cours m2 gda 2015
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COURS : Pratique de l’analyse financière master 2 : gestion des actifs • Introduction : qu’est ce qu’un analyste financier ? Définition Les missions d’un analyste financier Le quotidien d’un analyste financier Les sources d’information • 1) Connaissance de l’entreprise Historique Métier/secteur Marché de l’entreprise Système de production et de distribution Management Stratégie de développement Introduction : qu’est ce qu’un analyste financier ? Définition • Analyste financiers sell-side : du coté de la vente des actions • Analyste financier buy-side : du coté de l’achat des actions. • Autres situations de pratique de l’analyse financière : Introduction : qu’est ce qu’un analyste financier ? Les missions d’un analyste financier Dans le cas d’un analyste financier sell-side : Analyser, commenter les informations quotidiennes objectif : fournir un prix et une recommandation. vendre ses idées : à ses vendeurs aux institutionnels aux gérants Introduction : qu’est ce qu’un analyste financier ? Le quotidien d’un analyste financier sur les marchés Le « morning meeting » (sell-side) ou la réunion matinale entre analystes et vendeurs. - Les sources d’informations : presse, Bloomberg, FactSet, communiqués… - Missions : analyser l’information nouvelle sur une valeur suivie (CA, résultats, acquisitions, nouveaux produits…) - Rédaction du « morning news » : synthèse de l’analyste sur l’information qui est tombée sur la société. - Rédaction d’un morning news, synthèse de l’information tombée sur une société - Réunion entre analystes et vendeurs durant laquelle il donne son avis et sa recommandation sur l’information concernant une société auprès des vendeurs. Les rendez vous : - Les publications des sociétés cotées - Les réunions analystes organisées par ces sociétés - Les conference calls avec les sociétés - Assemblées générales des actionnaires Introduction : qu’est ce qu’un analyste financier ? • Le quotidien d’un analyste financier sur les marchés - Interactions avec les investisseurs : road show, one to one, contact téléphoniques… Productions d’études : sur une société, guide sectoriel, mensuel, de recommandations… Les sources d’informations - Entreprises : comptes publiés (rapports annuels, semestriels, 10K, 10Q, présentations aux investisseurs, réunions d’analystes, contacts réguliers… - Presse : quotidienne, spécialisée… - Flux : reuters, Bloomberg, FactSet… I) Connaissance de l’entreprise Historique - Stade de développement de l’entreprise : start up, mature… - Cyclicité de l’activité - « back record » de gestion de l’activité (stabilité du management, gestion de crises, anticipation ou non…) - Capital confiance sur l’entreprise (tenue des objectifs, charisme des dirigeants) - Historique boursier (volume, volatilité..) I) Connaissance de l’entreprise Métier Cette connaissance permet de mieux comprendre les données financières, de gagner du temps, d’anticiper, de prévoir l’évolution de l’entreprise. En effet, le secteur d’activité influe sur : - Les données financières : - La structure, la nature des produits et des charges d’exploitation - La nature des produits et des charges financières - La structure du bilan - Les investissements - Sur les perspectives financières L’évolution d’une entreprise dépend de son marché, de son positionnement géographique, de la concurrence. - Sur l’évolution boursière (effet de contagion). I) Connaissance de l’entreprise • Quel est le marché de l’entreprise? Un marché n’est pas un secteur économique, mais plutôt un créneau. Il se définit grâce à une homogénéité de comportements; C’est l’endroit où s’exerce la concurrence. Comment évolue ce marché ? Quel est le risque du marché? Le risque dépend de la nature des barrières à l’entrée du marché de l’entreprise, de l’existence ou non de produits de substitution, des éléments influençant le marché. I) Connaissance de l’entreprise • Position de l’entreprise sur son marché, concurrence… Forces de Porter I) Connaissance de l’entreprise • Les hommes - Actionnariat : familial, interne ou externe, divisé, dormant - Management : familial ou non (implication, prise de risque…) historique de la qualité de gestion (respect des objectifs résistance à la crise), stabilité des dirigeants (confiance des actionnaires… - Salariés : actionnaire ou non, culture d’entreprise, qualité , turnover des effectifs. • Stratégie de développement - Cohérence par rapport au marché, à la conjoncture, aux concurrents, aux données financières. II) Préambule au diagnostic • Limites de l’information comptable L’analyse financière repose sur l’exploitation des comptes publiés par l’entreprise qui suivent des normes comptables , qui peuvent cependant être exploitées de façon divers l’analyste doit donc être vigilant et manipuler avec précaution les données comptables. Les rapports des commissaires aux comptes seront utiles à l’analyste. Dans certains cas celui-ci pourra être amené à retraiter les comptes. Cependant l’absence de données pour l’entreprise ou ses comparables limite parfois les possibilités de retraitement. L’analyste pourra signaler certains points, les surveiller sans pour autant modifier les données dans les comptes publiés. Techniques de formes : Il s’agit d’opérations faites en fin d’année pour embellir les états financiers. Une entreprise peut jouer sur la présentation, c’est-à-dire : - La date de clôture (en fonction du cycle d’exploitation, report ou avance de certaines charges…) - Variabilité de la durée des exercices - Non présence de certaines annexes - Absence du tableau de financement II) Préambule au diagnostic • Techniques de fonds : Choix de la politique comptable: - Amortissement et investissement Transfert de charges Variation de périmètre de consolidation Habillage - Evaluation des stocks en y incluant ou excluant des frai généraux Utilisation des postes de charges exceptionnelles pour faire passer des éléments d’exploitation récurrents; Opérations financières - certains modes de financement ne sont pas repris au bilan et ne viennent donc pas alourdir l’endettement (ex : affacturage) ou certains produits hybrides (ORA…) peuvent être comptabilisés en quasi fonds propres ou en dettes. II) Préambule au diagnostic • Point sur la consolidation Les analystes travaillent souvent sur des comptes consolidés. Les comptes sociaux vident à déterminer la fiscalité des entreprises. L’impôt sur les sociétés, tandis que les comptes consolidés traduisent un résultat proche du résultat économique. Techniques de consolidation La consolidation a pour but de substituer au bial d’une société la valeur des titres d’une filiale consolidée par ses actifs et passifs et au compte de résultat les produits financiers de cette filiale (dividendes) par ses produits et charges. Consolidation par Intégration Globale : Il s’agit de remplacer les titres de participation à l’actif de la société mère par tus les éléments d’actif et de passif de la filiale, ainsi qu’ajouter tous les produits et charges du compte de résultat tout en faisant apparaitre les intérêts minoritaires (qui correspondent à la part d’actif net non détenue) dans les résultats et les capitaux propres de la maison mère. Elle s’applique lorsque la société mère contrôle sa filiale. La participation la plus forte n’implique pas forcément le recours à la consolidation par intégration globale; c’est la notion de taux de contrôle qui détermine le choix de la méthode. II) Préambule au diagnostic • Consolidation par Intégration Globale : Exemple : B contrôle C et A contrôle B Donc A contrôle C à 70% mais son taux de participation est de 60%x70% soit 42%. X ne contrôle pas B X contrôle C à 30% mais sa participation est de 30%+40%x70%=58% Donc X ne consolidera pas C par intégration globale mais par mise en équivalence. II) Préambule au diagnostic • Consolidation par Intégration Globale : Exemple : Hypothèse : M détient F à 80% II) Préambule au diagnostic • Consolidation par Intégration Globale : Le bilan n’est pas équilibré car la valeur des titres détenus par M dans F ne représente que 80% de l’actif net de F. les 20% de différence vont figurer au poste Intérêts Minoritaires. Calcul de intérêts minoritaires : Actif net de F= 100 Intérêts minoritaires = 100 x 20% = 20 II) Préambule au diagnostic • Consolidation par intégration proportionnelle Cette méthode s’applique en cas de contrôle conjoint. On ajoute la même démarche que dans le cadre de l’intégration globale, mais au prorata du pourcentage d’intérêt de la société mère sur sa filiale. Dans ce cas, les minoritaires n’apparaissent ni dans le bilan, ni dans le compte de résultat. Exemple : M détient F à 30%. II) Préambule au diagnostic • Intégration par mise en équivalence Cette méthode est utilisée quand la société mère exerce une influence notable(à priori plus de 20% des droits de vote et moins de 50% ) sur sa filiale. La valeur comptable des titres de participation est remplacée par la part des capitaux propres (résultats compris) que détient la société mère (actif net de la société mise en équivalence). Cette méthode revient en réalité à réévaluer chaque année ces mêmes titres. Au compte de résultat du groupe apparait la quotepart dans le résultat de la filiale sous « résultat mis en équivalence ». Exemple : M détient F à 40% II) Préambule au diagnostic • Intégration par mise en équivalence La réserve de consolidation correspond aux résultats réalisés depuis sa création par F et non distribués. Compte de résultat de la société mère : RNPG = 50 (résultat de M) +40% x 10 (résultat de F) = 54 Dont résultats des sociétés mises en équivalence = 4 II) Préambule au diagnostic • Les retraitements préalables à la consolidation Retraitement des « pollutions fiscales » (principaux retraitements) - l’amortissement dégressif : la consolidation ne prenant en compte que l’amortissement linéaire, celuici sera modifié dans les comptes sociaux avant consolidation. - Les provisions réglementées : provisions mises en place à certaines époques pour ne pas avoir à décaisser des impôts dus à l’inflation, pour favoriser les investissements à l’étranger…(provisions pour hausses de prix, pour fluctuation des cours de matières premières…elles sont de moins en moins présentes dans les comptes sociaux mais si elles s’avéraient figurer dans les comptes de filiales de filiales, il faudrait les retraiter. - Crédit bail : dans les comptes sociaux, le crédit bail est appréhendé de façon juridique. Ainsi l’entreprise n’étant pas propriétaire des biens, le crédit bail se traduit par un versement d’un loyer. Dans les comptes consolidés, le bien en crédit bail figure à l’actif du bilan consolidé avec en contrepartie au passif une dette. Le loyer quant à lui est réparti entre amortissement et frais financiers sur la dette au niveau du compte de résultat. - Ces retraitements effectués sur les comptes sociaux, avant la consolidation, expliquent la non-égalité entre somme des résultats sociaux et comptes consolidés. II) Préambule au diagnostic • Les retraitements des opérations intra-groupes On distingue deux catégories d’opérations : - Celles qui n’affectent pas le résultat consolidé - Celles qui modifient le résultat consolidé Elimination des écritures n’affectant pas le résultat Il s’agit de couple d’écritures réciproques, c’est-à-dire d’écritures chez la filiale qui ont leur contrepartie chez la mère et donc qui s’éliminent en consolidation. Leur suppression ou non des comptes sociaux n’a pas d’incidence sur le résultat consolidé mais sur les différents soldes de gestion. Elimination des écritures affectant le résultat ou les réserves - Elimination des plus –values de cession (cessions entre filiales) Les dividendes (entre mères filiales) Les provisions (pour dépréciations de titres d’une filiale…) II) Préambule au diagnostic • Les aspects techniques de la consolidation La réserve de consolidation Quand une filiale est crée, la valeur de ses titres le jour de sa création est exactement égale à l’actif net de la filiale. Au fil du temps, l’actif net de la filiale se modifie mais pas la valeur des titres dans les comptes sociaux de la maison mère. Si la filiale gagne de l’argent, un écart apparaitra entre la valeur de ses titres et son actif net. La traduction de cette évolution dans les comptes consolidés sera portée au passif dans un poste intitulé réserves de consolidées. Elle est égale à la différence entre la situation nette de la filiale créée et la valeur des titres figurant au compte de la société mère. II) Préambule au diagnostic • Les aspects techniques de la consolidation La réserve de consolidation II) Préambule au diagnostic • Les aspects techniques de la consolidation Les écarts d’acquisition Contrairement au cas de la filiale créée par le groupe, lors de l’entrée dans le périmètre d’une société acquise, on constate un impact au moment de la première consolidation. En effet, il n’est pas rare que l’on observe un écart entre le prix payé et la part des capitaux propres acquise. Economiquement, plusieurs raisons expliquent cet écart. La première est que les actifs au bilan de la société mère ont une valeur supérieure aux montants comptables pour lesquels ils sont inscrits. Cette différence s’explique facilement par le principe de prudence appliqué en comptabilité qui conduit à provisionner les moins-values latentes. D’autres actifs ne figurent pas au bilan notamment si l’entreprise les a constitués au fil du temps: marques, brevets…l’autre raison est que l’acheteur attend des synergies, de faire barrage à la concurrence…enfin la société peut avoir simplement été acquise trop cher. L’écart entre le prix payé et la quote part des capitaux propres de la filiale, appelé l’écart de première consolidation, est ventilé en deux parties. - La première correspond aux plus-values latentes des actifs et des passifs consolidés pour la première fois et qui sont intégrées dans la valorisation au bilan consolidé. Il s’agira donc de réevaluer l’actif de la société acquise. Donc la différence entre l’actif net réevalué et l’actif net comptable de la filiale acquise explique une partie du prix et sera donc « absorbé » lors de sa consolidation (puisque c’est l’actif net réevalué qui sera consolidé). - La seconde qui est la part résiduelle appelée : la survaleur ou goodwill. Il s’agit donc de l’écart entre le prix payé et l’actif net réévalué cahque année et déprécié en cas de perte de valeur (IAS36). III) Diagnostic financier • Analyse des comptes : Au cours de son diagnostic, l’analyste étudiera les grandes masses, les soldes intermédiaires de gestion, avec notamment des marges et ratios. Il suivra généralement un même schéma, l’analyse du compte de résultat et de la rentabilité, l’analyse des moyens et du financement, l’analyse des risques. Il s’agit de faire apparaitre les éléments et les agrégats ayant une signification financière. L’objectif étant de répondre à un certain nombre de questions. - Quelle est sa croissance? - Quelles sont ses structures industrielles? Elles s’appréhendent à travers l’analyse de l’outil de production et l’analyse du cycle d’exploitation. - Quelles sont ses structures financières, - Comment a-t-elle financé sa croissance, son outil de production et son cycle d’exploitation? - Quels sont ses résultats et sa rentabilité? III) Diagnostic financier • Analyse du compte de résultats L’élément clé du compte de résultat est le résultat d’exploitation dont la formation et la répartition seront étudiées de façon privilégiée. Chiffres d’affaires : la formation doit être décomposée en volumes et en prix (quand c’est possible). La tendance est plus importante à analyser que la valeur absolue. Attention aux acquisitions (croissance externe) à distinguer de la croissance organique. Une décroissance peut être cachée par des acquisitions. A partir de ces données, l’analyste devra déterminer l’origine de la croissance. Il devra la comparer aux taux de croissance économique, au taux du secteur, mesurer l’impact de la croissance externe. Distinguer les ones de croissance , les activités en essor…Il essaiera de distinguer son stade de développement (naissance, croissance, maturité, saturation, déclin). III) Diagnostic financier • Analyse du compte de résultats SIG : comparaisons : pluriannuelle + sectorielle III) Diagnostic financier • Analyse du compte de résultats L’effet ciseaux : il résulte d’une évolution différente des produits et des charges. Plusieurs facteurs peuvent être à son origine : - Blocage des prix de vente (psychologique, institutionnel) - Mauvaise gestion des couts qui sir un marché concurrentiel ne peuvent être répercutés; Source : Marc Bertonèche, Le Diagnostic Financier, chapitre 1 in MBA Finance (Eyrolles) III) Diagnostic financier • Rappel : le bilan Le bilan recense à un instant l’ensemble des actifs de l’entreprise et des moyens de paiement, le passif. On utilise 2 types de bilan. - actifs immobilisés (non courants) : tout ce qui est nécessaire à l’exploitation mais pas détruit par celle-ci. - Actifs circulants (temporaires) comprenant les stocks et créances ainsi que les placements financiers et l’argent disponible. Au passif : - Les capitaux propres - Les dettes (fournisseurs, fiscales, financement) - Les provisions L’autre approche est le bilan économique c’est-à-dire ressources vs emplois. L’actif économique est la somme des encours nets engagés par l’entreprise aussi appelé s capitaux employé s ou actif opérationnel. III) Diagnostic financier • Analyse des moyens L’actif économique indique l’importance de l’activité industrielle ou commerciale par rapport à l’activité financière et permet d’anticiper le dégagement de richesse. Comme dans le cas de l’activité comptable, on regardera la répartition entre immobilisations et BFR. Capital économique = immobilisations brutes + BFR Actif économique = capitaux employés = capital économique + actif financier Ratios : Rotation de l’actif économique : CA/actif économique Rotation de l’actif économique élargi : CA +prod Fin/Capitaux employés Rotation capital éco = CA/capital éco Ces rations dépendent du secteur d’activité et de la maturité de l’entreprise. III) Diagnostic financier • Analyse des moyens : Besoin en fonds de roulement BFR = actif circulant – passif circulant = stocks +créances d’exploitations – dettes d’exploitations. Ratios : BFR/CA (ht) BFR exprimé en jours de CA (BFRx365/CA) Ce ratio exprime le montant de l’argent gelé, soit chez le client, soit dans les stocks. Un ratio élevé implique que l’entreprise aura besoin de fonds pour financer son BFR. Les rations de BFR : - Rotation du crédit client = encours client/CA journalier TTC (encours client= créances clients + cptes rattachés + effets escomptés non échus – avances et acomptes reçus sur commande en cours. III) Diagnostic financier • Analyse des moyens : Besoin en fonds de roulement - Rotation de crédit fournisseur (durée moyenne de crédit accordé par ses fournisseurs) = encours fournisseur x 365/achats annuels TTC - Ratio de rotation des stocks = stocks et travaux en cours x 365/CA déclinables en rotations de stocks de matières premières, de marchandises , de produits finis… Le BFR en pourcentage doit rester dans le temps; Il augmentera en valeur absolue si l’activité croit . Une croissance non maitrisée peut être la cause de décalage entre le BFR et l’activité. Dans les phases de ralentissement , le BFR tend à croitre, son adaptation nécessite toujours un certain temps; Cas des BFR négatifs : il s’agit d’entreprises qui reçoivent le produit de leur ventes avant le règlement de la somme des charges de production. C’est le cas notamment de la grande distribution, de l’aéronautique. III) Diagnostic financier • Analyse des moyens Immobilisations et investissements - Intensité en capital : rapport entre les immos brutes d’exploitation et un indicateur d’activité (VA). Elle représente ce qu’il a été nécessaire d’investir pour dégager 1€ de VA. Intensité en capital = Immos brutes/VA Entre 2 et 4 : entreprise à forte intensité capitalistique (ex : pétrochimie, industrie lourde) Autour de 1 : intensité moyenne En dessous de 0,6 : intensité faible 2 entreprises ayant la même activité peuvent dans certains cas avoir des intensités en capital différentes si leurs techniques de production diffèrent. - Degré de vieillissement des immobilisations (vétusté) Cumul des amortissements pratiqués sur les immobilisations brutes, notamment industrielles. Si supérieur à 70% alors viellissement. Immo nettes / Immos brutes (si inférieur à 30% alors vieillissement) III) Diagnostic financier • Analyse des moyens - l’investissement Ratios : Inv/flux de trésorerie provenant de l’exploitation Un investissement doit dégager une rentabilité positive et donc des flux de trésorerie; ce rapport doit rester stable dans le temps ou diminuer. Attention au vieillissement de l’outil industriel. Ce ratio devra être mis en regard du taux de croissance de l’investissement et du flux de trésorerie d’exploitation. Inv/Immos nettes début d’exercice. Ce ratio permet d’estimer l’importance du programme d’investissement engagé par rapport à l’outil industriel existant. Il doit être analysé au regard de la conjoncture, du secteur de l’entreprise, de la stratégie de développement. Inv/dotation aux amortissements Phase d’expansion ou phase de maintien ou sous investissement. III) Diagnostic financier • Analyse des moyens Structure du passif financier Le bilan financier met en évidence la structure financière réelle de l’entreprise en mettant en avant le financement par l’apport du marché des capitaux et des dettes à l’entreprise. On mettra en avant les arbitrages FP vs Dettes LT vs DCT. La structure met en avant les contraintes en matière de rémunération des créanciers et des actionnaires (div, FFI) et des remboursements d’emprunt. En % du passif financier : Capital financier Dont dette Dont capitaux propres Amortissements cumulés Ou Fonds propres Fonds propres élargis Dont externes (capitaux propres) Dont Internes (amortissements cumulés) III) Diagnostic financier • Analyse des moyens Ratios : Rotation ds capitaux propres : CA/CP Rotation du capital financier : CA/CF Rotation des fonds propres élargis: CA/FP élargis Ces rations mesurent l’intensité économique des capitaux engagés et s’analysent en comparaison à d’autres entreprises. Ratio d’endettement (gearing) : dettes / FP Ratios d’indépendance financière : Fonds propres / passifs (moyenne française de 25%) Ratio d’endettement global : Dettes/passifs (2/3) Ratio d’autonomie financière : (DLT+DMT)/FP <1 Autres : Dette nette/ EBE et EBE/frais financiers doivent être > aux covenants bancaires. III) Diagnostic financier • Analyse des moyens Le tableau de flux : La logique est de distinguer les flux d’exploitation et d’investissements des flux financiers L’analyse du TBF met en avant la politique d’investissement, les augmentations de capital, les cessions d’actifs. Ils sont importants des comptes prévisionnels. dans l’établissement III) Diagnostic financier • Analyse de la rentabilité La rentabilité est le rapport d’un revenu (flux) à un capital (stock). Ne pas confondre marge et rentabilité. Une marge est le rapport d’un résultat à un volume d’activité alors que la rentabilité est le rapport d’un résultat aux capitaux engagés pour le dégager. L’entreprise utilise 3 facteurs de production assimilables à 3 types de capitaux : - Le facteur travail - Le capital économique - Le capital financier On pourra donc analyser 3 types de rentabilité - La productivité - La rentabilité économique - La rentabilité financière III) Diagnostic financier • Analyse de la rentabilité La productivité La productivité est le niveau de richesse brute dégagée par les moyens de production que sont l’outil industriel et le facteur travail. - Productivité du personnel : VA ou Production / frais de personnel ou effectif - Productivité de l’outil industriel : VA/immos brutes ; VA/capital économique La rentabilité économique Le capital économique produit des richesses que finance le capital financier, aussi la rentabilité économique doit être supérieure aux coûts du capital; Taux de rentabilité opérationnelle ou ROCE (return on capital employed) : ROCE = Résultat d’exploitation (1-t)/ actif économique La rentabilité économique peut être décomposée en marge d’exploitation par rotation de l’actif économique (REX (1-t)/CA) x (CA/Actif économique). III) Diagnostic financier • Analyse de la rentabilité La rentabilité financière : Il s’agit de mesurer la rentabilité des fonds investis par les actionnaires. Ces derniers l’utiliseront pour sanctionner ou non la politique de l’entreprise, pour la comparer à d’autres formes de paiement. Return on equity = bénéfice Net/capitaux propres Pour être cohérent, il conviendra de retenir les fonds propres initiaux de l’exercice concerné. Attention, il s’agit d’un indicateur de rentabilité financière comptable. Certains analystes retraiteront le BN des écarts d’acquisitions et autres effets non récurrents. L’effet de levier : L’effet de levier explique le tx de rentabilité des capitaux propres en fonction du tx de rentabilité de l’actif économique et du coût de la dette. C’est la différence entre rentabilité des CP et rentabilité économique. Rcp = Re + (Re-i) x D/CP Si une entreprise s’endette, c’est pour investit dans son outil industriel, ce qui génère un résultat économique supérieur aux charges financières. Ce surplus se répartira entre frais financiers et rémunération des actionnaires, donc un accroissement des capitaux propres. La condition étant que la rentabilité économique soit supérieure au coût de la dette. Effet de levier = (Re – i) x D/CP III) Diagnostic financier • Analyse des risques La solvabilité Une entreprise est solvable si elle peut faire face à tous ses engagements en liquidant l’ensemble de ses actifs. Elle dépend donc de la valeur de ses actifs et de l’importance de la dette. L’actif net, différence entre le montant de l’actif et la totalité des dettes, mesure la solvabilité de l’entreprise. Néanmoins cet actif net doit se calculer dans une optique liquidative. Pour calculer, l’actif net dans l’optique de solvabilité l’analyste prendra les fonds propres et en déduira les écarts d’acquisitions, parfois l’ensemble des incorporels. La liquidité C’est chercher à savoir si une entreprise pourra faire face à ses échéances d’emprunts. Ratios : Liquidité générale = actif circulant à moins d’un an/ dettes à CT. Si > 1 an = liquidité générale = (actif circulant – créances LT+ Immos Fi CT) /(DCT+DLT à moins d’1 an) Liquidité relative = actif circulant réalisable et disponible (hors stocks)/ dettes à CT = (Réalisable + Disponible – Créance LT + Immos Fi CT) / DCT +DLT à moins d’1 an Liquidité immédiate = titres de placement et disponibilités / dettes à CT = Disponibilités / DCT + DLT à moins d’1 an III) Diagnostic financier • Analyse des risques Le point mort Le point mort est le niveau d’activité (Ca ou production) pour lequel l’ensemble des produits couvre l’ensemble des charges, donc le résultat est nul. Pour calculer le point mort, il faudra faire une distinction entre coûts variables et coûts fixes. Point mort = CA tel que coût fixe = coûts variables pour un certain CA Donc coûts fixes = marge sur coûts variables x CA CA = coûts fixes/ marge sur coût variable IV) Prévisions financières • Sources d’informations En sus de l’analyse du passé, l’analyste dispose d’un certain nombre d’informations lui permettant d’établir des hypothèses et de réaliser des prévisions. Les informations sont de différentes sortes : - Les informations sur le marché (tendances, concurrence…) - Les informations sur l’entreprise (stratégie de développement, forces, faiblesses…) - Les informations techniques (devises, indices de prix, taux d’intérêts…) Avec différentes sources : - - Informations de marché fournies par des sociétés spécialisées, la presse, l’entreprise , les instituts statistiques, les fédérations industrielles… informations sur l’entreprise communiquées lors des réunions annuelles ou trimestrielles, les conférences téléphoniques, les analyst day…la stratégie pourra être discutée avec l’entreprise, confrontée par rapport à la situation de marché. Informations techniques issues des instituts spécialisés , par des experts… IV) Prévisions financières • Elaboration des hypothèses : L’analyste devra faire un certain nombre d’hypothèses en se basant sur les informations collectées. La qualité essentielle des prévisions est la cohérence. L’analyste ne doit pas se contenter de reprendre les hypothèses de l’entreprise qui peuvent être incohérentes ou exagérées. La cohérence se vérifie à 2 niveaux : - Au niveau des hypothèses choisies pour une entreprise - Au niveau des hypothèses retenues pour différentes entreprises Il existe 3 grands types d’entreprises et donc 3 types de prévisions pour l’analyste : Les prévisions impossibles ou presque : il s’agit d’entreprises dont il est difficile de comprendre l’évolution des résultats passés. Ce type d’entreprises se rencontre dans le bâtiment , les travaux publics, la construction navale…Il s’agit de secteurs à cycle long. Leurs résultats dépendent de leur marges sur certains contrats, qui peuvent évoluer au fil du temps et d’aléas. Les prévisions sont difficiles d’autant que la baisse du CA n’implique pas forcément une baisse de la rentabilité. Pour pallier à ce manque d’informations précises, l’analyste entretiendra un contact régulier avec l’entreprise qui lui permettra d’avoir des précisions sur les contrats et l’optimisme de l’entreprise. Il pourra comparer ces informations avec celles des concuurents. IV) Prévisions financières • Les entreprises multi secteurs, multi zones : Ce sont les grands groupes dont les comptes sont difficiles à lire parce qu’ils sont le résultat de nombreuses activités aux caractéristiques très différentes de par leur secteurs, marchés, zones géographiques. Pour ces groupes, il est nécessaire de désagréger les résultats passés pour comprendre et pour établir des prévisions. • Les entreprises plus prévisibles : Il s’agit d’entreprises dont les activités sont asse proches les unes des autres et dont l’évolution est assez analogue selon les pays où elles opèrent. Les marges peuvent ainsi être expliquées par l’évolution du mix produit. L’analyste pourra alors faires des hypothèses cohérentes sur chacun des postes en tenant compte des effets volumes, prix, mix, et parités monétaires. IV) Prévisions financières • Prévisions du compte de résultat Productions stockée : double influence sur le compte de résultat et sur les tableaux de financement et l’endettement. Vérifier la cohérence d’une année sur l’autre par rapport à l’évolution de l’activité. Les achats consommés : cohérence par rapport aux volumes de production, à l’évolution des prix, au mix des ventes. Chercher à savoir s’il ya eu un changement volontaire de la politique d’achat. S’interroger sur l’élasticité des prix de vente par rapport au prix d’achat, au prix de revient. Autres consommations intermédiaires : ce poste contient des charges variables dépendant de la production et d’autres investissements (ex: la pub est variable mais n’est pas directement liée au chiffre d’affaires). Il y a aussi des charges fixes comme les frais de siège qui varient uniquement par escalier; essayer de déterminer les principaux postes, ceux dont la récurrence est forte. Frais de personnel : volume, prix, évolution des salaires et parité monétaire si les effectifs sont répartis dans différents pays. Il est important de résonner en effectif moyen. L’évolution de l’effectif devra rester cohérent avec l’évolution de l’activité, les politiques d’embauche ou de restructuration. Dotation aux amortissements : ce poste évolue de façon assez lente sauf en cas d gros changement (renouvellement, gros investissements…) demander à l’entreprise si possible; IV) Prévisions financières • Prévisions du compte de résultat Frais financiers : utiliser le niveau d’endettement et de trésorerie, regarder les taux pratiqués. Prendre l’endettement moyen comme mesure pour les prévisions. Vérifier si des augmentations de capital ou des emprunts importants sont intervenus en cours d’année. Résultats des sociétés mises en équivalence : si le nombre de filiales est trop nombreux, demander une estimation à l’entreprise de la tendance de ce poste. L’impôt : vérifier l’évolution du taux moyen d’imposition pratiqué dans l’entreprise. Vérifier la présence ou non d’un impôt différé. V) Evaluation financière • Les méthodes d’évaluation La méthode par les flux Le principe repose sur l’actualisation des flux futurs dégagés par l’actif que l’on souhaite évaluer. L’entreprise est donc considérée ici comme un investissement. La méthode par les multiples Il s’agit d’une méthode simple et pragmatique qui consiste à évaluer une entreprise par comparaison avec la valeur d’autres entreprises aussi semblable que possible. Le principe étant que le marché ne paiera pas plus ou moins cher une entreprise ayant la même valeur. La méthode patrimoniale Cette méthode consiste à faire la somme des différents actifs et passifs, c’est au niveau de chaque poste que se pose le problème de l’évaluation : - Valorisation par la valeur de marché (optique de liquidation) - Valorisation par la valeur d’usage (continuité de l’exploitation V) Evaluation financière • Les méthodes d’évaluation Valeur : spécificités des métiers Source: Franck Ceddaha, Chapitre 9 évaluation des entreprises in MBA Finance V) Evaluation financière • Les grandes familles et méthodes d’évaluation V) Evaluation financière • L’évaluation par la méthode des flux dite de rentabilité - Si le flux est le flux de trésorerie disponible après impôts mais avant frais financiers (DCF), on évalue la valeur de l’actif économique. De cette valeur, l’analyste, après soustraction de la valeur de la dette, évaluera la valeur des capitaux propres puis celle de l’action. Étant que la dette - Si le flux choisi est le flux de trésorerie disponible après impôts et frais financiers, on obtient directement la valeur des fonds propres, l’idée sous jacente étant que la dette a déjà été déduite via l’actualisation des frais financiers à l’infini. - Free Cash Flow = RE – IS + DAP – BFR – IN - Actualisation : CMPC (WACC) - WACC = Cost of Debt x D/E+D + Cost of Equity x E/E+D V) Evaluation financière • Choix du taux d’actualisation Le choix du flux détermine le tx d’actualisation à utiliser : - Le cout moyen pondéré du capital (CMPC ou WACC) correspond à la moyenne du taux de rentabilité exigé par les actionnaires et du taux de rentabilité après impôts exigé par les créanciers pondérés par la part relative des capitaux propres et de l’endettement dans le financement de l’actif ou - Le coût des fonds propres calculé à partir du MEDAF qui correspond au taux de l’argent sans risque majoré d’une prime proportionnelle au risque de marché (ou risque systématique) de l’actif à évaluer. Modèle d’équilibre des marchés financiers (MEDAF) : ce modèle postule l’existence d’une relation liéaire entre la rentabilité anticipée par le marché d’un titre E(Ri) et le risque de ce titre Bi. E (Rm) et Rf indiquent respectivement le taux de rentabilité escompté et le taux de l’investissement sans risque. E(Ri) = Rf +Bi x (E(Rm) – Rf). Le coefficient Bi mesure la variation relative de l’action i par rapport au marché Bi = Cov (Ri, Rm)/ Var (Rm) V) Evaluation financière • Exemple de DCF V) Evaluation financière • L’horizon de temps et la valeur terminale L’analyste considère plusieurs horizons de temps sur lesquels les tx de croissance sont différents : - l’horizon à forte visibilité (entre 0 et 5 ans) Période intermédiaire : taux de croissance décroissants Visibilité réduite : taux proche du taux de croissance économique conjugué au taux de l’inflation. Quid de la valeur terminale : Dans la pratique, l’analyste utilise comme valeur terminale un flux normatif ayant au taux de croissance à l’infini de g soit : Flux normatif / (k – g) avec k = taux d’actualisation). V) Evaluation financière • Evaluation par la méthode des multiples Dans le cas de multiples du résultat d’exploitation ou de l’EBE, il s’agit d’une évaluation de l’actif économique, donc indirectement de la valeur des capitaux propres et de la dette; La valeur de l’action se déduira par soustraction de la valeur obtenue de la dette. Multiples considérés : EV/REX et EV/EBE EV = valeur de l’actif économique (CP +Dettes) Ces multiples donnent le nombre d’année nécessaire pour récupérer son investissement à croissance nulle. EV/CA : dont le cas es entreprises à forte croissance qui ne dégagent pas encore de marges PER : multiple de BPA (bénéfice par actions). Il s’agit de multiplier les PER comparables par le PA de l’entreprise en retraitant le nombre d’actions. Price / Book Value Multiple : Valeur de marché contre valeur comptable V) Evaluation financière • EV/EBE V) Evaluation financière • Price/Earnings Multiples : le PER Price = Valeur Boursière des actions (Market Value of Equity) PER = Cours / BNPA ( Market value per Share / Earnings per share) Price / BNPA avant survaleur (PER avant survaleur) Limite du PER on compare le plus souvent des sociétés ayant une structure financière différente (lorsque les sociétés diffèrent il faut préférer un multiple de résultat d’exploitation) : lire le cas distribué en cours Allied Domecq / Diageo (Vernimmen). V) Evaluation financière • Choix des comparables : L’idée est de prendre un échantillon d’entreprises présentant les mêmes caractéristiques sectorielles et financières ce qui n’est pas facile en pratique. Un échantillon important permet de lisser ces différences. Existence de comparables ? Si pas cotés sur le même marché problème du PER (notamment France / E.U) Les comparables sont ils réellement comparables? : secteur, sous-secteur (Ex : Informatique les logiciels se valorisent plus chers que les sociétés de service ), taille , capitalisation boursière, rentabilité, niveau d’endettement … La cotation la plus aléatoire est la 1ere : exemple sociétés d’autoroute en France Annexes : Annexes :
