Chine : Et si la croissance tombait à 5%

Études Économiques Groupe
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Apériodique - n° 15/01 - Janvier 2015
Chine : Et si la croissance tombait à 5%...
 La Chine ralentit. C’est une conséquence de la volonté de Pékin d’avancer vers un nouveau modèle de
croissance. Mais aussi de problèmes de surcapacités de production et de surendettement.
 Le pilotage à court terme de l’économie s’en trouve compliqué ; et la trajectoire de celle-ci d’en être
plus incertaine. Cela perturbe aussi la transition économique ; mettant au passage en lumière des
intérêts politiques, économiques et sociaux loin de coïncider en tout point, et la tâche d’autant plus
ardue qui attend les dirigeants du pays que la Chine s’est complexifiée.
 Bref, difficile dans ce contexte de ne pas considérer des alternatives moins heureuses au scénario
central aujourd’hui retenu, un soft landing. Une croissance à 5% en 2015 ou ralentissant à ce niveau
au cours des trois prochaines années ne relève pas de l’impossible.
 Dans un cas comme dans l’autre, ce ne serait pas sans conséquences pour le reste de l’économie
mondiale. Mais de prime abord, rien de comparable à la crise de 2009 ; en particulier dans le contexte
actuel de baisse du prix du pétrole. Toutefois, il est toujours très difficile d’appréhender les effets de
second tour…
Les interrogations sur la croissance chinoise
La plupart des observateurs anticipent toujours un
ralentissement très progressif du rythme de croissance de
l'économie chinoise au cours des prochaines années.
Mais montent aussi les interrogations sur la soutenabilité
de la progression de l'endettement dans cette économie,
et sur le risque d'un ajustement qui pourrait être plus
brutal que dans le scénario central.
Une baisse de l’efficacité de l’investissement
Encore à deux chiffres durant la première moitié de 2010,
la croissance du PIB est en perte de vitesse, surtout
depuis 2012 ; elle s’est établie à 7,4% l’an passé. C’est un
plus bas depuis 1990 ; elle était alors tombée à 3,8%.
Parallèlement, l’endettement des agents économiques a
augmenté rapidement vers un niveau très élevé au regard
du degré de développement du pays (en particulier celui
des entreprises et des collectivités locales, les ménages
étant au contraire assez peu endettés) ; de 155% du PIB
début 2010 à presque 200% du PIB aujourd’hui (hors dette
du gouvernement central). En plus d’être en partie passé
par des circuits non-conventionnels mal, voire non
supervisés.
Une double évolution symptomatique de la dégradation de
l’efficacité de l’investissement ; le ratio ICOR (rapport entre
la part de l’investissement dans le PIB et la croissance du
PIB) est passé de 4,1 en moyenne entre 2005 et 2010 à 6,4
l’an passé…
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Chine : activité
ventes de biens de consommation (nom, a/a, %)
production industrielle (vol, a/a, %)
investissement urbain (cumul, nom, a/a, %)
Source : NBSSource : NBS
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Chine : financements à l'économie
obligations acceptations bancaires
trust loans entrust loans
crédits en devises crédits en yuan
total en % du PIB (dr.)
Source: PBC

Sylvain LACLIAS
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N° 15/01 – Janvier 2015
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Un modèle de croissance en bout de course
Une double évolution, surtout, qui révèle les limites du
modèle de croissance sur lequel la Chine repose depuis
plusieurs années. Elles sont aujourd’hui atteintes :
 niveau élevé de leverage (comme évoqué plus haut) et
allocation sous-optimale du crédit, sous-entendu
surinvestissement dans certaines branches d’activité
et son corollaire, surcapacités de production (acier,
ciment, mines, immobilier...) ;
 baisse durable de la demande dans les pays
développés (les consommateurs finaux), et plus
particulièrement dans l’Union européenne ;
 diminution du surplus de main-d’œuvre rurale et
hausse du coût du travail (et plus généralement, des
coûts de production) ;
 accroissement des inégalités (salariales,
régionales…) ;
 contrainte environnementale de plus en plus forte (liée
à la fois à l’aggravation de la pollution et aux attentes
croissantes de la population sur les questions de santé
publique).
Un début de transition…
Les dirigeants chinois doivent changer de modèle. Ils le
savent et agissent en ce sens. Le 3e plénum du PCC tenu
en novembre 2013 a sur ce point donné le la. De
nombreuses réformes ont été alors annoncées (financière,
fiscale, foncière, institutionnelle…). Et toutes ou presque
vont dans le sens d’une croissance :
 reposant plus sur les mécanismes de marché et le
secteur privé ;
 financée de manière plus efficiente, à la faveur d’une
allocation optimale des ressources ;
 plus autocentrée sur la consommation domestique, mais
aussi l’investissement de productivité ;
 appuyée par la R&D, ainsi que l’amélioration de
l’éducation et de la formation ;
 inclusive et plus verte.
… sous contraintes fortes…
Certaines (réformes) ont été engagées depuis. La transition
est en marche. Des paroles aux actes, Pékin s’y attèle et sa
politique économique est plutôt encourageante.
Néanmoins, de nombreuses questions subsistent. La
stabilité sociale est et restera un maître mot pour les
dirigeants chinois. Or, parmi les réformes
annoncées/attendues, certaines sont susceptibles de
l’affecter directement. Cette question laisse aussi entendre
des enjeux autour de la croissance. Li Keqiang affirmait
ainsi en novembre dernier que la Chine a besoin de croître
à 7,2%, afin de créer 10 millions d’emplois chaque année et
de maintenir le taux de chômage urbain aux alentours de
4%. Certes, ce 7,2% est très inférieur aux objectifs d’il y a
encore peu, mais si les dirigeants chinois s’y attachent
effectivement, cela représenterait une contrainte au
rééquilibrage de la croissance sur un trend plus soutenable
et donc durable.
En dépit d’une lutte contre la corruption très active depuis
dix-huit mois et d’autres engagements pour améliorer la
règle de droit (pris lors de la réunion plénière du PCC fin
octobre de cette année), Pékin franchira encore moins la
limite au-delà de laquelle la pérennité du PCC serait
menacée, en aucun cas. Quid alors du rôle que peut jouer
le marché dans un environnement sans libre circulation de
l'information, sans pouvoir judiciaire indépendant et in fine
sans les institutions qui vont avec ? « Décisif », comme l’a
annoncé Xi Jinping ?
Et il ne faut peut-être pas oublier non plus les intérêts
acquis, du côté des dirigeants régionaux et des entreprises
publiques ; même si la campagne anticorruption que mène
ardemment Xi Jinping sert aussi à faire taire les réfractaires
au changement, bref aux réformes. Ou encore les inégalités
de développement entre les régions (qui se sont creusées
au cours des trente dernières années). Les intérêts et les
attentes des unes et des autres ne convergent pas toujours,
voire diffèrent. Plus possible de lancer une large campagne
de réformes, à l’échelon national, comme ce fut encore le
cas à l’époque de Jiang Zemin. Une approche plus
prudente, plus fine, et non sans risque de faux-pas,
s’impose.
… et dans un contexte conjoncturel peu favorable
Si le ralentissement en cours est une conséquence de la
volonté de Pékin d’aller de l’avant vers un nouveau modèle
de croissance, il est aussi la résultante de problèmes de
surcapacité et de surendettement, comme évoqué plus
haut. Et en cela, il est en partie subi par les dirigeants
chinois qui, dans ce contexte, disposent d'une marge de
manœuvre monétaire et budgétaire (pour encadrer ce
ralentissement) sans doute moins large que par le passé, et
peut-être de beaucoup.
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1994 1998 2002 2006 2010 2014
Chine : ICOR
source: FMI, NBS
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1995 2000 2005 2010
Chine : coût du travail
cout unitaire du travail (2008 = 100) (dr.)
productivité totale (a/a, %)
salaire moyen annuel (a/a, %)
source : BNS, Oxford

Sylvain LACLIAS
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N° 15/01 – Janvier 2015
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Alors que les forces qui tirent actuellement l'économie
chinoise vers le bas paraissent assez fortes, cette réalité
complique sérieusement le pilotage à court terme de
l’économie (et de la transition).
Et le risque de crédit de demander ainsi un suivi
particulier. Il est déjà en hausse. Des défauts semblent
difficilement évitables. Les PME surendettées opérant
dans ces secteurs ou sur ces marchés en surcapacité en
première ligne, comme les petits développeurs exposés
sur les villes de 3e et 4e rangs, voire de 2e rang. Mais que
le fine tuning mené par Pékin depuis le printemps dernier,
ces mesures ciblées pour endiguer le ralentissement
économique, peine à parvenir à ses fins et cela pourrait
conduire à craindre une dangereuse accumulation de
difficultés de paiement/refinancement et/ou un événement
de crédit avec des effets en chaîne et lourd de
conséquence à survenir. Bref, difficile d’ignorer le risque
de hard landing, même s’il doit aussi être minimisé.
Et à moyen terme ?
Vers plus de consommation, plus de services… et moins
de gains de productivité, donc de croissance. Mais la
Chine de demain est déjà visible dans les villes de
1er rang et la transition pourrait surprendre par sa rapidité.
Autrement dit, des opportunités sont d’ores et déjà à saisir
(dans les NTIC, la distribution, l’e-commerce et la
logistique, le tourisme, l’économie grise…), et peut-être
sans trop tarder.
Pourtant, en arriver là ne s’annonce pas comme une
marche d’une parfaite quiétude. A court terme, déjà. Mais
aussi, au-delà. Ces contraintes et cette économie chinoise
qui s’est complexifiée à mesure qu’elle s’est développée
(comme évoqué précédemment), c’est-à-dire autant de
points propices à une erreur de politique économique
et/ou à une transition vers un nouveau modèle de
croissance laborieuse.
Et si la croissance chinoise tombait à 5%...
Le scénario central chinois se décline autour d’une
croissance ralentissant à 7,4% en 2014 et à 7,1% en
2015, avant de poursuivre graduellement dans cette voie
pour se stabiliser aux alentours de 6-6,5% à moyen terme.
Mais comment, dans ce contexte, ne pas considérer
d’autres scénarios, nettement moins favorables ; surtout
lorsque de telles évolutions seraient lourdes de
conséquences sur le reste de l’économie mondiale.
Deux retiendront l’attention ici. Le premier, autour de
l’éclatement de la bulle de crédits, suivi d’un ralentissement
marqué et brutal de la croissance aux alentours de 5% l’an
prochain. Celui-ci est assorti d’une probabilité de réalisation
de 5% à 10%. Le second, autour de réformes
insuffisantes/infructueuses, qui ne peuvent empêcher la
croissance de ralentir graduellement, mais assez
sévèrement, aux alentours de 5% d’ici 2017. Celui-là est
assorti d’une probabilité de réalisation de 25% à 30%.
Scénario 1 : ralentissement brutal de la
croissance à environ 5%
Comment ?
La bulle de crédit éclate. En raison notamment de
l’affaissement du marché de l’immobilier. Le fait est que la
surabondance d’offre (sur ce dernier) est réelle, notamment
dans les villes de deuxième et de troisième rang. Et son
absorption pourrait être d’autant plus difficile qu’il n’est pas
assuré que les logements proposés trouvent toujours
preneur faute d’offrir des prestations adaptées à la
demande. Ajoutons à cela de nombreux « petits »
promoteurs régionaux souvent fragiles financièrement et
courts en liquidité, et la correction (en cours) dans
l’immobilier résidentiel pourrait être plus brutale que prévu.
Ce risque est faible, mais non nul, et probablement
croissant.
Un tel choc pourrait alors avoir un impact sur la stabilité
financière (et économique) plus fort que celui suggéré par le
seul montant des crédits bancaires accordés aux
développeurs et aux ménages (respectivement 7% et 13%
du total des crédits) et par la qualité du portefeuille sur ces
derniers (plutôt bonne en raison notamment d’un apport
personnel équivalant en moyenne à la moitié du prix
d’acquisition, et de l’interdiction faite aux banques d’offrir
des prêts hypothécaires subprime, puis de les « titriser »).
Plusieurs raisons à cela :
 de nombreux promoteurs se sont refinancés via le
shadow banking ces dernières années, à hauteur de
4% à 10% du PIB selon les sources ; de plus, en
parallèle, la solidité financière des sociétés de trust
s’est dégradée (effet de levier en hausse,
renchérissement du coût de refinancement,
accroissement de l’asymétrie des échéances) ;
Scénario central* 2015 2016
Croissance du PIB Chine 7,1 6,9
USD/CNY (moy. annuelle) 6,10 6,02
Fed Funds (fin d'année) 0,75 2,00
USD/EUR (moy. annuelle) 1,21 1,16
Croissance du PIB US 2,9 2,9
taux refi de la BCE 0,05 0,05
Croissance du PIB zone Euro 1,0 1,5
Croissance du PIB émergents (hors Chine) 3,3 4,3
Brent (USD/b) 60 80
*prévisions faites à la mi-décembre 2014
cf. Perspectives Macro n°147
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Chine : immobilier
investissement (CNY courant, cumul, a/a, %)
superficies vendues (m², cumul, a/a, %)
nouvelles constructions (m², cumul, a/a, %)
prix (moy. 18 premières villes, a/a, %) (dr.)
Source : NBS

Sylvain LACLIAS
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N° 15/01 – Janvier 2015
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 le montant des crédits adossés à (garantis par) des
actifs immobiliers est assez élevé ; de 20% à 25%
des prêts bancaires selon les estimations ;
 les gouvernements locaux (dont la dette est estimée
à environ 32% du PIB, et sur laquelle 17% et 12%
arriveront à échéance respectivement en 2015 et
2016) tirent une large partie de leurs revenus
(environ 35% en 2013) des ventes de terrains ;
 l’immobilier est en lien étroit avec de nombreux pans
de l’économie ; il pèse environ 13% du PIB en
incluant la construction, et 33% du PIB (selon le FMI)
en comptant les autres secteurs très dépendants de
ces deux-là (acier, ciment et autres matériaux de
construction, machines et équipements…) ; il
représente aussi 19% de l'investissement total et
66% des actifs des ménages (impliquant un effet de
richesse potentiellement négatif).
Bref, d’une sévère correction sur les prix des logements à
un cercle vicieux entre détérioration financière et
ralentissement de l'activité économique, le pas pourrait
être assez rapidement franchi…
Les secteurs les plus fragiles (industrie lourde,
développeurs immobiliers) sont les plus affectés par
l'éclatement de la bulle, et connaissent une restructuration
à marche forcée. Le taux de CDL grimpe à 5-10% du
portefeuille de crédit des banques, voire plus.
L'investissement marque brutalement et nettement le pas ;
ceux liés à l'urbanisation, à l'environnement et aux
services sont tout de même moins touchés. La
consommation fléchit aussi assez sensiblement (via un
effet de richesse négatif).
Pékin répond énergiquement, notamment par des
mesures budgétaires (investissements d'infrastructures,
incitations fiscales à la consommation et à
l’investissement) et une politique de change assez
agressive (dépréciation marquée du yuan). Mais cela
n’empêche pas la croissance du PIB de ralentir
rapidement à 5%, voire un peu en dessous, et de rester à
ce niveau pendant deux à trois trimestres avant de
remonter vers 6% l'année suivante.
Et avec quelles conséquences globales ?
Les bourses mondiales corrigent à la baisse ; assez
rapidement, en sur-réagissant dans un premier temps,
mais modérément dans l’ensemble, une fois la période de
sur-réaction passée (Hongkong et quelques autres
bourses asiatiques pourraient, néanmoins, être plus
sévèrement et durablement affectées). Les investisseurs
internationaux sont aussi plus adverses au risque. Sans
retomber au niveau de 2012-2013, le taux à 10 ans
américain demeure inférieur à son niveau d’équilibre de
moyen terme.
Le dollar bénéficie d'un mouvement de flight-to-quality. De
plus, les exportations vers la Chine représentent une part
plus importante des économies de la zone euro que de
l’économie américaine, et le ralentissement de la Chine
implique une moindre diversification des réserves vers la
devise européenne. L’euro se déprécie contre le billet vert
et tombe à 1,10 USD/EUR, avant de se redresser
légèrement l'année suivante.
La demande mondiale de pétrole se tasse un peu plus, de
plusieurs centaines de milliers de barils par jour au moins.
Le cours du brut baisse significativement, à 40 USD par
baril en moyenne sur l’ensemble de 2015, provoquant une
réaction de l’OPEP et de l’Arabie Saoudite, comme en
2009. Parallèlement, cette chute freine la production de
pétrole de schiste aux Etats-Unis. Du coup, les prix du
pétrole remontent progressivement, sur une période de
douze à vingt-quatre mois, autour de 80 USD par baril.
L’économie américaine souffre moins du ralentissement des
exportations vers la Chine que du fléchissement de la
demande en provenance des autres pays d’Asie et, plus
généralement, du reste du monde. La baisse des marchés
boursiers mondiaux l’affecte aussi. Mais dans l’ensemble,
les retombées sont modestes, voire assez faibles ;
notamment parce qu’en partie contrebalancées par la
baisse du prix du pétrole. La croissance des Etats-Unis
ralentit, mais d’un ou deux dixièmes de point de
pourcentage seulement. Cette situation conduit néanmoins
la Fed à temporiser le resserrement de sa politique
monétaire.
La zone euro souffre un peu plus (que les Etats-Unis) de
l’affaiblissement de la demande en provenance de Chine et
des autres pays d’Asie. La dépréciation de l’euro face au
dollar permet toutefois de contrebalancer partiellement cet
effet négatif (sur les exportations). La chute du cours du brut
a aussi un effet amortisseur sur l’activité économique. Au
final, la croissance dans la zone euro ralentit d’environ un
quart de point de pourcentage ; l’Allemagne et l’Italie sont
les plus touchés. La BCE pourrait accélérer sa politique
d’assouplissement quantitatif.
Scénario 1 2015 2016
Croissance du PIB Chine 5,0 5,5-6,0
USD/CNY (moy. annuelle) 6,80 6,50
Fed Funds (fin d'année) 0,25 0,75-1,0
USD/EUR (moy. annuelle) 1,05 1,10
Croissance du PIB US 2,7 2,8
taux refi de la BCE 0,00 0,00
Croissance du PIB zone Euro 0,8 1,3
Croissance du PIB émergents (hors Chine) 2,8 3,9
Brent (USD/b) 40 60
Chine : provenance des importations*
Asie
Afrique
Europe
Amérique latine
Amérique du Nord
Océanie
Source : NBS, CA SA
* données 2012

Sylvain LACLIAS
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N° 15/01 – Janvier 2015
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Zone euro : un impact modéré dans l’ensemble
En France… La Chine n'absorbe que 3% à 3,5% des
exportations françaises. Les IDE chinois en France sont
également très modestes (environ 1% du stock
d'investissements directs étrangers dans le pays).
L’économie française est surtout affectée via l’Allemagne,
son principal partenaire commercial.
En Allemagne… La Chine est le 3e marché d’exportation ;
elle absorbe notamment 10% des ventes d'automobiles et
de machines à l’étranger. L’effet indirect lié à
l’affaissement du commerce mondial est encore plus
marqué. Les investissements directs chinois sont, en
revanche, très faibles (1,2 Mds €) et ne sont donc pas un
vecteur de risque.
En Italie… La Chine n'absorbe que 2,5% des exportations
italiennes et représente moins de 1% du stock d'IDE dans
le pays ; les IDE italiens en Chine sont également
modestes. Par contre, l’impact du ralentissement chinois
sur l’Asie orientale (7,8% des exportations italiennes) n’est
pas sans conséquence pour l’industrie.
Néanmoins, l'impact positif de la dépréciation de l'euro sur
la compétitivité-prix et la baisse du prix du pétrole
compensent une part importante des effets négatifs sur
l’activité économique. Et au final, l'impact global est
modéré, voire assez faible.
Du côté des émergents... L’impact est un peu plus
marqué. Il y a d’abord les turbulences financières. Elles
poussent à la baisse les devises les plus fragiles (BRL,
IDR, INR, TRY, ZAR…). Les pays exportateurs de
produits de base, en particulier de pétrole et de métaux,
sont plus affectés que les autres (cf. encadré « Quel
impact d’une chute du cours du brut pour les pays
exportateurs nets ? »). Tout comme l’Asie (dont 15% des
exportations sont à destination de la Chine) et les pays
d’Afrique sub-saharienne dépendants des investissements
chinois. La croissance des émergents (hors Chine) baisse
d’environ 0,5 point de pourcentage.
Et les grands émergents ?
L’Afrique du Sud, la Corée du Sud, le Mexique et la Russie
sont assez sévèrement touchés. Le Brésil, l’Inde,
l’Indonésie et la Turquie un peu moins, mais pas non plus
de façon négligeable...
En Afrique du Sud… Le ralentissement marqué des
exportations de matières premières (de l’ordre de 3 points
de pourcentage), la nette hausse consécutive du déficit
commercial et les sorties de capitaux provoquent une forte
dépréciation du rand. La croissance ralentit
significativement, tirée là par la chute de la confiance (et de
l’investissement) et l’affaissement du secteur minier (sous le
coup d’une demande mondiale affaiblie).
En Corée du Sud… Les exportations vers la Chine
représentent le quart des exportations totales (soit environ
13% du PIB). La croissance est aussi affectée par le
ralentissement dans le reste du monde. Le won subit des
pressions baissières et la rentabilité des banques recule.
Mais a priori pas de crise profonde, « juste » un gros trou
d'air.
Au Mexique… Pas d'impact direct du ralentissement chinois
sur l'économie mexicaine mais impact indirect via le
ralentissement américain (80% des exportations) et la chute
du prix du pétrole. Cela affecte la production industrielle et,
in fine, la croissance.
En Russie… Les exportations sont affectées par le
ralentissement global. Le pétrole à 40 USD produit un
double déficit (courant et budgétaire). La bourse souffre
(surréaction et aversion au risque). Une récession à coup
sûr. Le climat social se dégrade.
Au Brésil… Impact direct via un ralentissement des
exportations vers la Chine (qui absorbe 20% des
exportations brésiliennes) et les pays asiatiques (32%). La
balance commerciale bascule en déficit et le real se
déprécie, tirant par là même l’inflation à la hausse. Au final,
la croissance marque sensiblement le pas.
En Inde… La contagion se fait avant tout par le canal
financier. La roupie est fragilisée (malgré l’effet positif sur le
solde commercial de l’affaissement du cours du pétrole) et
cela pose la question des risques de contrepartie et
bancaire. Mais l'activité économique n'en souffre
globalement pas trop.
En Indonésie… L'activité économique est directement
affectée via la baisse des exportations vers la Chine, mais
pâtit surtout de la dépréciation de la roupie et de la hausse
(consécutive) des taux d'intérêt. Comme en Inde et en
Turquie, le recul du prix du baril de brut permet toutefois de
contrebalancer partiellement les effets négatifs du choc
chinois (sur la croissance).
En Turquie… Un pétrole à 65 USD est un avantage. Mais la
devise est très touchée par la volatilité des flux financiers et
le refinancement de la dette à court terme est mis en danger
par la probable montée d'aversion au risque émergent.
Impact du ralentissement européen.
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12 Chine : destination des IDE chinois*
Source : NBS, CA SA
* hors Hong Kong
données 2012