N° 3034 ASSEMBLÉE NATIONALE

N° 3034
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ASSEMBLÉE NATIONALE
CONSTITUTION DU 4 OCTOBRE 1958
TREIZIÈME LÉGISLATURE
Enregistré à la Présidence de l'Assemblée nationale le 14 décembre 2010
RAPPORT
FAIT
AU NOM DE LA COMMISSION D’ENQUÊTE sur les mécanismes de spéculation
affectant le fonctionnement des économies,
Président
M. Henri EMMANUELLI,
Rapporteur
M. Jean-François MANCEL,
Députés
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La commission d’enquête sur les mécanismes de spéculation affectant le
fonctionnement des économies est composée de : MM. Henri Emmanuelli,
président ; Jean-François Mancel, rapporteur ; Dominique Baert, Yves Censi,
Louis Giscard d'Estaing, Hervé Mariton, vice-présidents ; Mme Martine Aurillac,
MM. Jean-Pierre Brard, Paul Giacobbi, Nicolas Perruchot, secrétaires ; Élie
Aboud, Mme Françoise Branget, M. Jean-Yves Cousin, Mme Aurélie Filippetti,
MM. Franck Gilard, Jean-Pierre Gorges, Marc Goua, François Goulard,
Mmes Arlette Grosskost, Élisabeth Guigou, M. Sébastien Huyghe, Mme Marietta
Karamanli, MM. Jean Launay, Richard Mallié, Jean-Claude Mathis,
Mmes Sandrine Mazetier, Marie-Anne Montchamp
(1), MM. Pierre-Alain Muet,
Michel Sapin, François Scellier.
(1) Le mandat de député de Mme Marie-Anne Montchamp, nommée membre du Gouvernement le
14 novembre 2010, a cessé le 14 décembre 2010.

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SOMMAIRE
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Pages
AVANT-PROPOS DE M. HENRI EMMANUELLI, PRÉSIDENT DE LA COMMISSION
D'ENQUÊTE........................................................................................................................ 11
INTRODUCTION ................................................................................................................. 15
PREMIÈRE PARTIE – LA SPÉCULATION : UN MAL NÉCESSAIRE ?.................................. 19
I.– UN LARGE CONSENSUS SUR L’UTILITÉ, VOIRE LA NÉCESSITÉ, DE LA SPÉCULATION
DANS UNE ÉCONOMIE DE MARCHÉ ....................................................................................... 19
A.– LA THÉORIE ÉCONOMIQUE ......................................................................................... 19
B.– UN CONSENSUS PARTAGÉ PAR LES PERSONNALITÉS DIVERSES ENTENDUES PAR LA
COMMISSION, AVEC CEPENDANT DES RÉSERVES ........................................................ 22
1.– Toutes les personnalités entendues par la commission considèrent que la
spéculation est un phénomène incontournable, voire utile ........................................ 23
2.– La plupart en dénoncent toutefois certains excès et les conséquences néfastes,
autant de pistes de réflexion que la commission d’enquête s’est efforcée d’explorer... 25
a) Le défaut de transparence ...................................................................................... 25
b) Le mimétisme et les dynamiques incontrôlables .......................................................... 27
c) La déconnexion entre les marchés et l’économie réelle................................................. 29
II.– LE REVERS DE LA MÉDAILLE : SPÉCULATION ABUSIVE, « BULLES SPÉCULATIVES » ET
VOLATILITÉ DES MARCHÉS .................................................................................................. 32
A.– LES SOUPÇONS NÉS DE LA CRISE DE LA DETTE GRECQUE........................................... 32
1.– La crise de la dette grecque est d’abord une crise de solvabilité............................... 33
a) Les marchés financiers ont réagi à une véritable crise de confiance................................ 33
b) Les responsabilités internes au pays sont primordiales dans cette crise........................... 35
2.– Cependant, la spéculation financière a joué un rôle non négligeable......................... 37
a) L’ambivalence de certains acteurs ........................................................................... 37
b) Des rumeurs déstabilisatrices, voire des soupçons de spéculation abusive ....................... 37
c) L’enquête menée par l’Autorité des marchés financiers................................................ 38
d) Des mouvements liés aux tendances naturelles du marché. ........................................... 39
3.– La récente crise de la dette irlandaise réplique les enchaînements de la crise
grecque................................................................................................................. 41

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B.– DES CAS PATENTS DE SPÉCULATION MALVEILLANTE OU ABUSIVE................................ 44
1.– Un exemple emblématique : Georges Soros, « l’homme qui fit sauter la Banque
d’Angleterre » ........................................................................................................ 44
2.– Certaines enquêtes actuellement menées par l’Autorité des marchés financiers
(AMF) illustrent la diversité des procédés utilisés par les spéculateurs ...................... 46
C.– LES « BULLES SPÉCULATIVES », PHÉNOMÈNES PATHOLOGIQUES ET DESTRUCTEURS .. 52
1.– Les bulles spéculatives, phénomènes inhérents à la vie des marchés ...................... 52
2.– Une bulle aux effets dévastateurs : l’emballement du marché immobilier aux
États-Unis, cause première de la « crise des subprimes » ........................................ 59
D.– SPÉCULATION ET VOLATILITÉ DES MARCHÉS : DES MOUVEMENTS PERTURBANTS
POUR LES PRODUCTEURS, LES INDUSTRIELS ET LES CONSOMMATEURS ...................... 60
1.– Le marché du pétrole ............................................................................................ 62
2.– Les matières premières agricoles : dissensions sur le rôle de la spéculation ............. 63
E.– UNE LOGIQUE DES MARCHÉS QUI N’ABOUTIT PAS NÉCESSAIREMENT À UNE
AUTORÉGULATION....................................................................................................... 66
1.– La remise en cause des théories des « marchés efficients » ................................... 67
2.– La prévalence croissante de comportements mimétiques ........................................ 67
3.– Le caractère autoréalisateur des anticipations et les phénomènes de spirale ............ 70
DEUXIÈME PARTIE – UNE SENSIBILITÉ ACCRUE DES ÉCONOMIES AUX EFFETS
NÉFASTES DES PHÉNOMÈNES SPÉCULATIFS................................................................. 73
I.– LA FINANCIARISATION DE L’ÉCONOMIE MONDIALE : UN PROCESSUS QUI S’ACCÉLÈRE....... 73
A.– UNE DÉCONNEXION CROISSANTE ENTRE L’ÉCONOMIE FINANCIÈRE ET L’ÉCONOMIE
RÉELLE ...................................................................................................................... 73
1.– Les indicateurs définis par le Centre national de l’information statistique................... 73
a) Un ratio entre le PIB et le volume de transactions financières exorbitant ........................ 73
b) Un coefficient de capitalisation des bénéfices trop élevé, signe d’une croyance dans une
croissance infinie ................................................................................................ 74
c) Un rapport entre les contrats sur instruments dérivés et le PIB en augmentation
tendancielle........................................................................................................ 74
d) Dans ces conditions, se dessine une économie plus financiarisée ................................... 74
2.– Le marché des changes traduit également cette déconnexion.................................. 75
3.– Le cas éclairant du marché pétrolier : l’explosion de la sphère financière .................. 75
B.– UNE SURABONDANCE DE LIQUIDITÉS EN QUÊTE D’OPPORTUNITÉS .............................. 77
1.– La surabondance de liquidités alimente les bulles spéculatives................................ 77
2.– Mais l’injection de liquidités est considérée comme la seule réponse possible à
court terme, même si son efficacité est douteuse. .................................................... 79

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C.– UNE CRISE DE L’ENDETTEMENT PRIVÉ TRANSFORMÉE EN CRISE DE L’ENDETTEMENT
PUBLIC QUI INQUIÈTE LES MARCHÉS ........................................................................... 82
1.– Les mesures de soutien et les plans de relance étaient nécessaires pour éviter un
effondrement des économies.................................................................................. 82
2.– Mais ils ont creusé les déficits et accru les dettes publiques..................................... 83
II.– DES ACTEURS, DES OUTILS ET DES MÉCANISMES AGGRAVANT LES EFFETS NÉFASTES
DE LA SPÉCULATION SUR DES MARCHÉS INSUFFISAMMENT RÉGULÉS .................................. 85
A.– DES ACTEURS PEU OU MAL ENCADRÉS....................................................................... 85
1.– Les fonds alternatifs : une nébuleuse d’intervenants dont la raison d'être est la
spéculation............................................................................................................ 85
2.– Les agences de notation : un pouvoir exorbitant...................................................... 87
a) Des méthodes de notation défaillantes alimentant des soupçons de conflits d’intérêts ........ 88
b) L’incohérence du processus de formation de la note et une forte dépendance des
investisseurs par rapport à la notation..................................................................... 90
c) Une insuffisante responsabilité des agences ............................................................... 91
d) Le règlement communautaire du 16 septembre 2009 assure un premier encadrement ........ 92
3.– Le rejet du risque par les banques : titrisation et hors-bilan ...................................... 94
a) Qu’est-ce que la titrisation ?................................................................................... 94
b) Les dangers de la titrisation.................................................................................... 94
c) Le danger est d’autant plus grand que le marché de la titrisation est en pleine expansion... 97
d) La titrisation responsable d’une crise de la liquidité.................................................... 98
e) Les autres formes d’engagement hors-bilan ............................................................... 99
f) La réglementation par le Comité de Bâle ................................................................... 100
g) La révision des directives relatives aux fonds propres des banques................................. 104
B.– DES OUTILS PARFOIS DÉVOYÉS.................................................................................. 106
1.– Le trading algorithmique et le trading à haute fréquence ......................................... 106
a) Les algorithmes peuvent être détournés au profit de stratégies manipulatoires ................. 108
b) Le trading algorithmique et le trading à haute fréquence favorisent une opacité accrue
des marchés ....................................................................................................... 109
c) Les incidences du trading algorithmique sur l’intégrité des marchés : du risque
opérationnel au risque systémique. ......................................................................... 110
2.– Les ventes à découvert : l’utilisation abusive d’un outil par ailleurs indispensable ...... 112
3.– Les produits dérivés : un usage potentiellement dévoyé .......................................... 114
a) Les risques inhérents aux produits dérivés................................................................. 115
b) Un cas typique de produit dérivé hautement spéculatif : les couvertures de défaillance
(credit default swaps – CDS), mis en lumière lors de la crise grecque............................ 119