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FLASH MARCHÉS
Quelle dynamique en France et en zone
Euro ?
Philippe Waechter, directeur de la recherche économique de Natixis Asset
Management, fait le point sur la situation économique en France et en
zone Euro.
Quatre graphes sur la dynamique de la zone Euro
Le PIB de la zone Euro a été quasi stable au 2ème trimestre (+0.2% en taux annualisé) après
une hausse de 0.8% durant les trois premiers mois de l’année. Sur un an sa progression est de
0.7% et l’acquis de croissance pour 2014 à la fin du deuxième trimestre est de 0.6%
(croissance moyenne de 2014 si le PIB, en niveau, aux troisième et quatrième trimestres restait
égal à celui du deuxième trimestre. C’est une approximation utile).
Le premier graphe présente le PIB en niveau et à prix constants. La ligne rouge représente la
tendance calculée de 2000 au premier trimestre 2008 et prolongée jusqu’au deuxième trimestre
2014. L’écart entre le PIB actuel et cette tendance est de 12% ce qui est spectaculaire. La
tendance en vert traduit le profil de l’activité durant la reprise du point bas de 2009 au premier
trimestre de 2011. On constate ensuite une inflexion provoquée par la crise des dettes
souveraines et la mise en place de politiques d’austérité. Par rapport au premier trimestre 2011
le PIB est actuellement en repli de 0.36% (-0.1% en taux annualisé). Depuis le début de
l’amélioration au premier trimestre 2013 on constate que la progression de l’activité est très
lente à 0.8% en taux annualisé. Le rythme de progression est toujours très loin du chiffre de
1.9% constaté en tendance de 2000 à T1 2008.
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Le deuxième graphique présente la croissance par trimestre au sein des pays de la zone. Le
PIB global est en progression de 0.2% en taux annualisé après une augmentation de 0.8% sur
les trois premiers mois de l’année. On ne dispose pas du détail permettant de comprendre
l’origine de cette hausse.
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L’Allemagne est en repli de -0.6 % en taux annualisé. Le recul des exportations et de
l’investissement sont au cœur de cette inflexion. La dynamique un peu moins vive des pays
émergents (Asie notamment) mais aussi des principaux partenaires de l’Allemagne (France,
Italie) explique cette moindre contribution des exportations. Le détail de l’investissement
devrait permettre une analyse plus précise du repli de l’investissement. Il y a probablement un
facteur fort lié à la construction dont la progression a été forte au premier trimestre en raison
d’une période météorologique plus clémente. Cela affecte le deuxième trimestre en raison d’un
démarrage des constructions plus précoce (on ne dispose que d’éléments non chiffrés pour
l’instant). Les dépenses de consommation et du gouvernement ont eu une contribution positive.
La France a un profil préoccupant sur les 4 derniers trimestres. La tendance est voisine de 0%.
L’Italie est retombée en récession, si elle en était jamais sortie. Le PIB a reculé pour le
deuxième trimestre consécutif de -0.8% après -0.4%. Le détail du PIB manque mais l’institut
italien insiste sur le commerce extérieur comme facteur pénalisant. Cela signale aussi la fragilité
de la demande interne incapable de le contrebalancer.
En Espagne le PIB a progressé de 2.4% au deuxième trimestre après 1.5% lors des 3 premiers
mois de l’année. Si l’on regarde la décomposition faite par la Banque d’Espagne il y a une
dynamique interne et externe forte au deuxième trimestre. L’économie rebondit et renforce
progressivement sa demande interne même si celle ci reste à un niveau très bas.
Le rebond de l’économie néerlandaise est spectaculaire passant de -1.5% à +2.2%. Pourtant
si la consommation est un peu plus solide, le reste de l’économie reste très fragile.
L’investissement a reculé de 11% tirant vers le bas la demande interne. Celle-ci recule pour le
deuxième trimestre consécutif et entraine avec elle les importations. En d’autres termes, malgré
le rebond de la consommation la demande interne a toujours une allure médiocre réduisant de
fait les importations. La hausse des exportations n’est pas suffisante pour se réjouir.
Au Portugal, le rebond est marqué puisque sur le trimestre le PIB progresse de 2.5% après un
recul de -2.2% sur les trois premiers mois de l’année. Cependant, en l’absence de détails sur la
composition du PIB il est difficile de savoir ce qui a rebondi en raison de la volatilité extrême
des données portugaises au premier trimestre: l’investissement avait chuté de 16% (taux
annuel) et les exportations de 7.5% alors que la consommation progressait de 0.9%. Selon
l’institut statistique portugais le point à relever est une hausse des exportations. On ne dispose
pas de plus de détail.
En Belgique l’activité a nettement ralenti passant de 1.5% cet hiver à 0.4% au printemps. On
ne dispose d’aucune information sur le deuxième trimestre à l’exception de la variation du PIB.
A l’exception de l’Espagne, les chiffres et le détail disponibles ne donnent pas un signal de
robustesse de l’économie de la zone Euro.
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Le troisième graphique présente l’évolution annuelle du PIB et l’acquis pour 2014.
On constate que les années 2012 et 2013 ont été médiocres dans tous les pays, y compris
l’Allemagne. Les chiffres plus positifs observés en 2014 en Espagne, aux Pays-Bas, au Portugal
et même en Belgique ne sont pour l’instant que des corrections à cette longue période de
récession (sauf la Belgique). L’Italie entre dans la troisième année de contraction de son activité
et la France dans sa troisième année consécutive de croissance à moins de 0.5%.
Au regard des chiffres du premier trimestre et de ceux disponibles pour le deuxième, la source
de cette fragilité conjoncturelle reflète une demande interne bien insuffisante, notamment du
côté de l’investissement. Le risque de déflation ou d’inflation durablement très réduite ne va pas
inverser cette tendance spontanément car les négociations salariales vont se faire sur des bases
réduites ce qui n’améliorera pas les perspectives de demande interne. La voie de
l’investissement reste la bonne pour créer une dynamique plus robuste.
Le quatrième graphique visualise l’évolution en niveau du PIB depuis le début de la crise en
2008. J’ai pris ici comme référence le premier semestre 2008. Sur une métrique similaire, les
Etats-Unis sont à 107 et le Royaume Uni à 100.6. La progression est donc limitée pour les
quatre pays de tête (Allemagne, Autriche, Belgique et France) par rapport aux USA.
L’amélioration observée en Espagne, au Portugal ou encore en Finlande est encore réduite au
regard du gap considérable par rapport à 2008. C’est encore pire pour l’Italie. En Grèce,
l’économie tend à se stabiliser comme le montre le graphe spécifique à ce pays. Rappelons
simplement que le repli de son activité est proche de 25% depuis le point haut.
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La France stagne pour le deuxième trimestre consécutif
Pour le deuxième trimestre consécutif l’activité de l’économie française mesurée par le PIB a
stagné. Sur un an, ce PIB est en hausse de 0,1% et l’acquis de croissance est de 0,3%
(croissance moyenne en 2014 si le niveau du PIB en T3 et T4 restait égal à celui de T2).
Le gouvernement a affiché sa nouvelle prévision de croissance à 0,5%. Pour y arriver il faut un
rebond de l’activité de 0,30% tant au troisième qu’au quatrième trimestre (soit 1,2% en taux
annualisé). Une telle occurrence n’est pas arrivée depuis 2010. Pour l’instant on peut prendre ce
taux
de
croissance
de
0.5%
comme
plafond
de
la
prévision
pour
2014.
Un tel changement de prévisions de la part du gouvernement valide, comme l’a évoqué Michel
Sapin ce matin, l’abandon d’un objectif de déficit public à 3.8% pour 2014. Il sera supérieur à
4%. Le gouvernement a également annoncé une prévision de croissance de 1% l’an prochain.
Après une croissance de 0,5% en 2014 cela suggère une progression de l’activité de 0.25% par
trimestre. J’espère que ce n’est pas trop ambitieux.
Le premier graphe présente le PIB en niveau et sa tendance, en rouge, calculée sur la période
allant de 2000 au premier trimestre de 2008. Le taux de croissance associé à cette tendance est
de 1,8%. Depuis le point bas du 1er trimestre 2009, le taux de croissance moyen n’a été que de
1,05%. L’écart entre le PIB et la tendance est de 9,1% à la fin du deuxième trimestre de 2014.
Ce graphique permet de voir la rupture marquée de 2011 et ainsi l’impact de la crise des dettes
souveraines en zone Euro et des politiques d’austérité prônées par Bruxelles qui ont emporté en
récession l’Espagne, l’Italie et le Portugal notamment.
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Le détail des contributions permet de savoir d’où vient la progression de l’activité. C’est ce que
montre le graphe suivant.
Au cours du deuxième trimestre 2014, deux postes ont eu une contribution positive : la
consommation des ménages et les dépenses gouvernementales. Les trois autres,
l’investissement, le commerce extérieur et les stocks, ont tiré l’activité vers le bas.
Le rebond de la consommation au deuxième trimestre n’est probablement que la compensation
du repli constaté sur les trois premiers mois de l’année. Si l’on regarde dans le détail, le
mouvement de rebond ne s’opère que sur les biens manufacturés et l’énergie. C’est ce que
disaient déjà les chiffres mensuels. En revanche les services ont évolué au même rythme lent
qu’au premier trimestre. Il s’agit donc davantage d’un rattrapage que d’un changement de
trajectoire.
Le point intéressant est celui des dépenses gouvernementales. Elles ont systématiquement une
contribution positive. Cela montre bien leur importance dans la dynamique de la croissance
française. Les réduire trop rapidement c’est prendre un risque alors que la demande privée
reste sur une allure médiocre. Le problème majeur est le nouveau repli de l’investissement
(barre lilas). Les deux graphiques ci-dessous traduisent bien les interrogations relatives à cet
indicateur.
Le premier est la décomposition de l’investissement entre entreprises non financières, ménages
(logement) et investissement public. Les ménages n’investissent plus en net depuis 10
trimestres; pas étonnant que l’allure des prix de l’immobilier ne soit plus flamboyante.
L’investissement public est neutre et ne crée pas d’impulsion sur l’activité. Enfin
l’investissement des entreprises non financières repart à la baisse depuis deux trimestres après
une année 2013 plus favorable.
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La question majeure reste celle de l’investissement productif dont l’objectif est d’alimenter la
productivité et la croissance potentielle. Pour mesurer son évolution, le taux d’investissement
est un indicateur intéressant.
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Après avoir progressé vivement à partir de 2005, ce taux d’investissement est stable depuis
2010. Les dépenses en biens d’équipement évoluent au même rythme que le PIB, c’est à dire
pas très vite. C’est le facteur le plus préoccupant d’autant que la politique économique depuis la
mise en place du CICE puis de l’annonce du pacte de responsabilités est centrée sur
l’investissement. Il faut probablement dessiner un cadre de croissance plus stable pour l’activité
économique et créer une impulsion via l’investissement public (à arbitrer avec des dépenses de
fonctionnement). L’enjeu de la politique économique et de sa crédibilité est là.
Une autre mesure préoccupante est celle de la croissance de long terme. Le graphe ci-dessous
retrace la croissance sur 5 ans depuis 1950.
On voit bien sur ce graphe les différentes périodes de l’économie française depuis le début des
années 50. La période des 30 Glorieuses avec un taux de croissance de 5 à 6% en moyenne.
L’économie française décollait et se reconstruisait. La période après le premier choc pétrolier et
la fin du rattrapage du milieu des années 70 jusqu’au milieu de la première décennie des
années 2000. La croissance moyenne est un peu supérieure à 2%. Depuis 2008 il y a une
rupture et sur les 5 dernières années le taux de croissance moyen n’est que de 1%. Ce n’est
pas suffisant et c’est pour cela que l’économie et son mode de fonctionnement doivent changer.
Rédigé le 18/08/2014
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