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MODULE 3 : La mondialisation économique et financière. 3.2 La dynamique de la mondialisation financière ESH 2nde année CPGE ECE Vincent BAROU Bibliographie indicative sur le thème: M.Joubert et L.Lorrain (2015): Economie de la mondialisation, Cursus, Armand Colin J.Couppey-Soubeyran (2012): Monnaie, banques, finance, Licence, PUF D.Marteau (2016): Les marchés des capitaux, Cursus, Armand Colin P.Krugman et alii (2012): Economie internationale, Pearson P.Combemale (ss la dir): Les enjeux de la mondialisation, Repères, La découverte A.Benassy-Quéré et alii (2009): Politique économique, de boeck M.Niveau et Y.Crozet (2010): Histoire des faits économiques contemporains, PUF P-N.Giraud (2012): La mondialisation. Emergences et fragmentations, éd Sciences humaines J-P.Biasutti et L.Braquet (2011): Comprendre le système financier, Bréal Bibliographie indicative plus générale: Manuels ESH: Bréal, Armand Colin et Nathan M.Montoussé (ss la dir) (2016): Histoire des faits économiques, Bréal, 2ième éd A.Beitone et alii (2016): Dictionnaire de science économique, Armand Colin M.Montoussé et alii (2013): 50 fiches pour comprendre les débats économiques actuels, Bréal J-P.Biasutti et L.Braquet (2011): Les citations économiques, Bréal A.Beitone et alii (2012): Economie, coll Aide mémoire, Sirey Site : melchior.fr PLAN GENERAL Ch 4: La balance des paiements, taux de change et système des changes. Ch 5: L’évolution du système monétaire international depuis le XIXè siècle. Ch 6: Constitution et fonctionnement du marché mondial des capitaux. Ch 4: La balance des paiements, taux de change et système des changes. I/ La balance des paiements. II/ Le marché des changes. III/ Les théories des taux de change. IV/ Les régimes de change. I/ La balance des paiements (BP). A L’équilibre comptable en économie ouverte. B La présentation des comptes. C L’interprétation de la BP. Pour commencer, voir la vidéo: « Mieux comprendre la balance des paiements » https://www.banque-france.fr/economie-et-statistiques/balance-des-paiementset-autres-statistiques-internationales.html A L’équilibre comptable en économie ouverte. En économie ouverte, le CI joue un rôle fondamental. De plus l’S et l’I intérieurs n’ont pas forcément à être égaux. • Y = C + I + G + X – M => compte courant: CC = X – M = Y – (C + I + G) • Conséquence: un pays ne peut financer un déficit de son compte courant (c’està-dire consommer davantage qu’il ne produit) qu’en augmentant son endettement extérieur net (s’endetter auprès de l’extérieur ou utiliser les avoirs extérieurs accumulés par le passé). • Un pays qui consomme moins qu’il ne produit génère un excédent de son CC et peut financer les déficits de ses partenaires commerciaux en leur prêtant des fonds. Les avoirs extérieurs d’un tel pays vont augmenter (reconnaissances de dette émises par ses partenaires pour régler la part de leurs M non couverte par leurs X) il exporte de la C présente et importe de la C future Le solde du compte courant d’un pays correspond aux variations de ses avoirs extérieurs nets. (cf graphique suivant) • L’S intérieure peut être définie comme: S = Y – C – G En économie fermée: Y = C + I + G I = Y – C – G D’où I = S • En économie ouverte: I = Y – C – G - X + M D’où S = I +( X – M) S = I + CC Une économie ouverte peut épargner en augmentant son stock de capital (en investissant) ou en acquérant du capital étranger. Une économie ouverte peut soit augmenter son S intérieure soit emprunter à l’étranger pour accroître son I. • Il existe 2 façons pour un pays d’utiliser son S afin d’augmenter ses revenus futurs: I à l’intérieur du pays ou I à l’étranger. • On appelle I extérieur net (endettement extérieur net) l’excédent du compte courant (le déficit). • Distinction S privée et S publique (impact sur la production et l’emploi): Sp = part du revenu privé disponible qui n’est pas consommée Sp = Y – T – C avec T = impôts Sg = T – G S = Y – C – G = (Y – T – C) + (T – G) = Sp + Sg Sachant S = Sp + Sg = I + CC, on a: Sp = I + CC – Sg = I + CC – (T – G) Sp = I + CC + (G – T) S privée, I intérieur, CC et S publique sont donc reliés. L’S privée peut prendre 3 formes: I privé (I), achats d’actifs étrangers (CC), achats de titres nouvellement émis par l’Etat. La réduction du déficit public n’entraîne pas systématiquement une augmentation du CC. • E-U sous R.Reagan, début des années 1980: baisse des impôts et augmentation de certaines dépenses publiques déficit public important et augmentation du déficit du CC • Rappel: CC = Sp – I – (G – T) => Si le déficit public (G – T) augmente, alors que l’S privée et l’I restent approximativement constants, on doit observer une diminution du CC d’un montant identique à la hausse du déficit public. • Aux E-U, entre 1981 et 1985: hausse du déficit public de 2 % du revenu national (tandis que la différence entre S privée et l’I baissait d’environ 0.5 % du revenu national) => dégradation du CC pour atteindre -3 % du revenu national • Conséquence: confirmation de la théorie des « déficits jumeaux », déficit du CC et déficit public corrélés positivement. • Cette théorie n’est pas toujours vérifiée (la baisse du déficit public n’engendre pas toujours une augmentation du CC), notamment lorsque l’on assiste à des changements importants dans le comportement d’S des ménages et dans le comportement d’I des entreprises. • Exemple des pays de l’UE en 1999. Pour satisfaire aux critères de Maastricht, les pays candidats à l’euro ont réalisés des efforts pour réduire leurs dépenses publiques et augmenter leurs impôts. Selon la théorie des « déficits jumeaux »: CC augmente. Pourtant, cela n’a pas été le cas: baisse du déficit public de 4.5 % du revenu national et le CC est demeuré constant. Pourquoi? L’S privée a connu une baisse importante de 4 % du revenu national sur la période qui a compensé la hausse de l’S publique (l’I des entreprises ayant faiblement augmenté dans le même temps). Le comportement des ménages a neutralisé les efforts de l’Etat pour augmenter l’S intérieure. Comment l’expliquer ? 2 raisons invoquées par les économistes: - Principe d’ « équivalence ricardienne »: baisse du déficit public (hausse) => augmentation (baisse) de la C des ménages et baisse (hausse) de l’S. - Forte appréciation des actifs financiers fin des années 1990 => baisse de l’S des ménages. B La présentation des comptes. • La balance des paiements est un document statistique élaborée par la Banque de France qui rassemble et ordonne l’ensemble des transactions économiques et financières d’une économie – un pays ou une zone monétaire – avec le reste du monde au cours d’une période donnée. • La balance des paiements est présentée suivant les règles de la comptabilité en partie double. Elle est donc toujours équilibrée, chaque transaction, financière ou non financière, avec un non-résident ayant une contrepartie financière, une variation d’avoirs ou d’engagements vis-à-vis des non-résidents. Dans le cas le plus simple, une exportation ou une cession de titres par les résidents donne naissance en contrepartie à une augmentation de leurs avoirs liquides (par exemple, les dépôts des résidents auprès des banques non résidentes) ou une diminution de leurs engagements (par exemple un remboursement d’avances précédemment obtenues auprès de banques non résidentes). • La balance des paiements nationale permet d’évaluer l’insertion de la France dans son environnement extérieur, d’identifier l’apparition de déséquilibres, de comprendre comment ces déséquilibres sont financés par le reste du monde (lorsque les sorties de capitaux sont supérieures aux entrées de capitaux) ou placés auprès du reste du monde (dans le cas inverse). • Au sein de l’Union monétaire, la balance des paiements de la France est intégrée dans celle de la zone euro. • La balance des paiements est traditionnellement présentée du point de vue de la Nation, contrairement à la comptabilité nationale au sein de laquelle les échanges entre la France et l’extérieur sont présentés du point de vue de l’agent « reste du monde ». Par convention, un chiffre positif (crédit) correspond à une exportation ou à une recette lorsqu’il se rapporte à une opération réelle, c’est-à-dire à des échanges de biens, de services et des paiements de revenus. Un chiffre négatif (débit) représente une importation ou une dépense. S’agissant du compte financier, un chiffre positif reflète une diminution des avoirs ou une augmentation des engagements. Un chiffre négatif représente une augmentation des avoirs ou une diminution des engagements. Ainsi, un chiffre négatif au titre des avoirs de réserve signifie que les réserves ont augmenté. Qu’il s’agisse des opérations réelles ou des opérations financières, un signe positif reflète une entrée de capitaux et un signe négatif une sortie de capitaux. Par construction, la somme des opérations à signe positif est égale à la somme des opérations à signe négatif, aux erreurs et omissions près. • On distingue 3 principaux comptes tel que: Compte courant + Compte financier + Compte de capital = 0 La somme du compte courant et du compte de capital doit nécessairement être égale à la différence entre les importations et les exportations d’actifs, soit l’opposé du compte financier. • Le compte courant. 4 catégories d’opérations: CI de biens (X et M), CI de services ( y compris dépenses effectuées lors d’un voyage), revenus reçus de FDP opérants à l’étranger (salaires, intérêts et dividendes perçus sur les entreprises opérant à l’étranger) représentant la contrepartie d’un service, les transferts courants (contrepartie comptable de biens, services, capitaux exportés ou importés gratuitement, c’est-à-dire sans contrepartie apparente ou mesurable, exemple: envois de fonds des travailleurs). • Le compte financier. Comptabilisation des transactions issues de l’achat ou de la vente d’actifs (devises, obligations, actions, terrains…) à des non-résidents. Il se décompose entre les investissements directs, les investissements de portefeuille (opérations sur titres, à l’exception de celles comprises dans les investissements directs, des avoirs de réserve et des instruments financiers dérivés), les instruments financiers dérivés (contrats à terme… qui sont des instruments de gestion des risques), les « autres investissements (opérations de prêts et emprunts qui ne sont pas réalisées sous forme d’opérations sur titres, exemple: crédits commerciaux) et les avoirs de réserve. Un résident emprunte à l’étranger vente d’un actif à l’extérieur (promesse d’un remboursement plus intérêts) => crédit dans le compte financier (signe +), le prêt consiste en un paiement au résident; flux financier entrant ou entrée de capitaux Dans le cas inverse, on parle de flux financiers sortant ou sorties de capitaux. La différence entre ventes d’actifs financiers d’un pays et ses achats est appelé le solde du compte financier, ou compte financier. Les avoirs de réserve correspondent aux réserves officielles internationales des banques centrales. Un signe positif signifie une baisse des réserves. Les banques centrales conservent des réserves officielles de change (essentiellement en or dans le passé) pour se prémunir contre les aléas conjoncturels. Elles comprennent aujourd’hui une part substancielle d’actifs financiers étrangers. Ces réserves sont principalement des actifs en dollars (BdT américain par exemple), et dans une moindre mesure en euros. Le banques centrales détiennent aussi des actifs libellés dans leur propre monnaie mais qui ne sont pas considérés comme réserves internationales. A quoi servent les avoirs de réserve ? Acheter ou vendre des actifs sur les marché des capitaux, en contrepartie de quoi les banques centrales diminuent ou augmentent la monnaie en circulation (intervention officielles sur le marché des changes). • Le compte de capital. Les transactions qui conduisent à des transferts de richesse entre pays, mais non comptabilisées précédemment, sont enregistrés dans ce compte. Mouvements généralement de faible ampleur, en grande partie activités non marchandes. Le compte de capital enregistre les transferts en capital, c’est-a-dire les opérations qui donnent lieu au transfert de propriété d’un actif fixe ou à la remise d’un engagement par le créancier sans que rien ne soit reçu en échange (remises de dettes, pertes sur créances, aides à l’investissement, etc.) ainsi que les acquisitions/cessions d’actifs non financiers non produits (brevets, marques, droits d’auteur, etc.). • Erreurs et omissions nettes. Le poste « erreurs et omissions » est un poste d’ajustement dont l’existence tient à ce que, contrairement à l’exigence d’un véritable système de comptabilisation en partie double, les enregistrements en débit et crédit dans la balance des paiements ne sont pas inscrits simultanément à l’occasion de chaque transaction mais résultent de déclarations ou d’enquêtes provenant de sources différentes. Les erreurs et omissions traduisent les décalages statistiques issus d’incertitudes dans le taux de couverture de certaines collectes, de décalages de période, de différences de méthode... Sur moyenne période, les erreurs et omissions tendent à s’annuler. Réforme statistique internationale et conséquences NB: Le 6e Manuel (BPM6) prescrit une nouvelle classification de certains postes au sein des transactions courantes. La plus importante concerne le négoce international, qui est désormais classé avec les échanges de biens et non plus dans les services. Négoce international Sont recensés au titre du négoce international, les transactions liées aux achats de marchandises étrangères non importées sur le territoire douanier français, puis revendues à des non-résidents, ainsi que les achats et ventes à des non-résidents de marchandises françaises ne quittant pas le territoire douanier français. Les opérations de négoce international sont désormais incluses dans les biens, et non plus dans les services, mais distinguées des marchandises générales. Source: RAPPORT ANNUEL 2013 LA BALANCE DES PAIEMENTS E T L A P O S I T I O N E X T É R I E U R E DE LA FRANCE (Banque de France 2014) C L’interprétation de la BP. • La somme du compte courant et du compte de capital représente la capacité de financement de la nation s’il est positif ou le besoin de financement de la nation s’il est négatif. • La contrepartie comptable des avoirs de réserve est appelée la balance des règlements officiels ou balance de base. La balance de base correspond à la somme du Compte de transactions courantes, du Compte Capital, des Investissements directs, des Investissements de portefeuille et des Produits financiers dérivés. Elle indique le déséquilibre de paiements que les transactions sur les réserves officielles doivent couvrir. Une balance de base déficitaire peut être le signe d’une crise à venir: le pays réduit ses avoirs de réserve ou s’endette auprès des autorités monétaires étrangères. Un pays qui craint d’être privé soudainement de prêts en provenance de l’étranger aura à cœur de maintenir, de manière préventive, une « cagnotte de guerre » sous formes de réserves officielles (c’est le cas des PED, cf graphique). • La position extérieure. La position extérieure de la France a pour objectif de retracer, à la date d’arrêté, l’ensemble des créances et des engagements des résidents vis-à-vis des non-résidents. Les créances ou avoirs sont affectés d’un signe positif, les dettes ou engagements d’un signe négatif. Elle fournit ainsi des indications sur le montant et la structure du patrimoine financier des résidents en actifs étrangers et des nonrésidents en actifs français. La position extérieure est présentée en se fondant sur la nature des créances et engagements extérieurs de la France : - investissements directs ; - investissements de portefeuille ; - instruments financiers dérivés ; - autres investissements ; - avoirs de réserve. La position extérieure de la France est valorisée en valeur comptable et en valeur de marché. La différence entre ces deux mesures tient au mode d’évaluation des encours d’investissements directs. Le débat n’est pas tranché entre ces mesures. La valeur comptable des encours est celle indiquée par les entreprises dans leur comptabilité. Les encours d’investissements directs en valeur de marché font l’objet d’une estimation, déterminée en commun avec les comptables financiers nationaux. Cf la vue d’ensemble de la BP 2015 (BdF 2016) https://www.banque-france.fr/economie-etstatistiques/balance-des-paiements-et-autresstatistiques-internationales/la-balance-despaiements-et-la-position-exterieure/rapportannuel-de-la-balance-des-paiements-et-laposition-exterieure-de-la-france.html NB: les chiffres ici (source: douanes) ne tiennent pas compte du négoce international contrairement à ceux de la BP. Les prix sont FAB/FAB (Franco à bord, c’est-a-dire à leur valeur au passage de la frontière, hors coût des assurances et du fret). La Fabisation correspond au montant des services de transport et d’assurance inclus dans les paiements CAF (coût, assurance et fret) de marchandises qui est retiré des échanges de marchandises et transféré sur les lignes de services correspondants. II/ Le marché des changes. A Evolution et état du marché. B Change et opérations de change. C Opérateurs et stratégies. D Les différents compartiments du marché. A Evolution et état du marché. J.Couppey-Soubeyran (2012): « Le marché des changes », JECO http://ses.ens-lyon.fr/atelier-enseignant-jeco-financement-international-et-crises-financieres-177240.kjsp • En 2013, Le dollar des États-Unis reste la principale monnaie véhiculaire, présente dans l’un des volets de 87 % des transactions. L'euro conserve la deuxième place, mais il est en recul, à 33 % (avril 2010 : 39 %). • Entre les deux enquêtes, le volume d'activité sur le yen japonais a considérablement augmenté. Il en est allé de même pour les monnaies de plusieurs économies émergentes ; le peso mexicain et le renminbi chinois sont ainsi entrés dans la liste des dix monnaies les plus négociées. • Les transactions sur le Mé des changes 15 x le PIB mondial; 65 x le CI • Montée en puissance des investisseurs institutionnels, essor du trading électronique. • Importance des transactions sur produits dérivés. Produit dérivé = actif financier dont la valeur fluctue en fonction d’un sous-jacent (action, obligation, taux d’intérêt, indice boursier, sucre, pétrole, actif climatique…). Dérivés de change: contrats à terme, options et swaps cambistes. Les produits dérivés permettent de se couvrir ou se spéculer avec un fort effet de levier (acquisition d’un montant supérieur au dépôt). Principaux résultats de l’enquête de la BRI de 2016 • Pour la première fois depuis 2001, diminution du volume des opérations de change au comptant, tandis que l'activité sur dérivés de change continue d'augmenter. • Le volume moyen des transactions de change s’établissait, en avril 2016, à 5 100 milliards de dollars par jour, en baisse par rapport à l’enquête précédente, à savoir 5 400 milliards de dollars en avril 2013, un mois qui avait enregistré un pic d'activité sur le yen japonais en raison des mesures de politique monétaire adoptées à cette époque-là. Les opérations au comptant ont reculé à 1 700 milliards de dollars en avril 2016, contre 2 000 milliards de dollars en avril 2013. Les swaps cambistes ont, quant à eux, augmenté à 2 400 milliards de dollars par jour, d'après cette nouvelle enquête, et les opérations à terme de gré à gré ont atteint 700 milliards de dollars par jour. • Le dollar des États-Unis conserve son rang de première monnaie, présente dans 88 % des transactions en avril 2016. L'euro demeure à la deuxième place des monnaies les plus négociées mais, à 31 %, il est en net recul par rapport à son sommet d’avril 2010 (39 %). De nombreuses monnaies des marchés émergents ont vu s'accroître leur part dans les transactions mondiales. Le renminbi, dont la part a doublé, à 4 %, occupe désormais la huitième place sur la liste des monnaies les plus négociées. Le volume des opérations sur cette monnaie atteignait en moyenne 202 milliards de dollars par jour en avril 2016. • Poursuite de la tendance à la concentration de ces transactions dans les plus grands centres financiers. En avril 2016, les bureaux de vente de cinq marchés – RoyaumeUni, États-Unis, Singapour, Hong-Kong RAS et Japon – assuraient, ensemble, l'intermédiation de 77 % des transactions de change (75 % en avril 2013 et 71 % en avril 2010). B Change et opérations de change. • Une devise est une créance libellée en monnaie étrangère. • Opération de change = convertir des devises en autres devises • Marché des changes dématérialisé. Les cambistes sont connectés par informatique (Mé mondial). • Les cours du change sont les prix de chaque devise exprimés en unités d’autres devises. • « Loi du prix unique » en raison d’opérations d’arbitrage. • Le cours du change est le résultat de la libre confrontation d’une O et d’une D (cf graphique) sur le marché dans un régime de changes flexibles. NB: dans un régime de changes fixes, la parité officielle est définie vis-à-vis d’un étalon. • La cotation est l’opération qui consiste à fixer le cours du change. - Cotation au certain (cas de l’euro): 1 euro = 1.36 dollars - Cotation à l’incertain (cas du dollar, du franc, du mark): 1 dollar = 0.74 euro C Opérateurs et stratégies. • 2 catégories d’opérations de change: - manuel (une minorité d’opérations): se procurer des devises sous forme de pièces et billets aux guichets des banques et des bureaux de change - scriptural: convertir des avoirs en compte courant d’une devise en une autre Exemple: règlement d’une dette par une entreprise française à un fournisseur américain => passage par une banque qui va créditer le compte du créancier américain et débiter le compte en euros du débiteur • Les cambistes opèrent pour des banques commerciales ou pour des FMN. • Diverses stratégies qui nécessitent de définir le concept de position de change = somme des devises possédées + somme des devises à recevoir – somme des devises à livrer Position de change fermé (à une même échéance): somme des devises possédées + somme des devises à recevoir = somme des devises à livrer Position de change ouverte (à une même échéance): somme des devises possédées + somme des devises à recevoir ≠ (si < alors « courte »; si > alors « longue ») somme des devises à livrer Risque de change si position de change ouverte. • 3 stratégies: - De couverture: objectif de fermeture de la position de change. Exemple: règlement de transactions sur les marchandises ou services; opérations subordonnées à celles sur les produits. - De spéculation: opérations de change pour elles-mêmes qui consistent à rester en position de change ouverte afin de tirer profit d’une évolution du cours du change; « opération d’achat en vue d’une revente qui n’est motivée que par l’anticipation d’un changement de prix » (N.Kaldor, Spéculation et stabilité économique, 1939) Exemple: prévision de baisse des cours => position de change courte pour acheter les devises plus tard à un cours de change plus faible. Risque de perte. Avantage (rôle utile dans le fonctionnement du Mé): prise en charge d’un risque que certains agents ne souhaitent pas prendre; contrepartie de stratégies de couverture. Problème lorsque ces opérations prennent trop d’ampleur par rapport aux autres. - D’arbitrage: jouer sur les différences des cours entre deux Més ou deux échéances différentes. Conséquence: « loi du prix unique » Seul risque: celui de contrepartie (défaillance éventuelle du partenaire du contrat de vente ou d’achat de devises). Cette stratégie disparaît peu à peu compte tenu du fonctionnement du Mé (rapidité de l’information => différences de cours très rares et non durables) au profit de la spéculation qui permettent des opportunités de gains. D Les différents compartiments du marché. • Marché des opérations de change au comptant (spot). Dénouement des opérations dans les 2 jours ouvrables qui suivent leur conclusion. Opération dénuée de risque: le cours est connu. Exemple: une entreprise française a conclu une transaction en dollars et souhaite échanger la somme reçue en euros. Opération possible pour se couvrir ou spéculer. • Opérations de change à terme (forward). On fixe aujourd’hui les conditions d’une opération (cours et montant) qui ne donnera lieu à un règlement qu’à une échéance ultérieure (plus de 2 jours, rarement quelques années). Suppression des risques de change à la signature du contrat (engagement irrévocable). Opération possible pour se couvrir ou spéculer. • « Contrats futurs » en devises (futures). Proche du contrat à terme mais plusieurs point diffèrent: - Achat ou vente d’un ou plusieurs contrats de montants standardisés; - Échéances standardisées; - Effet de levier (généralement dépôt de garantie de moins de 3 %); - La livraison effective de devises est rare: encaissement de la marge (gain) par les opérateurs gagnants versée par les perdants. Opérations menées sur marchés organisés avec chambre de compensation procédant à des appels de marge en cours de contrat (augmentation du dépôt de garantie) pour s’assurer de la solvabilité des opérateurs => moindre risque de contrepartie, prix reflétant les conditions du Mé (plusieurs O et D standardisées). ≠ de marchés de gré à gré (OTC): contrats sur mesure => risque important de contrepartie car pas de chambre de compensation; 90 % des transactions financières internationales réalisées sur ces Més => problème de régulation ? • Options de change. Développement à partir de 1982 sur les Més de Chicago et Philadelphie. Point de départ: problèmes pour se couvrir contre le risque engendré par la volatilité des monnaies. Exemple: un opérateur français a besoin d’un million de dollars dans 3 mois pour régler un fournisseur américain (position ouverte). 3 stratégies possibles: - spéculation: achat des devises dans 3 mois (rester en position ouverte jusque là) => gain si cours du dollars baisse, ou perte; - opération à terme sec: achat aujourd’hui (position de change fermée) => protection contre la hausse mais coût d’opportunité si baisse du dollars; - recours au marché des options de change permettant de se couvrir contre une évolution défavorable du cours tout en pouvant bénéficier d’une évolution favorable. « Une option offre, en contrepartie d’un paiement appelé prime (en anglais premium) le droit mais pas l’obligation d’acheter (option d’achat dite call) ou de vendre (option de vente dite put) un sous-jacent à un prix la plupart du temps défini à l’avance » (H.Bourguinat). Plus la volatilité de la devise concernée est forte (passée et anticipée), plus le prix de l’option sera élevé. Mé très asymétrique: risque de perte limité (paiement de la prime) pour l’acheteur de l’option et risque de gain illimité; risque de gain limité pour le vendeur (encaissement de la prime) et risque de perte illimité. Pourquoi ce Mé fonctionne ? Grand nombre de spéculateurs qui pensent être en mesure de prévoir, mieux que les autres, les évolutions du Mé. • Swaps cambistes. Vendre une somme en monnaie nationale contre devises (généralement au comptant) et moyennant un engagement à récupérer ultérieurement la somme en monnaie nationale contre livraison d’une somme en devises emprunt en devises (achat au comptant de devises et vente à terme). Principal type d’opération sur les Més de gré à gré: plus facile de trouver une contrepartie que sur les Més à terme (forward) mais surtout les swaps cambistes sont comptabilisés hors bilan (avantage pour les banques soumises à des règles prudentielles). III/ Les théories des taux de change. A Les déterminants à moyen-long terme. B Les déterminants à court terme. C Les enjeux autour d’une monnaie forte ou faible. A Les déterminants à moyen-long terme. a) La théorie de la parité des pouvoirs d’achat (PPA). • Formulée dans les années 1920 par Gustav Cassel. • Le taux de change entre deux monnaies a tendance à s’établir à un niveau tel qu’il compense le différentiel de pouvoir d’achat entre les deux pays. Avec une unité de monnaie du pays A, on peut acheter, compte tenu du cours du change, la même quantité de biens dans les pays A et le pays B. • Hypothèses: L-E, libre convertibilité des monnaies, structure de consommation identiques entre les 2 pays. • « Indice Big Mac » publié depuis 1986 par The economist. Comme le bien est identique partout, il suffit de relever le prix en monnaie nationale dans chaque pays et on en déduit le taux de change qui assurerait la PPA. En théorie : Prix d’un big mac en euros = prix d’un big mac en dollars × taux de change (USD/EUR) En pratique : L’écart de prix observé entre zone euro et USA mesure l’écart entre taux de change courant et taux de change de PPA « indice big mac ». J.Couppey-Soubeyran (2012): « Le marché des changes », JECO http://ses.ens-lyon.fr/atelier-enseignant-jeco-financement-international-et-crises-financieres-177240.kjsp • Pourquoi le NGP est-il plus bas dans les pays les plus pauvres? - Au sein des pays avancés (développement identique), la PPA s’applique à très LT. - Les écarts de prix dans les secteurs abrités sont importants entre pays de niveaux de développement différent, invalidant la PPA. - Le NGP est corrélé positivement avec le niveau de revenu réel par tête un dollar lorsqu’il est converti en monnaie étrangère sur le Mé des changes, permet d’acheter plus de biens dans un pays pauvre que dans un pays riche (cf graphe suivant). - Explication par l’effet Balassa-Samuelson. La main d’œuvre est moins productive dans les pays pauvres dans le secteur des biens échangeables (effet du PT dans pays développés) => salaires moindres dans PED (de façon à ce que les prix puissent être identiques, « loi du prix unique ») => répercutions: faibles rémunérations sur secteur abrité (travailleurs mobiles) => comme les différences internationales de productivité dans le secteur des biens non échangeables sont négligeables (exemple: le coiffeur) et les salaires moindres dans les PED, alors le prix des biens non échangeables est plus faible Convergence du niveau de productivité dans le secteur exposé => augmentation des salaires dans les PED => hausse des prix du secteur abrité car les hausses de salaire ne sont pas compensées par une hausse de la productivité mais supportées par le consommateur => indice des prix agrégé des PED augmente au cours du temps => le taux de change réel s’apprécie. • On raisonne plutôt aujourd’hui en termes de différentiel d’inflation entre les deux pays et non plus en termes de différentiel de NGP. • Le taux de change a tendance donc à s’établir à un niveau qui compense le différentiel d’inflation. Si taux d’inflation du pays A > celui du pays B => dépréciation de la monnaie de A et appréciation de la monnaie de B • Théorie corroborée empiriquement à LT mais pas à CT. b) La théorie de la parité des taux d’intérêt (PTI). • Formulée par Keynes en 1923. • Il existe une relation inverse entre le taux d’intérêt sur une monnaie et le cours du change de cette monnaie. Taux d’intérêt élevé (bas) la confiance dans la monnaie est faible (forte) • Si le marché des changes est parfaitement efficient, le différentiel de change est égal au différentiel de taux d’intérêt ( même rentabilité anticipée des dépôts quelle que soit la monnaie). Exemple: lorsque le franc était une monnaie faible par rapport au mark, il fallait offrir des taux d’intérêt sur le franc plus élevés. Pour éviter la dépréciation, les autorités monétaires ont recours à une hausse des taux d’intérêt. Si le taux d’intérêt EUR est de 2% supérieur au taux US et que les investisseurs anticipent que l’euro ne se dépréciera pas au-delà de 1%, alors ils ont intérêt à placer en euros (raisonnement sur la rentabilité anticipée). Ils le font jusqu’à ce que: écart de taux d’i = taux de variation du taux de change • Existence de situations atypiques (mais corroboration en moyenne correcte). Exemple: situation aux E-U de 1980 à 1985. Le dollar s’apprécie de façon continue face à toutes les autres monnaie (excepté le yen): de 60 % par rapport au mark, 110 % par rapport au franc. Le niveau élevé des taux d’intérêt a attiré les placements en dollars et poussé le dollar à la hausse. Economie aux concours des Grandes Ecoles, Nathan 2013 c) L’influence de la balance des paiements. • Approche monétaire de la BP: les soldes de la BP influencent les taux de change. • Déficit de la balance globale (somme des soldes transactions courantes, du compte de capital et du compte financier) => augmentation de l’O de monnaie (règlements au bénéfice de non-résidents) par rapport à la D => dépréciation • Le solde des transactions courantes a perdu de son impact au profit de la financiarisation du taux de change et de l’importance croissante des mouvements de capitaux. Exemple: paradoxe de l’appréciation du dollar en présence de déficits jumeaux (cf exemple précédent des E-U) B Les déterminants à court terme. a) La surréaction des taux de change (over-shooting). • Travaux de Rudiger Dornbush en 1976. • A la suite d’un choc, la baisse ou la hausse du taux de change est supérieure à ce qui serait nécessaire pour un retour à l’équilibre. • Les prix sur le Mé des biens et services sont plus rigides que les prix sur les Més financiers (taux de change et taux d’intérêt). Exemple: choc monétaire non anticipée (hausse de la quantité de monnaie) => forte inflation + déficit commercial => dépréciation du taux de change mais pas d’amélioration immédiate de la compétitivité prix et du solde commercial => poursuite de la dépréciation avant que les effets sur l’économie réelle arrivent => puis retour vers l’équilibre progressivement • Portée explicative réduite. b) Les bulles spéculatives. • Bulle spéculative lorsque le prix d’un actif (une devise ici) s’éloigne durablement et cumulativement de son prix d’équilibre. • Risque d’éclatement et de retour rapide à l’équilibre, voire de surréaction. • Bulle spéculative rationnelle: les agents savent que la devise est surévaluée mais continuent à spéculer à la hausse => la hausse se poursuit (prophéties autoréalisatrices). Paradoxe: Mé efficient agents rationnels mais prix s’éloigne de celui d’équilibre. • Bulle spéculative irrationnelle: les agents ignorent ou minorent les déterminants fondamentaux. Importance de la rumeur, des comportements mimétiques. Bulle spéculative sur le dollar de 1981 à 1985: les opérateurs ont-ils traité au mieux toute l’information (déficits jumeaux, conséquence de la surévaluation sur l’économie…) ? Probablement pas. • Difficile souvent de distinguer bulle rationnelle et bulle irrationnelle: en situation de forte incertitude, est-il irrationnel de suivre les autres ? C Les enjeux autour d’un monnaie forte ou faible. • Un euro sur-évalué ? Evolution de l’euro exprimé en dollars (Source: BCE) Latest (2 November 2016): EUR 1 = USD 1.1095 1. Constat de l’évolution du cours de change de l’euro. 2. Explications. 3. La volatilité est-elle un problème? (d’après A.Benassy-Quéré et B.Coeuré 2014: Economie de l’euro) • Un renminbi sous-évalué ? • Voir annexe: « L'euro est trop fort de 6% pour la France et trop faible de 15% pour l'Allemagne, selon le FMI » Bilan des effets d’une appréciation et d’une dépréciation de l’euro. • L'effet d'une variation du taux de change sur le solde commercial d'une économie est variable dans le temps et selon la qualité des produits exportés. J.Couppey-Soubeyran (2012): « Le marché des changes », JECO http://ses.ens-lyon.fr/atelier-enseignant-jeco-financement-international-et-crises-financieres-177240.kjsp IV/ Les régimes de change. A La diversité des régimes de change. B Avantages et inconvénients selon les régimes. C Le choix du régime et de la politique de change. A La diversité des régimes de change. • Selon le CEPII, un régime de change est l’ensemble des règles qui déterminent l’intervention des autorités monétaires sur le marché dans changes, et donc le comportement du taux de change. • Il existe différents régimes selon une échelle croissante de flexibilité du cours du change: Finances et Développement (FMI), mars 2008 Dernière en quête du FMI (2012): - 13.2 % des Etats membres ont opté pour un ancrage ferme; - 39.5 % pour un ancrage souple; - 34.7 % pour un système de flottement (dont 16.3 % pour un flottement pur). => Pas de « flottement général des monnaies » depuis 1973. • Les gouvernements doivent prendre deux décisions importantes: - fixer les conditions d’échange de la monnaie en devises étrangères (convertibilité); - définir le degré de flexibilité du taux de change (régime de change). • Certains pays ne participent pas au système financier international en maintenant leur monnaie non convertible (elle ne peut être échangée librement contre des devises). Cas des pays du bloc soviétique avant 1990, pays ouest-européens avant 1958, nombreux PED jusqu’à récemment. 2 types de convertibilité: - Des transactions courantes: libre échange de monnaie dans le cadre des exportations et importations de biens et services, transferts courants, revenus du travail et investissements (cas de la plupart des pays); - Des transactions financières (compte financier): IDE, I de portefeuille, prêts et emprunts bancaires autorisés sans restriction => liberté de circulation des capitaux (mouvement récent et inachevé pour les PED et les émergents, dont la Chine). NB: la Chine ne pourrait pas maintenir sous-évalué son taux de ch si les K circulaient librement (afflux de K => D de RMB augmente => appréciation). B Avantages et inconvénients selon les régimes. • Changes fixes longtemps considérés comme les plus favorables à la croissance, au L-E, et au bon fonctionnement du Mé. Changes fixes => pas de perturbation des prix relatifs en matière de CI => A° stables des agents sur les prix => construction de stratégies de LT en matière d’I et de productivité afin de maintenir ou améliorer les parts de Mé Cette analyse explique le consensus de 1944. • Tension à partir des années 1960 au sein du système de Bretton Woods. • « Plaidoyer flexibiliste » de M.Friedman dans Inflation et systèmes monétaires en 1969: « Mais il serait beaucoup moins gênant de modifier les taux de change de 10 % que de subir une baisse générale des prix aux Etats-Unis. Pourquoi ne pas laisser à un prix unique – très flexible celui-là – le soin d’opérer l’ajustement, au lieu de multiplier les modifications de prix internes, avec tout ce que cela implique comme contraintes et comme effets marginaux ? Pourquoi ne pas laisser le chien remuer la queue, au lieu de laisser la queue remuer le chien ? » Avantages théoriques des changes flottants: - Ajustement automatique de la BP (mais effet variable, cf courbe en J); - Les gouvernements n’ont plus besoin de prendre des mesures de politiques économiques internes pour corriger les sources du déséquilibre; - Diminution des coûts liés à l’intervention des BqC (inutile de détenir des liquidités, des réserves de change, pour défendre la parité de leur monnaie); - Spéculation stabilisatrice. • Bilan nuancé de l’expérience du flottement. - Adaptation des pays par les cours de change aux divers chocs (pétroliers, chute du mur de Berlin, pays émergents, guerres en Irak, Fukushima…); - La spéculation a été déstabilisatrice (bulles spéculatives); - Le rééquilibrage peut mener à un cercle vicieux ne permettant pas d’enrayer les déficits extérieurs. C Le choix du régime et de la politique de change. • Le choix du régime de change repose sur des contraintes: - Politiques (exemple: la Chine recourt jusqu’en 1995 à deux monnaies différentes, une à usage interne le renminbi et l’autre à usage externe, ancrée sur le dollar dont le taux de change est fixé par les autorités à un niveau très sous-évalués. La pression des partenaires commerciaux la pousse à adopter un système d’indexation à un panier de monnaies, surtout le dollar, qui en réduit la sous-évaluation.); - Économiques (exemple: la plupart des pays d’Amérique du Sud, dont le Brésil, le Mexique ou le Vénézuela ont abandonné les régimes intermédiaires pour adopter le flottement après plusieurs attaques spéculatives; fin du currency board argentin en 2002 suite à la crise financière). • Le triangle d’incompatibilité de R.Mundell (International Economics 1968): Il est impossible qu’un pays ait simultanément une mobilité parfaite des capitaux, un taux de change fixe et une politique monétaire indépendante. Il doit choisir un sommet du triangle et abandonner la fonction institutionnelle du côté opposé. 1ère option (C): parfaite mobilité des capitaux et politique monétaire indépendante => le taux de change doit être flottant pour assurer l’équilibre sur le Mé des changes (E-U ces dernières années, zone euro); - 2nde option (B): mobilité parfaite des capitaux et taux de change fixes => l’offre de monnaie doit s’ajuster afin de garder le taux de change à son niveau prédéterminé. Quand un pays choisit un taux de change fixe en liant sa monnaie à une devise étrangère, il adopte la politique monétaire de l’autre pays (Hong-Kong); - 3ième option (A): limitation de la mobilité des capitaux => des considérations de politiques internes fixent le taux d’intérêt (pas le Mé mondial car économie fermée). Il est alors possible de fixer le taux de change et de conduire une politique monétaire indépendante (Chine). L’histoire montre que les pays ne peuvent échapper à l’une de ces 3 options, en se posant les questions suivantes: Voudrait-il avoir un taux de change volatile (option C) ? Voudrait-il renoncer à l’utilisation des politiques monétaires pour des raisons de stabilité interne (option B) ? Ou voudrait-il interdire à ses citoyens de participer aux Més financiers mondiaux (option A) ? - CEPII, L’économie mondiale 2000 • La politique de change est l’action délibérée du gouvernement et / ou de la banque centrale pour influencer ou déterminer le taux de change afin d’atteindre un objectif macroéconomique souhaité (équilibre de la bal C…). En changes strictement fixes, la politique de change consiste à changer de régime de change. En changes rigoureusement flexibles, c’est le Mé seul qui détermine le cours du change. La questions de la politique de change se pose dans les situations intermédiaires. Exemple: système de BW où les parités sont ajustables => dévaluation de la livre sterling en 1967, du franc français en 1969… => Les instruments de la politique de change: - Les interventions de change; - Les taux d’intérêt; - La communication sur les taux de change. => La politique de change de la zone euro. • La question n’est pas tant celle de savoir si l’on peut mener une politique de change que de savoir si celle-ci est coopérative ou non. Dans le second cas, il y a risque de déclenchement de « guerre des monnaies ». http://lecercle.lesechos.fr/entreprises-marches/finance-marches/finances/221172133/comprendre-guerre-monnaies - 27 septembre 2010, le ministre brésilien des Finances, Guido Mantega, prononça pour la première fois l’expression "guerre des monnaies", il n’avait d’autre objectif que de s’agacer contre la monnaie Brésilienne, le REAL, dont le niveau trop fort pesait défavorablement sur l’économie de son pays; - plusieurs expressions synonymes du terme « guerre des monnaies » comme la « guerre des devises » ou la « guerre des changes » : situation où les autorités monétaires d’un pays décident d'abaisser le taux de change de leur monnaie nationale par rapport aux autres monnaies; - conséquence: « dévaluation compétitive »; Exemple: Chine; Le Japon a commencé à pratiquer la dévaluation de sa monnaie, le Yen, à partir de fin décembre 2012 pour tenter de sortir son économie de 20 ans de stagnation de la croissance et de déflation qui détruit sa richesse. La politique de quantitative easing des E-U ? - Risques de mesures de rétorsion: protectionnisme, dévaluations enchaîne… aux conséquences globales négatives. - Ce n’est pas un phénomène nouveau: le précédent des années 1930. Exemple de la « guerre du beurre » entre la Nouvelle-Zélande et le Danemark qui illustre déjà la « guerre des monnaies »: les 2 pays étaient les fournisseurs principaux de beurre de la G-B, produit qui était aussi leur principale exportation. Ils entrent dans une guerre de dévaluation compétitive (« guerre des changes ») par rapport à la livre à partir de 1930 afin d’améliorer leur compétitivité-prix. En 1933, les 2 devises sont à peu près au même niveau de dévaluation mais les tensions politiques et les pressions protectionnistes se sont largement renforcés. Au cours d’une crise économique de grande ampleur, la Grande-Bretagne, puissance économique majeure de l’époque, a suspendu dès 1931 la convertibilité or de la Livre Sterling et opéré une dévaluation de 40 % de sa monnaie. Elle a été suivie par une vingtaine d’autres pays (dont dévaluation du dollars en 1934; pas les pays du bloc or, F, Sui, Pol, Lux, Bel et P-B qui refusèrent de dévaluer jusqu’en 193536). Les pays qui avaient préservé leur convertibilité à l’or se sont retrouvés pris dans un étau déflationniste. Ils se sont alors lancés dans des dévaluations compétitives pour défendre leurs économies. • Les problèmes de compétitivité structurelle ne peuvent être réduits à un taux de change surévalué. Voir notamment: P.Artus et M-P.Virard (2011): La France sans ses usines P.Artus et M-P.Virard (2013): Les apprentis sorciers PH.Aghion, G.Cette et E.Cohen (2014): Changer de modèle OFCE (2016): « L'ÉTAT DU TISSU PRODUCTIF FRANÇAIS, ABSENCE DE REPRISE OU VÉRITABLE DÉCROCHAGE ? »
