Ingénérie_financière

Ingénérie financière
Les fusions acquisitions



Vecteur de la croissance externe
Fusion : plusieurs sociétés se
regroupent pour n’en former qu’une
seule
Acquisition : une société prend le
contrôle d’une autre
Les fusions acquisitions

1- Aspects stratégiques

A- Différentes formes de croissance
externe
Intégration horizontale (Air France – KLM)
 Intégration verticale (iPod, Apple store, iTunes)
 Opérations
conglomérales
(Bouygues
constructions, Bouygues Telecom, TF1)

Les fusions acquisitions

B- Motivations des
fusion-acquisition

opérations
de
1- Synergies : V(a+b) > Va + Vb

A- Synergies opérationnelles et économies
d’échelle : suppression doublon, taille
critique
Les fusions acquisitions



b- Synergies financières : complémentarité
des
cycles
de
vie
des
produits,
bancassurance
c- Synergies fiscales : rarement à l’origine
de la prise de contrôle mais permet parfois
de bénéficier de l’intégration fiscale (LBO)
2- Sous valorisation de la cible



a- Inefficience manageriale (Warren Buffet)
b- Sous-évaluation des titres de la cible :
sur-réaction du marché
c- Sous-évaluation des actifs de la cible :
« pépite » inexploitée, rationnement des
actifs sur le marché
Les fusions acquisitions

3- Autres motivations



a- Augmentation du pouvoir de marché :
recherche de la rente de monopole, rendre
un
marché
ou
une
source
d’approvisionnement captifs
b- Transfert de richesse : réalignement des
salaires sur le moins-disant
c- Diversification pure : supprimer le risque
spécifique
Les fusions acquisitions

2- Aspects financiers

A- Création
contrôle
de
valeur
et
prix
du
Prise
de
contrôle
=
projet
d’investissement
 Gain = V(a+b) – [Va+Vb]
 Mais : Prime de contrôle (Pc) (Prix payé –
Vb) et coûts de la transaction (Ct) (Mittal
– Arcelor : 360 M€)
 Donc
création
de
valeur
si
:
V(a+b)>Va+Vb+Pc+Ct

Les fusions acquisitions

B- Modalités de paiement
Numéraire, titres, mixte
 Ex : 2004, Sanofi fait OPA sur Aventis
avec 3 options :




1
6
2
3
: offre mixte : 5 actions Sanofi + 120 € =
titres Aventis
: numéraire : 68.93 € = 1 action Aventis
: 1.1739 actions Sanofi = 1 action Aventis
Les fusions acquisitions

C- Modalités de financement

Choix classqiue :




Autofinancement
Endettement
Augmentation de capital
Critères :




Situation financière
Fiscalité
Risque de dilution
l’offreur
Taille de la cible
de
l’actionnariat
de
Les fusions acquisitions

D- Partage de la création de valeur
Entre actionnaires de
actionnaires de l’offreur
 Risque :




la
cible
et
Sur-évaluation de V(a+b) et donc risque
d’accepter de payer Pc trop élevée
Ex : Mittal lance son OPA à 28 €, Pc=27% du
cours moyen avant OPA, mais la finalise à
40€
Les actionnaires d’Arcelor accaparent la
création de valeur
Les fusions acquisitions
E- Spécificités des fusions
Distingo :
fusion-réunion : A&B disparaissent au
profit de C, nouvelle société (rare)
fusion-absorption : B disparaît et est
absorbée par A.


Modalités de la fusion

Ex : A (106 actions pour Capital social de 10
M€, VB = 25 M€) absorbe B (100 000
actions, VB = 5 M€)
Les fusions acquisitions

3 Les opérations à effet de levier
Permettent à l’acquéreur de limiter ses apports financiers

A- Le recours aux holdings
3 effets de levier : juridique, financier, fiscal

Levier juridique



Acquisition directe : pour une cible qui vaut
100, il faut débourser 50 (schéma)
Acquisition via holding : pour une cible qui
vaut 100, il suffit de débourser 25, et moins
encore si on empile les holdings
Difficulté : trouver les minoritaires des
holdings
Les fusions acquisitions

Levier financier


Si les holdings s’endettent au maximum, les
apports en capital peuvent être divisés par 2.
(schéma)
Levier fiscal


Déductibilité des intérêts de la dette (pas
pour particuliers)
Mais il faut des produits imposables pour
bénéficier de la déduction fiscale. Or :
 Si 5% < détention < 95% : dividendes
non imposables
 Si détention ≥ 95% ; intégration fiscale
Les fusions acquisitions

B- Les opérations de LBO

1- Utilisations et
(Leverage BuyOut)




principes
des
LBO
Objet : financer l’acquisition d’une entreprise
Acquisition financée en grande partie par
emprunt moyen terme (3-7 ans) remboursé
par dividendes de la cible
Acquéreurs
spécialisés,
parfois
en
partenariat avec management de la cible
(MBO)
Objectif : réaliser une PV à MT (5-7 ans) en
vendant la participation
Les fusions acquisitions



Objectif : réaliser une PV à MT (5-7 ans) en
vendant la participation
3 types de financement :
 Repreneurs
(Capital – minoritaires –
gestion opérationnelle)
 Partenaires
financiers
(Capital
–
majoritaires – définition active de la
stratégie)
 Banquiers (Dettes)
Majorité des cas : holding détention >95%
pour intégration fiscale
Les fusions acquisitions


Plusieurs types de LBO :
 MBO : repreneurs = dirigeants de la cible
 MBI
: repreneurs = cadres dirigeants
extérieurs à la cible
 BIMBO : repreneurs = 1 extérieur et cadres
dirigeants de la cible
Les étapes :
 Evaluation de la cible
 Fixation
prix de vente et modalités de
versement
 Estimation des dividendes distribuables
 Estimation de l’endettement potentiel de la
holding
 Estimation des CP nécessaires
Les fusions acquisitions

2- Evaluation de la cible

2 méthodes :



FTD avec coût du capital décroissant avec le
remboursement de la dette (actualisation à
taux fixe exclue)
Multiples : Valeur cible = M x ROP – Dette
avec 4 (moins risqué) < M < 8 (plus risqué)
3- Conditions de réussite

Il faut que les dividendes assurent le
service de la dette donc :
Les fusions acquisitions






Endettement holding en rapport avec CAF
prévisionnelle disponible (CAF – I – ΔBFR –
KR)
Prendre une marge de sécurité sur dividende
potentiel
Stabilité des bénéfices futurs de la cible (…)
Cible saine et possède des FCS
Cible sans fort besoin d’investissement à MT
Dividendes potentiels < 2/3 RNC
A échéance de la dette (5-7 ans),
partenaires financiers revendent via IPO,
LBO secondaire, etc.
 Calcul de rentabilité : TRI

Les fusions acquisitions

4- Modalités de paiement des actions
de la cible :
Généralement en numéraire
 Vendeur peut avoir créance sur holding :
lier le sort du vendeur à la réussite de la
holding
 Négociation
prix peut intégrer clause
d’earn out : paiement d’une partie du prix
différé et indexé sur performance

Les fusions acquisitions

5- Modalités de financement du LBO

En moyenne :



30-35% par fonds propres
50-55% par dette senior : 3-7 ans, calée sur
les FTD prévisionnels récurrents de la cible
15% par dette mezzanine : calée sur les FTD
non
récurrents
de
la
cible
(risque
intermédiaire entre capital et dette senior),
souvent
via
OBSA,
remboursement
conditionné
au
désintéressement
des
créanciers senior, donc souvent in fine.
Financement LBO
Capital
Actions
Actions préférentielles
Mezzanine
Dettes avec bons et intérêts conditionnels
Dettes avec bons et intérêts capitalisés
Dettes avec BSA (OBSA), OCA
Dette sénior
Dette
Risque
Les fusions acquisitions


Les créanciers (juniors ou seniors) peuvent
se
prémunir
du
risque
via
clauses
d’endettement (debt covenants) imposant le
respect de certains ratios :
 Dφ (holding & cible) / RO < 4
 RO cible / intérêts (holding & cible) > 3
Les rémunérations
Proportionnelles aux risques encourus
Séniors : intérêt de la dette
 Mezzaneur
: intérêt + PV potentielle
(BSA, OCA) =>TRI ≃ 15 %
 Actionnaires : PV => TRI ≃ 20 à 30 %
