2ème rapport semestriel
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2ème rapport semestriel – Rapport sur une mission d’expertise comptable: Evaluation financière d’une société concessionnaire de service public SOMMAIRE INTRODUCTION ........................................................................................................................................ 2 1 CONTEXTE GENERAL DE LA MISSION .................................................................................................... 3 2 1.1 Cadre de l’intervention........................................................................................................... 3 1.2 Diligences effectuées............................................................................................................. 3 1.3 Approche de valorisation retenue ......................................................................................... 4 1.4 Limites de l’intervention ......................................................................................................... 5 MISE EN ŒUVRE DE L’EVALUATION FINANCIERE .............................................................................. 6 2.1 La méthode d’évaluation fondée sur les flux de liquidité disponibles actualisés.............. 6 2.1.1 Principe de la méthode .................................................................................................. 6 2.1.2 Calcul des flux de liquidités disponibles ....................................................................... 7 2.1.3 Paramètres utilisés dans nos travaux........................................................................... 7 2.1.4 Niveau de valorisation obtenu par la méthode des flux de liquidités disponibles actualisés ..................................................................................................................................... 10 2.2 La méthode d’évaluation fondée sur les dividendes actualisés ....................................... 10 2.2.1 Principe de la méthode ................................................................................................ 10 2.2.2 Calculs des dividendes nets de l’IRVM ...................................................................... 11 2.2.3 Taux d’actualisation ..................................................................................................... 11 2.2.4 Valeur terminale ........................................................................................................... 11 2.2.5 Estimation de la valeur des fonds propres ................................................................. 12 2.3 Méthode de l’actif net réévalué ........................................................................................... 12 2.3.1 Présentation de la méthode de l’Actif Net Réévalué ................................................. 12 2.3.2 Retraitements effectués sur l’actif net comptable au 31 décembre 2010................ 13 2.3.3 Résultats obtenus......................................................................................................... 13 2.4 Résultats comparés ............................................................................................................. 14 CONCLUSION ......................................................................................................................................... 15 LES SOURCES D’INFORMATIONS ET LA BIBLIOGRAPHIE ......................................................................... 16 Zunon Marcellin Gautier, Expert-Comptable Stagiaire n° 140001601701 Page 1/ 16 2ème rapport semestriel – Rapport sur une mission d’expertise comptable: Evaluation financière d’une société concessionnaire de service public INTRODUCTION La rédaction de ce rapport s’inscrit dans le cadre des obligations du stagiaire, conformément à l’article 47 du règlement de stage. Au titre du rapport portant l’étude d’une situation pratique d’expertise comptable, nous avons retenu de rendre compte d’une mission d’évaluation financière d’une société concessionnaire de service public de production d’électricité, dont une participation minoritaire est détenue par un Groupe international intervenant dans plusieurs secteurs d’activités économiques. En effet, dans le cadre d’une politique de restructuration interne envisagée par ce Groupe, nous avons été sollicités pour la détermination de la valeur d’entreprise de cette société. Valoriser une société, c’est calculer sa valeur financière en tenant compte des données comptables passées et du potentiel de développement de la société. Cependant, l’objectif de la valorisation est rarement le même, et donc la technique retenue aussi. Ainsi, différentes techniques d’évaluation financière sont habituellement mises en œuvre par les professionnels. Elles combinent les méthodes d’évaluation patrimoniales, les méthodes d’évaluation fondées sur les flux et l’évaluation par analogie. En dépit de cette pluralité d’objectifs (transactionnel, réglementaire ou gestion de la valeur), une constante se dégage. Quels que soient la phase de développement, le secteur et le potentiel de croissance de la société, la valorisation doit permettre d’évaluer financièrement la somme que devrait verser une personne physique ou morale pour acquérir la totalité du capital de la société : c’est la valeur de marché des fonds propres. C’est, une fois réalisée la valorisation de l’intégralité du capital que l’on ajustera le prix en fonction de l’objectif poursuivi et des modalités (acquisition d’un bloc de titres offrant une minorité de blocage, cession de parts représentant la majorité des droits de vote, etc). Les travaux que nous avons réalisés ainsi que les résultats auxquels nous avons abouti dans le cadre de cette mission font l’objet du présent rapport intitulé « l’évaluation financière d’une société concessionnaire de service public ». Si la finalité de notre mission est d’arriver à déterminer, par la mise en œuvre d’une démarche scientifique comprenant des diligences à effectuer, des fourchettes de valorisation à utiliser dans le cadre des opérations de restructuration envisagée, il demeure néanmoins des limites inhérentes à cette opération de détermination d’une valeur d’entreprise. C’est pourquoi, nous présenterons successivement dans la première partie de notre rapport le cadre de l’intervention, les diligences effectuées, la description de l’approche de valorisation retenue ainsi que ses limites. La mise en œuvre de cette évaluation elle-même fera l’objet de la seconde partie qui exposera pour chacune des méthodes d’évaluation retenues, les principes de la méthode, les calculs effectués ainsi que les résultats obtenus. Zunon Marcellin Gautier, Expert-Comptable Stagiaire n° 140001601701 Page 2/ 16 2ème rapport semestriel – Rapport sur une mission d’expertise comptable: Evaluation financière d’une société concessionnaire de service public 1 CONTEXTE GENERAL DE LA MISSION 1.1 Cadre de l’intervention L’actionnaire de référence du Réseau Ouest-Africain, qui comprend une quarantaine de sociétés opérant principalement dans l’Union Economique et Monétaire Ouest-Africain (UEMOA) et dans divers secteurs d’activités économiques, a décidé de procéder à la restructuration financière de ce réseau avec la possibilité de cession de parts d’actionnaires actuels et l’entrée de nouveaux investisseurs. Dans ce contexte, cet actionnaire a souhaité bénéficier d’une estimation de la valeur de marché courante des sociétés de ce réseau afin de l’éclairer sur la valorisation de sa participation dans le cadre des opérations envisagées. À cet effet, le cabinet dans lequel nous effectuons notre stage d’expertisecomptable a été mandaté afin de procéder à l’estimation de la valeur de marché courante de ces participations. Dans le périmètre des sociétés à évaluer figure la compagnie qui fait l’objet de notre étude – qui pour des besoins de confidentialité ne sera pas citée -, société anonyme de droit ivoirien ci-après désignée invariablement par « Compagnie » ou « Société ». La Compagnie a pour objet la construction d’une centrale thermique ainsi que l’entretien et l’exploitation de cette centrale pour la production et le transport d’électricité. Elle produit de l’électricité à partir de ses turbines à gaz. La totalité de la production est livrée à l’Etat de Côte d’Ivoire par le biais du concessionnaire du service public de production, de transport, de distribution et de commercialisation de l’énergie électrique. La Compagnie exerce son activité sous un régime concédé de type BOOT (Build, Own, Operate and transfer), suivant un contrat de concession signé avec l’Etat de Côte d’Ivoire. 1.2 Diligences effectuées Afin de déterminer la valeur de marché courante de la Compagnie au 31 décembre 2010, notre travail a consisté à : - comprendre l’activité et le positionnement de la société ; - identifier les méthodologies d’évaluation à utiliser et justifier leur pertinence dans le contexte de notre étude ; - mettre en avant les principales hypothèses de croissance et de profitabilité retenues par le management ; - déterminer les flux de liquidités disponibles (ou « cash-flows ») prévisionnels de la Compagnie ; - calculer un coût du capital pertinent, tenant compte du risque de la société et de son marché. Zunon Marcellin Gautier, Expert-Comptable Stagiaire n° 140001601701 Page 3/ 16 2ème rapport semestriel – Rapport sur une mission d’expertise comptable: Evaluation financière d’une société concessionnaire de service public 1.3 Approche de valorisation retenue Notre évaluation de la valeur de marché des fonds propres de la Compagnie s’est inscrite dans une optique de continuité d’exploitation et « hors contexte transactionnel », excluant ainsi d’éventuelles synergies liées à toute réorganisation capitalistique du Groupe. Compte tenu de notre compréhension des objectifs de l’actionnaire de référence du réseau et de l’information financière disponible, nous avons procédé à l’évaluation de l’ensemble des sociétés de ce réseau en utilisant les approches suivantes : - une méthode intrinsèque d’actualisation des flux de trésorerie futurs ou méthode des Discounted Cash-Flows, qui consiste à évaluer l’entité sur la base de ses flux de liquidités futurs, actualisés à un taux représentatif de l’exigence de rentabilité des apporteurs de fonds, actionnaires comme prêteurs; - une méthode intrinsèque d’actualisation des dividendes futurs qui consiste à évaluer l’entité sur la base de ses flux futurs de dividendes payés aux actionnaires, actualisés à un taux représentatif de l’exigence de rentabilité de ces actionnaires ; - une approche analogique, fondée sur la valorisation de l’entreprise à partir des ratios de valorisation observés pour des entreprises comparables cotées, ou dans le cadre de transactions de gré à gré réalisées récemment dans le même secteur que celui où opère l’entreprise à évaluer ; - une approche patrimoniale qui permet de déterminer l’actif net comptable corrigé (ANCC) ou l’actif net réévalué (ANR). La combinaison de ces approches devrait permettre de définir des fourchettes de valorisation à utiliser dans le cadre des opérations de la restructuration envisagée. Nous attirons l’attention sur le fait que la méthode des Discounted Cash-Flows est généralement considérée comme la plus pertinente puisqu’elle tient compte du potentiel spécifique de développement futur de la société. Dans le cas de la Compagnie, il convient de noter que nous n’avons pas noté de transactions similaires récentes et il n’existe pas de sociétés cotées qui lui sont comparables en terme : - de zone géographique couverte; - d’activités; - de cadre contractuel. L’approche patrimoniale, ou méthode d’Actif Net Réévalué, qui consiste à ajouter à la situation nette comptable de la société les plus ou moins values latentes estimées sur chacun des postes du bilan, n’a pas été retenue pour estimer la valeur de marché courante de la Compagnie, dans la mesure où celle-ci ne prend en compte ni le potentiel de croissance de la société ni le potentiel d’amélioration de sa rentabilité à court et moyen terme. Nous présenterons toutefois à titre d’information, la valeur de l’actif net réévalué de la société au 31 décembre 2010. Zunon Marcellin Gautier, Expert-Comptable Stagiaire n° 140001601701 Page 4/ 16 2ème rapport semestriel – Rapport sur une mission d’expertise comptable: Evaluation financière d’une société concessionnaire de service public 1.4 Limites de l’intervention Les travaux qui ont été réalisés ne s’inscrivent que dans le cadre du contexte précédemment décrit. Les indications de valeur obtenues sont fonction des informations financières communiquées par le management de la Compagnie et/ou son actionnaire de référence. Ces informations sont considérées comme sincères et pertinentes. Elles n’ont fait l’objet d’aucun audit, même limité, de notre part. De même, nous n’avons pu donner l'assurance que les problèmes qui auraient pu être décelés par la mise en œuvre de procédures complémentaires ou par un audit ou un examen limité des états financiers selon les Normes Internationales d'Audit ont tous été identifiés. Les approches de valorisation mises en œuvre se sont appuyées en grande partie sur des données prévisionnelles. Ces données présentant par nature un caractère incertain inhérent à tout élément prospectif, les résultats futurs pourraient dès lors différer, éventuellement de manière significative, des estimations qui nous ont été transmises par le management. Zunon Marcellin Gautier, Expert-Comptable Stagiaire n° 140001601701 Page 5/ 16 2ème rapport semestriel – Rapport sur une mission d’expertise comptable: Evaluation financière d’une société concessionnaire de service public 2 MISE EN ŒUVRE DE L’EVALUATION FINANCIERE 2.1 La méthode d’évaluation fondée sur les flux de liquidité disponibles actualisés 2.1.1 Principe de la méthode La méthode d’actualisation des flux de liquidités disponibles consiste à déterminer les flux de liquidités futurs disponibles pour les apporteurs de fonds (actionnaires et créanciers financiers) et à les actualiser à un taux représentatif de leur exigence de rentabilité. La valeur obtenue correspond à la valeur de marché théorique des actifs d’exploitation de la société évaluée dite « valeur d’entreprise ». Cette méthode est couramment utilisée dans la mesure où elle permet d’intégrer : - les composantes stratégiques, économiques et financières de l’entité ; - ses perspectives de développement ; - ses niveaux de profitabilité prévisionnels ; - l’exigence de rentabilité des apporteurs de fonds (actionnaires et créanciers financiers), incluant les notions de risques sectoriel et spécifique. Elle nécessite de calculer successivement : - les flux de liquidités (ou « cash-flows ») attendus générés par la société sur la période de prévisions explicites, correspondant à la durée du plan d’affaires ; - le coût du capital, c’est-à-dire le taux utilisé pour actualiser les flux de liquidités disponibles ; - la valeur terminale c'est-à-dire la valeur d’entreprise à l’issue de la période de prévisions explicites). Somme des cash-flows + valeur terminale Valeur d'entreprise = = - Valeur de marché courante des fonds propres Dette financière nette Pour mettre en œuvre l’approche par les flux de liquidités actualisés, nous nous sommes appuyés sur les hypothèses des business plans communiqués par le management. Zunon Marcellin Gautier, Expert-Comptable Stagiaire n° 140001601701 Page 6/ 16 2ème rapport semestriel – Rapport sur une mission d’expertise comptable: Evaluation financière d’une société concessionnaire de service public 2.1.2 Calcul des flux de liquidités disponibles Les flux de liquidités disponibles correspondent aux flux de liquidités destinés à tous les apporteurs de fonds, après financement des investissements et du besoin en fonds de roulement : Résultat d’exploitation - Impôt normatif + Dotations aux amortissements et provisions - Variation du besoin en fonds de roulement - Investissements = Flux de liquidités disponibles Le résultat d’exploitation correspond aux performances prévisionnelles de la Société avant prise en compte des éléments exceptionnels et l’impôt. Pour chaque année considérée, il est donné par le business plan élaboré par la Compagnie et tient compte des ajustements que nous avons opérés sur ce business plan. L’impôt normatif a été déterminé par application du taux normal d’imposition de 35% et en considérant la période d’exonération accordée à la Compagnie. Lorsque le résultat d’exploitation est déficitaire, l’impôt minimum forfaitaire (IMF) a été calculé dans la limite de FCFA 30 millions et en tenant compte du report déficitaire. La centrale est immobilisée dans les livres de la Société et amortie linéairement sur la durée de la convention. Le besoin en fonds de roulement tient compte des ajustements apportés au business plan élaboré par le management. Tenant compte du caractère définitif de la centrale au début de la convention, les investissements à réaliser ultérieurement sont limités et concernent essentiellement les actifs de gestion. 2.1.3 Paramètres utilisés dans nos travaux 2.1.3.1 Taux d’actualisation Les flux de liquidités disponibles annuels doivent être actualisés à un taux reflétant le risque sectoriel ainsi que la taille de la société. Le taux d’actualisation doit à la fois représenter les exigences des actionnaires et celles des créanciers. Le taux d’actualisation utilisé est donc le coût moyen pondéré du capital. Le taux d’actualisation est défini comme le coût moyen pondéré du capital (C.M.P.C) qui correspond au coût de financement de l’entreprise, compte tenu du poids relatif des fonds propres et de la dette financière nette dans sa structure financière. Le coût moyen pondéré du capital est la somme du coût des fonds propres et du coût de la dette, pondérés respectivement de la part des capitaux propres et de la dette dans la structure financière, en valeur de marché. Le coût du capital correspond au rendement exigé par l’ensemble des apporteurs de fonds: Zunon Marcellin Gautier, Expert-Comptable Stagiaire n° 140001601701 Page 7/ 16 2ème rapport semestriel – Rapport sur une mission d’expertise comptable: Evaluation financière d’une société concessionnaire de service public - les actionnaires (coût des fonds propres) ; - les créanciers financiers (coût de la dette). La méthode la plus utilisée pour estimer le coût des fonds propres d’une société est fondée sur l’application du Modèle d’Evaluation des Actifs Financiers (MEDAF). Ce modèle permet d’estimer le taux de rendement (avant imposition éventuelle des dividendes mis en paiement) exigé par un actionnaire en intégrant les facteurs suivants : - le taux de rendement d’un placement sans risque. Ce taux peut être approché par le taux des obligations d’Etat (Rf) ; - la prime de risque sur le marché « actions » : le supplément de rendement de marché des actions par rapport au taux sans risque (Pm) ; - le risque systématique (ou risque de marché), mesuré par le coefficient β, qui reflète la sensibilité du titre aux fluctuations du marché des actions ; - une prime de risque souverain ou prime de risque pays ; - éventuellement une prime de risque complémentaire liée à la taille de la société et à l’illiquidité de son capital par rapport à celles des sociétés cotées sur les places boursières européennes et américaines composant l’échantillon de référence utilisé pour la détermination du β sectoriel (Ps). Les éléments définis ci-dessus sont intégrés dans la relation linéaire suivante : - Coût des fonds propres (Cfp) = Rf + β x Pm + Ps Nous avons retenu pour la détermination du coût moyen pondéré du capital un bêta moyen de 1,01 qui correspond à la moyenne des coefficients bêta des pays émergents pour le secteur « Electric – Generation » extraits de la base de données « Damodaran » et calculés à partir d’observations mensuelles sur une période historique longue (3 à 8 ans) sur ces places boursières. La prime de risque complémentaire a été estimée à partir de « l’Equity Size Premium » observée pour les petites capitalisations boursières sur le marché américain. Selon une étude du bureau d’analyse « Ibbotson Associates », cette prime de risque spécifique peut être estimée à 5% (taille), augmentée de deux points (2%) pour la dépendance créée par la convention BOOT. La prime de risque souverain a été estimée à 6,5%. Il est extrait de la base de données « Damodaran » et également calculé à partir d’observations mensuelles sur une période historique longue (3 à 8 ans) sur ces places boursières. Il correspond à la différence entre les taux des obligations émises par des pays qui peuvent être comparés à la Côte d’Ivoire en termes de risque (Turquie, Liban, Uruguay, Bolivie et l’Argentine) et ceux de l’Etat Américain. La prise en compte de ces éléments donne un coût des fonds propres de 24% déterminé comme suit : Zunon Marcellin Gautier, Expert-Comptable Stagiaire n° 140001601701 Page 8/ 16 2ème rapport semestriel – Rapport sur une mission d’expertise comptable: Evaluation financière d’une société concessionnaire de service public 2010 Calcul du beta Beta sectoriel Dette financière cible Taux d'imposition normatif sur la durée restante Beta de l'entreprise 1,01 Betas pays émergents 41% 32% 1,3 = 1,01x(1+41%x(1-32%)) Calcul du coût des fonds propres Taux sans risque (OAT 10 ans, France) Prime de marché Beta de l'entreprise Prime de risque souverain Prime de taille Prime de risque spécifique Coût des fonds propres 4,7% 4,5% 1,3 6,5% 5,0% 2,0% 24,0% Source : Bloomberg Source : Ibbotson Associates Source : Damodaran - pays comparables Source : Ibbotson Associates Le coût moyen pondéré du capital est donné par la formule suivante: Avec : Cfp=coût des fonds propres (voir précédemment) FP= valeur de marché des fonds propres VE= valeur d’entreprise Cd= coût de la dette t= taux d’impôt sur les sociétés D= dette financière nette La prise en compte d’un coût des fonds propres de 24% et l’application de la formule du MEDAF conduisent à retenir un coût moyen pondéré du capital de 16,9% comme détaillé ci-après: 2010 Calcul du coût moyen pondéré du capital (CMPC) Coût des fonds propres (A) Coût de la dette avant impôt Taux d'impôt normatif Coût normatif de la dette après impôt (B)=10%*(1-32%) 24,0% 10% 32% 6,7% Dette financière nette au 31.12.2010 (a) Valeur de marché des fonds propres (b) Valeur d'entreprise (c)=(a)+(b) Structure financière (d)=(e)/(f) Dette financière cible (e)=(a)/(c) Capitaux propres cibles (f)=(b)/(c) 33 226 48 085 81 311 69,1% 41% 59% CMPC (f)*(A)+(e)*(B) 16,9% Avec le coût normatif de la dette (B) = taux facial de la dette - (1- taux d’impôt normatif) Zunon Marcellin Gautier, Expert-Comptable Stagiaire n° 140001601701 Page 9/ 16 2ème rapport semestriel – Rapport sur une mission d’expertise comptable: Evaluation financière d’une société concessionnaire de service public 2.1.3.2 Valeur terminale La valeur terminale correspond à la valeur actualisée des flux de liquidités disponibles au terme de la période de projection explicite. Cette valeur est généralement calculée à partir de la formule suivante : La valeur résiduelle de la Compagnie est nulle au terme de la durée du contrat BOOT, soit à la fin 2022. En effet, l’ensemble des actifs sera cédé gratuitement à l’Etat de Côte d’Ivoire conformément aux termes du contrat BOOT. 2.1.4 Niveau de valorisation obtenu par la méthode des flux de liquidités disponibles actualisés La valeur de marché courante des fonds propres de la Compagnie pour 100% de la société, obtenue par l’approche intrinsèque, fondée sur le business plan et les paramètres de valorisation présentés ci-avant sur la durée restante d’exploitation (2010-2022) se présente comme suit, en milliers de USD : 2010 Taux de croissance à l'infini CMPC Somme des cash-flows Somme des cash-flows actualisés N/A 16,8% 178 430 79 333 Valeur résiduelle Valeur résiduelle actualisée 0 0 Valeur d'entreprise Dette financière nette Valeur de marché des fonds propres 79 333 33 226 46 107 En millions de francs CFA (FCFA 490,91* / 1 USD) 25 637 (*): Cours officiel BCEAO au 31 décembre 2005 2.2 La méthode d’évaluation fondée sur les dividendes actualisés 2.2.1 Principe de la méthode Dans cette méthode parfaitement applicable aux entreprises présentant les caractéristiques de la Compagnie -secteur d’activité des Utilities- et l’évaluation étant effectuée pour la participation d’un actionnaire minoritaire, l’actionnaire de référence du réseau, la valeur de l’entreprise est égale à la valeur actualisée, au taux de rentabilité attendu, des flux de dividendes bruts que l’entreprise sera en mesure de générer pendant une période donnée. Cette méthode suppose donc la réalisation de projections de distribution sur toute la période d’exploitation jusqu’en 2022 (durée du contrat BOOT). Zunon Marcellin Gautier, Expert-Comptable Stagiaire n° 140001601701 Page 10/ 16 2ème rapport semestriel – Rapport sur une mission d’expertise comptable: Evaluation financière d’une société concessionnaire de service public L’approche d’évaluation consiste à connaître dans un premier temps les flux futurs de dividendes. Ces dividendes sont les sommes payées aux actionnaires chaque année, après impôts sur les revenus des valeurs mobilières (IRVM). Dans un second temps, nous estimons successivement : - le taux d’actualisation pour l’actualisation des dividendes futurs net de l’IRVM ; - la valeur terminale pour tenir compte de la valeur de l’entreprise à l’issue de la projection. 2.2.2 Calculs des dividendes nets de l’IRVM Les flux de dividendes sont extraits des données du business plan 2010 – 2022 mis à notre disposition par la société. Par ailleurs, les dividendes prévus dans le business plan d’un montant de KUSD 134.753 ont été ramenés à KUSD 127.419 pour tenir compte des ajustements opérés sur le business plan. Le taux d’IRVM retenu est celui du droit commun, soit 18%. Compte tenu des taux d’exonération des différents actionnaires et de leur part dans le capital social, nous avons déterminé un taux pondéré de 14%. 2.2.3 Taux d’actualisation Les flux de liquidités disponibles annuels doivent être actualisés à un taux reflétant le risque sectoriel ainsi que la taille de la société. Le taux d’actualisation doit représenter les exigences des actionnaires, et seulement les leurs. Le taux d’actualisation utilisé est donc le coût des fonds propres. Sa définition et son calcul sont présentés dans le paragraphe 2.1.3 supra. Le coût des fonds propres estimé est de 24%. 2.2.4 Valeur terminale Dans l’évaluation de la valeur d’une société sur la base des dividendes futurs bruts, la valeur terminale de la société, dans le cas où la société est dissoute à l’issue de la période de projection, est égale à la valeur des fonds propres à cette date actualisée au jour de l’évaluation. Cette valeur terminale vient en majoration de la somme des flux de dividendes futurs bruts actualisés. Les bilans prévisionnels corrigés de la Compagnie font apparaître des fonds propres positifs de KUSD 294 à la clôture de l’exercice 2022 correspondant au résultat net de KUSD 278 et au report à nouveau de KUSD 16, après retraitements effectués au business plan élaboré par la société. Ces montants seront entièrement distribués aux actionnaires. Le remboursement du capital social engagé par les actionnaires avait déjà été intégré au business plan de la société. Zunon Marcellin Gautier, Expert-Comptable Stagiaire n° 140001601701 Page 11/ 16 2ème rapport semestriel – Rapport sur une mission d’expertise comptable: Evaluation financière d’une société concessionnaire de service public 2.2.5 Estimation de la valeur des fonds propres La valeur de marché des fonds propres de la Compagnie au 31 décembre 2010 obtenue sur la base de l’actualisation des dividendes futurs sur la durée restante d’exploitation (2010-2022) se présente comme suit, en milliers de USD: 2010 Taux de croissance à l'infini CFP Somme des dividendes Somme des dividendes actualisés N/A 24,0% 74 417 36 472 Valeur résiduelle Valeur résiduelle actualisée 294 21 Valeur d'entreprise Dette financière nette Valeur de marché des fonds propres 36 493 0 36 493 En millions de francs CFA (FCFA 490,91* / 1 USD) 17 915 (*): Cours officiel BCEAO au 31 décembre 2005 2.3 Méthode de l’actif net réévalué 2.3.1 Présentation de la méthode de l’Actif Net Réévalué L’actif net comptable (ANC) correspond à la différence entre les actifs réels (c'est-à-dire qui ont une valeur marchande) et les dettes réelles. Dans cette approche, les actifs et les dettes sont retenus pour leur valeur comptable. L’Actif Net Comptable Corrigé (ANCC) de la Compagnie est obtenu en ajustant l’actif net comptable (fonds propres comptables) pour prendre en compte les éléments suivants : - les ajustements et retraitements comptables ou financiers (harmonisation des principes comptables, erreurs d’application des règles comptables, etc.) ; - les provisions pour risques et charges, les provisions pour dépréciation d’éléments d’actif et les passifs omis ; - les non valeurs (frais immobilisés, charges à étaler, etc.) qui ont été déduites de l’actif net comptable ; - les profits latents ; - l’écart de réévaluation des immobilisations corporelles qui correspond à la différence entre les valeurs d’utilité et les valeurs nettes comptables au 31 décembre 2010 ; - l’incidence fiscale des ajustements, retraitements et réévaluations. Les impôts latents ont été estimés sur la base du taux d’imposition sur la durée du projet et est de 31%. Zunon Marcellin Gautier, Expert-Comptable Stagiaire n° 140001601701 Page 12/ 16 2ème rapport semestriel – Rapport sur une mission d’expertise comptable: Evaluation financière d’une société concessionnaire de service public 2.3.2 Retraitements effectués sur l’actif net comptable au 31 décembre 2010 La revue des immobilisations des états financiers au 31 décembre 2010, réalisée dans le cadre de l’évaluation de l’actif net comptable corrigé de la Compagnie à la même date, met en évidence l’existence de charges immobilisées qui seront considérées comme des non valeurs dans la perspective de l’évaluation de la société. En effet, ces dépenses sont relatives aux phases de pré exploitation et d’exploitation de la centrale qui sont postérieures à la phase de construction et que la société a pris l’option d’étaler dans ses états financiers. La valeur nette comptable de ces actifs qu’il convient de retrancher de l’actif net comptable corrigé de la société au 31 décembre 2010 est la suivante, en milliers de USD : Libellé 2010 Insurances 1.215 O&M Mobilisation 4.109 Total 5.324 Les « O&M Mobilisation » sont des honoraires forfaitaires payés au sous-traitant pour la mise en place de sa structure et la maintenance de la centrale thermique. Ils correspondent aux « pre-operating fees » payés et s’analysent comme des charges à étaler. Les « Insurances » sont des honoraires et de charges diverses non pris en compte dans l’évaluation du coût d’acquisition de la centrale. 2.3.3 Résultats obtenus La valeur de marché des fonds propres de la Compagnie au 31 décembre 2010 obtenue sur la base de l’actif net comptable corrigé se présente comme suit, en milliers de USD: Actif net comptable au 31 décembre 2010 Ajustements et retraitements O&M mobilizations Insurances Dividendes 2009** et 2010 distribués en 2011 Other comprehensive income Incidence fiscal des ajustements et retraitements (31%) 75 483 (22 151) (4 109) (1 215) (18 761) 1 934 1 650 Actif net comptable corrigé 54 982 En millions de francs CFA (FCFA 490,91* / 1 USD) 26 991 (*): Cours officiel BCEAO au 31 décembre 2010 (**) Les dividendes 2009 n’avaient pas été distribués car la Société n’avait pas obtenu l’accord de ses prêteurs. L’accord a été obtenu en 2011. Zunon Marcellin Gautier, Expert-Comptable Stagiaire n° 140001601701 Page 13/ 16 2ème rapport semestriel – Rapport sur une mission d’expertise comptable: Evaluation financière d’une société concessionnaire de service public 2.4 Résultats comparés En définitive, résultats de la valorisation obtenues par la mise en œuvre des trois techniques mentionnées au paragraphe 2 ci-dessus se présentent comme suit, en milliers de USD : Méthode de valorisation utilisée Flux de liquidités disponibles actualisés Dividendes actualisés Actif net comptable réévalué 2010 46 107 36 493 54 982 Dans la mesure où nous n’avons pas retenu la méthode de l’actif net comptable réévalué, la valorisation de la Compagnie au 31 décembre 2010 en tenant compte de ses perspectives de développement est comprise entre USD 36.493 milliers et USD 46.107 milliers. Le fait que l’actif net comptable réévalué soit hors de cette fourchette ne signifie pas que la Compagnie ne crée pas de la valeur. Cela s’explique par les caractéristiques de la convention elle-même qui implique des flux de liquidités importants au début de la convention. Zunon Marcellin Gautier, Expert-Comptable Stagiaire n° 140001601701 Page 14/ 16 2ème rapport semestriel – Rapport sur une mission d’expertise comptable: Evaluation financière d’une société concessionnaire de service public CONCLUSION La valorisation d’une société est une opération complexe en raison de la pluralité des éléments qui entrent en compte. Elle va au delà des pures considérations financières que représentent ses bilans et comptes de résultat. Les comptes prévisionnels, la potentialité du marché, le profil de l’équipe dirigeante, la phase de développement de l’entreprise, les entraves au développement, les barrières à l’entrée du marché, les facteurs clés de succès, sont autant de facteurs plus qualitatifs que quantitatifs qui influencent de façon non négligeable l’évaluation finale de la société. Dans le cadre spécifique de cette mission d’évaluation financière d’une société concessionnaire de service public de production d’électricité, nous avons déterminé des fourchettes de valorisation par la mise en œuvre des différentes techniques d’évaluation habituellement mise en œuvre par les professionnels à savoir : - la méthode d’évaluation fondée sur les flux de liquidités disponibles actualisés ; - la méthode d’évaluation fondée sur les dividendes actualisés ; - la méthode de l’actif net réévalué. Les approches mises en œuvre ont eu pour objectif de définir une valeur de marché courante, indépendamment de tout contexte transactionnel et dans une hypothèse de continuité d’exploitation. L’approche basée sur l’actualisation des flux (les flux de liquidités disponibles ou les dividendes) s’avère plus pertinente car elle tient compte de la nature de la convention, du potentiel de développement de la Société. Dans le contexte africain où la référence à un prix sur un marché parfaitement liquide ou pour des transactions similaires est quasi-inexistante, évaluer une entreprise n’est donc pas un exercice aisé et la mission que nous avons conduite nous a donné l’opportunité de concilier les connaissances théoriques, les impératifs du terrain, et les exigences et attentes de nos clients. En outre, cette mission nous a donné l’occasion de mettre en pratique en situation réelle, des connaissances théoriques relatives aux techniques, à la démarche ainsi qu’aux limites de l’évaluation financière d’entreprises. Elle a donc permis, dans le cadre de notre stage d’expertise comptable, de mieux comprendre la problématique de l’évaluation d’entreprises, à savoir pourquoi et comment évaluer. Elle nous apporte des outils méthodologiques pour mieux aborder notre parcours professionnel. Zunon Marcellin Gautier, Expert-Comptable Stagiaire n° 140001601701 Page 15/ 16 2ème rapport semestriel – Rapport sur une mission d’expertise comptable: Evaluation financière d’une société concessionnaire de service public LES SOURCES D’INFORMATIONS ET LA BIBLIOGRAPHIE REVUES, ARTICLES DE PRESSE ET AUTRES PUBLICATIONS PROFESSIONNELLES · KARKLINS-MARCHAYS & QUENTIN Franck, L’évaluation des entreprises non cotées : une pratique délicate, Banque Magazine, Mars 1999 OUVRAGE GENERAL · VERNIMMEN Pierre, Finance d’entreprise, Dalloz 2010, 1176 p. FASCICULES DE COURS DE FINANCE DE L’INTEC-CNAM · AVARE Philippe, LEGROS Georges, SCHOLLAERT Yvon, Investissement et Evaluation, INTECCNAM, 2008-2009, 128 p. SEMINAIRES PROFESSIONNELS ERNST & YOUNG · Formation évaluation financière, 23 et 24 septembre 2002, Paris-France Zunon Marcellin Gautier, Expert-Comptable Stagiaire n° 140001601701 Page 16/ 16
