Un nouvel équilibre de politique économique en euro

Le 31 mai 2013
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La Commission publie ses recommandations en termes de réformes structurelles. Pas ou
peu de surprises : le report du respect des cibles budgétaires ne se fait pas sans conditions
(cf. analyse ci-dessous).
Union bancaire : la France et l’Allemagne rapprochent leurs positions.
Sur le front économique, aux Etats-Unis, les enquêtes portant sur la confiance des
ménages et le climat des affaires se raffermissent, tandis que l’immobilier poursuit son
rebond. L’inflation sous-jacente (PCE) atteint un point bas historique.
En Europe, les enquêtes se stabilisent sur des niveaux faibles, mais le taux de chômage
atteint un record historique.
Au Brésil, la banque centrale remonte ses taux de 50 pb.
Sur les marchés, l’euro repasse temporairement au-dessus de 1,30$. La nervosité sur les
marchés obligataires s’accentue (notamment aux Etats-Unis) et la bourse japonaise corrige
pour la deuxième semaine consécutive.
Un nouvel équilibre de politique
économique en euro : moins d’austérité
pour plus de réformes
Peu de surprises pour l’Espagne et l’Italie, un grand
nombre des mesures préconisées sont à l’ordre du jour
depuis plusieurs mois. La Commission insiste sur la
mise en œuvre de ces réformes, leur bilan étant mitigé
et inégal.
Elle met par contre l’accent sur la France. Elle lui
recommande de préciser, d’ici à l’automne, les mesures
nécessaires pour assurer la correction en 2015 au plus
tard du déficit excessif de manière durable. Elle énonce
six grandes priorités : la réduction du déficit public, via
une nouvelle réforme des retraites et une réforme
administrative de l’Etat, la mise en œuvre de l'accord
sur le marché du travail, le coût du travail, la
libéralisation des services (énergie et transport), la
compétitivité des entreprises et la simplification de la
fiscalité.
Des réformes difficiles à mener dans un environnement de récession, et qui plus est,
déflationniste dans les pays du Sud. Elles peuvent, dans un premier temps,accroître la
pression sur la demande interne dans un contexte économique déjà difficile avec la possibilité
d’un rejet des réformes structurelles par les opinions publiques. D’ici à ce qu’elles fassent
sentir leur effet bénéfique, ce qui peut prendre plusieurs années, le recours à d’autres
mesures de confort de court terme, monétaires ou budgétaires, sera selon nous
nécessaire.
La Commission européenne entérine le changement de cap en matière de politique
économique pour l’Union Européenne. Lors de son évaluation annuelle pour chacun des
pays membres, la Commission a ratifié l’assouplissement des programmes d’austérité en
zone euro en échange d’une accélération des programmes de réformes structurelles.
Pour atteindre l’objectif d’un déficit public inférieur à 3% du PIB, la France, l’Espagne et la
Slovénie bénéficieront de deux années supplémentaires, tandis que les Pays-Bas et le
Portugal se voient accorder un an de plus. En contrepartie, la Commission a fourni une liste
de réformes structurelles à mener pays par pays pour la soutenabilité du système de
retraite, la flexibilisation des marchés du travail et des biens et services, et une réforme des
systèmes fiscaux .

L’ISR selon Amundi
Autres événements
Zone euro :
Indicateurs économiques
Zone euro :
La France et l’Allemagne s’accordent sur le squelette de la procédure de résolution
bancaire de la zone euro pour le futur proche. l’occasion de leur rencontre à Paris jeudi,
Angela Merkel et François Hollande se sont accordés à asseoir le financement de
résolution des banques sur deux piliers durant sa phase de lancement : (i) les créditeurs
privés devront contribuer (bail-in) et (ii) les autorités nationales ont la charge de piloter le
processus et d’en compléter le financement. Ceci marque à nouveau un fait accompli
allemand dans la mesure où la France poussait pour l’exclusion du principe de bail-in (au
moins pour les déposants) et un financement de la recapitalisation des banques par la zone
euro, alors que l’Allemagne s’y opposait en arguant de ce que les demandes françaises
imposeraient un changement des Traités.
Notre analyse : au-delà de son impact direct sur les modalités de résolution du secteur
bancaire de la zone euro, cette décision a aussi des conséquences pour la soutenabilité
des dettes souveraines de la périphérie. De fait, cette décision signifie que, sans soutien
financier du MES de la zone euro, les autorités nationales devront s’endetter encore plus
(ne serait-ce que pour couvrir les pertes des banques en sus de leur recapitalisation). Déjà
à 90% du PIB, ceci signifie que la dette espagnole dépassera facilement le seuil de 100%,
qui, à son tour, soulèverait la question de sa soutenabilité dans un contexte de déflation.
L’Allemagne et la France font démonstration de leur volonté d’intégrer plus encore
les deux pays et leurs politiques. Venant parmi d’autres mesures (cf. union bancaire
dans ce numéro), Angela Merkel et François Hollande ont annoncé que l’Allemagne et la
France renforceraient la coordination de leurs politiques économiques et sociales, dans le
court et le long terme. Cette coordination inclut l’harmonisation fiscale, les politiques
sociales (notamment salaire minimum), la politique énergétique, ou la compétitivité et
s’ajoutent à d’autres initiatives pour la zone euro (financement des PME par la BEI,
chômage des jeunes).
Notre analyse : ce plan, en vue d’une intégration plus profonde des deux économies les
plus importantes de la zone euro ainsi que d’une coordination plus forte de leurs politiques,
n’est pas nouveau : Nicolas Sarkozy et Angela Merkel avaient déjà annoncé une initiative
similaire en 2011. Bien que sans réel impact sur la résolution de la crise de l’euro, cette
annonce revêt une certaine importance diplomatique : alors même que certaines des
problématiques les plus difficiles à résoudre (par exemple la résolution des banques) sont
toujours en cours de négociation, l’intention est de rappeler l’unité du couple franco-
allemand.
Légère amélioration de la confiance en zone euro malgré la hausse du chômage. L’enquête
de la Commission européenne portant sur le climat économique en zone euro s’est
légèrement redressée à 89,4 en mai contre 88,6 en avril. De même, les enquêtes auprès
des entreprises montrent une légère amélioration du climat des affaires, tant dans les
services que dans l’industrie. Le taux de chômage passe de 12,1 à 12,2%, un nouveau
record depuis que les statistiques d’emploi existent sur la zone (1993).
Notre analyse : les enquêtes de la Commission vont dans le même sens que celles de la
semaine antérieure concernant la France et l’Allemagne (PMI, IFO, indice Insee du climat
des affaires) et semblent indiquer une atténuation du rythme de la récession. Toutefois, les
statistiques de chômage viennent nous rappeler combien la stabilisation des enquêtes est
fragile. La zone euro nous semble moins menacée par une récession sévère en 2013 que
par une longue période de stagnation économique qui s’accompagnerait de pressions
déflationnistes généralisées. Nous maintenons nos prévisions de croissance a -0,5% en
2013 (comme le consensus) et +0,6% en 2014 (vs 1,0% pour le consensus). Ce qui signifie
que nous tablons sur une poursuite de la hausse du chômage en 2014 dans la zone euro,
contrairement aux organismes internationaux (Commission européenne, FMI, OCDE).

L’ISR selon Amundi
France :
Le chômage grimpe, la confiance des ménages baisse fortement. L’indicateur Insee de la
confiance des ménages est, en mai, à 79 contre 83 en avril. Avec ce chiffre, très inférieur
aux attentes, cet indicateur retrouve son minimum historique précédemment atteint en juillet
2008. Deux raisons à cela : (1) la perception, par les ménages, de leur situation financière,
qui se dégrade fortement ; (2) le chômage qui continue de grimper. Le nombre de
demandeurs d’emploi s’est accru de 40 000 en France. La hausse est généralisée sur tous
les segments d’âge : le chômage des jeunes et des plus de 50 ans représente le quart de la
hausse.
Notre analyse : la détérioration de l’emploi et la chute de la confiance sont de mauvais
signes pour la consommation, moteur traditionnel de l’économie française (déjà en baisse
au T1). En France, la légère amélioration perceptible au niveau des entreprises n’est pas
confirmée par des signaux similaires du côté des ménages. A suivre, les mesures
annoncées par les gouvernements en France et en Allemagne (cf. analyse ci-dessus).
Etats - Unis :
Marchés financiers
Obligations souveraines :
La consommation a souffert en avril mais les enquêtes de mai sont encourageantes. Les
dépenses de consommation ont reculé de -0,2% en avril tandis que les revenus et les prix sont
restés stables. Sur un an, l’inflation sous-jacente (Core PCE) ralentit de 1,2% à 1,05%, son
plus bas historique. Néanmoins, les enquêtes de conjoncture portant sur mai sont bien
orientées, tant en ce qui concerne les ménages (Conference Board, au plus haut depuis
février 2008 et climat de consommation du Michigan, au plus haut depuis juillet 2007) que les
entreprises (Indice PMI de Chicago). Par ailleurs, l’indice S&P/Case Shiller des prix immobilier
s’est inscrit, en avril, en hausse de 1,4% sur un mois et 10,9% sur 12 mois (plus forte hausse
annuelle depuis 2006).
Notre analyse : l’impact des hausses d’impôts de début d’année et des coups de rabot
budgétaires (sequesters) sur l’activité seront, semble-t-il, de courte durée (concentrés sur le
T2). L’économie devrait ensuite légèrement accélérer. La hausse de l’immobilier et des prix
des actifs financiers, conjuguée à la baisse des prix des carburants, renforcent la confiance
des ménages. En revanche, les pressions désinflationnistes s’intensifient, laissant toute
latitude à la Réserve Fédérale pour poursuivre ses achats de titres.
Brésil :
La banque centrale relève son taux directeur de 50 pb de 7,5% à 8%, pour ancrer les
anticipations d’inflation. Le PIB s’inscrit en hausse de 1,9% en glissement annuel au T1 (après
1,4% au T4 2012) ; en variation trimestrielle, il s’accroît de 0,6%, décevant pour un consensus
qui tablait sur 0,9%. La consommation (60% du PIB) et l’investissement (20% du PIB)
progressent, respectivement, de 2,1% et 3%.
Notre analyse : la conjoncture demeure plus hésitante que déprimée. Nous continuons de
tabler sur une croissance de 3% cette année. Un cycle franc de resserrement monétaire nous
semble improbable car il risquerait de favoriser les opérations de portage (carry trades) et la
volatilité du Real. Le consensus table sur une hausse supplémentaire de 25pb des taux
directeurs d’ici au T3, ce qui nous semble un maximum. Si l’économie ralentit davantage, le
gouvernement dispose d’autres outils de soutien à la croissance (la politique fiscale
notamment) dont l’utilisation serait probablement bien acceptée par les marchés compte tenu
de la solidité des comptes extérieurs.
Les taux longs continuent de monter. Le taux à 10 ans américain a monté de 15 pb sur la
semaine pour atteindre 2,15%, soit son plus haut niveau depuis avril 2012, avec une pentification
du segment 2 ans – 5 ans. Les taux des pays du cœur de la zone euro sont également
nettement remontés sur la semaine, le taux 10 ans allemand atteignant 1,51%. Les taux japonais
sont également en légère hausse. Globalement, la volatilité des marchés obligataires s’inscrit en
nette hausse ; l’indice MOVE de volatilité implicite des options sur les titres du Trésor américains
ayant atteint son plus haut niveau depuis juin 2012.

L’ISR selon Amundi
L’euro repasse au-dessus de 1,30$... avant les chiffres américains de vendredi.
Notre analyse : les chiffres de croissance américaine faiblement revus à la baisse jeudi ont légèrement
pesé sur le dollar mais les chiffres meilleurs que prévus le vendredi ont permis au dollar de se
réapprécier. Toutefois, nous continuons de penser que les risques sont à la baisse de l’euro contre le
dollar, en raison de la persistance des risques déflationnistes en zone euro et de la vraisemblable
modulation du QE3 de la Fed (en fin d’année ou début 2014).
Le real brésilien se déprécie. La devise brésilienne a perdu 3,45% contre le dollar américain sur la
semaine pour atteindre un plus bas de six mois.
Notre analyse : le real a été tiré à la baisse par les chiffres de croissance une nouvelle fois plus faibles
que prévus (cf. ci-dessus). La hausse des taux n’a pas permis d’enrayer la dépréciation de la devise.
Crédit
La volatilité accrue des actions et la hausse des rendements obligataires ont exercé des
pressions sur les CDS, qui se sont élargis concomitamment à la baisse des prix des actions. En
revanche, comme c'est souvent le cas lors des corrections des marchés, les obligations cash ont fait
preuve d'une meilleure stabilité que les CDS et les spreads ne se sont que très légèrement élargis. En
raison de l'élargissement partiel des spreads des emprunts d'État des pays de la périphérie, les
signatures périphériques ont vu leurs spreads augmenter un peu plus que les signatures du cœur, mais
dans des proportions très limitées. Le marché primaire est resté actif.
Notre analyse : la hausse des rendements des obligations refuges et du cœur a eu un impact négatif sur
le rendement total des obligations d'entreprise et a freiné les flux d'investissement dans le segment IG,
alors que le segment HY a continué à bénéficier de flux globalement positifs. Parallèlement, la
persistance des prises de bénéfices sur les actions après une progression solide et régulière des
Bourses depuis plusieurs semaines a eu pour effet d'interrompre le resserrement des spreads de crédit.
Cependant, nous continuons à penser que le crédit peut encore surperformer les emprunts d'État du
cœur, en particulier sur les segments aux spreads les plus élevés comme les financières et les titres HY.
En effet, la phase actuelle du cycle ne devrait pas menacer la tendance de fond du marché obligataire, à
savoir la quête de rendement.
Actions
Poursuite de la correction au Japon. Le marché japonais enregistre sa seconde semaine de
correction d’affilée avec -4% (après -5%). Au plan sectoriel toutefois, on note une différence. Ainsi, lors
du premier épisode, ce sont surtout les financières qui avaient sous-performé alors que, cette fois, elles
Taux de change
Notre analyse : comme la semaine précédente, les déclarations des membres du FOMC sur une possible
diminution du montant d’achats d’actifs dans le cadre du QE3 ont exercé une pression haussière sur les
taux longs américains qui s’est transmise aux taux longs d’autres zones par effet d’entraînement. Nous
pensons que l’écart entre taux longs américains et taux longs européens va se poursuivre sur les mois à
venir. Toutefois, la volatilité sur les marchés obligataires pourrait continuer à monter. Aux Etats-Unis, d’une
part, car les membres du FOMC sont susceptibles de souffler le chaud et le froid en ce qui concerne la
modulation des achats de titres. L’objectif est de piloter une remontée graduelle des taux longs. Au Japon,
d’autre part, car beaucoup de questions se posent sur la capacité de la BoJ à contenir la remontée des
taux japonais.
Au Brésil, les taux d’intérêt longs ont augmenté après le relèvement des taux directeurs de la BCB
notamment sur les maturités intermédiaires (entre 4 et 8 ans). En revanche, le taux 10 ans est resté stable.
Dans ces conditions, la pente de la courbe poursuit un mouvement de pentification amorcé dès le début de
l’année en raison des inquiétudes sur l’inflation.
Notre analyse : la stabilité du taux à 10 ans et la baisse de la bourse montrent que les marchés s’interrogent
parallèlement sur les conséquences du durcissement monétaire sur la demande domestique. Les
anticipations d’inflation semblent, quant à elles, bien ancrées.

L’ISR selon Amundi
- En zone euro : stabilité ou rebond anticipé des PMI dans la plupart des pays
mais ils resteront en deçà de 50 (zone de contraction). Aux Etats-Unis : les ISM
sont attendus au-dessus de 50. Suivre le rapport sur l’emploi jeudi.
Indicateurs économiques
En zone euro : stabilité ou rebond anticipé des PMI dans la plupart des pays mais ils resteront en deçà de 50 (zone de
contraction). Aux Etats-Unis : les ISM sont attendus au-dessus de 50. Suivre le rapport sur l’emploi jeudi.
A suivre de près : la vigueur de la demande pour les adjudications espagnoles.
Adjudications
BCE : statu quo attendu. Suivre de près la conférence de presse de Mario Draghi. Nous tablons sur un ton très accommodant.
Evénements clés
ont baissé à l’unisson. Autre différence notable : il y a quinze jours, l’archipel avait entraîné les autres marchés à la baisse, cela n’a pas
été le cas cette fois-ci. Les Etats-Unis (+0,2%), l’Europe (-0,3%) et les marchés émergents (-0,4%) sont demeurés en effet relativement
indifférents et ont même progressé le jour où le marché nippon baissait le plus fortement (-5,15% pour le Nikkei jeudi). Alors que Wall-
Street campe à moins de 1% de ses plus hauts historiques, cette nouvelle baisse de la bourse japonaise s’est accompagnée d’un pic de
volatilité du Nikkei à près de 40. Celle-ci retrouve ses plus hauts niveaux de l’été 2011 et, à l’époque, cet épisode s’était soldé par un
recul de 14% du marché en deux semaines.
Notre analyse : après une hausse de près de 80% au cours des six derniers mois, une parité dollar/yen qui a cassé la barre des 100 et
des taux longs qui se tendent, le marché japonais est devenu très nerveux. La plupart des intervenants ayant réalisé de confortables
plus-values, les plus « leveragés » d’entre eux ont préféré fermer leurs positions. Quant aux autres, ils testent la détermination des
autorités nipponnes. A plus long terme, le marché japonais devrait repartir de l’avant (détermination des autorités, regain de
compétitivité des entreprises…), mais une phase de consolidation était devenue inévitable.