Le rapport au format pdf

N° 598
SÉNAT
SESSION ORDINAIRE DE 2011-2012
Enregistré à la Présidence du Sénat le 18 juin 2012
RAPPORT D´INFORMATION
FAIT
au nom de la mission commune d'information sur le fonctionnement, la
méthodologie et la crédibilité des agences de notation (1),
Par Mme Frédérique ESPAGNAC et M. Aymeri de MONTESQUIOU,
Sénateurs.
Tome 1 : Rapport général
(1) Cette mission commune d’information est composée de : Mme Frédérique Espagnac, présidente ; M.
Aymeri de Montesquiou, rapporteur ; Mmes Marie-Hélène des Esgaulx, Leila Aïchi, MM. François Fortassin et Éric
Bocquet, vice-présidents ; MM. Marc Daunis et Dominique de Legge, secrétaires ; MM. Michel Berson, Jean Bizet,
Jean-Pierre Caffet, Robert del Picchia, Mme Christiane Demontès, MM. Éric Doligé, Philippe Esnol, Christian Favier,
Jean-Claude Frécon, Pierre Hérisson, Roger Karoutchi, Jean-Yves Leconte, Jean-Pierre Leleux, Mme Marie-Noëlle
Lienemann, MM. François Marc, Jean Louis Masson, Christian Namy et Charles Revet.

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S O M M A I R E
Pages
INTRODUCTION...................................................................................................................... 7
LES AGENCES DE NOTATION : DESCRIPTION RAPIDE.................................................. 11
A. QU’EST-CE QU’UNE NOTATION ? ..................................................................................... 11
1. Ce que sont les agences de notation ..................................................................................... 11
2. La définition juridique européenne de la notation ................................................................ 11
3. Des grilles de notation non standardisées ............................................................................ 12
B. QUI SONT LES AGENCES DE NOTATION ?....................................................................... 14
1. Les agences de notation enregistrées ................................................................................... 14
2. Les comptes des agences de notation.................................................................................... 15
3. Les actionnaires .................................................................................................................. 15
C. QUI PAYE LES AGENCES DE NOTATION ?....................................................................... 16
1. Le modèle historique de rémunération ................................................................................. 16
2. Le modèle émetteur-payeur.................................................................................................. 16
I. DES AGENCES DE NOTATION DEVENUES INCONTOURNABLES, SANS
RETOUR EN ARRIÈRE POSSIBLE À COURT TERME.................................................. 19
A. LE FINANCEMENT PRIVILÉGIÉ DE L’ÉCONOMIE ET DES ÉTATS PAR DES
MARCHÉS OBLIGATAIRES MONDIALISÉS : UNE POSITION CLÉ POUR LES
AGENCES DE NOTATION................................................................................................... 19
1. Un changement de modèle de financement des entreprises européennes, au profit des
agences de notation............................................................................................................. 20
a) Le marché obligataire, une modalité de financement de l’économie en pleine
expansion, qu’elle soit subie ou choisie ........................................................................... 20
b) Un marché obligataire très internationalisé ...................................................................... 27
c) Une délégation de l’évaluation du risque de crédit aux agences de notation sur les
marchés obligataires........................................................................................................ 30
d) Une notation quasi systématique pour les entreprises émettant sur les marchés
obligataires ..................................................................................................................... 33
2. La notation au cœur du phénomène persistant de la titrisation ............................................. 36
a) La titrisation, une technique de refinancement ................................................................. 36
b) Le rôle prépondérant de la notation dans la titrisation ...................................................... 37
c) Un marché de la titrisation toujours actif.......................................................................... 38
3. Des besoins de financement étatique croissants, des marchés obligataires
mondialisés, sous influence des notations ............................................................................ 40
a) Une participation active des États au développement des marchés obligataires,
sans autre recherche d’alternatives de financement .......................................................... 40
b) Pour la France, un tiers d’investisseurs hors zone euro, rendant la notation
souveraine – sollicitée ou non – incontournable............................................................... 47
c) Une interaction de long terme entre la notation et les conditions de financement
des États.......................................................................................................................... 55
4. Une notation plus marginale des collectivités locales françaises à ce stade, en
absence d’un recours élargi au marché obligataire.............................................................. 60
a) Historiquement, des collectivités locales françaises peu tentées par la notation................. 60
b) Les risques actuels d’un « credit crunch » pour les collectivités locales, la notation
comme limite aux émissions obligataires groupées........................................................... 63

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B. LA NOTATION, UN POINT DE PASSAGE MÉCANIQUE IMPOSÉ PAR LES
POUVOIRS PUBLICS ET LES INVESTISSEURS SANS ALTERNATIVE
CRÉDIBLE À COURT TERME ............................................................................................. 68
1. La responsabilité des États dans la dépendance réglementaire aux agences de
notation............................................................................................................................... 68
a) Les règlementations américaines incorporant les notations : une réponse aux crises
du capitalisme................................................................................................................. 68
b) Une fonction réglementaire relayée et amplifiée par le Comité de Bâle ............................ 70
c) Le rôle majeur des banques centrales............................................................................... 74
d) Une délégation de fait de la fonction réglementaire, clé du fonctionnement de
l’industrie de la notation.................................................................................................. 77
2. Le rôle des investisseurs et des pratiques de place dans la dépendance des marchés
aux agences de notation....................................................................................................... 79
a) Une externalisation de l’évaluation du risque à l’échelle mondiale ................................... 79
b) Des restrictions formelles d’investissement s’appuyant sur les notations .......................... 81
c) Des clauses liées aux notations dans les contrats privés.................................................... 82
3. Le rôle renforcé des notations dans le développement des produits structurés ...................... 83
a) La notation comme partie intégrante de l’élaboration des titrisations................................ 83
b) La notation comme obligation réglementaire en France.................................................... 83
4. Le chantier souhaitable, mais encore incantatoire, des alternatives aux notations................ 84
a) Aux États-Unis, une loi sans effets réels .......................................................................... 85
b) En Europe, un inventaire en cours, sans solution concrète................................................ 86
c) Un constat de progrès limité par l’absence d’alternatives pratiques................................... 87
C. DES DÉCISIONS POTENTIELLEMENT LOURDES DE CONSÉQUENCES, UN
STATUT DE LA NOTATION À REDÉFINIR........................................................................ 88
1. L’impact économique avéré de la notation ........................................................................... 88
a) Un effet sur le prix des actifs........................................................................................... 88
b) Des effets de seuil........................................................................................................... 90
2. Une fiabilité globale soulignée par les statistiques des agences............................................ 91
a) La corrélation entre la notation et la probabilité de défaut ................................................ 91
b) Les tables de transition.................................................................................................... 94
3. L’avis des investisseurs : mention passable.......................................................................... 95
4. Des erreurs majeures débouchant parfois sur des crises graves............................................ 96
a) La mauvaise appréciation du risque politique : le cas de Lehman Brothers ....................... 96
b) Enron et Parmalat, deux cas de fraude non détectée par les agences ................................. 97
c) Les effets pervers de la notation de la dette souveraine..................................................... 99
d) Une faute aux conséquences systémiques : la notation des produits subprimes ................. 103
5. Une notation devenue bien plus qu’une simple opinion, compte tenu de son impact .............. 105
a) Une qualification juridique de la notation aujourd’hui dépassée ....................................... 105
b) Un statut à réinventer : pas de notation sans confiance..................................................... 106
CONCLUSION DE LA PREMIÈRE PARTIE ET PROPOSITIONS .......................................... 109
II. UNE QUALITÉ DES NOTATIONS INSUFFISAMMENT GARANTIE PAR LES
MÉCANISMES DE MARCHÉ, UNE RESPONSABILITÉ JURIDIQUE ET
ADMINISTRATIVE À CONSTRUIRE ............................................................................... 113
A. LA QUALITÉ DES NOTATIONS, DES PARAMÈTRES INTERNES PEU
CONTRÔLÉS ........................................................................................................................ 113
1. Les méthodes de notations, un enjeu durablement éludé ....................................................... 114
a) Des méthodes déterminées librement par les agences ....................................................... 114
b) La transparence encore insuffisante d’une notation par nature subjective.......................... 117
c) La contestation des méthodes........................................................................................... 119
2. La zone d’ombre des moyens mobilisés par les agences........................................................ 121
a) Un nombre de dossiers par analyste peu contrôlé, des chiffres troublants.......................... 121
b) Une politique de formation des analystes à la discrétion des agences................................ 125
c) Une ancienneté et un turn-over qui doivent être source d’attention ................................... 127

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B. LE « MARCHÉ », UN GARDE-FOU BIEN MODESTE, PARFOIS UN POUSSE AU
CRIME................................................................................................................................... 128
1. Des entreprises en position de faiblesse face aux agences .................................................... 128
a) Un processus de notation à sens unique............................................................................ 129
b) Des émetteurs « prisonniers » des agences de notation..................................................... 132
2. Les investisseurs : « rien oublié, rien appris »...................................................................... 135
a) Une défiance affichée...................................................................................................... 135
b) Une confiance maintenue dans les faits............................................................................ 135
3. Des conflits d’intérêts désormais mieux surveillés................................................................ 139
a) Des conflits d’intérêts au cœur de la notation des produits structurés................................ 139
b) Les liens entre actionnaires des agences de notation et entité notée .................................. 141
c) La fourniture de « services accessoires ».......................................................................... 142
d) Une autorégulation clairement insuffisante ...................................................................... 144
e) Des conflits d’intérêts mieux encadrés............................................................................. 144
4. L’intérêt d’un modèle « investisseur-payeur » pour la titrisation.......................................... 146
a) De nombreux modèles alternatifs au modèle émetteur-payeur, en théorie ......................... 146
b) La transposition générale du modèle « investisseur-payeur » : un modèle évident,
des inconvénients certains ............................................................................................... 149
c) La création nécessaire d’une plateforme pour la notation des produits structurés .............. 153
C. UNE RESPONSABILITÉ CIVILE INTROUVABLE............................................................... 154
1. Une irresponsabilité révélée par la crise des subprimes ....................................................... 155
a) Des procès encore rares et tournant le plus souvent en faveur des agences........................ 155
b) Aux États-Unis, une ambigüité sémantique autour de la qualité « d’opinion » .................. 157
c) En Europe, une responsabilité civile difficile à reconnaître............................................... 158
d) Hors d’Europe et des États-Unis, de faibles mises en cause.............................................. 161
2. Des évolutions législatives encore insuffisantes.................................................................... 162
a) L’échec de la loi Dodd-Frank aux États-Unis................................................................... 162
b) L’absence d’harmonisation européenne ........................................................................... 163
c) La délocalisation par le droit opérée par Moody’s............................................................ 164
3. Un régime de responsabilité à mieux cerner......................................................................... 165
a) Des émetteurs peu susceptibles d’attaquer les agences ..................................................... 165
b) L’absence de relation contractuelle entre les agences et les investisseurs.......................... 165
c) Un capital des agences insuffisant pour réparer les dommages.......................................... 167
d) La nécessaire harmonisation européenne de la responsabilité civile des agences de
notation........................................................................................................................... 169
D. UN CONTRÔLE ADMINISTRATIF NAISSANT, DES EXIGENCES À RENFORCER.......... 171
1. Un secteur incontrôlé jusqu’à la crise des subprimes ........................................................... 172
a) La volonté contrariée du législateur français d’un vrai contrôle des agences de
notation........................................................................................................................... 172
b) À l’international, une préférence pour l’autorégulation jusqu’en 2007, un retard
européen par rapport aux États-Unis................................................................................ 174
c) Une autorité désormais européenne dont les moyens doivent être mis au regard de
ses missions .................................................................................................................... 175
d) L’effort règlementaire : un poste de coût important pour les agences................................ 177
2. Une obligation d’enregistrement des agences en trompe l’œil .............................................. 177
a) Une procédure d’enregistrement qui se généralise dans le monde ..................................... 177
b) La procédure européenne, un travail long et documenté ................................................... 178
c) La faiblesse de l’examen des informations liées aux ressources humaines......................... 180
d) Une ambiguïté fondamentale débouchant sur une faible crédibilité des agences
enregistrées..................................................................................................................... 182
e) L’harmonisation nécessaire du travail entre autorités américaines et européennes............. 184
3. Des sanctions très rares, un processus de contrôle limité ..................................................... 185
a) Des contrôles administratifs de faible portée.................................................................... 185
b) Un arsenal limité de sanctions, des délais particulièrement longs ..................................... 187
CONCLUSION DE LA DEUXIÈME PARTIE ET PROPOSITIONS.......................................... 189