANISMES DE MARCHE ......................................................................................................................... 7
1° Comment différencier le prêt-emprunt collaterisé de la pension livrée ................................................... 8
Définition ........................................................................................................................................................ 8
2° Les titres donnés en garantie ................................................................................................................. 13
CHAPITRE II ................................................................................................................................................... 15
STRUCTURE ET ACTEURS DU MARCHE................................................................................................ 15
1° Acteurs du Marché ................................................................................................................................ 15
2° Structure du marché .............................................................................................................................. 18
B-AUJOURD’HUI ................................................................................................................................................. 21
CHAPITRE III .................................................................................................................................................. 22
UN PROGRES EN MATIERE DE LEGISLATION ......................................................................................... 22
1° Une réglementation plus favorable........................................................................................................ 22
2° Un marché assoupli dans ses aspects comptables et fiscaux ................................................................. 24
TITRE II .............................................................................................................................................................. 30
LA REGLEMENTATION DU MARCHE ....................................................................................................... 30
CHAPITRE I .................................................................................................................................................... 31
ASPECTS JURIDIQUES ET FISCAUX ....................................................................................................... 31
1° Droit applicable .................................................................................................................................... 31
A- Chronologie des lois et décrets: ............................................................................................................ 31
B- Conditions d'application de la loi ......................................................................................................... 33
2° Garantie et protection des contreparties ................................................................................................ 37
CHAPITRE II ....................................................................................................................................................... 41
IMPACT JURIDIQUE ..................................................................................................................................... 41
1° Effets du cadre juridique ....................................................................................................................... 41
A- Transfert de propriété ........................................................................................................................... 41
B- Actionnariat.......................................................................................................................................... 42
2° La flexibilité du contrat ......................................................................................................................... 43
TITRE III ........................................................................................................................................................... 46
MOTIVATION ET ATTRACTIVITE DU MARCHE .................................................................................... 46
CHAPITRE I .................................................................................................................................................... 47
L’ARBITRAGE ................................................................................................................................................ 47
1° Stratégie de couverture et Arbitrage..... . ............................................................................................... 47
2° Arbitrage sur les impôts ou "tax arbitrage" ........................................................................................... 51
CHAPITRE II ................................................................................................................................................... 54
LES BESOINS LIES AU REGLEMENT-LIVRAISON................................................................................. 54
1) Le prêt-emprunt comme solution aux règlements / livraisons .................................................................. 56
2) Les besoins liés aux opérations transfrontières se dénouant par l'intermédiaire d'organismes
supranationaux .............................................................................................................................................. 56
CHAPITRE III .................................................................................................................................................. 60
LES RISQUES LIES AUX OPERATIONS ................................................................................................... 60
1° Quels sont ces risques ............................................................................................................................... 61
2° Mécanismes de protection et limitation des risques .............................................................................. 69
CHAPITRE IV .................................................................................................................................................. 76
LA GESTION DES FLUX DANS LA BANQUE............................................................................................ 76
1° Le cash management ............................................................................................................................. 76
2° Contrainte de bilan aujourd'hui pour les banques: un besoin permanent de liquidité ........................... 79
CONCLUSION ..................................................................................................................................................... 82
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ANNEXES ........................................................................................................................................................... 83
Mots clés : collatéral, prêt-emprunt sur actions (Securities Lending), pension livrée
(repo), règlement-livraison (DVP ou Delivery Versus Payment), short (positionvendeus), long
(positian acheteuse), Tax arbitrage (arbitrage sur impôts). buy & sell back (achat-rachat)
Equity repo describe the market practice by which, for a fee, securities are transferred
temporarily from one party, the lender, to another, the borrower. Equity repo is a major and
growing activity providing significant benefits for issuers, investors and traders alike.
Securities lending today plays a major part in the efficient functioning of the securities
markets worldwide. Yet it remains poorly understood by many of those outside the market.
L' « equity repo », l'expression anglo-saxonne pour désigner le financement par
l'intermédiaire du marché de gré à gré et regroupe le prêt-emprunt sur actions et le « repo ».
L’equity repo est une pratique du marche selon laquelle, des titres, moyennant une
commission, sont temporairement transférés d’une partie (le prêteur) vers une autre (
l’emprunteur). C’est une activité en pleine croissance et procure des revenus significatifs aux
émetteurs, investisseurs et autres traders.
Le prêt-emprunt joue aujourd'hui un rôle important dans le bon fonctionnement du
marché international des titres. Cependant, il reste encore assez mal compris par un grand
nombre d’intervenants des marchés et de la finance en générale.
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Introduction
La conduite de la politique monétaire des banques centrales des pays avait pour but d’agir sur
les liquidités disponibles à court terme sur les marchés. Si elles cherchent à avoir une
politique accommodante, la banque centrale injecte des liquidités. Si elles souhaitent au
contraire avoir une politique restrictive, elles épongent des liquidités. Les ajustements qu’elles
doivent faire au jour le jour les ont amenées à avoir recours à des instruments qui leurs
donnent un maximum de flexibilité.
Ce sont ces politiques monétaires qui sont à l’origine du marché et pour ce, la notion de 'repo'
est immédiatement associée aux obligations. Le marché du repo obligations est gigantesque
au vu de ses milliards d'euros échangés quotidiennement. L'ampleur et l'importance que revêt
ce marché en montrent la maturité. La réduction des coûts de financement permise aux
teneurs de marchés, la flexibilité offerte aux Banques Centrales dans leurs opérations d'open
market, ainsi que la réduction des coûts d'émission pour les gouvernements expliquent cet
engouement..
Ce marché repo s’est ensuite étendu aux actions durant la décennie quatre – vingt. Au
financement par endettement auprès des banques s'est substitué le financement par actions.
Les premiers intervenants sur le marché étaient les sociétés de bourse et le trading de banque.
L’émergence des hedge funds, les nombreuses possibilités d'arbitrages pour les opérateurs de
marché et la naissance des produits dérivés sur actions ont favorisés le développement de
l’activité prêt-emprunt actions. Les opportunités d'arbitrages portent sur de tels volumes qu'il
a été nécessaire de trouver un recours aux difficultés ponctuelles de livraisons de titres
entravant la liquidité du marché. L'activité de repo actions, doit s'entendre de manière
internationale dans la mesure où cette pratique est établie sur les marchés domestiques des
Etats - Unis, du Canada, du Royaume - Uni, des Pays - Bas, du Japon et de l'Australie depuis
les années 80.
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Les opérations transfrontalières impliquent un risque de change, une évaluation de crédit des
emprunteurs plus difficile, un risque concernant le règlement - livraison le jour même. En
outre, l'opérateur doit maîtriser les pratiques et les règles de marché des différents pays.
.
Le mécanisme du repo a donc été transposé et adapté aux actions: le marché de l'equity repo a
émergé pour remédier aux défaillances de livraisons, point final de toutes les stratégies
d'arbitrage. Comme pour l’obligation, le repo action est collatéralisé et sécurisé grâce aux
contrats de cessions temporaires, pension et prêt - emprunt. Le fait que les transactions soient
effectuées sur un marché de gré à gré ne veut pas dire pour autant qu’il n’y a pas de garantie
dans l’opération. Au cours de la décennie 90, les activités internationales d'"equity repo" ont
connu une expansion amplifiée, tant du point de vue des marchés sur lesquels les titres sont
prêtés que de la nature même des titres prêtés. La taille actuelle du marché international est
difficile à évaluer, mais on constate que la plus grosse partie du volume est négociée à
Londres.
La France rattrape son retard mais la législation en vigueur reste un frein au développement
contrairement à nos homologues anglais.
Le marché du prêt-emprunt est un marché assez complexe, faisant intervenir une pléiade
d’intermédiaires. Il joue aujourd'hui un rôle important dans le bon fonctionnement du marché
international des titres mais reste cependant, encore assez mal compris par un grand nombre
d’intervenants des marchés et de la finance en générale.
L'objet de ce mémoire est de montrer que cette activité se place au cœur du système financier
actuel.
Dans un premier temps, nous analyserons le marché et ses différents mécanismes.
Puis une deuxième partie détaillera l’environnement juridique qui assoie cette activité et son
encadrement.
Enfin dans la dernière partie, nous présenteront quelles sont les utilisations de plus en plus
nombreuses des opérations de prêt-emprunt et les risques qui s’y attachent.
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TITRE I
UN MARCHE EN PLEINE CROISSANCE
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CHAPITRE I
MECANISMES DE MARCHE
D’un pays à un autre le terme générique de pension recouvre plusieurs réalités, mais
l’opération qui la sous-tend peut toujours être assimilée à un prêt ou à un emprunt de
liquidités à court terme ou à un prêt (ou un emprunt) de titres à court terme.
Il s’agit d’une abréviation de "repurchase agreement", et signifie littéralement « accord de
rachat », c'est-à-dire une vente suivie d'un rachat. Un repo classique consiste en une vente de
titres pour récupérer du cash avec l'engagement de les racheter à une date future. C'est cette
forme de transaction que le marché américain tend à reconnaître comme la référence de base
du terme générique "repo".
L’expression anglo-saxonne pour désigner le financement par l'intermédiaire du marché de
gré à gré est l'"equity repo". Il permet à ses acteurs d'acquérir des titres ou de la liquidité
moins chère, et de manière sécurisée grâce aux contrats de cessions temporaires. En effet,
bien que ce marché soit de gré à gré, donc par définition "informel et dont les règles sont
formées par les usages", la réalité des échanges montre que les opérations sont effectuées avec
garantie.
Dans le cadre d'une salle de marchés actions, cette activité entend désigner plutôt l'échange de
cash contre des titres, quel que soit le type de transaction, donc le contrat, choisi.
Un contrat de cession temporaire commet deux parties à échanger des titres contre de la
liquidité, ou de la liquidité contre des titres, selon l'objectif poursuivi, et de s'engager à les
récupérer à une date future fixée ou sur demande.
Le terme repo est utilisé en général pour décrire trois types de transaction différents: repo
classique, buy & sell back et prêt - emprunt de titres.
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Généralement, la liquidité et les titres ont une valeur équivalente, et l'accord prévoit
l'engagement d'un collatéral.
Cette activité appartient à la catégorie "secured" du marché de gré à gré entre contreparties de
natures différentes, par opposition au "unsecured" du marché interbancaire, entre banques
uniquement, et implique la collatéralisation.
La pension actions s'est développée plus tard que la pension obligations, mais il s'agissait
d'une continuité logique dans la mesure où le repo est un prêt collatéralisé et où l'action
pouvait constituer une sorte de collatéral. A noter, tout de même, que toutes les transactions
ne sont pas collatéralisées, certaines sont constituées de prêts sans garantie, dits "secs".
En pratique, le vendeur délivre les titres sur un accord de "livraison contre paiement", dit de
'delivery versus payment', et reçoit les liquidités de l'acheteur. Ces liquidités sont offertes, au
long de la période du repo, à un taux prédéterminé, appelé le 'taux repo', qui reste constant
durant toute cette période.
1°Comment différencier le prêt-emprunt collaterisé de la pension livrée ?
Définition
La pension
La pension est précisément un contrat de cession temporaire de titres avec
engagement de rachat par le vendeur. Il s'agit fondamentalement d'un instrument de
refinancement dont le support est généralement constitué de valeurs obligataires ou de titres
de première catégorie, et qui s'est étendu sur les actions.
La mise en pension s'apparente au repo, compartiment extrêmement important du marché
monétaire américain, qui consiste en une vente au comptant de titres assortie d'un engagement
de rachat à terme. Le prêteur met ses titres en pension, avec l'exigence d'un collatéral, pouvant
ainsi s'assurer un financement à un taux inférieur à celui d'un emprunt classique au taux du
marché.
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La pension livrée, ou "pension", fut officialisée en 1988 par la convention de place publiée
sous l'égide de la Banque de France, et complétée, par la suite, par la convention - cadre mise
au point par l'Association des trésoriers de banque.
Elle est désormais définie par l’article 12-1 de la loi n °93-1444 DU 21/12/1993.
"La pension est l'opération par laquelle une personne morale, un Fonds
Commun de Pension ou un Fonds Commun de Créances, moyennant à un prix convenu, des
valeurs, titres ou effets définis (…) et par laquelle le cédant et le cessionnaire s'engagent
respectivement et irrévocablement, le premier à reprendre les valeurs, titres ou effets, le
second à les rétrocéder pour un prix et à une date convenus".
On dit que la partie qui emprunte des fonds et offre les titres en garantie effectue une « mise
en pension » ou encore une « cession en pension » (to reverse out securities/to repo
securities/to sell collateral), alors que la partie qui prête de l’argent et prend les titres en
nantissement réalise une « prise en pension » (to reverse in securities/to do repo/to buy
collateral). Par conséquent, repurchase agreement signifie une prise en pension et reverse
repurchase agreement, une mise en pension. On abrège couramment ces expressions par «
repo » et « reverse repo ». Une mise en pension est généralement amorcée par la partie
quisouhaite emprunter des fonds et qui recherche une contrepartie possédant un excédent de
liquidités à placer. Une prise en pension est le plus souvent amorcée par la partie qui a besoin
d’emprunter un titre donné et qui tente de trouver une contrepartie qui désire
Mise en pension
Cédant
Vend
Cessionnaire
Où prête
Le cessionnaire est celui qui achète les titres au cédant, et est celui qui détient initialement des
liquidités à placer
Prise en pension
Cédant
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Cessionnaire
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Opération inverse, contrepartie qui reçoit (ex: achète si la première vend, ou qui emprunte si
la première prête)
Le prêt - emprunt d'actions :
Il s’agit d’une cession temporaire de titres constituant un prêt à la consommation, le plus
souvent prêt collatéralisé. En effet, il s'agit d'un transfert de titres, actions notamment,
effectué sur une certaine période en échange de collatéral. Il existe une différence avec le repo
classique, au sens de la définition pure, dans la mesure où il n'y a pas vente puis rachat des
actifs.
Un prêt de titres est une transaction conduite par un contrat engageant une partie à
prêter et une autre à emprunter. L'accord porte sur les titres, le taux de rémunération et sur
la période retenue. L'emprunteur des titres est supposé livrer le collatéral sous forme de titres
ou de liquidités au prêteur des titres, et est également supposé payer une rémunération, "fee",
pour l'utilisation des titres empruntés.
L'offreur de titres est appelé le "prêteur" et l'offreur de collatéral est "l'emprunteur", même
dans le cas où le collatéral est constitué de cash. Si rien n'est spécifié, la compréhension des
explications impose de toujours se placer du côté du prêteur, supposant que le sens de la
transaction est du prêteur vers l'emprunteur.
Les professionnels utilisent cette technique principalement pour :
 la couverture des retards dans les règlements - livraisons: emprunter des titres
pour respecter les engagements, permettant une parfaite fluidité des opérations
de livraison.
 la couverture des opérations des arbitragistes.
Le prêt - emprunt est lui - même subdivisé en:
 opérations par lesquelles des prêts de titres sont effectués contre de la liquidité,
avec garantie espèces ajustable par appels de marge.
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 opérations d'"equity financing" par lesquelles des prêts de cash sont effectués, à
des entreprises notamment, contre une garantie titres, titres de ces entreprises le
cas échéant.
Les transactions de prêt - emprunt peuvent être sous la forme de prêt-emprunt secs ou garantie
espèce ajustable par appels de marge espèces ou titres.
Chaque opération peut être déterminée par contrat avec une échéance fixe de retour des titres
ou de la liquidité, ou en "open".
Le terme d'un repo "typique" peut durer d'une journée, 'overnight', à un mois, à une année. Il
est possible de négocier une date de début, dite "date d'aller", valable dès le lendemain, 'J+1',
ou anticipée, pour valeur à date future. La durée va de un jour, au taux 'tom next' - abréviation
de "tomorrow next day" - à un an.
Lorsque la pension, ou repo, devint une pratique courante, il était reconnu comme un
instrument utilisant l'obligation en tant que collatéral. En effet, les opérateurs sur obligations
avaient pendant longtemps utilisé le repo pour financer leurs positions. Les banques
proposaient la pension d'obligations comme solution alternative d'investissement aux
investisseurs disposant de beaucoup de liquidités.
A partir du début des années 90, les participants au marché commencèrent à utiliser l'action en
guise de collatéral dans le cadre des négociations de pension, et le marché de la pension
actions ou "equity repo" est parvenu à s'implanter solidement aux Etats-Unis, au RoyaumeUni, sur divers autres marchés européens ainsi qu'au Japon.
La principale différence, par comparaison au repo obligations, est l'incertitude des cash flows
reliés à ce type d'actif qu'est l'action.
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Structure de l’opération de prêt- emprunt de titres classique et rémunération
Titre Action
Prêteur du
titre :
Emprunteur
du titre :
Entité 2
Collatéral
Entité 1
Rémunération du collatéral : Rebate
Rémunération du prêt de titre : Fee ou Repo
Restitution totale ou partielle du dividende
(si l’opération passe le dividende) :
Dividend Requirement (Div Req)
Déroulement du prêt
Début du prêt
Emprunteur
Prêt
Emprunteur
Cash
Cash
Collatéral
Marché
Fin
du prêt
Monétaire
Fin du prêt
Emprunteur
Prêt
Emprunteur
Cash
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Cash
Collateral
Marché
Monétaire
2°
Les titres donnés en garantie
Les rendements procurés sont plus forts dans le repo actions, en comparaison des rendements
du repo obligations. Les cours des actions affichent une volatilité plus grande et sont moins
liquides que les obligations d'états, résultant en une marge initiale plus forte pour la pension
.Cela reflète la qualité de l'action en tant que collatéral, ainsi que la volatilité plus forte du
cours des actions comparés à celui des obligations.
Le collatéral peut être matérialisé par des titres tels que des obligations du Gouvernement d'un
pays, des euro obligations, des obligations émises par des entreprises, ou encore des actions
ou d'autres actifs. Il est fourni par la contrepartie comme garantie de l'objet principal de la
transaction: la collatéralisation existe pour s'assurer que cette même partie remplit
effectivement ses obligations.
Dans le cas du prêt - emprunt de titres, la transaction est le prêt ou l'emprunt de titres
spécifiques par définition. L'autre "jambe" de l'échange, en cash ou en titres va constituer le
collatéral. En pratique, il est important d'identifier quelle partie de la transaction constitue le
collatéral pour éviter tout risque de confusion. Les implications juridiques et la rémunération
notamment ne sont pas les mêmes selon qu'il s'agisse du principal ou du collatéral.
Le repo offre la garantie du collatéral en cas de défaillance de la contrepartie, ainsi que des
rendements attractifs déterminés à la fois par le risque de contrepartie et du collatéral.
Le marché du collatéral valorise la rareté relative qui peut se produire momentanément sur un
titre. L'origine de cette rareté peut être variable, mais la conséquence est que le flottant du titre
chute inévitablement et brutalement. Les opérateurs "courts" sur ces titres doivent alors les
emprunter plus cher.
Ces principes permettent à l'opérateur de marché qui a une bonne connaissance du marché du
collatéral peut tirer profit des anticipations et des arbitrages qu'il peut faire.
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L’union monétaire a fourni à beaucoup d'institutions des économies d'échelle nécessaires pour
avoir accès à un plus grand nombre de marchés.La réduction des marges a forcé les plus
agressifs à obtenir de tous leurs actifs un rendement maximum permettant le financement.
Chaque actif est placé pour une utilisation la plus efficiente possible, le collatéral reçu est en
général utilisé pour de nouvelles transactions.
Le substitution du collatéral
Il est permis au prêteur de prêter ses titres propres, où à l’emprunteur de procéder à des
substitutions de collatéral sous certains conditions . Il est par contre interdit de disposer de ceux
des clients dans le cadre de l’intermédiation. Pour que ce soit possible, il faut établir un contrat
avec le client donnant à l’établissement gérant l’autorisation de disposer de ces titres.
Le cahier des charges des affiliés de la Sicovam énonce dans l’article 137 que le « teneur de
compte ne peut faire usage des titres qu’avec l’accord express des titulaires »
Le terme anglophone "equity repo", qui regroupe la pension sur actions et le prêt - emprunt,
se situe dans la phase ascendante en termes de cycle de développement. Le moteur de cette
activité est animé par d'importants porteurs d'actions tant en volume qu'en valeur, à en juger
par la structure abordée, dès à présent.
Comparons le « repo » ou pension livrée du prêt-emprunt titres
Transaction
Méthode formelle
de l'échange
Forme de l'échange
Collatéral
Rémunération
payée à l'offreur de
Rémunération calculée
comme
Marge initiale
Variation de marge
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REPO classique
Vente et achat
avec quelques caractéristiques
du P/ E
Cash contre collatéral
Obligations
Actions
Prêt de titres
Prêt et emprunt
(avec transfert complet
des titres)
Cash, obligations,
lettres de crédit,
lettres de garantie
cash
titres différents du
collatéral
la différence entre le prix de
- rémunération des
vente et le prix de rachat mais titres ("fee")
soumis à un taux repo différent - intérêt sur collatéral "cash"
OUI
OUI
OUI
OUI
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Surcollatéralisation éventuelle fournisseur de cash
retourné au vendeur d'origine
Coupon
prêteur de titres
titres rappelés après la date
de coupon, ou le coupon est
retourné au vendeur d'origine
CHAPITRE II
STRUCTURE ET ACTEURS DU MARCHE
1°
Acteurs du Marché
Les acteurs du marché du prêt - emprunt sont de trois ordres :
1. prêteurs
2. emprunteurs
3. intermédiaires.
Les emprunteurs cherchent à éviter le défaut de livraison et à faciliter les stratégies d'arbitrage
impliquant des ventes "short"dites « à découvert ».
Les prêteurs revêtent une motivation différente.
La raison principale des prêteurs de titres réside dans les rendements supplémentaires permis
par la gestion d'un portefeuille, c'est-à-dire l'optimisation de la rémunération. Il s'agit pour un
gestionnaire de tirer profit de ses positions longues (positions sur titres qu'il détient en tant
qu'acheteur ), de manière à en être rémunéré.
En prêtant en direct, les prêteurs perçoivent la totalité du revenu, à la différence de ceux
passant par l'intermédiaire d'un dépositaire, le "global custodian", à qui ils doivent verser les
frais de dépôt, même si ces frais ne sont qu'une petite partie du gain procuré par la
rémunération du prêt - emprunt en général.
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En second lieu, les prêteurs utilisent leurs titres comme moyen de refinancement. L'objectif
du prêt sera alors de recevoir de la liquidité, principalement en euros et en dollars, en échange
de titres à des conditions généralement plus favorables que celles d'un emprunt habituel sur le
marché et dont la durée peut être plus souple.
Il s'agit donc d'un cercle vertueux: les titres permettent d'obtenir de la liquidité, cette liquidité
étant ensuite utilisée pour investir dans de nouvelles actions ou encore mise en collatéral pour
en emprunter. Ce cercle est connu sous la notion de "Matched Book Trading".
 Les prêteurs de titres sont détenteurs d'un large pool d'actifs.
Les prêteurs de titres sont des investisseurs institutionnels: Etablissements de crédit,
OPCVM, compagnies d'assurance, fonds de pension publics ou privés. Les établissements
bancaires, en qualité de dépositaires, trouvent une source de revenus importante, rétrocédée
pour partie à leurs clients.Ils recherchent à travers cette opération une augmentation de la
rentabilité de leur portefeuille. Les actions sont de ce fait un support privilégié du prêt de
titres. Les Banques centrales, les grandes entreprises et les organisations supranationales
telles que la Banque Mondiale appartiennent à une catégorie de prêteurs spécialisée dans les
obligations.
Les emprunteurs finaux sont les opérateurs de marché, les "market makers", les arbitragistes,
et les fonds d'arbitrage "hedge funds".
 Les emprunteurs finaux dits « Beneficial owners »sont à distinguer des différents
intermédiaires qui, eux, empruntent dans le but de reprêter. Ils voient leur intérêt dans
l'optimisation des actifs qu'ils ont à gérer.
Les opérateurs de marché, market makers, arbitragistes, hedge funds, appartiennent soit à des
maisons de titres soit à des banques "universelles" où ils agissent pour le compte propre de la
banque ou pour leurs clients dans le cadre de l’intermédiation. Les hedge funds investissent
pour le compte de l'ensemble des associés.
Les emprunteurs de titres sont surtout des établissements devant assurer une livraison de titres
pour leur compte ou celui de leurs clients.
Il peut s'agir d'abord de Sociétés de Bourse recherchant des actions pour des vendeurs à
découvert se faisant reporter d'une liquidation à l'autre sur le marché à Règlement Mensuel,
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ou plus généralement de spéculateurs cherchant à emprunter des titres pour les vendre à
découvert. Il en est de même des contreparties qui auraient à satisfaire de fortes demandes de
titres, à l'exemple des market makers du MONEP.
Sont enfin concernés les arbitragistes amenés à vendre des actions faisant partie de l'indice
CAC 40, ou des OAT au comptant. Même en salle de marchés actions, les opérateurs
détiennent un certain stock d' OAT qu'ils peuvent utiliser en garantie. Ils peuvent aussi être
amenés à acheter les contrats correspondants du MATIF , dont celui sur CAC 40.
Les deux motivations principales résident, d'une part, dans les besoins techniques liés aux
procédures de règlement - livraison et, d'autre part, dans les activités de marché, l'arbitrage,
notamment, pour en accroître la liquidité.
Prêteurs et emprunteurs confondus, les acteurs français importants sont la Caisse des Dépôts
& Consignations par le biais de sa filiale CDC Marchés, la Société Générale, le Crédit
Lyonnais et BNP - Paribas, au travers de Paribas spécialisée banque d'affaires.
 Les Intermédiaires
Les 'indépendants' ont disparu dans la mesure où une capacité de stockage des titres, le
"warehousing", est essentielle. De nouveaux acteurs ont alors fait leur apparition, des
emprunteurs et des prêteurs ayant une activité importante sur le marché tels que les
établissements bancaires et les sociétés de bourse.
L'objectif de ces intermédiaires est évidemment de tirer parti de la connaissance du marché
pour exercer une activité d'intermédiation entre prêteurs et emprunteurs. Ils représentent des
fournisseurs de liquidité.
En outre, il existe beaucoup de sociétés de courtage repo à travers l'Europe, à
quelques grosses exceptions près, qui concentrent leur activité sur le marché domestique,
c'est-à-dire soit entre deux contreparties domestiques, soit entre une domestique et une
internationale sur des titres domestiques.
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En effet, certains portefeuilles internationaux sont plus propices au prêt que d'autres par leur
composition, ce qui en accroît les gains potentiels. Pourtant, estimer le revenu potentiel d'un
portefeuille est difficile car la demande pour tel ou tel titre est variable dans le temps.
L'idée est qu'un portefeuille peut avoir une valeur globale plus faible, s'il est diversifié en
plusieurs lignes d'actions, il sera de fait plus "prêtable" qu'un gros portefeuille. Il apparaît que
les actions incluses dans un indice, ou celles pour lesquelles il existe des obligations
convertibles rattachées, sont les plus demandées. En outre, les portefeuilles indexés sont très
attractifs en raison de la pratique répandue du "Reverse Cash and Carry" . Cela provient non
seulement du fait qu'ils contiennent toutes les actions composant le panier, mais également
qu'il s'agisse d'une gestion passive, donc des stocks stables et non susceptibles d'être revendus.
2°
Structure du marché
Le cadre juridique et fiscal d'un pays est déterminant quant au développement de l'activité
générale de repo. D'un point de vue fiscal, le prêt de titres a toujours été assimilé à une
cession pour le prêteur, emportant transfert de propriété de l'emprunteur. Le prêteur était de ce
fait assujetti à l'imposition des plus - values latentes dégagée sur les titres entre le moment de
leur acquisition et le moment du prêt.
Jusqu'à une période récente, bien qu'indispensable à l'essor du marché financier, l'activité de
prêts de titres ne s'est jamais développée en France pour des raisons juridiques et fiscales.
Juridiquement licite, le prêt de titres d'actions s'est toujours effectué dans le cadre de contrats
de gré à gré sans procédure uniformisée susceptible de garantir la sécurité juridique des
opérations.
D'un point de vue strictement financier, tandis que le financing et le prêt de titres amorçaient
le marché du repo, sa croissance ultérieure a également été encouragée par les opportunités
d'arbitrage contre les obligations, swaps, futures et options. Ces opportunités ont progressé de
façon spectaculaire ces dernières années, parce que les marchés dérivés ont été établis dans un
nombre croissant de pays et par des instruments de plus en plus nombreux. Le décollage du
marché international du repo remonte à 1988, lorsque le marché anglais Liffe introduisit son
Hadj Mohamed
Les opérations de pension et de prêt emprunt : véritable activité de marché
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future Bund et que les négociations pouvaient commencer sur le contrat future notionnel du
Matif.
Le marché international du repo a débuté en tant que marché à part entière partagé entre les
grandes banques d'affaires, américaines surtout au départ. Son développement est en train de
se faire sur le marché du retail, particulièrement pour offrir des possibilités d'investissement
de liquidités.
De manière croissante, les opérateurs ciblent les plus petites banques, les fonds et les
entreprises dans le but de croître et diversifier leurs sources de financement.
Ce marché en plein développement en France contraste avec le marché des obligations, déjà
arrivé à maturité.
La taille globale du marché français du prêt de titres, actions et obligations, tend
progressivement à se rapprocher de celle de ses homologues aux Etats-Unis, au Royaume-Uni
et au Japon notamment.
Le marché du prêt - emprunt aux Etats - Unis est le plus actif. En Europe, les pays se
distinguant par l'intensité de cette activité sont l'Allemagne, la France, certains pays
Scandinaves tels que la Suède et la Finlande, les Pays Bas, l'Italie et la Suisse - pays très en
avance sur cette activité - .
En Asie, le marché concerne le Japon, Hong – Kong, ainsi que l'Australie dans le Pacifique.
En retrait, et pas seulement en retard, l'Amérique du Sud et l'Asie du Sud - Est très peu
développées sur cette activité. La raison principale est l'absence de cadre juridique. Cette
absence peut être doublée d'une interdiction assortie d'une peine de prison.
A noter que certains arbitragistes décident de travailler sur ces pays en dépit de ces mesures,
ils utilisent dans ce cas des titres offshore ou des ADR. ( Les ADR = American Depositary
Receipt sont des "Certificat négociable d'actions émis obligatoirement par un banque
américaine dont le support est une action étrangère détenue par un ou plusieurs établissements
financiers. Coté sur le marché en dollars, cet instrument est utilisé aux Etats - Unis comme
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substitut aux actions. Ce mode de cotation concerne généralement les sociétés étrangères dont
les normes comptables ne sont pas encore totalement alignées sur celles des Etats - Unis".
La tableau suivant montre les fourchettes de commission observées pour des prêts de titres sur
le marché UK en décembre 2005, et ce pour des classes d'actifs différents. On en conclut que
la majorité des transactions sont négociées dans les fourchettes de bas de tableau.
Les rendements sont divers selon les pays.
Source : Source: www.performanceexplorer.com
CLASSE D’ACTIFS
UK FTSE 100 TITRES ( paniers
d’actions)
POINTS DE BASE PAR AN
6-200
UK FTSE 250 TITRES
10-400
Titres de premier ordre indexés
6-43
Titres de premier ordre nonindexés
Obligation d’entreprise UK
(good rating)
Obligation d’entreprise UK
(mauvais rating)
3-13
5-75
20-100
Ces rémunérations sont exigibles dans le cas général, pour des titres dits "faciles", CAC 40
par exemple.
Pour des titres particuliers, plus rares ou plus prisés car recherchés, la négociation se porte de
5 - 15 points de base à 30 - 40 points de base.
Les marchés les plus matures sont les Etats-Unis et l'Angleterre et ce sont ceux qui offrent les
rendements les plus faibles. Les marchés les moins matures, tels que l'Italie ou l'Espagne, sont
ceux qui subissent des restrictions domestiques au prêt de titres, la rareté est donc à l'origine
des plus hauts rendements.
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Une certaine baisse de prix a été constatée ces dernières années, mouvement correspondant à
un accroissement de l'offre sur les marchés déjà matures et ceux en voie de le devenir.
D'autres marchés peuvent encore émerger, ce qui élargit le champ des bénéfices potentiels.
B-Aujourd’hui
L'activité de prêt de titres en France connaît un réel essor. De nouveaux prêteurs et
emprunteurs apparaissent sur le marché. Les prêteurs sont de grandes entreprises, les
'corporates', disposant de portefeuilles importants qu'elles prennent l'habitude de valoriser.
Les emprunteurs sont certains établissements, gérants de portefeuilles de titres pour le compte
de leurs clients.
Les "prime brokers", institutions assurant un support de règlements, opérationnel et de
financement, à leurs clients, essentiellement de petits "brokers dealers", des gérants de fonds
et des hedge funds, ont élargi leurs gammes de produits. Ces institutions clientes n'ont pas
d'échelle normée sur les opérations à financer et gèrent leurs affaires de manière
indépendante. Elles préfèrent sous traiter aux "prime brokers" qui sont généralement les plus
grosses banques d'investissement US.
Les investisseurs sont confrontés à un marché amorçant un cycle de nouvelle régulation. tirant
de leçons de la crise du hedge fund LTCM en Septembre 1998, les exigences de marge ont été
revues et une méthodologie du risque a été adoptée au niveau de la régulation
macroéconomique et au niveau de chaque institution. Les clients ont réagi en détenant une
réserve de liquidité de secours, libérable immédiatement, à utiliser au cas où une marge
additionnelle, supplémentaire à la marge initiale, serait réclamée.
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CHAPITRE III
UN PROGRES EN MATIERE DE LEGISLATION
1°
Une réglementation plus favorable
Un obstacle majeur à une plus large adoption du repo semble être un manque de
connaissance. Concrètement, le repo peut être perçu comme quelque chose de complexe, en
particulier la variété des structures. Il subsiste également des problèmes matériels, tels que les
exigences administratives et les documents juridiques nécessaires dans le cas du repo
classique.
La pénétration du principal marché prêteur du repo international a été freinée. L'une des
principales dissuasions réside dans les exigences des prêteurs. Ces exigences incluent la
collatéralisation, ce qui signifie que les prêteurs ne pensent plus que seule la liquidité prévaut.
Ils se prennent à considérer que la valeur de leurs titres est supérieure à celle du plus liquide
des instruments financiers, le cash, et exigent ainsi 105% de la valeur en garantie. En outre,
en raison de la localisation de la plupart des prêteurs de titres aux Etats - Unis, ceux-ci
demandent généralement les transferts de liquidités en dollars le jour précédant la livraison
des titres.
Il existe des parties de l'infrastructure de négociation de collatéral prouvant la difficulté
d'harmonisation. La principale difficulté, pour cette industrie dépendante d'une structure
légale qui lui est propre, est le manque d'harmonisation entre les lois des juridictions
différentes. Ceci est un obstacle au renforcement de la collatéralisation transfrontière.
Seulement trois pays de l'Union Européenne, la Belgique, la France et le Luxembourg, sont
connus pour avoir promulgué une législation spécifique à l'utilisation du collatéral en gage ou
du repo.
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L’union monétaire a multiplié les émetteurs et les contreparties, et le besoin de sécurisation
des opérations de prêt - emprunt s'en est avéré d'autant plus important. La diversité des
acteurs et les contraintes qu'elle engendre font naître les opportunités d'arbitrage.
L'introduction de l'Euro a apporté des opportunités sur le marché du collatéral, comme
expliqué précédemment, mais les risques de défaillance se sont aussi accrus parallèlement à la
naissance de nouveaux acteurs. De même, la rareté des titres s'est amplifiée.
En outre, l'Euro a mis en relief les inégalités de développement financier d'un pays à l'autre et
a amorcé le mouvement d'harmonisation des marchés. L'accroissement du nombre
d'opérations transfrontières au sein de la zone euro concerne les opérations repo en l'absence
d'un cadre juridique et fiscal unique.
L'Euro créé effectivement un besoin de règles communes. Le cadre réglementaire et légal
d'une opération repo est d'autant plus complexe que celle-ci est réalisée "transfrontière".
Concrètement, il s'agit alors de traiter une transaction confrontant les lois de deux pays, d'où
les contreparties sont originaires, la loi du pays d'origine des titres, ainsi que celle du
dépositaire tiers. L'Euro, en ayant accru l'ensemble des facteurs fondant les transactions repo,
a rendu plus fréquent ce type de situation.
Un cadre légal minimum, reconnu par toutes les autorités bancaires de la zone, s'impose
notamment pour régler l'issue d'un risque de défaillance éventuel.
Le 1er janvier 1999 lors de l’introduction de l’euro, il a été convenu d'imposer la convention cadre GMRA, "Global Master Repurchase Agreement", établi par l'International Securities
Market Association et la Public Securities Association, "ISMA - PSA", régi par la loi anglaise
et aussi reconnu aux Etats-Unis. Cet accord présente l'intérêt de répondre au problème
essentiel, à savoir donner un standard de règlement face aux risques principalement encourus
dans le cadre d'une opération de repo ou de triparty repo.
Le contrat ISMA - PSA est totalement reconnu en France, en Belgique, en Italie, aux Pays
Bas, au Danemark, en Suède, en Allemagne et en Espagne.
Afin de compléter ces précisions sur les contrats en vigueur: aux Etats-Unis, c'est la
convention OSLA, "Overseas Securities Lending Agreement", qui est en vigueur . Ce contrat cadre est le plus utilisé pour les opérations internationales.
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Ce contrat a été rédigé sous l'égide de l'International Stock Lending Association de Londres
dans le but de permettre à deux parties anglaises, ou une partie anglaise et une étrangère,
d'opérer sur des titres non anglais, les "overseas securities". Dans les deux cas, ce sera dans le
respect des conditions posées par les autorités fiscales anglaises .
Deux parties non anglaises peuvent employer le contrat OSLA pour encadrer leur transaction
en écartant les dispositions d'ordre fiscal, inutiles puisqu'ils ne sont pas anglais, par la
rédaction d'un avenant. Les prêts effectués par ce contrat - cadre concernent uniquement des
overseas securities . Pour conclure des prêts de titres anglais, les parties n'ont pas le droit
d'utiliser le contrat OSLA.
Concernant le transfert de propriété: la propriété des titres, en principal et en
collatéral, devient définitive après l'échange. L'emprunteur doit restituer, non pas les mêmes
titres, mais de caractéristiques équivalentes.
Parmi tous les types de collatéraux permis à l'emprunteur, figurent les obligations, les
lettres de crédit ou certificats de dépôts, que l'émetteur soit britannique ou non, les espèces en
toutes devises, sauf accord contraire des parties, et évidemment les actions, au porteur ou au
nominatif.
2°
Un marché assoupli dans ses aspects comptables et fiscaux
A- Cas de la France:
Le régime français défini il y a dix ans par la loi de juin 1987 (Loi n° 87 - 416 du 17 / 06 /
1987 sur l’épargne) repose sur la neutralité fiscale des opérations, du point de vue du prêteur,
en raison du caractère temporaire du transfert des titres. Le bénéfice de neutralité fiscale
implique que le prêt de titres ne sera pas assorti d'un impôt sur la plus-value dégagée puisque,
en droit commun, le prêt de titres est considéré comme une vente.
Un certain nombre de conditions ont été émises pour que le prêt de titres bénéficie de ce
régime dérogatoire et n'entraîne aucune constatation de plus ou moins value fiscale tant à sa
mise en place qu'à son échéance, parmi lesquelles:
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-celle de ne pas faire porter l'opération sur des titres devant faire l'objet d'un
détachement de droit à dividende ou d'un paiement d'intérêt ouvrant droit à un crédit
d'impôt
Néanmoins, plusieurs cas échappent au régime de neutralité fiscale:
-le prêteur est un OPCVM donc non soumis à l'impôt ou exonéré
-le prêteur est étranger donc non soumis à l'application de l'impôt français
-le prêteur est un établissement de crédit prélevant les titres prêtés sur son portefeuille
de titres de transactions ou sur celui des titres empruntés, situation dans laquelle la
neutralisation de la plus ou moins - value ne joue pas.
Dans ces situations seulement, l'opération de prêt s'étend au-delà de la date de détachement du
dividende ou du coupon d'intérêt.
Pareillement, des opérations, pourtant domestiques mais ne relevant pas de la loi de 1987,
sont alors régies selon des contrats cadre "hors loi de 1987", c'est-à-dire hors du contrat de
l'AFTI et développés par les établissements financiers eux - mêmes. En effet, la loi de 1987 a
été estimée trop stricte par ses conditions. A cela s'ajoutent l'internationalisation de ce marché
et l'influence des pratiques anglo-saxonnes.
La législation en vigueur :
Régime fiscal des prêts répondant aux conditions de la loi de 1987

Le prêteur ne constate pas la plus ou moins - value lors de la mise en place
du prêt , malgré le transfert des titres.

Le prêteur inscrit à son bilan une créance de restitution des titres pour la
même valeur comptable que les titres prêtés. A la restitution, l'écriture
inverse est effectuée effaçant toute plus ou moins - value, car les titres seront
restitués à leur valeur d'origine constatée au jour du prêt . Les provisions
pour dépréciation des titres prêtés restent "gelées" jusqu'à restitution des
titres prêtés.
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
Les titres sont prélevés sur le portefeuille de titres d'investissement, de
placement ou de participation selon la règle du LIFO.

L'emprunteur inscrit les titres empruntés à son bilan pour leur valeur réelle
au jour du prêt. Il constate une dette de restitution de ces titres pour la même
valeur.

Au final, le profit, ou la perte, de l'emprunteur est égal à la différence entre le
prix de cession des titres empruntés et la valeur de rachat des titres restitués,
dans la situation où il aurait revendu les titres.

Dans le cas où il aurait prêté les titres qu'il a empruntés, il inscrit la créance
de restitution au cours des titres le jour du nouveau prêt, dégageant un
résultat imposable, puis revalorise la créance selon la règle du 'mark to
market'

Lorsque le prêteur perçoit la rémunération du prêt, il s'agit pour le prêteur
d'un revenu de créance imposable dans les conditions au taux de droit
commun.
Pour l'emprunteur qui l'a versée, il s'agit d'une charge déductible des résultats imposables dans
les conditions et au taux de droit commun.

Si la période du prêt couvre la date de paiement des intérêts, l'indemnité
compensatrice versée par l'emprunteur au prêteur constitue un produit
imposable pour le prêteur et une charge déductible des résultats imposables
pour l'emprunteur, selon le droit commun.

L'indemnité versée ne peut correspondre qu'à un intérêt n'ouvrant pas droit à
un crédit d'impôt, et ne doit pas elle-même en permettre l'octroi.
Régime fiscal des prêts répondant aux conditions du "hors loi de 1987"

La créance constatée par le prêteur sur l'emprunteur est représentative de la
valeur de marché des titres prêtés à la date de mise en place du prêt. L'écart
entre cette créance et la valeur d'origine des titres est à prendre en compte
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dans le résultat imposable. Les provisions pour dépréciation de titres peuvent
être réintégrées avant la restitution des titres.

Les titres sont prélevés selon la règle du FIFO.

L'emprunteur enregistre au bilan les titres qu'il a empruntés pour leur valeur
de marché à la date de l'emprunt, ainsi qu'une dette de restitution au prêteur
pour un montant équivalent.

A la date de restitution des titres au prêteur, les titres disparaissent du bilan
de l'emprunteur. La neutralité fiscale de l'opération n'est effective que si
l'emprunteur n'a pas cédé les titres empruntés, puis racheté à un cours
différent des titres équivalents en vue de les restituer au prêteur.

Les dispositions sur la rémunération sont semblables aux contrats "loi de
1987".
Lorsque la période de prêt couvre la date de paiement des dividendes ou des intérêts prêtés,
ce qui est fréquent pour les prêts "hors loi de 1987", le montant de l'indemnité est fixé dans le
contrat cadre et / ou la confirmation conclue entre les parties par stipulations contractuelles.
Le montant de l'indemnité compensatrice reçue est considéré comme étant de nature et de
source différentes de celles des titres prêtés. Il n'y a pas "identité de régime fiscal" entre
l'indemnité et les intérêts attachés aux titres prêtés. En effet, selon les cas, le prêteur peut se
retrouver dans une situation défavorable, équivalente ou favorable par rapport à celle où il
aurait perçu lui-même les intérêts.
Régime des prêts adossés
Lorsqu'un prêt de titres est garanti par la remise d'espèces ou de titres, l'emprunteur devient
également prêteur d'espèces ou de titres au profit du prêteur de titres.
Corrélativement, le prêteur des titres devient emprunteur d'argent ou de titres, auprès de son
emprunteur de titres pour le même montant.
Hadj Mohamed
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Ces opérations de garantie sont constatées comme des prêts et n'ont donc pas d'incidence sur
les résultats respectifs du prêteur et de l'emprunteur, si ce n'est la rémunération prévue au
contrat.
En cas de défaillance de l'une ou de l'autre des parties, les conséquences ont été prévues:
-
L'emprunteur acquiert définitivement la pleine propriété des titres
empruntés à défaut de restitution par le prêteur des espèces ou titres remis en
couverture. La cession des titres est effective à la date de défaillance: la plus ou
moins-value qui en résulte est donc rattachée à l'exercice au cours duquel la
défaillance intervient.
-
L'emprunteur constate la disparition de sa dette et de créance à l'égard
du prêteur en devenant définitivement propriétaire des titres.
Cas des opérations Internationales
En pratique, le volume courant montre qu'il s'agit plus d'opérations transfrontières, conclues
avec des contreparties étrangères et souvent régies par le contrat de droit anglais OSLA ,
précédemment exposé. Ce contrat fait office de standard pour ces opérations.
Les régimes fiscaux internationaux sont très divers, y compris au sein de la zone Euro, et cela
constitue un obstacle supplémentaire.
Au sein de la zone Euro, il existe une diversité des régimes fiscaux qui n'est pas sans poser
des problèmes majeurs quant à la retenue à la source et aux impôts taxant l'activité.
 Italie: Un droit de timbre est appliqué sur les marchés non réglementés,
dont le repo, ce qui explique pourquoi les taux repo sont supérieurs aux taux
interbancaires. Cette taxe étant constante et plafonnée, quelle que soit la durée, elle
pénalise les transactions destinées à couvrir du court terme ou de faible montant.
 Autriche: Le droit de timbre y est appliqué pour les pensions mais a été
aboli pour les prêts de titres.
Hadj Mohamed
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 Espagne: Les résidents paient une retenue à la source, contrairement aux
non-résidents.
 France: Concernant la TVA, le repo est considéré comme une opération de
financement: seuls les intérêts reçus sont pris en compte, sans pouvoir être compensés
avec les intérêts payés sur les titres donnés en pension. Le pro rata
de TVA
récupérable pour une banque est de ce fait réduit. Le moyen de compenser cette baisse
est d'augmenter le volume d'opérations avec les opérateurs non-résidents.
 Royaume Uni: Un droit de timbre est également appliqué, le "stamp duty",
sur les ventes de titres non membres du London Stock Exchange.
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TITRE II
LA REGLEMENTATION DU MARCHE
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CHAPITRE I
ASPECTS JURIDIQUES ET FISCAUX
1°
Droit applicable
La pension est une création ancienne et spontanée du marché, née des besoins fondamentaux
d'échanges de titres contre espèces. Mais son développement a été initialement freiné par le
vide juridique et fiscal qui l'entourait.
Initialement, en l'absence de référence législative et jurisprudentielle, la nature juridique de la
pension n'étais pas clairement établie.
La loi sur l'épargne du 17 juin 1987 sur les prêts de titres aurait pu servir de cadre à des
échanges titres contre espèces garantis. Cependant, le prêt de titres a été créé dans une optique
d'échanges de titres, mais sans référence à un mouvement espèces, et son adaptation en prêt
de titres gagés contre espèces posait un certain nombre de problèmes juridiques.
Une convention de place établie en septembre 1988 par la Banque de France et remplacée par
une convention du 11 juin 1990 a momentanément constitué le seul cadre juridique des
opérations de pension. « La convention de place élaborée en 1988 sous l'égide de la Banque
de France précisait la nature juridique de la pension, mais son mécanisme n'était toujours
fondé que sur un usage normé et non sur un texte législatif. De plus, une convention cadre
n'est pas toujours considérée dans les milieux financiers internationaux, notamment par les
juristes anglo-saxons, comme ayant la valeur d'un texte de loi. La loi du 31/12/1993 suivie des
décret, autre loi et nouvelle convention - cadre de 1994 ont remédié à cette insuffisance ».
A-
Chronologie des lois et décrets:
 Loi n° 93-1444 du 31 décembre 1993 portant diverses dispositions relatives à la
Banque de France, à l'assurance, au crédit et aux marchés financiers. En particulier, son titre
V relatif aux opérations de pension a légalisé les pratiques de la place en fixant un cadre
précis de ces opérations.
Hadj Mohamed
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 Le décret d'application n° 94-350 du 2 mai 1994 a précisé les modalités de livraison
des titres.
 L'article 16 de la loi n° 94-679 du 8 août 1994 portant DDOEF a reconnu un
mécanisme de compensation avec exigibilité anticipée .
 Une convention - cadre, mise en place et approuvée, le 15 décembre 1994, par le
gouverneur de la Banque de France, a organisé la pratique du marché.
Les opérations de prêts de titres ont longtemps été traitées par le législateur comme de simples
prêts à la consommation, avec des conséquences jugées néfastes par le marché: impliquant un
transfert de propriété, elles faisaient perdre au prêteur l'ancienneté d'entrée du titre dans le
portefeuille et pouvaient entraîner des plus - values de cession ou de réintégration assujetties à
l'impôt.
Le système moderne de prêts de titres a été conçu globalement en 1987 à l'instigation
notamment du Trésor Public, favorable à leur développement, dans la loi sur l'épargne du 17
juin 1987, loi qui été Modifiée et précisée par la loi du 23/12/1988 relative aux OPCVM
(Chapitre VIII: du prêt de titres) et la loi du 26/07/1991.
Le nouveau dispositif comporte trois caractéristiques essentielles:

Le prêt de titres, actions notamment, entraîne un transfert de propriété comme
le prêt à la consommation .

Les opérations de prêts de titres sont susceptibles d'acquérir la neutralité
fiscale, à certaines conditions.

La loi de 1991 améliore les garanties - la remise d'espèces ou de titres - que
peut exiger le prêteur. La remise d'espèces n'est pas assimilée à un crédit, ce
qui permet par exemple à un OPCVM d'emprunter des titres sans être en
infraction avec la loi sur les établissements de crédit. Elle fait du prêt de titres
un système un peu différent en pratique de la pension livrée ou des "faux"
rémérés comportant un engagement de rachat. Quant à la remise de titres, elle
transforme l'opération en un swap de titres de nature et d'échéances
différentes.
Hadj Mohamed
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B-
Conditions d'application de la loi
La loi du 17 juin 1987 relative à l'épargne, modifiée par la loi du 23 décembre 1988, relative
aux OPCVM, et par la loi du 26 juillet 1991 a institué un régime spécifique applicable aux
opérations de prêts de titres dont l'enjeu est essentiellement d'ordre fiscal. Cet enjeu porte sur
la neutralisation des règles fiscales issues du droit commun
A souligner que ce régime de faveur n'est réservé qu'aux opérations qui respectent les
conditions posées par la loi du 17 juin 1987. Les prêts qui ne répondraient pas aux exigences
légales ne bénéficient pas du régime de neutralité fiscale et continuent à être régis par le droit
commun. A défaut de l'une de ces conditions, le régime est remis en cause.
a) Régime des titres
L'article 31-a de la loi de 1987 sur l'épargne précise que le prêt doit obligatoirement porter sur
les titres suivants:
 valeurs mobilières cotées (inscrites à la cote officielle d'un marché français ou
étranger , cote du second marché, ou au marché hors cote si elles figurent sur la liste publiée
annuellement par arrêté du Ministère de l' Economie et des Finances): actions, obligations,
titres participatifs ou certificats d'investissement.
 titres de créances négociables sur un marché réglementé et non susceptibles d'être
cotés: bons du trésor, certificats de dépôts, BMTN notamment.
Selon l'article 31 - b, les titres prêtés ne doivent pas être susceptibles de faire l'objet pendant la
durée du prêt:
 Du détachement d'un droit à dividende
 Du paiement d'un intérêt soumis à la retenue à la source
 D’un amortissement
 D’un tirage au sort pouvant conduire au remboursement
 D’un échange ou d'une conversion prévus par le contrat d'émission.
Ils peuvent seulement faire l'objet d'un intérêt non soumis à retenue à la source.
Hadj Mohamed
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Par symétrie, lorsque l'opération porte sur des titres étrangers, les valeurs prêtées ne doivent
pas faire bénéficier pendant la durée du prêt
 D’un paiement de dividendes ou d'un intérêt ouvrant droit au crédit d'impôt correspondant à
l'impôt retenu à la source à l'étranger sur le fondement des conventions internationales (CGI,
art 220-1-b ).
La condition d'absence de variation prévisible de la valeur du titre et
d'absence de produit procuré par le titre a une double finalité: éviter les opérations de prêts
exigeant des montages trop complexes et ne pas créer de possibilités d'évasion fiscale
(transfert de l'avoir fiscal ou du crédit d'impôt).L'absence de variation prévisible se traduit
par l'exclusion des titres susceptibles, pendant la durée du prêt, d'être amortis ou remboursés.
Il en est de même pour les titres convertibles ou échangeables.
Le contrat de prêt ne pourrait en effet en prévoir toutes les conséquences.
Ainsi, si une obligation convertible était prêtée, l'emprunteur acquerrait le droit de convertir
l'obligation en action(s) pendant la durée du prêt alors que le contrat de prêt ne pourrait pas
prévoir toutes les conséquences de cette conversion. la conséquence serait qu'une des parties
s'en trouverait lésée.
L'absence de droit procuré se traduit par l'exclusion des actions donnant
lieu à un paiement d'un dividende et des obligations procurant un intérêt pendant la durée du
prêt. Une société déficitaire percevant un dividende assorti d'un avoir fiscal ne peut imputer
ce dernier sur le résultat en raison du déficit. En revanche, si l'action concernée faisait l'objet
d'un prêt à une société bénéficiaire, il pourrait y avoir transfert d'avoir fiscal. En acquérant
la propriété du titre, la société bénéficiaire obtiendrait le droit de percevoir le dividende et
l'avoir fiscal s'imputerait sur son bénéfice.
Les obligations donnant lieu à un crédit d'impôt sont des titres pouvant être prêtés: l'intérêt
profitant à l'emprunteur, en raison du transfert de propriété, le contrat devra prévoir le
dédommagement du prêteur.
b) Régime de l’emprunteur
Hadj Mohamed
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La loi sur l'épargne ne définit pas expressément les catégories d'agents économiques
susceptibles de prêter des titres, mais précise en revanche la qualité des emprunteurs.
Les particuliers ne sont pas exclus du prêt en tant que prêteurs mais le dispositif de neutralité
fiscale ne les concerne pas.
Aux termes de l'article 31- e, les titres pourront être empruntés par toutes les personnes
morales soumises à un régime réel d'imposition, les OPCVM ainsi que les "non résidents
ayant un statut comparable".
A noter que dans la rédaction initiale de l'article 31, seuls pouvaient se porter emprunteurs sur
le marché des prêts de titres, les personnes, sociétés ou institutions habilitées à effectuer des
opérations de contrepartie.
Les prêts ne peuvent s'effectuer que par l'intermédiaire d'organismes agréés à cet effet par le
Ministre chargé de l'Economie et des Finances. La SICOVAM et la Banque de France ont été
agréés par arrêté ministériel le 24/ 12/ 1987.
b)
Régime juridique du contrat de prêt
Le prêt est soumis aux dispositions des articles 1892 à 1904 inclus du Code Civil.
Aux termes de ces articles, le prêt s'analyse comme un "prêt à la consommation" et
non comme un "prêt à usage ou commodat":
Un prêt de consommation s'entend du contrat par lequel l'une des parties livre à
l'autre une certaine quantité de choses qui se consomment par l'usage, à charge pour cette
dernière de lui en rendre autant de même espèce et de même qualité.
Par conséquent, la propriété des titres est transférée du prêteur à l'emprunteur dès l'échange
des consentements, mais ce transfert de propriété ne devient opposable aux tiers qu'à la date
de l'inscription en compte Les transferts de fonds internationaux correspondent à des
transferts de monnaie scripturale de comptes à comptes. Ces mouvements s'effectuent à l'aide
de supports papier ou, de plus en plus, par voie électronique dans le cadre de réseaux. Parmi
eux, existe le système SWIFT. Les transferts de fonds s'effectuent sur ordre de paiement ou
par le mode du "correspondent banking". Selon les dispositions de prévention des risques de
Hadj Mohamed
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défaillance, leur disparition progressive s'annonce pour un développement de l'utilisation des
systèmes de paiement. Une problématique juridique nouvelle intervient quant aux règles
contractuelles de chacun des réseaux et sur le manque d'unification du cadre juridique au sein
de l'union Européenne.
(Revue de Droit Bancaire et Financier - Editions du Juris - Classeur - Mars / Avril 2000)
Les actions remises par le prêteur peuvent donc être cédées ou à nouveau prêtées par
l'emprunteur .
A l'issue du prêt, l'emprunteur doit rendre autant de titres de même espèce et qualité qu'il lui a
été prêté. S'il est dans l'impossibilité de le faire, à l'exemple de la situation où il aurait déjà
revendu les titres, il doit payer en espèces la valeur des titres au moment du prêt.
Dans le contrat OSLA, le transfert de propriété étant définitif, les titres rendus ne sont pas
ceux d'origine mais des titres équivalents.
Durée du prêt : L'article 31 de la Loi 87 - 416 fixe à un an la durée maximum d'un
prêt, sauf pour les titres de transaction dont la durée est limitée à six mois. A l'issue de cette
période, les titres sont reclassés soit au compte de titres de placement, soit au compte de titres
d'investissement.
Dans la pratique, les prêts de titres sont réalisés pour des durées courtes, à savoir environ 1
mois pour les actions. L'instauration de cette limite légale s'impose pour des raisons de
sécurité notamment: le paiement d'un intérêt pendant la durée du prêt est permis dans le cas
des obligations convertibles notamment.
De même, selon ces dispositions, les opérations effectuées sous l'égide de contrats étrangers
seront aussi généralement exclus du régime de faveur. Il s'agit notamment des contrats régis
par un droit étranger, à l'exemple du droit anglais, ou d'opérations non effectuées par
l'entremise d'un intermédiaire agréé (SICOVAM - Banque de France).
Les opérations devront respecter l'ensemble de ces conditions pour pouvoir bénéficier des
différents aspects de la loi de 1987. Si une condition, au moins, venait à faire défaut, le prêt de
titres ne relèverait pas du régime juridique et fiscal établi par la loi. C'est ainsi que les contrats
soumis à des droits étrangers ne peuvent en principe bénéficier de la loi de 1987. Il faudra
alors appliquer le droit commun.
Hadj Mohamed
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2°
A-
Garantie et protection des contreparties
Les supports juridiques
Il n'existe pas de contrat international applicable dans tous les pays. Les plus utilisés sont les
contrats rédigés par les autorités anglaises: le contrat dit "OSLA", reconnu par les américains,
et le contrat dit "PSA".
Ils doivent être adaptés chaque fois qu'on veut les utiliser sur un nouveau pays, ce qui
nécessite de nombreuses études juridiques et fiscales. Le contrat de l'Association Française
des Banques est essentiellement utilisé entre français . Le contrat, dans tous les cas, comporte
les mentions suivantes: l'objet (ex: échange de titres contre espèces si pension), la fixation
d'un prix, d'un terme (possibilité d'être en "open"), l'engagement réciproque (rachat et
rétrocession si pension, ou prêt et retour des titres), le taux de rémunération du principal et du
collatéral. Les titres du collatéral sont rémunérés à un taux indexé sur l'EONIA en général.
a) Objectif de Financement où 'financing'
Il s'agit d'une opération par laquelle un prêt de "cash" a été effectué contre une garantie
constituée en actions.
Dans ce cas, les titres n'ont pas été choisis mais seule la catégorie à laquelle ils appartiennent
a été sélectionnée comme suffisamment sûre pour garantir l'opération principale. La garantie
titres peut être ajustée par des appels de marge en titres.
 Cette opération est une pension livrée sur actions, documentée par
 le contrat AFTB lorsque la contrepartie est française
 le contrat PSA - ISMA lorsque la contrepartie est étrangère
b) Opérations de prêt ou d'emprunt d'actions
* Opération par laquelle les titres, n'ouvrant pas droit à dividende, selon la loi de 1987, ont
été choisis comme étant le seul objectif de cette opération. La garantie est constituée d'un flux
d'espèces ajustable par appel de marge en espèces.
Hadj Mohamed
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* Opération identique à la précédente pour des titres choisis, ouvrant droit à détachement de
dividende. La garantie est une sûreté constituée de gage espèce.
 Cette opération est un prêt - emprunt de titres hors Loi de 1987, documentée par
 le contrat 'hors loi de 1987' lorsque la contrepartie est française
 le contrat OSLA lorsque la contrepartie est étrangère.
B- Protection assortie
-
opposabilité aux tiers: La pension devient opposable aux tiers dès la livraison des
actions. S’agissant de titres dématérialisés, cette livraison est effective par l’inscription en
compte. Si la livraison n’a pas lieu en temps et en heure, la transaction est résolue de plein
droit, sans recours possible.
-
recours en cas de défaillance : Si le cédant manque à son obligation de payer le prix de
la rétrocession, les valeurs restent acquises au cessionnaire. Si le cessionnaire manque à son
obligation de rétrocéder les actions, le montant de la cession reste acquis au cédant. ("La
partie non défaillante peut se prévaloir de l'exception d'inexécution et ne pas exécuter son
propre engagement. Ainsi, en cas de défaillance, la résolution se réalise de plein droit, sans
intervention judiciaire. L'inexécution d'une seule de ses obligations par l'un des cocontractants
permet à l'autre partie de résilier l'ensemble des opérations en cours, de conserver les titres ou
les espèces remis lors de la conclusion de l'opération, et de n'être redevable que du "solde de
résiliation"").
-
mécanisme de compensation : La compensation est un procédé d'exécution du contrat.
Elle évite le recours à deux paiements en sens contraire, joue le rôle de garantie en cas
d'insolvabilité d'un des deux contractants et peut être opposable en cas de redressement
judiciaire. ("L'ouverture d'une procédure collective du cédant ou du cessionnaire n'entraîne
pas automatiquement la déchéance du terme du contrat de pension. Toutefois, le contrat cadre signée par les parties peut prévoir la résiliation de plein droit de l'ensemble des
opérations de pension lorsqu'une des parties fait l'objet d'une des procédures prévues par la loi
n° 85-98 du 25 janvier 1985 relative au redressement judiciaire et à la liquidation judiciaire
d'une entreprise").
C- Les Garanties assorties
Hadj Mohamed
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L'article 18 de la Loi du 26/07/1991 a autorisé la garantie du prêt par la remise d'espèces ou
de titres.
Définition :
 Le prêt de titres gagés contre espèces
Le gage espèce est une sûreté réelle mobilière.
Ce type de gage transfère la propriété des espèces au profit du créancier gagiste en raison du
caractère fongible des espèces. En cas de non restitution des titres de même nature que les
titres prêtés, une compensation est opérée entre la dette de restitution de la somme d'argent
mise en garantie et la créance de restitution des titres. (La garantie d'un prêt de titres par un
gage espèces pose toutefois certains problèmes de qualification juridique. En effet, il n'est pas
exclu que l'opération soit requalifiée en prêt d'espèces garanti par un nantissement de titres.
Or, les formalités de constitution du nantissement n'ayant pas été respectées, ce nantissement
serait nul ) .
 L'adossement
Stricto sensu, les prêts adossés (opérations de "back to back loans") consistent en deux prêts
séparés, entre deux entités, se conditionnant réciproquement. L'adossement consiste à faire
correspondre les échéances d'une créance et d'une dette afin de minimiser les risques de taux
et / ou de liquidités.
Le terme "adossé" est utilisé de manière générique pour signifier qu'il y a prêt de titres avec
constitution corrélative d'une garantie. Le régime de cette garantie doit alors être défini de
manière autonome car l'adossement ne constitue pas en soi une garantie.
a)
La loi de 1987
La loi du 26 juillet 1991 a modifié la loi du 17 juin 1987 en instituant un mécanisme
particulier de garantie des opérations de prêt de titres ‘article 31- c de la loi de 1991’ .
La loi dispose que " le prêt de titres peut être garanti par la remise d'espèces ou de titres" et
que "nonobstant toute disposition contraire, les parties peuvent convenir qu'en cas de
Hadj Mohamed
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défaillance de l'une d'elles, l'autre partie sera définitivement propriétaire des espèces ou des
titres remis".
Cependant, si l'emprunteur ne restitue pas les titres qu'il a empruntés, le prêteur devient
définitivement propriétaire des espèces ou titres reçus en garantie. Le prêt initial est alors
traité comme une cession définitive. Inversement, si le prêteur ne restitue pas les espèces ou
titres reçus en garantie, l'emprunteur devient définitivement propriétaire des titres empruntés.
l'emprunt initial sera traité comme un achat définitif des titres . Le régime fiscal à appliquer
est alors celui des plus-values mobilières.
b)
Garanties dans le contrat cadre spécifique au prêt de titres
Concernant les opérations de prêts - emprunts de titres dans le cadre du contrat AFTI ,
rédigé en février 1997 en respect de la loi de 1987 ainsi que des apports faits par la loi MAF
de 1996. Les garanties prévues sont les suivantes:
- Le contrat cadre AFTI prévoit la possibilité pour les parties de constituer des garanties par
remise d'espèces ou de titres conformément à l'article 31- c de la loi de 1991. Il prévoit
également la mise en place de remises complémentaires ainsi que leur modalités (articles 4-3).
S'agissant du taux de couverture, le contrat cadre stipule (article 4-1) que "la constitution de la
garantie en espèces doit être raisonnablement proportionnelle à la valeur de marché des titres
prêtés.
- Les remises de titres ou d'espèces en garantie peuvent donner lieu à une rémunération
(article 4-4)
- Le contrat cadre prévoit enfin que les parties peuvent convenir par acte séparé de la
constitution d'autres garanties (article 4-5). Chacune de ces garanties devra respecter ses
conditions de validités propres (qu'il s'agisse d'un cautionnement, d'un nantissement de titres
ou d'un autre type de sûreté).
Hadj Mohamed
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Chapitre II
IMPACT JURIDIQUE
1°
Effets du cadre juridique
A-
Transfert de propriété
La pension entraîne un transfert de propriété des titres supports du cédant au cessionnaire qui
peut dès lors en disposer librement jusqu'à l'échéance.
La pleine propriété emporte celle des droits ainsi que celles des revenus attachés au titres,
même si aux termes de l'article 12 de la loi du 31/ 12/ 1993, leur reversement au cédant doit
être prévu.
Néanmoins, ce transfert de propriété est temporaire.
En effet, l'intention des parties est bien de garantir le remboursement des liquidités prêtées par
le transfert de propriété des valeurs mises en pension. A l'échéance, les valeurs
sont rétrocédées dès que l'avance aura été remboursée, ou conservée par le cessionnaire en cas
de défaillance du cédant .
Le transfert de propriété fait courir un risque au prêteur en cas d'ouverture d'une procédure
collective. En effet, lors de la mise en redressement judiciaire de l'emprunteur, il sera
seulement créancier du remboursement de la valeur des titres, puisque est réputée non écrite
toute clause stipulant la résolution d'un contrat en cas de redressement judiciaire du
contractant . Le prêteur doit donc exiger des garanties telles que caution ou couverture en
espèces par exemple.
Hadj Mohamed
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L'article 104 de la Loi du 02/07/1996 de modernisation des activités financières a prévu que
ces remises emportent transfert de propriété des titres ou espèces en garantie au
profit du prêteur. Le transfert de propriété intervient automatiquement au jour de la remise,
sans qu'aucune disposition contraire ne puisse y faire obstacle.
B-
Actionnariat
La pension comportant transfert de propriété, le cessionnaire peut exercer les droits attachés
aux valeurs prises en pension, notamment les droits de vote. Rien ne s'oppose ainsi à ce que la
pension puisse servir alors à l'exercice de stratégies de pouvoir dans l'entreprise.
En cas d'opérations sur titres (OST), le prêteur conserve le droit d'intervenir sur le sort des
titres prêtés. Il est en droit de demander à l'emprunteur de participer, pour son compte, à toute
opération financière relative aux titres prêtés en lui versant les sommes correspondantes.
L'emprunteur est en droit de refuser en restituant par anticipation les titres prêtés. Les titres
prêtés en garantie ne sont pas concernés.
Afin de rester dans le cadre défini par la loi de 1987, le contrat AFTI contient un article
spécifique, l'article 10, sur les opérations sur titres, visant également les titres remis en
garantie. Il s'agit de préciser les cas entraînant de plein droit l'interruption du prêt.
-
événements sur titres
-
dans les cas non prévus par la loi de 1987: le prêt est alors interrompu et la restitution des
titres doit intervenir avant l'OST.
Les OST du type OPA, OPE, attribution de bons, ne nécessitent pas l'interruption du prêt. Le
prêteur a la faculté d'exiger la restitution des titres soumis à OST. Si le prêt se poursuit,
l'emprunteur devra restituer au prêteur tous les titres ainsi que les droits ou espèces qui auront
été versés ou attribués par l'émetteur pendant la durée du prêt.
Hadj Mohamed
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Droit de vote :
La loi ne contient aucune disposition sur les droits de vote attachés aux titres prêtés ou remis
en garantie, l'organisation de l'exercice des droits de vote doit être contractuellement
organisée.
La convocation à une assemblée générale qui donnerait lieu à exercice de droits de vote
permet au prêteur de réclamer les titres prêtés par anticipation. La partie ayant remis des titres
en garantie dispose d'une faculté générale de substitution des titres par d'autres actifs
financiers éligibles.
Le prêt de titres est la seule technique pouvant être utilisée lorsqu'un particulier est concerné
par l'opération.
Il est notamment utilisé pour permettre à une société anonyme de respecter le nombre
minimum d'actionnaires. Ainsi, en cas de disparition d'un des actionnaires, il suffit qu'un
actionnaire accepte de prêter, durant la période nécessaire, des actions à un tiers pour
respecter le nombre minimum, tout en lui permettant de récupérer ses actions au terme du
prêt. Ce procédé ne serait pas possible dans un contrat de vente classique. Le contrat de prêt
précise les modalités de jouissance des titres et leur restitution.
2°
La flexibilité du contrat
Le marché britannique de l'"equity repo" est déjà bien développé et il existe un marché liquide
des actions du Footsie 100. Les contreparties peuvent réaliser les négociations par
l'intermédiaire de courtiers, à l'identique du marché de la pension sur obligations.
Le courtage est assuré via téléphones et écrans électroniques. Ce service automatisé de
transactions sur le marché est un "screen service", à l'exemple de ce qu'offrent Garban
Equities et Tullet & Tokyo.
Quelques sociétés fournissent seulement un service de courtage par téléphone, mais la
majorité, les plus importantes, assurent un système électronique avec des prix affichés à
l'écran. Ce type d'écran permet aux investisseurs finaux de suivre en temps réel les prix
Hadj Mohamed
Les opérations de pension et de prêt emprunt : véritable activité de marché
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proposés. Les transactions sont effectuées sur appel au courtier, par ligne directe, lequel
exécute ensuite la transaction à l'aide d'un pavé numérique.
Le fonctionnement est le suivant: les deux transactions engendrées par la négociation sont
saisies respectivement par les contreparties dans leur système, simultanément, créant une
transaction repo. L'intérêt rémunérant le prêt des titres et le courtage sont inclus dans les prix
déterminés à la négociation, dans le taux repo.
A-
La durée est négociée
Les opérations peuvent être traitées "en open", c'est à dire sans date de fin, ou "en ferme".
a) Transaction en " open basis " dite ouverte
Dans ce premier cas, l'opération peut être interrompue à tout moment par l'une des
deux parties moyennant un préavis fixé au départ.
b) Transaction "en ferme"
L'intérêt des prêteurs est nécessairement de rester le plus souple possible afin de
pouvoir profiter des opportunités de marché. L'intérêt des emprunteurs, quant à lui, est
d'assurer leur approvisionnement jusqu'à l'échéance de leur arbitrage.
L'opération ira à son terme sauf événement exceptionnel, tel qu'une Assemblée Générale,
prévu dans le contrat. La plupart des législations imposent des durées maximales pour les
opérations en ferme ou interdisent les opérations en ferme à certaines catégories de prêteurs
tels que les fonds de retraite américains par exemple.
Hadj Mohamed
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Lorsqu'il n'y pas de collatéral ou que le collatéral est constitué de titres, le prêteur
reçoit une rémunération calculée de la manière suivante:
valeur des titres * taux de repo prorata temporis négocié au départ
sachant que la valeur des titres peut être égale:
- au cours initial,
- à la moyenne des cours pendant la durée de l'opération,
- ou toute autre solution intermédiaire.
Lorsque le collatéral est constitué d'espèces, deux cas peuvent se présenter:

soit le prêteur reçoit un taux de repo et paie un taux de marché négocié à l'avance sur les
espèces (Eonia…)

soit le prêteur paie simplement un taux fixe négocié à l'avance, appelé "rebate", sur les
espèces.
Le niveau pratiqué pour le taux de repo est inversement proportionnel à la sécurité juridique
du pays et à la demande sur le titre.
- un titre liquide peu recherché se traite vers 0,30% annuel dans les pays les plus
avancés dans le domaine du P-E
-0,60% à 0,90% dans un pays moyennement sûr
- dix à vingt fois plus cher dans les pays exotiques.
Pour un titre peu liquide ou très recherché, ces taux peuvent être multipliés par dix ou plus. La
taille d'une opération est en général comprise entre quelques millions et quelques centaines de
millions d'euros. Si la taille est trop petite, le taux de repo sera alors remplacé par une
rémunération minimale forfaitaire.
Hadj Mohamed
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TITRE III
MOTIVATION ET ATTRACTIVITE DU
MARCHE
Hadj Mohamed
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CHAPITRE I
L’ARBITRAGE
1°
Stratégie de couverture et Arbitrage..... .
Les opérations de marchés s'inscrivent dans un cadre international et les opportunités offertes
par les marchés mondiaux attirent les investisseurs.
Au sein des salles de marchés, les stratégies de "trading" sont multiples. Toutefois, une
stratégie particulièrement répandue est celle qui consiste pour un opérateur à vendre
délibérément les titres qu'il ne détient pas du fait de ses anticipations. Cette stratégie de "vente
short", ou encore appelée le "naked short", est permise par l'existence du prêt - emprunt.
Lorsqu'un opérateur pense qu'une action est surévaluée, il anticipe une baisse du cours et
décide de vendre. Il vend ses titres ainsi qu'une certaine quantité qu'il ne détient pas, en
empruntant les titres à un prêteur pour pouvoir satisfaire la livraison à l'acheteur ferme. Son
profit est donc composé du prix de vente des titres diminué de la rémunération versée au
prêteur. L'opérateur attend que sa prédiction de chute se confirme et rachète alors les mêmes
titres moins cher. Les titres rachetés sur le marché seront livrés au prêteur pour clôturer le
contrat d'emprunt.
Il s'agit d'un "naked short" car la position n'est pas couverte et l'opérateur s'expose à un risque
illimité si sa prédiction ne se réalise pas.
Concernant les teneurs de marché, les "market makers", le "naked short" n'est pas une
stratégie délibérée. Ceux-ci cotent en continu un prix acheteur et un prix vendeur et doivent
souvent vendre des titres sans les avoir dans leur portefeuille et sans trouver de stock
disponible. Leurs positions sont alors couvertes temporairement par le prêt - emprunt de titres.
A-
L'arbitrage
Hadj Mohamed
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16/04/2017
Les stratégies d'arbitrage qui suivent n'exposent pas l'opérateur à un risque illimité car elles
sont couvertes par des achats simultanés d'autres titres ou de dérivés.
Les anticipations correspondantes sont pour la plupart des hausses, ce sont les fameuses "bull
strategies".
a)
L'arbitrage de place
L'arbitrage pur se définit comme la réalisation de gains générée par les déséquilibres de
cotation entre les marchés au comptant et les marchés à terme. Il s'agit de gains sans risque
puisque résultant d'une observation des différents marchés sans prise de position. Il faut parler
d'arbitrage à l'international.
Les sociétés les plus capitalisées des marchés boursiers peuvent être cotées sur plusieurs
places différentes. Ces sociétés émettent souvent de multiples produits dérivés tels que les
bons de souscription ou obligations convertibles. Une obligation convertible peut être
modélisée comme la somme d'une obligation et d'une option d'achat de l'action sous - jacente.
Le marché du P-E est un marché dirigé par la demande. Comprendre son existence passe donc
par celle des motifs des emprunteurs. La réalisation d'arbitrages dans une salle de marchés
nécessite souvent, en pratique, de pouvoir vendre des titres avant de les recevoir.
Ainsi l'une des solutions consiste pour les arbitragistes à "emprunter" ces titres au moment de
la vente, afin de pouvoir les livrer à l'acheteur, et de les rendre dès la réception des titres.
b)
Le "risk arbitrage"
Cette forme d'arbitrage est risquée, comme sa dénomination l'indique, en raison de sa
soumission à des conditions suspensives. Cette activité consiste à tirer parti des échanges de
titres offerts par les fusions - acquisitions en profitant des écarts de cours entre les deux
valeurs concernées que sont les "spreads". Tant que l'écart est important, les opérations
d'arbitrage peuvent se réaliser.
L'arbitragiste cherche à tirer un profit en vendant le titre de l'acheteur , qu'il va devoir
emprunter, en achetant le titre de la cible . Lors d'une offre publique d'échange, la société
absorbante propose toujours une surcote aux actionnaires de la société absorbée. Il est alors
Hadj Mohamed
Les opérations de pension et de prêt emprunt : véritable activité de marché
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intéressant d'acheter l'action absorbée, de vendre l'action de l'absorbante et de porter les titres
à l'échange. A l'issue de l'opération, les titres de la cible seront échangés contre des titres de la
société acheteuse selon la parité prévue. Les titres empruntés pourront alors être rendus au
prêteur.
Ces opérations de fusion sont soumises à de nombreuses conditions quant à leur réalisation
tant réglementaires que juridiques, à l'exemple des accords du CMF ou de la COB. Les
arbitragistes ne sont pas assurés que l'opération aboutisse, l'arbitrage monté sur ces valeurs
n'est donc pas exempt de risque.
A partir du moment où la réalisation devient certaine et où les conditions suspensives
disparaissent, l'écart s'amenuise.
Les arbitragistes doivent bien évidemment analyser les risques encourus tels que le non
remboursement des titres pour le prêteur, le non remboursement de la garantie en
nantissement - collatéral en espèce ou en titres - pour l'emprunteur. C'est ce qui explique la
nécessité d'avoir un appui juridique que sont les contrats de prêt - emprunt prévoyant les
clauses d'application, de contestation et de dénonciation.
c)
Arbitrages entre le marché à terme et le marché comptant
Ce type d'arbitrage consiste à tirer parti de déséquilibres de cours, éventuels et momentanés,
entre les contrats à terme et les produits sous - jacents au comptant, sans mise de fonds
initiale. L'intervention des arbitragistes va, grâce à la possibilité d'emprunter des titres,
permettre de rétablir l'équilibre des cours. La possibilité d'emprunter des titres est donc une
condition nécessaire pour l'existence d'un marché des futures efficients.

L'arbitrage "cash & carry"
Il s'agit d'arbitrer entre les cours comptant et les cours à terme pratiqués sur les marchés à
terme. A une transaction sur l'un des marchés, comptant ou terme, correspond une transaction
en sens inverse sur l'autre marché. Cet arbitrage est couramment effectué par les équipes
d'arbitragistes tant sur la place parisienne que sur les différentes places internationales. Sa
pratique est jugée comme techniquement peu risquée et une situation favorable au cash and
carry ne dure jamais très longtemps en raison de l'intervention de nombreux arbitragistes.
Hadj Mohamed
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16/04/2017
Cet arbitrage est profitable si la différence entre le prix du contrat à terme et celui de son
sous-jacent en t = 0 est supérieure au cours du sous-jacent actualisé sur la période considérée.
Cet arbitrage, effectué sur la place domestique ou à l'international, n'implique pas de prêt ou
emprunt de titres.

L'arbitrage "reverse cash & carry"
Il consiste à vendre au comptant un portefeuille dupliquant l'indice et de placer le produit de
la vente sur une période considérée. Parallèlement, l'arbitragiste achète un contrat à terme
dont le rôle est de couvrir le portefeuille d'actions . Lorsque un future sur indice est calculé
comme sous évalué, l'arbitragiste visera plutôt à acheter le future et à vendre les actions. A
l'échéance du future, les actions sont reçues et l'emprunt d'actions peut être clôturé.
La sous évaluation est considérée sur la valeur théorique d'un future sur indices
Concrètement, cela revient à vendre un panier composé de chacune des valeurs du CAC 40
et d'acheter un contrat futur sur CAC 40.
L'arbitrage est évidemment profitable si, à terme, le cours du sous-jacent du contrat est
supérieur à la valeur actualisée sur la période du panier.
La conséquence de cet arbitrage est qu'il s'agit alors de livrer des titres qui ne sont pas
immédiatement disponibles en portefeuille, donc il faut les emprunter pour combler la vente
à découvert.
Les tirages sur la masse ont été interdits. Une limite stricte est donc définie entre les titres
détenus par la clientèle et les titres à disposition dans les books des opérateurs.
Les formes d'arbitrage qui viennent d'être exposées sont réalisées avec des contrats à
terme, or il en existe bien d'autres. Sans entrer dans les détails, il convient de les citer:
-
vente, et emprunt, d'actions et achat de call sur ces mêmes actions
-
vente, et emprunt, d'actions et achat de warrants
-
vente, et emprunt, d'actions et achat des bons de souscription à ces actions
-
vente, et emprunt, d'actions et achat de ces mêmes actions sur une autre place.
Précision : Afin de limiter leur risque, les traders options se couvrent en général contre les
petites variations du cours du sous - jacent en vendant ou en achetant une position équivalente
d'actions (couverture en delta). Ceci concerne aussi bien les options de gré à gré que les
options négociables ou les warrants.
Hadj Mohamed
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16/04/2017
La possibilité d'emprunter des titres est donc une condition sine qua non pour l'existence d'un
marché optionnel efficient.
2°
Arbitrage sur les impôts ou "tax arbitrage"
Le "tax arbitrage" constitue une nouvelle raison pour montrer combien il peut être intéressant
non seulement de recourir au marché du prêt - emprunt, mais en plus d'en posséder les
rouages. En effet, en plus de celles employées au sein des salles de marchés mondiales pour
arbitrer entre les titres, des stratégies sont déployées dans un objectif de récupération de
l'avoir fiscal.
A-
Cas français
La loi de 1987 stipule que tout prêt doit être arrêté lors de la tombée des dividendes .
La réalisation de prêts - emprunts durant cette période n'est alors possible que dans la
configuration juridique "hors loi de 1987". L'opération n'est plus neutre fiscalement,
entraînant un risque de requalification par l'administration fiscale voire de poursuite pour abus
de droit. Le bénéfice de l'opération est nul dans ce cas.
Pour être en mesure d'utiliser l'avoir fiscal attaché aux dividendes d'actions françaises, la
société emprunteuse des titres porteurs de ces dividendes doit être créditrice vis-à-vis du fisc
français.
Si la société est déficitaire, elle ne peut même pas l'utiliser, ce qui rend le "tax arbitrage"
caduque. A l'exemple du Crédit Lyonnais, il faut alors uniquement se contenter de prêter ses
titres propres.
L'emprunteur des titres touche le dividende et 40 % de ce dividende représentant l'avoir fiscal,
soit au total 140 % du dividende. Il en rétrocède alors une partie au prêteur des titres, la
fourchette étant entre 100 et 125 %. En rétrocédant 125 %, le gain de l'emprunteur équivaudra
à 15 % du dividende. Le prêteur bénéficie d'un gain de 25 %, non négligeable puisque étant
déficitaire, il n'aurait jamais rien reçu en temps normal.
Hadj Mohamed
Les opérations de pension et de prêt emprunt : véritable activité de marché
16/04/2017
Certains fonds tels que les fonds de capitalisation bénéficient d'avantages fiscaux les privant
donc de l'avoir fiscal. Tout comme les sociétés déficitaires, ces fonds ont intérêt à prêter leurs
titres.
B- A l'étranger
L'avoir fiscal n'existe que pour les titres français. Le tax arbitrage n'est alors
réalisable que par les particularités fiscales délivrées par chaque pays concernant:
-
les différences de traitement des titres étrangers entre résidents et non
résidents.
-
la retenue à la source variant entre les pays mais qui s'établit généralement à
15 % pour les pays ayant une convention fiscale avec la France.
Toute négociation avec l'étranger nécessite un contrat. Si le contrat n'est pas de droit français,
y figureront des clauses prévoyant le respect d'un certain nombre de conditions relatives au
prêteur, à l'emprunteur des titres et aux modalités d'exécution des opérations de prêts de titres
afin d'obtenir l'agrément des autorités fiscales du pays auquel est subordonné le bénéfice du
régime fiscal de faveur.
La France a signé des conventions fiscales avec la plupart des pays. Celles-ci précisent le taux
de retenue à la source de droit interne, souvent 25 %, et qui peut être réduit en général à 15 %.
Les investisseurs institutionnels les plus importants se trouvent aux Etats-Unis: fonds de
pension, "mutual funds" ou encore "hedge funds". Une estimation sur les mutual funds chiffre
à 2000 milliards de dollars le montant des actifs détenus, répartis en plus de 5000 fonds
actions et obligations. La capitalisation boursière de Paris est détenue à 40 % par des
étrangers dont la majeure partie est américaine.
Devant cet enjeu, les accords franco - américains précisent le sort de la récupération de l'avoir
fiscal, par l'article 9 de la convention fiscale franco - américaine. La précision est également
apportée sur les actionnaires résidents des Etats-Unis en droit de récupérer l'avoir fiscal.
Il s'agit:
-
des personnes résidentes des Etats-Unis
-
des sociétés, autres que les sociétés réglementées, détenant moins de 10 % des
actions avec droit de vote de la société française distributrice
Hadj Mohamed
Les opérations de pension et de prêt emprunt : véritable activité de marché
16/04/2017
-
les sociétés d'investissement réglementées, "Regulated Investment Companies"
détenant moins de 10 % des actions avec droit de vote de la société française
distributrice, et dont moins de 20 % du capital de ces RIC appartient à des
personnes ni citoyennes, ni résidentes des Etats-Unis.
Hadj Mohamed
Les opérations de pension et de prêt emprunt : véritable activité de marché
16/04/2017
CHAPITRE II
LES BESOINS LIES AU REGLEMENT-LIVRAISON
Un développement majeur de ces dernières années a été la multiplication des services
de compensation, incluant l'utilisation d'une société de clearing sur les marchés repo. Le
service de netting qu'elles offrent, consistant à établir une situation nette des transactions,
réduit le nombre de positions du bilan et surtout offre aux utilisateurs des réductions de coût
sur les règlements.
Les Avantages procurés par le SRD (Système à Règlement Différé)
La généralisation du règlement - livraison au comptant implique que le transfert de
propriété soit effectif le jour même de la négociation, mais que les titres soient livrés au plus
tard trois jours après la négociation. Le SRD est un mécanisme de substitution pour continuer
à offrir un règlement différé en matière d'effet de levier et de facilité de trading.
Le Système à Règlement Différé permet aux actionnaires individuels de régler ou de
livrer des opérations en fin de mois - dernier jour ouvré du mois traditionnel - et non plus le
jour de la liquidation, intervenant, dans le cadre du RM de l’époque, une semaine avant la fin
du mois calendaire.
La possibilité d'achat ou de vente à crédit n'est plus offerte directement par le marché mais par
les négociateurs (Prestataire de service, travaillant dans une société de bourse, seul habilité à
intervenir directement sur le marché).
Le négociateur se porte contrepartie sur le marché à un "ordre de paiement différé" donné par
l'actionnaire. Ceci équivaut à une avance concédée au client et fait l'objet d'une rémunération
pour le risque pris, par commission librement fixée. A noter que cette rémunération s'ajoute
aux frais de courtage habituels de négociation et que le négociateur a la faculté d'accorder ou
de refuser ce prêt aux actionnaires.
Hadj Mohamed
Les opérations de pension et de prêt emprunt : véritable activité de marché
16/04/2017
Le prêt - emprunt de titres centralisé permet aux intermédiaires financiers d'être aptes à
répondre à tout moment à la demande des actionnaires. Sur le marché sont confrontés les
offres et les demandes de prêts - emprunts sur des titres éligibles.
Pour le négociateur il y a transfert de propriété: à l'achat, le négociateur est propriétaire des
titres entre le jour de la négociation et la fin du mois. Le négociateur porte les titres, il peut les
prêter, bénéficie des coupons et de la fiscalité. Le dividende et l'avoir fiscal attaché est
attribué au propriétaire des titres à la date de détachement.
Le transfert de propriété des titres intervient pour le négociateur le jour même de la
négociation. Tous les droits et obligations relevant de la propriété des titres lui incombent dès
cette date.
A la vente, le négociateur doit couvrir le jour de la négociation les positions
vendeuses en empruntant sur le marché organisé ou de gré à gré, voire en prêtant ses avoirs
propres.
L'objet de la négociation porte sur la quantité de titres et le taux de rémunération. Les
emprunts sont traités comme des achats, donnant lieu à la constitution d'un collatéral 100 %
espèces contre réception des titres du prêteur, avec un engagement de revente à l'échéance. La
restitution des titres au prêteur s'effectue contre restitution du collatéral en espèces, minoré de
la rémunération servie au prêteur. Les prêts sont traités comme des ventes avec un
engagement de rachat à l'échéance. Les ordres à règlement différé peuvent être compensés de
façon à n'entraîner que l'emprunt ou le prêt d'une position compensée par solde, sur l'ensemble
des ordres à règlement différé négociés sur une même valeur, au cours d'une même journée de
bourse.
Le Marché du SRD comporte tout de même un risque: si l’intermédiaire, la banque,
accepte de vendre des titres pour le compte de son client, à découvert, il lui faut se couvrir via
le SRD sur le marché centralisé du prêt – emprunt. Encore faut – il que les titres soient
disponibles le lendemain de la négociation, alors qu’il a donné son accord la veille.
Hadj Mohamed
Les opérations de pension et de prêt emprunt : véritable activité de marché
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1°
Le prêt-emprunt comme solution aux règlements / livraisons
Les causes à l'origine de ces besoins sont de deux ordres: la défaillance technique, les besoins
liés à des opérations transfrontières se dénouant par l'intermédiaire d'organismes de
compensation supranationaux.
Situation concrète de défaillance technique:
La défaillance technique intervient lorsqu'une partie A vend l'action d'un client à une partie B,
et que le client ne livre pas l'action qui lui a été achetée au jour du règlement - livraison. La
partie A ne peut donc pas livrer l'action à la partie B et ne recevra le paiement que le jour de
la livraison.
Ces institutions financières doivent surveiller et tenter en permanence de réduire les échecs de
livraison pour des raisons de coûts de règlement et de financement.
Un moyen pour la partie A est alors d'emprunter le titre auprès d'une de ses contreparties, un
fonds de pension par exemple, afin de pouvoir le livrer à la partie B à la date de livraison.
Lorsque le client aura enfin livré le titre, la partie A pourra à son tour le livrer à son prêteur.
Le prêteur considérera cela comme un retour de prêt, ce qui mettra fin à la transaction.
2°
Les besoins liés aux opérations transfrontières se dénouant par
l'intermédiaire d'organismes supranationaux
A-
Besoins liés aux opérations transfrontières
La nécessité d'assurer le suivi post transactionnel des opérations sur les valeurs mobilières, à
savoir le règlement - livraison, la conservation sur titres et le reporting , a engendré la
création, dans certaines banques, d'un département spécialisé à l'échelle mondiale. Il s'agit du
"Global Custody".
Précision : Le reporting vise à informer les adhérents de l'état des opérations (dénouées, en
suspens, rejetées), les soldes titres et espèces RGV, le cumul des espèces relatives aux
Hadj Mohamed
Les opérations de pension et de prêt emprunt : véritable activité de marché
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livraisons contre paiement en suspens ou rejetées, la valorisation des titres collatéralisables
des établissements compensés - Document Sicovam SA.
Le Global Custody consiste à conserver et gérer de façon centralisée des avoirs et des
titres investis sur des places étrangères. Les prestations vont de la simple conservation à une
palette de services à valeur ajoutée comme les délais garantis de récupération fiscale ou le
prêt - emprunt de titres.
Le terme marketing de "Global Custody" est né aux Etats - Unis en 1974, année
d'entrée en vigueur de la réglementation ERISA "Employee Retirement Income Security Act"
qui impose une séparation rigoureuse des fonctions de gérant de fonds de pension et de celles
de dépositaire. Les banques américaines avaient alors hérité d'un rôle de dépositaire, en
charge d'un vaste marché en considérant la taille des actifs du fonds.
Le global custody constitue un centre de profit, souvent filialisé est pourtant devenu l'activité
essentielle de certaines banques. Une autre tendance est, pour des banques qui assuraient des
prestations de back office pour des OPCVM, de faire du back office un centre de profit et de
devenir des conservateurs locaux, sous - traitants au service des global custodians.
La différence entre un custodian et un service de back office réside dans le devoir du premier
de détailler contractuellement ses prestations, les moyens mis en œuvre d'autoriser les audits
clients, afficher des tarifs clairs et garantir ses prix.
L'activité de conservation globale est indispensable pour compléter celle des investisseurs
internationaux de portefeuilles. En effet, dès lors qu'un opérateur décide d'acheter un titre
étranger, le global custodian s'occupe de payer le titre en monnaie locale, tente de minimiser
les problèmes de règlement, conserve les titres, collecte les revenus qui lui sont attachés,
gèrent les questions fiscales. Le global custody apporte une valeur ajoutée aux investissements
en matière de change, de gestion de trésorerie, de mesure des performances, de gestion
indicielle, de reporting et de prêt de titres. Il faut reconnaître que certaines sociétés de
compensation se disent aussi custodians, alors qu'elles tendent plutôt vers la
sous - traitance de banques lorsqu'elles se trouvent à l'étranger, hors de leur propre juridiction
Ces derniers consistent pour l'investisseur institutionnel à prêter des actions, ou des
obligations, à un emprunteur, société de bourse ou maison de titres en général, lui permettant
Hadj Mohamed
Les opérations de pension et de prêt emprunt : véritable activité de marché
16/04/2017
de couvrir ses défauts de provisions de titres de certaines transactions, pour une période
donnée en échange d'un intérêt.
Le mécanisme est alors déjà connu, l'emprunteur dépose en garantie un collatéral sous forme
de cash ou de titres négociables. Le conservateur assure le traitement administratif
des appels de marge quotidiens tout au long de la durée du prêt. Le global custodian joue
donc un rôle d'intermédiaire, se chargeant de trouver une contrepartie au prêteur. Dans ce cas,
c'est lui qui prend à sa charge le risque de contrepartie.
Le programme de prêt - emprunt de titres peut être aménagé de manière à pourvoir
automatiquement aux besoins des investisseurs institutionnels.
Pour parfaire ses services, le Global custodian doit permettre à ses clients de se protéger
contre le risques encourus au long de la chaîne des opérations de négociations puis de
règlement - livraison des titres. Un exemple est le choix permis entre différentes méthodes de
comptabilisation des opérations de règlement - livraison, à savoir la date à laquelle la livraison
a été effectuée, actual settlement, ou la date définie par contrat entre le custodian et son client,
contractual settlement. A préciser que dans le dernier cas, contractual settlement, le global
custodian peut appelé à se porter contrepartie pour satisfaire à ses obligations.
Les questions fiscales sont très complexes à résoudre pour les conservateurs de titres. La
gestion des revenus des clients, provenant de marchés soumis à des régimes fiscaux différents,
nécessite la collecte de l'impôt pour le compte de l'état concerné et l'organisation de la
récupération du crédit d'impôt pour le client. La création de procédures standards,
particulièrement pour les retenues à la source, dans chaque zone fiscale, permet de maîtriser
les différentes conventions de double imposition.
Le prêt de titres international est aujourd'hui une activité majeure, gérée par les grands
établissements bancaires vingt-quatre heures sur vingt-quatre, à partir de portefeuilles
tournant, permettant de maintenir en permanence la liquidité du marché et d'intervenir, de
manière plus récente, sur les marchés dérivés. Les global custodians offrent ce service sur une
vingtaine de places actuellement, mais les taux de rémunération sont très variables d'une
banque à l'autre.
Hadj Mohamed
Les opérations de pension et de prêt emprunt : véritable activité de marché
16/04/2017
L'enjeu du métier de titre est de taille: l'aboutissement de la conservation est la gestion de flux
d'information. A lui seul, Euroclear concentre 80 % du marché des transactions sur titres
internationaux en Europe et l'adaptation de sa plate - forme en temps réel doit permettre de
traiter des volumes d'opérations de plus en plus important, 700 000 à un million de
transactions par jour, gérées en quarante devises sur trente marchés. Les systèmes doivent être
très performants. La centrale de titres doit aussi renouveler sa plate - forme de communication
pour intégrer l'outil de rigueur, Internet.
En théorie, le conservateur devrait s'occuper de toute la filière dès qu'une transaction est
conclue : la prise en charge, la surveillance et l'évaluation de ce titre jusqu'à la vente. Cela
inclut de compenser les couvertures, les dérivés et autres positions significatives du marché de
gré à gré OTC, "over the counter". Le global custodian doit concrétiser la décision de son
client adhérent, sans faute, certains cas prouvent tout de même que la réalité est plus
complexe.
Principaux services offerts par des supranationaux, les 'global custodians'
GLOBAL CUSTODIAN
Services de base
règlement /
livraison
dépositaire
Services à valeur ajoutée
OST
Reporting
Gestion de
trésorerie
Prêt /
Emprunt de
titres
Reporting des transactions et positions
Valorisation continue sur portefeuille
Informations sur les 'corporate actions'
Aide à la gestion de portefeuille
Hadj Mohamed
Les opérations de pension et de prêt emprunt : véritable activité de marché
16/04/2017
CHAPITRE III
LES RISQUES LIES AUX OPERATIONS
Le prêt - emprunt est intrinsèquement une activité sans risque de marché. Il peut le devenir si
une transformation intervient: par exemple, emprunter "en open", c'est-à-dire sans date de fin
prévue, pour prêter à nouveau en ferme.
Néanmoins, en cédant la propriété de ses titres, bien que le prêteur prenne un risque de
contrepartie sur l'emprunteur, ce risque est limité. Il est limité par l'utilisation du collatéral,
dans les pays où la loi reconnaît clairement le transfert de propriété de ce collatéral, renforcée
par la pratique des appels de marge réguliers. Le risque de contrepartie résiduel peut être
supporté par le prêteur ou l'emprunteur selon la variation des cours.
Au demeurant, le prêt - emprunt de titres est une activité pour laquelle les risques
administratifs sont importants. En effet, les montants négociés donc manipulés sont très
élevés, avec une fréquence également élevée, dans le cadre d'opérations de gré à gré non
standardisées nécessitant, pour chacune, de se mettre en accord avec sa contrepartie.
Le back office est une entité importante: il doit pourvoir au risque pesant sur le règlement livraison. En effet, les circuits peuvent être très longs dans la mesure où il faut passer par
plusieurs intermédiaires et par des sous - dépositaires.
Hadj Mohamed
Les opérations de pension et de prêt emprunt : véritable activité de marché
16/04/2017
1°
Quels sont ces risques ?
Deux types généraux de risques peuvent être recensés: les risques de crédit et les risques de
marché.
A-
Risques de crédit
Le prêteur peut craindre que la contrepartie soit en défaillance et que la date
d'expiration ne soit pas marquée par le retour des titres ou du cash. Le second risque est que
l'émetteur du collatéral fasse défaut durant la période
Définition : Le risque de crédit est le risque qu'une contrepartie ne remplisse pas son
obligation de retourner le cash ou les titres à la fin de la transaction. La partie
"collatéral" de l'échange est désignée pour éliminer ou réduire ce risque notamment par
la conservation du collatéral.
Point de départ du risque de crédit: l'analyse de crédit
Le risque de crédit est essentiellement composé de trois éléments
 la solvabilité de la contrepartie
 la volatilité du marché des titres négociés dans la transaction repo
 l'identité de l'émetteur des titres
Une fois que le caractère adéquat de la contrepartie est reconnu, la structure d'une négociation
de repo classique accommode la valeur de marché et le risque d'émission. Tout est organisé
dans les clauses d'exécution de l'accord de triparty repo : les règles régissant le marché entre
les parties et le risque de l'émetteur sont établis par le fournisseur de cash. Le volume de
marge initiale, ou "haircut", demandé par le fournisseur de cash doit pourvoir à des
fluctuations raisonnables de la valeur de marché des titres.
Les obligations de maintien de la marge doivent assurer que l'exposition au marché du
fournisseur de cash n'est pas augmentée exagérément, ou diminuée s'il s'agit de la perspective
Hadj Mohamed
Les opérations de pension et de prêt emprunt : véritable activité de marché
16/04/2017
du vendeur, durant la période du repo. Tout comme pour le risque de l'émetteur, un
fournisseur de cash responsable minimisera cette exposition en définissant des critères
d'éligibilité de titres. Il est également recommandé, pour éviter l'accentuation de l'exposition
et par conséquent une augmentation du risque, que les critères d'éligibilité excluent les titres
émis par la contrepartie de l'opération ou par une entité de son groupe.
 Risque de contrepartie:
Le risque de défaillance est la perte qui peut être subie par une partie, lors de la
défaillance de sa contrepartie, si les mesures de liquidation des positions de la contrepartie ne
permettent pas de couvrir la valeur de ses actifs, incluant la rémunération accumulée depuis le
début de la transaction.
Si la contrepartie tombe en défaillance, l'investisseur de cash a un droit légal de
vendre le collatéral sur le marché au prix de marché dominant. La partie ne faisant pas défaut
est ainsi couverte, ce qui signifie qu'elle n'a pas de perte imputable à cette défaillance.
Le risque de contrepartie comprend deux éléments:
. le coût de remplacement: il s'agit de la différence entre la valeur des actifs - cash et titres détenus par une partie et la valeur des actifs - titres et cash - détenus par l'autre partie. Cela
mesure le coût de remplacement en cas de défaillance, aux taux exercés sur le marché, de la
position courante détenue.
. l'exposition potentielle: il s'agit de la perte potentielle supplémentaire qui peut être subie
après la défaillance d'une contrepartie en raison d'un mouvement adverse du prix du collatéral,
à savoir une baisse pour l'investisseur de liquidité et hausse pour l'offreur de titres.
Chaque institution financière ayant recours à la cession temporaire de titres étudie les
contreparties par une méthode proche de celle des agences de notation. Ces études leur
permettent d'attribuer des notations et de fixer des limites par métier en distinguant les
opérations de bilan et hors - bilan, de court terme et de long terme. Ces études sont menées
par un service indépendant des structures opérationnelles, afin d'assurer le respect de la règle
de séparation des rôles, prévue par la réglementation du CRBF. La réglementation en
matière de contrôle interne et de contrôle des risques spécifique aux établissements de crédit
Hadj Mohamed
Les opérations de pension et de prêt emprunt : véritable activité de marché
16/04/2017
s'appuie sur le règlement 97-02 du Comité de Réglementation Bancaire et Financière
(CRBF)
Par ailleurs, la méthode de mesure des risques, réformée, se base sur le principe de
l'évaluation de l'engagement par rapport au prix de marché, en prenant en compte le facteur de
risque futur, "add - on risk".
Le contrôle des risques de contrepartie s'assure du respect des limites et des
procédures, rend compte quotidiennement des positions, ainsi que des dépassements éventuels
et des mesures correctrices intervenues, et produit des rapports et des statistiques d'activités.
 Risque sur l'émetteur de collatéral:
Le risque le plus évident associé au collatéral est la défaillance de l'émetteur – c’est le
cas lorsque l'emprunteur fournit un collatéral au prêteur avec un titre ayant une valeur nulle
d'où une perte. Néanmoins, si l'émetteur du collatéral tombe en défaillance, le détenteur de ce
collatéral ne fait pas automatiquement une perte.
Dans la plupart des cas, l'offreur de collatéral remplacera le collatéral défaillant par un
titre de performance équivalente, selon des paramètres tels que le rendement, la notation du
crédit, la maturité, la volatilité du prix, la liquidité du marché, la demande du marché. Tout le
procédé est défini dans l'accord légal avant la négociation.
Les probabilités de défaillance de l'émetteur et de la contrepartie sont calculées selon
la notation de leurs crédits afin de déterminer une liste de titres de collatéral approuvés pour
chaque contrepartie.
Les autres facteurs de risque associés au collatéral incluent la volatilité du prix et la
liquidité du marché, définissant le niveau de marge initiale, exigées par le fournisseur de cash
pour se protéger contre l'exposition potentielle dans le cas d'une défaillance de la contrepartie.
B-
Risques de marché
Tous les risques de marché sur les titres sont initiés par le propriétaire d'origine et
non par l'emprunteur dans le cas du prêt - emprunt, par l'acheteur dans le cas du repo
Hadj Mohamed
Les opérations de pension et de prêt emprunt : véritable activité de marché
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classique. Quelle que soit l'évolution de la valeur de marché des titres à l'issue de la période
négociée, il n'y a pas de prix de "réacquisition" dans le cas du prêt - emprunt, à la différence
de la pension. Le prêteur de titres a l'obligation de récupérer les titres et de retourner le
collatéral reçu. Il s'agit de l'économie de « l'échange temporaire ».
Le risque de marché est la perte potentielle, qui peut être encourue en raison d'un
mouvement adverse sur le marché des taux d'intérêt, pendant la période minimum
exigée pour liquider les titres ou clore les positions sur le marché.
Il existe quelques types de risques de marché inhérents aux transactions repo.
Les risques appréhendés sont de plusieurs types: taux, change, actions, spreads,
volatilité. Il faut assurer leur suivi en intégrant l'ensemble des activités de marchés à
l'international.
La mesure des risques s'effectue quotidiennement sur la base d'indicateurs permettant
de connaître les pertes potentielles que chaque activité peut engendrer, avec un degré de
confiance très élevé (utilité de la "Value at Risk") . Le contrôle s'opère par la comparaison de
ces indicateurs à des limites de marché dont le respect doit être observé en permanence.
Les limites sont déterminées annuellement et peuvent être réaménagées en cours
d'année. Elles représentent les fonds propres économiques et sont définies sur la base des
couples rendement / risque, constatés ou espérés. Ces contrôles donnent lieu à des tableaux de
bord établis sur une base quotidienne ou hebdomadaire.

Volatilité du prix du collatéral:
Cette volatilité est aussi connue sous le vocable d'exposition potentielle, explicitée
précédemment. La volatilité du prix du collatéral peut être mesurée par une mesure standard
de risque de marché, telle que la Value at Risk, ou "VaR" selon certains paramètres.

Risque de position:
Le risque de position est la perte potentielle qui peut être subie en raison d'une
inversion du mouvement des marchés, lorsque la négociation a résulté en une position longue
Hadj Mohamed
Les opérations de pension et de prêt emprunt : véritable activité de marché
16/04/2017
ou courte prise sur le titre sous-jacent. Par exemple, si un titre a été acheté et mis en pension,
une position longue a été prise.
Le risque de position, sur les positions longues et courtes, pris sur le titre est semblable
au risque pris sur la vente et le rachat ultérieur, lorsque le prix d'achat ou de vente est fixé de
l'origination de la transaction jusqu'à l'échéance. Ainsi, un mouvement défavorable par
rapport à ce prix fixé résultera en une perte. Il s'agira d'un gain dans la situation inverse.
Ce risque peut être mesuré en utilisant des mesures de sensibilité, telles qu'une
évaluation de l'impact des mouvements de taux du marché sur les valeurs des positions de
titres ou des indicateurs de "profit and loss" (P&L).
 Risque de change:
Le risque de change se produit lorsque soit le titre, soit le collatéral en cash, est
libellé en devise étrangère. Le risque de change constitue la perte potentielle qui peut être
causée en raison d'une possible baisse de la valeur d'une devise étrangère contre la devise de
base du contrat, impliquant une dévaluation du collatéral et qui pourrait causer une perte lors
d'une défaillance éventuelle de la contrepartie.
Le risque de devise peut être couvert en indexant tous les paiements du contrat, ainsi
que l'évaluation du titre, sur la devise de base du contrat, et en exigeant une certaine marge
initiale pour le collatéral en cash libellé en devise étrangère.
 Risque de liquidité:
La liquidité de marché du titre dans une transaction doit être suffisante pour pouvoir
procéder à une liquidation prompte lors d'une défaillance de contrepartie, laquelle liquidation
devrait être accomplie sans avoir d'impact matériel sur le marché. Un collatéral avec une
faible liquidité ne pourrait pas fournir la réserve nécessaire en cas de défaillance d'une
contrepartie, pouvant aboutir à une perte significative.
En outre, lors d'une période de volatilité du marché, les volumes échangés sont
souvent réduits et les fourchettes de négociations des contreparties réduites. Une liquidation
peut être rendue plus difficile sans mouvement matériel sur le marché.
Un collatéral non liquide est aussi dur à évaluer quotidiennement au "mark to
market" dans un objectif d'appels de marge, dans la mesure où quelques sources existent
Hadj Mohamed
Les opérations de pension et de prêt emprunt : véritable activité de marché
16/04/2017
seulement. Les titres non liquides peuvent être considérés comme un collatéral acceptable
seulement lorsque la négociation a lieu avec des contreparties très bien notées, ayant un
risque nul, ou pratiquement, de défaillance. Dans tous les autres cas, la liquidité de marché du
titre concerné devrait être une clé d'exigence d'approbation pour toute transaction.
La volatilité de marché du titre est reflétée par la taille de l'"haircut" appliquée.
L'estimation de cette marge est basée sur la baisse du prix potentiel au-delà du nombre de
jours entre la date d'appel de marge et la vente du titre en cas de défaillance de la contrepartie.
Si le collatéral peut être aisément vendu en une journée, la période de liquidation est estimée à
4 jours ouvrés (3+1) dont trois jours donnés à la contrepartie pour s'accorder sur l'appel de
marge.
 Risque de règlement - livraison:
Le risque de règlement - livraison est une perte qui peut être provoquée si une
contrepartie ne peut plus honorer ses engagements lors du règlement d'une jambe d'une
transaction. La défaillance est dans ce cas définie comme un échec définitif à livrer l'actif, ou
encore comme un dépassement du délai significatif sans raison acceptable fournie. Les raisons
acceptables devraient inclure des problèmes opérationnels devant être résolus sous un ou deux
jours ouvrés.
Le risque de règlement - livraison se produit lorsque la société délivre l'actif avant
que la contrepartie ne délivre la liquidité, et vice versa. L'exposition est égale au montant total
de la transaction délivré par la société, et peut être perdu si la contrepartie faillit à livrer l'actif.
La probabilité de défaillance, et la perte encourue équivalente au montant total de la
transaction, d'une contrepartie bien notée lors d'une transaction solidement documentée est
faible. Néanmoins, les délais de règlement - livraison ne sont pas singuliers même avec de
bons crédits et des opérateurs professionnels. Considérant la taille importante des portefeuilles
repo ponctués de transactions à différentes échéances, des chaînes de livraison et des horaires
sont programmés. N'importe quel décalage peut forcer la société soit à retarder la livraison
des autres transactions, potentiellement coûteux en terme de financement, soit à emprunter
l'actif sur le marché, ce qui est également coûteux.
Le risque de règlement - livraison est accrue significativement dans les transactions
non documentées ou dans les transactions avec des contreparties plus faiblement notées.
Hadj Mohamed
Les opérations de pension et de prêt emprunt : véritable activité de marché
16/04/2017
Pour atténuer le risque de règlement - livraison, des procédures internes de contrôle
doivent être renforcées afin de limiter ou de prohiber la négociation sur une base non
contractuelle. Ou encore exiger que les négociations effectuées par des contreparties au rating
plus faible soient réalisées dans des termes sûrs de règlement, ou sous la condition expresse
de "delivery versus payment", c'est à dire de "livraison contre paiement".

Systèmes et risques opérationnels:
Le risque de systèmes est une perte pouvant être provoquée par des déficiences de
conception et d'outils dans leurs systèmes supports du trading repo. Les risques de systèmes
ne sont pas purement produits par cette activité mais peuvent néanmoins mener à de
significatives pertes et engendrer des retards importants.
En dépit de l'apparente simplicité du repo, des systèmes et des supports opérationnels
relativement sophistiqués. il s'agit de répondre une variété de fonctions que le système est
Supposé exécuter: capture des données, position, règlement du P&L, calcul, évaluation
quotidienne du collatéral au mark to market, maintenance de la marge. Il y a aussi les rapports
tels que la situation de la position titres et de la position cash, appels de marge, exposition de
la contrepartie, position du P&L …
Ces complexités opérationnelles appelleraient des solutions de systèmes intégrés qui
rendraient possible le recueil de données, la surveillance de la position, le règlement, le
maintien de la marge, la gestion du risque et le reporting pour assurer la solidité des données
et leur intégrité à tous les niveaux, pour tous les utilisateurs, pour tous les services. En réalité,
les différentes fonctions sont souvent exécutées par des systèmes différents, créant des
dysfonctionnements, à résoudre perpétuellement, entre le front office, le middle et le back, et
avec les contreparties.
-
 Risque légal:
Le risque légal peut provenir d'une documentation juridique inadaptée ou incomplète,
pouvant empêcher la société d'entamer des poursuites pour renflouer ses pertes dans le cas
d'une défaillance de contrepartie ou de collatéral. La documentation peut aussi s'avérer
pleinement insuffisante quant à fournir les protections nécessaires au maintien de la marge, ou
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encore être en risque pour le montant total de l'encours de cash ou du collatéral fourni par la
contrepartie en défaillance ou insolvable.
Schéma récapitulatif des risques
Risques du
repo
Risques de
crédit
Risques de
marché
Risques de
liquidité
Défaillance de la
contrepartie
Volatilité du prix
du collatéral
Coût de
remplacement
Risque sur la
position
Exposition de la
liquidité
Exposition
potentielle
Risques de
change
Exposition au
taux d'intérêt
Risque de liquidité
du collatéral
Défaillance de
l'émetteur du collatéral
Risques opérationnels et de
systèmes
Risque de règlement livraison
Risques sur les
systèmes
Risque
opérationnel
Risques légaux
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2°
Mécanismes de protection et limitation des risques
C'est pour diminuer son risque de contrepartie que le prêteur d'actions en exige la
collatéralisation.
La pratique du marché international fixe le montant de ce collatéral à 105 % de la
valeur des titres prêtés s'il s'agit d'espèces. La garantie est de 102 % sur le marché domestique
américain. S'agissant de titres, la garantie exigée est plus élevée, en fonction de la volatilité du
cours de ce titre.
Ce collatéral est ajusté périodiquement par appels de marge, lorsque la variation du
cours de l'action prêtée ou celle du titre en collatéral entraîne un écart trop important par
rapport aux 105%.
A-
La pratique des appels de marge
La pratique des appels de marge a été portée par la nouvelle convention - cadre du 15
décembre 1994. L'article 7 pose le principe que, sauf stipulation contraire prévue au moment
de la conclusion de la pension, chaque pension donnera lieu à la constitution d'une marge en
titres ou espèces pour tenir compte de l'évolution de la valeur des titres mis en pension. Il y a
restitution des marges en cas de hausse de la valeur.
Les seuils de déclenchement des ajustements de marge ont été précisés dans la
convention - cadre. La convention - cadre prévoit une gestion rigoureuse des appels de marge
qui ne laisse aucun délai aux règlements des appels de marge ou de leur rétrocession. En cas
de défaillance, la résiliation de l'ensemble des opérations en cours peut être demandée par la
partie non défaillante.
Sauf stipulation différente, le seuil est fixé au plus élevé des deux critères suivants:
- un million de francs
- 1 % du total des prix de cession.
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a) Principe
L'appel de marge consiste pour deux contreparties à échanger l'écart de valeur
constaté sur tous les titres, domestiques ou internationaux, en pension depuis le précédent
appel de marges. L'écart de valeur comprend la variation de valeur des titres et l'accumulation
des intérêts sur la partie espèces. Lorsque le montant de la marge dépasse un certain seuil fixé
à l'avance, cela implique un paiement entre contreparties. Le rythme des appels de marges est
déterminé à l'avance. L'approche la plus sûre est d'effectuer un appel de marges quotidien au
premier franc. Le montant de la marge doit être interprété comme un collatéral destiné à
sécuriser le règlement définitif de la pension. Il est en général couvert en espèces mais peut
être constitué de titres.
La généralisation de l'appel de marge contribue à réduire les risques liés à l'évolution
de la valeur du collatéral, à savoir les risques de marché et de crédit du collatéral. Les seuils
de déclenchement doivent pouvoir couvrir les fluctuations du marché et être correctement
ajustés en fonction du risque que veulent prendre les contreparties.
Il faut veiller à modifier le niveau de couverture lorsque le niveau atteint est celui de
"surcollatéralisation" ou de "sous - collatéralisation": la garantie est alors supérieure ou
inférieure aux 5 % exigés au départ, il faut donc la rétablir au niveau initial.
Dans chaque cas, la valeur du collatéral se doit d'être au moins équivalente à la
valeur de l'engagement qu'elle collatéralise, à savoir le cash dans les cas de repo classique et
les titres dans le cas du prêt - emprunt de titres.
b) Variations
En raison de la variation perpétuelle de la valeur des titres, à la hausse comme à la
baisse, il est courant pour la partie recevant le collatéral, le prêteur des titres, d'exiger une
marge supplémentaire par rapport à la valeur du collatéral engagé.
Ce procédé est la "surcollatéralisation" et implique deux éléments:
* une marge initiale, ou "haircut", dans laquelle la valeur du collatéral dépasse la valeur du
cash ou des titres donnés à l'autre partie. Cette marge permet au prêteur "victime" de la
défaillance de racheter d'autres titres.
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* la variation de marge, ou son maintien, par laquelle le ratio original entre la valeur du
collatéral et la valeur du cash ou des titres échangés est maintenue tout au long de la période
du contrat.
Le montant de la surcollatéralisation ou la taille de la marge exigée dépend :
- du crédit permanent de la contrepartie offrant le collatéral
- du terme de la transaction: plus l'échéance est lointaine, plus le danger de défaillance est
important
- de la maturité du collatéral: « toutes choses égales par ailleurs », les titres de plus long
terme sont plus sensibles aux variations de taux d'intérêt que les titres court terme. Il faut donc
prendre en compte la volatilité probable du prix du collatéral
- de la rareté du collatéral en général et des titres particuliers utilisés comme du collatéral
le prix de marché du collatéral
- de la solidité de l'accord légal.
Les deux séries de documentation standard du marché, utilisées pour le repo
classique et le prêt de titres, donnent le droit aux parties de prendre un collatéral
supplémentaire, si sa valeur a chuté par rapport à l'autre partie de l'échange, ou encore de
reprendre le collatéral, si sa valeur a augmenté. Il n'y a pas d'obligation de faire ainsi, mais
une fois que les lignes de crédit sont toutes utilisées, il est dans l'intérêt des deux parties de
faire coïncider les appels de marge.
C'est une pratique commune, en particulier entre les opérateurs, de tenter de
minimiser la fréquence des appels de marge par la mise en place de seuils déterminés,
500 000 $ par exemple, au-delà desquels la valeur du collatéral doit augmenter ou baisser,
avant qu'un nouvel appel de marge soit déclenché. Ce seuil aura été préalablement convenu
entre les parties dans le contrat.
La table repo dispose en général d'une certaine quantité de titres non risqués, tels que
des OAT, et peut les utiliser comme collatéral. La consommation de capital est alors très
faible au sens de la "Capital Adequacy Directive", directive d'adéquation des fonds propres,
puisqu'il n'y a d'exigence des fonds propres que dans le cas où la valeur de marché du
collatéral surpasse le montant des espèces prêtées. Lorsqu'il y a des appels de marges et dans
la mesure du respect des grands risques, il n'y a pas d'exigence de fonds propres.
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Le système des appels de marge trouve sa limite dans le risque accumulé depuis le
paiement du précédent appel de marge. Pour pallier ce risque, il peut être demandé le
versement d'un dépôt de garantie préalable de chaque contrepartie dont le montant coïncidera
avec le montant maximal possible du prochain appel de marge.
Le développement de cette méthode a entraîné l'émergence de la pension tripartite,
plus couramment appelée "triparty repo", par laquelle un établissement dépositaire de titres
s'interpose entre les deux parties à une opération de pension livrée afin de minimiser les coûts
des systèmes de règlement - livraison.
B-
Un nouvel intermédiaire : Le triparty repo
a) Objectif poursuivi dans l'utilisation du triparty repo
Ce procédé empêche le coût et le caractère embarrassant de la livraison physique. Le
collatéral est consigné chez une troisième partie indépendante, généralement dépositaire des
titres destinés à constituer le collatéral. Cette troisième partie gère l'échange de collatéral et de
cash en interne.
Le dépositaire dans le triparty repo est d'ordinaire l'organisme de compensation de la
contrepartie à l'origine de la transaction, à l'opposé du client.
Cela peut être une banque, à l'exemple des plus importantes que sont 'Bank of New
York', 'Chase Manhattan Bank' et 'Morgan Guaranty Trust', ou encore des sociétés de
compensation telles que 'Euroclear' ou 'Cedelbank'.
Au début du repo, le compensateur reçoit l'argent de l'offreur de cash et le crédite sur
le compte de l'offreur de collatéral, opérant un mouvement simultané de collatéral du compte
- titres, "securities clearing account", de ce dernier vers celui du premier, "custody account".
A la date d'expiration du repo, le compensateur ne retournera pas le collatéral à son
propriétaire d'origine tant que les fonds ne seront pas récupérés. Le compensateur contrôle
physiquement le collatéral. Il s'assure également que le collatéral réponde aux exigences de
crédit du fournisseur de cash, prend en charge toute l'administration. Cette gestion inclut
l'évaluation quotidienne au "mark to market" du collatéral, les appels de marge, le reporting
régulier aux deux contreparties, et la surveillance des substitutions de collatéral.
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Le triparty repo doit être moins cher que les autres formes de repo, dans lesquelles le
collatéral change de propriétaire. En effet, le collatéral n'est pas livré de manière effective. Un
avantage supplémentaire est que le client est capable de déléguer l'effort et le coût
d'administration du collatéral. Le triparty repo permet également à l'opérateur de substituer le
collatéral dès qu'il veut changer ses positions ou s'il a des doutes sur le collatéral existant, sans
coût supplémentaire de transfert.
Par le schéma du triparty repo, l'opérateur à l'origine de l'affaire a un accord de service
de rachat avec le dépositaire et paie les services du dépositaire. Le client et le dépositaire
négocient également un accord dans lequel le client spécifie les types de collatéral qu'il
accepte de recevoir.
Il s'agit d'un investissement à des fins de sécurité. Pour la contrepartie à l'échange,
généralement le courtier empruntant le cash pour financer les positions de titres des
compagnies, c'est tout aussi simple. En partageant un dépositaire commun, l'agent du triparty,
les titres appropriés et suffisants sont automatiquement sélectionnés dans le portefeuille du
courtier chez l'agent et délivrés sur le compte triparty repo contre transfert simultané de
liquidité.
b) Avantages

les vérifications avant le règlement - livraison, le règlement - livraison et tous les aspects
opérationnels ainsi engendrés sont concentrés chez la troisième partie indépendante

il n'y a pas de coût d'opération et de mise en route pour l'acheteur

les coûts de livraison sont réduits

les substitutions sont plus aisées et moins chères

la surveillance des marges est plus aisée

les procédures en cas défaillance de la contrepartie sont appliquées systématiquement
Au total, le coût est faible, le risque est faible et la flexibilité est élevée.
Schéma
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Début du prêt
Prêteur
Prêt
Reporting
Reporting
Emprunteur
Collateral (titres)
Tri Party
Fin du prêt
Agent
Fin du prêt
Prêteur
Prêt
Emprunteur
Collateral
Tri Party
Agent
c) Concrètement
La première transaction internationale de triparty repo a été menée le 22 septembre
1993. La négociation portait sur 50 millions US$ entre le Banque Européenne pour la
Reconstruction et le Développement (BERD) et la Swiss bank Corporation.
En France, CDC - Marchés fut la première société financière à signer un contrat de
triparty en 1998. L'utilisation du triparty est retenue par les institutions financières qui
connaissent des irrégularités de cash flows et qui exigent la flexibilité concernant la période
de jouissance, en plus de la sécurité, dans les investissements de court terme. Ce type
d'institution regroupe les sociétés d'investissements en immobilier ou "building societies", les
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compagnies d'assurance, et les bureaux de prêts de titres au sein des salles de marchés
lorsqu'ils veulent réinvestir le cash reçu en guise de collatéral.
Le triparty international a été conçu pour attirer plus d'investisseurs de cash sur le
marché du repo. En libérant les investisseurs potentiels des coûts de mises en place de
systèmes, et les back office des procédures ainsi que de l'administration des transactions repo
multi devises, le triparty doit rendre le repo aussi simple que des "dépôts à la banque".
Les arguments précédents, en plus de l'opportunité de couvrir les risques de crédit
offerte par le repo réalisés sous contrats, ont attiré une variété de prêteurs de liquidité dans le
triparty repo.
d) Les emprunteurs de cash qui utilisent le triparty repo
- les brokers dealers utilisent le triparty dans une logique de "matched book trading" . Les
plus importants utilisateurs sont les américains.
- les banques, en Europe, riches en titres, dont le coût de financement par le biais du triparty,
"secured", est moins cher que par le biais du marché interbancaire, "unsecured".
L'existence d'un cadre juridique complet ne permet pas pourtant pas aux participants
à l'activité de s'affranchir d'un code de bonne conduite. Le contrat cadre permet de s'assurer
contre des scénarios catastrophes et évite les risques systémiques.
Le bon fonctionnement du marché, par essence de gré à gré, doit être préservé non
seulement par la voie juridique mais également par la déontologie des principaux participants
afin de décourager les manipulations de tous ordres, à l'exemple du London Rules of Conduct
ou du Code de conduite des Spécialistes en Valeurs du Trésor. En effet, l'Euro a pu engendrer
une professionnalisation accrue des institutionnels dans le métier du prêt - emprunt qu'il ne
considéraient pas forcément, jusqu'alors, comme une activité prioritaire.
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CHAPITRE IV
LA GESTION DES FLUX DANS LA BANQUE
Le bilan d'une banque est constitué pour moitié des ressources et emplois de
trésorerie, d'où l'importance qui leur est accordée.
1°
Le cash management
"Ensemble des produits et services permettant à une grande clientèle entreprise ou
institutionnel d'optimiser la gestion de ses comptes courants et de ses flux en France et sur les
places internationales ".
La centralisation et la gestion des flux de trésorerie, jusqu'alors non considérées comme des
activités importantes, réapparaissent en tant qu'enjeu stratégique pour les banques, la
concurrence devient plus âpre, essentiellement depuis l'apparition de l'Euro, et les banques
anglo-saxonnes ne sont plus seules sur ce métier.
Historiquement, l'origine de l'optimisation de la gestion de flux est à remonter aux années 80,
période de libéralisation des activités financières. C'est l'époque de gestion des emprunts et
des placements, et de la couverture des risques de taux et risques de change. Cette
optimisation a été renforcée dans les années 90.
Le cash management procure une réduction des coûts et des délais liés au décalage entre le
paiement et l'encaissement, notamment dans le cas des opérations transfrontières. Mais
l'investissement initial est très lourd car les circuits de traitement et de transmission des
opérations doit être fiable. L'information doit rester homogène durant tout son passage dans
les circuits. Cet investissement concerne, entre autres, les Echanges de Données Informatisés EDI - permettant le traitement, et le règlement, des transactions sur instruments financiers
dématérialisés.
L'activité de cash management est chère en matière de coûts fixes, or s'agissant d'opérations
sur titres dématérialisés, les coûts variables sont faibles. Intervient alors la notion
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de point mort qu'il faut dépasser, suscitant une course au volume d'opérations captées. Le
métier de teneur de compte est devenu un métier rentable.
Les banques anglo-saxonnes, engagées dans l'optimisation de gestion de trésorerie,
encouragées depuis longtemps par un contexte de contrôle des changes plus libéral, ont
développé leur offre. Ce développement a profité principalement aux banques américaines,
leur permettant de bien se positionner sur le marché, notamment en ce qui concerne les
opérations transfrontières. De même, le marché intérieur américain, en raison de son
importance, a permis d'amortir plus rapidement les investissements dans le domaine de la
banque électronique
Certaines banques européennes investissent dans un objectif de compétitivité. Cette
compétitivité s'entend par la capacité à informer de la situation des mouvements en temps
"quasi-réel", à l'exemple des livraisons 'intra day', la possibilité de traiter les ordres du jour
jusque assez tardivement le jour même, et l'aptitude à centraliser les soldes de comptes
courants en transfrontières ('zero balancing').
A-
Le 'cash pooling'
Le cash pooling est défini comme la compensation des soldes créditeurs et débiteurs des
différents comptes détenus par une entreprise ou un groupe d'entreprises. Il peut être
domestique ou international, monodevise ou multidevises.
La gestion centralisée de trésorerie, cash pooling, répond à des objectifs précis:
 maîtriser certains risques tels que le risque de change, de taux, de liquidité, grâce à
une vision globale des risques et à la concentration des compétences.
 allouer les liquidités de manière optimale et obtenir les meilleurs financements
 réduire les flux d'opérations de couverture du groupe ('netting').
La technique de centralisation de trésorerie consiste en un contrat signé entre la banque et les
différentes sociétés du cash pooling, institutions financières dans le cas du prêt - emprunt.
Une convention de trésorerie est alors établie, précisant les rôles et obligations de chacun,
l'objectif d'équité et les règles de calculs d'intérêts de rémunération du principal ou du
collatéral.
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La comptabilisation se fait par "blocs de valeurs". Les écritures portant la même date de
valeur sont compensées et leur regroupement se fait en une seule écriture, permettant
finalement de limiter le nombre d'écritures sur le compte pivot. La gestion de trésorerie est
une forme d'optimisation dans la mesure où seules les informations nécessaires au calcul de la
position nette circulent.
Les opérations de prêt - emprunt, en raison de la croissance du nombres de
négociations, nécessitent une automatisation plus importante donc une centralisation plus
efficace.
 utiliser de codes interbancaires dédiés aux opérations de centralisation
 préciser l'origine ou la destination des virements par une référence associée à
l'écriture, telle que le numéro de compte courant concerné
B-
Le cash pooling international
Le schéma fonctionnel du cash pooling international est identique à celui d'un cash pooling
domestique: des remontées des soldes de comptes périphériques sont faites vers le compte
pivot. Il s'agit d'un schéma intragroupe de prêts et d'avances en comptes courants. La gestion
ne sera optimale que si les transferts sont réalisés et compensés le jour même.
La position de la trésorerie du groupe est consolidée sur le compte pivot, bénéficiant d'un taux
de rémunération du solde créditeur et de lignes de crédits suffisantes en cas de position nette
emprunteuse.
La centralisation des flux de trésorerie présente l'avantage de rendre possible la centralisation
entre comptes ressortant d'entités juridiques différentes. Néanmoins, elle présente
l'inconvénient d'être onéreuse.
Il convient de maîtriser les implications juridiques, fiscales et comptables préalablement à la
mise en œuvre d'un cash pooling international, telles que des conditions de
déductibilité ou l'analyse des conventions fiscales inter - états dans la perspective de traiter la
retenue à la source sur les intérêts à payer et la possibilité de la récupérer.
Il faut maîtriser de surcroît la législation sur les paradis fiscaux, les actes anormaux de
gestion, ou encore les risques de requalification des intérêts versés en dividendes.
L'administration fiscale surveille ce type de montage, elle interdit de se servir du cash pooling
international pour faire de l'optimisation fiscale.
Hadj Mohamed
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L'intérêt accru pour le cash pooling est lié en partie à l'introduction de l'Euro sur les marchés
financiers. Techniquement, il est nécessaire de combiner des comptes en francs et des
comptes en euros pour traiter des encaissements et décaissements. Le compte pivot est
vraisemblablement libellé en euros, puisque les transactions sur les marchés de capitaux sont
négociées en euros, et ce compte sert à gérer la trésorerie nette.
Or, la mise en place d'un cash pooling international s'avère complexe et l'introduction de
l'Euro n'en a pas accéléré les mises en œuvre, contrairement à ce qui pouvait être attendu.
Lors de la même étude, une autre enquête a été réalisée pour déterminer les objectifs
recherchés lors de l'implantation d'un cash pooling international. Les résultats ont été la
réduction des coûts par l'optimisation des produits et frais financiers, à l'unanimité, une
réduction des commissions, un allégement des coûts administratifs ainsi que des opportunités
fiscales. Une attente porte également sur un contrôle renforcé des risques par le biais de la
gestion des risques de taux, le reporting et la réduction du nombre de comptes.
2°
Contrainte de bilan aujourd'hui pour les banques: un besoin permanent de
liquidité
La centralisation des flux de trésorerie générés par les opérations de marché a pour objectif de
compenser les opérations symétriques. Elle permet de recycler en interne les excédents
collectés, induisant une réduction de l'exposition du groupe, par la compensation des positions
de taux et de change symétriques.
 Le gain le plus immédiat de la centralisation des opérations de financement et de
couverture des risques de marché est concrétisé par la disparition de la marge bancaire dans le
cas des positions symétriques de change et de taux qui se compensent mutuellement.
 Le gain suivant est lié à l'effet de taille: les besoins résiduels de financement et de
couverture sont concentrés puisque centralisés, ce qui implique un gain économique. La
centralisation permet de ne consacrer qu'une seule entité
à l'ensemble des besoins de
financement et de couverture lors de la présentation de ses activités financières.
Hadj Mohamed
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L'enjeu ressort comme l'organisation de la collecte et le transfert de l'information en interne,
c'est-à-dire procéder aux échanges de fonds par écritures internes de comptes à comptes et
échanger des informations.
En outre, la gestion centralisée de trésorerie permet d'atteindre une taille critique donc facilite
l'accès direct aux marchés. La création d'un centre d'expertise sur la gestion des financements
et des risques de marché rassemble des spécialistes des marchés disposant des informations
nécessaires et du moyen de traitement de ces informations.
Dans le cas du repo, cette activité précise s'inscrit dans une activité globale de trading,
nécessitant des arbitrages complexes sur des valeurs cotées sur toutes les places, dans la limite
des positions ouvertes autorisées par la Direction Générale s'il s'agit d'un groupe.
L'information de marché à disposition n'a été recueillie que dans la mesure où l'activité de
marché a atteint une taille critique et a constitué un moyen d'accès privilégié à cette
information.
Il a été fait état de tous les types de risques encourus par le prêt - emprunt ainsi que des
moyens de lutter contre ces risques. La centralisation des flux de trésorerie constitue un
élément nouveau. En effet, centraliser en un seul point l'ensemble des risques permet de
mesurer clairement l'exposition du groupe aux risques de marché et de contrepartie et son
niveau de liquidité.
Concernant l'unique collatéralisation: le repo d'une activité rencontrée dans une salle des
marchés actions au sein d'une société de bourse ou d'une institution financière.
Concernant l'institution financière, en général, elle ne se borne pas à la seule salle de marchés
actions, plusieurs autres salles existent, pour les obligations ou pour les taux notamment. La
centralisation des flux offre donc une vision sur l'ensemble des activités et permet de juger
des risques encourus.
Du point de vue d'une Direction Générale, un contrôle strict périodique de l'ensemble des
positions ouvertes est indispensable pour la transparence du groupe vis-à-vis des actionnaires
ou des investisseurs. Ceux-ci sont sensibilisés aux risques pris sur des positions spéculatives
sur les marchés financiers ou les matières premières.
La centralisation des besoins de financement et de couverture des risques sur une seule
structure décharge de la recherche de financements, permet une gestion active des risques et
Hadj Mohamed
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des besoins. La condition sine qua non pour une centralisation efficiente est la remontée
systématique d'une information détaillée des entités à l'origine des flux à centraliser.
Sur la base de cette information, la centrale de trésorerie peut, par exemple, faire des
propositions de couvertures en fonction de l'évolution anticipée des paramètres de marché. De
même, la centralisation peut permettre de mettre en place des systèmes de compensation
dégageant de toute la gestion du risque de change opérationnel. Les banques, proposant ce
service de centralisation des flux de trésorerie, remplissent également en général des services
de teneur de compte ou de contrepartie des opérations de marché. Elles disposent d'outils
supports à la centralisation, pour les transferts d'ordres de paiements sécurisés.
Hadj Mohamed
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Conclusion
Répondant à la même nécessité partout dans le monde, les marchés de pension et de
prêt-emprunt actions se sont développés dans de nombreux pays et font désormais partie
intégrante des marchés financiers dans les pays les plus avancés.
Or malgré une croissance du volume des opérations qui s’y effectuent, les marchés
repo comme on les appelle régulièrement, restent très mal connus.
Ainsi qu’on a pu le voir, les marchés des pensions et du prêt-emprunt sont en plein
essor.
Sur le plan
macroéconomique, les responsables de la conduite de la politique
monétaire sont convaincus que l’utilisation des pensions est la façon d’agir sur les taux
d’intérêts à court terme. En ce qui concerne les opérations de prêt-emprunt , on constate une
augmentation de l’intérêt des détenteurs de titres et des détenteurs de liquidités et cette
activité se révèle être une pratique nécessaire pour la gestion active de très larges
portefeuilles.
Le développement d’un marché moderne du prêt-emprunt dépend beaucoup de
l’attitude des autorités monétaires et financières. Leur rôle peut être un simple rôle de soutien
et d’encadrement, mais il doit aussi être un rôle d’initiative et de participation. Leur apport
doit se manifester

-en favorisant l’évolution du cadre réglementaire par l’énoncé de conventions
claires.

-en orientant l’action des autorités de surveillance dont le but doit être de
veiller à la sécurité des transactions et d’éviter le risque systémique, tout en
mettant en place des mécanismes qui assurent un degré raisonnable de
transparence des opérations.

-la volonté d’accroître la liquidité sur les marchés

-la volonté de modernisme.
Hadj Mohamed
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ANNEXES
Exemple et mode de caluls des commissions
Exemle 1 : La marge (Cash-flows) générée sur une opération de prêt de titre
garantie par des titres.
Le rendement dégagé par le preteur des titres contre garantie autre qu’espèce
provient des commissions « fees ou repo » payées par l’emprunteur de ces titres. La
marge d’une transaction se calcul de la manière suivante :
Date de négociation :
13 juin 2005
Date de réglement :
16 juin 2005
Terme :
Base ouverte
Titres
Mark&Spencer
Prix de l’action :
£10 par action
Quantite :
100,000 Actions
Valeur du prêt :
£1 000,000.00
Commission sur prêt ou « repo » :
50 points de base
Garantie ou « collateral » :
UK FTSE 100
Marge exigée :
5%
Collateral exigé :
1,050,000.00
Rendement journalier du prêt :
£1,000,000.00*0.005*(1/365)=£13.70
Si cette transaction se déroule normalement pendant le mois et est retournée le 16
juillet 2005 , alors on notera deux flux de revenu de l’emprunteur vers le prêteur.
Un montant de commission au 30 juin de £191.80 (£13.70*14 jours)
Un montant de commission au 31 juillet de £219.20 (£13.70*16 jours)
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Exemple2 : La marge (Cash-flows) générée sur une opération de prêt de titre
garantie par du cash.
Date de négociation :
13 juin 2005
Date de règlement ( valeur) :
16 juin 2005
Terme :
Base ouverte
Titres
Mark&Spencer
Prix de l’action :
£10 par action
Quantite :
100,000 Actions
Valeur du prêt :
£1 000,000.00
Taux d’interet ou « rebate » :
80 points de base
Garantie ou « collateral » :
USD Cash
Marge exigée :
5%
Collateral exigé :
$1.718.850.00 ($1,050,000.00*1.637)
Taux de réinvestissement :
130 points de base
Rendement journalier du prêt :
$23.87 or £14,58 ($1.718.850.00*0.005*(1/360)
Taux de change £1.00=$1.637
Si cette transaction se déroule normalement pendant le mois et est retournée le 16
juillet 2005 , alors on notera deux flux de revenu du prêteur vers l’emprunteur . Ceci
est basé sur la garantie espèce, et la rentabilité du prêteur provient des 50 Bips de
« spread » entre le taux de réinvestissement du cash et le « taux rebate » ( taux de
rémunération du cash USD ).
$1,718,850*0.008*(1/360)=$38.20
Paiement à l’emprunteur :
Au 30 juin $534.80 ($38.20*14 jours)
Au 31 juillet $611.20 ($38.20*16 jours)
Les bénéfices du prêteur seront calculés de la manière suivante :
Au 30 juin $204.12 (£14.58*14jours)
Hadj Mohamed
Les opérations de pension et de prêt emprunt : véritable activité de marché
16/04/2017
Au 31juillet $233.28 (£14.58*16 jours)
NB Pour plus de clarté, l'exemple suppose que la valeur du titre prêté est restée
constante tout au long de la transaction, dans la mesure ou la valeur de celui-ci change
quotidiennement et fait l’objet d’ajustement (re-évaluation) ou « market to market ».
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BIBLIOGRAPHIE
ARTICLES
anque Stratégie
Cession temporaire de TitresLes cahiers de la conservation de titres
L'Agefi
Institutions européennes & Finance
Dictionnaire Permanent Epargne et Produits Financiers
REPO, the ultimate guide
An introduction to Repo Markets
Moorad CHOUDRY
Securities Institute Services - Janvier 1999 Droit des Marchés Financiers
Hubert de VAUPLANE et Jean-Pierre BORNET
Marchés de capitaux et techniques financières
Economica /
Marchés internationaux de capitaux
Jean MATHIS
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Dictionnaire de la Bourse et des termes financiers
Olivier COISPEAU
SITE INTERNET :
ABI www.abi.org.uk
Data Explorers Limited www.dataexplorers.co.uk
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Risk Explorer www.riskexplorer.com
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DTI www.dti.gov.uk
Fortis Bank www.informationbanking.fortisbank.com
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