Perspectives mondiales

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Bulletins
économiques • n° 43 • 18 novembre 2015
Perspective globale
Environnement économique..................2
• Les économies émergentes restent vulnérables
Amérique
États-Unis ...............................4
• Première hausse de taux directeur en vue
Europe
Zone euro ...............................6
• De robustes perspectives de croissance malgré un
ralentissement au troisième trimestre
Royaume-Uni .............................8
• La croissance reste robuste
Europe centrale ...........................9
• Des taux de croissance relativement forts
Asie - Amérique latine
Marchés émergents .......................10
• La croissance ralentit et les risques ont augmenté
Japon..................................12
• Aucune amélioration pour l’instant
Tableaux
Croissance - Inflation - Taux d’intérêt et de change ....13
La conjoncture mondiale s’est stabilisée au cours du mois qui vient de s’écouler. Cela se reflète
notamment dans l’augmentation de la confiance des producteurs dans les économies émer-
gentes. La stabilisation de la croissance trimestrielle en Chine et le revirement actuel enregistré
sur le plan des sorties de capitaux des économies émergentes suggèrent que le malaise de
cet été est de l’histoire ancienne, du moins pour le moment. Par ailleurs, l’évolution dans les
économies occidentales reste encourageante. Alors que la demande intérieure dans la zone
euro poursuit son redressement sous l’effet des faibles prix de l’énergie et des matières pre-
mières, le rapport d’octobre sur le marché du travail aux États-Unis a effacé tous les doutes
quant à la dynamique conjoncturelle américaine. Il est désormais très probable que la Fed
augmente pour la première fois les taux en décembre. Dans cette perspective, les rendements
à dix ans des emprunts américains et, dans une moindre mesure, allemands, ont augmenté.
En revanche, l’absence d’inflation globale dans la zone euro a poussé la BCE à annoncer un
probable assouplissement de sa politique en décembre. Cette divergence de politiques a déjà
entraîné un affaiblissement de l’euro par rapport au dollar américain. En attendant, l’effet infla-
tionniste de cette situation permet à la BCE de stimuler la hausse des prix dans la zone euro.
PERSPECTIVES ÉCONOMIE MONDIALE
L’économie mondiale se prépare à la fin de la politique de taux zéro

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0%
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30%
40%
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90%
100%
mai-2015juin-15juil-15août-15sep-15oct-15 nov-15
Déclaration politique optimiste
en octobre
Report
de la hausse des taux
en septembre Rapport sur le
marché du travail
solide en octobre
Les marchés accordent quasiment 70 % de certitude à une
hausse des taux de la Fed en décembre 2015
(vraisemblablement sous forme d’une hausse d’au moins 25 points de base par
rapport à fin 2015, sur la base des prix des fonds en futures de la Fed )
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Jan-2013 Juil-13 Jan-14 Juil-14 Jan-15 Juil-15
Ontwikkelde markten Opkomende markten Wereld
La confiance des producteurs dans l’industrie manufactu-
rière se restaure au niveau mondial
(50 = niveau neutre)
Marchés matures Monde
Marchés émergents
Bulletins économiques Perspective globale
Le mois dernier, l’inquiétude au sujet des marchés émergents s’est
atténuée. Durant les mois d’été, on craignait encore que le retard
de la croissance dans ces économies ne soit plus grave que prévu
et puisse compromettre la reprise des économies occidentales.
Toutefois, le ralentissement conjoncturel sur les marchés émergents
fut somme toute moins grave que prévu. Par exemple, l’élan de
l’économie chinoise s’est maintenu entre le deuxième et le troisième
trimestre (+1,8 % sur une base non annualisée). De plus, le récent
recul d’un certain nombre d’indicateurs industriels chinois n’est pas
vraiment une surprise, puisqu’il correspond à une politique délibé-
rée de stimulation de la consommation privée aux dépens de la
croissance des investissements. La révision à la baisse des prévisions
de croissance en Chine pour les cinq prochaines années à 6,5 % en
moyenne est la conséquence de cette transition.
En outre, l’ajournement de la première hausse des taux par
la Fed en septembre, même s’il est temporaire, a contribué à
l’arrêt des sorties de capitaux des économies émergentes. En
Turquie, la victoire du Parti de la justice et du développement
(ou AKP) du président Erdogan aux élections a redonné un cer-
tain optimisme aux marchés financiers, qui voient la fin d’une
période d’incertitude politique.
Beaucoup d’économies émergentes restent toutefois vulnérables.
Les exportateurs de matières premières souffrent de la faiblesse
des prix à l’exportation. La baisse des prix des métaux en est un
exemple frappant. La baisse de la demande sous l’effet du ralen-
tissement économique, en Chine surtout, joue probablement un
rôle important dans cette situation. Pendant ce temps, le prix du
baril de pétrole Brent reste sous les 50 $. En conséquence, les
marchés d’Amérique latine, mais aussi la Russie et même les pays
arabes exportateurs de pétrole restent sous pression.
La deuxième source de vulnérabilité reste la probabilité tou-
jours plus forte d’un revirement rapide de la politique de taux
d’intérêt par la Fed. Cela va très probablement relancer la sor-
tie de capitaux des marchés émergents à l’international, avec
dans son sillage un affaiblissement des taux de change, une
augmentation des taux d’intérêt et de nouveaux retards de
croissance. En Asie, les marchés émergents semblent les plus
capables de faire face à cette évolution grâce à des fondamen-
taux sains (balances courantes notamment).
La croissance économique mondiale s’accélère
à nouveau en 2016
La croissance de l’économie mondiale en 2015 se situera légère-
ment sous son niveau de 2014 (2,9 % contre 3,3 %). Pour 2016,
nous prévoyons une nouvelle progression, à 3,4 %. Nous pen-
sons en effet que le ralentissement économique sur les marchés
émergents ne prendra pas une ampleur telle qu’il pourrait com-
promettre la reprise occidentale, du fait de ses répercussions sur
le commerce. Par ailleurs, la conjoncture de l’UEM va également
décoller, essentiellement grâce à la croissance de la consomma-
tion privée. Celle-ci sera à son tour étayée par une augmenta-
tion des salaires réels sous l’effet des faibles prix de l’énergie et
de la poursuite de la baisse progressive du chômage en Europe.
La croissance attendue pour 2016 (1,9 %) est sensiblement
plus élevée que le taux de croissance potentiel. Une politique
budgétaire plus favorable à la croissance et une politique moné-
taire de la BCE sans doute encore plus stimulante apporteront
également leur pierre à l’édifice. En raison de l’amélioration de
la compétitivité de nombreux pays européens périphériques et
Environnement économique
Les économies émergentes restent vulnérables

3
de la dépréciation de l’euro, les exportations nettes contribuent
également à la croissance économique de la zone euro.
Le moteur de la croissance mondiale reste néanmoins l’éco-
nomie américaine. 271 000 emplois ont été créés au total
en octobre, ce qui a fait chuter le taux de chômage à 5,0 %.
Le rapport sur l’emploi a levé toutes les incertitudes quant
à la dynamique du marché du travail américain, qui avaient
surgi après les chiffres décevants des mois précédents. Il faut
également noter qu’il existait des signes visibles de pression
salariale émergente. Ainsi, la croissance annuelle de la rému-
nération horaire moyenne en octobre est passée de 2,2 % en
septembre à 2,5 % en octobre. Les prochains mois nous diront
s’il s’agit d’un phénomène unique ou si l’économie américaine
s’approche effectivement du plein emploi, avec comme consé-
quence une augmentation des salaires.
Dans le contexte actuel d’absence d’inflation, ces augmenta-
tions des salaires réels et les créations nettes d’emploi indiquent
que la croissance de la consommation privée reste le moteur
essentiel de la croissance américaine. La croissance plus faible
au troisième trimestre était presque entièrement due au
déstockage et est probablement temporaire. Pour 2016, nous
prévoyons donc une croissance plus forte de 2,9 %, ce qui,
comme dans la zone euro, est supérieur au taux de croissance
potentiel.
Fed versus BCE
Le rapport positif sur l’emploi en octobre et le ton du commu-
niqué de presse qui a suivi la réunion de politique de la Fed
en octobre indiquent qu’une première hausse de taux par la
Fed en décembre est très probable. Cette dernière considère
que l’inflation faible (0,2 % en octobre) est un phénomène
temporaire causé par la chute antérieure du prix du pétrole et
le renforcement du cours de change du dollar. Pour sa part, la
BCE suit de près la faible inflation dans la zone euro (également
0,1 % en octobre) et a annoncé de manière quasi certaine une
expansion de sa politique de soutien pour
sa réunion de décembre. En raison de cette
divergence de politique, l’euro s’est encore
affaibli par rapport au dollar, et l’écart de
rendement entre les obligations d’État améri-
caines et allemandes a augmenté.
États-Unis
Zone euro
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-2
-1
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1
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4
5
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1999 2001 03 05 07 09 11 13 15
VS Eurozone
… mais inflation de base à des niveaux plus normaux
(variation annuelle en %)
-3
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1999 2001 03 05 07 09 11 13 15
VS Eurozone
Headline - Inflation proche de 0 %...
(variation annuelle en %)
États-Unis
Zone euro
Croissance réelle du PIB
2014 2015 2016
Amérique 2,1 1,6 2,3
Amérique du Nord 2,4 2,4 2,9
Amérique latine 1,5 0,0 0,9
Europe 1,4 1,2 1,9
Zone euro 0,8 1,6 1,9
Europe centrale 2,9 3,3 3,2
Asie 5,5 5,2 5,3
Japon -0,1 0,5 1,3
Asie excl. Japon 6,4 6,1 6,0
Chine 7,3 6,8 6,5
Inde 7,3 7,3 7,5
Monde 3,3 2,9 3,4
Prix du pétrole (Brent, par baril, en USD,
fin d’année) 56 55 60
Dieter Guffens
dieter[email protected]

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Confiance des consommateurs
Confiance des consommateurs - prévisions
Confiance des consommateurs - situation actuelle
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2010 11 12 13 14 15
Consumentenvertrouwen
Consumentenvertrouwen - verwachtingen
Consumentenvertrouwen - huidige situatie
Les consommateurs sont le principal moteur de la croissance
(indice 1985 = 100)
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-1
0
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2012 2013 2014 2015
La forte demande intérieure confirme la robustesse
de l’économie
(contributions annualisées à la croissance trimestrielle en %)
Consommation privée Exportations Croissance du PIB
Consommation publique Importations
Investissements Stocks
Bulletins économiques Amérique
Comme prévu, la faiblesse de la croissance durant le premier
trimestre 2015 n’était que temporaire. Au deuxième trimestre,
le PIB réel a augmenté de 3,9 % sur une base annuelle par
rapport au trimestre précédent. Les chiffres provisoires pour
le troisième trimestre indiquent un nouvel affaiblissement de
la croissance ; cependant, il pourrait être essentiellement dû
au déstockage et pourrait être révisé. La composition de la
croissance reste néanmoins rassurante. La contribution à la
croissance de la demande intérieure, et plus précisément de la
consommation privée, reste solide. Ceci confirme notre scéna-
rio de croissance axée sur la consommation, dans un contexte
où le marché du travail s’améliore et la pression salariale aug-
mente progressivement.
La consommation, moteur de la croissance
Malgré l’absence significative de pression salariale à la hausse,
c’est la consommation privée qui a de nouveau été le principal
moteur de croissance au cours des deux derniers trimestres. Une
inflation faible, un dollar fort et un marché du travail en amélio-
ration constante ont contribué à l’augmentation des dépenses
des ménages. Si la création d’emplois était à la traîne en août
et en septembre, le rapport d’’octobre indiquait une solide
reprise. De plus, malgré l’affaiblissement récent, la confiance des
consommateurs reste élevée. C’est pourquoi nous concluons
que c’est encore une fois la consommation privée qui sera le
moteur de la croissance au cours des prochains trimestres.
La principale cause du ralentissement de la croissance au troi-
sième trimestre était la contribution négative de la composante
des stocks qui se sont formés au premier trimestre de cette
année. Le mauvais temps et les grèves dans certains ports
occidentaux ont alors inhibé la consommation privée et les
sociétés ont été contraintes de constituer des stocks. Au cours
du troisième trimestre, elles ont à nouveau réduit leurs inven-
taires, ce qui a pesé sur la croissance. Cependant, cette forte
variation des stocks est temporaire. Nous ne prévoyons donc
pas d’impact majeur de la composante stocks sur la croissance
du PIB au cours des trimestres à venir.
Tout comme la croissance des stocks, celle des investissements
s’est également ralentie. La contribution trimestrielle annualisée
des investissements à la croissance a été de 0,5 %, contre 0,8
% au deuxième trimestre. En particulier, les investissements
dans le secteur de l’énergie ont fortement baissé, du fait de la
nette décrue des prix du pétrole au cours des 12 derniers mois.
Par ailleurs, la croissance des investissements dans l’immobi-
lier résidentiel reste à un niveau attrayant. Le fort niveau de
confiance des consommateurs soutient le marché du logement,
tandis que la hausse des prix de l’immobilier, à son tour, stimule
davantage la consommation privée grâce à des effets positifs
en termes de patrimoine.
Le marché de l’emploi en bonne forme
L’excellent rapport sur l’emploi d’octobre a totalement dissipé
les doutes apparus après les moins bons rapports d’août et
de septembre. Avec 271 000 nouveaux emplois et un taux de
chômage d’à peine 5,0 %, le marché de l’emploi fonctionne à
plein régime. La plupart des emplois ont été créés dans le sec-
teur des services. La faiblesse générale des secteurs industriels
ne semble pas affecter le secteur des services, ce qui renforce
la confiance dans la robustesse de l’économie américaine.
Aussi d’autres indicateurs du marché du travail sont de bon
États-Unis
Première hausse de taux directeur en vue

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augure. La proportion d’ employés travaillant involontairement
à temps partiel pour des raisons économiques a fortement
diminué. En outre, plus d’employés démissionnent volontaire-
ment parce qu’ils estiment avoir de grandes chances de retrou-
ver un emploi. Les premiers signes de pression salariale à la
hausse sont enfin visibles.
Probable augmentation des taux en décembre
Contrairement à nos attentes, la banque centrale américaine a
décidé de ne pas relever les taux directeurs lors de sa réunion
de septembre. Malgré les résultats solides sur le marché de
l’emploi et la forte croissance économique au cours du deu-
xième trimestre, la Fed garde un certain nombre d’arguments
pour maintenir les taux d’intérêt à leur niveau historiquement
bas. Il convient de noter que la banque centrale a exprimé ainsi
sa préoccupation au sujet de l’impact possible de l’évolution
conjoncturelle et financière internationale sur la croissance et
l’inflation américaines. La volatilité accrue sur les marchés finan-
ciers au cours de l’été, qui était d’ailleurs temporaire, a poussé
la Fed à rester dans l’expectative et à opter pour la prudence.
Cependant, le ton du communiqué de presse suivant la réunion
d’octobre était plus optimiste. Plusieurs éléments du com-
muniqué laissent entendre que le début de la normalisation
monétaire approche. En premier lieu, la Fed continue à suivre
les développements dans le reste du monde, mais elle ne les
considère plus comme une menace directe pour l’économie
américaine. La volatilité moindre et les chiffres rassurants de
la croissance chinoise au troisième trimestre ont joué un rôle
important dans cette approche. Ensuite, la description de la
conjoncture américaine est restée la même, malgré les résultats
inférieurs de ces derniers mois. La Fed voit donc le récent affai-
blissement comme un interlude temporaire. Enfin, la banque
centrale cite pour la première fois explicitement la prochaine
réunion de politique en décembre comme une occasion poten-
tielle de relever les taux d’intérêt.
Après cette déclaration, une première hausse des taux en
décembre est donc de plus en plus probable, sans pour autant
être une certitude. La Fed insiste sur le fait que sa décision dépen-
dra des données disponibles. Cette décision est soumise aux
conditions fixées, à savoir de nouveaux progrès vers ses objectifs
de plein emploi et une inflation à moyen terme de 2 %. Notre
scénario est basé sur la poursuite de l’amélioration sur le marché
du travail, une hausse de l’inflation grâce aux effets statistiques de
base, une solide croissance de la consommation privée et des aug-
mentations de salaires parallèlement au resserrement du marché
du travail. Sauf si les données déçoivent consi-
dérablement dans les prochaines semaines,
nous tablons donc sur une première hausse
des taux de 25 points de base en décembre.
Après cela, la Fed poursuivra son cycle de res-
serrement, lentement mais sûrement.
Salaire horaire moyen employés exécutifs (variation annuelle, en %, échelle)
Salaire horaire moyen de tous les travailleurs (idem) de gauche)
Taux politique de la Fed (en %, échelle de droite)
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Pression des salaires vers le haut enfin visible
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Inflatie Kerninflatie
Verwachte inflatie Verwachte kerninflatie
Inflatiedoelstelling Fed
Inflation Inflation prévisionnelle
Inflation de base Inflation de base prévisionnelle
Objectif d’inflation de la Fed
Perspectives États-Unis
2014 2015 2016
Croissance réelle du PIB 2,4 2,5 2,9
Inflation 1,6 0,2 2,2
16-11-2015 +3m +6m +12m
Taux directeur 0,25 0,50 0,75 1,25
Taux d’intérêt à dix ans 2,26 2,50 2,65 2,80
USD par EUR 1,07 1,03 1,03 1,05
Inflation provisoirement limitée grâce aux faibles prix de
l’énergie
(variation annuelle des prix à la consommation, en %)
Jill Van Goubergen
[email protected]