12 mai 2017 Table des matières Ce que nous surveillons ............. p. 4 Calendrier économique ............. p. 5 Annexe – Tableaux économiques .... A1 Revue de la semaine CANADA : Les mises en chantier résidentielles ont baissé de 253.7K en mars à 214.1K en rythme annualisé en avril. En zones urbaines, les mises en chantier de logements collectifs ont reculé de 27.0K (-16.7%) pour s’établir à 134.3K, tandis que celles de maisons individuelles se sont contractées de 8.9K (-12.1%), à 65.2K. De même, les mises en chantier en milieu rural ont baissé de 2.3K (-13.6%) pour totaliser 14.6K. Par région, les mises en chantier ont baissé dans huit provinces sur dix, notamment l’Ontario (-17.6K) et le Québec (-15.9K). La contraction des mises en chantier résidentielles observée en avril était attendue, car le niveau atteint en mars était intenable. Cela dit, celles-ci sont restées supérieures au seuil de 200K un cinquième mois de suite, ce qui est inédit depuis octobre 2012. Comme la forte demande se heurte à une offre rare sur le marché de la revente à Toronto et que le marché reste tendu à Vancouver, il semble peu probable que les mises en chantier résidentielles reculent significativement au Canada. En effet, nous prévoyons qu’elles dépasseront 200K sur l’ensemble de l’année 2017, ce qui représenterait une quatrième hausse annuelle de suite. En attendant, à en croire les données d’avril, les mises en chantier résidentielles devraient peser sur la croissance économique au T2, alors qu’elles y avaient contribué au T1. L’Indice composite de prix de maison Teranet-Banque NationaleMC a monté de 1.2% en avril. Cette progression a été entraînée par la hausse des prix dans quatre régions métropolitaines sur les 11 suivies : Toronto (+2.6%), Hamilton (+2.1%), Victoria (+1.5%) et Halifax (+1.4%). Ailleurs, les prix ont monté plus modérément ou baissé légèrement, comme à Vancouver (-0.1%) et Québec (-0.4%). D’une année à l’autre, l’indice national était en hausse de 13.4%, comparativement à 13.5% en mars. Bien que minime, c’était la première décélération annuelle enregistrée au cours des 15 derniers mois. Sur une base de douze mois, les prix étaient en hausse à Toronto (record de +26.3%), Hamilton (record de +22.9%) et Victoria (+19.2%). Vancouver (+9.7%) a aussi enregistré une hausse solide. Les prix ont augmenté de moins de 5.0% sur tous les autres marchés étudiés, sauf Edmonton (-2.5%) et Québec (−3.4%), où ils ont battu en retraite. Beaucoup de marchés ontariens hors indice affichaient des hausses des prix des maisons de plus de dix pour cent. C’est probablement pour cela que l’impôt sur la spéculation par les non-résidents, adopté en avril par le gouvernement de l’Ontario, s’applique à l’ensemble de la région élargie du « Golden Horseshoe », et non pas uniquement à la ville de Toronto. L’effet de cet impôt sur les ventes de maisons et la hausse de leurs prix sera évalué au cours des prochains mois. Selon nous, même si cette mesure freine la spéculation, elle ne devrait pas ralentir la hausse des prix des maisons outre mesure puisque l’Ontario continuera de bénéficier d’un bon rythme de création d’emplois, de l’arrivée de Canadiens d’autres provinces et de faible taux hypothécaires. La valeur des demandes de permis de construire s’est contractée de 5.8% sur une base mensuelle en mars, après un recul de 2.8% en février. Les demandes de permis résidentiels ont baissé de 8.4% à cause de la catégorie des logements L’Hebdo économique collectifs (-20.9%). D’autre part, les permis pour des maisons individuelles ont augmenté de 3.0%. Les permis non résidentiels ont, quant à eux, diminué de 0.5%. D’une année à l’autre, la valeur totale des demandes de permis de construire a augmenté de 1.5%, le secteur résidentiel affichant un gain de 4.3%. En revanche, en ColombieBritannique, les permis ont baissé de 11.4% par rapport à leur niveau de 12 mois plus tôt, entraînés par une chute de 14.1% du segment résidentiel. États-Unis : Les ventes au détail ont augmenté de 0.4% en avril, après révision à la hausse de celles du mois précédent à +0.1%. Les ventes d’automobiles ont bondi de 0.7%, ce qui représente la première hausse de cette catégorie depuis quatre mois. Sans l’automobile, les ventes ont augmenté de 0.3%, suite à une amélioration révisé à la hausse de 0.3% le mois précédent. L’augmentation des ventes sans l’automobile était due aux gains des vendeurs d’essence, d’électronique, de matériaux de construction, d’articles de sport, de produits de soins de santé/personnels et les ventes des détaillants sans magasins, qui ont largement compensé les baisses des magasins de vêtements, de marchandises générales et d’aliments et de boissons. Les dépenses discrétionnaires, c.à-d. les ventes au détail hormis l’essence, les produits d’épicerie et les soins de santé/personnels, ont progressé de 0.5%, soit la plus forte croissance mensuelle depuis trois mois. Alors que les ventes augmentent plus vite que l’IPC, les volumes de vente au détail étaient en hausse en avril. Même sans changement en mai et en juin (hypothèse très prudente étant donné la solidité du marché du travail), les volumes de vente au détail sont en passe de croître au rythme de près de 2% en chiffres annualisés au T2, c.-à-d. une meilleure performance que le trimestre précédent. Une telle augmentation du rythme de croissance des ventes corroborerait notre opinion selon laquelle la croissance du PIB américain accélérera fortement au deuxième trimestre après un T1 faible. L’indice des prix à la consommation (IPC) a augmenté de 0.2% en avril. Les prix de l’énergie, en hausse de 1.1% au cours du mois, ainsi que ceux des aliments, qui ont monté de 0.2%, ont tous deux contribué à l’augmentation mensuelle de l’IPC. Sans les aliments et l’énergie, les prix étaient en hausse d’à peine 0.1% grâce à des augmentations dans les secteurs du tabac et des services hors énergie qui ont compensé le recul des loisirs, de l’éducation, des ordinateurs et des vêtements, entre autres. Malgré leurs augmentations mensuelles respectives, les taux d’inflation d’ensemble et de base sur douze mois ont chuté à 2.2% et 1.9% respectivement en raison des effets de base. Le rapport sur l’inflation était légèrement plus faible que prévu. Mais cela n’empêchera sans doute pas une hausse des taux d’intérêt par la Fed qui ne doute pas de finir par atteindre sa cible d’inflation à mesure que la croissance économique reprendra. L’indice de l’optimisme des petites entreprises de la NFIB a perdu 0.2 point entre mars et avril, pour atteindre 104.5. Il s’agissait de sa troisième contraction mensuelle de suite (bien que toutes légères). Néanmoins, l’indice reste nettement supérieur à sa moyenne mobile sur 12 mois (99.2) et bien audessus de son résultat d’il y a un an (93.6), signe d’un optimisme certain des petites entreprises américaines. Trois des dix composantes de l’indice étaient en recul sur un mois. Fait important, le pourcentage net d'entreprises qui prévoient une amélioration de l'économie est passé de 46% à 38%, ce qui ne doit pas donner lieu de s’inquiéter, car ce même indicateur affiche une moyenne de 4.2% sur les trente dernières années. D’autre part, le pourcentage net de répondants qui ont indiqué avoir des difficultés à combler leurs postes a progressé de 30% à 33%, un record inégalé depuis novembre 2010. Cela dénote un marché du travail tendu. Dans le même esprit, 16% des entreprises ont déclaré que la piètre qualité des travailleurs disponibles était leur principale préoccupation, juste après les impôts (21%) et la réglementation (17%). Enfin, 24% (pourcentage net) des entreprises considéraient que le temps était propice à une expansion, contre 22% auparavant. L’enquête Job Openings and Labor Turnover Survey (JOLTS) sur les postes à pourvoir et la rotation des effectifs révèle que le nombre de postes à pourvoir a augmenté de 61K en mars, pour s’établir à 5743K après correction des effets saisonniers. Ce niveau, le plus haut depuis juillet dernier, soutiendra probablement de nouvelles hausses de l’emploi dans un avenir rapproché. Les détails du rapport montrent que les embauches ont augmenté de 5249K à 5260K, alors que les départs volontaires sont passés de 3036K le mois précédent à 3116K. Ce dernier chiffre laisse penser que les travailleurs américains ont assez confiance dans leurs perspectives d’emploi pour quitter volontairement leur poste. Mais cette confiance semble inégalement répartie entre les secteurs. Dans la construction, par exemple, le taux de démissions est le plus élevé depuis avril 2008 (2.5%) tandis que dans les finances et les assurances, le même indicateur reste à 1.1% à peine. 2 L’Hebdo économique Les ventes dans le commerce de gros étaient stationnaires d’un mois à l’autre en mars, après une augmentation de 0.7% en février, suite à une révision. Les ventes de biens durables et non durables ont aussi stagné. Dans le segment des biens durables, l’augmentation des ventes de matériel (+2.3%) et de métaux (+2.0%) était compensée par la baisse des ventes de bois d’œuvre (-3.0%) et d’équipements professionnels (1.8%). Dans le secteur des biens non durables, l’amélioration des ventes de produits agricoles (+1.7%) a été contrée par le reflux des ventes de produits chimiques (-2.0%). D’une année à l’autre, les ventes totales étaient en hausse au rythme sain de 9.1%. Par ailleurs, les stocks ont augmenté de 0.2% d’un mois à l’autre, ce qui équivaut à 3.0% d’une année à la suivante. Enfin, le ratio stocks/ventes est resté inchangé à un creux inégalé depuis 28 mois de 1.28. L’indice des prix à la production (IPP) a augmenté de 0.5% d’un mois à l’autre en avril, gagnant deux dixièmes en glissement annuel, à 2.5%, son plus haut niveau depuis février 2012. Sans les éléments volatils (aliments, énergie et commerce international), l’IPP a grimpé à son plus haut niveau jamais enregistré, soit 2.1% d’une année à l’autre (les statistiques pour cet indicateur sont disponibles depuis août 2014). Cela représente 0.4% de plus que le mois précédent. L’indice des prix à l’importation a augmenté de 0.5% d’un mois à l’autre en avril après une progression 0.1% en mars (chiffre révisé; initialement présenté comme une baisse de 0.2%). Sur la base de douze mois, les prix à l’importation ont augmenté de 4.3%, en baisse de deux dixièmes par rapport au mois précédent. La plupart de ces gains ont été causés par un bond de 43.8% du prix des importations de pétrole sur 12 mois (on se rappellera que les prix de l’énergie étaient très bas un an plus tôt). À l’exclusion du pétrole, les prix à l’importation ont grimpé de 1.4% d’une année à l’autre. MONDE : Dans la zone euro, la production industrielle a enregistré un recul de -0.1% pour un deuxième mois de suite en mars (le chiffre de février avait initialement été estimé à -0.3%). Cette performance a été affaiblie par la production du secteur de l’énergie, qui a reculé de 3.2% et a réduit le chiffre d’ensemble d’un demi-point de pourcentage. En revanche, la production de biens non durables a augmenté de 2.1% au cours du mois, ajoutant quatre dixièmes de point de pourcentage à la production industrielle totale. La production de biens intermédiaires (+0.3% m/m), de biens d’équipement (+0.2% m/m) et de biens de consommation durables (+0.9% m/m) a eu moins d’impact sur la production totale. D’une année à l’autre, la production était en hausse de 1.9%, 0.5% de plus que le mois précédent. Une fois de plus, une baisse de production de 4.8% dans le secteur de l’énergie a affaibli le chiffre global. Sur un plan national, la France et l’Italie ont vu la croissance de leur production industrielle s’établir à 2.2% et de 2.8% respectivement. La progression en Allemagne (+1.4% a/a) et en Espagne (+0.3% a/a) a été plus timide. 3 L’Hebdo économique Ce que nous surveillons Au Canada, la semaine sera marquée par la publication de l’indice des prix à la consommation d’avril. Des hausses inhabituellement élevées des prix de l’essence ont fait augmenter l’IPC d’ensemble dans le mois. Le taux annuel d’inflation devrait donc gagner deux dixièmes et s’établir à 1.8%. L’IPC composante commune devrait, quant à lui, progresser d’un dixième et passer de 1.3% en mars (un creux historique) à 1.4% en avril, en réponse à l’amélioration de la situation économique au pays. Nous en saurons également plus sur les ventes au détail, probablement en hausse en mars si l’on en croit l’augmentation des ventes automobiles. Cependant, la baisse des recettes des stations-service, attribuable à des prix à la pompe légèrement inférieurs aux normales saisonnières en mars, aura sans doute pesé sur les ventes hors secteur automobile. Résultat, nous nous attendons à ce que les ventes totales du commerce de détail (+1.2%) aient augmenté plus vite que les ventes sans l’automobile (+0.9%). De plus, les livraisons manufacturières ont dû augmenter de 1.0% en mars, suite à un rebond des exportations des usines. Aux États-Unis, une semaine peu chargée verra la publication des données de la production industrielle d’avril. À en croire l’indicateur de production de l’indice ISM de la fabrication, les usines ont dû contribuer à la production générale. Le secteur minier a également dû profiter d’une augmentation du nombre de puits de forage au cours du mois. Dans l’ensemble, la production industrielle a dû croître de 0.3%, soit à un rythme plus lent qu’en mars. Par ailleurs, les mises en chantier résidentielles ont probablement rebondi en avril, à un rythme annualisé de 1,260K, conformément au solide indice de la confiance des constructeurs et au nombre élevé de demandes de permis de construire. Enfin, les premiers indices de l’activité manufacturière de mai seront disponibles grâce à la publication d’indices régionaux tels que les indices Empire et Philly. Production industrielle (avril var. m/m) Mises en chantier résidentielles (avril, nombre d'unités annualisé) Précédent Prévisions FBN 0.5% 0.3% 1215K 1260K La production industrielle devrait croître à un rythme plus modéré Production industrielle IPC (avril var. a/a) Précédent Prévisions FBN 1.6% 1.8% .8 .7 Ventes au détail (mars var.m/m) -0.6% 1.2% .6 hormis pièces et véhicules automobiles (mars var. m/m) -0.1% 0.9% .5 Livraisons manufacturières (mars var. m/m) -0.2% 1.0% Var. m/m (%) .4 Canada : Les prix de l’essence pourraient soutenir l’inflation d’ensemble IPC d’ensemble et IPC composante commune 2.4 .3 .2 .1 .0 -.1 -.2 Var. a/a (%) -.3 2.2 -.4 2.0 -.5 IPC d’ensemble -.6 -.7 1.8 -.8 Jan 15 1.6 Apr 15 Jul 15 Oct 15 FBN Économie et Stratégie (données de Bloomberg) 1.4 1.2 Jan 16 Apr 16 Jul 16 Oct 16 Jan 17 Apr 17 Prévision FBN IPC-comm. 1.0 Ailleurs dans le monde, les statistiques 0.8 0.6 Oct 14 Apr 15 FBN Économie et Stratégie (données de Datastream) Oct 15 Apr 16 Oct 16 Apr 17 Prévision FBN de l’IPC de la zone euro pour le mois d’avril seront publiées, ainsi que la deuxième estimation du PIB du T1 selon Eurostat. Les résultats du PIB du Japon au T1 seront également connus. 4 L’Hebdo économique Calendrier économique – Canada et É.-U. 5 L’Hebdo économique Annexe – Tableaux économiques A1 L’Hebdo économique Annexe – Tableaux économiques A2 L’Hebdo économique Annexe – Tableaux économiques A3 L’Hebdo économique Annexe – Tableaux économiques A4 L’Hebdo économique Annexe – Tableaux économiques A5 L’Hebdo économique Annexe – Tableaux économiques A6 L’Hebdo économique Annexe – Tableaux économiques A7 L’Hebdo économique Annexe – Tableaux économiques A8 L’Hebdo économique Économie et Stratégie Bureau Montréal 514 879-2529 Stéfane Marion Marc Pinsonneault Kyle Dahms Économiste et stratège en chef Économiste principal Économiste [email protected] [email protected] [email protected] Paul-André Pinsonnault Matthieu Arseneau Économiste principal, Revenu fixe Économiste principal [email protected] [email protected] Bureau Toronto 416 869-8598 Krishen Rangasamy Angelo Katsoras Warren Lovely Économiste principal Analyste géopolitique DG, recherche et stratégie secteurs publics [email protected] [email protected] [email protected] Généralités : La Financière Banque Nationale (FBN) est une filiale en propriété exclusive indirecte de la Banque Nationale du Canada. La Banque Nationale du Canada est une société ouverte inscrite à la cote des bourses canadiennes. Les informations contenues aux présentes proviennent de sources que nous jugeons fiables; toutefois nous n’offrons aucune garantie à l’égard de ces informations et elles pourraient s’avérer incomplètes. Les opinions exprimées sont fondées sur notre analyse et notre interprétation de ces informations et elles ne doivent pas être interprétées comme une sollicitation ou une offre visant l’achat ou la vente des titres mentionnés aux présentes. Analystes de recherche : Les analystes de recherche qui préparent les présents rapports attestent que leur rapport respectif constitue une image fidèle de leur avis personnel et qu’aucune partie de leur rémunération n’a été, n’est ni ne sera directement ou indirectement liée à des recommandations ou à des points de vue particuliers formulés au sujet de titres ou de sociétés. FBN rémunère ses analystes de recherche à partir de sources diverses. Le service de recherche constitue un centre de coûts financé par les activités commerciales de FBN, notamment les Ventes institutionnelles et opérations sur titres de participation, les Ventes au détail et les activités de compensation correspondantes, les Services bancaires aux entreprises et les Services de banque d’investissement. Comme les revenus tirés de ces activités varient, les fonds destinés à la rémunération des travaux de recherche fluctuent en conséquence. Aucun secteur d’activité n’a plus d’influence qu’un autre sur la rémunération des analystes de recherche. Résidents du Canada : À l’égard de la distribution du présent rapport au Canada, FBN endosse la responsabilité de son contenu. Pour obtenir de plus amples renseignements au sujet du présent rapport, les résidents du Canada doivent communiquer avec leur représentant professionnel FBN. Pour effectuer une opération, les résidents du Canada devraient communiquer avec leur conseiller en placement FBN. Résidents des États-Unis : En ce qui concerne la distribution de ce rapport aux États-Unis, National Bank of Canada Financial Inc. (« NBCFI ») est réglementée par la Financial Industry Regulatory Authority (FINRA) et est membre de la Securities Investor Protection Corporation (SIPC). Ce rapport a été préparé en tout ou en partie par des analystes de recherche employés par des membres du groupe de NBCFI hors des États-Unis qui ne sont pas inscrits comme courtiers aux États-Unis. Ces analystes de recherche hors des États-Unis ne sont pas inscrits comme des personnes ayant un lien avec NBCFI et ne détiennent aucun permis ni aucune qualification comme analystes de recherche de la FINRA ou de toute autre autorité de réglementation aux États-Unis et, par conséquent, ne peuvent pas être assujettis (entre autres) aux restrictions de la FINRA concernant les communications par un analyste de recherche avec une société visée, les apparitions publiques des analystes de recherche et la négociation de valeurs mobilières détenues dans le compte d’un analyste de recherche. Toutes les opinions exprimées dans ce rapport de recherche reflètent fidèlement les opinions personnelles des analystes de recherche concernant l’ensemble des valeurs mobilières et des émetteurs en question. Aucune partie de la rémunération des analystes n’a été, n’est ou ne sera, directement ou indirectement, liée aux recommandations ou aux points de vue particuliers qu’ils ont exprimés dans cette étude. L’analyste responsable de la production de ce rapport atteste que les opinions exprimées dans les présentes reflètent exactement son appréciation personnelle et technique au moment de la publication. Comme les opinions des analystes peuvent différer, des membres du Groupe Financière Banque Nationale peuvent avoir publié ou pourraient publier à l’avenir des rapports qui ne concordent pas avec ce rapport-ci ou qui parviennent à des conclusions différentes de celles de ce rapport-ci. Pour obtenir de plus amples renseignements au sujet du présent rapport, les résidents des États-Unis sont invités à communiquer avec leur représentant inscrit de NBCFI. Résidents du Royaume-Uni : Eu égard à la distribution du présent rapport aux résidents du Royaume-Uni, Financière Banque Nationale Inc. a autorisé le contenu (y compris, là où c’est nécessaire, aux fins du paragraphe 21(1) de la loi intitulée Financial Services and Markets Act 2000). Financière Banque Nationale Inc. et sa société mère ou des sociétés de la Banque Nationale du Canada ou membres du même groupe qu’elle et/ou leurs administrateurs, dirigeants et employés peuvent détenir des participations ou des positions vendeur ou acheteur à l’égard des titres ou des instruments financiers connexes qui font l’objet du présent rapport, ou ils peuvent avoir détenu de telles participations ou positions. Ces personnes peuvent à tout moment effectuer des ventes et/ou des achats à l’égard des placements ou placements connexes en question, que ce soit à titre de mandataire ou pour leur propre compte. Ils peuvent agir dans la tenue d’un marché pour ces placements ou placements connexes ou avoir déjà agi à ce titre ou ils peuvent agir à titre de banque d’investissement et/ou de banque commerciale à l’égard de ceux-ci ou avoir déjà agi à ce titre. La valeur des placements peut baisser ou augmenter. Le rendement passé ne se répétera pas nécessairement à l’avenir. Les placements mentionnés dans le présent rapport ne sont pas disponibles pour les clients du secteur détail. Le présent rapport ne constitue pas une offre de vente ou de souscription ni la sollicitation d’une offre d’acheter ou de souscrire les titres décrits dans les présentes ni n’en fait partie. On ne doit pas non plus se fonder sur le présent rapport dans le cadre d’un contrat ou d’un engagement quelconque et il ne sert pas, ni ne servira, de base ou de fondement pour de tels contrats ou engagements. La présente information ne doit être distribuée qu’aux contreparties admissibles (Eligible Counterparties) et clients professionnels (Professional Clients) du Royaume-Uni au sens des règles de la Financial Conduct Authority. Financière Banque Nationale Inc. est autorisée et réglementée par la Financial Conduct Authority et a son siège social au 71 Fenchurch Street, Londres, EC3M 4HD. Financière Banque Nationale Inc. n’est pas autorisée par la Prudential Regulation Authority et la Financial Conduct Authority à accepter des dépôts au Royaume-Uni. Résidents de HK : En ce qui concerne la diffusion de ce document à Hong Kong par NBC Financial Markets Asia Limited (« NBCFMA »), titulaire d’un permis de la Securities and Futures Commission (« SFC ») qui l’autorise à mener une activité réglementée de type 1 (négociation de valeurs mobilières), le contenu de cette publication est uniquement présenté à titre d’information. Il n’a pas été approuvé, examiné ni vérifié par aucune autorité de réglementation de Hong Kong, ni n’a été déposé auprès d’une telle autorité. Rien dans ce document ne constitue une recommandation, un avis, une offre ou une sollicitation en vue de l’achat ou de la vente d’un produit ou d’un service, ni une confirmation officielle d’aucune transaction. Aucun des émetteurs de produits, ni NBCFMA ni aucun membre de son groupe, ni aucune autre personne ou entité désignée dans les présentes n’est obligé de vous aviser de modifications de quelque information que ce soit et aucun des susmentionnés n’assume aucune perte que vous auriez subie en vous en fondant sur ces informations. Ce document peut contenir des informations au sujet de produits de placement dont l’offre au public de Hong Kong n’est pas autorisée par la SFC et ces informations seront uniquement mises à la disposition de personnes qui sont des investisseurs professionnels [au sens de « Professional Investors », tel que défini par la Securities and Futures Ordinance of Hong Kong (« SFO »)]. Si vous avez des doutes quant à votre statut, vous devriez consulter un conseiller financier ou communiquer avec nous. Ce document n’est pas un document de marketing et n’est pas destiné à une distribution publique. Veuillez noter que ni ce document ni le produit qui y est mentionné ne sont visés par une autorisation de vente de la SFC. Prière de vous reporter au prospectus du produit pour des renseignements plus détaillés. Des conflits d’intérêts concernant NBCFMA ou les activités de membres de son groupe sont possibles. Ces activités et intérêts comprennent des intérêts multiples en termes de conseils, transactionnels et financiers, dans les valeurs mobilières et instruments qui peuvent être achetés ou vendus par NBCFMA ou les membres de son groupe, ou dans d’autres instruments de placement qui sont gérés par NBCFMA ou les membres de son groupe qui peuvent acheter ou vendre de telles valeurs mobilières ou de tels instruments. Aucune autre entité au sein du groupe de la Banque Nationale du Canada, y compris FBN, n’est titulaire d’un permis de la SCF ni n’est inscrite auprès de la SFC. Par conséquent, ces entités et leurs employés ne sont pas autorisés à ni n’ont l’intention de : (i) se livrer à une activité réglementée à Hong Kong; (ii) se présenter comme s’ils se livraient à une activité réglementée à Hong Kong; (iii) commercialiser activement leurs services auprès du public de Hong Kong. Droits d’auteur : Le présent rapport ne peut être reproduit que ce soit en totalité ou en partie. Il ne doit pas être distribué ou publié ou faire l’objet d’une mention de quelque manière que ce soit. Aucune mention des informations, des opinions et des conclusions qu’il contient ne peut être faite sans que le consentement préalable écrit de la Financière Banque Nationale n’ait été à chaque fois obtenu.