Chine : Et si la croissance tombait à 5%

Apériodique - n° 15/01 - Janvier 2015
Chine : Et si la croissance tombait à 5%...
 La Chine ralentit. C’est une conséquence de la volonté de Pékin d’avancer vers un nouveau modèle de
croissance. Mais aussi de problèmes de surcapacités de production et de surendettement.
 Le pilotage à court terme de l’économie s’en trouve compliqué ; et la trajectoire de celle-ci d’en être
plus incertaine. Cela perturbe aussi la transition économique ; mettant au passage en lumière des
intérêts politiques, économiques et sociaux loin de coïncider en tout point, et la tâche d’autant plus
ardue qui attend les dirigeants du pays que la Chine s’est complexifiée.
 Bref, difficile dans ce contexte de ne pas considérer des alternatives moins heureuses au scénario
central aujourd’hui retenu, un soft landing. Une croissance à 5% en 2015 ou ralentissant à ce niveau
au cours des trois prochaines années ne relève pas de l’impossible.
 Dans un cas comme dans l’autre, ce ne serait pas sans conséquences pour le reste de l’économie
mondiale. Mais de prime abord, rien de comparable à la crise de 2009 ; en particulier dans le contexte
actuel de baisse du prix du pétrole. Toutefois, il est toujours très difficile d’appréhender les effets de
second tour…
Les interrogations sur la croissance chinoise
La plupart des observateurs anticipent toujours un
ralentissement très progressif du rythme de croissance de
l'économie chinoise au cours des prochaines années.
Mais montent aussi les interrogations sur la soutenabilité
de la progression de l'endettement dans cette économie,
et sur le risque d'un ajustement qui pourrait être plus
brutal que dans le scénario central.
Parallèlement, l’endettement des agents économiques a
augmenté rapidement vers un niveau très élevé au regard
du degré de développement du pays (en particulier celui
des entreprises et des collectivités locales, les ménages
étant au contraire assez peu endettés) ; de 155% du PIB
début 2010 à presque 200% du PIB aujourd’hui (hors dette
du gouvernement central). En plus d’être en partie passé
par des circuits non-conventionnels mal, voire non
supervisés.
Une baisse de l’efficacité de l’investissement
Encore à deux chiffres durant la première moitié de 2010,
la croissance du PIB est en perte de vitesse, surtout
depuis 2012 ; elle s’est établie à 7,4% l’an passé. C’est un
plus bas depuis 1990 ; elle était alors tombée à 3,8%.
40
Chine : activité
100%
80%
60%
Chine : financements à l'économie
200
180
40%
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10
0
janv.-10
janv.-11 janv.-12 janv.-13 janv.-14 janv.-15
ventes de biens de consommation (nom, a/a, %)
production industrielle (vol, a/a, %)
investissement urbain (cumul, nom, a/a, %)
Source : NBS
Études Économiques Groupe
http://etudes-economiques.credit-agricole.com
0%
140
janv.-10 janv.-11 janv.-12 janv.-13 janv.-14 janv.-15
obligations
acceptations bancaires
trust loans
entrust loans
crédits en devises
crédits en yuan
total en % du PIB (dr.)
Source: PBC
Une double évolution symptomatique de la dégradation de
l’efficacité de l’investissement ; le ratio ICOR (rapport entre
la part de l’investissement dans le PIB et la croissance du
PIB) est passé de 4,1 en moyenne entre 2005 et 2010 à 6,4
l’an passé…
Sylvain LACLIAS
[email protected]
 reposant plus sur les mécanismes de marché et le
secteur privé ;
 financée de manière plus efficiente, à la faveur d’une
allocation optimale des ressources ;
 plus autocentrée sur la consommation domestique, mais
aussi l’investissement de productivité ;
 appuyée par la R&D, ainsi que l’amélioration de
l’éducation et de la formation ;
 inclusive et plus verte.
Chine : ICOR
7
6
5
4
… sous contraintes fortes…
Certaines (réformes) ont été engagées depuis. La transition
est en marche. Des paroles aux actes, Pékin s’y attèle et sa
politique économique est plutôt encourageante.
3
2
1994
1998
source: FMI, NBS
2002
2006
2010
2014
Un modèle de croissance en bout de course
Une double évolution, surtout, qui révèle les limites du
modèle de croissance sur lequel la Chine repose depuis
plusieurs années. Elles sont aujourd’hui atteintes :
 niveau élevé de leverage (comme évoqué plus haut) et
allocation sous-optimale du crédit, sous-entendu
surinvestissement dans certaines branches d’activité
et son corollaire, surcapacités de production (acier,
ciment, mines, immobilier...) ;
 baisse durable de la demande dans les pays
développés (les consommateurs finaux), et plus
particulièrement dans l’Union européenne ;
 diminution du surplus de main-d’œuvre rurale et
hausse du coût du travail (et plus généralement, des
coûts de production) ;
 accroissement
des
inégalités
(salariales,
régionales…) ;
 contrainte environnementale de plus en plus forte (liée
à la fois à l’aggravation de la pollution et aux attentes
croissantes de la population sur les questions de santé
publique).
Chine : coût du travail
40
160
35
140
30
120
25
100
20
80
15
60
10
40
5
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0
0
2000
2005
2010
cout unitaire du travail (2008 = 100) (dr.)
productivité totale (a/a, %)
salaire moyen annuel (a/a, %)
source : BNS, Oxford
Néanmoins, de nombreuses questions subsistent. La
stabilité sociale est et restera un maître mot pour les
dirigeants
chinois.
Or,
parmi
les
réformes
annoncées/attendues, certaines sont susceptibles de
l’affecter directement. Cette question laisse aussi entendre
des enjeux autour de la croissance. Li Keqiang affirmait
ainsi en novembre dernier que la Chine a besoin de croître
à 7,2%, afin de créer 10 millions d’emplois chaque année et
de maintenir le taux de chômage urbain aux alentours de
4%. Certes, ce 7,2% est très inférieur aux objectifs d’il y a
encore peu, mais si les dirigeants chinois s’y attachent
effectivement, cela représenterait une contrainte au
rééquilibrage de la croissance sur un trend plus soutenable
et donc durable.
En dépit d’une lutte contre la corruption très active depuis
dix-huit mois et d’autres engagements pour améliorer la
règle de droit (pris lors de la réunion plénière du PCC fin
octobre de cette année), Pékin franchira encore moins la
limite au-delà de laquelle la pérennité du PCC serait
menacée, en aucun cas. Quid alors du rôle que peut jouer
le marché dans un environnement sans libre circulation de
l'information, sans pouvoir judiciaire indépendant et in fine
sans les institutions qui vont avec ? « Décisif », comme l’a
annoncé Xi Jinping ?
Et il ne faut peut-être pas oublier non plus les intérêts
acquis, du côté des dirigeants régionaux et des entreprises
publiques ; même si la campagne anticorruption que mène
ardemment Xi Jinping sert aussi à faire taire les réfractaires
au changement, bref aux réformes. Ou encore les inégalités
de développement entre les régions (qui se sont creusées
au cours des trente dernières années). Les intérêts et les
attentes des unes et des autres ne convergent pas toujours,
voire diffèrent. Plus possible de lancer une large campagne
de réformes, à l’échelon national, comme ce fut encore le
cas à l’époque de Jiang Zemin. Une approche plus
prudente, plus fine, et non sans risque de faux-pas,
s’impose.
1995
Un début de transition…
Les dirigeants chinois doivent changer de modèle. Ils le
e
savent et agissent en ce sens. Le 3 plénum du PCC tenu
en novembre 2013 a sur ce point donné le la. De
nombreuses réformes ont été alors annoncées (financière,
fiscale, foncière, institutionnelle…). Et toutes ou presque
vont dans le sens d’une croissance :
N° 15/01 – Janvier 2015
… et dans un contexte conjoncturel peu favorable
Si le ralentissement en cours est une conséquence de la
volonté de Pékin d’aller de l’avant vers un nouveau modèle
de croissance, il est aussi la résultante de problèmes de
surcapacité et de surendettement, comme évoqué plus
haut. Et en cela, il est en partie subi par les dirigeants
chinois qui, dans ce contexte, disposent d'une marge de
manœuvre monétaire et budgétaire (pour encadrer ce
ralentissement) sans doute moins large que par le passé, et
peut-être de beaucoup.
2
Sylvain LACLIAS
[email protected]
Alors que les forces qui tirent actuellement l'économie
chinoise vers le bas paraissent assez fortes, cette réalité
complique sérieusement le pilotage à court terme de
l’économie (et de la transition).
Et le risque de crédit de demander ainsi un suivi
particulier. Il est déjà en hausse. Des défauts semblent
difficilement évitables. Les PME surendettées opérant
dans ces secteurs ou sur ces marchés en surcapacité en
première ligne, comme les petits développeurs exposés
e
e
e
sur les villes de 3 et 4 rangs, voire de 2 rang. Mais que
le fine tuning mené par Pékin depuis le printemps dernier,
ces mesures ciblées pour endiguer le ralentissement
économique, peine à parvenir à ses fins et cela pourrait
conduire à craindre une dangereuse accumulation de
difficultés de paiement/refinancement et/ou un événement
de crédit avec des effets en chaîne et lourd de
conséquence à survenir. Bref, difficile d’ignorer le risque
de hard landing, même s’il doit aussi être minimisé.
Et à moyen terme ?
Vers plus de consommation, plus de services… et moins
de gains de productivité, donc de croissance. Mais la
Chine de demain est déjà visible dans les villes de
1er rang et la transition pourrait surprendre par sa rapidité.
Autrement dit, des opportunités sont d’ores et déjà à saisir
(dans les NTIC, la distribution, l’e-commerce et la
logistique, le tourisme, l’économie grise…), et peut-être
sans trop tarder.
Pourtant, en arriver là ne s’annonce pas comme une
marche d’une parfaite quiétude. A court terme, déjà. Mais
aussi, au-delà. Ces contraintes et cette économie chinoise
qui s’est complexifiée à mesure qu’elle s’est développée
(comme évoqué précédemment), c’est-à-dire autant de
points propices à une erreur de politique économique
et/ou à une transition vers un nouveau modèle de
croissance laborieuse.
Et si la croissance chinoise tombait à 5%...
Le scénario central chinois se décline autour d’une
croissance ralentissant à 7,4% en 2014 et à 7,1% en
2015, avant de poursuivre graduellement dans cette voie
pour se stabiliser aux alentours de 6-6,5% à moyen terme.
Mais comment, dans ce contexte, ne pas considérer
d’autres scénarios, nettement moins favorables ; surtout
lorsque de telles évolutions seraient lourdes de
conséquences sur le reste de l’économie mondiale.
Deux retiendront l’attention ici. Le premier, autour de
l’éclatement de la bulle de crédits, suivi d’un ralentissement
marqué et brutal de la croissance aux alentours de 5% l’an
prochain. Celui-ci est assorti d’une probabilité de réalisation
de 5% à 10%. Le second, autour de réformes
insuffisantes/infructueuses, qui ne peuvent empêcher la
croissance de ralentir graduellement, mais assez
sévèrement, aux alentours de 5% d’ici 2017. Celui-là est
assorti d’une probabilité de réalisation de 25% à 30%.
N° 15/01 – Janvier 2015
Scénario central*
2015
2016
Croissance du PIB Chine
USD/CNY (moy. annuelle)
Fed Funds (fin d'année)
USD/EUR (moy. annuelle)
Croissance du PIB US
taux refi de la BCE
Croissance du PIB zone Euro
Croissance du PIB émergents (hors Chine)
Brent (USD/b)
7,1
6,10
0,75
1,21
2,9
0,05
1,0
3,3
60
6,9
6,02
2,00
1,16
2,9
0,05
1,5
4,3
80
*prévisions faites à la mi-décembre 2014
cf. Perspectives Macro n°147
Scénario 1 : ralentissement brutal de la
croissance à environ 5%
Comment ?
La bulle de crédit éclate. En raison notamment de
l’affaissement du marché de l’immobilier. Le fait est que la
surabondance d’offre (sur ce dernier) est réelle, notamment
dans les villes de deuxième et de troisième rang. Et son
absorption pourrait être d’autant plus difficile qu’il n’est pas
assuré que les logements proposés trouvent toujours
preneur faute d’offrir des prestations adaptées à la
demande. Ajoutons à cela de nombreux « petits »
promoteurs régionaux souvent fragiles financièrement et
courts en liquidité, et la correction (en cours) dans
l’immobilier résidentiel pourrait être plus brutale que prévu.
Ce risque est faible, mais non nul, et probablement
croissant.
Chine : immobilier
80
16
60
12
40
8
20
4
0
0
-20
-4
-40
janv.-10
-8
janv.-11 janv.-12 janv.-13 janv.-14 janv.-15
investissement (CNY courant, cumul, a/a, %)
superficies vendues (m², cumul, a/a, %)
nouvelles constructions (m², cumul, a/a, %)
prix (moy. 18 premières villes, a/a, %) (dr.)
Source : NBS
Un tel choc pourrait alors avoir un impact sur la stabilité
financière (et économique) plus fort que celui suggéré par le
seul montant des crédits bancaires accordés aux
développeurs et aux ménages (respectivement 7% et 13%
du total des crédits) et par la qualité du portefeuille sur ces
derniers (plutôt bonne en raison notamment d’un apport
personnel équivalant en moyenne à la moitié du prix
d’acquisition, et de l’interdiction faite aux banques d’offrir
des prêts hypothécaires subprime, puis de les « titriser »).
Plusieurs raisons à cela :
 de nombreux promoteurs se sont refinancés via le
shadow banking ces dernières années, à hauteur de
4% à 10% du PIB selon les sources ; de plus, en
parallèle, la solidité financière des sociétés de trust
s’est dégradée (effet de levier en hausse,
renchérissement
du
coût
de
refinancement,
accroissement de l’asymétrie des échéances) ;
3
Sylvain LACLIAS
[email protected]



le montant des crédits adossés à (garantis par) des
actifs immobiliers est assez élevé ; de 20% à 25%
des prêts bancaires selon les estimations ;
les gouvernements locaux (dont la dette est estimée
à environ 32% du PIB, et sur laquelle 17% et 12%
arriveront à échéance respectivement en 2015 et
2016) tirent une large partie de leurs revenus
(environ 35% en 2013) des ventes de terrains ;
l’immobilier est en lien étroit avec de nombreux pans
de l’économie ; il pèse environ 13% du PIB en
incluant la construction, et 33% du PIB (selon le FMI)
en comptant les autres secteurs très dépendants de
ces deux-là (acier, ciment et autres matériaux de
construction, machines et équipements…) ; il
représente aussi 19% de l'investissement total et
66% des actifs des ménages (impliquant un effet de
richesse potentiellement négatif).
Bref, d’une sévère correction sur les prix des logements à
un cercle vicieux entre détérioration financière et
ralentissement de l'activité économique, le pas pourrait
être assez rapidement franchi…
Les secteurs les plus fragiles (industrie lourde,
développeurs immobiliers) sont les plus affectés par
l'éclatement de la bulle, et connaissent une restructuration
à marche forcée. Le taux de CDL grimpe à 5-10% du
portefeuille de crédit des banques, voire plus.
L'investissement marque brutalement et nettement le pas ;
ceux liés à l'urbanisation, à l'environnement et aux
services sont tout de même moins touchés. La
consommation fléchit aussi assez sensiblement (via un
effet de richesse négatif).
Pékin répond énergiquement, notamment par des
mesures budgétaires (investissements d'infrastructures,
incitations fiscales à la consommation et à
l’investissement) et une politique de change assez
agressive (dépréciation marquée du yuan). Mais cela
n’empêche pas la croissance du PIB de ralentir
rapidement à 5%, voire un peu en dessous, et de rester à
ce niveau pendant deux à trois trimestres avant de
remonter vers 6% l'année suivante.
Scénario 1
2015
2016
Croissance du PIB Chine
USD/CNY (moy. annuelle)
Fed Funds (fin d'année)
USD/EUR (moy. annuelle)
Croissance du PIB US
taux refi de la BCE
Croissance du PIB zone Euro
Croissance du PIB émergents (hors Chine)
Brent (USD/b)
5,0
6,80
0,25
1,05
2,7
0,00
0,8
2,8
40
5,5-6,0
6,50
0,75-1,0
1,10
2,8
0,00
1,3
3,9
60
La demande mondiale de pétrole se tasse un peu plus, de
plusieurs centaines de milliers de barils par jour au moins.
Le cours du brut baisse significativement, à 40 USD par
baril en moyenne sur l’ensemble de 2015, provoquant une
réaction de l’OPEP et de l’Arabie Saoudite, comme en
2009. Parallèlement, cette chute freine la production de
pétrole de schiste aux Etats-Unis. Du coup, les prix du
pétrole remontent progressivement, sur une période de
douze à vingt-quatre mois, autour de 80 USD par baril.
L’économie américaine souffre moins du ralentissement des
exportations vers la Chine que du fléchissement de la
demande en provenance des autres pays d’Asie et, plus
généralement, du reste du monde. La baisse des marchés
boursiers mondiaux l’affecte aussi. Mais dans l’ensemble,
les retombées sont modestes, voire assez faibles ;
notamment parce qu’en partie contrebalancées par la
baisse du prix du pétrole. La croissance des Etats-Unis
ralentit, mais d’un ou deux dixièmes de point de
pourcentage seulement. Cette situation conduit néanmoins
la Fed à temporiser le resserrement de sa politique
monétaire.
Chine : provenance des importations*
Asie
Et avec quelles conséquences globales ?
Afrique
Les bourses mondiales corrigent à la baisse ; assez
rapidement, en sur-réagissant dans un premier temps,
mais modérément dans l’ensemble, une fois la période de
sur-réaction passée (Hongkong et quelques autres
bourses asiatiques pourraient, néanmoins, être plus
sévèrement et durablement affectées). Les investisseurs
internationaux sont aussi plus adverses au risque. Sans
retomber au niveau de 2012-2013, le taux à 10 ans
américain demeure inférieur à son niveau d’équilibre de
moyen terme.
Europe
Le dollar bénéficie d'un mouvement de flight-to-quality. De
plus, les exportations vers la Chine représentent une part
plus importante des économies de la zone euro que de
l’économie américaine, et le ralentissement de la Chine
implique une moindre diversification des réserves vers la
devise européenne. L’euro se déprécie contre le billet vert
et tombe à 1,10 USD/EUR, avant de se redresser
légèrement l'année suivante.
N° 15/01 – Janvier 2015
Amérique latine
Amérique du Nord
Océanie
Source : NBS, CA SA
* données 2012
La zone euro souffre un peu plus (que les Etats-Unis) de
l’affaiblissement de la demande en provenance de Chine et
des autres pays d’Asie. La dépréciation de l’euro face au
dollar permet toutefois de contrebalancer partiellement cet
effet négatif (sur les exportations). La chute du cours du brut
a aussi un effet amortisseur sur l’activité économique. Au
final, la croissance dans la zone euro ralentit d’environ un
quart de point de pourcentage ; l’Allemagne et l’Italie sont
les plus touchés. La BCE pourrait accélérer sa politique
d’assouplissement quantitatif.
4
Sylvain LACLIAS
[email protected]
Zone euro : un impact modéré dans l’ensemble
Et les grands émergents ?
En France… La Chine n'absorbe que 3% à 3,5% des
exportations françaises. Les IDE chinois en France sont
également très modestes (environ 1% du stock
d'investissements directs étrangers dans le pays).
L’économie française est surtout affectée via l’Allemagne,
son principal partenaire commercial.
L’Afrique du Sud, la Corée du Sud, le Mexique et la Russie
sont assez sévèrement touchés. Le Brésil, l’Inde,
l’Indonésie et la Turquie un peu moins, mais pas non plus
de façon négligeable...
e
En Allemagne… La Chine est le 3 marché d’exportation ;
elle absorbe notamment 10% des ventes d'automobiles et
de machines à l’étranger. L’effet indirect lié à
l’affaissement du commerce mondial est encore plus
marqué. Les investissements directs chinois sont, en
revanche, très faibles (1,2 Mds €) et ne sont donc pas un
vecteur de risque.
En Afrique du Sud… Le ralentissement marqué des
exportations de matières premières (de l’ordre de 3 points
de pourcentage), la nette hausse consécutive du déficit
commercial et les sorties de capitaux provoquent une forte
dépréciation
du
rand.
La
croissance
ralentit
significativement, tirée là par la chute de la confiance (et de
l’investissement) et l’affaissement du secteur minier (sous le
coup d’une demande mondiale affaiblie).
En Italie… La Chine n'absorbe que 2,5% des exportations
italiennes et représente moins de 1% du stock d'IDE dans
le pays ; les IDE italiens en Chine sont également
modestes. Par contre, l’impact du ralentissement chinois
sur l’Asie orientale (7,8% des exportations italiennes) n’est
pas sans conséquence pour l’industrie.
En Corée du Sud… Les exportations vers la Chine
représentent le quart des exportations totales (soit environ
13% du PIB). La croissance est aussi affectée par le
ralentissement dans le reste du monde. Le won subit des
pressions baissières et la rentabilité des banques recule.
Mais a priori pas de crise profonde, « juste » un gros trou
d'air.
Néanmoins, l'impact positif de la dépréciation de l'euro sur
la compétitivité-prix et la baisse du prix du pétrole
compensent une part importante des effets négatifs sur
l’activité économique. Et au final, l'impact global est
modéré, voire assez faible.
Au Mexique… Pas d'impact direct du ralentissement chinois
sur l'économie mexicaine mais impact indirect via le
ralentissement américain (80% des exportations) et la chute
du prix du pétrole. Cela affecte la production industrielle et,
in fine, la croissance.
Du côté des émergents... L’impact est un peu plus
marqué. Il y a d’abord les turbulences financières. Elles
poussent à la baisse les devises les plus fragiles (BRL,
IDR, INR, TRY, ZAR…). Les pays exportateurs de
produits de base, en particulier de pétrole et de métaux,
sont plus affectés que les autres (cf. encadré « Quel
impact d’une chute du cours du brut pour les pays
exportateurs nets ? »). Tout comme l’Asie (dont 15% des
exportations sont à destination de la Chine) et les pays
d’Afrique sub-saharienne dépendants des investissements
chinois. La croissance des émergents (hors Chine) baisse
d’environ 0,5 point de pourcentage.
Chine : destination des IDE chinois*
12
10
6
4
2
En Inde… La contagion se fait avant tout par le canal
financier. La roupie est fragilisée (malgré l’effet positif sur le
solde commercial de l’affaissement du cours du pétrole) et
cela pose la question des risques de contrepartie et
bancaire. Mais l'activité économique n'en souffre
globalement pas trop.
En Turquie… Un pétrole à 65 USD est un avantage. Mais la
devise est très touchée par la volatilité des flux financiers et
le refinancement de la dette à court terme est mis en danger
par la probable montée d'aversion au risque émergent.
Impact du ralentissement européen.
0
N° 15/01 – Janvier 2015
Au Brésil… Impact direct via un ralentissement des
exportations vers la Chine (qui absorbe 20% des
exportations brésiliennes) et les pays asiatiques (32%). La
balance commerciale bascule en déficit et le real se
déprécie, tirant par là même l’inflation à la hausse. Au final,
la croissance marque sensiblement le pas.
En Indonésie… L'activité économique est directement
affectée via la baisse des exportations vers la Chine, mais
pâtit surtout de la dépréciation de la roupie et de la hausse
(consécutive) des taux d'intérêt. Comme en Inde et en
Turquie, le recul du prix du baril de brut permet toutefois de
contrebalancer partiellement les effets négatifs du choc
chinois (sur la croissance).
8
Source : NBS, CA SA
En Russie… Les exportations sont affectées par le
ralentissement global. Le pétrole à 40 USD produit un
double déficit (courant et budgétaire). La bourse souffre
(surréaction et aversion au risque). Une récession à coup
sûr. Le climat social se dégrade.
* hors Hong Kong
données 2012
5
Sylvain LACLIAS
[email protected]
45
Poids de la Chine dans les exportations des
émergents*
80
40
70
35
60
30
50
25
40
20
30
15
20
5
10
0
0
Sénégal
Kenya
Roumanie
Pologne
Rép Tchèque
Tunisie
Bulgarie
Hongrie
Nigeria
Mexique
Turquie
Egypte
Maroc
Slovaquie
Algérie
Ukraine
Colombie
Ghana
Qatar
EAU
Pakistan
Russie
Argentine
Inde
Indonésie
Libye
Viet Nam
Thaïlande
Philippines
Malaisie
Afrique du Sud
Pérou
Arabie S
Brésil
Kazakhstan
Iran
Angola
10
part de la Chine (% des export. tot.)
croissance des expor. vers la Chine (moy. 2001-2011) (dr.)
* données 2011
source : UNCTAD
Dans une optique plus sectorielle, et plus spécifiquement
bancaire, la hausse marquée des CDL engendre celle du
coût du risque et une forte dégradation des résultats des
banques. Celles à caractère systémique (ICBC, Bank of
China) sont capables d’y faire face grâce à leur bilan plus
solide et au soutien de l’Etat ; mais le risque de faillite pour
les acteurs de petite taille est accru.
Les banques étrangères parviennent également à absorber
la montée du coût du risque chinois du fait de leur
exposition modérée au pays (2,8% des créances étrangères
des banques rapportant à la BRI). Quelques établissements
pourraient néanmoins être assez sévèrement touchés,
parmi lesquels des banques hongkongaises.
Pour les secteurs…
25
Un impact modéré à fort dans l’ensemble…
20
Industrie lourde / chimie… La Chine représente environ
50% de la demande mondiale de métaux non-ferreux
(cuivre, zinc, plomb, nickel) et les 2/3 de celle de minerai
de fer "seaborne". D'où un impact fort sur les prix des
minerais et métaux (à l'exception de l'aluminium).
Automobile… Le marché chinois des véhicules légers
(18 millions en 2013) représente 20% du marché mondial.
La quasi-totalité des ventes étant produites localement par
des JV, le retournement du marché automobile chinois n'a
pas d'impact direct sur les constructeurs occidentaux mais
plutôt indirect, particulièrement sur les Allemands qui
réalisent des marges très élevées en Chine.
Transport maritime… Vrac sec : La Chine est l'importateur
dominant des principales cargaisons de vraquiers, minerai
de fer (2/3 des importations mondiales par mer) et autres
minerais, charbon (environ 30%).
Tankers : Elle pèse 10% à 15% des échanges de pétrole
mais ses besoins croissants et son éloignement des
zones de production lui confèrent un rôle essentiel pour
contrebalancer la baisse des importations des pays de
l'OCDE.
Des conséquences, en revanche, moins lourdes pour le
transport de conteneurs et, surtout, le GNL.
Télécoms… La croissance du secteur est l'une des plus
élevées au monde ; en particulier celle du segment mobile
(autour de 11% par an). Ce ralentissement impacte
davantage les équipementiers plus dépendants du marché
intérieur (eg. ZTE, Xiaomi).
Médias publicitaires… La Chine doit générer 17% de la
croissance mondiale du marché publicitaire jusqu'en 2016
(scénario central). Le ralentissement de la croissance
chinoise à 5% pèse lourdement sur les budgets des
annonceurs locaux et enlève au moins 0,5% à la
croissance du marché publicitaire mondial.
Céréales / oléagineux… Impact susceptible d'être
important sur le marché des grains oléagineux (la Chine
importe 1/3 du soja mondial, en particulier des Etats-Unis
et du Brésil) et des huiles (Malaisie, Indonésie). Par
contagion, le marché des céréales est aussi affecté
(même si la Chine est moins présente) : les marchés
s'orientent à la baisse.
Cf. tableau 2, "Secteurs" p8
N° 15/01 – Janvier 2015
Poids de la Chine dans les importations mondiales
de produits*
40
35
30
25
15
20
10
15
10
5
5
0
source : UNCTAD
0
part de la Chine dans les importations mondiales du produit
part du produit dans le commerce mondial (dr.)
* données 2011
Scénario 2 : ralentissement marqué, mais
graduel de la croissance à environ 5%
Comment ?
Dans ce scénario, il n'y a pas vraiment de rupture, mais les
réformes entreprises ne portent pas les fruits escomptés ou
ne sont pas suffisantes. Il y a assainissement graduel des
bilans des entreprises lourdement endettées et
restructuration des secteurs en surcapacités de production.
Le taux de CDL grimpe progressivement aux alentours de
5%. Mais dans un environnement où la contrainte financière
est plus forte, où celle sur la main-d'œuvre et les
compétences disponibles l'est aussi, l'urbanisation et les
services sont un relais de croissance plus modeste que
prévu. De même, la consommation peine à se substituer à
un investissement pourtant en perte de vitesse. Pékin est
contraint à des politiques commerciales et de change plus
agressives. Ce qui n'empêche pas la croissance du PIB de
ralentir aux alentours de 5% d’ici (fin) 2017 et de se
stabiliser à ce niveau pendant quelque temps.
Et avec quelles conséquences globales ?
Pas de choc initial, donc pas de turbulences sur les
marchés financiers mondiaux. Il y a tout de même une
remontée (progressive) de l’aversion au risque ; notamment
sur les émergents où le modèle de croissance est en
question (Brésil, Russie, Inde…). Le taux à 10 ans
américain demeure inférieur à son niveau d’équilibre de
moyen terme. Le dollar tend à s’apprécier contre l’euro.
6
Sylvain LACLIAS
[email protected]
Scénario 2
2015
2016
Croissance du PIB Chine
USD/CNY (moy. annuelle)
Fed Funds (fin d'année)
USD/EUR (moy. annuelle)
Croissance du PIB US
taux refi de la BCE
Croissance du PIB zone Euro
Croissance du PIB émergents (hors Chine)
Brent (USD/b)
6,5
6,20
0,50
1,15
2,8
0,05
0,9
3,1
60
5,5-6,0
6,30
1,0-1,25
1,10
2,8
0,05
1,4
4,0
65
Le prix du pétrole à court terme n’est pas beaucoup plus
affecté qu’il ne l’est aujourd’hui ; il s’établit à 60 USD par
baril en moyenne sur l’ensemble de 2015. Son
redressement à moyen terme s’en trouve, en revanche,
contraint.
Chine : provenance des importations*
% import. tot.
10
8
6
4
2
0
Source : NBS, CA SA
* données 2012
L’impact sur la croissance aux Etats-Unis et dans la zone
euro est plus faible que dans le scénario 1, en raison du
caractère graduel du ralentissement chinois et donc d’un
mouvement que les agents économiques auront eu le
temps d’anticiper. Mais il s’inscrit dans la durée et appelle
à d’autres réponses (de politique économique), plus
d’ordre structurel que monétaire et budgétaire.
Chine : destination des IDE chinois*
Quel impact d’une chute du cours du brut pour
les pays exportateurs nets de pétrole ?
Si l’ajustement ne dure qu’un an, la plupart des pays
producteurs ont les réserves nécessaires pour y résister ;
l'impact est donc faible en termes de risque souverain effectif.
Mais il y aurait probablement des impacts sur les taux de
change, et d’éventuels risques de liquidité sur les entreprises
exportatrices les plus fragiles et les plus endettées à court
terme, avec également un risque de refinancement via une
éventuelle tension sur les spreads.
Si l’ajustement des cours à la baisse excède une année, les
risques deviennent plus sévères. La discrimination entre les
pays producteurs les plus fragiles sera fonction de leurs
réserves de change et du niveau de leur risque politique.
A 48 USD le baril de Brent, les cours actuels sont sous les
break-even de la plupart des pays producteurs (Arabie
Saoudite 99 ; Russie 110 ; Nigéria 126 ; Venezuela 160...).
Conséquences :
- Crises de change : déjà en cours en Russie ; à surveiller
pour les pays les plus fragiles en termes de réserves et
avec les break-even les plus élevés (Nigéria, Venezuela,
Yemen…) ;
- Fragilité accrue des finances publiques : Dubaï entrerait
dans des difficultés de refinancement (crise majeure si
l’ajustement est long) et cela pourrait provoquer des pertes
pour les banques étrangères. Qatar et Koweït : peu
touchés au niveau souverain ; des projets d’infrastructures
pourraient être annulés. Russie : déficit budgétaire mais
l’importance de ses réserves limitera l’impact sur le risque
souverain. E.A.U peu touchés au niveau souverain qui est
fédéral. Angola : pressions sur les finances publiques (déjà
sensibles) ;
- Risque politique. Algérie : pays qui pourrait traverser sous
peu une transition politique à risque. Yémen : crise
économique/politique et possible défaut souverain
(dépendra des créanciers USA-Arabie-FMI). Russie,
attention au manque de visibilité politique à long terme en
cas d’ajustement durable. Venezuela : risque politique très
élevé, la structure sociale ne supportant pas un prix du
pétrole trop bas.
A noter que ces risques ne prennent pas en compte les effets
de second tour via la croissance globale, les prix des autres
matières premières…
Asie
Afrique
Europe
Amérique latine
Amérique du Nord
Océanie
Source : NBS, CA SA
* hors Hong Kong
données 2012
Même scénario adouci dans les émergents. Là encore, les
plus affectés sont les exportateurs de matières premières,
et plus particulièrement d'hydrocarbures (Russie), les pays
d'Asie de l’Est et du Sud-Est et ceux qui commercent
beaucoup avec cette zone géographique, et les pays très
dépendants des IDE chinois (nombreux pays d’Afrique
sub-saharienne) et plus généralement, des financements
externes.
N° 15/01 – Janvier 2015
Du côté des banques, la montée des CDL implique une
hausse du coût du risque et une dégradation de la
rentabilité bancaire, mais dans une moindre mesure que
dans le scénario 1. La consolidation du système bancaire
autour d’acteurs solides est ainsi moins rapide et moins
approfondie.
Dans les autres secteurs, le transport de vrac sec, l’industrie
lourde et la chimie, les céréales et les oléagineux et les
médias publicitaires sont assez lourdement impactés (cf.
Encadré « Pour les secteurs… », page 6). Les autres, un
peu moins. 
Tableau 1 : La Chine et les exportations dans le monde
Croissance annuelle
Part de la Chine
moyenne des exportations dans les exportations
vers la Chine
totales en 2011
entre 2001 et 2011
Total émergents
Émergents pétroliers
31,3
9,1
46,5
14,5
Émergents non pétroliers
27,2
7,5
Monde
21,8
9,9
7
Sylvain LACLIAS
[email protected]
Tableau 2 - Chine : répartition des secteurs dans le commerce mondial
Part de la Chine dans les
importations mondiales du
produit
I SECTEUR AGRICOLE
agriculture
céréales
fruits et légumes
café
cacao
sucre de canne
fèves de soja
autres graines et semences
tabac brut
floriculture
autres produits d'origine animale ou végétale
cuirs et peaux
coton brut
bois brut
produits alimentaires et agro-industrie
produits alimentaires
jus de fruits (concentrés)
huile de soja
autres huiles et graisses animales ou végétales
nourriture animale
viandes
poissons
produits laitiers
chocolat, gâteaux et sucreries
conserves alimentaires diverses
boissons et spiritueux
agro-industrie
pate à papier
carburant à l'éthanol
8,90%
12,75%
2,03%
3,34%
0,36%
1,17%
5,67%
65,20%
6,57%
9,08%
0,60%
12,18%
21,34%
44,70%
25,10%
5,95%
4,05%
1,37%
13,72%
10,74%
4,86%
3,00%
5,86%
3,41%
2,20%
1,02%
2,74%
31,23%
37,12%
0,06%
variation en
point entre
2001 et 2011
5,30
7,56
0,29
2,22
0,25
0,13
2,47
38,07
1,17
5,73
0,34
8,34
7,65
43,59
17,23
3,60
2,53
1,02
12,91
6,07
1,81
1,53
2,71
2,67
1,57
0,47
2,33
17,62
22,71
0,00
II SECTEUR MINIER
minerais et pierres précieuses
matières minérales
minerai de fer
minerai de cuivre
minerai de de plomb
minerai de zinc
autres minerais
diamants et pierres précieuses
métaux bruts
fer brut, ferroalliages et ferraille
cuivre brut et débris de cuivre
plomb brut et débris de plomb
zinc brut et débris de zinc
aluminium brut et débris d'aluminium
autres métaux bruts et débris de métaux bruts
or
argent et platine
21,63%
36,58%
13,11%
70,32%
26,28%
41,84%
25,82%
67,80%
5,21%
11,74%
9,06%
39,27%
1,78%
8,00%
7,62%
10,64%
0,45%
9,04%
III SECTEUR ENERGETIQUE
énergie brute
pétrole brut
gaz naturel
charbon
industrie énergétique
électricité
produits raffinés du pétrole
coke
9,73%
12,58%
13,88%
4,48%
16,62%
4,28%
0,84%
4,00%
17,00%
% en 2011
N° 15/01 – Janvier 2015
Part du produit dans le
commerce mondial
8,85%
3,85%
0,73%
0,84%
0,21%
0,06%
0,20%
0,26%
0,20%
0,07%
0,12%
0,51%
0,18%
0,12%
0,35%
5,01%
4,66%
0,10%
0,06%
0,55%
0,37%
0,66%
0,55%
0,45%
0,60%
0,80%
0,54%
0,35%
0,29%
0,06%
variation en
point entre
2001 et 2011
0,95
0,35
0,14
0,07
0,11
0,03
0,05
0,11
0,05
-0,04
0,00
0,15
-0,16
0,03
-0,18
0,60
0,55
0,00
0,01
0,31
0,06
0,05
-0,08
0,01
0,10
0,09
0,01
0,05
0,01
0,04
16,14
30,14
8,46
42,38
12,33
29,55
18,91
56,26
3,71
6,94
0,63
22,81
0,39
3,56
5,35
7,37
0,44
8,22
6,43%
2,56%
0,25%
0,92%
0,34%
0,04%
0,05%
0,14%
0,82%
3,87%
0,57%
0,67%
0,04%
0,09%
0,41%
0,53%
1,12%
0,42%
3,31
1,24
0,00
0,79
0,24
0,03
0,02
0,07
0,09
2,07
0,34
0,41
0,02
0,01
0,02
0,23
0,83
0,21
6,77
9,49
10,20
2,90
16,20
1,65
0,02
1,26
13,75
16,34%
10,73%
8,17%
1,73%
0,83%
5,61%
0,22%
5,22%
0,17%
7,50
4,37
3,44
0,42
0,51
3,12
0,05
2,97
0,11
% en 2011
8
Sylvain LACLIAS
[email protected]
Part de la Chine dans les
importations mondiales du
produit
IV SECTEUR MANUFACTURIER
industrie de base
ouvrages métalliques
ouvrages en fer et acier
ouvrages en cuivre
ouvrages en aluminium
matériaux de construction
ouvrages en céramique
ouvrages en verre
ouvrages en plastique ou caoutchouc
ouvrages en bois
matériaux de construction divers
matières textiles
fils et tissus naturels
fils et tissus synthétiques ou artificiels
industrie chimique et pharmaceutique
produits chimiques
produits de la chimie minérale
produits chimiques organiques
matières plastiques
engrais
colorants et peintures
produits chimiques divers
produits pharmaceutiques
industrie du transports et machines
industrie du transport (hors véhicules de tourisme)
pneumatique
pièces automobiles
véhicules utilitaires
bateaux et conteneurs
aéronautique et spatial
machines
quincaillerie
machines-outils et machines spécialisées
matériel agricole et tracteurs
matériel et fournitures électriques
composants électroniques
matériel de télécommunication
instruments de précision et d'optique
biens de consommation
biens de consommation courante
articles en cuir
habillement
articles en textile
articles en papier ou en carton
articles en plastique
savons et produits d'entretien
parfums et produits de beauté
meubles et mobilier
jouets, jeux et articles de sports
autres produits manufacturés
biens de consommation "hi Tech"
voitures et deux-roues de tourisme
électroménager
électronique grand public
ordinateurs et matériel informatique
horlogerie
joaillerie
8,97%
6,04%
5,07%
4,46%
12,36%
4,15%
5,90%
1,66%
8,79%
9,04%
1,01%
3,12%
9,66%
14,02%
7,83%
9,83%
12,56%
7,55%
13,88%
18,61%
4,75%
5,61%
8,75%
2,23%
12,51%
3,85%
0,89%
6,15%
1,37%
1,07%
5,44%
14,94%
5,27%
10,73%
2,85%
10,69%
35,29%
8,33%
18,72%
4,39%
1,97%
2,54%
1,09%
1,79%
2,76%
3,34%
6,12%
1,93%
1,45%
1,52%
2,14%
6,73%
6,26%
4,30%
6,55%
9,02%
6,80%
1,09%
variation en
point entre
2001 et 2011
5,23
-0,27
-1,27
-1,81
1,35
-0,25
2,87
0,86
4,00
4,89
-1,28
1,46
-0,96
2,86
-2,51
3,89
5,14
3,73
7,83
5,21
-5,49
0,44
4,23
1,38
7,53
1,75
0,69
4,25
0,56
-0,39
1,58
9,22
3,56
5,57
0,65
4,66
25,97
3,82
13,93
3,10
0,60
2,21
0,37
-0,24
-0,44
1,37
3,65
1,41
1,03
0,90
0,56
5,46
5,87
0,89
1,68
8,24
2,60
0,59
transactions spéciales
TOTAL
15,71%
10,02%
14,90
6,40
% en 2011
N° 15/01 – Janvier 2015
Part du produit dans le
commerce mondial
66,56%
8,82%
4,82%
3,83%
0,40%
0,60%
2,61%
0,26%
0,41%
1,02%
0,34%
0,58%
1,39%
0,41%
0,98%
10,16%
7,48%
0,84%
2,62%
1,94%
0,42%
0,47%
1,19%
2,68%
28,93%
6,36%
0,52%
2,20%
1,10%
1,10%
1,44%
22,57%
0,36%
7,90%
0,68%
4,46%
3,42%
2,65%
3,11%
18,65%
9,13%
0,38%
3,17%
0,51%
1,35%
0,76%
0,31%
0,58%
1,11%
0,55%
0,42%
9,52%
3,77%
0,47%
1,82%
2,66%
0,28%
0,52%
variation en
point entre
2001 et 2011
-10,46
0,52
1,20
1,04
0,12
0,05
-0,07
-0,04
-0,05
0,12
-0,11
0,00
-0,62
-0,28
-0,34
2,35
1,41
0,19
0,41
0,48
0,19
-0,05
0,19
0,94
-1,00
0,14
0,17
-0,01
-0,07
0,38
-0,32
-1,15
-0,03
-1,16
0,07
-0,23
-0,20
0,31
0,10
-12,32
-1,19
0,01
-0,45
-0,04
-0,52
-0,05
0,04
0,07
-0,05
-0,10
-0,10
-11,13
-0,98
0,00
-0,55
-9,77
0,00
0,19
1,82%
100,00%
-1,31
0,00
% en 2011
9
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N° 15/01 – Janvier 2015
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