Nous prenons nos responsabilités : Fonds

Perspectives
sur
Nous
prenonsprécises
nos responsabilités :
les liquidités
du marché
Fonds
monétaires
Vanguard
obligataire
Commentaires de Vanguard
Juin 2016
■■
Depuis la crise financière mondiale, les bénéfices escomptés des courtiers en
obligations provenant de la réalisation d’achats et de ventes d’obligations ont diminué.
Ce changement a réduit leur participation à la tenue du marché. Durant cette période,
les actifs des fonds communs d’obligations ont connu une croissance considérable.
■■
Ce contexte a entraîné des inquiétudes spéculatives. Avec la hausse des taux d’intérêt,
les investisseurs verront la valeur de leurs fonds d’obligations diminuer, au moins
temporairement. Il ne faut pas que les investisseurs paniquent et rachètent leurs
actions. Les fonds devraient alors vendre leurs portefeuilles à des marchés qui ne
seraient pas en mesure d’absorber un tel volume. Cela pourrait aboutir à un
effondrement déstabilisant des cours.
■■
Ce scénario reflète les interprétations erronées de la nature des liquidités et du
comportement des investisseurs en fonds communs. Les liquidités ne sont pas une
quantité fixe. Elles sont dynamiques. D’après notre expérience, les acteurs des larges
marchés très diversifiés trouvent systématiquement un prix d’équilibre pour les actifs
de haute qualité. De plus, les fonds communs ne constituent pas une entité unique. Ils
agissent en tant qu’agents pour des millions d’investisseurs, qui possèdent chacun
leurs propres horizons temporels, leurs propres préférences en matière de risque et
leurs propres objectifs d’investissement. Ainsi, les fonds communs s’apparentent aux
marchés financiers.
Réservé aux investisseurs professionnels, selon la définition de la directive MiFID. En Suisse, réservé aux investisseurs professionnels.
Distribution interdite au public.
Ce document est publié par The Vanguard Group Inc. À finalité strictement informative, il ne constitue en rien une recommandation ou sollicitation d’achat ou de
vente de placements.
À noter qu’il est rédigé dans le contexte du marché américain et que ses données et analyses sont propres aux États-Unis.
Introduction
Depuis décembre 2008, les taux d’intérêt au plus court
terme ont flotté aux environs de 0 %, une
conséquence de la crise financière mondiale, du
contrecoup économique de cette crise et des
politiques monétaires élaborées pour réparer les
dommages. Les sociétés emprunteuses ont misé sur
des coûts de financement minimaux avec des niveaux
records de nouvelles émissions d’obligations.
Les nouvelles émissions ont été acquises par des
acheteurs parmi des investisseurs escomptant des
rendements plus élevés que - ceux tirés des actifs les
plus sécuritaires, de comptes d’épargne, certificats de
dépôt et valeurs mobilières du Trésor américain. Mais
même si la valeur en cours du marché obligataire a
augmenté, une nouvelle règlementation a détérioré le
rôle d’un acteur principal : le négociant.
Le nouveau négociant
Les négociants facilitent les transactions entre les
acheteurs et les vendeurs en cotant une « offre » aux
investisseurs qui souhaitent vendre une obligation et
une « demande » à ceux qui souhaitent en acheter. La
différence entre ces cours est la marge perçue par le
négociant. Depuis la crise financière, le profit escompté
des négociants à partir de telles transactions a diminué
à cause de nouvelles règlementations, des exigences
plus strictes en matière de capitaux et d’un faible
niveau de volatilité du marché obligataire dans un
environnement à taux d’intérêt bas.
L’effet conjugué de la croissance du marché obligataire
et de la réduction de l’avidité des négociants
traditionnels pour le négoce a suscité des réserves des
régulateurs et des décideurs à l’égard des liquidités.
Dans ce contexte, « liquidité » désigne, globalement, la
capacité de convertir un actif en argent liquide dans
une période raisonnable et de manière prudente.
Le scénario sensationnel
Le 16 décembre 2015, le Comité fédéral de
l’Open Market des États-Unis a augmenté son objectif
pour le taux des fonds du système fédéral, un point de
référence pour les taux d’intérêt au plus court terme,
par 25 points de base. (Un point de base équivaut à
1/100è de 1 point de pourcentage.) La décision, très
attendue, marque une rupture avec la politique du taux
d’intérêt zéro mise en place depuis la crise financière.
Progressivement, comme les taux d’intérêt à court et à
plus long terme sont revenus à des niveaux plus
normaux, les obligations et les fonds communs
d’obligations accuseront, au moins temporairement,
une baisse de valeur. Est-ce que les investisseurs, dont
certains sont novices en matière de marché de
capitaux, vont se presser de vendre ? Et si le nombre
réduit de négociants n’est pas capable de gérer l’autre
partie du négoce ? Est-ce que les cours vont
s’effondrer, indépendamment des valeurs intrinsèques
des valeurs mobilières, provoquant une nouvelle crise
financière ?
Ces questions suivent leur propre logique
préoccupante. Nous pensons que cette logique est
erronée. Dans ce document, nous nous appuyons sur
notre expérience en gestion de portefeuilles
d’obligations pour des millions de particuliers et
d’investisseurs institutionnels pour souligner les
trois idées reçues concernant les liquidités du marché
obligataire qui faussent le débat sur les risques du
marché obligataire et la manière de les évaluer.
Notes relatives aux données de risque et de performance : Tout investissement présente des risques, parmi
lesquels la perte éventuelle des sommes investies. La performance passée ne constitue pas une garantie de
rendements futurs. La performance d’un indice ne représente pas exactement un investissement donné, car il
n’est pas possible d’investir directement dans un indice. Les produits peuvent présenter d’autres différences
importantes, qu’il convient d’étudier avant d’investir. La diversification ne peut garantir un profit ou une
protection contre une perte sur un marché en régression. Rien ne garantit qu’une allocation d’actifs ou un
assortiment de fonds particulier satisfera vos objectifs d’investissement ou vous procurera un niveau de revenu
donné. Il faut garder à l’esprit le fait que les fluctuations des marchés financiers, ainsi que d’autres facteurs,
peuvent tirer vers le bas la valeur de votre compte. Les fonds obligataires sont exposés au risque qu’un
émetteur omette de payer à temps et que les cours des obligations baissent du fait d’une hausse des taux
d’intérêt ou d’une perception négative de la capacité d’un émetteur d’effectuer les paiements voulus. Les
placements dans les Fonds de retraite de référence sont exposés aux mêmes risques que ceux dans leurs
fonds sous-jacents. L’année qui figure dans le nom du fonds correspond à l’année approximative (la date cible) à
laquelle un investisseur dans le fonds prévoit de prendre sa retraite et quitter le marché du travail. Le fonds
réduira graduellement la pondération des placements audacieux et favorisera de plus en plus les placements
prudents à mesure que sa date cible approche. Un placement dans un fonds de retraite de référence n’est
jamais garanti, y compris à sa date cible ou après celle-ci.
2
Réservé exclusivement aux investisseurs professionnels, selon la définition de la Directive MiFID.
L’idée reçue la plus répandue stipule que les liquidités
sont fixes, un peu comme les réserves bancaires. En
tant que quantité fixe, les liquidités d’une détention ou
d’un portefeuille d’obligations peuvent être mesurées
facilement et pourront s’épuiser.
Par exemple, un investisseur détenant 60 millions $
dans une obligation avec un volume de négoce
journalier de 4 millions $ en valeur nominale aura
besoin de 15 jours pour vendre intégralement sa
position. Essayer de vendre plus rapidement, le
raisonnement se profile et l’investisseur sera à court
de liquidités. Ce qui aura probablement un effet
démesuré sur les cours.1
La réalité est plus compliquée. Les liquidités sont
dynamiques. Cela peut changer en réaction aux
changements des préférences de risques des
investisseurs, des coûts de financement des
négociants et des opportunités de profit, ou à toute
autre variable qui influence les activités du marché de
capitaux. En effet, les liquidités ont un prix. Ce prix
réagit aux variations au niveau de l’offre et de la
demande de liquidités. D’après notre expérience, les
acteurs des larges marchés très diversifiés trouvent
systématiquement un prix d’équilibre pour les valeurs
mobilières de haute qualité.
L’effet d’un « événement de crédit » (une évolution qui
peut entraîner une dégradation de la notation pour une
entreprise emprunteuse) et le comportement des
fonds communs à échéance fixe offrent deux
exemples de la manière dont les liquidités peuvent
surgir rapidement en réponse à la demande des
investisseurs.
Événements de crédit
Nous avons examiné des obligations émises par
huit émetteurs différents ayant rencontré un
événement de crédit à la fin de l’exercice 2013 et
pendant l’exercice 2014. Parmi les exemples de ces
événements, d’importantes pertes dans un grand
secteur d’activité ont été annoncées, ainsi qu’une
acquisition qui a ajouté une dette considérable au bilan
de l’acheteur. Le Graphique 1 illustre le volume de
négoce moyen des obligations pendant les
six semaines avant et après l’annonce de l’événement
de crédit.
Comme de nouvelles informations sont entrées sur le
marché, les investisseurs avaient une nouvelle raison
de négocier. Les liquidités sont matérialisées pour
faciliter ces transactions. Volume journalier presque
doublé, une évolution qu’on ne peut anticiper à partir
d’outils de mesure tels que le volume de négoce
journalier moyen. Dans certains cas, l’événement de
crédit a rendu les obligations plus chères à négocier
(en moyenne, les écarts entre les cours acheteurs et
vendeurs ont gagné 5 points de base, encourageant
ainsi la participation des négociants) et dans d’autres,
les frais de transaction demeuraient inchangés.
Fonds axés sur une date d’échéance
Les fonds axés sur une date d’échéance, parfois
appelés fonds de retraite de référence, qui maintiennent
généralement des affectations relativement fixes aux
actions et aux obligations sur des périodes plus courtes,
constituent une source de liquidités pour les marchés
boursiers et obligataires. Selon l’Investment Company
Institute, les actifs des fonds communs axés sur une
date d’échéance aux États-Unis ont totalisé plus de
1 milliard de dollars à la fin de l’année 2014, une
situation qui reflète leur adoption généralisée dans les
régimes de retraite d’entreprise.2 Lorsque les cours des
obligations baissent — lorsque leur vente provoque une
diminution du cours — les fonds axés sur une date
d’échéance s’imposent en tant que source de
stabilisation de la liquidité.
Graphique 1. Volume moyen des échanges précédant
et suivant un événement de crédit
1 200 000
Volume (en milliers)
Idée reçue : Les liquidités sont fixes
1 000 000
800 000
600 000
400 000
200 000
0
Six semaines avant
l’événement de crédit
Six semaines après
l’événement de crédit
Notes : L’échantillon de la présente analyse est constitué des 75 principaux
émetteurs de l’indice U.S. Credit Corporate de Barclay, ainsi que des émetteurs
supplémentaires ayant connu un événement de crédit au cours des années 2013
et 2014. Le graphique inclut les données concernant le volume des échanges des
huit émetteurs de cet échantillon qui ont connu un événement de crédit important.
Source : FINRA/TRACE.
1 Consultez par exemple l’ouvrage « The New Bond Market : Some Funds Are Not as Liquid as They Appear » (Wirz et McGinty, 2015).
2 How America Saves 2015 (The Vanguard Group) a constaté que « l’utilisation de stratégies limitées dans le temps dans les plans RCD continue de croître. 88 % des
promoteurs du régime ont offert des fonds à échéance fixe à la fin de l’exercice 2014, plus 17 % par rapport à la fin de l’exercice 2009. »
Réservé exclusivement aux investisseurs professionnels, selon la définition de la Directive MiFID.
3
L’activité d’un fonds de retraite de référence de
Vanguard durant la crise financière et la chute du cours
des obligations de 2013 (« l’agitation anxiogène
provoquée par la Réserve fédérale à l’annonce de la
réduction progressive de son programme de rachat
d’actifs ») illustre le rôle que peut jouer ce type de
fonds à titre de fournisseur de liquidité pendant les
périodes de tension sur le marché. Par exemple, nous
examinons l’activité d’un fonds de retraite de référence
de Vanguard conçu pour les personnes qui prennent
leur retraite en 2020.
Ces exemples ne sont pas destinés à brosser un tableau
complet des sources et de la profondeur de la liquidité du
marché obligataire. Une telle tâche est impossible. Ils
illustrent plutôt le dynamisme de la liquidité. Il apparaît le
cas échéant, à la demande des vendeurs et des
négociants qui cherchent à tirer profit de la moindre
opportunité. Bien sûr, la liquidité peut parfois diminuer afin
de générer du rendement lorsque les cours atteignent un
niveau qui amène les acheteurs, vendeurs et négociants
sur le marché. Cependant, le risque de liquidité ne peut
être ni régulé, ni mesuré de manière simple.
De janvier 2008 à janvier 2009, les actions mondiales
ont fortement chuté, avec un rendement de –39 %. À
mesure que les cours chutaient, le fonds dont
l’affectation cible aux actions était de 71,3 % à l’époque
a alloué 84 % de son nouveau flux de trésorerie nette
dans des actions et le reste dans des obligations,
comme l’illustre le Graphique 2.
Une autre idée reçue et répandue est que la croissance
significative des fonds communs d’obligations a créé
une source de risque potentiellement déstabilisatrice.
Au cours de l’été 2013, lorsque la Réserve fédérale
s’apprêtait à mettre fin à son programme d’achat
d’obligations, le marché obligataire global a dégagé un
rendement de –10 % tandis que les actions se sont
renforcées. À mesure que le cours des obligations
diminuait, le fonds, ainsi que ses équivalents axés sur
une date d’échéance ont pris le pas d’acheter ce que
les autres vendaient. Le fonds a alloué l’ensemble de
son nouveau flux de trésorerie dans des obligations.
En effet, il a cédé des actions et acheté des obligations
afin que sa répartition en obligation demeure proche de
sa cible (voir le Graphique 3).
La crainte étant que les grands bassins de capitaux
soient désormais soumis aux caprices des investisseurs
peu avertis et prompts à paniquer, à poursuivre les
rendements et à les rassembler dans des actifs plus
difficiles à négocier tels que les obligations à haut
rendement ou les prêts bancaires. Selon ce principe,
lorsque la panique s’empare de ces investisseurs et
qu’ils procèdent à un rachat, les fonds obligataires
seront contraints de céder les actions de leurs
portefeuilles sur un marché incapable de les absorber.
Il en résultera un effondrement du cours des obligations
susceptible d’engendrer une crise systémique.3
Graphique 2. Exemple de flux de trésorerie d’un
fonds de retraite de référence de Vanguard pour les
retraités en 2020
Graphique 3. Exemple de flux de trésorerie d’un
fonds de retraite de référence de Vanguard pour les
retraités en 2020
Janvier 2008–Janvier 2009
Mars 2013–Septembre 2013
100 %
Idée reçue : La croissance des fonds communs
d’obligations a concentré le risque dans une
entité potentiellement déstabilisatrice
200 %
84 %
80
164 %
150
60
100
40
16 %
20
0
–2 %
–20
–40
–60
50
5%
0
–10 %
–50
–39 %
Actions
–100
Obligations
Trésorerie de classe d’actifs en pourcentage du flux financier total
Allocation cible
Rendement du marché
Sources : Vanguard (données relatives aux flux financiers du fonds) et MSCI
(données de marché du 31 janvier 2008 au 31 janvier 2009).
–64 %
Actions
Obligations
Trésorerie de classe d’actifs en pourcentage du flux financier total
Allocation cible
Rendement du marché
Sources : Vanguard (données relatives aux flux financiers du fonds) et Barclays
(données de marché du 31 mai au 30 septembre 2013).
3 Pour une vue d’ensemble de ces préoccupations, consultez Navigating Monetary Policy Challenges and Managing Risks (Relever les défis liés à la politique
monétaire et gérer les risques) (Fonds monétaire international, 2015).
4
Réservé exclusivement aux investisseurs professionnels, selon la définition de la Directive MiFID.
Cette effroyable idée reçue témoigne d’une
méconnaissance des faits et des préjugés concernant
les fonds communs de placement. Elle fait également
abstraction d’un phénomène relativement nouveau
dans le secteur qui a amélioré la liquidité pour
l’ensemble des acteurs du marché obligataire : les
fonds négociés en bourse (ETF).
Les faits
Les fonds communs d’obligations américains ont
considérablement augmenté au cours des dernières
années. Entre 2004 et 2014, les fonds ont obtenu
1,9 milliard de dollars dans le nouveau flux de trésorerie
nette. Leur croissance illustre les avantages d’un
système financier assurant un équilibre entre les
financements reposant sur les banques et sur les
marchés financiers. À mesure qu’elles se sont
recapitalisées, les banques ont de moins en moins été
en mesure d’accorder des prêts servant à financer les
investissements dans l’économie. Les acteurs du
marché financier tels que les fonds communs de
placement ont comblé cette lacune.
Pourtant, les fonds communs de placement demeurent
un acteur modeste sur les marchés obligataires mondiaux.
Au terme de l’année 2013, les fonds communs
d’obligations américaines et hors États-Unis ont
représenté environ 10 % de la capitalisation du marché
obligataire mondial. La plupart des obligations sont
détenues par des banques centrales, d’autres banques,
des fonds souverains, des compagnies d’assurance, des
hedge funds, ainsi qu’une variété d’investisseurs
institutionnels et individuels (voir le Graphique 4).
Les fonds obligataires investissent massivement dans
les secteurs du marché de qualité et les plus liquides
(voir le Graphique 5). Le marché a démontré à maintes
reprises sa capacité à trouver un cours d’équilibre pour
un titre de haute qualité ayant un certain flux de
revenus bien défini, qu’il soit émis par le gouvernement
américain ou une société de premier ordre.
Capitalisation du marché
obligataire mondial (milliards)
Graphique 4. Actions de fonds communs de placement
de la capitalisation du marché obligataire mondial
Dans les secteurs de petite capitalisation, mais en
général de bonne qualité du marché obligataire mondial
tels que les obligations exonérées d’impôt, les fonds
communs américains n’ont fait face à aucun défi
important au cours de la réalisation d’opération
d’achats ou de ventes. Notons que cette tendance
s’est maintenue même au cours d’événements ayant
fait les gros titres tels que la faillite de Détroit, la crise
de la dette de Porto Rico et le manque de financement
des régimes de pension d’État de Rhode Island à
l’Illinois en passant par la Californie.
Le fonds commun de placement est un agent
Le fonds commun de placement ne représente pas un
unique point de vue. Un important fonds commun de
placement est détenu par des millions d’investisseurs
individuels, qui possèdent chacun leurs propres horizons
temporels, leurs propres préférences en matière de
risque et leurs propres objectifs d’investissement.
L’objectif qu’ils partagent le plus est celui d’épargner en
vue de la retraite. Au 30 juin 2015, selon l’Investment
Company Institute, 53 % des actions et des actifs des
fonds communs d’obligations sont placés dans des
comptes de retraite individuels, 401 000 plans de
retraites et d’autres comptes visant à promouvoir les
placements à long terme afin de garantir la retraite.
Le gestionnaire du fonds commun de placement est un
agent, chargé d’aider les actionnaires à diversifier leurs
portefeuilles sur des centaines voire des milliers de
titres individuels ou à racheter leurs expositions de
marché lorsque leurs objectifs ou bien les
circonstances changent. Les avantages de la
diversification des fonds communs de placement sont
un atout évident pour financer les actionnaires. Ce qui
est probablement moins bien compris est leur valeur
pour l’ensemble des acteurs du marché obligataire. Les
fonds communs de placement partagent les risques
idiosyncrasiques des obligations individuelles afin de
créer une exposition à moindre risque pour le marché
obligataire global ou ses segments distincts.
Graphique 5. Fonds communs d’obligations
américains et ETF AUM par secteur de marché
$120
100
45 %
16 %
12 %
10 %
$99,8
$9,6
80
9 % Gouvernement
8 % Secteurs multiples
60
40
Investment grade
Municipal
Mondial
Haut rendement
$90,2
20
0
Capitalisation du marché obligataire mondial
Fonds communs d’obligations mondiaux
Remarque : Les données correspondent à celles obtenues au 31 octobre 2015.
Source : Investment Company Institute.
Sources : Association internationale des fonds d’investissement et FMI.
Réservé exclusivement aux investisseurs professionnels, selon la définition de la Directive MiFID.
5
La disponibilité de cette exposition à moindre risque
peut attirer de nouveaux investisseurs sur le marché
obligataire, créant ainsi une nouvelle source de liquidité
potentielle pour tous les acheteurs et les vendeurs.
En outre, le registre historique ne fournit aucune preuve
de la tendance de ces millions d’investisseurs à
paniquer en groupe ou à se rassembler dans des
secteurs difficiles à négocier du marché obligataire.
Depuis 1993, aucune des catégories de fonds
obligataires les « moins liquides » n’a eu une sortie
nette de plus de –7,2 % des actifs en un mois (ce
chiffre représente les obligations sur les marchés
émergents en 2003). Pendant la période sombre à la fin
de l’année 2008, les fonds obligataires de qualité
investment grade ont eu une sortie nette égale à –3,3 %
des actifs, un résultat modeste comparé à la pire crise
économique et financière depuis la Grande Dépression.
Approche de Vanguard sur la gestion de la liquidité
L’approche de Vanguard fournit un exemple de la nature
multidimensionnelle des bonnes pratiques en matière de
gestion du risque de liquidité. Vanguard adapte selon
chaque portefeuille une méthode spécifique qui tient
compte d’un certain nombre de facteurs :
• La construction du portefeuille. Nous évaluons
chaque participation d’un fonds, en calculant la partie du
portefeuille susceptible de demeurer très liquide même
au cours des périodes où les marchés sont tendus. Cela
peut inclure la trésorerie et les équivalents de
trésorerie, les obligations souveraines ayant une
notation d’investissement très élevée et les obligations
provenant d’émetteurs supranationaux tels que la
Banque mondiale.
• Les liquidités du marché sous-jacent. Nous prenons
en compte les statistiques relatives au volume de
négociation sur le marché, ainsi que la qualité et
l’étendue de la diversification sur le marché. Nous nous
basons également sur les informations qualitatives
fournies par les négociants. Il en résulte une évaluation
globale de la liquidité des différents segments du marché.
• Les niveaux historiques des rachats à leur point
culminant. Nous passons en revue les données
historiques relatives aux flux de trésorerie de chaque
fonds Vanguard et les fonds similaires du secteur afin
d’évaluer l’activité de rachat en temps de crise telle que
le marché obligataire orienté à la baisse de 1987, la
crise financière mondiale et l’agitation anxiogène
provoquée par la Réserve fédérale à l’annonce de la
réduction progressive de son programme de rachat
d’actifs. L’incidence éventuelle des scénarios
catastrophes est déterminée en fonction de la
construction du portefeuille, des liquidités du marché
sous-jacent et de la composition de la base
d’investisseurs.
• La composition de la base d’investisseurs. La base
d’actionnaires relative à la plupart des fonds Vanguard
est bien diversifiée. Elle comprend des individus de
tous âges dont les objectifs de placement, les
institutions et les conseillers financiers sont différents.
Si une part importante d’un fonds est détenue par un
nombre limité de gros investisseurs (ce qui est parfois
le cas des nouveaux fonds), nous estimons la
vulnérabilité de ce fonds vis-à-vis du risque de liquidité
comme étant supérieure à celle des autres fonds et le
gérons de manière appropriée. Un risque de liquidité
plus faible est affecté aux fonds Vanguard qui proposent
une catégorie d’actions ETF. Dans la mesure où ces
actions sont rachetées en grande partie en nature (la
personne ayant racheté des actions se voit proposer
6
des titres plutôt qu’une rétribution financière), la
nécessité d’effectuer des transactions sur le marché
obligataire est réduite.
Cette approche établit un tableau de bord des mesures qui
autorisent les gestionnaires de portefeuille à évaluer la
liquidité du marché, dans la mesure où ils créent de
nouvelles liquidités ou honorent toutes les demandes de
rachats nets. Si un fonds se voit dans l’incapacité
d’honorer les demandes de rachats à l’aide de nouveaux
flux de trésorerie, le gestionnaire de portefeuille cède
généralement un segment des participations du fonds.
Nos fonds tirent profit des politiques et des ressources
supplémentaires visant à nous aider à honorer les
demandes de rachat et à conserver les placements du
fonds, ainsi que le profil de sa trésorerie dans tous les
environnements de marché. Nous pouvons citer
notamment ces exemples :
• Politiques en matière de négociations fréquentes. Le
cas échéant, les clients sont soumis à des politiques de
négociations fréquentes visant à lutter contre les niveaux
élevés de négociation potentiellement perturbatrice et
coûteuse des actions du fonds.
• Droits de sortie. Le cas échéant, Vanguard évalue les
droits sur les rachats afin de s’assurer que les
investisseurs demandant le rachat d’actions assument
les coûts inhérents à ces transactions.
• Rachats en nature. Nous collaborons avec d’importants
clients afin de racheter leurs actions d’une manière qui
minimise les perturbations à l’encontre du portefeuille.
De nombreux gros clients préfèrent racheter leurs
placements « en nature » (au même titre qu’un
segment des titres du fonds) plutôt qu’en espèces.
Cette approche peut réduire les coûts lors du transfert
des actifs vers un nouveau gestionnaire ou de la mise
en œuvre d’une nouvelle stratégie. Les rachats en
nature réduisent ou mettent fin à la nécessité de la part
de Vanguard d’effectuer des transactions et d’engager
des frais de négociations sur le marché obligataire.
• Prêts interfonds et lignes de crédit. En cas de rachats
nets importants et d’instabilité exceptionnelle des marchés,
les fonds Vanguard peuvent bénéficier d’une dispense de
la part de la Securities and Exchange Commission lui
permettant de soustraire des prêts d’un fonds à un autre.
Les fonds disposent également d’une ligne de crédit
engagée auprès d’un groupe syndiqué de banques.
L’approche de Vanguard sur la gestion de la liquidité est
multidimensionnelle : Aucun calcul n’est effectué sur une
seule mesure de la liquidité du portefeuille, car il n’existe
aucune mesure.
Réservé exclusivement aux investisseurs professionnels, selon la définition de la Directive MiFID.
Il serait bien sûr imprudent de prévoir l’avenir en se
basant aveuglément sur des données historiques.
Cependant, les données reflètent une raison plus
convaincante et durable de prévoir une activité limitée
de rachat sur un environnement de marché : la
diversité des actionnaires du fonds commun de
placement et leurs perspectives à long terme.
Les fonds communs de placement de haute qualité
sans effet de levier agissant en qualité d’agent pour un
groupe d’investisseurs aussi large que varié ne
présentent aucun risque systémique lié aux rachats ou
aux liquidités vis-à-vis des marchés financiers.
ETF
Les ETF sont apparus en tant que nouvelle source de
liquidité du marché obligataire. Les ETF sont très
similaires aux fonds communs de placement à capital
variable. La plupart sont régis par la loi sur les sociétés
d’investissement (Investment Company Act) de 1940,
qui, parmi ses nombreuses dispositions, établit des
normes en matière de diversification du portefeuille et
de liquidité, et impose des restrictions importantes en
ce qui concerne l’effet de levier.
Au même titre que les fonds à capital variable, les ETF
permettent aux investisseurs de créer des portefeuilles
d’investissement largement diversifiés et bon marché.
Toutefois, ils diffèrent dans la façon dont leurs actions
sont achetées et cédées. Plutôt que de traiter
directement avec le fonds à capital variable une fois par
jour à la fin de la journée de la valeur nette d’inventaire
du fonds, les investisseurs peuvent négocier des ETF
sur le marché secondaire, créant ainsi une nouvelle
source de liquidités pour les investisseurs de fonds
obligataires.
La majorité des opérations de l’ETF a lieu sur le marché
secondaire, comme le montre le Graphique 6. Un
nombre limité d’opérations est effectué sur le marché
obligataire sous-jacent entre les fonds qui émettent les
actions ETF et de grandes institutions connues sous le
nom de participants agréés.
Les données concernant les coûts de transaction sur le
marché secondaire suggèrent que les ETF ont amélioré
la liquidité pour les investisseurs détenant des
obligations. Par exemple, comme avec tous les titres,
les courtiers affichent un prix acheteur et un prix
vendeur sur un ETF obligataire. L’écart entre le cours
acheteur et vendeur est souvent plus limité que celui
des obligations sous-jacentes du fonds, en partie car
l’ETF consolide plusieurs obligations différentes en une
unité de négociation normalisée. Cette unité permet
aux investisseurs de gérer de manière plus efficace
leur exposition sur le marché obligataire, ce qui conduit
à plus de liquidités et à la réduction des écarts entre
les cours acheteur et vendeur.
L’écart entre le cours acheteur et vendeur ne doit pas
être confondu avec les primes et les décotes de l’ETF.
Ils reflètent généralement les coûts de transactions sur
les marchés des titres sous-jacents, des différences de
fuseau horaire entre les marchés mondiaux et de
l’offre, ainsi que de la demande des investisseurs
intrajournaliers concernant les actions ETF.4
Graphique 6. La majorité du volume des négociations d’ETF obligataires est réalisée sur le marché secondaire
Ratio du marché secondaire
1,00
0,80
0,60
0,40
0,20
0,00
2012
2013
2014
2015
Notes : Le graphique indique le pourcentage du volume quotidien des négociations d’ETF obligataires réalisées uniquement sur le marché secondaire. Le ratio médian est de
83 %, ce qui suggère que pour chaque dollar du volume des négociations, seulement 17 % proviennent des échanges réalisés sur le marché primaire. En d’autres termes, 83 %
du volume des négociations n’ont aucune incidence sur la gestion de portefeuille et ne se traduisent par aucune négociation dans les titres sous-jacents.
Sources : Calculs de Vanguard fondés sur les données quotidiennes de Bloomberg.
4 Pour de plus amples informations concernant les primes et les décotes de l’ETF, consultez le document Fonds négociés en bourse : La clarté au milieu du désordre
(Exchange-Traded Funds: Clarity Amid the Clutter) (Vanguard Investment Strategy Group, 2015).
Réservé exclusivement aux investisseurs professionnels, selon la définition de la Directive MiFID.
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Idée reçue : Les diminutions des stocks et du
taux de rotation des négociations sont la preuve
de la baisse de la liquidité
Les banques qui ont joué un rôle de premier plan en tant
que teneurs de marché se retirent du marché obligataire.
La valeur des obligations d’entreprise détenues dans les
stocks des négociants qui avait atteint un niveau record
en 2008 est retombée. Le taux de rotation des obligations
d’entreprises (mesuré sur la base du volume des
négociations en pourcentage de la valeur de marché en
cours) a également diminué, bien que les mesures
continuent de s’inscrire dans les limites historiques.
Ces changements sont faciles à quantifier, mais ils ne
présentent pas beaucoup d’informations sur la liquidité.
Comme le fait observer le président-directeur général de la
Banque de Réserve fédérale de New York,
William Dudley : « La liquidité est par nature dynamique,
non observable et multidimensionnelle. Par conséquent,
elle ne peut être mesurée que de manière indirecte ».5 En
effet, il n’existe aucune preuve que la baisse des stocks et
du taux de rotation a eu un impact négatif sur les
indicateurs de liquidité qui comptent le plus en ce qui
concerne la gestion du fonds obligataire.
Les économistes de la Banque de Réserve fédérale de
New York ont constaté que les écarts entre les cours
acheteur et vendeur sur les obligations d’entreprises, une
mesure importante de la liquidité du marché obligataire,
sont plus étroits aujourd’hui qu’avant la crise financière
mondiale. Selon cette même analyse, la négociation d’une
obligation d’entreprise d’une taille spécifique a désormais
moins d’impact estimé sur le cours de marché des
obligations qu’au cours des années précédant la crise.6
Bien que la nouvelle réglementation et la faible volatilité
du marché obligataire aient modifié le positionnement et
le comportement des négociants traditionnels, les
marchés obligataires sont en perpétuelle évolution. Il y a
une dizaine d’années, les banques et les banques
d’investissement dominaient la tenue de marché des
obligations du Trésor américain. Depuis cette date, ces
négociations ont de plus en plus migré vers les platesformes électroniques. De nos jours, des programmes de
négociation algorithmiques et à grande vitesse facilitent
plus de la moitié des opérations du Trésor sur le marché
intercourtier au comptant.7
Les gestionnaires de fonds obligataires tels que Vanguard
ont toujours traité les liquidités comme un risque à gérer
qui doit sans cesse être adapté selon l’évolution des
marchés. (Voir l’approche de Vanguard sur la gestion de la
liquidité à la page 6.) Les différents gestionnaires d’actifs
ont bien entendu des approches différentes, mais
beaucoup gravitent vers un ensemble similaire de
« bonnes pratiques » afin de gérer le risque de liquidité.
Conclusion
Depuis la crise financière mondiale, de nouveaux
règlements et les faibles taux d’intérêt ont entraîné des
changements sur le marché obligataire. Ce constat a
soulevé des inquiétudes concernant le fait que durant les
périodes de tension sur le marché, les investisseurs du
fonds obligataire viennent à paniquer et rachètent leurs
actions. Les fonds communs de placement auraient alors
du mal à trouver les liquidités leur permettant de convertir
leurs participations en espèces. Cela entraînerait la vente
au rabais des participations non liée à la valeur intrinsèque
d’un titre.
Ce scénario terrifiant est incompatible avec les analyses
conceptuelles et empiriques de la liquidité du marché
obligataire et le comportement des investisseurs du fonds
commun de placement. Il reflète également une
compréhension erronée de l’objectif des teneurs de
marché. Leur but n’a jamais été de soutenir les cours des
obligations, mais plutôt de faire correspondre les
acheteurs et vendeurs — les acteurs qui déterminent la
valeur d’un actif.
Notre expérience dénote un certain optimisme quant à la
capacité du marché obligataire à faire correspondre les
acheteurs et les vendeurs à mesure que différents
besoins apparaissent. Les liquidités sont dynamiques. L’un
de ses cours évolue en fonction des conditions du
marché. Les acteurs des larges marchés très diversifiés
réussissent à trouver systématiquement un prix d’équilibre
pour les titres de haute qualité. Les gestionnaires de
portefeuille chevronnés s’appuient sur une variété
d’indicateurs visant à garantir leur capacité à acheter et à
vendre de manière efficace des obligations afin de
répondre aux besoins du client.
En outre, la croissance des acheteurs contracycliques tels
que les régimes de retraite axés sur une date d’échéance
et les innovations telles que les ETF ont créé de nouvelles
sources de liquidités. Cependant, les développements
naissants notamment les mécanismes d’échanges par
voie électronique concernant les obligations de qualité
investment grade peuvent en faire de même.
Les liquidités du marché obligataire constituent-elles une
préoccupation ? Chez Vanguard, cela a toujours été le cas
et le sera toujours. Cette préoccupation peut-elle être
gérée par rapport à une simple métrique ou par sa
réglementation ? D’après notre expérience, une telle tâche
est impossible et nous empêche de prendre part à des
discussions plus importantes avec les investisseurs, les
analystes et les régulateurs sur la façon dont les
gestionnaires de fonds obligataires peuvent aider les
clients à atteindre leurs objectifs sur un quelconque
marché.
5 Source : Réglementation et apport de liquidités (Dudley, 2015).
6 Source : Une série de six articles sur les Liquidités du marché obligataire (A Six-Part Series on Bond Market Liquidity) (Banque de Réserve fédérale de New York,
octobre 2015).
7 Source : Réglementation et apport de liquidités (Dudley, 2015).
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Réservé exclusivement aux investisseurs professionnels, selon la définition de la Directive MiFID.
Bibliographie
Dudley, William C., 2015. Réglementation et apport de
liquidités. New York, N.Y. : Banque de Réserve fédérale de
New York.
Banque de Réserve fédérale de New York, octobre 2015. Une
série de six articles sur les Liquidités du marché obligataire
(A Six-Part Series on Bond Market Liquidity). Disponible à
cette adresse : libertystreeteconomics.newyorkfed.org.
Fonds monétaire international, avril 2015. Navigating
Monetary Policy Challenges and Managing Risks (Relever les
défis liés à la politique monétaire et gérer les risques).
Disponible à cette adresse : imf.org/external/pubs/ft/
gfsr/2015/01/.
The Vanguard Group, 2015. Comment épargne l’Amérique
(How America Saves) édition 2015. Valley Forge, Pa.:
The Vanguard Group.
Vanguard Investment Strategy Group, 2015. Fonds négociés
en bourse : La clarté au milieu du désordre (Exchange-Traded
Funds: Clarity Amid the Clutter). Valley Forge, Pa.:
The Vanguard Group.
Wirz, Matt et Tom McGinty, 2015. « Le nouveau marché
obligataire : Certains fonds ne sont pas aussi liquides qu’ils
n’y paraissent. » (The New Bond Market: Some Funds Are
Not as Liquid as They Appear) The Wall Street Journal,
21 septembre 2015. Disponible à cette adresse : wsj.com/
articles/ the-new-bond-market-some-funds-are-not-as-liquid-asthey-appear-1442877805.
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