Méthodologie de la notation souveraine

23 décembre 2014
Méthodologie de la notation souveraine
Auteurs
John B. Chambers | New York
Moritz Kraemer | Francfort
KimEng Tan | Singapour
Sebastian Briozzo | Buenos Aires
Christian Esters | Francfort
Kai Stukenbrock | Francfort
Trevor Cullinan | Dubai
Olga I Kalinina | New York
Lucy A Collett | New York
Laura J Feinland Katz | New York
Alexander Petrov | Londres
Contact presse
Armelle Sens | Paris | +33 (0)1 44 20 67 40 | [email protected]
Sommaire
Introduction
Méthodologie de notation
Etapes de la notation souveraine
Niveau indicatif de note
Les cinq piliers de l’analyse
-
Le cadre institutionnel, la gouvernance et les risques sécuritaires
-
La structure économique et les perspectives de croissance
-
Les comptes extérieurs
-
Le cadre budgétaire, la dette et le risque hors-bilan
-
La flexibilité monétaire
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Méthodologie de la notation souveraine
Introduction
Le présent article est une traduction partielle des critères appliqués par Standard & Poor's pour la notation
des Etats. Standard & Poor’s a mis à jour et publié le 23 décembre 2014 sa méthodologie de notation dans
le cadre de la revue régulière de ses critères.
Cette version succincte ne détaille pas l’ensemble des facteurs quantitatifs et qualitatifs utilisés pour
attribuer un score à chacun des cinq facteurs. Destinée à faciliter la compréhension de nos critères, cette
traduction est fournie à titre d’information uniquement.
La version intégrale de la méthodologie de la notation souveraine, intitulée « Sovereign Rating Methodology
», qui inclut l’ensemble des grilles d’analyse utilisées, est disponible (en anglais) sur le
site www.standardandpoors.com
Les notations devant être comparables à l'échelle mondiale, elles reposent sur des critères publics et
identiques pour tous les Etats. La perception des problématiques locales et régionales est primordiale dans
l’analyse du risque souverain. Elle est assurée par la présence d’équipes spécialisées dans les différentes
régions du monde.
Méthodologie de notation
Le système de notation développé par S&P pour évaluer la qualité de crédit des Etats repose sur 5 piliers :
•
Le cadre institutionnel, la gouvernance et les risques sécuritaires : reflet, en particulier, de
l’efficacité, de la stabilité et de la prédictibilité des institutions et des politiques publiques ;
•
La structure économique et les perspectives de croissance : évaluation de la richesse (PIB) par
habitant, de la structure d’une économie (diversité, volatilité) et de ses perspectives de croissance ;
•
Les comptes extérieurs : analyse des flux entrants et sortants basés sur le critère de résidence (balance
des paiements) et du stock d’actifs et passifs extérieurs (position extérieure nette) permettant une
opinion sur les besoins de financements extérieurs ;
•
Le cadre budgétaire, la dette et le risque hors-bilan : évaluation des performances et de la flexibilité
budgétaire prospectives d'un Etat et de l’évolution du poids de sa dette au sens large (dette des
collectivités locales et de la sécurité sociale comprise) et les risques hors-bilan 1 ;
•
La flexibilité monétaire : examen de la flexibilité dont disposent les autorités monétaires pour limiter
la détérioration de la qualité de crédit d’un Etat en période de crise économique ou financière.
Chacun de ces facteurs est évalué sur la base de critères quantitatifs et qualitatifs et se voit attribuer un
"score" de 1 à 6 (1 étant le meilleur score). Les 5 facteurs sont ensuite regroupés respectivement en un
profil "Economique et Institutionnel" et un profil de "Performance et Flexibilité". La combinaison de ces
deux profils permet d’établir un niveau de note indicatif (cf. schéma ci-dessous).
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Risques hors-bilan : voir le paragraphe sur les facteurs budgétaire dans la section "les cinq piliers de l'analyse".
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Etapes de la notation souveraine
Niveau indicatif de note – Combinaison des profils
« économique et institutionnel » et de « performance et de flexibilité »
Dans la très grande majorité des cas, la note finale attribuée à un Etat sera identique ou très proche de la note
indicative.
Elle peut cependant être ajustée :
1) des facteurs exceptionnels
Les facteurs exceptionnels peuvent indiquer une meilleure qualité de crédit qu’induite par la matrice qui
détermine la note initiale (si l'Etat possède des actifs liquides équivalent à plus de 100% de son PIB) ou
signaler qu’une détérioration rapide de la qualité de crédit est à prévoir. C’est le cas, entre autres, lorsque la
liquidité externe est extrêmement faible ou amenée à se détériorer rapidement en raison des conditions de
marchés ou d’un risque géopolitique, lorsque les indicateurs budgétaires et de dette sont significativement
détériorés, et dans le cas d’événements tels qu’une guerre ou une catastrophe naturelle exceptionnelle. Dans
ces cas, la note indicative dérivée du tableau ci-dessus sera ajustée pour refléter ces facteurs de risque
exceptionnels.
2) et éventuellement inclure un cran (à la hausse ou à la baisse) d’ajustement supplémentaire
Cette marge d’appréciation permet, notamment, d'assurer l’exercice comparatif et relatif des Etats notés par
S&P au niveau mondial. Les raisons possibles sont cependant limitatives et dûment explicitées.
La note attribuée à l’issue de ces étapes constitue la "note en devise étrangère" d’un Etat, soit sa capacité à
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rembourser une dette émise dans une autre monnaie que la sienne. Elle se distingue de la note en "monnaie
locale", qui reflète sa capacité à rembourser une dette émise dans sa propre devise. Pour certains Etats
bénéficiant d’une flexibilité monétaire et budgétaire importantes, la note en monnaie locale peut aller
jusqu’à deux crans au-dessus de la note en devise étrangère.
Les cinq piliers de l’analyse
1) Le cadre institutionnel, la gouvernance et les risques sécuritaires
Ce facteur évalue dans quelle mesure l’efficacité, la transparence et le caractère prévisible des institutions et
des politiques publiques peuvent influer sur la capacité et la volonté d’un Etat à rembourser sa dette.
Pour l’appréciation de ce facteur qualitatif, S&P se base sur sa propre analyse mais également sur des études
de tiers (Banque mondiale, Transparency International ou encore Freedom House).
L'évaluation repose notamment sur l’analyse des éléments suivants :
• La stabilité et le caractère prévisible des institutions
L’expérience montre que des institutions politiques stables et pérennes favorisent la conduite d'une politique
économique inscrite dans la durée. A l'inverse, un régime politique instable, très polarisé ou comportant des
mécanismes de succession incertains, voire des conflits internes, peut conduire à des périodes d’instabilité et
à des modifications non prévisibles des facteurs influant sur la qualité de crédit d’un Etat.
•
La capacité des politiques publiques à assurer des soldes budgétaires soutenables
L’efficacité des institutions et des politiques publiques est évaluée au regard de leur capacité à assurer une
croissance économique équilibrée et des soldes budgétaires soutenables, compte tenu des pressions résultant
de tendances de long terme, tel le vieillissement de la population. Elle repose également sur l'étude de
l’expérience dans la gestion des épisodes de crises économiques et financières et de la capacité à rétablir les
soldes budgétaires de façon durable à la suite de ces crises.
• La transparence et la fiabilité des institutions et des données
Une stricte séparation entre les pouvoirs législatif, exécutif et judiciaire, la libre circulation de l’information
dans la société, des données statistiques indépendantes et fiables sur les finances publiques sont autant de
facteurs pris en compte. La fréquence et l’étendue des révisions de données telles que le PIB, les comptes de
l’Etat, les comptes des entreprises publiques ou encore la balance des paiements et la position extérieure
nette d’un pays, apportent un éclairage utile sur la fiabilité et la pertinence des données recueillies dans le
cadre de l’analyse.
• Les risques géopolitiques
L'étude des relations avec les pays voisins vise à apprécier les risques affectant la sécurité nationale. La
solidité financière d'un pays menacé militairement peut être mise à l’épreuve à tout moment, notamment à
travers une diminution des flux d’investissements potentiels et de pression sur la balance des paiements ou
sur les équilibres budgétaires.
Pour clore ce facteur institutionnel, il est important d’insister sur le fait qu’une agence de notation ne juge
pas les choix politiques ou mesures décidées par un Etat mais évalue leur impact possible au regard de la
trajectoire budgétaire et des autres facteurs sur lesquels repose la qualité de crédit de l’Etat.
2) La structure économique et les perspectives de croissance
L’analyse historique des défauts de paiement souverains suggère qu’une économie riche et diversifiée,
génératrice de croissance équilibrée et durable, fournit une base de revenus et des marges de manœuvre
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budgétaires et monétaires plus importantes pour honorer ses engagements financiers.
L’évaluation du facteur économique se base sur trois éléments principaux :
• Le niveau de revenu par habitant
La mesure principale utilisée pour mesurer la richesse d’une économie est le PIB par habitant. Un PIB par
habitant élevé reflète le plus souvent une base de revenus large et un levier fiscal important. Le PIB par
habitant est également, en général, corrélé avec le niveau d’infrastructures, de services publics et de
développement des institutions.
• Les perspectives de croissance
La notation étant une approche prospective, l’évaluation des perspectives de croissance à moyen terme
constitue l’un des points-clés de l’analyse. S&P évalue la croissance tendancielle de l’économie, mesurée
notamment par l’évolution du PIB réel par habitant à travers les cycles économiques. L'analyse considère
également les moteurs de la croissance économique. Si cette dernière se base avant tout sur l’augmentation
rapide du crédit et des prix des actifs, par exemple dans le secteur immobilier, cela peut conduire à la
formation d’une bulle. A niveau égal, cette croissance sera moins solide que lorsqu'elle est équilibrée et
soutenue en partie par les exportations et l’investissement productif, reflets de la compétitivité des
entreprises.
• La diversité et volatilité du tissu économique
Le facteur économique est ajusté négativement lorsque l’économie dépend fortement d’un secteur d’activité,
surtout s'il est volatile (hydrocarbures ou immobilier, par exemple) ou en déclin. En effet, des structures
économiques concentrées et peu diversifiées ont tendance à conduire à des variations de croissance plus
importantes au cours des cycles économiques, pouvant affecter de façon accrue la trajectoire budgétaire.
3) Les comptes extérieurs
Ce facteur analyse la situation d'ensemble d’un pays (secteurs public et privé) par rapport au reste du monde,
à travers l’étude de la balance des paiements et de la position extérieure nette d’un pays. Il évalue la capacité
d’un pays à générer des devises, notamment à travers ses exportations (de biens et de services), pour honorer
ses engagements extérieurs.
Ce facteur est évalué sur la base de trois composantes :
• Le statut de la devise du pays dans les transactions internationales
L’évaluation distingue en premier lieu les pays ayant une monnaie de réserve (plus de 3 % des réserves
officielles de change dans le monde, selon les données du FMI) ou une monnaie activement utilisée dans les
transactions internationales (devise totalisant plus de 1 % des transactions de change, selon la Banque des
Règlements Internationaux). L’usage international de leur monnaie tend à rendre ces pays moins vulnérables
aux risques de détérioration brutale des financements de la part des investisseurs étrangers. Par ailleurs,
l'importante flexibilité monétaire de ces pays se traduit généralement par de moindres besoins en matière de
réserve de changes. Dans ce cas, l’analyse se concentre donc essentiellement sur la dette extérieure et la
performance de la balance courante.
• La dette extérieure
La position créditrice ou débitrice d’un pays par rapport au reste du monde est mesurée par le ratio de dette
extérieure, nette des actifs liquides des secteurs public et privé, par rapport aux recettes de transactions
courantes (de biens et services) de la balance des paiements.
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• La liquidité extérieure
La liquidité extérieure se mesure par le ratio des besoins de financement externes (paiements de la balance
courante, remboursements de la dette extérieure dus dans l’année) par rapport aux recettes de transactions
courantes (de biens et services) de la balance des paiements et aux réserves de change disponibles. L'analyse
intègre les différentes composantes de la balance des paiements, notamment la performance de la balance
courante, et les risques de détérioration brutale du financement extérieur, liés à la réduction des lignes
interbancaires, à la fuite des dépôts de non-résidents, etc.
4) Le cadre budgétaire, la dette et le risque hors-bilan
Ce facteur évalue les performances budgétaires prospectives et l’évolution attendue du poids de la dette de
l’Etat, compte tenu des éléments de flexibilité budgétaire et des risques hors-bilan. L’évaluation repose sur
les éléments suivants :
• L’évolution prospective des soldes budgétaires
S&P réalise des projections à trois ans de l’évolution des soldes budgétaires de l’Etat au sens large (y
compris les collectivités locales et la sécurité sociale) sur la base d’un scénario central. Ce scénario peut être
différent de celui de l’Etat car il est établi sur la base d’hypothèses propres à S&P, notamment sur la
croissance du PIB, la capacité de l’Etat à mettre en œuvre certaines politiques de contrôle des dépenses, etc.
Nous réalisons également dans certains cas des scenarii alternatifs, plus positifs ou négatifs, afin d’évaluer la
sensibilité des soldes budgétaires à l’évolution de certaines hypothèses, notamment macro-économiques.
• Les perspectives d’évolution de la dette, en termes de stock comme de coût
Le stock de dette est mesuré par le ratio de la dette nette de l’Etat (dette ajustée des actifs liquides), au sens
large, en pourcentage du PIB. Le coût de la dette est, quant à lui, mesuré par le ratio des dépenses d’intérêts
de la dette en pourcentage des recettes de l’Etat. Ce facteur prend également en compte la diversification des
sources de financement d’un Etat et son accès au crédit. Le niveau de dette qu’un Etat est en mesure de
supporter est variable et spécifique à chacun. L’histoire démontre que certains Etats ont fait défaut avec un
niveau de dette relativement modéré en pourcentage du PIB (30 % à 40 % en Ukraine ou en Indonésie, par
exemple), suite à des difficultés économiques ou politiques rendant l’accès au refinancement trop coûteux,
voire impossible. A l'inverse, malgré un endettement très élevé, certains Etats n’ont jamais fait défaut du fait
de la crédibilité de leur politique budgétaire, de la richesse de leur économie et de l'accès à faible coût à un
marché de capitaux domestique développé (par exemple le Japon). Ces exemples montrent que la notation
souveraine ne peut se réduire à quelques ratios-clés.
• La flexibilité du budget de l’Etat
Nous évaluons la capacité de l’Etat à mettre en œuvre des politiques contra-cycliques pour soutenir
l’économie en période de crise, mais également les marges de manœuvre budgétaires lui permettant
d’assurer ou de rétablir les équilibres budgétaires après ces crises. Le niveau et l’évolution de la dette
publique par rapport au PIB sont appréciés au regard des marges de manœuvre dont dispose un Etat en
matière de recettes et de dépenses. Cette flexibilité s'apprécie notamment au regard de la capacité et de la
volonté de l'Etat à utiliser le levier fiscal (sans entraver ses perspectives de croissance économiques) et à
maîtriser ou réduire les dépenses publiques à court terme, et ce dans le contexte politique, social et
économique qui lui est propre. Certains Etats bénéficient également de réserves importantes ou encore d’un
patrimoine comprenant des actifs cessibles.
• Les vulnérabilités pesant sur l’évolution des soldes budgétaires à moyen et long terme
D’autres éléments peuvent avoir un impact sur la notation, bien qu’ils affectent les équilibres à plus long
terme. Par exemple, le vieillissement de la population impactent les dépenses à moyen-long terme en
matière de santé et de retraites. Il peut ainsi, à terme, conduire à une détérioration significative des équilibres
budgétaires si des réformes structurelles n'apportent pas à temps de réponse appropriée. D’autres facteurs de
vulnérabilité peuvent provenir, par exemple, de recettes fiscales volatiles (car fortement liées à un secteur
d’activité, comme le pétrole ou d’autres matières premières) ou d’une incapacité d’augmenter les impôts (en
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raison de la prépondérance de l’économie souterraine ou d'un niveau d’imposition déjà très élevé), ou encore
d’un déficit important d’investissement dans les services publics de base et les infrastructures.
• Les risques hors-bilan
Ces derniers se caractérisent par le niveau des engagements potentiels de l'Etat. Le risque hors-bilan le plus
important est lié au secteur bancaire. L’histoire ancienne (cf. notamment "This time is Different" de Reinhart
et Rogoff) et récente (Irlande, Islande, Chypre) montre qu’une crise du secteur bancaire peut conduire à une
détérioration importante de la qualité de crédit d’un Etat. L’impact d’une crise bancaire sur les comptes d’un
Etat peut provenir à la fois du soutien qu'il apporte aux banques, par exemple à travers des recapitalisations,
mais également de la perte de recettes fiscales engendrée par la récession provoquée par cette crise bancaire.
Les risques hors-bilan incluent également la dette des entreprises publiques ou privées ayant une importance
systémique pour l'Etat, ainsi que sa participation dans des organisations multilatérales par le biais de
garanties accordées (dont par exemple les garanties au Fonds Européen de Stabilité Financière) ou par le
biais du capital appelable.
5) La flexibilité monétaire
La politique monétaire peut contribuer à soutenir la croissance économique d’un pays de manière durable et
atténuer les effets de chocs économiques et financiers importants.
La flexibilité monétaire s'évalue sur la base des éléments suivants :
•
La capacité de l’autorité monétaire à utiliser la politique monétaire comme outil face à des situations de
crise économique ou financière, en particulier à travers le contrôle de la masse monétaire et des
conditions de liquidité ;
•
La crédibilité de la politique monétaire, reflétée notamment par la capacité à contrôler l’évolution de
l’inflation ;
•
L’efficacité de la transmission de la politique monétaire à l’économie réelle, qui est fonction de la
profondeur et de la diversité du système financier national et des marchés de capitaux.
L’appartenance d’un pays à une union monétaire demande une analyse particulière de la flexibilité
monétaire. Elle se déroule en deux temps. En premier lieu, S&P évalue l’efficacité de la politique monétaire
pour l’union monétaire dans sa globalité (par exemple la flexibilité monétaire de la Banque Centrale
Européenne pour la zone euro). En second lieu, le score initial du pays appartenant à une union monétaire
est ajusté à la baisse afin de refléter une flexibilité monétaire moindre par rapport à des pays bénéficiant
d’une autorité monétaire propre (comme la Réserve Fédérale aux Etats-Unis ou la Banque d’Angleterre). En
effet, dans le cas d’une zone monétaire, la politique monétaire est définie par rapport aux besoins de la zone
dans son ensemble mais n'est pas mobilisable pour répondre aux besoins spécifiques d’un Etat en particulier
si sa situation diffère significativement de celle des autres pays de la zone.
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