Le marché du crédit en livre sterling

17 décembre 2014
Le marché du crédit en livre sterling :
un guide pour l’investisseur
VALENTINE AINOUZ, Stratégie et Recherche Économique – Paris
SERGIO BERTONCINI, Stratégie and Recherche Économique – Milan
GREGOIRE PESQUES, Responsable Gestion Globale Crédit – Londres
Introduction
Comme les obligations d'entreprise en euro, le crédit en livre sterling joue un rôle important
en faisant coïncider les besoins de financement des sociétés européennes avec la demande
des investisseurs obligataires. C'est pourquoi cet article a pour ambition d'apporter à ces
derniers un aperçu du marché du crédit en livre sterling, de ses tendances récentes et de
ses principales caractéristiques structurelles actuelles, ainsi que son positionnement dans
l'univers global du crédit. Nous avons analysé les spécificités de ce marché et le rôle qu'y
jouent les investisseurs de long terme : c'est pourquoi une section est consacrée aux fonds
de pension et à l'actualité réglementaire affectant leur activité. Le point de vue du gérant fait
partie intégrante de notre étude pour offrir la perspective d'un acteur du marché sur les
opportunités disponibles, notamment en termes de diversification et d'amélioration de la
qualité de crédit des portefeuilles.
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Aperçu du marché
a) Tendances récentes
Les tendances récentes du marché du crédit en livre sterling sont synthétisées dans les
deux premiers graphiques ci-après, qui représentent respectivement l'évolution de
l'encours de dette et du nombre d'émissions. Comme pour les marchés en euro, la
crise a entraîné un rééquilibrage de la répartition entre les émetteurs financiers et
industriels au profit de ces derniers.
1 - Marché des obligations Corporate GBP :
montant de la dette en GBP Mds
 Comme les obligations d'entreprise en euro, le
crédit en livre sterling a connu les effets
secondaires de la crise, à savoir un
rééquilibrage de la répartition des émetteurs
financiers et industriels, ainsi qu'une forte
hausse de la dette de rang spéculatif même si
celle-ci partait de niveaux très faibles.
 Actuellement, le marché est caractérisé par la
représentation importante des émetteurs
financiers (40 % de la valeur de l'encours de
dette total), et par la domination des secteurs
défensifs tels que les télécommunications et les
services aux collectivités parmi les émetteurs
non financiers.
 L'une des caractéristiques les plus attractives
du marché du crédit en livre sterling est le fait
que les émetteurs « non domestiques » y soient
plus représentés que sur les marchés du crédit
en euro ou en dollar. De fait, les émetteurs
britanniques représentent moins de 50 % des
obligations d'entreprise IG en livre sterling, tous
secteurs confondus.
 Cependant, la particularité essentielle du
marché britannique des obligations d'entreprise
IG réside dans leur duration moyenne,
particulièrement élevée. La duration modifiée du
crédit IG en livre est proche de 9 ans pour les
titres non financiers et supérieure à 6 ans pour
les émissions financières. En moyenne, la durée
de vie avant échéance est proche de 14 ans
pour ce marché, sachant que 40 % des
émissions non financières ont une maturité
supérieure à 10 ans.
 On voit donc que pour les obligations
d'entreprise en euro, plus la duration augmente
et moins il y a de dette disponible, alors que
c'est le contraire pour les obligations non
financières en livre sterling : celles-ci constituent
la seule grande source de rendement et de
spread sur les échéances très éloignées dans la
mesure où l'encours de dette financière et non
financière des pays cœur en euro est très limité.
 En résumé, le marché du crédit en livre sterling
affiche des caractéristiques solides : bonne
qualité et échéances éloignées, qui reflètent le
profil de la demande intérieure. Inconvénient à
souligner, la liquidité, qui est en moyenne
inférieure à celle de la dette en euro ou en
dollar à cause d'une grande proportion
d'investisseurs de long terme.
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17 décembre 2014
Autre point commun avec les marchés du crédit en euro, la forte hausse de la dette de rang
spéculatif, qui s'établissait cependant à des niveaux très faibles précédemment. Au moment
de la faillite de Lehman en septembre 2008, le marché HY en livre sterling affichait un
encours de dette inférieur à 10 milliards GBP réparti entre 42 émissions ; or aujourd'hui,
l'encours de dette de ce marché se monte à 40 milliards GBP avec presque 140 émissions.
Par conséquent, comme celui de la dette en euro, le marché obligataire en livre sterling a
connu une croissance fulgurante de son segment HY, où l'encours de crédit a été multiplié
par quatre et celui des émissions par trois. Toutefois, contrairement à ce qui s'est passé sur
le marché en euro, le marché obligataire IG en livre a commencé à observer un
ralentissement de sa croissance immédiatement après la crise Lehman et non pas quelques
années plus tard, à cause de la crise de la dette souveraine de 2011. Ainsi, le marché du
crédit IG en livre a progressé d'à peine 8 % depuis le défaut de Lehman, alors que sur la
même période et malgré la crise de la dette souveraine, le marché des obligations
d'entreprise IG en euro a enregistré une croissance de 24 % de son encours de dette. Le
désendettement des banques, la désintermédiation et la dégradation des notes de crédit
sont les principales tendances qui expliquent la réduction de l'encours de dette financière, à
la fois en euro et en livre sterling.
2 - Marché des obligations Corporate GBP :
nombre d'émissions
b) Structure actuelle du marché : secteurs, notes et pays d'origine
des émetteurs
La répartition sectorielle des émissions montre que 40 % de la valeur totale du marché est
toujours représentée par les émetteurs financiers, dont 25 % par les banques, 9 % par les
assureurs et les 6 % restants par les sociétés financières. Comme on le voit dans le
graphique, les secteurs défensifs tels que les télécommunications et les services aux
collectivités sont les plus représentés parmi les émetteurs non financiers avec
respectivement 20 % et 8 % de l'encours de dette total, contre 4 % pour les producteurs des
biens de consommation de première nécessité. Avec au total 20 % de l'encours du marché,
les secteurs cycliques jouent un rôle moins important. La répartition des notes montre que
le marché est dominé à 43 % par les émetteurs notés A, suivis des BBB (42 %) ; les
émetteurs AA représentent seulement 13,5 % de l'encours total de dette. Toutefois, le plus
intéressant est à voir dans la répartition des pays d'origine des émetteurs et dans les
échéances. L'une des caractéristiques les plus attractives du marché du crédit en livre
sterling est le fait que les émetteurs « non domestiques » y soient plus représentés que sur
les marchés du crédit en euro ou en dollar. De fait, les émetteurs britanniques représentent
seulement 45 % de la dette financière et 48 % de la dette non financière. Les émetteurs
issus de la zone euro jouent un rôle majeur dans la sphère non financière en représentant
presque 30 % de l'encours de dette (16 % dans le secteur financier). C'est l'inverse pour les
émetteurs américains : 30 % de la dette financière via des banques, et 14 % de la dette
industrielle. Les autres émetteurs proviennent des pays nordiques et émergents, ainsi que
de la Suisse, pour améliorer la diversification géographique. La diversification est bien
moins importante dans la dette HY en sterling : 74 % des émetteurs sont britanniques, 23 %
sont basés dans la zone euro et les émetteurs américains sont presque absents.
4 - Marché des obligations Corporate IG
Non-Fin GBP : répartition par pays émetteur
3 - Marché des obligations IG Corporate
GBP : répartition par secteur
5 - Marché des obligations Corporate IG Fin
GBP : répartition par pays émetteur
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c) Structure du marché actuel : duration et échéances
La particularité essentielle du marché britannique des obligations d'entreprise IG réside
dans leur duration moyenne, qui est élevée. Ainsi, la duration modifiée du crédit IG en livre
est proche de 9 ans pour les titres non financiers et supérieure à 6 ans pour les émissions
financières. En moyenne, la durée de vie avant échéance est proche de 14 ans pour ce
marché, sachant que 40 % des émissions non financières ont une maturité supérieure à 10
ans (soit 120 milliards GBP de dette). La structure est plus traditionnelle sur le marché
spéculatif, dont la duration moyenne, courte, est comparable à celle du crédit HY en euro.
Les graphiques ci-après montrent dans quelle mesure le marché du crédit en livre
(notamment la dette IG non financière) pourrait jouer un rôle dans le segment des
échéances éloignées en Europe. Cela s'explique notamment par la prédominance
d'investisseurs de long terme.
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6 - Marché des obligations Corporate HY
GBP : répartition par pays émetteur
Valeur par rapport aux obligations d'entreprise en
euro et en dollar
a) Rendement et spreads : deux aspects de la même question, mais
attention aux comparaisons
La comparaison est effectuée sur la base du rendement moyen ou des spreads offerts.
Toutefois, le niveau des spreads a tendance à dépendre beaucoup des rendements
souverains sous-jacents, alors que les spreads moyens peuvent être difficiles à
comparer à cause des différences de maturités et de représentation des notes. En
moyenne, les obligations d'entreprise en livre et en dollar offrent des rendements plus
élevés que le crédit en euro, mais cela est principalement dû à des spreads positifs par
rapport aux rendements souverains et à une duration plus importante. Afin d'établir
une analyse plus approfondie, nous nous sommes concentrés sur les échéances en
tenant également compte de la taille réelle des encours de dette. On peut voir sur les
deux graphiques ci-après que le spread est positif entre le crédit en livre et celui en
euro sur toute la courbe, principalement du fait de la valeur relative entre les emprunts
d'État correspondants. Toutefois, le plus intéressant est de constater une distribution
opposée des encours de dette selon les échéances (représentée par la taille des
bulles dans les graphiques) : pour le crédit en euro, plus la duration augmente, moins il
y a de dette disponible, alors que c'est l'inverse sur le marché des obligations non
financières en livre. En résumé, sur le marché du crédit IG européen, il semble qu'il
n'existe pas d'alternative réelle aux obligations d'entreprise en livre dans la partie
longue de la courbe, puisque ce segment constitue la seule source importante de
rendement et de spread face à des encours très limités au niveau de la dette
financière et non financière en euro dans les pays cœur.
8 - IG Non-Fin : EUR (Périphérie et cœur)
vs GBP
7 - Marché des obligations Corporate GBP :
répartition par maturité
9 - IG Fin : EUR (Périphérie et cœur)
vs GBP
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La comparaison avec le marché en dollar donne d'autres résultats : l'avantage est aux
États-Unis en termes de taille, pour les émissions financières et non financières. La valeur
relative entre les deux marchés évolue sensiblement selon le niveau de la courbe : sur la
majeure partie, et en particulier dans les échéances courtes à moyennes, le crédit en livre
offre un rendement plus élevé, mais c'est le contraire sur les échéances les plus longues
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10 - US$ vs GBP corporate bonds YTM
Point de vue du gérant de portefeuille
Comme on l'a vu, le marché du crédit en livre sterling affiche des caractéristiques solides :
bonne qualité et échéances éloignées, qui reflètent le profil de la demande intérieure. Non
seulement le marché du crédit, mais tout le marché obligataire en livre (emprunts d'État et
linkers compris) s'oriente vers la partie longue de la courbe, en raison d'une base solide
d'investisseurs mus par la nécessité de couvrir des engagements. C'est aussi le cas, dans
une certaine mesure, sur le marché en dollar, mais ça l'est certainement moins dans le cas
des obligations en euro. Les investisseurs britanniques devant couvrir des engagements,
comme les fonds de pension et les compagnies d'assurance, ont des passifs plus éloignés
et représentent une plus grosse part de la base d'investisseurs domestiques. Inconvénient à
souligner, la liquidité, qui est en moyenne inférieure à celle de la dette en euro ou en dollar
à cause d'une grande proportion d'investisseurs de long terme. La taille moyenne des
émissions est elle aussi plus faible. Le graphique 11 souligne quelques similarités entre les
marchés du crédit en livre et en euro, car tous deux affichent un risque de concentration
très important : leurs 100 plus gros émetteurs représentent en effet plus de 75 % du risque
de leur univers. Ce niveau équivaut environ à 300 émetteurs du marché de référence
mondial ou en dollar. Par conséquent, ces marchés se caractérisent par un bêta important,
et par moins d'opportunités d'alpha (c'est-à-dire de sélection des titres).
11 - Risque de credit (en %, axe Y) and
nombre d'émetteurs (axe X)
Voyons maintenant comment un investisseur peut tirer profit de son exposition au marché
du crédit britannique.
D'abord, comme nous l'avons dit, un gestionnaire de passif en livre sterling va naturellement
privilégier le marché du crédit britannique, car celui-ci correspond plus facilement à son
marché domestique en termes de taux d'intérêt (britanniques), de devise et de maturité.
Pour les investisseurs internationaux, le crédit britannique offre les avantages suivants
Diversification en termes de taux : un bon moyen de bénéficier de cette diversification (par
exemple, les courbes et les taux britanniques ne sont pas corrélés à 100 % avec les
courbes et les taux en euro, et il est possible d'extraire beaucoup de valeur en gérant de
façon dynamique le spread EUR-UK). C'est l'exposition aux taux d'intérêt.
Diversification en termes de spreads : bénéficier de la dynamique différente des spreads :
par exemple, le marché du crédit en livre a surperformé le crédit en euro et en dollar de
respectivement 13 % et 9 % ces cinq dernières années. C'est simplement l'effet spread !
Par conséquent, une gestion active de l'allocation peut être source d'une grande valeur
ajoutée. C'est l'allocation au crédit-bêta.
Effet émetteur : certains émetteurs offrent essentiellement la possibilité d'investir dans leur
dette en GBP
Effet émission : la plupart des investisseurs investissent de manière très segmentée. Cela
crée des dislocations et des opportunités de valeur relative. Le même émetteur peut offrir
un spread différent selon que son titre est libellé en euro, en dollar ou en livre. Le
croisement de devises peut générer un alpha important et régulier. Outre la gestion active
de l'allocation géographique, la sélection des titres (en fonction de leur échéance et de leur
subordination mais aussi, dans ce cas, de la devise d'émission) est déterminante et peut
être créatrice de valeur. Par exemple, pour un même émetteur, le rendement d'un titre en
euro (échéance 2029) s'est récemment contracté de près de 25 points de base (pb) à 2,60
%, tandis que le spread pour 2023 (échéance plus courte de 6 ans) en livre sterling est
resté inchangé à 150 pb, offrant un rendement de 3,75. Comme nous pouvons le voir, la
gestion active de la valeur relative peut offrir des opportunités intéressantes pour un risque
supplémentaire limité.
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> Le système de retraite au Royaume-Uni
Actifs détenus dans les fonds de pensions
en 2011 (en Mds de £)
Le système de retraite au Royaume-Uni est l’un des plus anciens en Europe. Il fut
développé par des entrepreneurs dès les tout débuts de la révolution industrielle. Le
système de retraite par capitalisation est historiquement dominant et repose sur les salariés
et les employeurs du secteur privé via des assurances privées. Ces deux industries sont
fortement réglementées. La valeur des actifs détenus dans les fonds de pension est
supérieure à £2000bn soit 135% du PIB.
Lors de la présentation du Budget en mars dernier, George Osborne a entériné une
évolution importante du système de retraite britannique. Le nouveau système a pour objectif
d’accorder plus de flexibilité aux retraités. Ces derniers pourront dès 55 ans retirer des actifs
de leurs fonds de retraite à discrétion et sans limite de plafond annuel au lieu de percevoir
des annuités. Le système de versement par annuité a été pénalisé, ces dernières années,
par la faiblesse des taux directeurs. Pour inciter les Anglais à choisir l'option de la sortie en
capital, le Gouvernement a prévu l'instauration d'une incitation fiscale. Cette réforme
transfert le risque de longévité sur les retraités.
Quels sont les montants en jeu ? Le gouvernement estime que les actifs de ces fonds de
retraites représentent un flux d’investissement annuel de £11bn et un stock de £210bn. Plus
de la moitié de ces actifs (£100bn -£150bn) sont investis dans des obligations d’entreprises.
Le système de versement par annuités est donc un facteur de soutien important pour le
marché obligataire UK et tout particulièrement sur le segment 10-30 ans.
Ce changement dans le système de retraite britannique va affecter le marché obligataire
UK. Le crédit £ IG reste attractif. Mais, après la réforme, les investisseurs devraient
privilégier les segments moyen terme aux segments de long terme.
Moins d’émissions primaires sur le long terme. Plus de demandes pour les maturités
inférieures à 10 ans.
Pentification de la courbe. Les investisseurs doivent avoir une prime pour être intéressés
par la partie longue de la courbe.
Conclusion
Comme les obligations d'entreprise en euro, le crédit en livre sterling a connu un
rééquilibrage de la répartition des émetteurs financiers et industriels, ainsi qu'une forte
augmentation de la dette de rang spéculatif même si celle-ci partait de niveaux très faibles.
L'une des caractéristiques les plus attractives du marché du crédit en livre sterling est le fait
que les émetteurs « non domestiques » y soient plus représentés que sur les marchés du
crédit en euro ou en dollar. De fait, les émetteurs britanniques représentent moins de 50 %
des obligations d'entreprise IG en livre sterling, tous secteurs confondus. Cependant, la
particularité essentielle du marché britannique des obligations d'entreprise IG réside dans
leur duration moyenne, particulièrement élevée. On voit donc que pour les obligations
d'entreprise en euro, plus la duration augmente et moins il y a de dette disponible, alors que
c'est le contraire pour les obligations non financières en livre sterling : celles-ci constituent la
seule grande source de rendement et de spread sur les échéances très éloignées dans la
mesure où l'encours de dette financière et non financière des pays cœur en euro est très
limité. Le marché du crédit en livre sterling affiche des caractéristiques solides : bonne
qualité et échéances éloignées, qui reflètent le profil de la demande intérieure. Inconvénient
à souligner, la liquidité, qui est en moyenne inférieure à celle de la dette en euro ou en dollar
à cause d'une grande proportion d'investisseurs de long terme.
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Rédacteur en chef
Philippe Ithurbide - Directeur Recherche, Stratégie
et Analyse - Paris
Support
Pia Berger - Recherche, Stratégie et Analyse Paris
AVERTISSEMENT
Directeur de la publication : Pascal Blanqué
Rédacteur en chef : Philippe Ithurbide
Les destinataires de ce document sont en ce qui concerne l’Union Européenne, les investisseurs « Professionnels » au sens de la Directive 2004/39/CE du 21 avril 2004
«MIF», les prestataires de services d’investissements et professionnels du secteur financier, le cas échéant au sens de chaque réglementation locale et, dans la mesure
où l’offre en Suisse est concernée, les « investisseurs qualifiés » au sens des dispositions de la Loi fédérale sur les placements collectifs (LPCC), de l’Ordonnance sur les
placements collectifs du 22 Novembre 2006 (OPCC) et de la Circulaire FINMA 08/8 au sens de la législation sur les placements collectifs du 20 Novembre 2008. Ce
document ne doit en aucun cas être remis dans l’Union Européenne à des investisseurs non « Professionnels » au sens de la MIF ou au sens de chaque réglementation
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