PARTIE I : Le rôle de la monnaie dans le financement des
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PARTIE I : Le rôle de la monnaie dans le financement des agents économiques Chapitre 1 : Les procédures de financement des agents économiques SECTION 1 : Les Trois modes de financement dans le cadre d’une économie fermée On distingue les agents qui ont un besoin de financement et ceux qui ont une capacité de financement au niveau macroéconomique. Agents à besoin de financement : agents ayant une épargne inférieure au projet à financer, il s’agit des entreprises, de l’administration centrale. Agents à capacité de financement : agents ayant une épargne supérieure aux projets de financement, il s’agit des ménages. Un agent à besoin de financement peut y remédier de 2 façon : - Par l’émission de titres financiers qui sont distingués en 2 grandes familles : les actions et les obligations. Les agents à capacité de financement et les banques commerciales achètent les actions et les obligations. - En ayant recours à du crédit bancaire On peut distinguer les procédures de financement en 2 parties : la procédure de financement implique-t-elle endettement ? Oui dans le cas où on demande un crédit bancaire et dans l’émission d’obligation. la procédure de financement est-elle à l’origine de création monétaire ? Oui dans le crédit bancaire mais aussi dans les actions et obligations achetées par les banques. La grande idée est que dans les années 1980 on a voulu limiter les procédures reposant sur du crédit et sur l’achat de titres par les banques. On a voulu privilégier une épargne. Depuis 1980 on veut lutter contre l’inflation laquelle est due à un excès de création monétaire, c’est pourquoi on a voulu créer des procédures de financement or crédit. C’est à cause de la mondialisation qu’on ne peut plus réguler l’économie par des crédits donc par de l’inflation comme pendant les 30 glorieuses. §1 : Le marché financier primaire Le marché financier aussi appelé marché boursier est un marché de capitaux à long terme c'est-à-dire dont l’échéance des capitaux est supérieure à 7 années. Ca ne veut plus rien dire car en 1992 une réforme du marché monétaire (aussi appelé marché des TCN -> titres de créances négociables) permet l’émission de titres sur ce marché monétaire dont l’échéance minimum est de 1 an mais sans aucune échéance a priori maximale. La différence ne se situe plus au niveau des échéances, elle se situe essentiellement au niveau de la valeur faciale minimale. La valeur faciale d’un titre est la valeur lors de l’émission et celle qui sera remboursée à l’échéance du titre. Pour le marché monétaire les titres ont une valeur faciale d’au moins 150 000 euros par titres. Ces titres sont réservés à des épargnants importants ou ils sont détenus via ce qu’on appelle un OPCVM (150 000 euros <- OPCVM <- ménage) alors qu’il n’y a pas de telle valeur faciale minimale sur le marché financier. Concernant le marché financier on distingue 2 compartiments : - le marché financier primaire : c’est celui sur lequel sont réalisées les nouvelles émissions de titres financiers, c’est donc sur ce compartiment que les agents qui ont un besoin de financement vont pouvoir lever des capitaux. Mais ca concerne un nombre très limité d’agents économique. - le marché financier secondaire : c’est le compartiment sur lequel sont échangés des titres financiers qui existent déjà. On parle de marché d’occasion. Sa fonction est d’assurer la liquidité des titres financiers. Le marché secondaire est essentiel car sans le marché secondaire il n’y aurait pas de marché primaire et donc pas de marché financier. Il garantit la possibilité de transformer ses titres en monnaie et ce à tout moment. De plus les titres financiers sont liquides tant que les agents économiques ne cherchent pas massivement à les transformer en liquidité (-> paradoxe). Le marché financier français a connu une profonde réforme en 2005 et depuis cette réforme il faut distinguer 4 compartiments : - Le marché unique qui est né de la fusion en février 2005 du premier et du second marché. Ne pas confondre marché primaire avec premier marché et marché secondaire avec second marché. Sur ce marché sont introduis et négociés des titres qui sont soit des actions soit des obligations. Il s’agit d’un marché qui organisé et règlementé géré par une société nommée EURONEXT S.A Paris laquelle est née de la fusion en septembre 2000 de 2 organes de gestion de bourses : Euronext et NYSE (New York Stock Exehange). Un marché organisé signifie qu’il y a des institutions, des mécanismes qui créent des contraintes lors des transactions sur des actifs financiers (contrainte sur la cotation des titres, au niveau de l’organisation des transactions). L’aspect réglementation est, lui, publique assuré par un organe nommé l’AMF (autorité des marchés financiers). Cette autorité a 3 grandes fonctions : élaborer la réglementation qui s’impose au marché unique une mission de contrôle une mission de sanction en cas d’infraction (amende ou la radiation où la banque ne peut plus accéder au marché). - Le marché des produits dérivés Sur ce marché sont négociés des options, des swaps, des warrants. On les appelle les produits dérivés car l’évolution de leur valeur dépend de l’évolution de la valeur d’un actif sous-jacent. Ces produits dérivés servent à gérer des risques comme des risques de changes, des risques sur les taux d’intérêt (=dérivés sur taux d’intérêt), des dérivés sur crédit qu’on appelle CDS (credit default swaps : qui est dans le principe un produit d’assurance, une banque va s’assurer du non remboursement de son client débiteur lorsqu’elle octroie un crédit immobilier et ce en s’adressant à une autre institution financière laquelle s’engage à rembourser à la place du client débiteur). Exemple : American Express Bank prête pour 100 millions à des ménages au taux d’intérêt débiteur de 5% annuel. American veut se couvrir contre la défaillance de ces ménages, elle s’adresse ainsi à AIG qui fait du CDS et donc vend une assurance à American Express Bank pour une durée de 5 ans. On compare ce taux au taux sans risque de l’état qui est de 4% par exemple. Donc American Express prend une commission de 1% du coup AIG prendra aussi une commission de 1% c'est-à-dire que AIG vas verser pendant 5 ans 1 millions de dollars. Ici la garantie d’AIG est de 20 millions par exemple (c’est ses fonds en titres, immeubles etc.). AIG agie donc comme une assurance. Transférer des risques ne fait pas disparaître les risques. De même AIG peut s’être assurée envers une autre banque etc. Ceci est d’autant plus possible que le marché des CDS est libre, il est ni règlementé ni organisé. American Express est donc poussée à distribuer des crédits à des agents économiques de moins en moins solvables (5% - 4% = 1% et passe à 7% - 4% = 3%) et on les faits assurer à 3% par AIG. De la même façon AIG devait pousser American Express à le faire. Enfin les ménages finissent par vendre leurs appartements du coup les banques se retournent les unes contre les autres. Les banques proposent encore des dérivés sur le pétrole, sur le climat (ex : céréales), des dérivés sur les risques chimiques, dérivés nucléaires. On pensait annuler les risques alors qu’ils sont seulement dilués. Le marché des dérivés est à la fois organisé et règlementé comme le marché unique. - Le marché ALTERNEXT Il s’agit d’un marché créé en mai 2005 lequel est organisé par EURONEXT mais n’est pas règlementé par l’ANF. Il s’adresse à des PME qui ne sont pas suffisamment capitalisés pour être introduites sur le marché unique. Pour être introduit sur le marché unique il faut qu’une société anonyme introduise au minimum des titres pour 5 millions d’euros. - Le marché libre (ou marché de gré à gré) / Over the Counter (OTC) C’est un marché qui n’est ni organisé ni règlementé, il a été introduit en 1996 en remplacement d’un marché de 1961 appelé le hors cote. C’est le marché le plus risqué et le moins liquide puisqu’aucune garantie n’est accordée aux acheteurs de titres. C'est-à-dire qu’on peut s’exposer à un risque de contrepartie. Simplement ce marché fait l’objet d’une surveillance de la part d’Euronext. Euronext veille à ce que le cours des titres ne fluctue pas de plus de 10%. §2 : Le financement par émission d’obligations Définition : Une obligation est un titre financier négociable (-> on peut le vendre sur le marché financier secondaire) constatant une créance à moyen ou long terme dont l’émetteur peut être n’importe qu’elle agent économique sauf les ménages. L’obligation donne 3 droits à sont porteur : - celui de recevoir des intérêts à échéance fixe et ceci quelque soit le résultat financier de l’émetteur dans le cas où l’émetteur est une entreprise. - celui de se faire rembourser la valeur faciale de l’obligation à une date déterminée (=date d’échéance) qui est connue dés l’émission des obligations. - celui d’être prioritaire par rapport aux actionnaires en cas de défaillance de l’émetteur dans le cas où l’émetteur est un agent pouvant faire faillite (ex : entreprise). En contrepartie, le porteur d’obligations n’a pas acquis des titres de propriété, il est devenu créancier, il ne peut donc pas participer à la gestion de l’émetteur de la même façon qu’il ne peut pas participer à la distribution des éventuels bénéfices de l’émetteur. On distingue 2 grands types d’obligations : Obligations classiques : ce qui les différencies les unes des autres est la nature du taux d’intérêt créditeur qu’elles portent. Il y a 3 grandes possibilités : - Obligations portant un taux d’intérêt créditeur fixe : le taux d’intérêt est fixé lors de l’émission et ne variera pas pendant la durée de l’émission. Il y a un risque de taux d’intérêt qui baisse pour l’émetteur où qu’il monte pour le bénéficiaire. - Obligations à taux créditeur variables/indexés/flottant/révisables : le taux d’intérêt est fixé au moment de l’émission mais il est prévu que ce taux d’intérêt sera modifié régulièrement (par exemple tous les 6 mois) en fonction de l’évolution d’un taux d’intérêt prit comme référence (référence EURIBOR). Il y a un risque de taux qui augmente pour l’émetteur et qui baisse pour le porteur. - Obligations émises à taux zéro : les intérêts que rapporteraient cette obligation sont au moment de l’émission déduits de la valeur faciale et donc le prix d’émission est inférieur à la valeur faciale. Exemple : Valeur faciale : 10 000€ échéance dans 5 ans ; taux créditeur = 4% Intérêts annuels : 10 000*4% * 5 = 2000€ Prix d’émission : 10 000 – 2000 = 8000 Les intérêts sont précomptés Ce sont des obligations relativement rares et sont introduites surtout pour des raisons fiscales. Obligations hybrides : Elles possèdent des caractéristiques qui les rapprochent des actions. Ce sont des titres relativement récents car ils sont été introduits entre 1980 et 1990. On peut en distinguer 4 types : - Les titres participatifs : Ils donnent droit à une double rémunération, une rémunération fixe sous forme d’un intérêts classique et une rémunération variable qui dépend des bénéfices de l’émetteur. L’idée est de pouvoir vendre plus facilement ses obligations en attirant une clientèle qui souhaite prendre un peu de risque financier mais pas autant qu’un actionnaire. - Les titres subordonnés à durée de vie indéterminée (TSDI) : Comme le nom l’indique il s’agit d’obligations perpétuelles qui rapportent toujours un taux d’intérêt variable. Le remboursement peut intervenir mais toujours à l’initiative de l’émetteur. De plus le paiement des intérêts peut être reportés/suspendu dans le cas où l’émetteur ne fait pas de bénéfices. En cas de faillite de l’émetteur, les porteurs de TSDI seront remboursés après tous les autres créanciers et en particulier après les porteurs d’obligation classiques. Donc seules les entreprises extrêmement solides émettent des TSDI dont le risque de défaillance est quasiment nul. Les TSDI ont été utilisées en France lorsqu’il y existait des entreprises publiques qui cherchaient des fonds à long terme et qui ne pouvaient pas émettre d’actions parce que dans ce cas l’état doit être le seul actionnaire majoritaire. - Les obligations démembrées (STRIPS BANDS) : Il s’agit d’une obligation classique qui se trouve démembrée en plusieurs obligations à taux zéro. Exemple : Obligation classique à valeur faciale 5000€ ; taux d’intérêt créditeur 4% ; échéance 10 ans. Cette obligation va être démembrée en 11 titres à savoir 10 titres qui portent uniquement des intérêts -> 1 titre pour la première année ; 2ème titre pour la deuxième année … 10ème titre pour la dernière année. Le 11ème titre permet juste le droit d’être remboursé à la valeur faciale dans 10 ans. Une obligation démembrée peut être remembrée, c'est-à-dire qu’elle peut être remembrée en obligation classique, il faut donc acheter les 11 titres. Ces obligations sont extrêmement rares en France mais assez fréquentes aux Etats-Unis. - Les obligations convertibles en action (OCA) Il s’agit d’obligations que l’acheteur (=le porteur) peut à tout moment transformer en actions de la société émettrice. Ceci n’est vrai que pour une société privée. Le porteur va réaliser ses échanges s’il estime que le cours des actions est supérieur à celui des obligations mais surtout s’il anticipe que cette différence est durable. Dans le même genre il y a les obligations remboursables en action (ORA). La différence avec les OCA est que la conversion de l’obligation en action est décidée non plus par le porteur mais par la société qui les a émises. - Les obligations assimilables du trésor (OAT) Ce sont des obligations françaises qui existent depuis 1985, elles sont dites assimilables (=fongibles). En fait le trésor public émet des obligations dont les caractéristiques financières sont identiques à celles qu’il avait émises précédemment. Il y a 3 caractéristiques : le taux d’intérêt, l’échéance et la valeur faciale. Et la différence se fera uniquement au niveau du prix d’émission qui pourra être soit égal à la valeur faciale (on dit que c’est une émission au pair) soit à un prix inférieur à la valeur facial (on dit que l’émission se fait en dessous du pair) soit enfin à un prix supérieur à la valeur facial (l’émission est fait au dessus du pair). Le prix d’émission peut varier en fonction des conditions économiques. Exemple : Emission d’OAT le 30 juin 2008 Nouvelle Emission le 13 juillet 2008 Valeur faciale = 5000€ VF=5000€ i créditeur = 4% ic = 4% Échéance = 7 ans -> 30/06/2015 échéance 7 ans -> 13 juillet 2015 Prix d’Emission = 5000€ au pair Prix d’émission = 4850€ par exemple ---10 milliards d’euros--- <-Emission par l’état-> -------7 milliards d’euros---- elles seront néanmoins toutes remboursée 5000 euros Cette technique permet une gestion administrative plus facile. Cela permet de plus d’augmenter l’offre de titres ayants les mêmes caractéristiques donc augmente la liquidité du marché. §3 : Le financement par émission d’actions Seules les entreprises qui ont la forme juridique de société anonyme ou de société en commandites par actions peuvent émettre des actions. Il y a peut de sociétés en commandites par action (ex : Michelin). C’est un nombre très limité d’agents économiques qui peuvent se financer par émission d’actions. L’émission de nouvelles actions peut avoir comme conséquence la perte du contrôle de la gestion par les anciens actionnaires car l’émission de nouvelles actions peut provoquer l’apparition de nouveaux actionnaires. Pour éviter que les anciens actionnaires ne perdent le contrôle de leur société, les sociétés financières ont prévues le DPS (droit préférentiel de souscription). Un DPS signifie que les nouvelles actions sont d’abord proposées aux anciens actionnaires et ce n’est que le reliquat qui sera proposé à de nouveaux actionnaires. A la différence des obligations, les actions ne sont pas un titre de créance mais représentent un titre d’associé c'est-à-dire que juridiquement un actionnaire devient propriétaire de la société en proportion du capital social qu’il détient. La détention d’action d’une société ouvre juridiquement 4 droits : - celui de participer aux assemblées générales (soit ordinaires soit extraordinaires). Donc le droit d’influer sur la gestion de la société en participant au vote lors des AG. - celui de participer à la distribution des bénéfices sous forme de dividendes à conditions qu’il y ait des bénéfices et que l’AG des actionnaires ait décidée de distribuer ces bénéfices des fois qu’ils souhaitent faire de l’autofinancement. - le droit d’obtenir des informations relatives à la gestion de l’entreprise (documents comptables). - celui de recevoir éventuellement une fraction de l’actif net en cas de dissolution de la société. C’est un droit tout à fait illusoire car lorsqu’il y a faillite les créanciers sont prioritaires. On peut distinguer 2 grands types d’actions selon les modalités de leur paiement : les actions de numéraires et les actions d’apports. Pour les actions de numéraire le paiement se fait en monnaie quant aux actions d’apports elles sont obtenues en contrepartie d’un apport en nature à la société. Exemple : on crée une SA et un associé vient avec un brevet qu’on rémunère en actions. Dans les années 1980 ont été introduites ce qu’on appelle des actions prioritaires. Il y en a 3 grands produits : - Les actions à dividendes prioritaires sans droit de vote : Ce sont des actions qui donnent droit à un dividende supérieur à celui des actions classiques mais en contrepartie ces actions ne donnent pas droit de vote. L’intérêt est surtout pour les anciens actionnaires car ils ne risquent pas de perdre le contrôle de l’entreprise. Ces actions sont intéressantes pour les petits porteurs qui eux préfèrent avoir un meilleur dividende et qui de toute manière ne participent pas à la gestion. - Les certificats d’investissement : Ils ont été introduits en 1983 et résultent du démembrement d’une action classique en 2 titres. Un certificat de droit de vote et un certificat d’investissement. Un certificat donne droit de participer à la gestion de l’entreprise mais ne donne pas droit aux dividendes et c’est l’inverse pour le certificat d’investissement. Les certificats de droit de vote sont inaliénables alors que les certificats d’investissement, eux, sont échangeables sur le marché. A partir de 1986, il est devenu possible d’opérer le remembrement des 2 titres c'est-à-dire de recomposer une action classique. Ceci est possible car depuis 1986 le certificat de droit de vote est redevenu aliénable. - Les actions reflet/traçante « tracking shares » Ce type d’actions ne peut être émis que par un groupe ayant plusieurs activités économiques, ce groupe souhaite externaliser une de ses activités économiques dans le but d’attirer l’attention des investisseurs c'est-à-dire que les dividendes attachées à ces actions reflet ne seront fonction que de la seule activité à laquelle elle se rattache et non pas à l’activité de l’ensemble du coût. L’intérêt pour ce groupe est de pouvoir isoler une activité sans pour autant mettre en place une structure juridique spécifique. C’est une technique assez fréquente aux Etats-Unis et rare en France. Exemple : en octobre 2000 le groupe Alcatel a émit des actions reflet sur sa division Optronics. §4 : Le financement par recours au crédit bancaire Le crédit bancaire est la seule source pour de très nombreux agents ou de très nombreuses entreprises dont la taille n’est pas importante. Concernant les entreprises Concernant les entreprises on peut distinguer les crédits apportés en fonction de leur destination ou en fonction de leur objet. Il y a 2 grandes catégories de crédits : - crédit permettant le financement du cycle d’exploitation et donc le besoin de trésorerie : ce sont des crédits à cours termes (échéance moins d’un an) qui permettent de remédier à l’insuffisance du fond de roulement. - crédit pour le financement des investissements : ils exposent la banque à un risque d’illiquidité parce qu’elle pratique une transformation des échéances. Actif Passif Crédits à Long terme (12 ans) Dépôts à vue Dépôts terme (échéance 9 mois) Comment remédier au risque d’illiquidité ? Il y a 2 grandes solutions : - Mettre en place des banques spécialisées dans le financement à long terme qu’on appelait banques d’investissements (en France : institutions financières spécialisées) : L’idée de ces banques est qu’elles aient des échéances aussi longues des postes actifs que les postes du passif. Elles auraient donc ici des obligations au passif à échéance 11 ans par exemple. Exemple : le crédit foncier La plupart de ces IFS ont disparues et ont été rachetée pas des banques de dépôts (BNP, crédit agricoles etc.). Elles ont disparues parce qu’elles étaient généralement contrôlées par l’état. Elles avaient une mission de service d’état, ainsi elles correspondaient à une époque où l’état intervenait massivement dans l’économie. - Le financement auprès de la banque centrale Si les investissements à long terme sont financés par des banques de dépôts alors il faut que ces banques de dépôts puissent se refinancer de manière quasiment automatique auprès de la banque centrale. On y trouve les crédits assurant le commerce extérieur et en crédit à long terme il peut y avoir les crédits acheteurs. Les financements internationaux ont la garantie d’une institution financière en France nommée la COFACE (compagnie française d’assurance pour le commerce extérieur). Enfin il y a les engagements par signature où dans ce cas la banque commerciale n’accorde pas nécessairement un crédit à l’entreprise mais elle s’engage à assumer les risques liés à une opération financière. Par exemple une banque se porte caution d’une entreprise. Ici le crédit n’est pas automatique. Concernant les ménages on distingue au moins 3 catégories de crédits : - Les crédits de trésorerie Ils devraient permettre de remédier à un décalage temporel et surtout temporaire entre revenu et dépenses d’un ménage. Il y a le découvert bancaire, le prêt relai (on vend une maison mais avant de l’avoir vendu on en a acheté une autre). Le crédit Revolving (on peut recharger une enveloppe de crédits). Ces crédits sont très dangereux car ils sont à l’origine de l’endettement des ménages. Ce crédit a un coût puisqu’on a là des taux d’intérêts très important. - Les crédits à la consommation Il y a tout d’abord le prêt personnel. Et il existe le crédit leasing ou crédit bail qui concerne les voitures par exemple où on loue et à la fin on a la possibilité de l’acheter ou non. - Le crédit immobilier assure le financement d’achat immobilier Ce crédit immobilier peut faire l’objet d’une épargne préalable, par un plan d’épargne logement par exemple. De plus avec l’épargne préalable le taux d’intérêt peut être bonifié. Ou alors le crédit immobilier peut se faire sans aucunes conditions préalables comme aux Etats-Unis. Il y a une autre typologie non pas en fonction du besoin à satisfaire mais en fonction de l’obligation de rembourser, il y a 2 grandes modalités : - Les modalités de remboursement du crédit Il y a le remboursement du taux d’intérêt et l’amortissement du principal. Le remboursement peut être à annuités constantes ou à annuités progressives. Le remboursement peut également comporter une période avec différé d’amortissement c'est-à-dire que pendant cette période là on ne rembourse que les taux d’intérêt donc pas le capital (=le principal). Enfin on peut prévoir dans le contrat de prêt la possibilité d’un remboursement anticipé avec généralement une pénalité à la charge du débiteur. - Les modalités de calcule des intérêts Il y a 2 grand principes, soit le taux d’intérêt est fixe soit il est révisable. Dans le cas où les taux d’intérêts sont révisables, il y a un risque de taux (voir plus haut). On peut se garantir contre le risque de taux mais tous les agents économiques ne peuvent pas se prémunir des produits dérivés. Du coup les PME et les ménages sont extrêmement soumis à ce risque. Il faut rappeler que désormais la plupart des taux d’intérêt débiteurs comme créditeurs sont déterminés librement entre la banque et son client. C’est ce qu’on appelle la marchéisation des financements, cela signifie que les taux d’intérêt sont fixés par les conditions de marché. Il en a pas toujours été de même car avant jusqu’aux années 1980 la plupart des taux d’intérêts étaient administrés c'est-à-dire fixés de manière administrative par la banque de France. Il y avait donc absence de concurrence entre les banques. Ceci a disparu sauf que la banque de France continue à fixer un taux d’intérêt débiteur (appelé taux d’intérêt usuraire/de l’usure). Il s’agit du taux d’intérêt débiteur maximum qu’une banque commerciale ne peut pas dépasser sous peine de poursuite judiciaire. Il n’y a pas un taux d’intérêt de l’usure, il y a une gamme de taux d’intérêt. Au 2ème trimestre 2008, pour les prêts personnels pour un montant inférieur à 1524 euros, le prêt usuraire était de 20,76%. SECTION 2 : L’évolution des modalités de financement §1 : La typologie des systèmes financiers proposés par John Hicks en 1974 John Hicks est un économiste Keynésien et propose en 1974 de distinguer 2 grands secteurs d’activité économique en fonction de leur modalité d’obtention de liquidité. Il y aura ce que Hicks appellera les secteurs à fonds propres qui auront recours à l’émission de titres sur les marchés financiers. Il y aura les secteurs à découverts qui vont avoir essentiellement recours au crédit bancaire. Cette distinction est importante en matière de politique monétaire parce que cette politique monétaire n’aura pas la même efficacité selon le type de secteur qui est majoritaire dans l’économie. Dans une économie où les secteurs à découverts sont les plus fréquents alors la politique monétaire est efficace. Par contre si les secteurs à fonds propres sont les plus présent la politique monétaire est moins importante. Secteur à fonds propres -> émission de titres sur le marché financier -> économie de marché financier secteurs à découvert -> crédit bancaire -> économie d’endettement Attention, sur le marché financier un agent économique peut aussi s’endetter, il n’y a que s’il émet des actions qu’il ne s’endette pas. Typologie de Gurley et Shaw en 1960 : cette seconde typologie repose sur la distinction entre : les financements directs L’agent ayant un besoin de financement émet des titres longs qui sont appelés dettes primaires. Ces titres sont détenus soit par des agents ayant une capacité de financement soit par des institutions financière bancaires ou non qui pour se financer elle-même émettent des titres longs qui seront également de la dette primaire, titres longs achetés par des agents à capacité de financement. Dans ce type de financement direct les institutions financières bancaire ou non qui peuvent intervenir ne se livre à aucune transformation d’échéance ou risque. Exemple : entreprise à besoin de financement de 10 millions Elle émet des obligations pour 10 millions. Ces obligations portent un intérêt et une échéance 9 ans. Ces obligations peuvent être achetées directement par des agents à capacité de financement ou encore par une autre institution financière qui en achète pour 7 millions qui elle-même émet des obligations pour une montant de 7 millions qui portent à peu prêt la même échéance (8 ans). Du coup ces dernières on été achetées par les premiers agents à capacité de financement (achat de 3 millions). Les agents à capacité de financement ont plus confiance dans la banque plutôt qu’avec une entreprise qu’ils connaissent mal. les financements indirects Dans ce cas l’agent ayant un besoin de financement soit aura recours à du crédit bancaire soit émettra des titres financiers qui seront de la dette primaire. Cette dette primaire sera détenue par des institutions financières qui elles-mêmes se financeront soit par des titres long soit des titres courts. Donc ici en finance indirect les institutions financières ont un rôle plus actif car elles se livrent à une transformation des échéances et une transformation des risques. Cette typologie permet de mieux différencier les systèmes financiers selon le rôle joué par les institutions financière. Il faut faire encore une troisième distinction entre l’intermédiation de bilan et l’intermédiation de marché. Intermédiation de bilan : Une intermédiation de crédit est le rôle de la banque lorsqu’elle accorde des prêts ou des crédits. L’intermédiation de titre renvoie elle au comportement de la banque lorsqu’elle émet des titres de dette secondaire de nature différente de ceux de la dette primaire. L’intermédiation de marché comporte 2 types de comportements : - Pour compte propre : une banque intervient sur le marché financier pour en assurer la liquidité et remplie la fonction de market maker. C'est-àdire que la banque s’engage à acheter et à vendre plusieurs titres bien spécifiés dans une fourchette de cours qu’elle annonce. Elle va donner un cours acheteur et un cours vendeur. Exemple : actions IBM -> Cours vendeur : 36,80€ Cours acheteur : 36,50€ la banque assure une fonction de contrepartie - Pour comptes de tiers : la banque peut intervenir dans des fonctions de courtage, dans des fonctions de conseil. §2 : La désintermédiation financière des années 1980 Les concepts précédents sont des concepts qualitatifs. Il nous faut une approche quantitative qui permette de voir où on se situe dans la typologie. Ces concepts quantitatifs existent et reposent sur des taux d’intermédiation financière (TIF). Il faut en distinguer 2 : Le taux au sens étroit et le taux au sens large. Pour le TIF étroit si le taux est de 60% : sur 100€ reçus de financement externe, 60 ont prit la forme de crédits. On peut calculer ces taux soit pour l’ensemble des agents économiques sauf les institutions financières soit pour un agent spécifique. On peut calculer ce taux encours (= stock) qui donnera toujours des TIF positifs ou en flux (variation entre 2 périodes qui peut être positive ou négative). 1970 1980 1990 2000 2005 TIF étroit 54,9% 60,6% 49% 42,1% 40,8% TIF large 61,8% 70,2% 63,1% 66,7% 58,7% Le taux au sens large n’est pas égal à 100% parce que le taux au sens large ne prend pas en compte le financement par des banques étrangères. Le taux au sens large diminue ce qui signifie qu’il y a une monté des financements internationaux. De plus on constate une diminution du taux au sens étroit beaucoup plus forte que celle au sens large l’évolution va dans le sens d’une économie d’endettement au sens de Hicks à une économie de marché financier. La croissance du taux au sens large est insuffisante pour en déduire un développement de la finance directe ou au contraire un développement de la finance indirecte. Ce dernier commentaire est faux. Le taux d’intermédiation financière ne permet pas de percevoir l’évolution d’une finance directe ou indirecte. Il y a encore une remontée du taux d’intermédiation au sens étroit à partir de 1997 qui s’explique essentiellement par un redémarrage des crédits immobiliers aux ménages. En effet en 1995 le TIF étroit était de 38,8%. Enfin la diminution du taux au sens large surtout à partir de 1985 s’explique essentiellement par le comportement des administrations publiques françaises à savoir que ces administrations se sont financés en émettant des titres et ces titres ont été détenus de plus en plus fréquemment par des agents non résidents. §3 : L’évolution du comportement financier des entreprises C’est le comportement financier des entreprises qui explique l’évolution financières. Seules les entreprises et même seules les sociétés ont réellement la capacité à arbitrer entre financement par émission de titres ou financement par recours au crédit bancaire. Les administrations publiques françaises à partir de 1982-1983 vont cesser de se financer par recours au crédit bancaire car celui-ci est considéré comme source d’inflation. Du coup les administrations publiques vont se financer par émission de titres détenus principalement par des résidents étrangers. On passe en 1982/1983 d’une politique de relance keynésienne à une politique de désinflation compétitive. Cette politique sous Mitterrand a permit de contenir le chômage mais cette relance keynésienne n’a guère profitée aux entreprises françaises car les classes sociales vont dépenser dans des produits étrangers peu chers du coup les importations ont été multipliées par 2. En 1982 il y a eu un choix à prendre, on a mit en place des barrières protectionnistes mais elles étaient interdites par le traité de Rome. Le PC et J.P.Chevènement on souhaité le retrait momentané de l’UE. La politique keynésienne de relance n’était plus tenable, on est passé ainsi à une politique qui visait à réduire l’inflation -> désinflation compétitive qui est une politique de rigueur. L’objectif était d’avoir un taux d’inflation plus faible que celui de l’Allemagne fédéral dans le but de piquer des parts de marchés chez eux car nos prix seraient plus faibles que les leurs. Il faut alors éviter toute forme de financements inflationnistes (ceux qui reposent sur la création monétaire). A partir de 1982-1983 les administrations publique vont se financer en émettant des titres et non plus par le crédit bancaire. Donc seules les sociétés peuvent se financer par le crédit. Le comportement financier des sociétés dépend du besoin de financement, besoin qui dépend luimême de 2 comportements : - leur comportement d’investissement - leur comportement d’autofinancement On introduit alors le taux d’investissement des sociétés : (FBCF/PIB) x 100 Et le taux d’autofinancement : (Epargne Brut des sociétés/FBCF) x 100 L’épargne brute mesure la part des bénéfices après paiement d’impôts qui n’est pas distribué aux propriétaires mais qui est mit en réserve. Si le taux d’autofinancement > 100% -> capacité de financement Si le taux d’autofinancement < 100% -> besoin de financement 1986 1985 1990 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 Taf 43% 58.2 75.6% 83.4% 83.8% 83.7% 83.1% 81.4% 79.1% 78% Taf -> taux d’autofinancement Max en 1997 avec 98,6% Sur une période de 25 ans le taux d’autofinancement a augmenté et cette augmentation explique le développement du rôle des marchés financiers. L’idée est que les marchés financiers se développent lorsque les sociétés ont un besoin de financement relativement faible. La question est que si les besoin de financement des sociétés augmentent dans les années qui viennent les marchés financiers pourraient-ils y faire face ? Si le taux d’autofinancement chutait le crédit bancaire reprendrait sa place et on reverrait le TIF au sens étroit. Est-ce que le développement des marchés financiers en France est éphémère ? Si le taux d’autofinancement a chuté c’est parce que les comportements d’investissement des sociétés eux-mêmes ont été modifiés. Le taux d’investissement moyen annuel des sociétés françaises entre 1959 et 1973 a été de 23,8%. Le même taux entre 1985 et 2006 n’est plus que de 18,9%. Sur les 20 dernières années, les sociétés françaises ont massivement sous-investi. Lorsque les entreprises vont se remettre à investir massivement, ce retour va-t-il pouvoir être financé par les marchés ou alors il devra l’être par les crédits ? §4 : L’adaptation des banques au processus de désintermédiation Ce processus de désintermédiation a été initié par certaines banques et d’autres banques ont été obligées de suivre. Dans tous les cas, ce processus a été rendu possible par une évolution de la réglementation bancaire en particulier par la loi bancaire de janvier 1984 qui a permit une déspécialisation des banques françaises. Avant cette loi, le système bancaire français reposait sur une architecture en termes de spécialisation des banques françaises. Une architecture spécialisée avec 3 grands types de banques avant 1984 : - Les banques de dépôts (société générale, BNP…) : Elles pouvaient recevoir des dépôts dont l’échéance était inférieure à 2 ans et en particulier des dépôts à vue mais en contrepartie elles n’avaient pas le droit de prendre des participations dans le capital de sociétés. Ces banques pouvaient financer des trésoreries mais pas des investissements à long terme. - Les banques d’affaires (Rochild, Parisba…) : C’est l’inverse des banques de dépôt donc elles ne pouvaient pas recevoir des dépôts dont l’échéance est inférieur à 2 ans mais en contrepartie elles pouvaient prendre des participations dans le capital de société. - Les banques d’investissements à long terme : Il s’agissait d’organes bancaires particuliers car elles avaient reçus une mission de service publique donc elles finançaient un secteur d’activité particulier en accordant des financements à long terme et les ressources de ces banques provenaient d’obligations à long terme qu’elles émettaient. Exemple : Crédit foncier, crédit local de France, crédit national créé en 1919 pour financer la reconstruction de la France. L’avantage de ce type de structure bancaire qui repose sur la spécialisation est qu’il limite le risque d’illiquidité des banques puisque la transformation des échéances est faible. De plus une crise bancaire ne risque pas de se diffuser à l’ensemble du système bancaire parce qu’elle va rester circonscrite à un type de banque. L’inconvénient de ce système est qu’il limite la concurrence bancaire. L’idée dans les années 1980 (période où les idées libérales reviennent) est qu’il faut rendre les banques plus efficaces donc en leur accordant plus de concurrence. Après 1984, on introduit le principe d’universalité qui débouche sur la banque universelle (=banque à tout faire). Dorénavant les banques ne sont plus spécialisées, il n’y a donc plus de spécialisation a priori par la loi. C’est-à-dire qu’une banque peut rester spécialisée mais ce sera parce qu’elle l’a choisit. L’avantage de ce principe est qu’on introduit plus de concurrence dans le système bancaire mais l’inconvénient on augmente le risque d’illiquidité car les banques vont faire de la transformation d’échéance mais aussi une augmentation du risque systémique puisque les relations interbancaires vont être beaucoup plus importantes. Ce décloisonnement va se ressentir dans l’évolution des activités bancaires et en particulier dans l’évolution de la structure du produit net bancaire. Le produit net bancaire mesure la valeur ajoutée des banques. L’OCDE découpe se produit net bancaire en 2 : Les produits financiers nets : Ils correspondent aux intérêts et aux commissions liées aux opérations de crédit ainsi qu’aux dividendes et aux revenus d’obligations. Les produits non financiers nets : Ils regroupent 3 postes : - D’abord ce qu’on appelle les commissions d’opération sur titres qui correspondent aux commissions que va prendre une banque lors de l’émission de nouvelles actions. On y trouve encore les commissions sur transactions et enfin les commissions sur garde. - Commissions sur opérations de changes - Plus-values éventuelles sur portefeuilles de titres 1988 2001 Produits financiers nets 81% 35% Produits non financiers nets 19% 65% On peut calculer la marge d’intermédiation qui est la marge des banques liées à leur activité de prêt : Marge d’intermédiation = (intérêt débiteur que la banque reçoit) – (intérêts créditeurs qu’elle verse) 1955 2007 Part de la marge d’intermédiation dans le PNB 72% 19% Autres sources de revenu 28% 83% Les banques commerciales françaises ont développées de nouveaux métiers qui ne sont pas liés à l’activité traditionnel d’octroie de crédit d’une part et de collecte et de gestion de dépôt. Ces nouveaux métiers sont liés à ce qu’on appelle la stratégie du « one stop shopping » qui signifie que le client doit pouvoir trouver dans sa banque une gamme complète de service financier -> banque à tout faire. C’est ce qui amène à la formation de conglomérats financiers qui vont avoir 3 grands types d’activité d’une part de l’activité de banque au sens traditionnel, une activité d’investissement et une activité d’assurance. Dire qu’il y a un conglomérat financier c’est dire qu’il y a une concentration horizontale. Ces conglomérats financiers présentent 8 types d’activités différentes : La banque des particuliers (retail banking) : C’est la banque de dépôt au sens traditionnel. Le cœur de métier est de gérer les dépôts à vue de la monnaie scripturale des ménages et aussi assurer des prêts. La banque d’entreprise Elle va gérer des flux financiers dans l’entreprise en particulier en proposant des financements soit des crédits de trésorerie soit des crédits de financement. Les activités de marchés Il y a d’une part l’ingénierie financière. Il s’agit de créer des produits financiers sur-mesure qui correspondent aux besoins particuliers spécifiques d’un client. Et d’autre part l’offre de conseil par des analystes financiers qui sont soit en contacte direct avec la clientèle soit ils n’ont pas un contacte directe avec la clientèle mais vont conseiller ceux qui gèrent le patrimoine. Il y a encore l’intermédiation sur les marchés des changes. La Gestion d’actifs pour comptes de tiers (asset management) On aura ici la création d’OPCVM qui prend la forme de SICAV généralement. On aura encore du « private banking » qui est une activité qui s’adresse à des patrimoines très importants (patrimoine d’au moins 20 millions d’euros) et qui vont être placés dans des sociétés non cotés. On aura l’ingénierie patrimoniale. L’activité de banques d’affaires En anglais c’est ce qu’on appelle le « corporate finance ». C’est par exemple une opération de fusion entre 2 entreprises ou une introduction en bourse. On peut mettre en place un euro crédit suite à un syndicat bancaire qui sera mené par une banque meneuse. L’activité de bancassurance Les métiers de la logistique C’est la gestion des moyens de paiement (ex : chèques, virements). Il y a la conservation de titres. D’une manière générale c’est le back-office (personnel qui n’est pas en contacte avec la clientèle). La gestion actif/passif du bilan de la banque Le problème ici est de donner la structure optimale du bilan de la banque. Il existe des synergies entre ces métiers Par exemple il y a une synergie entre les métiers de types 1, 4 et 6. §5 : La nouvelle hiérarchie des risques financiers La modification de l’architecture financière, le développement de nouveaux métiers ont profondément modifiés la nature et la hiérarchie des risques financiers auxquels les banques se trouvent confrontés. Si on est dans une économie d’endettement au sens de Hicks alors il y a 2 risques financiers : - Le risque de solvabilité qui renvoie à la capacité d’un client ayant demandé un crédit à rembourser ce crédit. On parle aussi de risque de crédit. - Le risque d’illiquidité dû à la transformation des échéances par la banque. Par contre si nous sommes dans une économie de marché financier (économie où les fonds propres prédominent) alors les risques précédents n’ont pas disparus mais leur gestion est profondément modifiée en particulier pour le risque de solvabilité. De plus apparaissent de nouveaux risques liés au développement du rôle des marchés financiers. Dans une économie de marchés financiers, les banques qui ont accordés des crédits peuvent transférer le risque de solvabilité à d’autres institutions financières par la technique de la titrisation des crédits. La titrisation repose sur 2 instruments : - Les CDS (credit default swap) - Les CDO (collaterized debt obligation) Les intervenants sont ainsi incapables de mesurer le risque auquel ils sont exposés. Le risque initial a été éclaté et il est tellement éclaté qu’à la fin on ne pouvait plus le quantifier et on a pensé que le risque avait disparu. Une telle titrisation va totalement déresponsabiliser la banque initiale A qui va accorder des crédits n’importe comment. On a crue pouvoir réduire les risques de solvabilité alors qu’en fait on les a augmentés. Une deuxième critique s’adresse aux agences de notations qui interviennent à 2 niveaux. Elle intervient dans l’opération de tranchage et met aussi les notes, elle est à la fois juge et partie. Il faudrait 2 institutions différentes donc il y a eu des conflits d’intérêt. CLO (collaterized loans obligations) : forme particulière de CDO qui est une garantie. Si on veut du AAA c’est pour revendre aux grandes banques. La titrisation n’a pas réduit le risque de solvabilité mais au contraire l’a accru car elle déresponsabilise la banque qui a initiée les crédits. La titrisation est totalement opaque parce qu’elle se déroule sur des marchés non organisés, non règlementés sur lesquels aucune information publique n’est publiée ca veut dire qu’on est incapable de savoir les montants qui sont titritisés. Par construction la titrisation implique une forte élévation de l’interdépendance entre institutions financières donc elle augmente le risque systémique. Les banques ne sont jamais allées au-delà de 3 titrisations. La première limite est que le transfert de risque n’annule pas le risque. Une seconde limite est que la titrisation est peu transparente, les banques sont dans l’incapacité de connaître les risques auxquels elles sont exposées. Une troisième limite est que la titrisation vient renforcer l’interdépendance entre banques, on accroît donc le risque systémique. Le développement des marchés financiers a également provoqué la montée en puissance de risques qui n’ont presque pas d’importance dans une économie d’endettement. C’est ce qu’on appelle les risques de marché. Les risques de marchés correspondent aux pertes susceptibles d’intervenir dans le portefeuille de titres des banques suite à une évolution défavorable du prix ou du cours des actifs financiers. Ces risques de marché ont vue leur importance accrue avec la mise en œuvre en janvier 2005 de nouvelles normes comptables qu’on appelle les normes IFRS (international financial reporting standards). Lorsqu’un agent économique détient des actifs financiers (ex : actions) dans son patrimoine à son actif il y a 2 grandes méthodes pour comptabiliser la valeur de ces actifs : - Le recours à la valeur historique ou encore la valeur d’acquisition C'est-à-dire que l’actif est comptabilisé à la valeur à laquelle on l’a achetée. L’inconvénient de cette approche est que la valeur de l’acquisition peut être très différente de la valeur actuelle sur le marché pour le même actif. Enregistrer selon la valeur d’acquisition donne une mauvaise image de la valeur du patrimoine d’une entreprise ou d’une banque. - Depuis 2005, on a recours à la valeur de marché « mark to market ». Ici la valeur d’un actif est constatée à la valeur sur le marché financier le jour où l’enregistrement est effectué. L’avantage est que la valorisation au marché donne une image plus fidèle de la valeur réelle de l’entreprise mais l’inconvénient est que cela rend les actifs des bilans bancaires beaucoup trop volatiles. Ces nouvelles normes comptables IFRS ont une dimension pro-cyclique. Pour rechercher des capitaux, les banques vendent leurs titres ce qui accentue la chute des cours et donc la crise.
