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Gaspard Koenig
Matthieu Le Blan
Guillaume Leroy
« Les auteurs abordent ouvertement un problème qui n'a jusqu'à présent été
évoqué qu'à voix basses et dans des couloirs sombres- la possibilité d'une
restructuration de dette dans un grand pays industrialisé. »
Lee C. Buchheit
UN DÉFAUT
FRANÇAIS ?
Pour une restructuration préventive et ordonnée de la
dette souveraine
MARS 2013

2
Résumé
Comme d’autres, nous faisons le constat que la France se trouve au bord
d’une grave crise de surendettement
en passe de devenir le premier budget de la nation. La France emprunte pour
rembourser, un phénomène que les ménages surendettés connaissent bien sous
le nom de « revolving ». La dette pourrait dépasser les 100% du PIB dès 2016
est entreprise, ouvrant la voie à une
Les réponses classiques  - nous
le serait contre-
crise.
Récusant à la fois les irresponsables de la « relance » et ceux de
« l’austérité », nous proposons une troisième voie : mettre en œuvre une
restructuration préventive et ordonnée de la dette française pour éviter la
faillite           
« banqueroute des deux tiers 
gence
par les marchés. Notre étude entend lever un tabou du débat public et engager
une discussion de fond, reposant sur des arguments techniques nourris par des
professionnels du domaine.
Contrairement aux traditionnels partisans de la « répudiation » classés à
illégitimité du
débiteur  un Etat ventripotent qui depuis trente ans vit au-dessus de ses
moyens et          
cette dérogation au caractère sacré des contrats pour
éviter le désastre du surendettement.
La restructuration de la dette n’est pas une panacée en soi, mais
l’instrument d’un nouveau départ économique et social. Elle ne ferait sens,
et n’aurait de chance d’être acceptée par les marchés, que si elle était
accompagnée de réformes structurelles majeures, réformes qui ont un coût

3
mener à bien. Si les dirigeants français ont si longtemps failli dans ce domaine,
pouvaient être conduites sans contrepartie. 
« payer pour réformer » en rachetant les rentes qui entravent le
développement économique et social. Pour être crédible, un tel programme ne
non entaché par les échecs
passés.
De plus, une telle restructuration créerait un choc moral à l’avantage des
nouvelles générations, en partie libérées du fardeau du surendettement, tout
en faisant supporter la majeure partie du coût aux épargnants de la « génération
68 
rtants risques juridiques,
financiers, économiques et politiques (effets sur le système bancaire, accès aux
créanciers.
Une telle restructuration est non seulement possible dans le contexte de
l’Eurozone, mais constitue peut-être même le meilleur moyen de respecter
nos engagements européens pire  de
solide pour la prospérité européenne, à condition de savoir solder les pertes du
passé.
Dans cette perspective, il nous semble nécessaire de poser également la
question d’une restructuration conjointe des dettes souveraines
européennes (un « défaut croisé européen ») dans laquelle 
démarche de la France. Nous proposons à cet effet la création d’un fonds
d’amortissement paneuropéen. Parce que la maladie du surendettement est
répandue sur tout le Vieux Continent, une telle réflexion  
nécessaire pour éviter un scénario à la japonaise, où le double fardeau de la
stagnation et la dette viendrait asservir 
libre.

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Table des matières
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1. Penser l’impensable ........................................................................................................... 9
2. Une dette hors de contrôle et étouffante pour l’économie ......................... 16
2.1. Un niveau en soi considéré comme nocif ......................................................... 16
2.1.1. Une évolution quantitative et qualitative inquiétante ....................... 16
2.1.2.  ................................................. 21
2.1.3.  ................................... 22
2.2. Une trajectoire hors de contrôle .......................................................................... 25
2.2.1. Un déficit primaire difficile à stabiliser ................................................... 25
2.2.2. Le cercle vicieux du revolving ..................................................................... 27
2.2.3.  ............... 28
2.2.4. La situation  .......................................................... 30
3. Les réponses traditionnelles impuissantes ........................................................ 32
3.1. Les prévisions de désendettement du Gouvernement déjà dépassées 32
3.2. 
nos créances ? .............................................................................................................. 33
3.2.1.  ............................................................................................ 34
3.2.2.  .................................................................................................. 34
3.2.3.  ............................................................................................... 35
3.2.4.  ....................................................................................... 37
3.2.5.  ....................................................................................... 40
3.3. A dette exceptionnelle, mesures exceptionnelles ......................................... 41
4. Quelle stratégie pour une restructuration de la dette française ? ......... 46
4.1. Les impasses de la méthode douce et la méthode dure .............................. 46
4.1.1. Méthode douce : le défaut implicite .......................................................... 46
4.1.2. Méthode dure : le défaut unilatéral ........................................................... 47
4.2. Un défaut ordonné : la restructuration négociée .......................................... 48
4.2.1.  ................... 48
4.2.2. Les conditions spécifiques à la France ..................................................... 50
4.2.3. Une restructuration à brève échéance et a minima ............................ 52
5. Qui paie ? ............................................................................................................................... 55
5.1. Un problème en soi 
dette ................................................................................................................................ 55
5.2. Estimation des détenteurs de la dette française ............................................ 57
5.3. Quels groupes de porteurs faudrait-il cibler ? ................................................ 61

5
5.3.1. Public / privé ..................................................................................................... 61
5.3.2. Résidents / non-résidents ............................................................................ 62
5.3.3. Jeunes / vieux .................................................................................................... 63
5.3.4. Obligations en droit local / droit international .................................... 64
6. Quels risques et comment les maîtriser ? ............................................................ 67
6.1. Risque systémique ..................................................................................................... 67
6.1.1. Exposition des banques et assurances ..................................................... 67
6.1.2. Outils de gestion de crise .............................................................................. 69
6.2. Risque juridique ......................................................................................................... 71
6.3. Cross-default ................................................................................................................ 72
6.4. Déclenchement des CDS .......................................................................................... 73
6.5. Accès aux marchés..................................................................................................... 74
6.6. Dégradation par les agences de notation ......................................................... 76
7. Les trois scénarios possibles d’une restructuration de la dette
française ................................................................................................................................ 79
8. Essai de modélisation du scénario optimal ........................................................ 87
8.1. Combien coûtent les réformes ? ........................................................................... 87
8.2. 
structurelles ................................................................................................................. 88
9. Vers un défaut croisé européen ? ............................................................................. 91
9.1. Un problème commun aux grandes économies « développées » ............ 91
9.2. Un défaut paneuropéen ? ........................................................................................ 92
Conclusion .................................................................................................................................... 97
Annexe 1 : les principaux instruments de la dette française ....................................... 99
Annexe 2 : la dette sociale (CADES) ..................................................................................... 100
Annexe 3  ......... 101
Glossaire ......................................................................................................................................... 103