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Les groupements:
motifs et réactions boursières
Par
Marie-Hélène Kirouac
Présenté à
M. Guy Charest
Université Laval
7 janvier 2002

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Table des matières
CHAPITRE 1: Introduction ................................................................................................ 6
CHAPITRE 2: Démarche ................................................................................................. 12
CHAPITRE 3: L'expansion via groupement: définitions, types, étapes et obstacles ....... 14
3.1 Définitions............................................................................................................... 14
3.2 Types d'expansion................................................................................................... 17
3.3 Les étapes d'une OP ................................................................................................ 20
3.4 Les obstacles au groupement .................................................................................. 31
CHAPITRE 4: Les motifs derrière l'initiative d'offre publique........................................ 35
4.1 Articles à motifs multiples...................................................................................... 35
4.1.1 Berkovitch et Narayanan (1993)...................................................................... 35
4.1.2 Amit et al. (1989) et Clark et Ofek (1994)....................................................... 40
4.1.3 Walker (2000) .................................................................................................. 42
4.2 Articles centrés sur un motif unique ....................................................................... 43
4.2.1 Hypothèse de la « surconfiance » selon Roll (1986) ....................................... 43
4.2.2 Les OP disciplinaires ....................................................................................... 48
4.2.3 Motivations reliées à l'impôt............................................................................ 58
4.2.4 Hypothèse des manageurs en conflit d'intérêts................................................ 61
4.2.5 St-Pierre (1991)................................................................................................ 62
4.3 Tableau-synthèse..................................................................................................... 64
CHAPITRE 5: L'effet des groupements sur la richesse des actionnaires......................... 66
5.1 Les gains boursiers autour de l'offre....................................................................... 66
5.1.1 La synthèse de Jensen et Ruback (1983) ......................................................... 66
5.1.2 Effets des groupements réussis et non réussis: Asquith (1983)....................... 72
5.1.3 Gains synergiques des groupements: Bradley et al. (1988)............................. 78
5.1.4 Effets des groupements sur la richesse des initiatrices: Loderer et Martin
(1990)........................................................................................................................ 82
5.1.5 Effets des OP au Royaume-Uni sur la richesse des actionnaires: Franks et
Harris (1989)............................................................................................................. 88
5.1.6 Les gains des initiatrices canadiennes ou américaines visant des cibles
canadiennes: Eckbo et Thorburn (2000)................................................................... 88
5.1.7 Lien entre les variations de cours d’avant- et d’après- groupement: Schwert
(1996)........................................................................................................................ 90
5.2 Les rendements postérieurs aux initiatives de groupement .................................... 92
5.2.1 La performance postérieure des initiatrices : Rau et Vermaelen (1998) et
Loderer et Martin (1992) .......................................................................................... 92
5.2.2 La performance des actionnaires à long terme de firmes impliquées dans des
groupements: Loughran et Vijh (1997)..................................................................... 97

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5.2.3 Évolution de la performance postérieure au groupement selon les flux
d’exploitation respectifs: Healy, Palepu et Ruback (1992) ...................................... 99
5.2.4 Performance post-groupement des initiatrices : Franks, Harris et Titman (1991)
................................................................................................................................. 103
5.2.5 Le destin des initiatrices ayant connu une réaction boursière négative en
période d’offre : Loderer et Martin (1990) ............................................................. 103
5.2.6 Les performances post-acquisition des initiatrices d'OP au Royaume-Uni:
Franks et Harris (1989) ........................................................................................... 105
5.3 Autres sujets liés au rendement............................................................................. 108
5.3.1 L'effet du pouvoir de négociation des initiatrices sur le partage des synergies:
Bessière (1999) ....................................................................................................... 108
5.3.2 Répartition de l'actionnariat et répartition du gain: Stulz, Walkling et Song
(1990)...................................................................................................................... 111
5.3.3 La répartition du gain et ses variables explicatives: Jarrell et Poulsen (1989)
................................................................................................................................. 115
5.3.4 Les facteurs déterminant le partage du gain synergique: Bradley, Desai et Kim
(1988)...................................................................................................................... 119
5.3.5 Création et redistribution de richesse via fusions par échange d'actions de type
congloméral: Maquieira, Megginson et Nail (1998)............................................... 125
5.3.6 Rendements des initiatrices selon leur fréquence d'acquisition: Loderer et
Martin (1990).......................................................................................................... 132
5.3.7 Utilisation de paiements conditionnels ou contingents : Ang et Kohers (2000)
................................................................................................................................. 133
5.3.8 Les rendements des initiatrices selon le motif stratégique, le mode de
paiement, la compétition, le type de transaction et la taille relative: Walker (2000)
................................................................................................................................. 138
5.3.9 Les rendements des cibles et de leurs rivales lors des OP non réussies:
Akhigbe, Borde et Whyte (2000)............................................................................ 143
5.3.10 Le rôle du mode de paiement dans les offres de fusions non réussies :
Hudson, Jensen et Sullivan (1994).......................................................................... 147
5.3.11 Effet du mode de paiement sur les rendements; firmes canadiennes et
françaises: Eckbo, Giammarino et Heinkel (1990) et Eckbo et Langohr (1989).... 155
5.3.12 L'effet des participations préalables et des offres renchéries sur les
rendements: Betton et Eckbo (2000)....................................................................... 155
5.3.13 L'effet des participations préalables: Singh (1998)...................................... 158
5.3.14 L'effet des participations préalables sur les gains des cibles: Choi (1991).. 160
CHAPITRE 6: Petites questions ..................................................................................... 164
1. Quel effet de concurrence ont les participations préalables dans les prises de
contrôle?...................................................................................................................... 164
2. Quel est l'effet des mesures anti-acquisition sur les groupements? ........................ 164
3. Quel effet la réglementation a-t-elle sur les groupements? .................................... 165
4. Quel est l'impact des régimes d'actionnariat des salariés sur les groupements?..... 167
5. Qu'entend-on par initiative OP hostile? .................................................................. 167

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6. Quelle réaction le marché devrait-il avoir face aux conglomérats inefficaces? ..... 168
7. Le marché réagit-il différemment aux OP étrangères?.......................................... 169
8. Les chevaliers blancs obtiennent-ils des rendements différents des autres initiatrices
lors de leurs offres de sauvetage? ............................................................................... 171
9. Les fusions mère-filiale diffèrent-elles des groupements classiques? .................... 172
10. Qu'arrive-t-il aux manageurs des cibles d'offres infructueuses?........................... 173
11. La présence d'administrateurs externes dans la cible commande-t-elle une prime en
période d'OP?.............................................................................................................. 173
12. Les administrateurs externes disciplinent-ils les manageurs des initiatrices? ...... 174
13. Quel est l'effet des rumeurs d'acquisition sur les prix des actions des cibles
potentielles? ................................................................................................................ 175
14. La richesse des manageurs influe-t-elle sur le processus d’OP? .......................... 176
15. Quel est l’effet des offres de groupement sur les prévisions de bénéfices des
analystes? .................................................................................................................... 177
16. Le rendement des initiatrices OP est-il lié à leurs excédents de liquidités? ......... 179
17. Le ratio q de Tobin est-il relié au gain lors du groupement?................................ 179
18. Les banques ayant acquis des banques en faillite dans les années 80 ont-elles fait
un bon coup?............................................................................................................... 181
19. Quels sont les changements de performance faisant suite aux acquisitions dans le
système bancaire? ....................................................................................................... 181
20. Quels sont les déterminants du choix du mode de paiement? .............................. 182
21. Le mode de paiement choisi par les initiatrices serait-il relié à la réaction attendue
du marché?.................................................................................................................. 184
22. Quelle est l'influence de la syndicalisation sur les décisions de groupement? ..... 186
23. Le rendement boursier des offres infructueuses diffère-t-il selon qu'elles sont
refusées par la cible ou retirées par l'initiatrice?......................................................... 187
24. Entrée directe dans un marché ou groupement : comment choisir? ..................... 187
25. La complémentarité en matière de liquidités donne-t-elle des groupements plus
rentables? .................................................................................................................... 189
CHAPITRE 7 : Conclusion............................................................................................. 191
ANNEXE A1: Tendances sectorielles et transnationales récentes au groupement au
Canada............................................................................................................................. 196
ANNEXE A2: L'effet de diverses variables sur les rendements des groupements au
Royaume-Uni (UK): Franks et Harris (1989)................................................................. 198
Bibliographie................................................................................................................... 205

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Avertissements
1. Les références apparaissant dans nos résumés ne sont pas toujours en
bibliographie. Le lecteur consultera l'article qui est résumé.
2. L'éditing des sections 5.3.9 à 5.3.14 n'est pas aussi complet qu'ailleurs.
Remerciements
Je tiens à remercier très sincèrement mon directeur d’essai, Monsieur Guy
Charest, pour sa présence, ses conseils et son expertise. Sa grande disponibilité et la
confiance qu’il a su démontrer à mon égard m’ont permis de mener à bien cet essai. Je
tiens également à remercier Monsieur Gilles Bernier d’avoir accepté d’être mon lecteur et
de me consacrer de son temps.