Nous prenons nos responsabilités : Fonds

 Depuis la crise nancière mondiale, les bénéces escomptés des courtiers en
obligations provenant de la réalisation d’achats et de ventes d’obligations ont diminué.
Ce changement a réduit leur participation à la tenue du marché. Durant cette période,
les actifs des fonds communs d’obligations ont connu une croissance considérable.
 Ce contexte a entraîné des inquiétudes spéculatives. Avec la hausse des taux d’intérêt,
les investisseurs verront la valeur de leurs fonds d’obligations diminuer, au moins
temporairement. Il ne faut pas que les investisseurs paniquent et rachètent leurs
actions. Les fonds devraient alors vendre leurs portefeuilles à des marchés qui ne
seraient pas en mesure d’absorber un tel volume. Cela pourrait aboutir à un
effondrement déstabilisant des cours.
 Ce scénario reète les interprétations erronées de la nature des liquidités et du
comportement des investisseurs en fonds communs. Les liquidités ne sont pas une
quantité xe. Elles sont dynamiques. D’après notre expérience, les acteurs des larges
marchés très diversiés trouvent systématiquement un prix d’équilibre pour les actifs
de haute qualité. De plus, les fonds communs ne constituent pas une entité unique. Ils
agissent en tant qu’agents pour des millions d’investisseurs, qui possèdent chacun
leurs propres horizons temporels, leurs propres préférences en matière de risque et
leurs propres objectifs d’investissement. Ainsi, les fonds communs s’apparentent aux
marchés nanciers.
Nous prenons nos responsabilités:
Fonds monétaires Vanguard
Commentaires de Vanguard Juin2016
Perspectives précises sur
les liquidités du marché
obligataire
Réservé aux investisseurs professionnels, selon la définition de la directive MiFID. En Suisse, réservé aux investisseurs professionnels.
Distribution interdite au public.
Ce document est publié par TheVanguardGroupInc. À finalité strictement informative, il ne constitue en rien une recommandation ou sollicitation d’achat ou de
vente de placements.
À noter qu’il est rédigé dans le contexte du marché américain et que ses données et analyses sont propres aux États-Unis.

Introduction
Depuis décembre2008, les taux d’intérêt au plus court
terme ont flotté aux environs de 0%, une
conséquence de la crise financière mondiale, du
contrecoup économique de cette crise et des
politiques monétaires élaborées pour réparer les
dommages. Les sociétés emprunteuses ont misé sur
des coûts de financement minimaux avec des niveaux
records de nouvelles émissions d’obligations.
Les nouvelles émissions ont été acquises par des
acheteurs parmi des investisseurs escomptant des
rendements plus élevés que - ceux tirés des actifs les
plus sécuritaires, de comptes d’épargne, certificats de
dépôt et valeurs mobilières du Trésor américain. Mais
même si la valeur en cours du marché obligataire a
augmenté, une nouvelle règlementation a détérioré le
rôle d’un acteur principal: le négociant.
Le nouveau négociant
Les négociants facilitent les transactions entre les
acheteurs et les vendeurs en cotant une «offre» aux
investisseurs qui souhaitent vendre une obligation et
une «demande » à ceux qui souhaitent en acheter. La
différence entre ces cours est la marge perçue par le
négociant. Depuis la crise financière, le profit escompté
des négociants à partir de telles transactions a diminué
à cause de nouvelles règlementations, des exigences
plus strictes en matière de capitaux et d’un faible
niveau de volatilité du marché obligataire dans un
environnement à taux d’intérêt bas.
L’effet conjugué de la croissance du marché obligataire
et de la réduction de l’avidité des négociants
traditionnels pour le négoce a suscité des réserves des
régulateurs et des décideurs à l’égard des liquidités.
Dans ce contexte, « liquidité » désigne, globalement, la
capacité de convertir un actif en argent liquide dans
une période raisonnable et de manière prudente.
Le scénario sensationnel
Le 16décembre2015, le Comité fédéral de
l’OpenMarket des États-Unis a augmenté son objectif
pour le taux des fonds du système fédéral, un point de
référence pour les taux d’intérêt au plus court terme,
par 25points de base. (Un point de base équivaut à
1/100è de 1point de pourcentage.) La décision, très
attendue, marque une rupture avec la politique du taux
d’intérêt zéro mise en place depuis la crise financière.
Progressivement, comme les taux d’intérêt à court et à
plus long terme sont revenus à des niveaux plus
normaux, les obligations et les fonds communs
d’obligations accuseront, au moins temporairement,
une baisse de valeur. Est-ce que les investisseurs, dont
certains sont novices en matière de marché de
capitaux, vont se presser de vendre? Et si le nombre
réduit de négociants n’est pas capable de gérer l’autre
partie du négoce? Est-ce que les cours vont
s’effondrer, indépendamment des valeurs intrinsèques
des valeurs mobilières, provoquant une nouvelle crise
financière?
Ces questions suivent leur propre logique
préoccupante. Nous pensons que cette logique est
erronée. Dans ce document, nous nous appuyons sur
notre expérience en gestion de portefeuilles
d’obligations pour des millions de particuliers et
d’investisseurs institutionnels pour souligner les
troisidées reçues concernant les liquidités du marché
obligataire qui faussent le débat sur les risques du
marché obligataire et la manière de les évaluer.
Notes relatives aux données de risque et de performance: Tout investissement présente des risques, parmi
lesquels la perte éventuelle des sommes investies. La performance passée ne constitue pas une garantie de
rendements futurs. La performance d’un indice ne représente pas exactement un investissement donné, car il
n’est pas possible d’investir directement dans un indice. Les produits peuvent présenter d’autres différences
importantes, qu’il convient d’étudier avant d’investir. La diversification ne peut garantir un profit ou une
protection contre une perte sur un marché en régression. Rien ne garantit qu’une allocation d’actifs ou un
assortiment de fonds particulier satisfera vos objectifs d’investissement ou vous procurera un niveau de revenu
donné. Il faut garder à l’esprit le fait que les fluctuations des marchés financiers, ainsi que d’autres facteurs,
peuvent tirer vers le bas la valeur de votre compte. Les fonds obligataires sont exposés au risque qu’un
émetteur omette de payer à temps et que les cours des obligations baissent du fait d’une hausse des taux
d’intérêt ou d’une perception négative de la capacité d’un émetteur d’effectuer les paiements voulus. Les
placements dans les Fonds de retraite de référence sont exposés aux mêmes risques que ceux dans leurs
fonds sous-jacents. L’année qui figure dans le nom du fonds correspond à l’année approximative (la date cible) à
laquelle un investisseur dans le fonds prévoit de prendre sa retraite et quitter le marché du travail. Le fonds
réduira graduellement la pondération des placements audacieux et favorisera de plus en plus les placements
prudents à mesure que sa date cible approche. Un placement dans un fonds de retraite de référence n’est
jamais garanti, y compris à sa date cible ou après celle-ci.
2Réservé exclusivement aux investisseurs professionnels, selon la définition de la Directive MiFID.

1 Consultez par exemple l’ouvrage «The New Bond Market: Some Funds Are Not as Liquid as They Appear» (Wirz et McGinty, 2015).
2 HowAmericaSaves2015 (TheVanguardGroup) a constaté que «l’utilisation de stratégies limitées dans le temps dans les plansRCD continue de croître. 88% des
promoteurs du régime ont offert des fonds à échéance fixe à la fin de l’exercice2014, plus 17% par rapport à la fin de l’exercice2009.»
Idée reçue: Les liquidités sont fixes
L’idée reçue la plus répandue stipule que les liquidités
sont fixes, un peu comme les réserves bancaires. En
tant que quantité fixe, les liquidités d’une détention ou
d’un portefeuille d’obligations peuvent être mesurées
facilement et pourront s’épuiser.
Par exemple, un investisseur détenant 60millions$
dans une obligation avec un volume de négoce
journalier de 4millions$ en valeur nominale aura
besoin de 15jours pour vendre intégralement sa
position. Essayer de vendre plus rapidement, le
raisonnement se profile et l’investisseur sera à court
de liquidités. Ce qui aura probablement un effet
démesuré sur les cours.1
La réalité est plus compliquée. Les liquidités sont
dynamiques. Cela peut changer en réaction aux
changements des préférences de risques des
investisseurs, des coûts de financement des
négociants et des opportunités de profit, ou à toute
autre variable qui influence les activités du marché de
capitaux. En effet, les liquidités ont un prix. Ce prix
réagit aux variations au niveau de l’offre et de la
demande de liquidités. D’après notre expérience, les
acteurs des larges marchés très diversifiés trouvent
systématiquement un prix d’équilibre pour les valeurs
mobilières de haute qualité.
L’effet d’un « événement de crédit » (une évolution qui
peut entraîner une dégradation de la notation pour une
entreprise emprunteuse) et le comportement des
fonds communs à échéance fixe offrent deux
exemples de la manière dont les liquidités peuvent
surgir rapidement en réponse à la demande des
investisseurs.
Événements de crédit
Nous avons examiné des obligations émises par
huitémetteurs différents ayant rencontré un
événement de crédit à la fin de l’exercice2013 et
pendant l’exercice2014. Parmi les exemples de ces
événements, d’importantes pertes dans un grand
secteur d’activité ont été annoncées, ainsi qu’une
acquisition qui a ajouté une dette considérable au bilan
de l’acheteur. Le Graphique 1 illustre le volume de
négoce moyen des obligations pendant les
sixsemaines avant et après l’annonce de l’événement
de crédit.
Comme de nouvelles informations sont entrées sur le
marché, les investisseurs avaient une nouvelle raison
de négocier. Les liquidités sont matérialisées pour
faciliter ces transactions. Volume journalier presque
doublé, une évolution qu’on ne peut anticiper à partir
d’outils de mesure tels que le volume de négoce
journalier moyen. Dans certains cas, l’événement de
crédit a rendu les obligations plus chères à négocier
(en moyenne, les écarts entre les cours acheteurs et
vendeurs ont gagné 5points de base, encourageant
ainsi la participation des négociants) et dans d’autres,
les frais de transaction demeuraient inchangés.
Fonds axés sur une date d’échéance
Les fonds axés sur une date d’échéance, parfois
appelés fonds de retraite de référence, qui maintiennent
généralement des affectations relativement fixes aux
actions et aux obligations sur des périodes plus courtes,
constituent une source de liquidités pour les marchés
boursiers et obligataires. Selon l’Investment Company
Institute, les actifs des fonds communs axés sur une
date d’échéance aux États-Unis ont totalisé plus de
1milliard de dollars à la fin de l’année2014, une
situation qui reflète leur adoption généralisée dans les
régimes de retraite d’entreprise.2 Lorsque les cours des
obligations baissent — lorsque leur vente provoque une
diminution du cours — les fonds axés sur une date
d’échéance s’imposent en tant que source de
stabilisation de la liquidité.
3
Graphique 1. Volume moyen des échanges précédant
et suivant un événement de crédit
Notes: L’échantillon de la présente analyse est constitué des 75principaux
émetteurs de l’indice U.S. Credit Corporate de Barclay, ainsi que des émetteurs
supplémentaires ayant connu un événement de crédit au cours des années2013
et 2014. Le graphique inclut les données concernant le volume des échanges des
huit émetteurs de cet échantillon qui ont connu un événement de crédit important.
Source: FINRA/TRACE.
Volume (en milliers)
Six semaines avant
l’événement de crédit
200 000
400 000
600 000
800 000
1 000 000
1 200 000
0
Six semaines après
l’événement de crédit
(en milliers)(en milliers)(en milliers)(en milliers)(en milliers)
Réservé exclusivement aux investisseurs professionnels, selon la définition de la Directive MiFID.

3 Pour une vue d’ensemble de ces préoccupations, consultez Navigating Monetary Policy Challenges and Managing Risks (Relever les défis liés à la politique
monétaire et gérer les risques) (Fonds monétaire international, 2015).
L’activité d’un fonds de retraite de référence de
Vanguard durant la crise financière et la chute du cours
des obligations de2013 («l’agitation anxiogène
provoquée par la Réserve fédérale à l’annonce de la
réduction progressive de son programme de rachat
d’actifs») illustre le rôle que peut jouer ce type de
fonds à titre de fournisseur de liquidité pendant les
périodes de tension sur le marché. Par exemple, nous
examinons l’activité d’un fonds de retraite de référence
de Vanguard conçu pour les personnes qui prennent
leur retraite en2020.
De janvier2008 à janvier 2009, les actions mondiales
ont fortement chuté, avec un rendement de –39%. À
mesure que les cours chutaient, le fonds dont
l’affectation cible aux actions était de 71,3% à l’époque
a alloué 84% de son nouveau flux de trésorerie nette
dans des actions et le reste dans des obligations,
comme l’illustre le Graphique2.
Au cours de l’été2013, lorsque la Réserve fédérale
s’apprêtait à mettre fin à son programme d’achat
d’obligations, le marché obligataire global a dégagé un
rendement de –10% tandis que les actions se sont
renforcées. À mesure que le cours des obligations
diminuait, le fonds, ainsi que ses équivalents axés sur
une date d’échéance ont pris le pas d’acheter ce que
les autres vendaient. Le fonds a alloué l’ensemble de
son nouveau flux de trésorerie dans des obligations.
Eneffet, il a cédé des actions et acheté des obligations
afin que sa répartition en obligation demeure proche de
sa cible (voir le Graphique3).
Ces exemples ne sont pas destinés à brosser un tableau
complet des sources et de la profondeur de la liquidité du
marché obligataire. Une telle tâche est impossible. Ils
illustrent plutôt le dynamisme de la liquidité. Il apparaît le
cas échéant, à la demande des vendeurs et des
négociants qui cherchent à tirer profit de la moindre
opportunité. Bien sûr, la liquidité peut parfois diminuer afin
de générer du rendement lorsque les cours atteignent un
niveau qui amène les acheteurs, vendeurs et négociants
sur le marché. Cependant, le risque de liquidité ne peut
être ni régulé, ni mesuré de manière simple.
Idée reçue: La croissance des fonds communs
d’obligations a concentré le risque dans une
entité potentiellement déstabilisatrice
Une autre idée reçue et répandue est que la croissance
significative des fonds communs d’obligations a créé
une source de risque potentiellement déstabilisatrice.
La crainte étant que les grands bassins de capitaux
soient désormais soumis aux caprices des investisseurs
peu avertis et prompts à paniquer, à poursuivre les
rendements et à les rassembler dans des actifs plus
difficiles à négocier tels que les obligations à haut
rendement ou les prêts bancaires. Selon ce principe,
lorsque la panique s’empare de ces investisseurs et
qu’ils procèdent à un rachat, les fonds obligataires
seront contraints de céder les actions de leurs
portefeuilles sur un marché incapable de les absorber.
Ilen résultera un effondrement du cours des obligations
susceptible d’engendrer une crise systémique.3
Graphique2. Exemple de flux de trésorerie d’un
fonds de retraite de référence de Vanguard pour les
retraités en 2020
Janvier2008–Janvier2009
Sources: Vanguard (données relatives aux flux financiers du fonds) et MSCI
(données de marché du 31janvier2008 au 31janvier2009).
Actions
84 %
–39 %
16 %
–2 %
–60
–40
–20
0
20
40
60
80
100 %
Obligations
Allocation cible
Trésorerie de classe d’actifs en pourcentage du ux nancier total
Rendement du marché
Graphique3. Exemple de flux de trésorerie d’un
fonds de retraite de référence de Vanguard pour les
retraités en 2020
Mars2013–Septembre2013
Sources: Vanguard (données relatives aux flux financiers du fonds) et Barclays
(données de marché du 31mai au 30septembre2013).
Actions
–100
–50
0
50
100
150
200 %
Obligations
Allocation cible
Trésorerie de classe d’actifs en pourcentage du ux nancier total
Rendement du marché
–64 %
164 %
5 %
–10 %
4Réservé exclusivement aux investisseurs professionnels, selon la définition de la Directive MiFID.

Cette effroyable idée reçue témoigne d’une
méconnaissance des faits et des préjugés concernant
les fonds communs de placement. Elle fait également
abstraction d’un phénomène relativement nouveau
dans le secteur qui a amélioré la liquidité pour
l’ensemble des acteurs du marché obligataire: les
fonds négociés en bourse (ETF).
Les faits
Les fonds communs d’obligations américains ont
considérablement augmenté au cours des dernières
années. Entre 2004 et 2014, les fonds ont obtenu
1,9milliard de dollars dans le nouveau flux de trésorerie
nette. Leur croissance illustre les avantages d’un
système financier assurant un équilibre entre les
financements reposant sur les banques et sur les
marchés financiers. À mesure qu’elles se sont
recapitalisées, les banques ont de moins en moins été
en mesure d’accorder des prêts servant à financer les
investissements dans l’économie. Les acteurs du
marché financier tels que les fonds communs de
placement ont comblé cette lacune.
Pourtant, les fonds communs de placement demeurent
un acteur modeste sur les marchés obligataires mondiaux.
Au terme de l’année2013, les fonds communs
d’obligations américaines et hors États-Unis ont
représenté environ 10% de la capitalisation du marché
obligataire mondial. La plupart des obligations sont
détenues par des banques centrales, d’autres banques,
des fonds souverains, des compagnies d’assurance, des
hedge funds, ainsi qu’une variété d’investisseurs
institutionnels et individuels (voir le Graphique4).
Les fonds obligataires investissent massivement dans
les secteurs du marché de qualité et les plus liquides
(voir le Graphique5). Le marché a démontré à maintes
reprisessa capacitéà trouver un cours d’équilibre pour
un titre de haute qualité ayant uncertain flux de
revenus bien défini, qu’ilsoit émis par le gouvernement
américain ou une sociétéde premier ordre.
Dans les secteurs de petite capitalisation, mais en
général de bonne qualité du marché obligataire mondial
tels que les obligations exonérées d’impôt, les fonds
communs américains n’ont fait face à aucun défi
important au cours de la réalisation d’opération
d’achats ou de ventes. Notons que cette tendance
s’est maintenue même au cours d’événements ayant
fait les gros titres tels que la faillite de Détroit, la crise
de la dette de Porto Rico et le manque de financement
des régimes de pension d’État de Rhode Island à
l’Illinois en passant par la Californie.
Le fonds commun de placement est un agent
Le fonds commun de placement ne représente pas un
unique point de vue. Un important fonds commun de
placement est détenu par des millions d’investisseurs
individuels, qui possèdent chacun leurs propres horizons
temporels, leurs propres préférences en matière de
risque et leurs propres objectifs d’investissement.
L’objectif qu’ils partagent le plus est celui d’épargner en
vue de la retraite. Au 30juin2015, selon l’Investment
Company Institute, 53% des actions et des actifs des
fonds communs d’obligations sont placés dans des
comptes de retraite individuels, 401000plans de
retraites et d’autres comptes visant à promouvoir les
placements à long terme afin de garantir la retraite.
Le gestionnaire du fonds commun de placement est un
agent, chargé d’aider les actionnaires à diversifier leurs
portefeuilles sur des centaines voire des milliers de
titres individuels ou à racheter leurs expositions de
marché lorsque leurs objectifs ou bien les
circonstances changent. Les avantages de la
diversification des fonds communs de placement sont
un atout évident pour financer les actionnaires. Ce qui
est probablement moins bien compris est leur valeur
pour l’ensemble des acteurs du marché obligataire. Les
fonds communs de placement partagent les risques
idiosyncrasiques des obligations individuelles afin de
créer une exposition à moindre risque pour le marché
obligataire global ou ses segments distincts.
5
Graphique4. Actions de fonds communs de placement
de la capitalisation du marché obligataire mondial
Sources: Association internationale des fonds d’investissement et FMI.
Capitalisation du marché
obligataire mondial (milliards)
0
20
40
60
80
100
$120
Capitalisation du marché obligataire mondial
Fonds communs d’obligations mondiaux
$90,2
$9,6
$99,8
Graphique5. Fonds communs d’obligations
américains et ETF AUM par secteur de marché
Remarque: Les données correspondent à celles obtenues au 31octobre2015.
Source: Investment Company Institute.
45 % Investment grade
16 % Municipal
12 % Mondial
10 % Haut rendement
9 % Gouvernement
8 % Secteurs multiples
Réservé exclusivement aux investisseurs professionnels, selon la définition de la Directive MiFID.