Etude EDHEC sur l`Investissement et la Gestion du Risque

Publication de l'EDHEC Risk and Asset Management Research Centre
Etude EDHEC sur
l’Investissement et la Gestion
du Risque Immobiliers
en Europe
Décembre 2007
Avec le soutien de :
Table des matières
Avant propos ...................................................................................................................................... 3
Résumé ................................................................................................................................................. 5
1. L’immobilier comme classe d’actifs.......................................................................................15
1.1. De l'immeuble à la classe immobilière.......................................................................................... 16
1.2. Les principaux investissements immobiliers............................................................................... 19
1.3. L'allocation à l'immobilier dans un portefeuille multi classes............................................31
2. Gestion des investissements immobiliers............................................................................41
2.1. Processus de gestion et construction de portefeuille............................................................ 42
2.2. Mesure et analyse de performance................................................................................................ 50
2.3. Ajustement de l'allocation................................................................................................................. 54
2.4. Mesure et gestion du risque............................................................................................................. 56
3. Dérivés immobiliers.....................................................................................................................65
3.1. Le marché des dérivés immobiliers................................................................................................ 66
3.2. Contrats et transactions types ........................................................................................................71
3.3. Utilisations et limites des produits dérivés................................................................................. 73
4. Résultats d'enquête....................................................................................................................83
4.1. Présentation de l'échantillon............................................................................................................ 84
4.2. Perception de l'immobilier comme classe d'actifs................................................................... 86
4.3. Objectifs de la politique d'investissement dans l'immobilier.............................................. 88
4.4. Investissements immobiliers de fonds propres......................................................................... 92
4.5. Dérivés immobiliers............................................................................................................................... 98
Conclusion........................................................................................................................................................111
Annexes............................................................................................................................................................ 117
Références.......................................................................................................................................................127
A propos de l'EDHEC Risk and Asset Management Research Centre.....................................135
A propos du Groupe UFG..........................................................................................................................138
Publié en France, novembre 2007. Copyright EDHEC 2007.
Les opinions exprimées sont celles des auteurs et n'engagent ni la responsabilité de l'EDHEC Business School, ni celle du
Groupe UFG.
Etude EDHEC sur l’Investissement et la Gestion du Risque Immobiliers en Europe - décembre 2007
Avant propos
L’étude que nous avons le plaisir de vous
présenter s’inscrit dans le programme
« allocation d’actifs et diversification
alternative » de l’EDHEC Risk and Asset
Management Research Centre.
Ce programme a donné lieu à des travaux
de recherche considérables sur l’intérêt,
les risques et les méthodes d’intégration
des classes et instruments alternatifs dans
les portefeuilles. Reconnue mondialement
pour ses travaux sur les stratégies hedge
funds, l’EDHEC a commencé à explorer
d’autres investissements alternatifs.
L’immobilier, probablement la plus
traditionnelle des classes alternatives,
connaît une nouvelle faveur auprès
d’investisseurs institutionnels en recherche
de diversification et de performance. Ce
renouveau de la demande institutionnelle
a entraîné une plus grande transparence
des marchés immobiliers ainsi que leur
financiarisation à travers le développement
d’outils d’investissement indirect et
synthétique.
Dans un contexte de relèvement des
allocations cibles à l’immobilier, il est crucial
d’améliorer les approches traditionnelles et
d’intégrer cette classe dans les cadres les
plus modernes de gestion d’actifs et de
gestion actif-passif. Cette démarche doit
permettre d’établir fermement la place de
l’immobilier dans l’allocation multi-styles
multi-classes, de concevoir des méthodes
d’intégration qui optimisent sa contribution
à la réduction des risques et à l’amélioration
du rendement, et d’exploiter pleinement
son potentiel en matière de stratégies de
performance absolue.
L’Etude EDHEC sur l’Investissement et la
Gestion du Risque Immobiliers en Europe
constitue une première et importante
étape dans cette direction ; elle présente
les développements les plus récents sur le
marché, dresse un état des lieux des études
scientifiques sur la place de l’immobilier
dans les portefeuilles multi-classes et la
gestion des investissements immobiliers,
et analyse les résultats d’une enquête sans
précédent sur les pratiques des investisseurs
institutionnels Européens.
Ses trois premiers chapitres tissent un
arrière-plan et structurent un cadre
d’analyse à travers la présentation des
principales questions scientifiques et
industrielles. Ils couvrent l’immobilier
comme classe d’actifs, les techniques de
gestion des portefeuilles immobiliers, et les
dérivés immobiliers. Le quatrième chapitre
présente les résultats de l’enquête et
analyse les perceptions et les pratiques des
investisseurs institutionnels sur ces trois
grandes questions.
Cette étude n’aurait pu être menée et ce
document n’aurait pu voir le jour sans le
soutien du Groupe UFG que nous remercions
chaleureusement.
Nous tenons également à remercier Frédéric
Ducoulombier, l’auteur de cette étude, Tao
Ye pour sa contribution à la collecte des
données, et l’équipe de Peter O’Kelly et
Laurent Ringelstein pour son rôle dans la
production de ce document.
Noël Amenc
Professeur de Finance à l’EDHEC
Directeur de l’EDHEC Risk and Asset Management
Research Centre
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Etude EDHEC sur l’Investissement et la Gestion du Risque Immobiliers en Europe - décembre 2007
A propos de l'auteur
Professeur associé à EDHEC Business School depuis 2002, Frédéric Ducoulombier est
directeur adjoint de la recherche et directeur d’EDHEC Asset Management Education. Au
cours des dix dernières années, il a exercé des missions d’encadrement dans les domaines
de la conception, de la gestion et de l’internationalisation des formations et assuré des
enseignements de finance en France et en Chine. A l’EDHEC, il a réorganisé les programmes
M.Sc. et participe aujourd‘hui à la mise en œuvre de la politique de recherche. Fin 2004, il
a rejoint l’EDHEC Risk and Asset Management Research Centre pour créer une activité de
formation continue qui compte désormais des centaines d’entreprises clientes en Europe.
Responsable du programme de recherche en immobilier du centre, Frédéric Ducoulombier a
publié des articles sur les indices et dérivés immobiliers dans des revues professionnelles et
présenté ses travaux lors de conférences industrielles. Il est diplômé du programme grande
école d’IÉSEG School of Management, du programme de troisième cycle en administration
et communication sur l'Asie de l'Est des universités de Montréal et McGill et titulaire de la
certification professionnelle Chartered Alternative Investment AnalystSM.
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Résumé
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Etude EDHEC sur l’Investissement et la Gestion du Risque Immobiliers en Europe - décembre 2007
Résumé
Ce résumé de l’Etude EDHEC sur l’Investissement
et la Gestion du Risque Immobiliers en Europe,
effectue un tour d’horizon des résultats consacrés
à l’immobilier en tant que classe d’actifs, à la
gestion d’un portefeuille immobilier et aux
dérivés immobiliers avant de présenter de
manière synthétique les principaux enseignements
d'une enquête menée auprès des investisseurs
immobiliers européens.
Marchés, pratiques et résultats
académiques
L’immobilier comme classe d’actifs
De l’immeuble à la classe d’allocation
A l’origine de la classe immobilière sont les
immeubles, actifs réels physiquement attachés
à des lieux, fort hétérogènes, de valeurs
unitaires élevées, difficilement divisibles et
exigeant une gestion opérationnelle lourde. Ces
caractéristiques expliquent qu’ils se traitent sur
des marchés décentralisés de recherche directe
ou d’agence, structures de marché marquées
par des coûts de transaction importants, une
faible liquidité et une transparence limitée ;
qu’ils génèrent des frais de gestion importants
mais également des opportunités de création
de valeur particulières au contrôle direct ;
et que leur risque spécifique soit important et
difficilement diversifiable.
L’acquisition d’immeubles en direct et le
financement hypothécaire sont les deux faces
traditionnelles de l’investissement immobilier. La
titrisation des dettes et la création de véhicules
d’investissement collectif séparent la gestion et
la propriété. Ces développements plus récents
offrent aux investisseurs des voies d’exposition
dans de meilleures conditions de granularité, de
diversification, et lorsqu’existent pour ces supports
des marchés secondaires actifs, de liquidité.
Le modèle des quadrants présente la richesse des
investissements à sous-jacent immobilier selon les
axes fonds propres vs dettes et marché privé vs
libre négociation ; l’ensemble de ces
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investissements sont candidats à l’inclusion dans
une classe immobilière.
Les particularités du sous-jacent et de ses
marchés et la capacité de constituer un groupe
homogène d’actifs dotés de caractéristiques
distinctives de rendement et représentant un
univers d’investissement de taille suffisante
permettent de considérer l’ensemble des supports
d’exposition de type fonds propres en tant que
classe d’allocation particulière ; les produits
hypothécaires sont en revanche rangés au sein
de la classe obligataire traditionnelle. Cette vision,
consensuelle aujourd’hui, considère les entreprises
immobilières cotées comme des membres à
part entière de la classe alors que l’approche
traditionnelle les excluait. Une nouvelle position
minoritaire accueille les produits de l’ensemble
des quadrants au sein de la classe.
Importance de l’immobilier dans un
portefeuille multi-classes
Les arguments généralement avancés en faveur de
l’immobilier sont principalement la faible volatilité,
un haut rendement ajusté, une supériorité comme
couverture contre l’inflation, une composante
revenus élevée et stable et d’excellentes qualités
de décorrélation ; seuls les deux derniers sont bien
étayés par les recherches académiques. Les études
de long terme et celles consacrées à l’immobilier
résidentiel sont plus positives quant aux qualités
de couverture. La disponibilité restreinte et les biais
des indices du marché de l’investissement direct
rendent difficile la définition d’une allocation
optimale. L’utilisation d’indices lissés et retardés
et/ou ne tenant pas compte des variations de
liquidité non traduites dans les prix conduit à la
sous-estimation de la volatilité de l’immobilier et
de ses co-moments avec les autres classes d’actifs,
donc à une surestimation de son intérêt dans un
portefeuille diversifié. Les modèles de gestion
d’actifs en moyenne-variance qui corrigent ces
biais suggèrent une allocation de 15% à 25% à la
classe immobilière pour un portefeuille équilibré ;
les études utilisant des mesures de risque
Etude EDHEC sur l’Investissement et la Gestion du Risque Immobiliers en Europe - décembre 2007
Résumé
Caractéristiques des principaux supports
d’exposition
asymétriques et extrêmes parviennent à des
allocations moindres. Les premières études
de gestion actif-passif intégrant l’immobilier
concluent à des allocations inférieures en raison
d’une faible corrélation de la classe avec les
passifs ; cette dernière étant en partie liée aux biais
déjà soulignés, des travaux complémentaires sont
nécessaires.
Les caractéristiques particulières des principaux
supports d’exposition justifient leur présentation
détaillée, résumée par le tableau ci-dessous pour
les produits de fonds propres.
Investment en direct
Fonds non cotés
Immobilier coté
Marché Européen
(milliards d'euros fin 2006)
2430
(valorisation immeubles)
440
(actifs bruts des fonds)
327
(capitalisation)
Contrôle des actifs
(et gestion opérationnelle)
Maximum
(indispensable)
Délégué
(déléguée)
Délégué
(déléguée)
Investissement unitaire / minimum
Très important
Important à faible
Très faible
Très faible
De faible à moyenne
De moyenne à bonne
Liquidité
Faible
Très faible (private equity)
à élevée (fonds ouverts à
l’allemande)
Très élevée
Transparence
Faible
Très faible à correcte
Très élevée
Très élevés
Très élevés à moyens
Faibles
Oui, avec des variations
géographiques
Non, d’importantes
variations géographiques
et sectorielles
Non, d’importantes
variations géographiques
et sectorielles
Valorisations basées sur
des expertises
(INREV/IPD)
Transactions boursières
(EPRA, GPR, IEIF)
Identité
De moyenne à très élevée
Très faible
Très faible
Très faible à faible
Elevée
Concentration et liquidité
Concentration et liquidité
en proportions variables
selon l’instrument
Risque du marché des
actions
Diversification
Coûts de transaction
Marché complet
Type d’indice (fournisseur(s))
Corrélation de l’indice avec
l’immobilier direct (à court terme)
Corrélation de l’indice avec les actions
Risques principaux
Expertises pour
l’immobilier commercial
(IPD) et transactions pour
le logement
(pas d’indice Européen)
Gestion du portefeuille immobilier
Leviers de valeur, sources de risque
Au sein d’un portefeuille immobilier, la création de
valeur peut s’effectuer à trois niveaux : celui de
l’allocation d’actifs stratégique et tactique liée à
la capacité de prévision exercée dans les limites
des objectifs et contraintes de l’investisseur, celui
de la sélection d’actifs, et celui de la gestion des
immeubles contrôlés directement. La gestion
immobilière traditionnelle est centrée sur ces deux
dernières sources alors que la gestion moderne
joue sur l’ensemble des leviers. Les stratégies
d’allocation impliquent la création de portefeuilles
représentatifs, donc bien diversifiés, et entraînent
des transactions de rééquilibrage. En raison des
difficultés de diversification des portefeuilles
directs et des coûts et délais liés aux transactions
physiques, les stratégies descendantes (top-down)
sont difficiles à mettre en œuvre et les investisseurs
peuvent rationnellement préférer une approche
ascendante (bottom-up) qui met l’accent sur les
sources de valeur traditionnelles sous contrainte
globale de risque ou d’allocation.
La performance d’un investissement immobilier
est liée à des facteurs spécifiques à l’immeuble
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Etude EDHEC sur l’Investissement et la Gestion du Risque Immobiliers en Europe - décembre 2007
Résumé
et à ses conditions de location mais également
à des facteurs systématiques. Les sources de
risque systématique identifiées sont la croissance
réelle, l’emploi, les taux d’intérêt et les surprises
d’inflation. Ces facteurs macroéconomiques
affectent les rendements des biens avec une
vitesse et une intensité qui varient avec le
secteur (bureaux, commerces, industrie/logistique,
résidentiel) et les conditions nationales, régionales
et locales.
Axes et limites de la diversification
Au niveau domestique, la diversification du
portefeuille immobilier par secteur génère une
réduction de risque nettement supérieure à
l’approche géographique même lorsque cette
dernière utilise des régions économiques plutôt
qu’administratives. La diversification internationale
permet une réduction importante du risque, a
fortiori lorsque sont exploitées les différences
de synchronisation des cycles économiques ou
immobiliers nationaux. Par ailleurs, une fois établi
un portefeuille diversifié internationalement,
l’intérêt marginal de la diversification sectorielle
est faible. Les secteurs des bureaux et commerces
apparaissent plus intégrés internationalement
que les actions. L’efficacité de la diversification
internationale est réduite lorsque les locataires
de biens sur des marchés nationaux différents
appartiennent à la même industrie globalisée ou
lorsque les flux d’investissements institutionnels
dans l’immobilier se concentrent sur un petit
nombre de marchés. En pratique la diversification
internationale se heurte au risque de change
puisque la volatilité des monnaies est en
moyenne bien supérieure à celle des rendements
immobiliers. Les autres limites de la diversification
internationale sont la nécessité d’une expertise
locale, le risque politique et les restrictions sur les
investissements étrangers, les problèmes fiscaux,
le manque de profondeur et l’illiquidité de certains
marchés, notamment émergents – tous facteurs
qui peuvent également être perçus comme des
opportunités.
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La diversification du risque spécifique apparaît
impossible en direct : si sous hypothèse de
normalité des rendements, un portefeuille
équipondéré de 30 à 40 immeubles est en moyenne
diversifié à 95%, la réalité des rendements
et l’indivisibilité des immeubles exigent un
investissement dans plusieurs centaines de biens
pour obtenir le même résultat moyen et un nombre
encore supérieur est nécessaire pour limiter
le risque qu'un portefeuille donné de diverger
significativement de cette moyenne. Ce résultat
soutient une vision active de l’investissement
direct centrée sur la sélection et la gestion des
actifs d’un portefeuille direct peu diversifié ou un
fort recours à l’intermédiation pour les stratégies
supposant la diversification.
Difficulté d’une gestion dynamique dans
l’immobilier non coté
Les modifications d’allocation au sein d’un
portefeuille immobilier géré en direct sont lourdes
et coûteuses. La modification de l’exposition
à travers des fonds non cotés est limitée par
la très faible liquidité de nombreux supports
et la disponibilité limitée de fonds spécialisés
sectoriellement au niveau pays. La gestion
dynamique d’un portefeuille d’immobilier
coté ne pose pas de problème particulier
mais ses possibilités sont limitées par l’inégal
développement du marché dans les divers pays
Européens. En revanche, la modification de
l’exposition d’un portefeuille d’immobilier non
coté par une approche synthétique utilisant les
entreprises immobilières cotées – indéniablement
séduisante sur les plans de la liquidité et des frais –
n’est pas praticable en raison d’une substituabilité
limitée de ces formes d’exposition dans le court
terme.
Mesure et analyse de performance
Pour les investissements directs dans
l’immobilier, l’intérêt des approches d’analyse
de la performance au niveau du portefeuille est
limité du fait de l’impossibilité d’une gestion
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Résumé
indicielle et de la lourdeur des changements
d’allocation ; en revanche la performance peut
être décomposée au niveau de chaque immeuble.
Les investissements indirects cotés ou valorisés
fréquemment se prêtent mieux à l’analyse de
performance et l’analyse de style sous réserve
de la disponibilité d’indices adaptés. L’utilisation
des mesures de performance ajustée de Sharpe et
Sortino présuppose la correction des biais liés à la
fréquence et la nature des données.
Mesure, analyse et gestion du risque
Les rendements immobiliers sont susceptibles
d’être autocorrélés et non-normaux, ce qui
justifie pour les mesures de performance et les
modèles d’allocation que soient menés des tests,
apportés des correctifs éventuels, et utilisées
des mesures de risque asymétriques et de risque
extrême. Néanmoins, les limites de disponibilité
et de fréquence des données limitent l’application
pratique de ces approches en matière d’immobilier
non coté.
Lier les mesures de risque à des sources de
risque au niveau des actifs individuels et des
portefeuilles permettrait non seulement de
meilleures décisions d’allocation mais également
l’activation de leviers d’action n’exigeant pas de
modifications d’allocation. En outre, la gestion
de l’exposition du portefeuille immobilier aux
risques de change, de taux, et d’inflation peut se
faire selon les techniques habituelles ; les dérivés
immobiliers ouvrent la porte à la gestion du risque
systématique immobilier.
Dérivés immobiliers
Marchés des dérivés immobiliers
Après des expériences malheureuses ou limitées
naît en 2004 un marché de gré à gré des swaps
sur les indices IPD de l’immobilier d’entreprise
britannique qui atteint aujourd’hui une taille
notable, inspire un marché comparable aux EtatsUnis, et s’exporte en Europe continentale. En
matière d’immobilier de logement, un marché de
gré à gré des dérivés et structurés s’est développé
autour de l’indice britannique Halifax tandis qu’à
la bourse des produits dérivés de Chicago, les
contrats sur indices Case-Shiller cherchent encore
leur public. Plus récents sont les lancements par le
CBOT et le Liffe de dérivés sur indices d’immobilier
coté américain et européen.
Principaux produits et utilisations
A ce jour, le marché des dérivés immobiliers
est essentiellement un marché des swaps de
rendement total sur indices d’immobilier direct
construits à partir de données d’expertise, et en
particulier sur les indices IPD du Royaume-Uni. Le
swap le plus courant voit l’échange pour le moyen
terme de la performance de l’indice ensemble des
actifs contre le taux interbancaire à trois mois plus
(ou moins) une marge ; quelques swaps secteur ou
sous-secteur contre ensemble des actifs ont été
enregistrés.
Les dérivés d’indices immobiliers permettent
d’établir ou de modifier une exposition au
risque du marché de manière potentiellement
plus efficace en terme de liquidité, de coût, de
granularité, de rapidité ou de flexibilité que ce
qui est possible sur le marché du sous-jacent ;
ils sont donc particulièrement intéressants
en matière d’immobilier direct. Les dérivés
immobiliers peuvent être utilisés dans une optique
d’investissement et de diversification, d’arbitrage
entre marchés et segments et de spéculation à la
baisse, et possiblement pour la couverture et la
gestion synthétique des portefeuilles.
Limites des produits dérivés sur indices
d’immobilier direct
L’efficacité des dérivés sur indices immobiliers
pour la couverture et la gestion synthétique exige
que le portefeuille que l’investisseur cherche à
protéger ou rééquilibrer soit fortement corrélé à
l’indice. En matière d’immobilier direct, une telle
situation sera exceptionnelle puisque les indices
de référence, contrairement aux portefeuilles, sont
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Résumé
hautement diversifiés ; ces techniques n’auront
donc qu’une efficacité partielle.
La difficulté de réplication des indices d’immobilier
direct assis sur les expertises rend difficile la
couverture des dérivés pour lesquels ils servent de
sous-jacent, ce qui d’une part limite la liquidité du
marché et d’autre part jette un doute sur les prix
puisque l’évaluation par arbitrage stricto sensu
n’est pas possible. Des travaux sur les méthodes
de couverture au comptant ou synthétique
seront nécessaires. Les indices basés sur des
valeurs liquidatives de fonds de fonds immobiliers
apportent une solution partielle au problème de
la couverture grâce à l’existence d’un sous-jacent
investissable. Le problème ne se pose pas en
matière de dérivés sur indices d’immobilier coté
étant données l’investissabilité du sous-jacent et
la possibilité de le vendre à découvert.
Principaux enseignements de
l’enquête
L’enquête a été menée entre Novembre 2006 et
Mai 2007 auprès de trois catégories d’investisseurs
institutionnels Européens : investisseurs finaux
(compagnies d’assurance et fonds de pension),
gestionnaires d’actifs diversifiés, et spécialistes
de l’immobilier (gestionnaires d’investissements
immobiliers et sociétés foncières.)
Elle a généré 143 réponses d’investisseurs de 19
pays représentant un volume total de plus de
3000 milliards d’euros d’actifs sous gestion et plus
de 400 milliards d’actifs immobiliers. Les 86% des
répondants qui sont investis dans l’immobilier
ont une expérience moyenne de la classe de 24,5
années.
L’immobilier comme classe d’actifs
L’immobilier est perçu comme une
classe d’actifs distincte qui recouvre
l’investissement en direct et les produits de
« pierre-papier » actions
Près de 100% des répondants reconnaissent
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l’immobilier en tant que classe d’actifs distincte.
Au sein de cette classe, les investisseurs intègrent
largement les véhicules indirects d’exposition au
risque de l’investissement de type fonds propres
dans l’immobilier (« pierre-papier ») mais font
preuve d’une attitude contrastée vis-à-vis des
dettes immobilières.
Les défenseurs d’une vision restrictive de
l’investissement immobilier sont minoritaires :
4,2% des répondants identifient la classe
immobilière aux immeubles acquis en direct et
14,7% estiment que seuls les investissements
non cotés (en direct ou à travers des fonds)
sont réellement de nature immobilière. 72% des
répondants reconnaissent simultanément les trois
voies d’exposition aux investissements de fonds
propres : acquisition directe d’immeubles, achat
de parts d’un fonds non coté, investissement dans
des foncières cotées.
Les produits structurés immobiliers, indices
investissables et dérivés immobiliers reçoivent un
accueil favorable puisque 67,8% des investisseurs
acceptent ces innovations au sein de la classe.
Au global, 38,5% des répondants reconnaissent les
dettes immobilières comme membres de la classe
mais la moyenne est trompeuse puisque 63,2%
des gestionnaires spécialisés sont de cette opinion
contre 29,5% des autres investisseurs.
Politique d’investissement dans l’immobilier
Objectifs : diversification, performance, et
couverture
Pour les investisseurs non spécialisés, les
trois principales raisons justifiant l’allocation
à l’immobilier sont la diversification du
portefeuille global (27,2%), une performance
ajustée attrayante (20,5%), et la protection
contre l’inflation (11,3%). Au global, les diverses
raisons liées à la diversification sont dominantes
pour des investisseurs qui montrent un intérêt
secondaire pour la recherche de surperformance.
Etude EDHEC sur l’Investissement et la Gestion du Risque Immobiliers en Europe - décembre 2007
Résumé
Les excellentes performances de l’immobilier dans
la période récente peuvent expliquer cet état de
fait ; dans une conjoncture moins favorable, les
investisseurs pourraient ne plus se satisfaire de
la performance du marché (bêta) et adopter une
approche plus discriminante (recherche d'alpha).
Allocation stratégique : 10%
74,5% des répondants (hors spécialistes de
l’immobilier) approchent leurs investissements
immobiliers dans le cadre d’une classe d’allocation
distincte tandis que 23,5% investissent de manière
opportuniste ; ces derniers sont des investisseurs
de taille plus modeste. L’allocation cible moyenne
est de 9,9% dans le cadre d’une fourchette de
5,7% à 13,5% des actifs.
Supports : hiérarchie traditionnelle pour
l’exposition fonds propres, place marginale des
dettes et allocation modeste aux nouveaux
produits
L’étude des supports utilisés par les investisseurs
pour leur allocation à la classe immobilière montre
au global la place extrêmement marginale des purs
produits de dette (3%), le respect de la hiérarchie
traditionnelle au sein des supports d’exposition au
risque de fonds propres (investissement direct :
50%, fonds non cotés : 24%, immobilier coté :
17%), et l’importance encore limitée des offres
récentes de produits structurés (2%), indiciels
(3%) et dérivés (1%).
L’équilibre global entre investissement direct
et investissement intermédié dissimule des
différences marquées puisque les spécialistes
de l’immobilier investissent en direct 75% de
leurs fonds, soit deux fois plus que les autres
investisseurs. Les gestionnaires d'actifs diversifiés
placent l’immobilier coté devant les fonds non
cotés et sont les plus ouverts aux nouveaux
supports d’exposition.
L’étude montre une relation positive entre taille
du portefeuille et allocation à l’immobilier direct
qui illustre les problèmes de diversification des
portefeuilles immobiliers investis directement et
identifie par ailleurs les fonds non cotés comme le
plus proche substitut à l’investissement direct.
Gestion du portefeuille immobilier
Mesure de performance des investissements
immobiliers : une orientation primaire de
rendement absolu couplée à des pratiques
évoluées d’évaluation relative
80,6% des spécialistes et 52,1% des autres
investisseurs indiquent se fixer d’abord un objectif
de rendement absolu nominal ou réel. Parmi
les divers types d’investisseurs interrogés, seuls
les fonds de pension ont une première optique
majoritairement relative (56%). Néanmoins,
46,7% des investisseurs d’orientation principale
rendement absolu utilisent également des
références relatives. Au global 68,5% des
répondants utilisent de manière principale ou
secondaire des références relatives pour la mesure
de la performance de leurs investissements
immobiliers, ce qui indique un potentiel pour des
supports indiciels bien supérieur aux allocations
constatées.
L’analyse détaillée des réponses montre une grande
maturité des pratiques d’évaluation relative :
correspondance entre les modes d’investissements
et les types d’indices utilisés, pertinence des choix
sectoriels et géographiques, etc. En matière
d’immobilier direct, les indices IPD et NCREIF
sont en situation de monopole dans les régions
qu’ils couvrent. Les indices de la famille EPRA
sont de loin les plus utilisés pour l’évaluation des
investissements dans l’immobilier coté et seuls les
indices fournis par GPR apparaissent comme des
concurrents moins que marginaux.
Sources de risque et de performance : place
centrale du risque spécifique, importance des
risques sectoriel et géographique
Les investisseurs interrogés perçoivent les risques
idiosyncrasiques comme les principaux facteurs
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Etude EDHEC sur l’Investissement et la Gestion du Risque Immobiliers en Europe - décembre 2007
Résumé
explicatifs de la performance des investissements
immobiliers. Tant pour les spécialistes que pour les
non spécialistes, le facteur cité en premier et le plus
cité parmi les trois facteurs de risque principaux
fait une référence explicite aux caractéristiques
spécifiques des immeubles (emplacement,
utilisation, taille, âge, architecture, etc.). Pour les
spécialistes de l’immobilier, l’autre facteur clef
se dégageant est également spécifique puisqu’il
s’agit des conditions des baux et de la solidité
des preneurs de bail. Ces réponses traduisent
une approche traditionnelle de l’investissement
immobilier dans le cadre de laquelle les
spécialistes voient les leviers de création de valeur
essentiellement au niveau de chaque immeuble.
Les investisseurs non spécialisés identifient les
expositions sectorielles et géographiques comme
autres dimensions importantes du risque.
Gestion du risque : la diversification est la
seule approche pertinente et doit être
à la fois sectorielle et géographique, un
indice pan-Européen serait un outil de
diversification précieux
La diversification apparaît comme la seule approche
pertinente pour les spécialistes de l’immobilier et
la plus utile pour les autres investisseurs. Parmi
les autres propositions, seule la limitation de
l’allocation relative à l’immobilier trouve grâce
auprès des investisseurs non spécialisés ; les
produits structurés immobiliers à capital garanti
sont jugés peu utiles et les dérivés ne reçoivent pas
un bon accueil. Les spécialistes immobiliers n’ont
pas l’opportunité de limiter la part de l’immobilier
dans le portefeuille et accordent encore moins
d’intérêt aux dérivés et structurés.
Les investisseurs identifient les deux principales
dimensions de la diversification comme étant
sectorielle et géographique. Pour les investisseurs
spécialisés, la troisième dimension est basée sur
l’analyse financière et les considérations de style
(croissance vs rendement, cœur vs valeur-ajoutée
ou opportuniste) importent également. Pour
12
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les autres investisseurs, la troisième dimension
de diversification pertinente est selon le type
d’instrument ou le gestionnaire, préoccupations
particulières à des investisseurs intervenant
indirectement dans l’immobilier.
65,6% des investisseurs jugent qu’un indice
immobilier Européen investissable ou un dérivé sur
cet indice est la meilleure solution pour diversifier
un portefeuille immobilier fortement concentré
nationalement.
Dérivés immobiliers
81% des investisseurs ne prévoient pas de
recourir aux dérivés à court terme en raison
de contraintes de politique d’investissement,
d’insuffisance de formation ou d’inadaptation
des produits
81% des investisseurs interrogés ne prévoient pas
d’utiliser les dérivés immobiliers dans un futur
proche alors que 5% sont déjà utilisateurs et 16%
envisagent de les adopter à court terme. L’intérêt
est moindre chez les spécialistes de l’immobilier
mais grandit avec l’importance du portefeuille.
Pour la moitié des spécialistes immobiliers, les
produits existants sont mal adaptés aux besoins.
Les autres raisons limitant le recours aux produits
dérivés chez les gestionnaires spécialisés sont les
règles d’investissement en vigueur au sein des
structures (42,9%), et de manière plus modeste
(32,1%), un manque de familiarité avec les
produits. Pour les fonds de pension et les assureurs,
le manque de familiarité avec les produits est
le premier obstacle à l’utilisation des dérivés
immobiliers (55,3%), puis sont citées la mauvaise
adaptation des produits aux besoins (34,2%) et
les contraintes réglementaires (31,6%). Chez les
gestionnaires diversifiés, le principal obstacle est
la politique d’investissement en vigueur (42,9%)
puis sont cités le manque de familiarité avec les
produits (35,7%) et leur mauvaise adaptation aux
besoins (28,6%).
Etude EDHEC sur l’Investissement et la Gestion du Risque Immobiliers en Europe - décembre 2007
Résumé
Facteurs clefs de succès des dérivés
immobiliers : qualité de l’indice, liquidité
des contrats
La transparence de l’indice utilisé comme sousjacent des contrats apparaît comme l’exigence
centrale. Les investisseurs jugent également très
importante sa représentativité et importante
sa couverture. La liquidité / investissabilité de
l’indice apparaît aussi comme une considération
très notable, particulièrement chez les nonspécialistes. Au niveau du marché, l’exigence
principale est la liquidité des contrats, loin devant
la capacité à mettre en œuvre une couverture
efficace, la réduction des coûts et la présence
d’une contrepartie centrale pour réduire le risque.
Les investisseurs rejettent unanimement et
massivement les indices basés sur des consensus
d’agents immobiliers et expriment au global une
préférence pour des indices de transaction à
qualité constante.
Le dérivé immobilier idéal : un contrat
à terme ferme de moyen terme et très
liquide sur le rendement total d’un indice
d’immobilier d’entreprise ensemble du
marché ou sectoriel, au niveau national ou
international
Les investisseurs ont au global une préférence
pour les contrats à terme ferme alors que la
quasi-totalité du volume de marché actuel se
concentre sur des contrats d'échange (swaps). Ils
se satisfont des dérivés sur le rendement total des
indices et n’expriment pas de besoin marqué de
séparation des composantes loyer et valeur vénale
du rendement.
diversifiés investissant significativement dans
l’immobilier concentrent leur attention sur les
indices sectoriels de l’immobilier d’entreprise et
s’intéressent également aux indices ensemble du
marché, l’ordre est inversé pour les gestionnaires
diversifiés de plus petite taille.
L’essentiel de la demande de dérivés se place à un
niveau national, mais il existe également un fort
intérêt pour une offre pan-régionale ; l’idée d’un
dérivé sur immobilier global laisse au mieux les
investisseurs indifférents.
Tous les investisseurs ont des exigences de liquidité
importantes vis-à-vis des contrats de dérivés
puisque les trois fréquences les plus citées sont le
mois, la semaine et la journée. Si les gestionnaires
diversifiés expriment les besoins de liquidité les
plus importants, les autres investisseurs ont des
exigences surprenantes eu égard à leurs mode et
horizon d’investissement.
C’est l’échéance un an qui recueille le plus de
suffrages pour chaque type d’investisseurs. Pour
les gestionnaires spécialisés, les deux échéances
les plus citées ensuite sont 5 ans et 3 ans. Pour les
fonds de pension et les compagnies d’assurance,
il s’agit des échéances 2 ans et 3 ans. Les
gestionnaires diversifiés sont orientés court terme
puisque leurs trois échéances de prédilection sont
à un an au plus.
Les gestionnaires immobiliers sont neutres vis-àvis des indices ensemble du marché sous réserve
que le secteur résidentiel ait été exclus, estiment
les indices sectoriels et sous-sectoriels plutôt
utiles et ne montrent aucun intérêt pour les dérivés
liés aux indices de logement. Les fonds de pension,
compagnies d’assurance et les gestionnaires
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13
Etude EDHEC sur l’Investissement et la Gestion du Risque Immobiliers en Europe - décembre 2007
14
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1. L’immobilier
comme classe d’actifs
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Etude EDHEC sur l’Investissement et la Gestion du Risque Immobiliers en Europe - décembre 2007
1. L’immobilier comme classe d’actifs
1.1. De l’immeuble à la classe
immobilière
1.1.1. Les caractéristiques du sous-jacent
Les biens fonciers et immobiliers sont des actifs
réels physiques qui participent directement à
l’activité productive tandis que les actifs financiers
liés à l’immobilier attestent de droits de propriété
(conditionnels pour les créances) sur les actifs réels
et les revenus et avantages produits par ceux-ci.
Les principales caractéristiques distinctives du sousjacent immobilier sont l’importance de sa valeur
unitaire, sa non divisibilité, sa grande hétérogénéité,
son caractère d’immeuble au sens physique, et la
nécessité de son suivi opérationnel.
Importance des valeurs unitaires et
non-divisibilité
Fin 2006, la valeur moyenne d’un bien au sein de
l’indice pan-Européen d’immobilier d’entreprise
d’Investment Property Databank (IPD) était de 16
millions d’euros. Les valeurs moyennes variaient du
simple au quintuple selon les pays (annexe 1), et du
simple au double selon les types de bien puisqu’une
unité de bureaux ou commerces était environ deux
fois plus coûteuse qu’une unité logistique/activités
ou qu’un immeuble d’habitation.
Les immeubles sont difficilement divisibles et les
biens immobiliers d’entreprise ont typiquement un
propriétaire unique. Il est bien entendu possible
et courant pour les investisseurs institutionnels
de créer une coentreprise dont l’objet social est
l’acquisition d’un immeuble en particulier. En
revanche, les expériences de titrisation d’immeubles
menées en Europe ont été des échecs.
Ces caractéristiques limitent la liquidité du
marché en excluant nombre d’investisseurs d’une
participation directe et en le rendant granuleux.
Hétérogénéité et caractère d’immeuble
Chaque immeuble est unique de par sa localisation,
son architecture et sa structure, sa taille, son âge,
16
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son état, son utilisation actuelle, etc. En outre,
un même immeuble peut être loué selon des
arrangements divers (durée, conditions d’indexation,
etc.) et à des preneurs de bail très différents (nombre,
diversité, solidité financière, etc.).
En raison de leur importance pour l’activité
économique et le bien être des ménages, la
promotion et la gestion immobilière font l’objet
d’une grande attention des pouvoirs publics à
tous les niveaux. Les règles nationales, régionales,
et municipales régissant la construction et
l’utilisation des immeubles renforcent leur caractère
localisé. Dans un contexte de concurrence fiscale
internationale, la nature immobilière des biens
est un désavantage par rapport à des formes plus
mobiles du capital et les transactions immobilières
restent frappées de droits importants qui s’ajoutent
aux taxes sur les revenus locatifs et les plus-values
de cession.
Ces caractéristiques d’hétérogénéité et de
localisation expliquent que les immeubles sont
traités de manière épisodique sur des marchés
décentralisés de recherche directe ou d’agence.
Le niveau d’une transaction immobilière reflète
l’issue d’une négociation privée entre le vendeur
et un acheteur portant sur un bien particulier
localisé sur un marché donné ; ce n’est pas un
prix d’équilibre déterminé par la confrontation
publique et transparente d’ordres émanant de
multiples acheteurs et vendeurs et portant sur un
actif fongible traité « en continu » sur un marché
centralisé.
A ces structures de marché sont associés des
coûts d’information (recherche, estimation, audits)
et d’autres coûts de transaction importants. En
revanche, la nature privée et asymétrique de
l’information sur les marchés immobiliers fait
généralement supposer des opportunités de
performance anormales importantes.
Etude EDHEC sur l’Investissement et la Gestion du Risque Immobiliers en Europe - décembre 2007
1. L’immobilier comme classe d’actifs
Nécessité d’un suivi opérationnel
Le propriétaire d’un immeuble a d’importantes
responsabilités de gestion vis-à-vis de ses preneurs
de bail et des autorités publiques. Ces responsabilités
demandent un suivi opérationnel, plus ou moins
lourd selon le type d’immeuble, qui exclut la
détention passive. Elles exigent des compétences
diverses et entraînent des coûts importants. Elles
peuvent être externalisées auprès de gestionnaires
immobiliers aussi connus sous les vocables
d’asset managers ou property managers. Les
investisseurs institutionnels les plus actifs dans
l’immobilier peuvent les assumer en créant des
unités ou filiales dédiées, mais le caractère local
des immeubles limite les économies d’échelle ou
incite à une concentration géographique qui peut
être dangereuse.
Le contrôle direct sur les biens peut également
être source de création de valeur : l’investisseur a
l’opportunité de rénover l’immeuble, d’en modifier
l'utilisation ou de gérer son portefeuille de baux
pour maximiser ses revenus – ces stratégies
d’amélioration de valeur au niveau du bien peuvent
être couplées avec les évolutions au niveau du
marché pour en maximiser l’impact.
En raison de leur hétérogénéité, les immeubles ont
un risque spécifique relativement plus important que
celui des actifs traditionnels. De la granularité et de
l’hétérogénéité résultent l’illiquidité et des difficultés
de diversification. Pour ces raisons l’investissement
immobilier direct a traditionnellement été soit
approché dans le cadre d’une gestion active de long
terme centrée sur les biens individuels, gestion qui
permet de tirer avantage du contrôle direct, soit
rejeté faute de moyens humains et capitalistiques
suffisants. Cette approche rationnelle est remise en
cause par l’émergence de véhicules d’investissement
indirect dans l’immobilier.
1.1.2. Typologie des supports d’exposition à
l’immobilier
Etant donnés l’importance des montants unitaires
et la prime fiscale à l’endettement, les investisseurs
et propriétaires-occupants ont traditionnellement
financé une part importante des prix d’achat de
leurs immeubles à l’aide de dettes contractées
auprès des institutions financières. Sauf exception
le prêt est hypothécaire : l’immeuble acquis à
l’aide du prêt est utilisé comme sureté réelle et
en cas de défaillance de l’emprunteur, le prêteur
peut le saisir pour éteindre sa dette. Ce type de
sureté permet un taux d’endettement élevé tout
en limitant le taux d’intérêt exigé.
Traditionnellement, ces prêts hypothécaires
restaient dans les bilans des intermédiaires
financiers les ayant consentis jusqu’à leur
amortissement définitif ; ils pouvaient de manière
exceptionnelle être cédés en totalité à un autre
établissement financier. Comme les autres prêts,
les créances immobilières ont servi de support aux
opérations de titrisation d’abord aux Etats-Unis,
puis en Europe et il existe désormais des marchés
des titres adossés à des créances hypothécaires
permettant aux investisseurs d’acquérir une
exposition à la dette immobilière sans exercer
d’activité de prêt.
Les besoins de financement en fonds propres et
de partage des risques ont également incité les
investisseurs à rechercher des partenaires plus ou
moins actifs dans le cadre de coentreprises, voire
à créer des véhicules d’investissement collectif. La
levée de fonds importants permet de constituer
un portefeuille de biens et de réduire le risque
par la diversification.
La séparation entre la gestion et la propriété
autorise la participation d’investisseurs qui ne
disposent pas des ressources ou de l’expertise
pour acquérir et gérer en direct un portefeuille
immobilier. Les coentreprises et les véhicules
collectifs d’investissement permettent une plus
grande participation des investisseurs et améliorent
la granularité du marché ; elles n’assurent pas
forcément une meilleure liquidité.
Publication de l'EDHEC Risk and Asset Management Research Centre
17
Etude EDHEC sur l’Investissement et la Gestion du Risque Immobiliers en Europe - décembre 2007
1. L’immobilier comme classe d’actifs
L’appel public à l’épargne fournit des sources de
financement long terme additionnelles aux fonds
immobiliers et entreprises foncières. L’offre de
supports d’investissement indirect dans l’immobilier
de montants unitaires faibles et – lorsqu’un marché
secondaire actif existe – de meilleure liquidité peut
à la fois séduire la clientèle institutionnelle et celle
des particuliers.
L’investissement
immobilier
renvoyait
traditionnellement aux investissements privés
en fonds propres, et créances immobilières. Le
développement des investissements librement
négociés a élargi cette définition, et il est désormais
courant de présenter un « modèle des quadrants »
de l’investissement immobilier en distinguant
un axe dettes / fonds propres d’une part, et un
axe marché privé / libre négociation d’autre part
(illustration 1)
Illustration 1 : Le modèle des quadrants
Marché Privé
Libre Négociation
Fonds Propres
• Investissements en direct
• Foncières ne faisant pas appel public à l’épargne
• Véhicules collectifs privés
• Foncières faisant appel public à l’épargne
• Véhicules collectifs librement négociés
Dettes
• Prêts immobiliers en direct
• Véhicules collectifs privés investis dans des
créances hypothécaires
• Titres adossés à des créances hypothécaires
librement négociés
1.1.3. Existence et contours d’une classe
immobilière
Justification de l’immobilier en tant que classe
La question de l’existence d’une classe immobilière
en tant que telle a des implications directes pour
l’allocation d’actifs mais il n’existe pas de définition
standard de ce qui constitue une classe d’actifs.
Parmi les critères utilisés pour déterminer si un
groupement d’investissements peut être reconnu
comme classe se retrouvent (encadré 1) des
éléments typologiques de base, des éléments liés
aux contraintes d’investissement, et d’autres utiles
pour l’allocation d’actifs et sa modélisation.
Encadré 1 : Principaux critères constitutifs d’une classe d’investissement
• particularités au niveau de la nature et des marchés des actifs primaires sous-jacents,
• proximité conceptuelle intragroupe distinctive,
• structures légales ou juridiques communes,
• taille suffisante pour l’univers d’investissement et nombre suffisant de possibilités de placement
représentatives,
• caractéristiques de risques et de rendement particulières et relativement stables,
• corrélations distinctives au sein du groupe,
• facteurs économiques communs identifiables, quantifiables et utilisables pour la prévision,
• disponibilité d’une information sur les prix et les caractéristiques des placements,
• possibilité d’un investissement passif aux prix affichés et pour des montants suffisants.
Sur la base de ces critères, des auteurs comme
DeLisle (1995, 2002) ou Chen et Mills (2004)
justifient le regroupement des investissements
de fonds propres dans l’immobilier, tant directs
18
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qu’indirects, au sein d’une classe distincte.
L’illustration 2 résume les arguments de Chen et
Mills.
Etude EDHEC sur l’Investissement et la Gestion du Risque Immobiliers en Europe - décembre 2007
1. L’immobilier comme classe d’actifs
Illustration 2 : Raisons fondant l’immobilier en tant que classe d’actifs pour Chen et Mills (2004)
Taille suffisante
de l’univers
d’investissement
Rendements
compétitifs vis-àvis des actions et
obligations
Caractéristiques
de rendement
particulières
• L’immobilier commercial représente entre 10% et 20% de la capitalisation totale (immobilier-actionsobligations) dans les pays développés.
• Le marché a suffisamment de profondeur pour justifier une allocation de 10% et au-delà au sein d’un
portefeuille diversifié efficient.
• Historiquement, un rendement réel compris entre 4% et 6%.
• De la faible volatilité des rendements immobiliers résulte un rendement ajusté au risque compétitif.
• Sa faible corrélation avec les autres classes d’actifs fournit des bénéfices de diversification dans le
cadre d’un portefeuille multi classes.
• Propriétés de couverture contre l’inflation au cours du temps.
• La part loyers est majoritaire au sein du rendement total.
Les contours de la classe immobilière en débat
Traditionnellement, seuls les investissements de
fonds propres non cotés – le quadrant Nord
Ouest – étaient jugés comme d’authentiques
investissements immobiliers. Les foncières cotées
étaient considérées comme un secteur du marché
actions et les dettes liées à l’immobilier rangées
parmi les produits de taux.
1 - Feldman (2004) ou
Riddiough, Moriarty et
Yeatman (2005) par exemple.
2 - Hudson-Wilson, Fabozzi et
Gordon (2003) puis HudsonWilson, Gordon, Fabozzi,
Anson, Giliberto (2005)
3 - Exception faite des
produits hybrides telles les
obligations convertibles, les
dettes mezzanine, ou les
tranches « fonds propres » des
titres adossés à des créances
hypothécaires que les
investisseurs avisés rangent
avec les actions.
4 - Par exemple si les taxes
sur les cessions d’actions et
parts sont inférieures et valent
pour les sociétés à objet ou
prépondérance immobiliers
ou si l’endettement de la
structure vient diminuer
l’assiette pour le calcul des
droits.
Actuellement, le consensus est de rassembler au
sein de la classe immobilière les investissements
de fonds propres qu’ils soient cotés ou non, c’est
à dire les deux quadrants Nord. Les importantes
différences constatées entre leurs rendements
sont largement expliquées par les différences de
nature, de composition et de calcul de leurs indices
respectifs comme l’ont montré divers auteurs après
Pagliari, Scherer et Monopoli (2003)1. En outre, la
corrélation entre véhicules cotés et non cotés est
plus importante à long terme comme l’ont mesuré
par exemple Booth et Marcato (2004a, 2004b).
De rares auteurs utilisent un indice composite
des quatre quadrants pour étudier l’intérêt de
l’immobilier dans un portefeuille diversifié2. Si le
modèle des quadrants est de plus en plus accepté
pour décrire la richesse des produits liés à l’immobilier,
l’utilisation d’indices composites pour l’allocation
stratégique est minoritaire. Nous craignons pour
notre part qu’en raison de leur prépondérance, les
dettes immobilières – dont le comportement est
très proche de celui des autres produits de taux3
– ne diluent les qualités spécifiques des fonds
propres immobiliers et ne faussent l’allocation
multi classes.
1.2. Les principaux investissements
immobiliers
1.2.1. Investissement de fonds propres
L’investissement direct
L’investissement direct en fonds propres dans
des immeubles est traditionnellement la forme
dominante de l’investissement institutionnel dans
l’immobilier. Il permet le plus haut niveau de contrôle
sur la sélection du bien, sur la structuration financière
et fiscale de l’acquisition, sur la gestion de l’immeuble
et sur sa cession.
Acquisition d’un immeuble ou acquisition d’une
société
L’investissement dans le sous-jacent physique peut
se faire par acquisition directe ou par la prise de
contrôle, à 100% ou en coentreprise, d’une société
détenant le sous-jacent.
Les opérations sur le marché physique de l’immobilier
sont soumises à de multiples taxes et droits
d’enregistrement. Ces coûts peuvent être moindres
lorsque l’achat se fait à travers la prise de contrôle4.
L’acquisition à travers une société peut permettre à
des investisseurs qui ne sont pas autorisés à s’endetter
en direct de bénéficier de levier financier.
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19
Etude EDHEC sur l’Investissement et la Gestion du Risque Immobiliers en Europe - décembre 2007
1. L’immobilier comme classe d’actifs
5 - L’audit s’intéressera
aux sources de risque de
l’acquisition envisagée et
devra analyser de multiples
dimensions (baux, contrats
de services et d’entretien,
contentieux éventuels, titres
de propriété et servitudes,
audit technique des bâtiments,
etc.). En cas d’acquisition de
société, cet audit au niveau
des biens devra se doubler
d’un audit de la structure.
6 - La taille du marché de
l’immobilier d’investissement
croît avec l’augmentation
de la valeur du stock,
l’externalisation des
patrimoines immobiliers
des entreprises et des
administrations, et
marginalement avec les
activités de promotion
immobilière.
Il est important d’étudier l’impact fiscal du
véhicule utilisé afin de limiter les fuites liées à une
double taxation ou au règlement de taxes qui ne
pourraient être récupérées par les investisseurs
non fiscalisés.
A côté des secteurs « cœur » de portefeuille
existent des secteurs dits alternatifs : forêts,
terrains agricoles, hôpitaux et installations de
santé, maisons de retraite, résidences étudiantes,
parkings, infrastructures.
Lourdeur des transactions
La réalisation d’un investissement en direct est
un processus lent qui mobilise des expertises
variées (commerciale, technique, juridique, fiscale).
L’acquisition directe ou à travers une société
requiert l’identification du bien, son évaluation,
la négociation avec le vendeur, la signature de
contrats préliminaires soumis à diverses
conditions suspensives, un audit5 complet des biens
et des contrats liés pour la levée des conditions
suspensives et la conclusion de la vente. En cas de
financement de l’acquisition à l’aide d’endettement,
les questions de prêts et de suretés s’ajoutent et
le prêteur peut devenir une troisième partie au
contrat.
Styles immobiliers
Sur l’axe rendement-risque sont distingués au
moins trois styles pour les immeubles : « cœur »,
« valeur ajoutée » et « opportuniste ». Le style est
principalement fonction du risque conjoint du levier
financier et de l’importance relative du rendement
locatif et du potentiel de plus-value. Aux Etats-Unis,
le conseil national des administrateurs de biens
immobiliers (NCREIF) a proposé une nomenclature
pour ces styles (encadré 2).
Typologie des biens
En dépit de leur hétérogénéité, les investissements
directs sont généralement classés par type ou
secteur et zone géographique. Les types de biens
varient selon les pays, mais des secteurs « cœur »
de l’investissement institutionnel traditionnel se
dégagent : bureaux, industrie, commerces, et – dans
la plupart des pays – résidentiel.
L’annexe 2 révèle toutefois d’importantes variations
internationales dans les stocks d’immeubles
disponibles par secteur. Celles-ci s’expliquent par des
différences de structure économique ou de maturité
du marché de l’immobilier d’investissement,
mais également par des variations de la part
des propriétaires-occupants tant en matière de
logement que d’immobilier d’entreprise.
Des sous-secteurs peuvent également s’imposer de
par des caractéristiques a priori significativement
différentes, par exemple, il peut être utile au sein de
la catégorie commerces de distinguer les boutiques,
des centres commerciaux.
20
Publication de l'EDHEC Risk and Asset Management Research Centre
Taille et liquidité du marché Européen
A la fin 2006, RREEF (2007) estime la valeur
totale de l’immobilier Européen à 9 200 milliards
de dollars dont 6 100 milliards potentiellement
disponibles pour un investissement de qualité
institutionnelle (38% du stock mondial) et 3 200
milliards (33% du stock mondial) effectivement
« disponibles » pour l’investissement, c'est-à-dire
non détenus par des propriétaires-occupants.
90% du stock potentiellement investissable est
concentré en Europe de l’Ouest qui compte cinq
représentants dans les 10 premiers marchés de
l’immobilier de qualité institutionnelle au monde :
l’Allemagne (3e), le Royaume-Uni (4e), la France
(5e), l’Italie (6e), l’Espagne (9e). En ce qui concerne
l’investissement disponible, les principaux marchés
sont le Royaume-Uni, l’Allemagne, et la France,
puis la Suisse, les Pays-Bas, la Suède et l’Italie
(annexe 3)6.
D’après Jones Lang LaSalle (2007), les transactions
en immobilier direct sur le continent Européeen
ont atteint (le chiffre record de) €242 milliards en
2006. Rapporté au stock estimé précédemment, ce
volume d’échange traduit une durée de détention
moyenne de 13 années qui démontre la très faible
liquidité du marché en dépit d’une conjoncture
particulièrement dynamique.
Etude EDHEC sur l’Investissement et la Gestion du Risque Immobiliers en Europe - décembre 2007
1. L’immobilier comme classe d’actifs
Encadré 2 : Styles immobiliers selon la nomenclature du NCREIF (2003)
• ACTIFS « CŒUR »
Actifs dont une partie relativement grande du rendement total provient des loyers et pour lesquels
la volatilité est attendue comme faible. En outre, ils doivent appartenir à l’un des secteurs considérés
comme « cœur » pour l’investissement institutionnel (il s’agit pour les Etats-Unis des bureaux,
commerces, des immeubles industriels et logistiques, des immeubles résidentiels destinés à plusieurs
ménages et, de plus en plus souvent, des hôtels.
• ACTIFS « VALEUR-AJOUTEE »
Actifs ayant un ou plusieurs des attributs suivants : part significative du revenu total provenant de plusvalues, volatilité intermédiaire, non appartenance aux secteurs d’investissement institutionnel
« cœur ». Si le risque global de l’actif est excessif, il doit être rangé dans la catégorie « opportuniste ».
• ACTIFS « OPPORTUNISTE »
Actifs pour lesquels il est anticipé que l’essentiel du rendement proviendra de plus values ou pour
lesquels une volatilité importante est attendue – celle-ci peut s’expliquer par une variété de facteurs
comme l’exposition aux activités de promotion, un risque important sur les baux, un levier élevé comme
par l’addition de sources de risque modéré qui globalement résultent en une volatilité importante.
L’analyse des caractéristiques distinctives de ces trois styles éclaire sur les sources de risqué identifiées
par le NCREIF : secteur (« cœur » vs alternatif), position dans le cycle de vie (immeuble en exploitation
vs en voie d’achèvement et déjà commercialisé vs au stade de la construction ou de la rénovation), taux
d’occupation, concentration des échéances des baux, proximité des échéances, levier, qualité des biens et
marchés, contrôle sur la structure d’investissement.
Indices
Le volume de transactions sur les logements a
traditionnellement permis le calcul d’indices basés
sur les transactions par les différents acteurs
du processus d’acquisition. Le faible nombre de
transactions et le manque de données qualitatives
sur les biens justifient l’utilisation des expertises
– bien plus fréquentes que les transactions – sur le
marché de l’immobilier d’entreprise. Les caractères
privé et décentralisé des marchés immobiliers
rendent malaisée la collecte d’information et
l’émergence de producteurs d’indices est un
phénomène très récent dans la plupart des pays.
IPD a acquis une situation de quasi-monopole dans
cette industrie en Europe.
Les indices d’expertises sont calculés à partir des
montants des valeurs vénales estimées, des loyers
et des dépenses en capital fournis à intervalles
réguliers par une base de contributeurs. La
composition de l’indice évolue en fonction de la
participation des contributeurs et des acquisitions
et ventes effectuées par ceux-ci. Typiquement tous
les calculs sont pondérés des valeurs. Les indices
traduisent l’évolution du rendement global des
biens. Sont généralement fournis le rendement
total, le rendement locatif et le rendement en
capital estimé (net des investissements). Ces indices
sont calculés pour l’ensemble des actifs et pour les
grands secteurs. Ils peuvent ensuite être affinés en
sous-secteurs, régions, etc.
En Europe, IPD propose des indices annuels pour
tous les pays couverts sauf l’Irlande, des indices
trimestriels pour l’Irlande et le Royaume-Uni, et des
indices mensuels au Royaume-Uni ; des estimations
trimestrielles sont proposées pour la Norvège, les
Pays Bas et la Suède ; la France pourrait avoir
rapidement un indice estimé semestriel. La large
couverture des bases de données IPD font de ses
indices des références pour le suivi de performance
de l’investissement institutionnel dans l’immobilier
direct.
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21
Etude EDHEC sur l’Investissement et la Gestion du Risque Immobiliers en Europe - décembre 2007
1. L’immobilier comme classe d’actifs
Plusieurs méthodes sont utilisées pour calculer
des indices d’évolution des prix des logements à
partir d’échantillons de transactions sur des biens
hétérogènes, échantillons dont la composition ne
reflète pas forcément le marché (biais d’échantillon)
et change à chaque période. La plus utilisée se base
sur des régressions dites hédoniques qui corrigent
de manière systématique les variations de qualité
grâce à la prise en compte d’informations sur les
caractéristiques des biens.
7 - Non cotés mais publics, les
fonds ouverts allemands sont
à l’opposé de ce portrait.
8 - Certains de ces supports
– les sociétés de capitaux
et les fonds contractuels
– peuvent pour des raisons
réglementaires faire l’objet
d’une cotation technique en
bourse.
Les véhicules de placement collectif non cotés
Avantages et inconvénients
Les modes indirects d’investissement dans
l’immobilier permettent des investissements de
montants unitaires inférieurs à ceux du marché
physique, donnent accès à un portefeuille de
biens dont certains peuvent être non disponibles
ou non praticables pour l’investissement en
direct, peuvent réduire les coûts d’information, et
autorisent un investissement semi-passif puisqu’une
fois le véhicule sélectionné, l’investissement et la
gestion sont assurés par des spécialistes externes
dont les intérêts peuvent être alignés sur ceux des
investisseurs.
Les avantages particuliers aux véhicules privés
non cotés sont la légèreté de la réglementation,
la possibilité d’accéder à un levier financier, la
flexibilité (qui décroit avec le nombre d’investisseurs)
et, pour une partie d’entre eux, la transparence
fiscale. Ils sont en outre évalués de la même
manière que les immeubles sous-jacents et sont
pour certains échangés à des prix proches de la
Valeur Nette des Actifs (VNA) ; à ce titre ils sont
largement protégés des changements de sentiment
sur les marchés actions.
Les défauts principaux de ces véhicules sont leur
liquidité limitée, la petite taille de leurs portefeuilles
et leur faible transparence7. Notons que sur un
marché secondaire, les parts d’intérêts fractionnaires
peuvent subir des décotes rationnelles par rapport
à la VNA.
22
Publication de l'EDHEC Risk and Asset Management Research Centre
L’investissement délégué implique une perte,
partielle ou totale, du contrôle sur la mise en œuvre
des stratégies. Le caractère privé de la plupart
des véhicules implique des frais de recherche,
d’information et de transaction significatifs pour
l’investisseur, frais qui s’ajoutent aux coûts supportés
par le véhicule pour ses investissements sur le
marché du sous-jacent physique. En outre, le recours
à un véhicule d’investissement non coté n’exonère
pas forcément l’investisseur d’un audit initial du
portefeuille d’immeubles (lorsqu’il est constitué),
d’un audit de la contrepartie, ou du suivi régulier
du respect des obligations contractuelles.
Diversité du paysage européen
Le paysage des véhicules de placement collectif non
cotés8 en Europe est extrêmement divers puisque
chaque pays dispose de plusieurs structures. Un
rapport IPF de 2001 propose une classification
selon la nature juridique qui fait émerger quatre
structures communes: sociétés de capitaux, sociétés
de personnes, fiducies et arrangements contractuels
(annexe 4).
D’après OPC (2004), les sociétés de personnes
dominent nettement en nombre, puis viennent les
formes contractuelles, les sociétés de capitaux et les
fiducies. En termes d’actifs bruts la hiérarchie est
conservée après exclusion des fonds allemands dont
une grande part est détenue par des investisseurs
individuels.
Ces véhicules peuvent être ouverts ou fermés. Un
fonds ouvert autorise souscriptions nouvelles et
retraits, opérations qui induisent une variation
du capital géré et donc la nécessité d’investir de
nouveaux fonds ou de liquider des actifs pour
faire face aux rachats. Les fonds fermés n’offrent
pas ce type de liquidité ; leur capital ne varie qu’à
l’occasion de nouvelles périodes de souscription.
Typiquement, les fonds ouverts n’auront pas de
durée de vie définie, auront des montants sous
gestion plus importants et des actifs moins risqués
que les fonds fermés. Les fonds fermés auront
Etude EDHEC sur l’Investissement et la Gestion du Risque Immobiliers en Europe - décembre 2007
1. L’immobilier comme classe d’actifs
généralement une durée de vie limitée à quelques
années, durée définie à l’origine mais susceptible
d’extensions.
Taille du marché et caractéristiques
D’après les chiffres de l’association européenne
des investisseurs dans des véhicules immobiliers
non cotés (INREV), le marché des fonds non cotés
immobiliers a plus que triplé au cours des 10
dernières années. Ainsi à la fin 2006, la base de
données de l’association comptait 446 véhicules
européens gérant un total de 224 milliards d’actifs
plus 32 fonds ouverts allemands contrôlant
collectivement 105 milliards d’euros d’actifs9.
9 - Sur la base des chiffres
du marché global fournis par
OPC (2005), nous estimons
que la base INREV couvre
environ les trois quarts du
marché. Brounen, Op't Veld,
Raitio (2007) notent que la
France y est sous-représentée
alors que le Royaume-Uni,
l’Allemagne et les Pays-Bas y
sont surreprésentés.
La base compte des fonds
prioritairement destinés aux
institutionnels mais aussi des
fonds visant la clientèle des
particuliers.
10 - Reflétant la
diversification des styles de
gestion pratiqués par les
investisseurs institutionnels,
la notion de style
d’investissement a fait son
apparition dans l’immobilier.
Diverses palettes de styles
sont utilisées pour décrire les
véhicules d’investissement ;
comme au niveau des
immeubles, les pôles sur l’axe
risque-rendement sont les
styles « cœur » et
« opportuniste ».
L’INREV a travaillé à la
standardisation des définitions
de ces styles. Apportant
un degré de transparence
supplémentaire sur certaines
caractéristiques des fonds,
ces définitions restent
relativement floues et sont
d’une utilité encore relative
pour l’allocation d’actifs et la
gestion des risques.
Cette croissance est liée à l’augmentation du nombre
et des montants gérés par les fonds traditionnels ou
« cœur » et l’apparition suivie d’un développement
rapide des fonds d’orientation « valeur-ajoutée »
et « opportuniste »10. Les fonds « cœur » gèrent
environ plus de deux-tiers des actifs, les fonds
« valeur-ajoutée » près d’un cinquième et les fonds
« opportuniste » près d’un dixième. La période récente
a également vu un développement rapide des
produits paneuropéens et 2006, l’apparition des
fonds de fonds.
La taille moyenne d’un fonds est faible : moins de
700 millions d’euros ou 500 millions après exclusion
des fonds ouverts allemands qui avec une taille
moyenne supérieure à 3 milliards d’euros comptent
parmi les plus gros investisseurs Européens ; elle
varie considérablement selon le pays (annexe 5).
La plupart des véhicules sont fermés avec une durée
de vie initiale comprise entre 7 et 10 ans (Brounen,
Op't Veld, Raitio (2007)) ; environ 60% des actifs sont
logés dans des véhicules à durée de vie limitée si les
fonds ouverts allemands sont exclus (et 40% sans
cela.) En volume, l’essentiel des fonds « cœur » (et
l’ensemble des fonds-ouverts allemands par ailleurs
« cœur » à 92%) sont sans maturité alors que les
fonds à durée indéterminée constituent l’exception
au sein des orientations plus risquées.
Les fonds sont majoritairement investis sur plusieurs
secteurs (71% ou 59% sans les fonds ouverts
allemands), puis spécialisés dans le commerce (12%
ou 18%), les bureaux (9% ou 11%), le résidentiel
(3% ou 5%) et l’industriel-logistique (3% ou
4%). Les fonds spécialisés sont essentiellement
multinationaux et le Royaume-Uni est le seul pays
à disposer de profondeur sur les fonds sectoriels.
Géographiquement, les fonds spécialisés sur un
pays (notamment Royaume-Uni mais aussi PaysBas) dominent (plus de 150 milliards d'euros),
puis viennent les fonds Europe entière (plus de
100 milliards), Europe Occidentale (sous les 25
milliards), Eurozone plus Royaume-Uni, Eurozone,
Europe Centrale et Orientale, Europe du Sud, et
Pays Nordiques.
Indices
Au niveau Européen, comme dans la plupart des
pays, il existe peu d’information sur la performance
des fonds immobiliers non cotés destinés aux
institutionnels. IPD commercialise des informations
dans le cadre de son service d’analyse de portefeuille.
L’INREV s’est associée avec IPD pour fournir un indice
paneuropéen des véhicules non cotés. Rassemblant
véhicules grand public et institutionnels, il était basé
sur 206 fonds et une VNA de 153 milliards d’euros
à la fin 2006. L’indice INREV est décomposé en
sous-indices par niveau de levier et période dans le
cycle de vie (investissement, maturité, liquidation).
Au Royaume-Uni, les indices HSBC/AREF/IPD
suivent les performances des fiducies (Property
Unit Trusts ouvertes aux particuliers ou réservées
aux institutionnels), de leurs équivalents au sein
des compagnies d’assurance, les fonds de retraite
gérés (Managed Pension Funds), et depuis peu des
sociétés en commandite (Limited Partnerships). La
performance reflète directement le rendement sur
VNA. En Allemagne, un indice de fonds « cœur »
peut être calculé quotidiennement à partir des
VNA des fonds ouverts publics. En France, l’Institut
de l’Epargne Immobilière et Foncière (IEIF) calcule
sur base de VNA l’indice annuel des Sociétés
Publication de l'EDHEC Risk and Asset Management Research Centre
23
Etude EDHEC sur l’Investissement et la Gestion du Risque Immobiliers en Europe - décembre 2007
1. L’immobilier comme classe d’actifs
Civiles de Placement Immobilier (SCPI), véhicules
publics fermés détenus à plus de 70% par des
particuliers.
Corrélation avec l’immobilier direct
Baum et Struempell (2006) présentent les résultats
d’une étude d’OPC de 2005 qui a mesuré les
corrélations des véhicules non cotés avec le
marché direct en Allemagne, aux Pays-Bas et au
Royaume-Uni. L’illustration 3 indique une grande
proximité des performances. De la même façon,
nous trouvons pour la France une corrélation de
82% entre l’indice IPD Bureaux et l’indice IEIF des
SCPI pour la période de 1986 à 2006.
En dépit des différences à l’actif (détention
d’actifs liquides par les fonds ouverts pour gérer
la fourniture de liquidité et d’actifs plus risqués
par les fonds valeur-ajoutée et opportuniste) et
au passif (levier financier), les véhicules non cotés
conservent en partie les caractéristiques statistiques
de l’immobilier direct. Une partie d’entre eux offre
en outre une liquidité supérieure au sous-jacent
même si des questions subsistent sur le maintien
de la capacité de transformation de liquidité
face à des rachats importants qui interviennent
généralement dans les phases baissières comme le
montre la récente crise des fonds ouverts allemands
(annexe 6).
Illustration 3 : Comparaison des caractéristiques statistiques d’indices de fonds non cotés avec les indices de référence
d’immobilier direct
Royaume-Uni
Base HSBC/APUT
1990-2004
(Fiducies et fonds gérés)
Royaume-Uni
Indice PVD (IPD)
1999-2003 (Sociétés en
Commandite)
Allemagne
1998-2003
Pays-Bas
1999-2003
Corrélation avec
l’indice d’immobilier
direct local (IPD)
0,98
0,73
0,99
0,99
Ratio de Sharpe
[indice direct]
1,09
[1,08]
2,89
[3,78]
3,90
[3,86]
2,85
[2,92]
Tracking Error
1,68%
2,65%
0,48%
0,42%
Echantillon limité
Effet de courbe en
J contribuant à la
volatilité
Levier
Echantillon limité.
Les fonds ouverts
dominent les deux
indices.
Remarques
Echantillon limité.
Source : OPC (2005) cité par Baum et Struempell (2006)
L’immobilier coté
Avantages et inconvénients
La cotation en bourse permet à l’investisseur de
bénéficier d’une liquidité directement liée au flottant
et à l’intérêt qu'accorde le marché au véhicule, sans
exiger du gestionnaire de fonds qu’il mette en place
les outils pour tenter d’assurer une intermédiation
temporelle, outils dont l’utilisation implique des
compétences particulières et peut causer une dilution
des caractéristiques immobilières des rendements des
véhicules. Les valeurs les plus importantes peuvent
également faire l’objet de prêts-emprunts de titres
et sont donc susceptibles de vente à découvert.
24
Publication de l'EDHEC Risk and Asset Management Research Centre
La liquidité des foncières cotées est très supérieure à
celle des véhicules non cotés ou des immeubles et les
coûts de transactions qu’elles supportent, ceux des
valeurs moyennes cotées, sont très significativement
inférieurs. L’investissement dans une foncière donne
en outre accès à un portefeuille généralement
d’excellente qualité et relativement diversifié dont la
performance est renforcée par l’utilisation du levier
financier. La gestion est déléguée à des professionnels
dans un cadre transparent et elle fait l’objet d’un
suivi par la communauté des analystes.
Etude EDHEC sur l’Investissement et la Gestion du Risque Immobiliers en Europe - décembre 2007
1. L’immobilier comme classe d’actifs
11 - L’immobilier coté
apparaîtra donc être un
indicateur avancé des
développements du marché
physique enregistrés avec
retard par les expertises et
reflétés dans les VNA, mais
un indicateur bruité par les
flux et reflux généraux des
marchés boursiers – le rapport
signal-bruit dépendra de la
maturité de l’immobilier coté
en tant que compartiment
spécifique des marchés mais
également de la conjoncture.
12 - Quels que soient les biais
des expertises, les produits
s’échangeant en référence à
la VNA permettent d’en tirer
partie et de la même façon le
rendement en capital réalisé
sur un investissement coté
reste directement déterminé
par les prix d’achat et de
vente en bourse et les
distributions.
13 - La généralisation
du statut de société
d’investissement immobilier
cotée à statut fiscal privilégié
(REIT) et les avantages
conférés au transfert d’actifs
vers ces structures font
anticiper un développement
de l’externalisation des
patrimoines immobiliers par
les propriétaires-occupants et
une augmentation de la part
des investissements détenus
à travers des véhicules
cotés. 2006 a de fait été
une année record pour les
introductions en bourse et les
augmentations de capital des
foncières et a vu une forte
revalorisation des foncières
cotées (réduction ou inversion
des décotes vis-à-vis des VNA.)
Un autre facteur pouvant
inciter à l’externalisation
est l’adoption de nouvelles
normes comptables qui
exigeront de faire figurer la
valeur réelle des immeubles
dans les bilans et introduiront
donc de la volatilité dans les
comptes.
14 - Les critères retenus pour
l’éligibilité et la pondération
des composantes des indices
de foncières renforcent
significativement la place
du Royaume-Uni et font
disparaître l’Espagne.
La liquidité a néanmoins un prix pour
l’investisseur. Traité en bourse, l’investissement verra
sa valeur refléter le consensus des anticipations
microéconomiques comme des facteurs communs
aux valeurs de caractéristiques sectorielles ou
financières proches ou à l’ensemble du marché11.
La négociation en continu sur un marché tiré
par les anticipations génère naturellement une
volatilité supérieure à celle mesurée sur le marché
du sous-jacent dans la mesure où cette dernière
reflète des expertises conservatrices et peu
fréquentes qui accordent une importance relative
aux anticipations. Enfin, l’appel public à l’épargne
et la cotation entraînent des frais importants et
la séparation entre la propriété et la gestion en
l’absence de contrôle du capital par l’investisseur
cause des problèmes d’agence.
Au début 2007, le marché des foncières cotées
restait encore très étroit dans certains pays d’Europe
(notamment l’Allemagne) ; la capitalisation totale,
la liquidité et la spécialisation des acteurs devront
encore progresser pour en faire un réel marché
d’investissement institutionnel.
Corrélation avec l’immobilier non coté
Comme les prix des actions cotées reflètent des
anticipations alors que les expertises servant à la
détermination des VNA souffrent de retards, il est
à attendre une corrélation contemporaine entre
les indicateurs de ces marchés inférieure à la
corrélation retardée. L’utilisation d’indices retraités
pour réduire le lissage introduit par des valeurs
d’expertise rarement révisées ou alternativement
le recours à des indices de transactions devrait
causer une révision à la hausse de la corrélation
contemporaine.
A ces facteurs viendront s’ajouter d’autres problèmes
d’indicateurs créant des illusions d’optique par la
non-prise en compte des différences de risque :
comparaison de prix d’actions de sociétés endettées
à des valeurs d’immeubles hors endettement,
comparaison d’indices composites à composition
sectorielles différentes, etc.
Néanmoins, il est clair qu’existent des divergences
réelles et exploitables à court terme dans la mesure
où des transactions peuvent être exécutées sur les
deux marchés à des niveaux proches des indicateurs12
et qu’en outre ces marchés divergent sur des axes
comme la liquidité, la transparence, la gouvernance
et le contrôle.
Taille du marché et caractéristiques
L’Europe avait en 2005 un secteur immobilier coté
particulièrement sous développé par rapport à
l’Amérique du Nord et à l’Asie mais 2006 a vu le
plus que doublement de son importance relative
(illustration 4)13.
A la fin de 2006, la capitalisation totale des foncières
Européennes s’élevait à 327 milliards d’euros, soit
23,2% de la capitalisation mondiale (EPRA(2007)).
Au sein de l’Europe, le Royaume-Uni est de loin le
marché le plus important en termes de capitalisation
totale (28%), suivi de la France (19%), de l’Espagne
(15%), des Pays-Bas (8%), de l’Autriche (6%), de
l’Allemagne (6%), de la Suède (5%)14. Relativement
au stock d’immobilier domestique, les marchés
cotés les plus développés sont : l’Autriche (20%),
l’Espagne (13%), la Suède (12%), les Pays-Bas
(12%), le Royaume-Uni (10%), le Luxembourg
(9%), la France (8%) et la Pologne (8%).
Des pays économiquement majeurs sont sousreprésentés et d’autres, plus modestes, surreprésentés
en raison de différences dans l’importance des
propriétaires-occupants sur le marché de l’immobilier
physique, de l’importance relative de l’investissement
direct vs indirect, de l’existence de supports indirects
non cotés concurrents, et de variations fiscales.
Début 2007, au sein des 100 plus importantes
foncières européennes, la société moyenne (médiane)
contrôlait 3,3 (1,6) milliards d'euros d’actifs et
avait une capitalisation de 2,2 (1,3) milliards. Si
moins de 10% des foncières cotées aux Etats-Unis
sont des généralistes, les sociétés européennes
sont majoritairement diversifiées. Parmi les 100
principales foncières européennes, 42 étaient des
Publication de l'EDHEC Risk and Asset Management Research Centre
25
Etude EDHEC sur l’Investissement et la Gestion du Risque Immobiliers en Europe - décembre 2007
1. L’immobilier comme classe d’actifs
Illustration 4 : Importance de l’immobilier coté dans les principales zones du monde
Zone
Part au sein de l’immobilier d’entreprise
2006 (2005)
Part au sein du marché des actions
2006 (2005)
Asie-Pacifique
14,57% (9,25%)
4,46% (3,35%)
Amérique Latine
0,27% (0,33%)
0,12% (0,17%)
Amérique du Nord
8,97% (9,67%)
2,90% (3,27%)
Europe
6,30% (2,83%)
2,73% (1,54%)
MONDE
8,80% (6,59%)
3,16% (2,70%)
Source : calculs basés sur les données des rapports EPRA, FTSE EPRA/NAREIT Global Real Estate Index – Monthly Bulletin 30/12/2005 ;
29/12/2006 et 30/04/2007.
spécialistes investies dans un même secteur à plus
de 75% (commerces ou bureaux aux trois-quarts) et
23 de celles-ci se présentaient également comme
spécialistes d’un pays. Dans ces conditions, il est
malaisé pour un investisseur de mettre en œuvre
une allocation sectorielle à l’aide de foncières, a
fortiori dans un cadre géographique strict15.
15 - Ces calculs ont été
effectués à partir du
classement EPRA/NAREIT
présenté dans European Real
Estate Yearbook 2007.
Les sociétés d’investissement immobilier à fiscalité
dérogatoire ou Real Estate Investment Trusts
(REITs)
Née en 1960, la forme moderne de la société
d’investissement immobilier à statut fiscal privilégié
(REIT) a beaucoup contribué au développement
de l’immobilier coté aux Etats-Unis (annexe 7)
avant de se généraliser au monde entier au début
du millénaire. A la fin 2006, sept pays d’Europe
disposaient de leur version du statut de REIT : les
Pays-Bas, la Belgique, la France, la Grèce, la Bulgarie,
la Turquie et le Royaume-Uni (pour un lancement
au 1er janvier 2007). Dans la première moitié
de 2007, ils ont été rejoints par l’Allemagne et
l’Italie.
Diverses raisons ont été invoquées pour
déployer ce type de véhicule à travers l’Europe :
alignement concurrentiel et lutte contre les places
extraterritoriales, renforcement du financement
long terme des foncières, diversification des choix
d’investissement pour les investisseurs institutionnels
et promotion de placements immobiliers transparents
et liquides, progrès économiques par l’externalisation
des patrimoines immobiliers, amélioration de
l’efficacité informationnelle du marché immobilier,
prévention d’une crise sur le marché sous-jacent
lié à la liquidation en masse des fonds fermés
26
Publication de l'EDHEC Risk and Asset Management Research Centre
parvenant à échéance, création d’un sous-jacent
pour un marché de dérivés, et même génération de
ressources fiscales exceptionnelles grâce aux taxes
prélevées au moment de la migration des sociétés
et actifs vers le statut de REIT.
Parmi la vingtaine de pays disposant d’un tel statut
de par le monde existe une grande variété dans les
caractéristiques en termes de dispositions centrales
liées aux activités autorisées, à la structure du
capital ou la gouvernance, ou encore à la fiscalité
– l’immobilier étant un secteur clef et sensible, les
caractéristiques évoluent au gré des amendements
sous la pression des divers groupes d’intérêt et
au nom de la compétitivité internationale. La
perspective d’un statut harmonisé au sein de l’Union
Européenne est fort lointaine.
A gros traits, tous ces statuts offrent la transparence
fiscale pour les revenus immobiliers, à travers la
déduction des dividendes de l’impôt sur les sociétés
ou une imposition à 0%, sous réserve du respect
de contraintes touchant :
• à la nature des actifs et des activités autorisées
afin que les activités d’investissement de long terme
soient majoritaires – les activités de promotion et
de services sont limitées ou logées dans des filiales
fiscalisées.
• à la nature des bénéfices dont une part très élevée
doit provenir de loyers, de plus-values de cession sur
des actifs immobiliers et de revenus assimilés.
• à la distribution de la presque totalité du
résultat.
• à la gouvernance, la dispersion du capital et la
négociabilité des titres.
Etude EDHEC sur l’Investissement et la Gestion du Risque Immobiliers en Europe - décembre 2007
1. L’immobilier comme classe d’actifs
16 - Dans beaucoup de cas,
l’investissement à travers un
véhicule non coté pourra offrir
une fiscalité compétitive ;
la motivation fiscale des
REITs pour les investisseurs
institutionnels sophistiqués est
à relativiser.
17 - A la fin 2006 et en
référence à l’immobilier
d’investissement disponible
dans le pays estimé par IPD,
l’Espagne est sous-estimée
par un facteur de 12,5 et
l’Autriche surestimée par un
facteur de 4,4 au sein de
l’indice FTSE EPRA/NAREIT
Europe. En outre, Danemark
(7,3), Allemagne (4,1), Norvège
(2,9), Suisse (2,5), Italie (2),
Finlande (1,9) sont très
nettement sous-représentés
tandis que le Royaume-Uni
(1,3) et surtout les PaysBas (2,2) sont nettement
surreprésentés.
18 - Fin août 2007, le leader
de la cote française pesait
près de 30% de l’indice et les
5 premières sociétés plus de
70%. Si ce problème est en
voie de résorption rapide au
niveau Européen la première
capitalisation de l’indice IEIF
Europe pesait néanmoins près
de 9% à la même période et le
poids collectif des 5 premières
valeurs dépassait encore 30%.
19 - La corrélation journalière
de l’indice IEIF Immobilier
France (Euronext IEIF SIIC
France) est de 44% (41%) avec
le SBF250 et de 41% (38%)
avec le CAC40 sur la même
période.
20 - Cette chute est
généralement attribuée à une
maturation du marché mais
est en partie liée aux
« chocs réglementaires »
qui ont affecté le secteur de
l’immobilier coté. Les projets
de statut fiscal privilégié ont
par exemple mené à une
réévaluation exceptionnelle
du secteur.
21 - A titre d’illustration la
corrélation roulante sur 10 (5)
ans entre l’indice IEIF Foncières
et l’indice IPD Bureaux France
est en moyenne de 11%
(-31%) entre 2000 et 2006
avec des extrêmes de -12% et
+34% (-75% et +83%).
L’annexe 8 présente une synthèse des statuts de
REIT en Europe.
qui couvrent l’immobilier coté mondial ne sont pas
proposés pour l’Europe seule.
La transparence fiscale des REITs améliore
l’attractivité de l’immobilier coté pour les investisseurs
institutionnels mais subsistent notamment en
matière d’investissement international des problèmes
de fiscalité liés à la retenue à la source et des limites
sur la détention16.
En raison de leurs critères de sélection basés sur
l’inscription à la cote, la capitalisation et la liquidité,
les indices internationaux de foncières ne peuvent
être considérés a priori comme représentatifs de
l’investissement institutionnel dans l’immobilier.
Du fait de l’inégal développement du marché
de l’immobilier coté, ils sont affectés par de
dramatiques problèmes de représentativité
géographique17. En outre, les indices nationaux
souffrent encore d’une insuffisante diversification
économique même sur les marchés les plus
développés18.
Fonds et ETFs de foncières
Le dynamisme de l’immobilier physique et
globalement de l’investissement alternatif a incité
les sociétés de gestion d’actifs à lancer des fonds
spécialisés ; la maturation du secteur de l’immobilier
coté leur permet de déployer leur expertise et
d’offrir à une large clientèle traditionnelle de
nouveaux supports de diversification tant en
matière de gestion active que de gestion passive. Un
recensement effectué par AME Capital et cité dans
l’enquête Emerging Trends in Real Estate – Europe
2007 révèle qu’il existe désormais plus de 100 fonds
globaux spécialisés dans l’immobilier coté dont
une cinquantaine se focalisant exclusivement sur
l’Europe. L’ensemble de ces fonds avait 39 milliards
de dollars sous gestion.
Indices
Il existe deux grandes familles d’indices de référence
couvrant l’Europe : une liée à l’alliance FTSE EPRA/
NAREIT et l’autre à l’initiative de Global Property
Research ; des fonds indiciels, ETFs et dérivés
existent sur certains des indices de ces familles.
L’IEIF et Euronext ont lancé en 2007 un indice de
REITs européen qui ambitionne de devenir le support
de trackers, certificats et autres dérivés. Les indices
immobiliers de S&P/Citgroup et Dow Jones Wilshire
Corrélation avec le marché des actions et
l’immobilier direct
La corrélation journalière entre les indices de
foncières et les indices larges du marché des actions
est importante. Ainsi la corrélation de l’indice
Euronext IEIF REIT Europe est d’environ 40% avec le
Dow Jones Euro Stoxx 50 (grandes capitalisations) et
d’environ 60% avec le Dow Jones Euro Stoxx Small
(petites capitalisations) sur la période 2003-fin
août 200719. Cette corrélation a chuté au cours du
temps20 mais les prix de l’immobilier coté restent
beaucoup plus corrélés au marché des actions que
les valeurs vénales des immeubles comme l’illustre
pour la France l’illustration 5. Cette observation est
couramment utilisée pour défendre la supériorité
de l’immobilier direct dans une perspective de
diversification de portefeuille multi classes.
La corrélation entre les indices d’immobilier direct
et les indices de foncières est généralement faible
et instable21.
Illustration 5 : Corrélation entre indices du marché des actions et indices d’immobilier coté et non coté en France (1990-2006)
Corrélation Historique
Données annuelles
(corrélation roulante sur
10 ans)
IPD Bureaux France
IEIF Foncières
(investissement immobilier
uniquement)
IEIF Immobilier France
(investissement, promotion
et services immobiliers)
SBF250
0,10
(0,06)
0,38
(0,36)
0,48
(0,50)
CAC40
0,11
(0,06)
0,30
(0,32)
0,40
(0,46)
Publication de l'EDHEC Risk and Asset Management Research Centre
27
Etude EDHEC sur l’Investissement et la Gestion du Risque Immobiliers en Europe - décembre 2007
1. L’immobilier comme classe d’actifs
1.2.2. Investissement en dettes
Le prêt hypothécaire.
Le prêt hypothécaire voit une entreprise prêter à
long terme à un emprunteur qui fournit comme
sureté réelle le bien immobilier faisant l’objet de
l’emprunt. C’est une des formes traditionnelles de
l’investissement institutionnel immobilier, mais il
est rarement classé comme tel.
Deux indicateurs sont utilisés par les originateurs
pour contrôler le risque de défaillance : le ratio du
prêt à la valeur (part financée par l’endettement)
et le taux de couverture de la charge de la dette
(EBE/Charge de la dette) – les niveaux critiques de
ces ratios évoluent en fonction du cycle et de la
concurrence. La valeur de référence utilisée pour le
prêt est déterminée par une expertise conservatrice
de la marchéabilité future du bien – les sources
spéculatives de valeur ne doivent pas être prises
en compte.
22 - Avant la crise de l’été 2007, les
primes étaient de 14 points de base
pour les titres notés AAA et jusqu’à 90
points de base pour ceux notés BBB.
Au début de l’automne, la fuite vers
la qualité avait impacté à la hausse
toutes les primes sur CMBS et l’écart
entre tranches senior et junior s’était
considérablement élargi : les primes
étaient désormais de 28 points pour
les tranches AAA et de 120 à 170
points pour les tranches BBB. Dans le
même temps, les émissions s’étaient
taries et des opérations phares
avaient été reportées notamment une
titrisation par HSBC de €1,2 milliard
d’un prêt consenti à Metrovesca pour
lui permettre d’acquérir le siège social
de la banque à Canary Wharf et un
CMBS de Lehman Brothers sur environ
€1,5 milliard assis sur l’immeuble
Cœur Défense.
28
La nature de l’originateur dépend des lois et
coutumes commerciales locales – dans certains
pays, c’est un établissement de crédit – banque,
caisse d’épargne, institution spécialisée dans le
prêt immobilier mais non habilitée à recevoir des
dépôts, dans d’autres – comme le Royaume-Uni et
les Pays-Bas – les compagnies d’assurance sont des
prêteurs importants, parfois les fonds de pension
et caisses de retraite sont actives sur ce marché
directement (comme aux Etats-Unis).
La cession d’un prêt, contrat non standardisé entre
deux parties en relation commerciale, est malaisée.
Le modèle traditionnel voit le prêteur conserver
le prêt dans son bilan jusqu’à son amortissement
complet. Néanmoins la titrisation permet aux
prêteurs de transférer tout ou partie du risque
d’un prêt ou d’un ensemble de prêts vers une tierce
partie afin de libérer du capital réglementaire pour
l’activité d’origination, qui peut être vue comme
une compétence distinctive. Les instruments
titrisés peuvent s’échanger sur les marchés privé
ou public.
Publication de l'EDHEC Risk and Asset Management Research Centre
La dette titrisée
Les valeurs mobilières adossées à des créances
immobilières sont des instruments de titrisation
qui représentent une participation dans, ou sont
garanties par et payables sur des flux de liquidités
générés par un groupe d’actifs immobilier. Ces
actifs sont typiquement détenus par une entité
ad hoc (Special Purpose Vehicle ou Entity) isolée
légalement de son créateur pour protéger les
investisseurs contre une défaillance de ce dernier.
Ces titres, détaillés dans l’encadré 3, permettent
aux investisseurs d’accéder de manière passive à
un marché à ticket d’entrée élevé et de le faire
dans de meilleures conditions de liquidité et de
diversification.
Prenant exemple sur le marché des valeurs
adossées à des créances immobilières résidentielles
qui connut une croissance importante dans les
années 1980s, le marché des titres adossés liés aux
créances immobilières d’entreprise a connu un fort
développement aux Etats-Unis à partir du début
des années 1990s. Son décollage en Europe date
de 1999. Le marché était au départ essentiellement
basé sur la titrisation mono-emprunt monosignature, il est aujourd’hui plus diversifié. La
majorité des émissions est notée AAA, mais la
part des tranches de qualité non-investissement,
qui offrent des rendements plus élevés au
prix d’un risque plus important, s’est accrue ;
l’écart de rendement s’est compressé sous l’effet
d’une forte demande des compagnies d’assurance,
hedge funds, et banques. En outre, les nombreux
programmes de titrisation actifs en Europe ont
fait concurrence aux prêteurs traditionnels faisant
baisser les marges et attirant plus de volume. A
la veille de la contagion de la crise des prêts au
logement à haut risque américains à l’ensemble
du marché du crédit, les primes de risque sur
les CMBS européens avaient atteint des niveaux
historiquement bas22.
Etude EDHEC sur l’Investissement et la Gestion du Risque Immobiliers en Europe - décembre 2007
1. L’immobilier comme classe d’actifs
Encadré 3 : Types de titres adossés à des créances immobilières
Brueggeman et Fisher (2005) distinguent quatre types de titres adossés à des créances immobilières
tant résidentielles (Residential Morgage-Backed Securities ou RMBS) que d’entreprise (Commercial
Mortgage-Backed Securities ou CMBS).
Les obligations adossées à des créances hypothécaires (Mortgage Backed Bonds ou MBBs)
qui sont des obligations ordinaires de l’émetteur pour lesquelles les versements sont protégés par
l’adossement d’un fonds de créances hypothécaires qui restent la propriété de l’émetteur, fonds qui
doit être entretenu pour maintenir le risque de défaillance au niveau convenu.
Les titres à versements hypothécaires transparents (Mortgage Pass-Through securities ou MPTs)
sont émis par les prêteurs hypothécaires ; leurs détenteurs ont un intérêt dans un fonds de créances
hypothécaires et en reçoivent tous les versements. Ils sont courants en matière de titrisation de prêts
individuels au logement.
Les titres à versements hypothécaires transformés (Mortgage Pay-Through Bonds ou MPTBs)
peuvent s’interpréter comme un mélange des deux précédents : les versements du fonds de créances
sont transmis aux investisseurs mais les créances restent la propriété de l’émetteur.
23 - Les Collateralised Debt
Obligations sont des véhicules
de titrisation de portefeuilles
d’obligations, de titres de
créances ou de prêts. Les
CDOs de titres adossés à
des créances (Asset-Backed
Securities CDOs) détiennent
des portefeuilles de ces titres
et les versements qu’ils font à
leurs détenteurs proviennent
des flux générés par ces titres.
Depuis 1999, une partie de ces
CDOs de titres adossés à des
créances se spécialisent dans
les dettes liées à l’immobilier
d’entreprise (Commercial Real
Estate CDOs) – dans leurs
portefeuilles se retrouvent
généralement des tranches
junior de CMBS et des
obligations de foncières
de notation comparable.
Environ deux tiers des
investisseurs en CDOs sont
des institutions financières et
des gestionnaires d’actifs, les
compagnies d’assurance et les
hedge funds sont les autres
acteurs de ce marché.
Les obligations garanties par créances hypothécaires (Collateral Mortgage Obligations ou
CMOs) obéissent au même principe mais sont émises en de multiples tranches. Les versements et
remboursements sont transmis aux investisseurs des diverses tranches selon les règles de priorité
définies. La différence entre le passif – les tranches de dettes émises – et les actifs du fonds – les
créances – constitue la part fonds propres du véhicule. Cette structuration en tranches permet de
proposer divers profils (maturité, nature, volatilité) de rendements aux investisseurs et pour certains
de ceux-ci assurer une prévisibilité des flux supérieure à celle associée avec les deux précédents
instruments. Les investisseurs dans les tranches de plus haute qualité sont payés en premier, puis les
flux parviennent en cascade aux tranches intermédiaires ou mezzanines et enfin les flux résiduels
atteignent les tranches qui sont les plus spéculatives. Les tranches seront généralement notées soit
qualité investissement soit qualité intermédiaire ; les tranches sous la qualité intermédiaire ont le
plus faible ordre de priorité et ne sont généralement pas notées.
L’utilisation de tranches permet de séduire une plus grande variété d’investisseurs et la valeur de
l’instrument est de ce fait généralement supérieure à la valeur des créances qu’il abrite, ce qui
permet aux prêteurs utilisant la titrisation d’être plus agressifs en termes de conditions financières.
Les titres adossés à des créances d’entreprise ont des maturités plus courtes que les prêts au
logement mais les créances commerciales sont amorties in-fine ce qui allonge leur duration.
C’est le modèle des CMOs qui domine pour les titres d’entreprise.
D’après HVB (2007), le volume des émissions de
véhicules de créances immobilières résidentielles
en Europe en 2006 s’est élevé à 280,5 milliards
d’euros et celui des fonds de titrisation des dettes
immobilières d’entreprise à 68,4 milliards. Les
RMBS représentent le plus important véhicule de
titrisation en Europe mais leur part diminue en
raison du dynamisme des CMBS et des CDOs23.
Le Royaume-Uni est de loin le marché le plus
développé, mais l’Europe continentale domine
désormais les émissions.
Publication de l'EDHEC Risk and Asset Management Research Centre
29
Etude EDHEC sur l’Investissement et la Gestion du Risque Immobiliers en Europe - décembre 2007
1. L’immobilier comme classe d’actifs
1.2.3. Comparatif des voies d’accès
Voie
Bêta
Alpha
Risques principaux
Avantages et Inconvénients
⇑ Opportunités du contrôle direct
⇑ Stratégie
d’investissement
sur mesure
Illustration 6 : Alpha et Bêta, risques, avantages et inconvénients de divers
modes d’exposition
à l’immobilier
⇓ Risque spécifique
Immeuble en
Alpha de
Risque spécifique ⇓ Expertise requise pour la gestion opérationnelle
Bêta de l’actif
direct
l’actif
de l’immeuble
⇓ Montant
⇓ Liquidité
⇓ Coûts de transaction directs et indirects
⇓ Délais de mise en œuvre importants
Foncière cotée
Indice de
foncières cotées
Bêta du
marché des
actions de
foncières
Véhicule
d’investissement
collectif
immobilier non
coté
Bêta du fonds
Indice
d’immobilier
direct
Bêta du
marché ou du
secteur
Prêt hypothécaire
Titre adossé à
des créances
immobilières
30
Bêta de
l’action
Bêta du prêt
Bêta du titre
Publication de l'EDHEC Risk and Asset Management Research Centre
Alpha de la
foncière
Risque spécifique
de l’entreprise
et de son
portefeuille,
risque du marché
des actions
Pas d’alpha
Risque
systématique
du marché des
actions ; risque
du secteur des
foncières ; risque
systématique de
l’immobilier
⇑ Transparence d’un investissement coté
⇑ Simplicité de l’investissement en actions
⇑ Liquidité (des valeurs moyennes)
⇑ Montant
⇓ Risque spécifique de l’entreprise
⇓ Risque du marché des actions
⇓ Offre restreinte : marché inégalement développé,
peu de spécialistes sectoriels au niveau pays
⇓ Fiscalité mobilière
⇓ Coûts liés au statut d’entreprise cotée
⇑ Diversification (relative pour le marché des
actions)
⇑ Exposition partielle au risque de l’immobilier (à
long terme)
⇓ Forte exposition au risque du marché des actions
⇓ Fiscalité mobilière
⇒ Diversification limitée par la taille du véhicule
⇒ Gestion active déléguée
⇒ Liquidité variable (parfois inférieure à
l’investissement en direct)
⇒ Montant
⇒ Transparence variable
⇒ Levier
⇓ Coûts élevés
⇓ Offre restreinte: marché inégalement développé,
peu de spécialistes sectoriels au niveau pays
⇓ Risque spécifique (véhicule, portefeuille,
promoteur)
Alpha du
gérant
Risque spécifique
du véhicule
et de son
portefeuille, une
part de risque
systématique
de l'immobilier
Pas d’alpha
Risque
systématique de
l’immobilier au
niveau marché
ou secteur
Alpha du prêt
Risque de
taux, risque de
maturité et de
crédit spécifique
à l’emprunteur
⇑ Opportunités du contrôle direct
⇓ Expertise requise pour l’activité prêt
⇓ Risque spécifique de l’emprunteur et de la garantie
⇓ Montant
⇓ Exposition indirecte à l’immobilier
⇓ Liquidité
Alpha du titre
Risque de taux,
de maturité et de
crédit spécifique
au portefeuille
⇑ Diversification
⇑ Montant
⇒ Liquidité
⇓ Exposition indirecte à l’immobilier
⇑ Risque systématique du marché ou secteur
⇑ Liquidité
⇓ Transparence
⇒ Qualité de l’indice
Etude EDHEC sur l’Investissement et la Gestion du Risque Immobiliers en Europe - décembre 2007
1. L’immobilier comme classe d’actifs
Illustration 7 : les principales voies d’accès à l’immobilier sur un axe risque-rendement, d’après Rottke (2005)
Rendement
Fonds de CapitalInvestissement
Fonds de
Promotion
Fonds
« opportuniste »
(Private Equity)
Risque Economique
Risque de levier
Fonds
«Valeur Ajoutée»
Dette
Mezzanine
Immobilier
Coté
Fonds « Cœur »
(fermés)
Fonds « Cœur »
(ouverts)
Actifs
« Cœur » en direct
Dette
Senior
Cœur
Cœur Plus
Valeur-Ajoutée
Opportuniste
Risque
1.3. L’allocation à l’immobilier dans un
portefeuille multi classes
« Un homme devrait placer un tiers de son bien
dans la terre, un tiers dans les marchandises, et
conserver un tiers à portée de main »
(Baha Metzia)
Comme le prouve le Talmud, l’histoire de la
propriété foncière et immobilière au sein de
l’allocation d’actifs est très ancienne. Présent
traditionnellement dans les portefeuilles des
investisseurs européens, l’immobilier a commencé
sa carrière nord-américaine avec les années
d’inflation de la décennie 1970. A la suite de la
chute des marchés actions et confrontés à la
faiblesse des taux obligataires, les investisseurs
du monde entier se sont tournés en masse vers
l’immobilier comme source de bêta alternatif
(prime de risque) et d’alpha (performance
anormale) et beaucoup cherchent encore à
augmenter leur allocation à cette classe d’actifs.
1.3.1. Un modèle d’allocation idéal
Nous décrivons ici une démarche d’allocation
idéalisée qui détermine d’abord l’allocation
stratégique à l’immobilier en fonction des passifs
de l’investisseur, et gère ensuite celle-ci de manière
optimale dans une perspective gestion d’actifs.
Cette présentation éclaire la présentation des
études académiques sur la place de l’immobilier
dans un portefeuille mixte et fournit un point
de comparaison à l’état des pratiques décrit au
chapitre suivant.
L’immobilier dans la gestion actif-passif
Si l’immobilier possède des caractéristiques
spécifiques séduisantes pour l’allocation d’actifs,
certaines de ses particularités rendent quelque
peu difficile sa bonne intégration dans le cadre de
la gestion actif-passif (GAP).
Tout exercice d’allocation exige une définition
préalable des contours exacts des classes d’actifs
– si la plupart des investisseurs approchent
désormais l’immobilier en tant que classe, il n’y
a pas encore de consensus sur les véhicules qui
appartiennent à celle-ci. A un extrême du spectre
des possibilités existe le risque d’une concentration
exagérée sur les particularités de chaque immeuble
et d’une myopie qui empêche de distinguer le
Publication de l'EDHEC Risk and Asset Management Research Centre
31
Etude EDHEC sur l’Investissement et la Gestion du Risque Immobiliers en Europe - décembre 2007
1. L’immobilier comme classe d’actifs
potentiel de l’immobilier comme classe. A l’autre
extrême surgit le danger du recours à un modèle
d’allocation basé sur un composite de l’ensemble
des quadrants, approche qui dilue les spécificités
de l’investissement immobilier de fonds propres
dans un indice mixte d’instruments cotés et non
cotés, de fonds propres comme de dettes. Entre ces
pôles, la nature immobilière des foncières cotées
est encore mise en doute par quelques uns.
Dans tous les cas, ces querelles de frontières ne
doivent pas faire oublier que l’immobilier est une
classe de GAP au même titre que les obligations et
les actions. Comme pour ces dernières, la diversité
au sein de la classe se prête à une taxonomie fine
dont l’utilité sera pleine au stade ultérieur de la
gestion d’actifs.
Une fois les contours de la classe établis, il est
nécessaire d’établir un modèle de rendements
à long terme et de le calibrer. Alors que des
approches multivariées complexes peuvent se
justifier pour l’optimisation au stade de la gestion
d’actifs, les modèles stochastiques utilisés pour
la GAP exigent parcimonie et stabilité dans les
facteurs.
L’estimation des paramètres d’un modèle n’est
jamais chose aisée, mais les données immobilières
posent des défis particuliers de par leur rareté et
leur caractère bruité. Vingt années de recherche
académique ont identifié les problèmes liés à
la structure des divers marchés immobiliers et
les biais des diverses méthodes de construction
d’indices. Des procédures de redressement ont
été développées et les problèmes de données –
lorsque des données de longue durée sont
disponibles – sont des obstacles surmontables dans
la perspective de la modélisation des rendements
à long terme pour la GAP.
Une fois les modèles stochastiques des actifs et
passifs posés et calibrés, l’allocation stratégique à
l’immobilier et aux autres classes est déterminée
32
Publication de l'EDHEC Risk and Asset Management Research Centre
par un exercice d’optimisation qui correspond à
l’objectif de l’investisseur, par exemple pour un
fonds de pension soit minimiser le risque de pertes
soit optimiser le surplus espéré.
Etant donnée la nature cyclique des marchés
immobiliers et la non-normalité des rendements, il
est préférable d’utiliser des stratégies d’allocation
dynamique pour la GAP et des outils qui
incorporent le risque d’estimation et de modèle
dans la modélisation.
L’immobilier a probablement sa place dans les
solutions d’investissement adossé au passif
(Liability Driven Investment). Etant données
ses caractéristiques (disputées) de couverture
contre l’inflation et ses liens avec les facteurs
démographiques, l’immobilier pourrait avoir
une place naturelle dans les portefeuilles
d’adossement (liability matching portfolios)
utilisés pour immuniser les régimes de retraite
à prestations déterminées contre les risques
d’inflation et de longévité. Mais dans le même
temps, l’immobilier pourrait également intégrer
les portefeuilles de performance (performance
portfolios) en raison des ses caractéristiques de
risque/rendement concurrentielles et son fort
potentiel de décorrélation.
L’immobilier dans la gestion d’actifs
Une fois que l’exercice de GAP a produit une
allocation stratégique à l’immobilier, la perspective
de gestion d’actifs prend le relais pour en optimiser
les bénéfices. Au cœur de la démarche se trouve
le processus de construction du portefeuille dont
l’objectif est l’allocation optimale et l’utilisation
maximale du potentiel de diversification. La
diversification peut être optimisée au sein de la
poche immobilière ou au niveau de l’ensemble du
portefeuille.
Diversification du portefeuille immobilier
Au sein de la poche immobilière, la diversification
fait référence à l’élimination du risque spécifique
Etude EDHEC sur l’Investissement et la Gestion du Risque Immobiliers en Europe - décembre 2007
1. L’immobilier comme classe d’actifs
non désiré des immeubles et actifs – il s’agit
d’une tâche particulièrement difficile en raison de
l’hétérogénéité, de la granularité, et des coûts de
transaction de l’investissement immobilier, mais
d’une tâche importante puisque le risque des
immeubles est essentiellement idiosyncrasique.
Une approche scientifique de la diversification
suppose la capacité d’identifier et de quantifier
les diverses sources de risque qui affectent les
investissements immobiliers dans leur diversité
(structures, secteurs, régions, etc.). Les facteurs de
risque, les primes et les bêtas doivent être précisés
pour que les modèles de gestion d’actifs puissent
fonctionner.
Pour la formulation et la mise en œuvre de la
stratégie d’investissement, les actifs immobiliers
ont été historiquement approchés à travers des
regroupements ad hoc basés sur la localisation
ou le secteur. Plus récemment sont apparues des
classifications par régions économiques plutôt
qu’administratives et une approche par les styles
d’investissement émerge.
La pertinence de ces classifications doit être
analysée afin de déterminer dans quelle mesure
elles génèrent des regroupements homogènes sur
le plan des fondamentaux et sont susceptibles de
servir d’axes de diversification. Une fois définies
des classifications pertinentes en matière de
facteurs de risque, la diversification peut être
optimisée au niveau de la poche immobilière
comme du portefeuille global.
L’immobilier dans un portefeuille multi-styles
multi-classes
Dans un cadre multi-styles multi-classes,
deux options sont possibles (1) construire les
portefeuilles optimaux au sein de chaque classe
puis les combiner, (2) optimiser l’ensemble du
portefeuille en une seule étape en s’appuyant sur
les classifications pertinentes identifiées dans les
différentes classes.
Lorsque la gestion d’actifs succède à la GAP,
le portefeuille multi-classes de la première
approche ci-dessus combine les portefeuilles
optimaux au sein de chaque classe en respectant
les poids optimaux déterminés par l’exercice de
GAP tandis que l’optimisation de la deuxième
approche est effectuée sous contrainte de ces
mêmes poids optimaux. Si la première approche
est théoriquement sous-optimale, elle facilite la
gestion active des investissements dans chacune
des classes par des spécialistes internes ou
externes comme les approches passives basées sur
des supports représentatifs de la classe.
Les problèmes de données
Le manque de données sur longue durée n’est
pas un problème pour les exercices de gestion
d’actifs mais la qualité et la fréquence des séries
deviennent des éléments clefs puisque nous
trouvons au cœur des modèles les paramètres de
rendement, volatilité, moments supérieurs et comoments.
Le marché du sous-jacent immobilier étant illiquide
et les rendements généralement asymétriques et
leptocurtiques, les outils standards de l’analyse
moyenne-variance ne devraient pas être utilisés.
Les approches développées pour traiter de
l’illiquidité et de la non-normalité d’autres actifs
tels les fonds spéculatifs (hedge funds) peuvent
servir à optimiser les caractéristiques risque/
rendement des portefeuilles immobiliers.
La gestion de portefeuilles incluant l’immobilier
exige de se confronter à des problèmes
d’échantillon « classiques » mais exacerbés et de
résoudre des problèmes de données particuliers
à la classe. Les méthodes de rééchantillonnage
et bayésiennes peuvent être mises à profit
pour améliorer les paramètres estimés à partir
d’échantillons de petite taille ou de qualité
douteuse. Les outils doivent être améliorés
pour inclure les diverses dimensions du risque
immobilier, qu’elles se reflètent ou non dans les
Publication de l'EDHEC Risk and Asset Management Research Centre
33
Etude EDHEC sur l’Investissement et la Gestion du Risque Immobiliers en Europe - décembre 2007
1. L’immobilier comme classe d’actifs
prix. Un aspect du risque de liquidité particulier
à l’immobilier et qui ne peut s’observer dans les
prix ou les valeurs d’expertise est le fait que les
volumes de transaction s’amenuisent et que les
délais s’allongent dans les phases baissières du
marché.
1.3.2. Les arguments en faveur de
l’investissement immobilier
L’encadré 4 présente les arguments traditionnels
et modernes en faveur de l’introduction de
l’immobilier dans les portefeuilles institutionnels.
24 - Si les méthodes de
construction des indices
peuvent contribuer à
sous-estimer la volatilité
apparente de l’immobilier, la
microstructure du marché, la
stabilité des flux de revenus
et l’intensivité en capital
de ce secteur peuvent aussi
expliquer une volatilité
relativement faible.
Encadré 4 : Arguments militant pour
l’introduction de l’immobilier dans les
portefeuilles institutionnels
Arguments traditionnels
• rendements bruts totaux intéressants
• faible volatilité24
• hauts rendements ajustés au risque
• potentiel de protection contre l’inflation ou
la déflation
• composante loyers élevée et stable
• excellentes qualités de décorrélation pour la
diversification de portefeuille
Arguments modernes
• composante significative de l’univers
d’investissement global (optique portefeuille
de marché)
• inefficience du marché immobilier :
potentiel de génération d’alpha à travers la
sélection comme l’allocation tactique
• extension du domaine d’application des
outils de la finance moderne
1.3.3. Etudes empiriques
Peu de conclusions mais des recommandations
d’allocation à l’immobilier élevées
Les seuls arguments traditionnels en faveur de
l’immobilier qui semblent bien étayés par les
travaux académiques sont l’existence d’une
composante loyers élevée et, au global, ses
excellentes qualités de décorrélation ! Si
les études, essentiellement des travaux de
34
Publication de l'EDHEC Risk and Asset Management Research Centre
type gestion d’actifs, justifient une présence
importante de l’immobilier dans un portefeuille
multi-classes, l’allocation optimale varie
fortement d’une étude à l’autre. Par ailleurs,
il n’existe pas de consensus sur la supériorité
des qualités de couverture contre l’inflation de
l’immobilier par rapport aux actions notamment ;
la performance de l’immobilier dans ce rôle
dépend fortement du type d’inflation (totale,
anticipée, non-anticipée) du secteur, du pays, de
l’horizon d’observation mais aussi de la période
étudiés.
De multiples raisons ont été avancées pour
expliquer le net décalage entre les allocations
élevées recommandées par les études et la place,
fort limitée, de l’immobilier dans les portefeuilles
institutionnels ; elles sont résumées dans
l’illustration 8.
Une première limite des travaux : l’utilisation
d’indices lissés et retardés
Les premières études consacrées à l’immobilier
dans les portefeuilles institutionnels étaient des
applications strictes du Modèle d’Evaluation
Des Actifs Financiers (MEDAF) et s’intéressaient
à l’intérêt de l’addition de l’immobilier à un
portefeuille diversifié traditionnel actions/
obligations. Etaient utilisés les indices de référence
donc pour l’immobilier, des indices d’expertise.
Malheureusement, il existe de multiples problèmes
liés au processus d’expertise. Tout d’abord, les
expertises en profondeur étant coûteuses, il est à
attendre qu’elles seront – sauf obligation faite à
l’investisseur – menées avec une fréquence plus
faible que celle des déclarations à l’organisme
préparant les indices. Dans ce cas, la base de
données contiendra des expertises « défraichies »
qui induiront des retards et de l’autocorrélation
dans les rendements de l’indice, et réduiront
artificiellement sa volatilité (lissage) ou sa
corrélation avec d’autres actifs. Si nous faisons
l’hypothèse que de multiples contributeurs
Etude EDHEC sur l’Investissement et la Gestion du Risque Immobiliers en Europe - décembre 2007
1. L’immobilier comme classe d’actifs
Illustration 8 : Raisons pouvant justifier le décalage entre les allocations théorique et effective à l’immobilier
25 - C’est par exemple le cas
de l'indice américain NPI :
sur la période 1978-2006,
le rendement moyen et la
volatilité pour le 4e trimestre
sont de 2,7% et 2,6%,
respectivement, contre des
fourchettes de 2,3% à 2,4% et
1,2% à 1,4% pour les autres
trimestres. La variance du 4e
trimestre est significativement
différente de celles des autres
trimestres, ce qui suggère que
les expertises se concentrent
en fin d’année.
26 - Fisher (2003) observe
que dans la recherche de
comparables existe une
tension inhérente entre
homogénéïté des biens et
proximité temporelle ; les
experts doivent trouver
l’équilibre entre l’erreur de
qualité dans l’échantillon des
comparables (des comparables
qui ne seraient pas si
comparables) et l’erreur de
retard des comparables (des
comparables qui ne seraient
pas si récents) pour minimiser
le bruit au global.
Problèmes de données
• Lissage et retards
• Faible fréquence des données
• Série trop courte
• Utilisation d’un taux de rendement pondéré par le temps
et non d’un taux pondéré par la valeur plus proche des
rendements effectifs
• Echantillon comportant une période non représentative
Caractéristiques de l’immobilier
• Illiquidité (utilisation d’indices d’expertise ou d’indices de
transactions sans contrôle de la liquidité)
• Coûts de transaction et de gestion (supérieurs à ceux des
autres classes mais non intégrés dans l’analyse)
• Hétérogénéité des biens (conclusions tirées de l’utilisation
d’indices non investissables et difficilement réplicables)
• Asymétrie d’information
• Stock insuffisant pour mettre en œuvre les recommandations
Méthodologie
• Forte incertitude statistique sur les estimations ponctuelles
des données d’entrée et donc des résultats (frontière efficiente
floue)
• Approche ex post (suppose la stabilité)
• Portefeuille multi-classes simpliste (classes alternatives non
prises en compte)
• Approche mono-période
• Approche de court terme
• Utilisation du rendement total plutôt que d’une
décomposition en loyers et capital plus pertinente
• Non prise en compte des passifs
• Non prise en compte des contraintes pesant sur
l’investissement international
Modèle
• Violation des hypothèses de normalité (approches
alternatives : modèles conditionnels, utilisation de mesures de
risque et de co-mouvement non symétriques)
ajustent marginalement voire pas du tout les
valeurs de leurs immeubles pendant plusieurs
périodes avant d’entreprendre simultanément
des expertises en profondeur, alors il est possible
qu’apparaisse une saisonnalité dans l’indice
en plus des problèmes de lissage et de retard.
Un tel biais augmenterait artificiellement la
volatilité des périodes auxquelles les expertises
ont lieu et réduirait les rendements composés25.
En second lieu, les experts doivent travailler
avec les informations disponibles – sur le
marché du sous-jacent, il existe peu de données
contemporaines, aussi les expertises s’appuient sur
les indicateurs retardés du marché et des données
plus ou moins récentes sur les transactions ou
expertises concernant des biens comparables26.
Il est aussi à attendre des experts qu’ils révisent les
valeurs de manière conservative et attendent la
confirmation de signaux avant-coureurs. Pour ces
raisons, les indices basés sur les expertises resteront
à la traine des évolutions de marché à la hausse
comme à la baisse. Enfin, l’agrégation d’expertises
immobilières se déroulant tout au long de la période
d’observation crée un lissage supplémentaire au
niveau de l’indice.
L’utilisation de données lissées et retardées réduit
non seulement la volatilité estimée de l’immobilier
mais également sa corrélation contemporaine
avec les autres classes d’actifs. L’immobilier
apparaît alors comme offrant un rendement par
unité de risque supérieur à la réalité mais surtout
son potentiel de diversification est surestimé.
L’utilisation de données brutes biaise la matrice
variance covariance en faveur d’une allocation à
l’immobilier direct. De fait, nombre d’études sur des
données non corrigées suggèrent des allocations
déraisonnables à l’immobilier. Notons en outre
que l’autocorrélation induite peut rendre les
rendements non normaux donc incompatibles avec
les hypothèses des modèles de la théorie moderne
du portefeuille.
Ces problèmes ont poussé les chercheurs à
concevoir des procédures de délissage et
désaisonnalisation des rendements des indices
d’expertise. Les procédures de délissage se basent sur
l’hypothèse que les expertises sont des moyennes
mobiles d’informations contemporaines et
retardées. La place de l’information contemporaine
dans les expertises et la saisonnalité sont soit
Publication de l'EDHEC Risk and Asset Management Research Centre
35
Etude EDHEC sur l’Investissement et la Gestion du Risque Immobiliers en Europe - décembre 2007
1. L’immobilier comme classe d’actifs
posées soit estimées, après quoi il devient
possible d’extraire la composante contemporaine
des valeurs brutes de l’indice. Les indicateurs
délissés et désaisonnalisés montrent une volatilité
supérieure et une avance temporelle sur les
données brutes.
Après délissage des données, Hoesli, Lekander,
et Witkiewicz (2003) justifient une allocation
à l’immobilier global généralement comprise
entre 15% et 25% pour la période 1987-2001.
L’immobilier direct est roi et la place de l’immobilier
coté est marginale au mieux. Le poids optimal de
l’immobilier direct dans le portefeuille à variance
minimale est compris entre 5% et 15% dans un
cadre domestique et il est de 15% dans un cadre
international ; la réduction du risque est de 5%
à 10% dans le premier cas et atteint 10%-20%
dans le deuxième.
Pour la France et la période 1987-2004, Hoesli
et Lekander (2006) trouvent une réduction de
8% du risque grâce à une allocation de 10%
en immobilier direct français et le double en
combinant une allocation de 6% à l’immobilier
national et de 8% à l’international. Dans les deux
cas, l’allocation maximale est de 22% d’immobilier
direct.
Une seconde limite des travaux : la mauvaise
prise en compte de la liquidité
Plutôt que de chercher des correctifs aux biais
des indices de valeurs d’expertise pour les
rapprocher des données de marché, il peut être
séduisant d’essayer de construire des indices
basés sur les transactions. Cette idée naturelle
rencontre nombre de défis en pratique en raison
de la liquidité limitée et variable de marchés
immobiliers hétérogènes.
Un premier problème avec les indices de
transactions est la possibilité d’une différence
systématique entre les immeubles faisant l’objet
de transactions fréquentes et la population que
36
Publication de l'EDHEC Risk and Asset Management Research Centre
l’indice cherche à représenter – l’échantillon
est alors systématiquement non représentatif.
Un autre risque est la variation temporelle
des caractéristiques des immeubles – la
représentativité de l’échantillon se modifie alors
au cours du temps. Si ces biais ont été confirmés
empiriquement, les études suggèrent que leur
impact sur les indices est limité.
Un dernier problème est la variation intertemporelle de la liquidité dont nous avons
signalé qu’elle était positivement corrélée au
cycle immobilier : aux marchés haussiers sont
associées une réduction des délais de transaction
et une hausse des volumes, la situation est
inverse pour les marchés baissiers. De ce fait, les
prix des transactions ne reflètent pas seulement
des caractéristiques propres aux immeubles mais
également une situation de liquidité de marché.
Ce problème a un impact très significatif sur
les indices et a conduit Fisher, Gatzlaff, Geltner
et Haurin (2003) à proposer une procédure
d’estimation d’indices à liquidité constante.
Utilisant un indice d’immobilier direct délissé et
à liquidité constante, Feldman (2003) justifie une
allocation optimale maximale de 21% (30% avant
retraitement) à l’immobilier domestique pour la
période 1987-2001 aux Etats-Unis. Immobilier
direct et foncières cotées apparaissent comme
des compléments plutôt que des substituts - les
investisseurs prudents utilisent l’immobilier direct
pour ses capacités de diversification alors que
les foncières s’affirment dans les portefeuilles
plus risqués grâce à un rendement ajusté plus
séduisant (illustration 9).
Comme l’ont souligné des auteurs comme
Liang, Myer et Webb (1996) ou Brown et Schuck
(1996), l’incertitude sur les paramètres de
portefeuille permet de justifier une très large
gamme d’allocation ex post et a fortiori ex
ante. Les allocations effectives ne sont donc pas
Etude EDHEC sur l’Investissement et la Gestion du Risque Immobiliers en Europe - décembre 2007
1. L’immobilier comme classe d’actifs
incompatibles avec les résultats théoriques. Les
allocations proposées par les auteurs précédents
restent néanmoins élevées et il faut noter que ces
études n’ont corrigé qu’une partie des problèmes
mentionnés dans l’illustration 8.
sont pas normaux et les investisseurs sont connus
pour ne pas aborder de manière symétrique les
pertes et les profits comme le fait la variance. Les
résultats de l’utilisation de mesures asymétriques
de risque et de moments et co-moments inférieurs
sont convergents : Cheng (2001) trouve que le
modèle basé sur le risque baissier alloue nettement
moins à l’immobilier, l’allocation augmente avec
l’objectif de rendement mais reste inférieure
à 15% pour un objectif de 12%. Hamelink et
Hoesli (2004a) trouvent que les allocations sont
« bien plus en ligne » avec les allocations observées
quand la perte maximale est utilisée comme
indicateur de risque.
La prise en compte du risque asymétrique et
des autres classes
L’essentiel des études sur l’allocation d’actifs ont
été effectuées dans un cadre moyenne variance
de gestion d’actifs qui suppose la normalité des
rendements et la validité de la fonction d’utilité
quadratique pour la modélisation des préférences
des investisseurs. En pratique, les rendements
immobiliers mesurés à travers les évaluations ne
Illustration 9 : Allocation optimale multi-classes Etats-Unis 1987-2001 – Feldman (2003)
100
Fonçières (EREITs)
90
Immobilier Direct NCREIF
à liquidité constante
80
S&P500
70
Petites capitalisations
60
50
Actions internationales
(MSCI EAFE)
40
Obligations long terme
30
Monétaire 30 jours
20
6,5%
10
3,6%
0
7%
7,8%
5,0%
3,8%
vol : 2%
moy : 7%
7,5%
vol : 4%
amoy : 8,8%
10,8%
13,2%
vol : 6%
moy : 10,6%
vol : 7,7%
moy : 11,9%
13,7%
vol : 7,7%
moy : 11,9%
Les quelques travaux qui élargissent l’étude
de l’allocation multi-classes à l’ensemble des
investissements traditionnels et alternatifs
donnent des résultats contrastés : Georgiev, Gupta
et Kunkel (2003) trouvent que l’immobilier pourrait
être redondant en présence de matières premières
et de hedge funds alors que Terhaar, Staub,
et Singer (2003) affirment au contraire qu’il
pourrait prendre la première place au sein des
investissements alternatifs.
12,8%
vol : 7,7%
moy : 11,9%
vol : 7,7%
moy : 11,9%
La prise en compte des passifs
L’essentiel des études utilisent un modèle
d’allocation optimale de portefeuille de type
gestion d’actifs et ignorent les contraintes de
passif. Cette approche est inadaptée pour les
principaux investisseurs institutionnels. La voie
d’exploration naturelle est bien entendu celle des
modèles de gestion actif-passif mais peu d’études
ont été effectuées à ce jour.
Publication de l'EDHEC Risk and Asset Management Research Centre
37
Etude EDHEC sur l’Investissement et la Gestion du Risque Immobiliers en Europe - décembre 2007
1. L’immobilier comme classe d’actifs
Chun, Ciochetti et Shilling (2000) maximisent
l’utilité du surplus corrigée du risque et trouvent que
les allocations suggérées par les études moyennevariance – de 10% à 20% et plus à l’immobilier
– sont créatrices de risque dans une perspective
de GAP en raison d’une faible corrélation de
l’immobilier coté avec l’évolution des passifs ; ils
justifient une allocation comprise entre 6% et
10% pour les portefeuilles les plus conservateurs
et la part de l’immobilier diminue rapidement avec
l’augmentation de la tolérance au risque.
Craft (2001 ; 2005), et Chun, Sa-Aadu, et Shilling
(2004) appliquent un modèle de minimisation de la
variance de surplus sous contrainte de rendement
aux fonds de pension des Etats-Unis.
27 - Bond et Seiler (1998)
concluent que l’immobilier
résidentiel est une bonne
couverture contre l’inflation.
Quan et Titman (1999)
constatent que l’immobilier
d’entreprise n’est pas une
couverture à court terme mais
qu’il est efficace à long terme
pour lutter contre l’inflation.
Goetzmann et Valaitis (2006)
trouvent que l’immobilier
résidentiel aux Etats-Unis
peut faire office de couverture
contre l’inflation et ce
particulièrement à long terme.
Craft (2001) justifie une allocation maximale de
16,2% à l’immobilier domestique entre 1979 et
1998 pour le fonds de pension moyen. L’allocation
totale à la classe et la part de l’immobilier direct
diminuent avec la tolérance au risque du fonds.
Chun, Sa-Aadu et Shilling (2004) justifient une
allocation de 12,1% en immobilier direct pour
un portefeuille conservateur et trouvent que
l’immobilier sort rapidement des portefeuilles plus
risqués.
Craft (2005) montre que plus le fonds de pension
est en déficit, plus l’investissement en immobilier
direct est faible. Pour la période de 1978 à 2002 et
un plan à l’équilibre, les allocations maximales sont
de 12,6% en direct plus 7% en immobilier coté
pour le portefeuille à variance minimale et de 0%
plus 11%-12% pour les portefeuilles moyennement
risqués. Un plan en excédent de 5% peut investir
jusqu’à 14,8% et 6,9% dans le cadre d’une politique
de risque faible.
Comparées aux travaux menés dans une perspective
de gestion d’actifs, les études de GAP américaines
allouent une place plus limitée à l’immobilier en
raison de sa mauvaise corrélation avec les passifs
tels qu’évalués par les auteurs : une allocation trop
38
Publication de l'EDHEC Risk and Asset Management Research Centre
importante augmenterait la volatilité du surplus ou
du déficit. Négativement corrélé avec les passifs,
l’immobilier direct entre dans les portefeuilles
les plus conservateurs grâce à son faible risque.
Légèrement positivement corrélés avec les passifs,
les REITs sont moins pénalisés. Ces études n’ont
malheureusement ni délissé les rendements des
indices d’immobilier direct, ni contrôlé les variations
de liquidité.
Booth (2002) étudie l’impact de la structure
des passifs sur l’allocation des fonds de pension
anglais et considère l’intérêt de l’immobilier
direct domestique entre 1984 et 2000. Il conclut
à un niveau optimal de 10% en général pour les
fonds de pension fermés et de 5% à 10% pour
les fonds nouvellement créés. Booth et Matysiak
(2004) montrent que ce résultat est nuancé par
l’utilisation de données délissées qui réduit le
risque de l’immobilier dans un contexte de GAP et
autorise des allocations plus élevées.
Les premières études indiquent donc que
l’allocation à l’immobilier est réduite dans le cadre
de GAP en raison d’une corrélation aux passifs plus
faible que celle des autres classes, mais ces études
restent largement exploratoires et les conclusions
sont moins tranchées après délissage.
Des corrélations importantes avec l’inflation et
les risques démographiques et les taux d’intérêt à
long terme pourraient justifier d’une utilisation de
l’immobilier comme couverture des passifs.
La réputation traditionnelle de l’immobilier
comme protection contre l’inflation ne fait plus
consensus mais les résultats sont très sensibles aux
méthodes et échantillons employés ; les études
sur le secteur résidentiel et celles portant sur le
long terme confirment l’intérêt de l’immobilier
direct dans une perspective de couverture contre
l’inflation27. Morrell, Jones, Blundell, Walker, Waites,
Cumberworth, Matysiak, et Winter (2004) montrent
que les corrélations varient nettement selon qu’est
Etude EDHEC sur l’Investissement et la Gestion du Risque Immobiliers en Europe - décembre 2007
1. L’immobilier comme classe d’actifs
considérée la composante loyer ou capital du
rendement total immobilier – l’évolution des loyers
a une très bonne corrélation avec la croissance
des revenus, un indicateur clef de l’évolution des
passifs des fonds de pension. L’utilisation pratique
de ce résultat implique une gestion fine au niveau
de la constitution du portefeuille ou le recours
à l’ingénierie financière pour créer des supports
d’exposition désagrégée28. Notons au passage
que l’importante composante loyer peut avoir
une utilité particulière pour les fonds qui versent
déjà des pensions alors que la composante capital
a un intérêt dans une perspective de couverture
des engagements plus lointains.
Soulignons également que les immeubles ont une
duration relativement importante, ce qui peut en
faire des outils intéressants dans une perspective
d’immunisation des passifs à long terme – si les
actions ont une duration plus longue, leur volatilité
peut compliquer l’exercice d’immunisation.
28 - Notons néanmoins
que Barber, Robertson et
Scott (1997) concluent au
contraire qu’entre 1967 et
1994 les capacités limitées de
protection contre l’inflation
de l’immobilier proviennent
essentiellement de la
composante plus-values.
Au final, l’intérêt d’inclure l’immobilier dans un
portefeuille de GAP multi classes est une question
qui mérite de nouvelles recherches à l’aide
de données corrigées, de modèles robustes et
d’hypothèses réalistes sur les classes disponibles
et leurs rendements anticipés.
Publication de l'EDHEC Risk and Asset Management Research Centre
39
Etude EDHEC sur l’Investissement et la Gestion du Risque Immobiliers en Europe - décembre 2007
40
Publication de l'EDHEC Risk and Asset Management Research Centre
2. Gestion des
investissements
immobiliers
Publication de l'EDHEC Risk and Asset Management Research Centre
41
Etude EDHEC sur l’Investissement et la Gestion du Risque Immobiliers en Europe - décembre 2007
2. Gestion des investissements immobiliers
2.1. Processus de gestion et
construction de portefeuille
2.1.1. Sources de performance, stratégies et
processus de gestion
Sources de performance
Rappelons que la qualité de la structuration
juridique, fiscale et financière du ou des véhicule(s)
utilisé(s) pour mettre en œuvre l’investissement est
un élément fondamental de la performance finale
pour l’investisseur. Une fois celle-ci posée, il existe
trois sortes d’activités potentiellement créatrices de
valeur dans la gestion active immobilière :
1. L’allocation d’actifs dont la qualité dépend de celle
des prévisions à long (stratégique) et court-moyen
(tactique) termes. L’allocation est bien entendue
définie dans le cadre des objectifs et contraintes
de l’investisseur conformément aux standards
professionnels.
29 - En comparaison
d'investissements de
portefeuille dans de grandes
sociétés, les investissements
directs dans le secteur du
capital risque et du capital
investissement/développement
(Private Equity) peuvent
donner un poids supérieur à
l’investisseur sans toutefois
offrir de contrôle direct.
2. La sélection d’actifs dont la performance dépend
de la capacité à identifier les actifs immobiliers sur et
sous-évalués par rapport à leur utilisation présente
ou projetée – c’est l’activité traditionnelle de l’expert
immobilier – et de la qualité de la négociation à
l’achat et à la vente – c’est l’activité traditionnelle
des équipes immobilières.
Cette dernière source de valeur est accessible à
l’investisseur final ou à l’intermédiaire assurant
la gestion alors qu’en matière d’investissement
traditionnel les investisseurs financiers ne peuvent
espérer qu’infléchir les choix généraux de la direction
de l’entreprise par une politique d’engagement ou
d’activisme29.
Compétences, diversification et stratégies
Hoesli et McGregor (2000) proposent une matrice
de stratégies adaptées aux compétences (illustration
10). Ils soulignent la difficulté d’une approche
passive de type indiciel dans l’immobilier direct :
il n’est pas possible de détenir les mêmes
immeubles que l’indice, difficile de diversifier le
risque spécifique des immeubles et indispensable
d’assurer la gestion opérationnelle des actifs.
Illustration 10 : Matrice de cohérence entre compétences et stratégie – Hoesli et McGregor (2000)
Capacité d’allocation
Bonne
Bonne
Capacité de
sélection
Mauvaise
Publication de l'EDHEC Risk and Asset Management Research Centre
Mauvaise
Gestion immobilière moderne
• Positions basées sur les prévisions
• Utilisation des modèles d’évaluation pour
déterminer quels immeubles acheter ou vendre
Gestion immobilière traditionnelle
• Position neutre vis-à-vis du benchmark
• Utilisation des modèles d’évaluation pour
déterminer quels immeubles acheter ou
vendre
Gros fonds
• Positions basées sur les prévisions
• Diversification par l’acquisition d’un nombre
important d’immeubles
Gestion passive
• Position neutre vis-à-vis du benchmark
• Diversification par l’acquisition d’un
nombre important d’immeubles
S’inspirant de Brealey (1983), Brown et Matysiak
(2000) rappellent que le type de stratégie viable
est nécessairement lié à la diversification du
portefeuille. Un portefeuille diversifié doit limiter
42
3. La gestion des actifs dont la qualité se traduit par
la capacité à augmenter les revenus nets générés
par le portefeuille ou sa valeur par des actions
aux niveaux physique (rénovation, redéploiement),
financier (structure du capital), et opérationnel
(optimisation de l’occupation, optimisation du
portefeuille de baux, etc.).
la rotation pour minimiser les coûts ; une approche
passive est cohérente. La stratégie adaptée à un
portefeuille peu diversifié est au contraire la gestion
active visant la surperformance.
Etude EDHEC sur l’Investissement et la Gestion du Risque Immobiliers en Europe - décembre 2007
2. Gestion des investissements immobiliers
Processus de gestion
Hoesli et McGregor (2000) proposent une
démarche de gestion active qui correspond aux
pratiques en vigueur dans l’industrie. Celle-ci est
résumée par l’illustration 11.
Illustration 11 : Etapes de la gestion active d’un portefeuille immobilier – d’après Hoesli et McGregor (2000)
30 - Ils concluent : « Si une
idée générale de l’allocation
aux divers secteurs est
susceptible d’être utile pour
l’identification d’un niveau
général de risque, la plupart
des décisions se prendront au
niveau de chaque immeuble.
Identifier si un bien est
sous-évalué ou surévalué
est probablement plus
important que de s’assurer
que les engagements de fonds
correspondent aux indications
d’un modèle d’allocation ».
Définition des objectifs
1. Choix de l’allocation de référence (benchmark).
2. Définition de l’objectif de rendement relatif à ce benchmark.
3. Définition de la tolérance au risque relative (par exemple en termes d’erreur de
réplication ou tracking error).
4. Définition de l’horizon pour l’atteinte des objectifs et la mesure de performance.
Analyse du portefeuille existant
• Comparaison de l’allocation existante à celle du benchmark et analyse de la
performance récente.
Mesure de la capacité à atteindre
les objectifs à allocation et sélection
inchangées.
• Pour l’allocation, prévision de la performance relative et de la tracking error du
portefeuille vis-à-vis du benchmark. Calcul de la contribution de la sélection à la
performance et la tracking error.
• Calcul de la probabilité d’atteindre les objectifs à allocation et sélection
inchangée à l’aide du rendement relatif total et de la tracking error.
Prise en compte des contraintes à la
restructuration liées au portefeuille
• Il peut être nécessaire de conserver certains immeubles pour lesquels des
opérations d’amélioration de la valeur sont en cours ou proches.
• La valeur de l’immeuble moyen, la non divisibilité conduisent à des
discontinuités dans les allocations possibles. La difficulté de la diversification
du risque spécifique rend prudente la fixation d’un montant maximum
d’investissement dans un immeuble particulier – montant lié à la taille du
portefeuille immobilier. Le coût de gestion d’une unité supplémentaire impose lui
un montant minimum d’investissement.
• Nécessité de considérer les rendements à plus d’un an étant donnés l’illiquidité
et les coûts de transaction.
Prise en compte d’autres contraintes
pratiques
• Nécessité de prendre en compte le timing d’une modification (considération
tactique).
• Nécessité de prendre en compte les liquidités : le capital consacré à l’immobilier
ou est-il nécessaire de liquider une partie du portefeuille pour faire face à des
sorties ?
• Conditions de marché : les ventes sont difficiles dans un marché baissier qui
peut se révéler avantageux pour de nouvelles acquisitions.
• Coûts de transaction : ils sont élevés et doivent être pris en compte.
• Capacité de mise en œuvre (par exemple disponibilité et qualification
des ressources humaines) et nécessité de suivre celle-ci dans des contextes
changeants.
Définition de la nouvelle stratégie
• Nouvelle allocation.
• Immeubles à céder.
• Types et localisation des immeubles à acquérir.
• Identification des besoins en gestion opérationnelle.
Les auteurs notent que la diversification permet
aux gros acteurs de porter leur attention plus
sur l’allocation mais que malheureusement toute
modification d’allocation leur est difficile étant
donnés les montants en jeu. Pour les petits acteurs
l’allocation et la sélection sont difficilement
séparables et la stratégie est pour cette raison à
considérer comme un processus itératif.
Contrairement à Hoesli et McGregor, Brown et
Matysiak font une place très modeste à l’allocation
sectorielle ou géographique dans le processus
de gestion – ils jugent l’approche ascendante
(bottom-up) sous contrainte de niveau de risque
global plus pertinente en raison de la difficulté de
constituer des portefeuilles immobiliers hautement
diversifiés et soulignent l’importance centrale
de la sélection d’actifs30. Ils relèvent que les
indicateurs traditionnels utilisés pour la décision
d’investissement immobilier (rendement équivalent
et taux de rendement interne (TRI)) ne prennent
pas correctement en compte le risque et les primes
Publication de l'EDHEC Risk and Asset Management Research Centre
43
Etude EDHEC sur l’Investissement et la Gestion du Risque Immobiliers en Europe - décembre 2007
2. Gestion des investissements immobiliers
de risques et promeuvent l’utilisation de la valeur
actuelle nette (VAN) avec un taux d’actualisation
lié au risque de marché de l’immeuble et à la prime
de marché prévue – la question de la gestion du
risque spécifique n’est pas abordée.
2.1.2. Sources de risque et axes de
diversification
Sources de risque en immobilier
Comme tout investissement, un projet immobilier
est soumis au risque commercial, au risque
financier dans la mesure de son endettement,
au risque d’inflation, au risque de taux, - au
risque de compétence du management, au
risque réglementaire, au risque environnemental,
en outre il est particulièrement touché par
le risque de liquidité. Selon la distinction en
vigueur en gestion d’actifs, l’illustration 12 liste
pour l’immobilier les sources possibles de risque
spécifique, théoriquement diversifiable, et de
risque systématique, susceptible d’être contrôlé
ou transféré.
Illustration 12 : Sources de risque dans l’immobilier
Risque spécifique à l’actif
• Structure, état de l’immeuble,
obsolescence
• Localisation
• Preneurs de bail (qualité,
concentration)
• Baux et taux d’occupation (structure,
conditions et échéances des baux)
31 - Seuls les deux premiers
sont significatifs pour le
modèle à bêtas et primes fixes,
les deux suivants deviennent
statistiquement significatifs
avec le modèle à bêtas et
primes variables.
44
Risque sectoriel ou géographique
• Secteur
• Conditions économiques locales
• Equilibre offre/demande local
Risque systématique
• Condition du marché immobilier
• Condition des marchés de capitaux
• Conditions économiques
internationale et nationale
• Courbe des taux et facilité d’accès au
crédit
• Fiscalité
• Inflation
Ling et Naranjo (1997) testent les facteurs
systématiques de la performance de l’immobilier
coté et non coté sur la période 1978-1994. Aux
facteurs de Chen, Roll et Ross (1986) – portefeuille
de marché, prime de crédit, pente de la courbe
des taux, taux de croissance de la production
industrielle, inflation non anticipée et modification
des prévisions d’inflation – ils ajoutent le taux de
croissance de la consommation réelle par habitant
et le taux monétaire réel. Le taux de croissance
de la consommation réelle par habitant, le taux
monétaire réel, la structure par terme des taux et
l’inflation non anticipée sont identifiés comme des
facteurs systématiques pour l’immobilier31.
et négativement au stock d’immeubles, au taux
d’inoccupation et au chômage. Les rendements
totaux ont une relation négative avec le taux
d’inoccupation et positive avec la croissance du
PIB/PMB et l’inflation. Au global, ils concluent que
l’évolution du taux d’occupation et de l’emploi sont
les variables les plus importantes.
S’intéressant aux facteurs de croissance économique
et d’équilibre offre/demande affectant les
rendements du marché des bureaux, De Wit et
Van Dijk (2003) observent que la croissance du
PIB/PMB a une influence positive sur les prix alors
que le chômage et le taux d’inoccupation ont une
influence négative. Ils mesurent que les loyers
sont positivement liés à la croissance du PIB/PMB
Diversifications sectorielle et géographique au
niveau domestique
L’hypothèse implicite dans la diversification
sectorielle est qu’aux classifications par type
correspondent de réelles différences d’exposition à
des facteurs de risque particuliers à chaque secteur
et/ou de réelles différences d’exposition aux risques
systématiques, soit en moyenne soit à divers temps
Publication de l'EDHEC Risk and Asset Management Research Centre
Axes de diversification
Les différentes sources d’hétérogénéité des
immeubles suggèrent des axes de diversification
– les plus pratiqués par les investisseurs sont aussi
les plus étudiés par les universitaires ; il s’agit des
diversifications sectorielle et géographique.
Etude EDHEC sur l’Investissement et la Gestion du Risque Immobiliers en Europe - décembre 2007
2. Gestion des investissements immobiliers
du cycle des affaires. Un portefeuille diversifié
sectoriellement aura donc un risque spécifique
réduit et un niveau de risque systématique
inférieur à celui du secteur le plus risqué.
Le supposé sous-jacent justifiant la diversification
géographique est que les immeubles s’échangent
sur des marchés locaux affectés par un équilibre
offre/demande qui dépend de facteurs spécifiques
comme de l’exposition locale aux risques
systématiques qu’elle soit structurelle ou
conjoncturelle.
Les études attestent la réalité du phénomène mais
aussi sa puissance relative : le gain marginal de
la diversification géographique chute rapidement
et les portefeuilles de tailles réalistes conservent
une part importante de risque diversifiable. Les
résultats sont contrastés suivant les secteurs, ainsi
Cheng et Roulac (2007) trouvent que pour les
Etats-Unis, la diversification géographique est très
efficace pour l’immobilier résidentiel, intéressante
pour les commerces et dans une moindre mesure
pour les biens industriels, et fort peu utile pour
les bureaux.
Depuis Miles et McCue (1982), la très grande
majorité des nombreux travaux couvrant divers
pays établissent la supériorité de la diversification
sectorielle sur la diversification géographique
sans pour autant nier l’intérêt marginal de cette
dernière. Au Royaume-Uni, Andrew, Devaney,
et Lee (2003) renforcent ces conclusions grâce
à une étude fine sur 20 ans et plus de 12 000
immeubles.
Hartzell, Shulman et Wurtzebach (1987) ont
proposé de substituer des régions économiques
aux régions administratives dans l’étude de la
diversification géographique. Divers travaux
de regroupement statistique (clustering) de
zones géographiques en régions économiques
homogènes ont permis de démontrer un potentiel
de diversification plus important. Certains auteurs
comme Mueller et Ziering (1992) et Mueller (1993)
ont poussé la démarche plus loin en abolissant
la notion de région et travaillant directement
sur base des facteurs économiques locaux pour
obtenir une meilleure diversification.
L’utilisation de régions économiques plutôt
qu’administratives améliore le potentiel de
diversification de l’approche géographique.
Celui-ci progresse encore lorsque des partitions
au niveau des métropoles sont utilisées mais sans
atteindre la réduction de risque d’une approche
purement économique ou remettre en cause
la supériorité des approches sectorielles. Sur
ce dernier point, les études de regroupement
statistique d’actifs comme celles d’Hamelink,
Hoesli, Lizieri et MacGregor (2000) génèrent
des segments sur une base très fortement
sectorielle.
Diversification internationale
Sirmans et Worzala (2003a ; 2003b) font une
revue exhaustive des travaux consacrés dans les 20
dernières années à la diversification internationale
des portefeuilles mixtes et immobiliers à l’aide
d’immobilier direct et de foncières. Presque
toutes ces études concluent à la pertinence de
la diversification.
Le « bon sens » suggère que les marchés immobiliers
directs sont par nature moins intégrés que
les marchés financiers et nombre de travaux
comme ceux de McAllister (1999) et Chua (1999)
confirment les coûts supérieurs des stratégies
immobilières internationales qui constituent
des freins à l’investissement international.
Néanmoins, étudiant 21 pays entre 1987 et
1997, Case, Goetzmann et Rouwenhorst (1999)
documentent une corrélation surprenante des
marchés immobiliers directs nationaux due à une
dépendance commune aux évolutions économiques
mondiales ; les commerces et bureaux offrent un
potentiel de diversification internationale moins
important que les actions ! Etudiant les foncières
Publication de l'EDHEC Risk and Asset Management Research Centre
45
Etude EDHEC sur l’Investissement et la Gestion du Risque Immobiliers en Europe - décembre 2007
2. Gestion des investissements immobiliers
cotées de 28 pays, Ling et Naranjo (2002) concluent
également à cette dépendance commune. Ce
résultat suggère que les décorrélations entre
cycles économiques nationaux pourraient servir
de guide naturel à une première approche de la
diversification internationale.
Eichholtz, Huisman, Koedijk et Schuin (1998) pour
les foncières cotées et Bond, Karolyi et Sanders
(2003) pour l’immobilier direct documentent
l’existence d’un facteur continental qui accentue
l’intérêt de la diversification hors zone pour
l’Amérique du Nord et l’Europe.
L’intérêt de la diversification internationale et plus
encore intercontinentale fait consensus mais sa
mise en œuvre pratique doit prendre en compte
les variations sectorielles et géographiques ;
notons par ailleurs que la volatilité des monnaies
est généralement bien supérieure à celle des
rendements immobiliers directs et que les décisions
d’allocation internationale doivent prendre en
compte cette volatilité ou le coût d’une politique
de couverture.
32 - Ces faibles pouvoirs
explicatifs traduisent la
dominance, au niveau des
actifs individuels, du risque
spécifique.
Le peu d’études s’intéressant aux composantes
pays et secteurs de la diversification internationale
indiquent que l’effet pays domine. Sur la période
1990-1996, D’Arcy et Lee (1998) montrent que
les rendements sur 159 villes Européennes sont
expliqués essentiellement par le facteur pays
(31%), l’addition d’un facteur sectoriel (3%) et
régional (1%) a un rôle au mieux marginalement
positif sur le modèle. Etudiant plus de 25 000
immeubles entre 1996 et 2002, Lee et Devaney
(2004) concluent de manière similaire ; les pouvoirs
explicatifs sont limités à 2,8%, 1,4%, 1,4% pour le
pays, le secteur et la distinction entre métropole
et ville secondaire32.
Hamelink et Hoesli (2004b) montrent qu’au niveau
d’une foncière le facteur spécifique explique
environ la moitié de la performance entre 1990 et
2003. A la fin de la période et pour les facteurs non
46
Publication de l'EDHEC Risk and Asset Management Research Centre
spécifiques, le pays explique plus de la moitié de la
performance, le secteur plus d’un quart - les autres
facteurs pertinents étant la taille et le style. De
la même façon, Glascock et Kelly (2007) étudient
les indices sectoriels de foncières de 17 pays
entre 1990 et 2002 et concluent à la dominance
de l’effet pays. La diversification multisectorielle
domestique réduit la variance à 20% de celle de la
foncière moyenne. La diversification unisectorielle
internationale la réduit à 8%. La diversification
multisectorielle internationale permet d’atteindre
le chiffre de 7%.
Traditionnellement, l’investissement immobilier
a été une affaire domestique et la grande
majorité des portefeuilles institutionnels conserve
aujourd’hui un biais domestique très important.
Dans un cadre international, l’hétérogénéité,
la nature immobilière et la nécessité d’un suivi
opérationnel du sous-jacent génèrent des obstacles
additionnels pour l’investisseur en direct : besoin
d’expertise sur les marchés locaux, restrictions
sur l’investissement étranger et risque politique,
problèmes fiscaux, taille et liquidité limitées des
marchés (en particulier dans les pays émergents),
etc. Ces obstacles génèrent des coûts et risques
supplémentaires mais les surmonter peut parfois
produire des rendements attrayants. L’allègement
des contraintes pesant sur les investisseurs
étrangers et le développement de véhicules cotés
et non cotés d’investissement indirect ont permis
une forte hausse des investissements immobiliers
internationaux.
Il faut toutefois noter que les flux se concentrent
sur un petit nombre de marchés jugés suffisamment
stables politiquement, économiquement matures
et de tailles convenables pour l’investissement
institutionnel. Chen et Mills (2006) considèrent
ainsi que seuls 27 pays au monde offrent un
environnement adéquat pour des investissements
« cœur ». La concentration des investisseurs
sur les marchés les plus liquides peut générer
des phénomènes de flux d’investissements qui
Etude EDHEC sur l’Investissement et la Gestion du Risque Immobiliers en Europe - décembre 2007
2. Gestion des investissements immobiliers
augmentent les corrélations entre pays et réduisent
les avantages de la diversification internationale.
L’intérêt de la diversification peut de la même
façon s’estomper lorsque les immeubles détenus
dans divers pays sont loués à des preneurs qui
appartiennent à un même secteur mondialement
intégré. Etudiant les marchés des bureaux de Londres
et New York, villes proches par leur spécialisation
économique, Jackson, Stevenson, et Watkins (2005)
observent de fortes interrelations. Comme les liens
entre rendements totaux sont plus importants que
les liens entre loyers, ils concluent que l’interrelation
s’explique principalement par le comportement des
investisseurs qui se concentrent sur ces marchés
de taille et liquidité importantes.
33 - La taille des preneurs de
baux est liée positivement au
risque.
Le risque de change est une entrave majeure à la
diversification internationale au-delà de la zone
monétaire domestique. La volatilité des monnaies
étant bien supérieure à celle de l’immobilier, les
rendements d’investissements immobiliers en
devises dépendront essentiellement des évolutions
des taux de change avec la monnaie domestique.
La prévisibilité des taux de change étant au
mieux limitée, une stratégie de couverture est
à recommander. Les décisions d’allocation à
l’international doivent prendre en compte soit
la volatilité importante d’investissements non
couverts, soit le coût de la couverture. Si beaucoup
d’études consacrées à l’investissement international
évacuent la question du risque de change, Hoesli,
Lekander, et Witkiewicz (2004) mesurent l’intérêt
de la diversification avec et sans couverture.
Ils confirment l’intérêt de l’immobilier pour la
diversification du portefeuille global mais soulignent
que « l’allocation entre les actifs domestiques et
étrangers varie significativement pour les divers
pays selon que les rendements sont couverts ou
non ».
Diversifications par taille et style
Depuis Roulac (1976), la taille d’un immeuble
(définie physiquement ou relativement à sa valeur)
a été généralement associée positivement au
rendement brut. Les explications proposées font
référence à la prime de liquidité de biens qui ont
un marché très étroit, aux économies d’échelle, et
à la diversification des baux33.
Les styles proposés pour décrire les immeubles et les
fonds pourraient naturellement former une autre
dimension sinon de diversification au moins de
gestion de l’exposition aux facteurs systématiques.
Jusqu’à présent, ils n’ont été étudiés que dans une
optique de mesure de performance.
La dominance du risque spécifique, la nonnormalité et leur impact pour la diversification
Brown et Matysiak (2000) observent que le
facteur de marché explique environ 30% de la
variabilité d’une action et qu’il faut en moyenne 44
actions pour diversifier 95% du risque spécifique.
Les résultats qu’ils mesurent pour l’immobilier
sont remarquablement différents puisque le
facteur de marché ne compte que pour 9%
dans le risque de l’immeuble moyen réévalué
mensuellement. Sous les hypothèses (irréalistement
optimistes) de rendements normalement
distribués et de la possibilité d’investissements
équipondérés, 171 immeubles seraient en
moyenne nécessaires pour une diversification
à 95%. Bien entendu, l’utilisation de données
mensuelles est susceptible d’introduire du lissage
et de biaiser à la baisse la corrélation entre
les immeubles, donc l’importance d’un facteur
commun. Brown et Matysiak observent des
progressions significatives dans la corrélation
moyenne entre immeubles lorsqu’ils utilisent
des données trimestrielles et annuelles, même
si les coefficients restent faible au regard de
ceux observés dans les classes traditionnelles.
Le potentiel de diversification intra-classe de
l’immobilier est donc inférieur à ce que suggérait
le premier chiffre, et la diversification plus aisée :
un investissement équipondéré dans 30 à 40
immeubles dont les rendements seraient normaux
suffirait à atteindre en moyenne le niveau de
95%.
Publication de l'EDHEC Risk and Asset Management Research Centre
47
Etude EDHEC sur l’Investissement et la Gestion du Risque Immobiliers en Europe - décembre 2007
2. Gestion des investissements immobiliers
Malheureusement, il n’est pas possible pour un
investisseur de détenir ce portefeuille moyen et
la diversification effective d’un groupe de 30 à
40 immeubles peut être significativement en
deçà (ou au dessus) des 95%. Une diversification
à 95%, avec un bon intervalle de confiance, d’un
portefeuille immobilier donné pourrait exiger
un investissement équipondéré dans des centaines
d’immeubles.
En outre, comme les immeubles sont difficilement
divisibles, l’équipondération n’est pas une option
et il est nécessaire de constituer des portefeuilles
plus importants pour viser le même niveau de
diversification. Ces portefeuilles comprendront
un nombre plus important d’immeubles et
seront naturellement pondérés par les valeurs
de chaque bien.
Enfin, les rendements immobiliers ont des
distributions non-normales (asymétriques et
généralement leptocurtiques) qui rendent la
diversification plus difficile. Sur la base des
rendements des immeubles de la base IPD
Royaume-Uni entre 1981 et 2003, Young, Lee, et
Devaney (2006) montrent qu’un investissement
équipondéré dans 1 698 immeubles aurait été
nécessaire pour atteindre une diversification à
90% alors que 100 immeubles « suffiraient » sous
hypothèse de normalité des rendements.
Ces résultats appellent diverses remarques:
1. Une politique de diversification élevée des
investissements directs dans l’immobilier est
irréaliste pour la plupart des investisseurs.
Dans l’environnement à coûts de transaction
et de gestion élevés caractérisant l’immobilier,
les avantages marginaux de la diversification
seront mis en regard des coûts marginaux et les
portefeuilles directs – y compris ceux des plus gros
acteurs – ne seront pas diversifiés physiquement
au niveau de 95%.
48
Publication de l'EDHEC Risk and Asset Management Research Centre
2. Devant l’impossibilité d’établir en direct une
exposition passive à l’immobilier, les investisseurs
vont porter leur attention sur la gestion active
et chercher à optimiser le rendement de leur
portefeuille ; il n’est pas possible d’encaisser
simplement la prime de risque associée à un
portefeuille immobilier hautement diversifié. Dans
ce cadre, il est sensé pour l’investisseur traditionnel
de chercher à optimiser la production d’alpha au
niveau de l’immeuble puisque l’allocation tactique
rencontre comme limites les importants frais de
transaction et délais d’exécution ainsi que la
difficulté à atteindre la diversification nécessaire
pour établir des expositions pures à des secteurs
ou pays.
OPC (2006) s’est intéressé aux moyens financiers
nécessaires pour établir un portefeuille direct
répliquant la performance de divers segments
du marché britannique en fonction de la taille
moyenne des biens et de leur hétérogénéité
intra-sectorielle. L’illustration 13 montre que la
difficulté à diversifier en pratique un portefeuille
spécialisé varie significativement selon le segment
choisi.
Il apparaît extrêmement difficile d’établir et de
gérer en direct un portefeuille immobilier diversifié
au sens classique, l’investisseur peut alors opter
soit pour une stratégie active en direct si ses
moyens financiers et son expertise sont suffisants,
soit pour une diversification intermédiée, soit
pour un panachage dont la composition sera
dictée par les moyens, les compétences et la
difficulté relative de la diversification. Dans cette
dernière hypothèse, l’investisseur peut utiliser des
véhicules diversifiés inter-sectoriellement ou, s’il
désire maintenir un contrôle fin sur l’allocation,
combiner des véhicules spécialisés par secteur,
pays et style… dans la limite des disponibilités
de marchés en maturation.
Etude EDHEC sur l’Investissement et la Gestion du Risque Immobiliers en Europe - décembre 2007
2. Gestion des investissements immobiliers
Illustration 13 : Montants requis pour établir des portefeuilles indiciels spécialisés à divers niveaux de tracking error – OPC
(2006)
Segment
Capital requis
(£m)
Magasins standards
Tracking error de 5%
Tracking error de 4%
Tracking error de 3%
Tracking error de 2%
28
42
74
157
Entrepôts (distribution)
86
129
259
1 013
Centres commerciaux
118
158
237
434
Autres commerces
40
60
100
169
Bureaux Londoniens
152
243
455
1 229
Bureaux du Sud-Est
36
50
86
172
Bureaux provinciaux
36
58
87
166
Parcs de bureaux
40
60
110
210
Industrie
32
51
90
212
Encadré 5 : Application de la théorie moderne du portefeuille à l’immobilier
L’application des modèles de la théorie moderne du portefeuille à l’immobilier se heurte à des
limitations liées aux données (indisponibilité ou faible fréquence, lissage, non-normalité, cyclicité)
ainsi qu’à des difficultés pratiques de mise en œuvre (coûts de transaction élevés, délais, faible
granularité, dominance du risque spécifique).
Gold (1995, 1996) rappelle qu’en raison de l’incertitude statistique, la frontière efficiente est floue
et recommande l’utilisation de fourchettes d’allocation plus robustes mais également plus pratiques
étant donnés les problèmes de mesure et d’exécution.
Pagliari, Webb, et Del Casino (1995) mesurent l’intérêt du MEDAF pour la décision d’allocation entre
secteurs immobiliers. Utilisant en entrée les volatilités, rendements et corrélations historiques, ils
constatent que les portefeuilles optimaux du modèle ne sont pas efficients ex post et ne font pas
mieux que les approches qui allouent également entre secteurs. Ils notent plus de stabilité dans
la matrice variance-covariance que dans le vecteur des rendements attendus et suggèrent, si les
rendements ne peuvent être prédits, d’utiliser la théorie moderne du portefeuille pour créer des
portefeuilles à variance minimale. Pour l’allocation intersectorielle, Coleman et Mansour (2005)
présentent un modèle qui prend en compte l’asymétrie et l’aplatissement dans l’estimation des
données et utilise la semi-variance pour incorporer des préférences asymétriques vis-à-vis du risque
– l’étude empirique de ce modèle reste à conduire.
Pour Graff et Young (1995) au contraire, les corrélations entre segments sont tellement volatiles que
les tests statistiques ne permettent pas de prouver la supériorité de la diversification sectorielle ou
géographique sur une approche naïve. Ils recommandent aux investisseurs de continuer à utiliser le
sens commun et l’expérience, plutôt que la matrice variance-covariance et un modèle mathématique
d’optimisation, pour déterminer si le coût de la diversification hors des segments d’expertise est
justifié par la réduction du risque attendue.
Young et Graff (1995), Graff, Harrington et Young (1997), Young, Lee et Devaney (2006) et Young
(2006) montrent que l’asymétrie et l’importance du risque spécifique des immeubles changent au
cours du temps et que les modèles à variance infinie sont de meilleures descriptions de la distribution
des rendements des actifs immobiliers que la loi gaussienne. Ces constatations internationales
invitent à rejeter non seulement le MEDAF, mais plus généralement tout modèle basé sur les
moments et co-moments des actifs.
Publication de l'EDHEC Risk and Asset Management Research Centre
49
Etude EDHEC sur l’Investissement et la Gestion du Risque Immobiliers en Europe - décembre 2007
2. Gestion des investissements immobiliers
2.2. Mesure et analyse de performance
La mesure de performance doit permettre d’établir
si la gestion a progressé vers ou atteint ses objectifs
au cours de la période d’observation. Elle répond
non seulement à un objectif de communication
vers les investisseurs et d’alignement des intérêts
mais également à un besoin d’information dans
le cadre du processus de gestion du portefeuille.
Sont généralement analysées les contributions
respectives de l’allocation et de la sélection à
la performance de la gestion : l’objectif est de
mesurer où la valeur a été créée ou détruite et
d’éclairer les choix futurs.
Les objectifs de performance sont généralement
définis soit dans une optique de rendement
absolu (réel ou nominal), soit dans une optique
relative (comparaison avec un indice des pairs, un
benchmark individuel, ou un indice de marché).
Même si un rendement absolu est utilisé comme
objectif, il est intéressant de déterminer ex post
comment la performance s’est construite.
2.2.1. Pondération par le temps et pondération
par la valeur
Le suivi de performance implique que soit
mesuré le rendement. Deux méthodes de calcul
des rendements sont couramment utilisées : la
pondération par le temps et la pondération par la
valeur. La pondération par le temps compose les
rendements observés sur des périodes successives
en ignorant les éventuelles différences de montants
investis à chaque période. La pondération par la
valeur permet de rendre compte du rendement
effectivement généré en intégrant les variations
de montants investis.
Au niveau d’un portefeuille la comparaison entre
un taux de rendement pondéré par le temps et un
taux de rendement pondéré par la valeur permet
d’esquisser un commentaire sur la capacité du
gérant à effectuer des choix pertinents quant au
moment propice de l’allocation de fonds (timing)
sous réserve que ce choix lui ait été laissé.
50
Publication de l'EDHEC Risk and Asset Management Research Centre
La capitalisation par le temps est standard en
investissement immobilier direct « cœur » et pour
les fonds liquides, le taux de rendement interne,
la mesure pondérée par la valeur la plus utilisée,
est standard au niveau de chaque immeuble et
est aussi d’utilisation courante pour les fonds de
private equity.
Il faut absolument éviter de comparer des choix
d’investissement sur bases de critères différents,
par exemple un TRI extrait des flux de liquidités
réels et un taux pondéré du temps dont une partie
est basée sur l’évolution de la valeur vénale estimée
à intervalles réguliers.
Les calculs nécessitent de connaître la valeur des
actifs à chaque flux de liquidités ; en matière
d’immobilier non coté un calcul exact exigerait
des expertises d’une fréquence très élevée et serait
fort coûteux. Il est dans ce cas préférable d’utiliser
une approximation à l’aide de sous-périodes calées
sur la fréquence normale des expertises – quoique
celle-ci peut être faible dans certains pays ou pour
certains acteurs.
L’exercice de mesure de performance a
généralement lieu annuellement et des hypothèses
simplificatrices sur les dates des flux de liquidités
au cours de l’année sont faites. Par exemple, il est
souvent poosé que la collecte des loyers nets et
les dépenses d’investissements ont lieu en milieu
d’année. Si le portefeuille voit sa composition
modifiée par l’acquisition ou la cession d’actifs,
il est alors recommandable de travailler en dates
exactes. Pour tous ses indices, IPD calcule des
rendements mensuels en faisant l’hypothèse
que tous les flux enregistrés ont lieu au début
du mois ; pour les actifs qui ne sont pas estimés
mensuellement, IPD détermine une valeur vénale
par interpolation ; les résultats mensuels sont
composés pour calculer les indices trimestriels
ou annuels.
Etude EDHEC sur l’Investissement et la Gestion du Risque Immobiliers en Europe - décembre 2007
2. Gestion des investissements immobiliers
2.2.2. Indices, benchmarks et analyse de
performance
La mesure d’une performance relative ou d’une
surperformance implique de définir une référence,
repère généralement désigné sous le terme anglais
de benchmark. La construction d’un indicateur de
performance personnalisé ou d’un portefeuille de
référence est une étape majeure de l’exercice de
mesure de performance.
Lorsqu’un investisseur gère son portefeuille par
rapport à un indice alors celui-ci est le benchmark
naturel et doit représenter la composition neutre
du portefeuille. Une telle gestion n’interdit pas
l’allocation dynamique de type market timing
ou la sélection d’actifs mais, en moyenne sur
plusieurs périodes, le gérant doit respecter les
poids de l’indice. Si l’allocation stratégique du
fonds est – en termes de facteurs systématiques
– différente de l’indice, ce dernier est impropre
comme benchmark.
Lorsque le gérant ne suit pas un indice de
marché, alors doit être construit un benchmark
personnalisé représentatif de sa stratégie. Ce type
d’indicateur peut être créé en mêlant les indices
de marché disponibles dans la mesure où ils
peuvent collectivement représenter la stratégie
du gérant. Pour la construction d’un indice sur
mesure les indices sectoriels et les services de
mesure de performance privés sont des sources
appropriées.
Encadré 6 : Les indices immobiliers peuvent-ils être utilisés comme benchmarks?
Pour Bailey (1992), un benchmark devrait être :
1) non ambigu (composantes et poids connus),
2) investissable (ou à défaut réplicable),
3) mesurable (recalculable par l’investisseur),
4) approprié (cohérent avec le style d’investissement du gérant et les risques pris),
5) le reflet des opinions d’investissement actuelles (le gérant connaît l’intérêt des composantes
comme investissements),
6) spécifié à l’avance (une stratégie peut être définie avant le début de la période d’évaluation).
Il est clair que les indices de référence couramment utilisés pour la mesure de performance de
l’investissement immobilier en direct, qu’il s’agisse d’indices d’expertises ou d’indices de performance
des pairs, ne remplissent aucune de ces conditions de manière stricte. Par exemple les indices IPD
des marchés sont ambigus, non mesurables, non représentatifs des opinions d’investissement, et
non spécifiés à l’avance puisque les immeubles sous-jacents ne sont pas identifiés. De par la nature
et le nombre de leurs composantes, ils sont non-investissables. Enfin, ils ne seront pertinents que
pour une partie des investisseurs. Le fait que les compositions sectorielle et géographique de l’indice
sont connues et relativement stables au cours du temps atténue la critique sans remettre en cause
le verdict. Comme l’affirme IPD (2007b), l’utilisation d’un de ces indices « en tant que benchmark de
la performance d'un portefeuille ou d'un gestionnaire » n’est pas appropriée. A l’opposé, l’utilisation
d’un indice de foncières cotées comme benchmark pour un portefeuille d’immobilier coté est valable
dans la mesure où l’indice est pertinent.
Publication de l'EDHEC Risk and Asset Management Research Centre
51
Etude EDHEC sur l’Investissement et la Gestion du Risque Immobiliers en Europe - décembre 2007
2. Gestion des investissements immobiliers
La construction d’un benchmark individuel
découle à l’interne de la fixation des objectifs
et contraintes – la performance d’une période
donnée est alors comparée à celle qu’aurait
générée l’allocation stratégique dans des supports
passifs, les déviations par rapport à l’allocation
« neutre » ou « normale » permettent d’évaluer la
création/destruction de valeur due à l’allocation
de la période et celle attribuable à la sélection.
Dans sa version la plus simple, le modèle d’analyse
de performance a la forme suivante :
Contribution de l’allocation :
∑b
j
P, j
R INDEX , j − ∑ bBENCHMARK
j
,j
R INDEX , j
Contribution de la sélection :
R P − ∑ bP , j R INDEX , j
j
Avec :
potentiellement dangereux en ce qu’il ralentissait
le processus de décision, incitait à tirer partie des
faiblesses du dispositif et orientait l’analyse vers
des variables peu pertinentes pour ces auteurs.
Dans le cadre d’un investissement direct, la
sélection fait non seulement référence au choix de
l’actif mais aussi à la négociation de l’acquisition
ou de la cession et à la gestion opérationnelle. Il
est possible de s’intéresser aux sources de création
de valeur au niveau de chaque immeuble en
distinguant le rendement initial, fonction de la
capacité de sélection et de négociation, de la
modification des flux qui tient principalement à
la gestion opérationnelle et de la modification
du rendement qui reflète la sélection et/ou la
gestion opérationnelle. Geltner (2003) propose
de décomposer le TRI depuis l’achat selon cette
approche en rendement initial, variation des flux
de liquidités et variation du rendement.
bP , j allocation au secteur/segment j dans le
portefeuille.
R INDEX
34 - A ce sujet, consulter
Brinson et Fachler (1985),
Brinson, Hood et Beebower
(1986), Brinson, Singer et
Beebower (1991).
,j
rendement moyen du secteur/
segment j.
bBENCHMARK
allocation du benchmark au
secteur/segment j.
,j
R P rendement constaté sur le portefeuille.
Cette approche de décomposition doit être
complétée par l’analyse des risques pour s’assurer
que le portefeuille a un niveau de risque comparable
au benchmark ou effectuer des ajustements34.
L’application de l’analyse de performance à des
portefeuilles d’immobilier coté et non coté a
été étudiée par Young et Annis (2002) qui ont
conclu que l’exercice était non seulement dénué
d’utilité prospective – puisque les procédures
d’investissement et la nature des marchés
immobiliers empêchaient l’exécution des décisions
dans des délais acceptables – mais également
52
Publication de l'EDHEC Risk and Asset Management Research Centre
En complément de cette approche ou lorsque
l’investisseur ne dispose pas de la transparence au
niveau des positions, peut être menée une analyse
de style basée sur les rendements sous réserve
que ceux-ci soient disponibles avec une fréquence
acceptable. Cette approche a le mérite de
décomposer la performance en une partie expliquée
par l’exposition à des risques divers ou styles et
une partie non expliquée liée à la sélection, à une
allocation dynamique ou à des facteurs oubliés ;
en revanche, elle neutralise l’effet de création/
destruction de valeur lié à une position active
vis-à-vis du benchmark puis qu’elle constitue un
benchmark ad hoc réellement représentatif des
risques courus et extrait la performance anormale
vis-à-vis de ceux-ci. Schématiquement, l’approche
est une simple régression multiple du type :
RP ,t = âP + ∑ b̂P , j RI N D E X , j ,t + εP ,t
j
sous contrainte de
∑ bˆ
j
P, j
= 1 et bˆP , j ≥ 0
Etude EDHEC sur l’Investissement et la Gestion du Risque Immobiliers en Europe - décembre 2007
2. Gestion des investissements immobiliers
L’application de l’analyse de style à l’immobilier
est limitée par la disponibilité restreinte de
données de fréquence suffisante mais également
d’indices de style reconnus spécifiques à
l’investissement immobilier35.
35 - Marcato (2004) utilise les
caractéristiques de rendement
des immeubles pour les classer
en style croissance (growth)
et style rendement (value)
d’une manière robuste –
malheureusement, ces indices
n’ont pas (encore) été utilisés
pour l’analyse de performance.
36 - Sur l’impact de
l'autocorrélation sur les ratios
de Sharpe et les corrections
possibles, voir Lo (2002) et
Getmansky, Lo, et Makarov
(2004).
Webb et Myer (1996) font l’analyse de style
de 26 fonds communs immobiliers américains
(CREFs) entre 1989 et 1995 à l’aide de 7 indices
correspondant à des secteurs immobiliers et
parviennent à expliquer presqu’un tiers de la
volatilité des fonds (R2=32%). Lee (1999) arrive
à un R2 de 64% sur des fonds immobiliers non
cotés en utilisant 10 indices immobiliers et un
indice monétaire. Ces chiffres sont plus bas que
dans le domaine des fonds actions ce que nous
pouvons lier à (i) l’hétérogénéité importante
de l’immobilier et la nécessité d’utiliser un
historique plus long en raison de la faible
fréquence des données (mais il faut reconnaître
qu’étant donnée la durée de détention des actifs
immobiliers, le bruit statistique est inférieur), (ii)
la représentativité moyenne des indices de styles
utilisés. Lee trouve néanmoins que l’utilisation
de benchmark ad hoc permet de mieux détecter
les bons et les mauvais fonds (au global moins de
fonds battent leur référence.) D’autres auteurs
ont utilisé les styles habituels de l’analyse des
actions pour l’étude de l’immobilier coté :
Liang et McIntosh (1998) se sont intéressés aux
REITs, Stevenson (2001) a analysé 34 foncières
britanniques à l’aide de 19 facteurs et trouvé
un R2 variant de plus de 40% à près de 90%
au cours du temps et une sous-performance
des foncières par rapport à leurs benchmarks
ad hoc.
Myer et Webb (2000) ont étudié 10 gérants de
REITs et 9 fonds spécialisés dans l’immobilier
entre 1994 et 1996 et trouvé un R2 au dessus
de 80% pour une analyse de style utilisant des
facteurs immobiliers.
2.2.3. Mesures ajustées du risque
L’analyse de performance permet de distinguer
les décisions d’allocation, de sélection ou de
gestion opérationnelle des actifs immobiliers
qui créent ou détruisent de la valeur en
référence à un benchmark prédéfini. L’analyse
de style permet de mesurer la performance du
portefeuille relativement à un benchmark ad
-hoc représentatif des risques effectivement
encourus. Des obstacles pratiques mais aussi
l’expertise limitée d’une partie des utilisateurs
justifient l’utilisation d’indicateurs plus simples
comme les ratios de Sharpe et de Sortino. La
fiabilité de ces ratios dépend des propriétés
des séries de rendements ; l’autocorrélation
– courante pour les investissements illiquides
– fausse les indicateurs de risque à la baisse
et amène à la surestimation des performances
ajustées36.
Encadré 7 : Mesures de performance ajustée
rudimentaires
Ratio de Sharpe
De manière intuitive, le ratio de Sharpe mesure
la performance ajustée du risque d’un actif.
Il est calculé en divisant le rendement d’un
portefeuille au-delà du rendement sans risque
(sa prime de risque) par le risque total de ce
portefeuille mesuré par sa volatilité.
Sharpe = E ( RP ) − RF
P
σ ( RP )
où E(Rp) est le rendement attendu du portefeuille, RF le
rendement de l’actif sans risque et σ(Rp) l’écart type des
rendements du portefeuille.
Sa principale faiblesse est qu’il fait l’hypothèse
que la performance ajustée peut se réduire à la
moyenne et la variance des rendements d’un
portefeuille, ce qui n’est vérifié que lorsque les
rendements sont normaux.
Publication de l'EDHEC Risk and Asset Management Research Centre
53
Etude EDHEC sur l’Investissement et la Gestion du Risque Immobiliers en Europe - décembre 2007
2. Gestion des investissements immobiliers
Ratio de Sortino
Le ratio de Sortino traite ce problème et, de fait,
est plus pertinent pour évaluer la performance
de portefeuilles dont les rendements sont
asymétriques. Sa présentation est proche
de celle du ratio de Sharpe, mais il est défini
comme le ratio de la prime de risque du
portefeuille par rapport à un niveau de
rendement minimal acceptable (RMA) au seul
risque situé sous ce RMA.
SortinoP =
SE TSOR M A =
E ( RP ) − RMA
SE TSOR M A
2
1 N
∑ ⎡ Max(0,( RMA − RP ,i )) ⎦⎤
N i=1 ⎣
où N est le nombre d’observations.
Le ratio de Sortino capture l’asymétrie
des rendements mais ne pénalise pas
particulièrement les risques de pertes extrêmes
pour lesquels les investisseurs peuvent avoir une
aversion particulière.
37 - Bien entendu, la cession
d’un immeuble peut se
traduire par une plus ou
moins value imposée ou non,
imputable ou non sur des
sources de profits immobiliers
ou non immobiliers, et à
un taux pouvant varier en
fonction de la durée de
détention de l’immeuble.
Ce délai est affecté par la liquidité du segment
de marché (sectoriel-géographique) et par les
caractéristiques spécifiques du bien (montant,
caractère exceptionnel). La liquidité est liée aux
conditions locales de marché mais également
à des facteurs macroéconomiques et financiers
affectant les anticipations et le financement aux
niveaux national et international. Ainsi la liquidité
– toute relative – des immeubles varie très
significativement au cours du temps. Les périodes
de hausse des marchés sont accompagnées
d’une multiplication des transactions alors que
les périodes baissières voient les volumes baisser
fortement. Les différents types et qualités de biens
seront plus ou moins sensibles à ces variations
et les biens échangés pendant les périodes de
récession globalement différents de ceux échangés
en période haussière ; pour certains biens les
transactions à des niveaux acceptables pourront
être quasiment impossibles pendant des périodes
prolongées.
2.3. Ajustement de l’allocation
L’analyse de performance et les modèles de
prévision peuvent amener l’investisseur à modifier
son allocation de manière stratégique (modification
du benchmark), tactique (modification des
choix de sur/sous pondération relativement au
benchmark) ou à modifier la sélection d’actifs afin
de saisir des opportunités de cession d’actifs jugés
surévalués ou d’acquisition de biens jugés sousévalués. Nous évaluons ici les problèmes de mise
en œuvre pratique d’ajustements théoriquement
souhaitables.
2.3.1. L’ajustement sur le marché direct
Délais
Une fois prise la décision de céder un immeuble
détenu directement, la recherche d’un acquéreur,
la négociation d’un prix acceptable pour les deux
parties, les audits retardent de plusieurs mois
54
l’exécution. L’acquisition, de manière symétrique,
est tout aussi longue et la construction beaucoup
plus encore.
Publication de l'EDHEC Risk and Asset Management Research Centre
Coûts de transaction élevés
Le coût d’un aller-retour dans l‘immobilier est
bien supérieur à celui observé sur les marchés
financiers de par l’organisation du marché et les
formalités spécifiques aux immeubles. Aux frais
dus aux agents et autres intervenants dans la
transaction s’ajoutent des droits et frais divers
dont traditionnellement un droit de timbre ou
d’enregistrement d’un montant élevé assis sur la
valeur de la transaction et non plafonné37.
Interdictions
Certains investisseurs bénéficiant de dispositions
fiscales particulières peuvent voir leur droit à
céder des immeubles limité s’ils désirent conserver
leurs avantages – par exemple, les opérations de
court-moyen terme ou de promotion immobilière
sont limitées pour les REITs.
Etude EDHEC sur l’Investissement et la Gestion du Risque Immobiliers en Europe - décembre 2007
2. Gestion des investissements immobiliers
Manque de stock
Une partie importante des immeubles de
qualité institutionnelle se trouve dans les
mains de propriétaires-occupants et la quantité
d’investissement disponible sur le marché de
l’investissement varie considérablement selon les
pays et secteurs (annexe 2). Sur certains secteurs
ou segments, le stock investissable peut être
extrêmement limité. Dans la mesure où il existe un
déficit réel de surfaces locatives, la construction ou
l’acquisition d’un immeuble à construire peuvent
être des solutions. Enfin, eu égard à la localisation
des marchés immobiliers, l’investissement
institutionnel peut avoir tendance à se concentrer
sur des segments particuliers. Le déséquilibre entre
les montants disponibles pour l'investissement et
le stock peuvent rendre très difficiles l’acquisition
et conduire à des excès et des cycles réels.
Poids de marché, capacité et profondeur
Lorsque l’investisseur a une taille importante, une
modification d’allocation peut se heurter à des
limitations de capacité et de liquidité du marché
qui doivent être intégrées dans la décision et ses
modalités d’exécution. La disponibilité de ressources
humaines en quantité et qualité suffisantes à
l’interne doit également être vérifiée.
Cession d’un intérêt fractionnaire
Lorsque les immeubles sont détenus en commun
avec d’autres investisseurs, la cession des
intérêts exige négociation avec ceux-ci. Un
intérêt fractionnaire dans un immeuble sera en
généralement moins liquide que l’immeuble luimême.
La décision d’allocation doit donc être prise en
pleine connaissance des coûts directs et indirects
et des délais liés à sa mise œuvre ; la disponibilité
et la qualité limitées des informations conduira
par ailleurs à prendre en compte des marges
d’erreur importantes – au final, des signaux
particulièrement nets seront nécessaires pour
justifier des modifications du portefeuille.
2.3.2. L’ajustement à travers des véhicules
collectifs non cotés
Liquidité variable
En 2001, une étude d’OPC révélait que les
conseillers,
investisseurs
et
gestionnaires
considéraient les véhicules collectifs non cotés
au global moins liquides que les immeubles euxmêmes. Si cette perception est moins tranchée
aujourd’hui, il reste que l‘investissement dans les
fonds fermés se fait essentiellement sur le marché
primaire et que leur marché secondaire est très peu
liquide.
Une partie des fonds ouverts procure plus de
flexibilité à l’allocation mais la transformation
de maturité est une activité risquée qui incite
le gestionnaire à détenir des actifs liquides qui
peuvent diluer les caractéristiques immobilières
de l’investissement, et à encadrer les rachats par
des obligations de préavis et des délais voire à les
suspendre en cas de crise de liquidité. La liquidité
des véhicules non cotés est elle aussi soumise à des
variations inter-temporelles et se réduit en période
de marché baissier.
Coûts de transaction potentiellement élevés
Les coûts de transaction sont variables mais
globalement comparables à ceux constatés sur le
marché du sous-jacent : les cessions de parts dans
des véhicules non cotés peuvent être soumises à des
taxes comparables aux cessions d’immeubles et sont
en outre à prendre en compte les frais d’entrée et
de sortie sur les fonds, la fourchette offre/demande
ou l’écart avec la VNA pour les fonds échangés sur
un marché secondaire. L’allocation à un fonds peut
enfin exiger des audits à deux niveaux visant à
établir la qualité et les risques du portefeuille d’une
part, et du gérant d’autre part.
Manque de stock et de pureté
Le marché des véhicules non coté n’est pas complet
et il peut être difficile de trouver un produit qui
correspond à un segment précis. Historiquement
l’essentiel des véhicules était de type « cœur » et
Publication de l'EDHEC Risk and Asset Management Research Centre
55
Etude EDHEC sur l’Investissement et la Gestion du Risque Immobiliers en Europe - décembre 2007
2. Gestion des investissements immobiliers
diversifiés mais de plus en plus souvent des fonds
spécialisés et/ou plus agressifs sont disponibles sans
toutefois couvrir l’ensemble des segments et styles.
Au-delà de l’absence de consensus sur la notion
de style au sein de la profession, soulignons
qu’avec la perte du contrôle sur les actifs existe
pour l’investisseur institutionnel le risque de
voir le gérant dériver par rapport aux objectifs
d’allocation annoncés par le fonds (exemple :
ajout d’immeubles risqués à un fonds « cœur »
pour augmenter la performance apparente).
38 - Seiler, Webb et
Myer (2001) étudient la
substituabilité de positions
longues d’immobilier coté
et non coté et la possibilité
de remplacer la vente
d’immobilier direct par une
vente à découvert d’indice
sectoriel de foncières. Les
auteurs construisent des
frontières efficientes ex ante
sur base d’un modèle calibré
sur 5 ans et comparent les
frontières bâties uniquement
avec des indices sectoriels
d’immobilier direct et celles où
un indice indirect sectoriel a
été substitué – les frontières
sont très différentes et celles
construites uniquement
avec l’immobilier direct sont
dominantes. Les résultats sur
le portefeuille multi classes
sont plus encourageants : si
les parts sectorielles varient,
l’allocation à l’immobilier
reste stable. Les résultats sur
la vente à découvert sont
décevants : les poids ne sont
pas stables et les portefeuilles
rééquilibrés synthétiquement
ont un risque bien supérieur à
ceux rééquilibrés de manière
physique. Ces résultats sont
probablement en partie dus
à l’utilisation d’indices directs
non délissés et d’indices
indirects non désendettés et
vaudraient d’être répliqués
après ces contrôles et avec
une perspective de long terme.
56
S’ils sont pour la plupart imparfaitement
diversifiés du fait d’une taille insuffisante, les
véhicules non cotés facilitent la diversification,
permettent la délégation à des spécialistes ainsi
que l’accès à des segments impraticables. A ce
titre, ils sont des outils d’allocation stratégique
intéressants pour les investisseurs institutionnels
petits et moyens comme pour les plus
importants, quoique l’imprécision et la dérive
possible de style compliquent la tâche. En
revanche leur liquidité est fort variable et les
coûts de transaction sont conséquents – ils ne
constituent pas une solution satisfaisante pour
l’allocation tactique.
2.3.3. L’ajustement à travers les véhicules cotés
Des avantages liquidité et coûts indéniables
mais un marché incomplet
Du point de vue de l’allocation, l’immobilier coté
offre la promesse de transactions rapides à très
faible coûts et taxes.
Néanmoins il reste sous développé dans la plupart
des pays ce qui se traduit par une capitalisation
d’ensemble limitée, un marché incomplet (segments
absents ou non proposés de manière pure), des
capitalisations et liquidités unitaires variables
– peu de foncières auront les caractéristiques des
grandes valeurs des marchés d’actions. Dans ces
limites, il est néanmoins possible d’envisager des
stratégies d’allocation dynamique.
Publication de l'EDHEC Risk and Asset Management Research Centre
Substituabilité limitée
Utiliser l’immobilier coté pour modifier
synthétiquement l’exposition d’un portefeuille
investi dans des actifs immobiliers illiquides
est séduisant. Néanmoins, l’immobilier coté
est évalué de manière absolument distincte de
l’investissement direct ou des véhicules non
cotés. A court terme ses propriétés statistiques
sont radicalement différentes et, si les études
académiques démontrent en majorité l’intérêt de
l’immobilier coté dans un portefeuille diversifié
ou immobilier, il apparaît malheureusement fort
complexe de gérer l’exposition à l’immobilier
direct à travers les supports cotés38.
2.4. Mesure et gestion du risque
Rappelons que le risque doit s’entendre par
rapport au portefeuille dans son ensemble, ce qui
implique la prise en compte de l’interaction avec
les autres actifs et avec les passifs. En pratique
cette prise en compte se fait dans le cadre de
l’allocation stratégique et le risque est par la suite
généralement géré au niveau de chaque classe
sans référence aux autres classes ou aux passifs.
2.4.1. Mesures de risque
Nous passons ici en revue les principaux
indicateurs de risque utilisés par les études ou
les praticiens pour approcher le risque d’un
investissement immobilier. Nous n’avons pas
jugé utile de présenter les modèles d’évaluation
des actifs financiers à l’équilibre ni de développer
leurs extensions conditionnelles ou basées sur les
moments partiels inférieurs.
Notons que les problèmes liés de données
(disponibilité, qualité, transparence limitées) et
d’illiquidité des marchés de l’immobilier direct
peuvent rendre difficile le calcul de ces indicateurs
et limiter leur intérêt pratique pour une gestion
du risque dynamique.
Moments centraux et normalité
L’analyse de la distribution ne devrait jamais se
Etude EDHEC sur l’Investissement et la Gestion du Risque Immobiliers en Europe - décembre 2007
2. Gestion des investissements immobiliers
Autocorrélation
Etant donnés l’illiquidité du sous-jacent et
le conservatisme du processus d’expertise,
les rendements immobiliers sont susceptibles
d’autocorrélation. Dans cette hypothèse, il
devient difficile de mesurer l’exposition réelle
du portefeuille aux divers facteurs de risque.
Nous recommandons donc de tester la présence
d’autocorrélation et si nécessaire de mettre en
œuvre des procédures de correction avant de
calculer les divers indicateurs de performance et
de risque (encadré 9).
limiter aux seuls moments de premier (moyenne)
et second (écart type) ordres, particulièrement
lorsque l’investissement appartient à une classe
dont les rendements ne sont généralement
pas normaux. La normalité doit être testée, et
si elle ne peut être confirmée, une attention
particulière devrait être portée aux moments
centraux de troisième (asymétrie) et quatrième
(aplatissement) ordres (encadré 8). Cheng (2005)
qui s’est intéressé à la validation des mesures
de risque asymétrique systématique dans
l’immobilier a constaté l’existence d’une prime
associée au coefficient d’asymétrie quelque soit
le secteur.
Encadré 8 : Ecart-type, coefficients d’asymétrie et d’aplatissement et test de normalité
Ecart type
La variance des rendements d’un portefeuille est définie de la manière suivante:
2
σ P2 = E ⎣⎡ RP ,i − E ( RP ,i ) ⎦⎤ = ∑
(R
P ,i
− E ( RP ,i ) )
2
N
i
où RP,i est le i-ème rendement d’une série en comptant N.
Comme les différences sont portées au carré, l’unité de variance diffère de l’unité de rendement ; aussi
est-il habituel de travailler avec la racine carrée de la variance, appelée écart-type ou volatilité des
rendements.
Asymétrie
Le coefficient d’asymétrie caractérise le degré d'asymétrie d'une distribution par rapport à sa moyenne, il
3
est obtenu comme suit :
SP = ∑
(R
P ,i
− E ( RP ,i ) )
N.σ P3
i
où RP,i est le i-ème rendement d’une série en comptant N, et σP l’écart-type.
Le coefficient d’asymétrie d’une distribution normale est de 0. A une asymétrie négative (positive)
correspond une queue vers la gauche (droite), c'est-à-dire vers les valeurs négatives (positives). Les
investisseurs devraient préférer l’asymétrie positive puisqu’il lui correspond une probabilité de rendements
supérieurs à la moyenne plus importante que celle de rendements inférieurs à la moyenne.
Aplatissement
Le coefficient d’aplatissement mesure si la distribution est resserrée autour de la moyenne ou au contraire
étalée ; il permet d’évaluer l’épaisseur des queues de distribution. A un aplatissement élevé correspondent
des rendements extrêmes. Il est calculé de la façon suivante :
4
R
−
E
(
R
)
P
,i
P
,i
KP =
N.σ P4
i
∑
(
)
où RP,i est le i-ème rendement d’une série en comptant N, et σP l’écart-type.
Le coefficient d’aplatissement d’une distribution normale est de 3, aussi est-il courant d’utiliser l’excès
d’aplatissement par rapport à la distribution normale (K-3). A un excès d’aplatissement positif (négatif)
correspond une distribution leptocurtique ou sur-gaussienne (platycurtique ou sous-gaussienne) ; la
distribution normale est mesocurtique.
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57
Etude EDHEC sur l’Investissement et la Gestion du Risque Immobiliers en Europe - décembre 2007
2. Gestion des investissements immobiliers
Détecter la non normalité
L’indicateur de Bera Jarque sert à tester la normalité d’une distribution. Il a comme avantage d’analyser
simultanément les troisième et quatrième moments.
⎡ S 2 ( K − 3) 2 ⎤
BJ P = N ⎢ P + P
24 ⎦⎥ ⎣6
où N est le nombre d’observations
Sous l’hypothèse de normalité, la statistique BJ suit une loi du Chi-carré avec 2 degrés de liberté. Pour
un échantillon large, la valeur critique au delà de laquelle la normalité est rejetée est de 6 pour une
significativité au seuil de 5%.
Mesures de risque asymétriques
Deux raisons plaident pour l’utilisation de
mesures de risque asymétrique : la non-neutralité
des investisseurs face à la direction du risque – les
mauvaises surprises sont ressenties de manière
plus négative que les bonnes surprises ne sont
appréciées – et l’asymétrie des rendements d’un
actif – qui rend impropre l’utilisation d’une
distribution symétrique comme la loi normale
caractérisée par le couple moyenne-variance.
Les comoments partiels inférieurs peuvent être
utilisés pour générer des modèles plus réalistes
(encadré10).
Encadré 9 : Mesure et correction de l’autocorrélation
Le test de Ljung-Box (1978) sert à apprécier le niveau d’autocorrélation39 :
39 - Alternativement, l’indice
d’Herfindahl peut être utilise
comme présenté dans EDHEC
(2005).
40 - Blundell et Ward (1987),
Ross et Zisler (1991), Geltner
(1993), Barkham et Geltner
(1994), Fisher, Geltner et Webb.
(1994), Brown et Matysiak
(1998), Cho, Kawaguchi et
Shilling (2001).
m
QP = N ( N + 2)∑
k=1
où N est le nombre d’observations, et θk le coefficient d’autocorrélation d’ordre κ. Sous l’hypothèse que les coefficients d’autocorrélation d’ordre 1 à m sont nuls, Q suit une loi du Chi-carré avec m degrés de liberté.
De nombreuses méthodes40 ont été proposées pour résoudre le problème d’autocorrélation des
rendements immobiliers, dans l’annexe 9, nous utilisons le modèle de Geltner (1993) pour délisser
l’indice trimestriel américain NPI entre 1978 et 2006 et constatons une révision de 56% à la hausse
de la volatilité.
Mesures de risque extrême
Les pertes extrêmes peuvent avoir des
conséquences
catastrophiques
pour
les
investisseurs (risque de réputation, incapacité
temporaire à assumer ses responsabilités, faillite).
Il est pour cette raison important non seulement
58
θk2
N−k
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de considérer les tendances courantes reflétées
par les moments centraux des distributions
mais également de s’intéresser aux événements
extrêmes localisés dans leurs queues.
Etude EDHEC sur l’Investissement et la Gestion du Risque Immobiliers en Europe - décembre 2007
2. Gestion des investissements immobiliers
Encadré 10 : Mesures de risque baissier
Un rapport IPF de 2002 consacré à la mesure et la gestion du risque dans l’immobilier conclut que si
un indicateur unique devait être retenu, il s’agirait du semi-écart-type. Cette mesure tient compte
de la non-normalité et produit des classements qui sont les moins éloignés de ceux produits à partir
d’autres indicateurs.
Le semi-écart-type (sous la moyenne) mesure la volatilité des rendements inférieurs au rendement
moyen alors que le semi-écart-type sous l’objectif capture la variabilité des rendements sous une
référence qui peut être flottante comme le taux monétaire ou le rendement de l’indice de marché.
Semi − écart − type = MPI 2 ( E ( RP ), RP ) =
SE TSOR * = MPI 2 ( R * , RP ) =
2
1 N
⎡ Max(0,( E ( RP ) − RP ,i )) ⎦⎤
∑
⎣
N i=1
2
1 N
⎡ Max(0,( Ri * − RP ,i )) ⎦⎤
∑
⎣
N i=1
où R* est la référence, possiblement variable.
Ces formulations dérivent de la définition des comoments partiels inférieurs :
CMPI n ( R * , RX , RY ) =
n−1
1 N
⎡ Max(0,( Ri * − RX ,i )) ⎦⎤ ( Ri * − RY ,i )
∑
⎣
N i=1
Avec n=2, nous générons des mesures de semi-variance et semi-covariance qui peuvent être
utilisées dans un cadre à la Markowitz pour déterminer une frontière efficiente rendement-risque
baissier qui prend mieux en compte les préférences des investisseurs (à l’instar du modèle de
Coleman et Mansour (2005)).
Perte maximale
La mesure de risque extrême la plus simple consiste
à calculer la perte la plus élevée enregistrée par le
portefeuille au cours de la période analysée ou la
perte maximale historique, c'est-à-dire la perte
la plus importante en comparaison du niveau le
plus élevé atteint au cours de la période.
Valeur à Risque (VaR)
La perte maximale ne permet pas de mesurer
les risques extrêmes moyens d’un fonds. Pour
mesurer plus précisément les risques extrêmes,
il est essentiel d’avoir recours à des instruments
comme la Valeur à Risque (VaR) (encadré 11).
⎤
⎡ VNA
t
Perte Maximale = min ⎢
− 1⎥
0 ≤t≤T
max(VNAi )
⎦⎥
⎣⎢ 0 ≤ i ≤ t
Cet indicateur est généralement accompagné
du nombre de mois qui ont été nécessaires pour
accumuler la perte et de celui de ceux nécessaires
pour la compenser.
Publication de l'EDHEC Risk and Asset Management Research Centre
59
Etude EDHEC sur l’Investissement et la Gestion du Risque Immobiliers en Europe - décembre 2007
2. Gestion des investissements immobiliers
Encadré 11: Modes de calcul de la VaR
L’approche dite paramétrique du calcul de la VaR fait l’hypothèse que les rendements suivent une loi
connue. Une telle hypothèse introduit un risque de modèle plus ou moins préoccupant. L’hypothèse
de normalité des rendements, courante, n’est pas appropriée dans l’univers alternatif. Dans ce cadre
gaussien, le calcul de la VaR peut se faire directement à l’aide de la formule suivante :
P ( dW ≤ −VaR ) = 1 − α
VaR = nσWdt 1 / 2
où n est le nombre d’écart-types au niveau (1-α), σ l’écart type, W la valeur du portefeuille, dt l’intervalle de temps en
années et dW la variation de la valeur du portefeuille.
La VaR mesure les pertes potentielles enregistrées régulièrement, elle ne s’intéresse pas aux
conséquences des événements exceptionnels. La prise en compte de tels événements exacerbe les
problèmes d’estimation statistique.
Pour calculer la VaR à partir des rendements passés, approche de VaR historique, il est nécessaire
de disposer d’un nombre d’observations très important pour obtenir un échantillon représentatif.
Ce problème de risque d’échantillon, déjà présent en matière d’investissement traditionnel, est
exacerbé dans le monde de l’immobilier en raison de la faible fréquence des données.
Favre et Galeano (2002) ont suggéré l’utilisation d’une VaR de Cornish-Fisher comme solution
pragmatique au calcul de la VaR en présence de queues épaisses. Cette méthode est un compromis
qui recherche un équilibre entre risque de modèle et risque d’échantillon. Il s’agit de calculer une
VaR gaussienne dans un premier temps puis d’utiliser un développement de Cornish-Fisher pour
prendre en compte l’asymétrie et l’aplatissement :
z = Zc +
1 2
1
1
( Zc − 1)S + ( Zc3 − 3Zc )K −
( 2Zc3 − 5Zc )S 2
6
24
36
où Zc est la valeur critique de la loi normale à une probabilité (1-α), S le coefficient d’asymétrie et K l’excès d’aplatissement.
La VaR ajustée est égale à :
VaR = −W ( μ + zσ )
où μ est la moyenne.
Si la distribution est normale, S et K sont égaux à zéro et de fait , z=Zc, nous revenons à une VaR
gaussienne. Des extensions supplémentaires de la VaR telles que la VaR marginale sont présentées
dans EDHEC (2005).
2.4.2. Décomposition du risque
Les mesures précédentes sont des résultantes de
risques pris – identifier ces risques est utile et peut
être fait à l’aide d’une décomposition factorielle.
Si l’analyse ex post du risque est intéressante, une
bonne gestion du risque implique son contrôle
et donc une analyse du portefeuille tel quel, une
analyse de l’impact des modifications envisagées,
60
Publication de l'EDHEC Risk and Asset Management Research Centre
et l’utilisation d’approches diverses pour réduire le
risque ou le transférer.
Risque des actifs
Blundell (2003) affirme que les approches statistiques
d’analyse de la variance ont été jugées peu
utiles par Jones Lang LaSalle pour la gestion du
Etude EDHEC sur l’Investissement et la Gestion du Risque Immobiliers en Europe - décembre 2007
2. Gestion des investissements immobiliers
portefeuille immobilier parce que la mesure de
volatilité historique (i) est en partie générée par
des immeubles qui ne sont plus en portefeuille, (ii)
se base sur des données d’expertise lissées, (iii) n’a
pas de valeur de diagnostic ; et enfin parce que
l’approche traditionnelle de gestion de portefeuille
par réallocation est beaucoup plus coûteuse que
d’autres moyens de gérer le risque. Blundell propose
un modèle de décomposition de la volatilité autour
de 12 indicateurs de risque affectant la valeur
vénale et les loyers (illustration 14).
Illustration 14 : Décomposition de la volatilité d’un portefeuille immobilier par Blundell (2003)
Facteurs affectant la valeur vénale
• Taille
• Concentration sectorielle
• Concentration de segment
• Concentration géographique
• Poids du centre de Londres
• Prévision de croissance du revenu
• Exposition à la promotion
Une présentation des scores en toile d’araignée
permet d’identifier les zones de danger par
comparaison avec un objectif absolu ou une moyenne
des pairs – zones qui vont donner lieu à analyses
complémentaires et valider des directions pour
un rééquilibrage éventuel à travers des décisions
d’acquisition et cession mais également de gestion
opérationnelle.
Quatre des indicateurs précédents ont été évalués
au regard de leur corrélation avec des mesures
de rendement et de risque absolu et relatif ex
post pour 130 portefeuilles entre 1993 et 2002.
L’exposition à la promotion ne semble corrélée
ni avec le risque ni avec le rendement, la taille
était positivement significativement corrélée au
risque mais pas au rendement, sans surprise les
déviations vis-à-vis des poids sectoriels étaient
positivement significativement corrélés avec le
risque et le rendement, le rendement courant était
négativement corrélé avec le risque absolu. Un
indicateur supplémentaire, le bêta moyen sectoriel
est apparu comme plus corrélé au rendement et
à la tracking error. Pour les autres indicateurs,
l‘évaluation s’est faite à l’aide d’une mesure des
prises de risque unique à 2002, ce test plus faible
indique que la concentration géographique et des
preneurs est positivement corrélée à la tracking error
sans indication de compensation pour le risque.
Blundell, Fairchild, et Goodchild (2005) tentent de
Facteurs affectant les loyers
• Note de crédit moyenne des preneurs de bail (pondérée
par les valeurs)
• Taux de vacance
• Baux à échéance (moyenne pondérée par les valeurs)
• Concentration des baux
• Rendement courant
prédire la tracking error sur trois ans à partir des
caractéristiques initiales du portefeuille et obtiennent
les meilleurs résultats (R2 de 0,45) avec un modèle
à 5 facteurs parmi les précédents. Il s’agit du bêta
moyen (fort lien positif avec le risque, lien positif
plus faible avec le rendement), des déviations visà-vis des poids sectoriels (mêmes liens que pour la
variable précédente), du rendement courant (lorsqu’il
est élevé, il réduit la tracking error et a un impact
positif sur le rendement), de l’exposition à la
promotion (liée positivement au risque sans impact
compensatoire sur le rendement), et de la taille
(mêmes liens que pour la variable précédente).
Risque de levier
Source de multiplication de la performance, le
levier est un facteur de risque significatif qui avec
la volatilité de l’actif sous-jacent générant les
liquidités nécessaires au service de la dette, est
l’un des deux facteurs principaux de défaillance.
Gordon et Tse (2003) recommandent de le mesurer
à l’aide de la VaR.
Risque de change
La volatilité des devises est nettement supérieure
à celle des rendements immobilier ; aussi
l’investissement international hors de la zone
monétaire de référence de l’investisseur verra ses
rendements considérablement affectés par les
fluctuations des monnaies.
Publication de l'EDHEC Risk and Asset Management Research Centre
61
Etude EDHEC sur l’Investissement et la Gestion du Risque Immobiliers en Europe - décembre 2007
2. Gestion des investissements immobiliers
2.4.3. Gestion du risque
Diversification
L’objectif des techniques de gestion du risque
est d’assurer que les risques du portefeuille sont
minimisés à rendement et autres contraintes donnés
– ou du moins qu‘ils restent sous les niveaux
critiques. La diversification est généralement la
mesure la plus importante. Au sens strict elle vise à
réduire le risque idiosyncrasique du portefeuille. Au
sens large, elle fait référence à une répartition des
investissements dans divers secteurs qui génère une
exposition moyenne aux risques systématiques.
Allocation dynamique
L’allocation dynamique consiste à modifier la
structure du portefeuille en réaction aux évolutions
de marché. Son application dans l’immobilier non
coté se heurte aux importants délais, coûts et risques
d’exécution. Il est envisageable de l’appliquer aux
instruments les plus liquides, mais il est nécessaire
de garder en mémoire la possibilité que se réservent
les fonds ouverts de suspendre les rachats et la
possibilité de variations de liquidité significatives
sur les valeurs moyennes.
Produits garantis
Une possibilité de limitation draconienne du risque
est le renoncement à tout investissement autre
que dans des produits structurés à capital garanti.
Ces produits existent dans certains pays comme
le Royaume-Uni, mais sont plutôt destinés aux
investisseurs individuels. La garantie en capital est
procurée au prix d’une limitation du rendement
possible à travers un plafond absolu ou d’un niveau
de participation minoré, de la confiscation du
rendement courant ou de son décalage temporel.
Ces solutions passives exigent une détention
jusqu’à échéance et n’ont pas de marché secondaire
développé.
Utilisation de dérivés
Le risque de taux lié à l’endettement peut être
géré à l’aide de dérivés standards. Les contrats à
terme ferme et les swaps garantissent un niveau
62
Publication de l'EDHEC Risk and Asset Management Research Centre
prédéterminé pour les transactions alors que les
options peuvent servir à protéger le portefeuille
contre les seules évolutions défavorables. Il est
également envisageable d’utiliser des dérivés
de crédit pour assurer le portefeuille contre
la défaillance au niveau d’un investissement
indirect.
La couverture du risque de change, partielle ou
totale, peut se faire à l’aide de l’endettement en
devise (couverture « naturelle ») ou de dérivés. Si les
flux liés aux loyers sont éminemment prévisibles, il
existe une incertitude marquée autour de la valeur
de revente finale d’un investissement immobilier
détenu pour plusieurs années. Les loyers se prêtent
donc mieux à la couverture que la valeur vénale.
En outre, les produits dérivés ont généralement des
échéances courtes qui rendent difficile la couverture
d’investissements à long terme. Les ouvrages de
finance d’entreprise traitent des techniques de
couverture d’actifs détenus pour le long terme.
Les dérivés immobiliers sont prometteurs pour
l’investissement et la gestion du risque immobiliers
puisqu’ils pourraient permettre aux investisseurs
d’augmenter, réduire ou couvrir une exposition
au marché ou secteur sous-jacent d’une manière
efficace en termes de coûts et de délais. D’un point
de vue de gestion du risque, ils permettraient de
couvrir la composante systématique du risque
des investissements immobiliers, protégeant les
portefeuilles des mouvements de marché. Ils
pourraient également être utilisés pour mettre
en œuvre de manière synthétique des stratégies
d’allocation dynamique. Soulignons néanmoins
que ces utilisations ne pourront se déployer
efficacement que dans le cadre de portefeuille
hautement diversifiés.
Gestion des actifs et des preneurs de bail
Le contrôle direct sur les actifs permet à l’investisseur
de mettre en œuvre des mesures préventives
et/ou correctives pour limiter le risque. Eviter la
concentration des baux sur quelques signatures et
Etude EDHEC sur l’Investissement et la Gestion du Risque Immobiliers en Europe - décembre 2007
2. Gestion des investissements immobiliers
diversifier les preneurs de baux par secteur réduit le
risque économique du portefeuille sans exiger de
modification de l’allocation d’actifs. Au niveau de
chaque immeuble, les audits initiaux et le contrôle
en continu de la solvabilité des locataires et/ou des
garanties contractuelles peuvent réduire le risque
de défaillance et/ou son impact. De la même façon
les audits préalables à l’acquisition et une bonne
gestion immobilière doivent permettre d’identifier
les risques à éviter, contrôler ou transférer.
Publication de l'EDHEC Risk and Asset Management Research Centre
63
Etude EDHEC sur l’Investissement et la Gestion du Risque Immobiliers en Europe - décembre 2007
64
Publication de l'EDHEC Risk and Asset Management Research Centre
3. Dérivés immobiliers
Publication de l'EDHEC Risk and Asset Management Research Centre
65
Etude EDHEC sur l’Investissement et la Gestion du Risque Immobiliers en Europe - décembre 2007
3. Dérivés immobiliers
3.1. Le marché des dérivés immobiliers
Chacun des quadrants de l’investissement
immobilier est susceptible de fournir des sous-
jacents pour des contrats dérivés (illustration 15)
échangés soit de gré à gré soit en bourse.
Illustration 15 : Exemples de dérivés immobiliers
Marché Privé
Fonds Propres
Dettes
41 - Si la majorité du volume
se fait sur des contrats types,
leurs conditions – ne serait-ce
que les montants et échéances
– restent flexibles.
• Swap de rendement total sur indice
d’immobilier d’entreprise direct
• Dérivés sur indices des prix du logement
• Swap de rendement total sur prêts immobiliers
en direct
• Dérivés sur indices de foncières cotées
• Dérivés sur indices de titres adossés à des
créances hypothécaires
Encadré 12 : Marchés de gré à gré et bourses de produits dérivés
• Les marchés de gré à gré de produits dérivés sont auto-réglementés et peu surveillés par les
autorités de marché, offrent une grande flexibilité dans l’adaptation des contrats aux besoins de
leurs utilisateurs41, et s’organisent autour de courtiers et contrepartistes qui proposent des prix à
l’achat et à la vente. En l’absence d’une contrepartie centrale du type chambre de compensation,
les contrats lient deux contreparties finales et le risque de défaillance (ici appelé risque de
contrepartie) doit être apprécié. Sur ce marché les contrats sont généralement détenus jusqu’à
expiration ; le dénouement anticipé exige un accord des parties.
• Les bourses de produits dérivés sont réglementées et surveillées par les autorités de marché,
offrent des contrats standardisés (montant, échéance, pas de cotation, etc.), et utilisent
généralement des systèmes d’enchères transparentes pour déterminer les prix. La liquidité est
fournie par le carnet d’ordres et complétée par les teneurs de marché. Les opérations se font de
manière anonyme à travers des membres compensateurs de grande solidité financière et ont toutes
pour contrepartie la chambre de compensation. Le risque de défaillance est encore réduit par des
systèmes de dépôt de garantie initial, de valorisation quotidienne des positions aux prix du marché,
et d’appels de marge complémentaires en cas d’évolution défavorable des cours. Le dénouement
d’une position peut se faire à tout moment par le passage d’un ordre inverse. Les bourses sont bien
adaptées à des produits liquides et peuvent offrir des coûts de transaction inférieurs.
Nous nous intéresserons ci-après aux produits
dérivés sur fonds propres immobiliers qui jusqu’à
présent ont été basés sur des indices d’immobilier
direct ou de foncières.
3.1.1. L’émergence d’un marché des swaps sur
indices d’immobilier d’entreprise
Antécédents et développement du marché des
swaps sur indices IPD
Les échecs du FOX et du REIM
Le marché des dérivés immobiliers connut un
faux-départ au Royaume-Uni avec le London FOX
(Futures and Options eXchange), marché organisé
66
Libre Négociation
Publication de l'EDHEC Risk and Asset Management Research Centre
des contrats à terme immobiliers londoniens
qui vécut entre mai et octobre 1991. Le volume
de transactions resta modeste tout au long de
la courte vie du marché qui fut fermé suite à
la découverte que l’essentiel de l’activité était
simulé.
La seconde moitié des années 1990s vit l’échec,
faute d’une autorisation gouvernementale, d’un
projet de marché de gré à gré des contrats à
terme soutenu par une dizaine d’investisseurs
institutionnel et connu sous le nom de Real Estate
Index Market.
Etude EDHEC sur l’Investissement et la Gestion du Risque Immobiliers en Europe - décembre 2007
3. Dérivés immobiliers
Les expériences de Barclays
Un modeste marché renaquît lorsque Barclays
chargea sa banque d’affaire de l’aider à réduire
son exposition à l’immobilier d’entreprise. En 1994
commença l’émission de produits de taux à moyen
terme payant le rendement total de l’indice IPD
– les Property Index Certificates (PICs). Fin 1996,
la banque émit deux contrats à terme ferme sur
la composante capital de l’indice – les Property
Index Forwards (PIFs) – et en 1999 elle fit coter
les Property Index Notes (PINs), des produits de
taux qui payaient le rendement courant de l’indice
annuel IPD et étaient remboursés à une valeur liée
à l’évolution de la composante capital de l’indice
depuis l’émission.
La naissance du marché moderne des dérivés
immobiliers
A l’initiative de PruPIM, gestionnaire immobilier
du groupe d’assurance Prudential, fut créé à la
fin des années 1990 l’association des utilisateurs
de dérivés immobiliers (PDUA) qui réalisa un
important travail de pédagogie auprès des
utilisateurs potentiels de ces produits et de leurs
associations professionnelles pour gagner leur
soutien afin de viabiliser le marché et de faire
poids sur les autorités pour qu’elles lèvent les
obstacles réglementaires à son décollage.
Une nouvelle ère pour les dérivés immobiliers
s’ouvrit au Royaume-Uni fin 2002 grâce à la
décision de la FSA de permettre aux compagnies
d’assurance vie – qui détiennent une part
très importante du patrimoine immobilier
d’investissement – de comptabiliser les swaps et
contrats à terme ferme (forwards) immobiliers
dans le calcul de leurs ratios de solvabilité.
La normalisation du traitement fiscal des
dérivés immobiliers en 2004 leva un obstacle
supplémentaire. Depuis juin 2004, vingt et une
banques d’investissement ont acquis la licence
d’utilisation des indices IPD pour proposer des
dérivés immobiliers et un marché de gré à gré
significatif s’est développé au Royaume-Uni
autour des swaps de rendement total.
L’accélération et l’internationalisation du
marché
2006 a été l’année de l’accélération du marché au
Royaume-Uni (illustration 16) ; elle a également
été celle de son export vers la France. Le premier
trimestre 2007 a vu le volume de transactions au
Royaume-Uni atteindre près de 3 milliards de livres
et l’Allemagne effectuer ses premières transactions ;
la Suisse a rejoint le club des nations se dotant
d’un marché de dérivés liés aux indices IPD à la
fin du troisième trimestre. L’Asie a enregistré ses
premières opérations aux deuxième (Australie) et
troisième (Japon) trimestres 2007.
Illustration 16 : Valeur notionnelle des dérivés IPD UK
Nouvelles transactions pour le trimestre de référence
(GBPm)
Source : IPD, novembre 2007, www.ipd.com (somme des
achats et des ventes).
Taille et liquidité
A la fin du troisième trimestre 2007, le volume
cumulé de transactions sur indices IPD
britanniques depuis l’origine avait dépassé les
10,5 milliards de livres. Si ce chiffre est modeste
au regard de la valeur de l’immobilier commercial
investissable, estimée par IPD autour de 350
milliards de livres fin 2006, il faut rappeler que
la durée de détention des immeubles est
importante. Les 5,8 milliards d’euros de notionnel
échangés en 2006 représentent au plus 7,25%
des transactions sur le marché sous-jacent
(estimées à 80 milliards d’euros par Jones Lang
Lasalle (2007)). En 2007, la liquidité sur le marché
britannique des swaps IPD restait néanmoins
limitée et marquée par la saisonnalité. L’illustration
17 présente les volumes observés sur les marchés
naissants d’Europe continentale.
Publication de l'EDHEC Risk and Asset Management Research Centre
67
Etude EDHEC sur l’Investissement et la Gestion du Risque Immobiliers en Europe - décembre 2007
3. Dérivés immobiliers
Illustration 17 : Notionnel des swaps initiés pour le trimestre en millions de livres (nombre d’opérations) sur les indices
IPD France et Allemagne
Montant
T1-2007
T2-2007
T3-2007
France
400 (11)
186 (17)
108 (19)
Allemagne
-
158 (20)
109 (20)
Source : IPD, novembre 2007, www.ipd.com (somme des achats et des ventes)
Il est souhaitable qu’un indice utilisé pour un dérivé
immobilier soit à la fois représentatif (couverture,
composition sectorielle) et fiable (évaluations
des immeubles régulièrement effectuées par
des experts indépendants plutôt qu’à l’interne,
diversification des contributeurs), et qu’il dispose
d’un historique suffisamment long. De ce point de
vue, les indices IPD Europe hors Royaume-Uni les
plus mûrs pour une utilisation comme sous-jacent
sont ceux de l’Irlande, des Pays-Bas, de la Finlande
et de la France.
42 - Credit Suisse, Merrill
Lynch, Goldman Sachs et Bank
of America ont d’abord obtenu
chacune une licence de trois
années pour proposer des
swaps sur les indices NCREIF.
En avril 2007, le NCREIF a
rendu publics les accords
avec Deutsche Bank, Lehman
Brothers et Morgan Stanley.
68
Le retard des Etats-Unis
Le deux départs des swaps sur NPI
Marchant dans les pas d’IPD, CSFB et la NCREIF
s’étaient alliés mi-2005 pour créer un marché
de gré à gré des swaps immobiliers autour de
l’indice trimestriel d’expertises NPI, CSFB obtenant
l’exclusivité jusque fin avril 2007. A six mois de
cette échéance seules deux modestes transactions
avaient été rapportées.
S’il est possible de défendre l’idée selon laquelle
cet échec est lié au fait que le NPI ne peut être
considéré comme un indice représentatif de
l’investissement direct immobilier aux Etats-Unis
puisqu’il (i) n’a qu’un seul type d’investisseurs
comme contributeurs, les institutions exemptées
d’impôts, (ii) a une couverture limitée de l’univers
puisqu’il suit des immeubles d’une valeur collective
de 247 milliards de dollars soit environ 10% du
stock investissable d’immobilier de première
qualité, (iii) a une composition sectorielle curieuse
en comparaison de l’univers investissable et
est concentré dans des immeubles « cœur »
de portefeuille de toute première catégorie.
Néanmoins, que le NPI soit ou non représentatif
de l’univers d’investissement de l’immobilier
d’entreprise, il est l’indice disposant du plus long
Publication de l'EDHEC Risk and Asset Management Research Centre
historique et est reconnu comme référence pour
la mesure de performance des investissements
directs.
Une explication bien plus plausible du manque de
transactions s’intéresse au modèle d’affaire retenu
par le NCREIF, qui en accordant un monopole à
CSFB, n’a pas favorisé la bienveillance chez les autres
banques d’investissement qui auraient pu aider au
développement du marché à travers l’information
des utilisateurs potentiels et fourniture de la
liquidité comme contreparties.
Les réticences de ses concurrents auraient
contraint CSFB à renoncer à son exclusivité à
l’automne 2006, décision qui a permis à NCREIF
d’annoncer de nouveaux accords de licence de son
indice en Mars et Avril 200742. Le volume d’affaires
s’est développé avec l’arrivée de ces nouveaux
acteurs mais le marché en est encore à ses premiers
pas puisque les transactions se seraient élevées
à 300 millions de dollars au cours du semestre
suivant le second départ du marché.
Au-delà du NPI : des offres concurrentes sur le
sous-jacent non coté
L’annexe 10 présente les nouveaux indices
d’immobilier d’entreprise américains développés
pour soutenir des marchés de dérivés. Leur ambition
commune est d’offrir une image plus fidèle et plus
contemporaine des évolutions sur le marché de
l’immobilier que ne le fait le NPI qui souffre de
retard, de lissage et de saisonnalité. Elles diffèrent
par les méthodes mises en œuvre (ou non) pour
traiter les variations de qualité et de liquidité
observables sur le marché. S&P/GRA propose des
indices de transactions basés sur des moyennes
mobiles des prix par surface, MIT/RCA (Moody’s/
REAL) utilise la méthode des ventes répétées
Etude EDHEC sur l’Investissement et la Gestion du Risque Immobiliers en Europe - décembre 2007
3. Dérivés immobiliers
pour produire des indices à qualité constante, et
REXX génère des indicateurs pour le marché des
bureaux à partir de données de marché au niveau
des villes et d’une analyse macroéconomique – il
se positionne en spécialiste du local.
En septembre 2006, le Chicago Mercantile
Exchange (CME) et Global Real Analytics (GRA)
ont annoncé un lancement au premier trimestre
2007 de futures et d’options sur les indices
d’immobilier d’entreprise de GRA. L’ambition du
CME était de créer un marché organisé des dérivés
d’immobilier d’entreprise après avoir lancé un tel
marché pour les dérivés d’indices de logement. En
novembre 2006, Standard & Poor’s et GRA se sont
associés pour publier ces indices sous étiquette
commune et en janvier 2007, Charles Schwab a
fait l’acquisition de GRA. S&P/GRA ont organisé
un second lancement de leurs indices en août
2007. CME a attribué les délais à la fusion entre
Charles Schwab et GRA et lancé son marché à la
fin octobre 2007.
43 - De tels arbitrages ont lieu
au Royaume-Uni entre indices
FTSE/MSS et IPD.
MIT/RCA avait annoncé qu’un consortium
travaillait au développement d’un marché à
terme ferme de gré à gré sur leurs indices et
espéré un lancement au 1er trimestre 2007. Fin
septembre 2007, Real Estate Analytics – un des
trois partenaires à l’origine des indices MIT/RCA
– a annoncé un accord avec Moody’s. L’agence
de notation remplace le MIT pour le calcul des
indices et fournira des services d’analyse tandis
que Real Estate Analytics, propriétaire de la
méthode de calcul et des droits d’utilisation de la
base RCA, est chargée de développer et structurer
des transactions de dérivés autour des indices
– rebaptisés Moody’s/REAL Commercial Property
Price Indices – en lien avec les intermédiaires.
REXX veut être présent à la fois sur les marchés
de gré à gré où il courtise les intermédiaires et
sur les marches organisés puisque l’International
Securities Exchange a annoncé fin avril 2007
lancer des dérivés liés aux indices REXX.
Une tentative de pronostic
Avoir plusieurs indices en compétition pour
devenir des sous-jacents de dérivés immobiliers
pose des problèmes et créé des opportunités. Le
travail d’information des utilisateurs potentiels
sera probablement plus difficile ; le nombre et
l’hétérogénéité des indices pourraient désorienter
les investisseurs et renforcer l’attentisme. Le
marché américain risque ainsi la fragmentation
et pourrait être mort-né si les transactions se
répartissaient entre les indices d’une manière
empêchant l’émergence d’un bassin de liquidité
suffisamment profond pour auto-entretenir un
marché. Si en revanche comme le note Clayton
(2007), de multiples marchés concurrents
pouvaient atteindre la taille critique, les
investisseurs bénéficieraient d’une palette de
choix et d’opportunités d’arbitrage entre indices43
qui favoriseraient le développement du marché.
Nous considérons que cette foule d’indices
est préjudiciable au développement du
marché. Confrontés à une alliance de banques
d’investissement travaillant au développement
de dérivés sur NPI et ne disposant pas du statut
de référence sur un marché encombré, les divers
indices de transactions non liés au NPI auront
probablement du mal à trouver leur place. Alors
que le marché américain des dérivés sur immobilier
d’entreprise fait ses premiers pas, nous estimons le
jeu plus ouvert pour les acteurs de niche que pour
ceux qui ont choisi la confrontation directe avec
le NPI.
3.1.2. Les dérivés sur le logement
Dérivés sur indice Halifax
L’immobilier résidentiel n’est pas un secteur
« cœur » de l’investissement institutionnel au
Royaume-Uni et est pour cette raison absent des
indices IPD. Parallèlement au marché des swaps
sur indices IPD s’est développé un marché de gré
à gré de contrats à terme (ferme ou optionnel)
sur l’indice hédonique des prix du logement
d’Halifax (groupe HBOS) qui d’après Reuters
Publication de l'EDHEC Risk and Asset Management Research Centre
69
Etude EDHEC sur l’Investissement et la Gestion du Risque Immobiliers en Europe - décembre 2007
3. Dérivés immobiliers
pourrait avoir enregistré un volume notionnel
cumulé de 3 milliards d’euros à la mi-2007.
Dérivés sur indices S&P/Case-Shiller
Les indices S&P/Case-Shiller sont des indices
étatsuniens de prix des maisons individuelles
calculés avec la méthode des ventes répétées.
En septembre 2007, les vingt indices de régions
métropolitaines étaient complétés par deux
indices de régions composites (10 et 20 zones) et
un indice national.
44 - Les avantages mis en
avant par le CME sont :
exposition au marché sans
détention physique du sousjacent, coûts de transaction
inférieurs à ceux du marché
sous-jacent, possibilité de
couverture, diversification de
portefeuille, accès à une classe
d’investissement particulière,
amélioration de la liquidité
et réduction de l’horizon
temporel de l’investissement
immobilier, possibilité d’établir
une exposition négative au
marché.
45 - Les transactions servent
à estimer les paramètres
de lois de puissance (power
laws) caractéristiques de
la distribution des prix, les
indices sont extraits selon une
formule propriétaire.
46 - Le CBOT permettra un
dénouement hors bourse basé
sur des titres
« raisonnablement » corrélés
avec l’indice comme des
portefeuilles de titres ou les
ETFs sur l’indice de référence
comme iShares Dow Jones U.S.
Real Estate Sector Index Fund
et streetTRACKS® DJ Wilshire
REIT ETF.
70
En mai 2006, le CME a lancé des contrats à terme
ferme et optionnel sur les prix des logements44
basés sur une version des indices S&P/CaseShiller calculés mensuellement sur un échantillon
de deux mois glissants. Les contrats – sur 10 villes
et le composite – ont été initialement offerts avec
une échéance d’un an et avec un pas trimestriel. Le
volume d’échange est resté très modeste : autour
de quelques dizaines de transactions par jour et au
global un volume de notionnel cumulé d’environ
350 millions de dollars à la mi-2007 d’après
le CME. Ayant accédé aux demandes des
investisseurs plus intéressés par les échéances long
terme, le CME propose depuis septembre 2007
des contrats jusqu’à 18 mois avec pas trimestriel,
jusqu'à 3 ans avec pas semestriel et jusqu’à 5 ans
avec pas annuel.
Dérivés sur indices RPX
Les indices Residential Property Indexes (RPX)
créés par Radar Logic Inc. cherchent à mesurer à
partir des transactions l’évolution quotidienne45
du prix au pied carré de l’immobilier résidentiel
pour 25 zones métropolitaines américaines et un
composite.
Un marché de gré à gré des dérivés sur indices
RPX a été lancé en septembre 2007 autour de six
courtiers-contrepartistes et trois courtiers inter
contrepartistes ; la première transaction a été un
swap de rendement total.
Publication de l'EDHEC Risk and Asset Management Research Centre
3.1.3. Les dérivés sur indices de foncières
Futures sur Dow Jones US Real Estate Index
Le Chicago Board of Trade (CBOT) a lancé en
février 2007 un contrat à terme sur l’indice Dow
JonesSM U.S. Real Estate Index. Le DJ REI est un
indice de foncières cotées qui comprend presque
exclusivement des REITs.
Le contrat a une échéance trimestrielle, un multiple
de 100 dollars et un échelon de cotation de 10
dollars ; il est normalement dénoué en espèces46.
Il est négocié sur la plateforme électronique du
CBOT et bénéficie d’un teneur de marché et d’un
programme de fourniture de liquidité. Ce contrat
n’a à ce jour pas généré beaucoup d’intérêt de
la part des investisseurs ce qui a incité le CBOT
à allonger la période d’exemption de frais de
bourse pour tenter d’attirer du volume – au début
du dernier trimestre 2007, les positions ouvertes
comme le volume stagnaient toujours à des
niveaux extrêmement faibles.
Dérivés sur Indices FTSE EPRA/NAREIT
Depuis plusieurs années des banques
d’investissement proposent des certificats
optionnels sur indice EPRA Zone Euro.
En octobre 2007, le Liffe a lancé sur le marché
Parisien deux contrats à terme sur indices FTSE
EPRA/NAREIT Europe (EPRA) et FTSE EPRA/
NAREIT Zone Euro (EPEU). Le premier couvre une
centaine de foncières de 15 pays et le second
une cinquantaine de sociétés de 9 pays. Ces
contrats ont un multiple de 10 euros et un pas
de cotation de 5 euros. Les contrats sont offerts
avec une maturité trimestrielle et portent sur les
trois trimestres les plus proches, ils sont dénoués
en espèces. Ils bénéficient de contrats de teneur
de marché.
Etude EDHEC sur l’Investissement et la Gestion du Risque Immobiliers en Europe - décembre 2007
3. Dérivés immobiliers
3.2. Contrats et transactions types
L’essentiel des dérivés immobiliers échangés en
Europe – et donc au monde – est constitué de
swaps de rendement total (SRT) et d'obligations
structurées liés aux indices IPD du Royaume-Uni
ainsi que de dérivés sur l’indice Halifax des prix du
logement.
Pour les swaps sur indices IPD, les paiements sur la
partie immobilière du contrat se font typiquement
annuellement alors que les versements liés au
marché interbancaire respectent une périodicité
trimestrielle (illustration 19) ; ce décalage est un
facteur limitant qui justifie le développement en
cours47 de l’utilisation d’indices trimestriels.
3.2.1. Les swaps de rendement total
Swaps indice global immobilier contre LIBOR
(ou EURIBOR) + prime
Le swap le plus courant voit un acheteur (vendeur)
d’exposition à l’immobilier payer (recevoir)
périodiquement LIBOR (ou EURIBOR)+prime et
recevoir (payer) le rendement global annuel de
l’indice IPD Ensemble des Actifs (illustration 18).
Tous les versements sont calculés et effectués sur
une base notionnelle définie entre les parties. Ce
notionnel ne change jamais de mains ce qui limite
fortement l’impact d’une défaillance. Le recours à
un intermédiaire disposant d’une excellente note
de crédit comme contrepartie à toute transaction
réduit encore le risque de crédit (illustrations 18
et 19).
Illustration 18 : Swap sur rendement total indice ensemble du marché immobilier contre LIBOR + marge
PARTIE DETTE
LIBOR+marge
(Taux vendeur)
LIBOR+marge
(Taux acheteur)
Acheteur
d’exposition
à l’immobilier
47 - Un indice trimestriel de
qualité suppose une fréquence
élevée pour les expertises
indépendantes des valeurs
vénales.
Vendeur
d’exposition
à l’immobilier
Intermédiaire
financier
Rendement global
de l’indice
Ensemble des Actifs
Rendement global
de l’indice
Ensemble des Actifs
PARTIE IMMOBILIERE
Illustration 19 : Flux d’un swap de rendement total (pour l’acheteur)
Swap à 2 ans (19 mois) Ensemble des Actifs contre LIBOR, marge -50 points de base (taux vendeur)
Date d’opération: 15 juin 2007 Date de début du swap : 1er juin 2007, date de fin : 31 décembre 2008.
IPD Royaume-Uni Ensemble des Actifs 2007
rendement global entre mai et décembre
(l’estimation de mai de l’indice annuel 2007 a été utilisée comme référence initiale)
1er juillet
LIBOR 1m
moins 50 pb
IPD Royaume-Uni
Ensemble des Actifs 2008
1er octobre
1er janvier
1er avril
1er juillet
1er octobre
1er janvier
LIBOR 3m
– 50 pb
LIBOR 3m
– 50 pb
LIBOR 3m
– 50 pb
LIBOR 3m
– 50 pb
LIBOR 3m
– 50 pb
LIBOR 3m
– 50 pb
1er avril
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Etude EDHEC sur l’Investissement et la Gestion du Risque Immobiliers en Europe - décembre 2007
3. Dérivés immobiliers
Pour
l’acheteur,
cette
opération
est
économiquement équivalente à l’emprunt
du notionnel au taux variable du marché
interbancaire + prime et à son investissement
dans les actifs sous-jacents à l’indice.
Les promoteurs des dérivés soulignent cette
similarité avec le marché sous-jacent et insistent
sur leurs avantages par rapport aux transactions
sur la pierre : évitement des droits de timbre ou
d’enregistrement et des frais d’agence, rapidité
avec laquelle une opération peut être bouclée ou
débouclée, travail sur un notionnel qui n’exige
pas d’échange de capital ou de débours initial,
l’acheteur n’a pas à se préoccuper des questions
de gestion des actifs sous-jacents et le vendeur
qui détient un patrimoine peut en garder la
propriété et la gestion opérationnelle.
Autres swaps sur indices IPD
Au troisième trimestre 2005 sont apparus des
swaps secteur contre ensemble du marché qui
répondent à des demandes de réajustement au
sein des portefeuilles immobiliers. Au troisième
trimestre 2006 sont apparus des swaps soussecteur contre marché. A la mi-2007, les swaps
sur les secteurs ou sous-secteurs restaient très
marginaux. De la même façon, certains acteurs
se sont dits intéressés par des swaps sur l’une
ou l’autre composante du rendement total, mais
aucune transaction n’était connue à la mi 2007.
Swaps sur NPI
Les produits proposés par CSFB étaient
comparables à ceux trouvés sur le marché du
Royaume-Uni, mais initialement le swap sur
l’indice global ne portait que sur la valeur vénale
(dont le rendement est plus volatil ce qui en fait
un sous-jacent plus intéressant pour un produit
dérivé), et les swaps sectoriels n’étaient proposés
qu’en version intersectorielle ; un swap sur le
rendement global de l’indice composite a été
offert depuis.
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3.2.2. Obligations structurées
Une obligation structurée immobilière (Property
Linked Note ou Property Investment Certificate)
est un titre de dette dont les coupons et/ou
le principal sont liés à la performance d’un
indice immobilier. Contrairement aux swaps sur
rendement total, ces obligations donnent lieu
au décaissement de liquidités par l’acheteur au
moment de leur émission.
Pour l’acheteur, l’opération est économiquement
équivalente à l’investissement en liquidités de la
valeur d’émission dans les actifs sous-jacents à
l’indice immobilier de référence ; si elle n’offre
pas le levier des swaps, l’opération a les mêmes
avantages en termes de coûts, vitesse d’exécution
et fiscalité. Leur statut d’instrument de dette
peut en outre être un avantage sur les swaps
pour les investisseurs qui ne sont pas autorisés à
investir dans des produits dérivés.
Une obligation structurée immobilière classique
(illustration 20) voit l’établissement financier
promoteur (Barclays-Protego) vendre des titres
(durée de vie de 3, 5, ou 7 ans généralement)
dont le risque est géré par un accord avec un
vendeur de risque immobilier qui reçoit LIBORmarge le temps de la vie du titre (ce vendeur a
souvent été Barclays elle-même). L’acheteur du
PIC est exposé au risque immobilier le temps de
la vie du titre et reçoit trimestriellement la part
loyers du rendement de l’indice de référence et
le gain (ou la perte) en capital à l’échéance. La
référence utilisée est l’indice IPD Ensemble des
Actifs ; Barclays prélève une commission de 280
points de base (bp). Barclays et Protego animent
un marché secondaire d’une liquidité limitée
Depuis leur renaissance en 2004, Barclays a émis
près de 900 millions de livres de ces obligations.
Par ailleurs, Abbey a émis deux tranches de
produits garantis assis sur l’indice concurrent
FTSE/MSS.
Etude EDHEC sur l’Investissement et la Gestion du Risque Immobiliers en Europe - décembre 2007
3. Dérivés immobiliers
Illustration 20 : Obligation structure immobilière classique
Valeur d’émission
Acheteur du risque
Loyers de
l’indice IPD
LIBOR-marge
Emetteur
du certificat
(Barclays)
Rendement en capital
de l’indice (à l’échéance)
3.2.3. Les dérivés sur le logement
Les dérivés sur indices Halifax sont des contrats à
terme – ferme et optionnel – traditionnels. Dans
le cadre du contrat à terme ferme, les deux parties
conviennent d’un niveau de progression de l’indice
et à l’échéance l’acheteur (le vendeur) de l’exposition
reçoit (règle) la différence entre le niveau réel du
marché et le niveau du contrat, que celle-ci soit
positive ou négative. Ainsi acheteur et vendeur
s’assurent d’un niveau auquel la transaction aura
lieu. Avec un contrat à terme optionnel, l’acheteur
a à l’échéance le droit mais pas l’obligation
d’acheter (option d’achat) ou de vendre (option
de vente) au niveau défini ; l’acheteur de l’option
n’utilisera ce droit que si les conditions du contrat
sont plus avantageuses que celles du marché ; la
position asymétrique du vendeur est compensée
par le versement d’une prime.
Les options et contrats à terme ferme sur indices
S&P/Case Shiller sont similaires mais ces produits
sont échangés sur un marché organisé qui réduit
le risque de crédit grâce à l’intermédiation d’une
contrepartie centrale et un mécanisme d’appel de
marge.
Au Royaume-Uni des intermédiaires financiers
comme Abbey, Newcastle Building Society ou
Skipton Building Society ont commercialisé à
destination des particuliers des produits structurés
à moyen terme en partie ou totalement indexés à
l’indice Halifax ; ces sociétés sont donc susceptibles
d’utiliser les contrats à terme sur l’indice pour gérer
leur exposition.
Loyers de
l’indice IPD
Vendeur du risque
Rendement en capital
de l’indice (à l’échéance)
3.3. Utilisations et limites des produits
dérivés
3.3.1. Utilisations théoriques
Les produits dérivés permettent d’établir ou de
modifier une exposition au risque immobilier de
manière potentiellement plus efficace en termes
de liquidité, de coût, de granularité, de rapidité ou
de flexibilité que ce qui est possible sur le marché
du sous-jacent (lorsqu’un sous-jacent investissable
est disponible). Ils peuvent être utilisés dans
une optique d’investissement/diversification,
de couverture ou d’arbitrage (illustration 21).
Les avantages en matière d’investissement sont
particulièrement nets pour les dérivés d’immobilier
direct (encadré 13). Si le sous-jacent des dérivés
sur foncières cotées est investissable ou aisément
réplicable, liquide et peu granuleux, les transactions
sur dérivés peuvent néanmoins offrir des avantages
en termes de coûts de transaction comme de
flexibilité et de coûts pour les positions vendeuses
(évitement des règles limitant le recours aux ventes
à découvert sur le marché action, économies sur les
emprunts de titres, levier plus important).
Les utilisateurs actuels des dérivés d’immobilier
d’entreprise sont principalement des compagnies
d’assurance, des fonds de pension et des banques
d’investissement mais également d'autres
gestionnaires d’actifs, des hedge funds, et des
spécialistes de l’immobilier. Sur le marché des
dérivés sur indices des prix du logement participent
des hedge funds, des banques d’investissement qui
ont commercialisé des structurés liés au logement
et des prêteurs hypothécaires.
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73
Etude EDHEC sur l’Investissement et la Gestion du Risque Immobiliers en Europe - décembre 2007
3. Dérivés immobiliers
Dans une perspective d’investissement et de
diversification, les produits dérivés peuvent
servir à établir une position diversifiée à
l’immobilier, à diversifier l’exposition globale
du portefeuille immobilier sans intervention sur
les marchés sous-jacents, à investir dans des
segments jusque-là inaccessibles en raison de
contraintes réglementaires ou de limitations de
Illustration 21 : Avantages et utilisations théoriques des dérivés immobiliers
Avantages
• Exposition diversifiée sans détention physique du sous-jacent
• Possibilité d’une exposition négative
• Coûts de transaction
• Vitesse d’exécution
• Montant d’investissement
• Liquidité
• Levier financier
Utilisations
• Couverture
• Exposition acheteuse ou vendeuse à un sous-jacent
impraticable ou difficilement accessible
• Diversification
• Gestion synthétique
Encadré 13 : Réduction des coûts d’exposition à l’immobilier direct
Pour le Royaume-Uni et un horizon de 10 ans, Goldman Sachs (2006) a estimé les coûts annuels
de détention à 248pb pour l’immobilier direct, 295pb pour les fonds non cotés. A ces niveaux, les
dérivés immobiliers, selon les marges en vigueur, pourraient offrir des avantages en termes de
coûts directs, avantages qui sont bien entendu plus importants encore à moyen et court termes.
La situation est comparable dans le reste de l’Europe mais moins aux Etats-Unis où les coûts de
transactions sur le marché physique sont inférieurs. Notons en outre que le « coût » d’un swap (la
marge vis-à-vis du taux interbancaire) est réparti (avec les versements) au cours du temps alors
que d’importants frais d’acquisition ou d’entrée sont prélevés initialement avec l’investissement en
direct ou dans les véhicules non cotés.
Dans la même veine, l’investisseur en swap de rendement total bénéficie (ou souffre) de l’évolution
de la valeur vénale tout au long de la vie du contrat (illustration 19) et non seulement au moment
de la revente ou de la liquidation.
moyens financiers ou humains. Dans une optique
de gestion de l’allocation, les transactions sur
produits dérivés facilitent les modifications
stratégiques et tactiques et réduisent l’horizon
temporel de l’investissement immobilier.
Dans une optique de couverture, ils peuvent être
utilisés pour immuniser un portefeuille contre le
risque au niveau du marché ou d’un secteur et
permettre aux gestionnaires de se concentrer sur
la génération de surperformance par la sélection
ou la gestion des actifs.
Dans une optique d’arbitrage, ils autorisent la
mise en œuvre de stratégies qui cherchent à tirer
partie d’une imparfaite intégration entre marchés
directs et indirects ou entre marchés indirects.
74
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Ils permettent aussi de prendre des positions
vendeuses nettes, c'est-à-dire de vendre le marché
ou un segment pour bénéficier d’une baisse
anticipée. Ils autorisent également les stratégies
relatives visant à profiter de la divergence ou de
la convergence anticipée de divers segments de
marché.
Enfin ces produits permettent de profiter d’un effet
de levier ou d’accéder à un taux potentiellement
plus intéressant que dans le cadre d’un
investissement en direct ; le levier synthétique
peut en outre bénéficier d’un traitement fiscal
plus favorable que l’endettement traditionnel.
Notons qu’une meilleure gestion des risques en
général et du risque immobilier en particulier
doit avoir un impact socialement positif sur
Etude EDHEC sur l’Investissement et la Gestion du Risque Immobiliers en Europe - décembre 2007
3. Dérivés immobiliers
l’économie. L’information prix générée par le
fonctionnement d’un marché dérivé peut en outre
bénéficier au marché comptant en améliorant
son efficience – le marché immobilier étant
peu transparent et relativement peu efficient,
le gain pourrait être net et l’économie pourrait
profiter d’une réduction des chocs liés au cycle
de l’immobilier comme le notent Case, Shiller et
Weiss (1993).
Les illustrations 22 et 23 présentent diverses
utilisations possibles des produits dérivés
immobiliers et lient les principaux investisseurs à
des stratégies.
Des limites pratiques viennent relativiser l’intérêt
de ces produits : historiques limités pour la
plupart des indices sous-jacents, liquidité
très modeste, évaluation difficile, volatilité
importante, échéances courtes et risque de
contrepartie. Peuvent également se poser
Illustration 22 : Diverses utilisations possibles des produits dérivés immobiliers
Stratégie
Motivation
Exemple
• L’investisseur prend la position acheteuse et paie
EURIBOR+prime pour recevoir le rendement de l’indice choisi.
Investissement
synthétique
• Etablir une exposition diversifiée à
une zone ou un secteur qui peut ne
pas être accessible.
• Réduire la tracking error d’un
portefeuille existant.
• Protéger les conditions d’une future
acquisition.
Couverture d’un
portefeuille existant et
extraction d’alpha
• Neutraliser le risque du marché
du portefeuille pour permettre
à l’investisseur de se consacrer
pleinement à la génération d’alpha.
• Cristalliser tactiquement une
situation de marché sans céder le
portefeuille – stratégie de cycle.
• Protéger les conditions d’une future
cession.
• Un détenteur d’immobilier (ou promoteur) prend la position
vendeuse du swap : il paie le rendement de l’indice et reçoit
EURIBOR+marge.
• Pour une couverture à 100%, le rendement total du portefeuille
est EURIBOR+marge+(rendement total des actifs immobiliers
détenus-rendement total de l’indice)=EURIBOR+marge+alpha des
actifs immobiliers détenus.
Gestion synthétique
de l’allocation ou du
risque
• Modification tactique de l’exposition
existante en niveau,
profil sectoriel ou profil géographique.
• Un investisseur augmente/diminue son exposition à l’immobilier
allemand en prenant une position acheteuse/vendeuse sur un
swap Ensemble des Actifs Allemagne vs EURIBOR+marge.
• Etablir une exposition nette négative
au risque de marché pour bénéficier
d’une baisse anticipée.
• Un investisseur prend la position vendeuse du swap : il paie le
rendement de l’indice et reçoit EURIBOR+marge. Si l’indice tombe
sous zéro, l’investisseur reçoit des fonds supplémentaires de la
personne qui a la position vendeuse.
• Extraire un différentiel de
rémunération entre les marchés direct
et indirect, entre indices de différents
Arbitrage et spéculation promoteurs, entre indices du même
promoteur, etc. (stratégies de valeur
relative, stratégies long/short)).
• Un investisseur vend l’indice IPD Royaume-Uni et achète l’indice
FTSE/MSS. Il extrait le différentiel.
• Un investisseur vend l’indice bureaux et achète l’indice
commerces : il reçoit l’écart variable entre les loyers des
commerces et des bureaux plus la différence (positive ou
négative) initiale entre la marge sur les deux swaps. Il profite d’un
élargissement de l’écart.
Vente du marché
Levier
• Etablir une exposition notionnelle
supérieure à sa capacité en direct.
• L’investisseur prend la position acheteuse et paie
EURIBOR+prime pour recevoir le rendement de l’indice choisi. Le
notionnel n’est pas échangé mais tous les flux induits, positifs ou
négatifs, sont calculés en proportion de celui-ci.
• Investir synthétiquement en
profitant d’un coût de financement
inférieur.
• L’investisseur prend la position acheteuse et paie
EURIBOR+prime pour recevoir le rendement de l’indice choisi – le
coût de financement peut être inférieur sur le marché des swaps à
celui proposé sur le marché physique.
• Crédit-bail synthétique du
patrimoine immobilier
(suivi de rachat).
• Un investisseur émet un PIC – il reçoit un capital, verse la
composante loyer de l’indice jusqu’à remboursement du PIC à la
valeur d’émission augmentée/diminuée de l’évolution positive/
négative de la composante capital de l’indice.
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Etude EDHEC sur l’Investissement et la Gestion du Risque Immobiliers en Europe - décembre 2007
3. Dérivés immobiliers
Illustration 23 : Utilisateurs probables des dérivés immobiliers et leurs stratégies
Compagnies d’assurance et fonds de pension
• Allocation tactique
• Gestion de portefeuille synthétique
• Allocation stratégique
• Couverture du risque prix
Banques d’investissement
• Tenue de marché (fourniture de liquidité)
• Couverture du risque prix
Entreprises et fonds immobiliers
• Couverture du risque prix
• Allocation tactique
• Gestion de portefeuille synthétique
• Extraction d’alpha
Hedge Funds
• Stratégies de valeur relative
• Stratégies long/short
Marché des prêts hypothécaires : prêteurs, investisseurs,
assureurs
• Couverture du risque de défaillance
des questions de qualité, représentativité, et
transparence comme de fréquence des indices
de référence. A ces problèmes au niveau des
produits, s’ajoutent des contraintes de politique
d’investissement et des besoins de formation
chez les investisseurs, et pour certains des limites
légales, fiscales ou comptables.
3.3.2. Le mirage de la couverture à l’aide des
dérivés
En l’absence de dérivés, la nature et les coûts de
transactions liés aux investissements immobiliers
directs ou non cotés rendent très difficiles et
imparfaites les opérations de couverture comme
elles détruisent la plupart des opportunités
d’arbitrage.
Couvrir le risque d’un portefeuille direct avec
un dérivé d’indice direct
Les promoteurs des dérivés sur immobilier direct
affirment souvent que les dérivés sur indice
peuvent être utilisés pour neutraliser l’exposition
d’un portefeuille au risque du marché immobilier
(son bêta) afin qu’il ne génère que de la
performance spécifique (de l’alpha). Les brochures
qualifient rarement l’importance de ce risque de
marché dans le portefeuille immobilier typique de
leurs prospects institutionnels. Les stratégies de
couverture y sont soit mentionnées rapidement
soit illustrées de manière très simplifiée.
Une note de recherche récente d’une grande
76
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banque présente par exemple une illustration
« d’une couverture efficace » du rendement
d’un portefeuille à l’aide d’un dérivé indiciel qui
voit un gérant à la tête d’un portefeuille de 10
millions d’euros observer une corrélation de 85%
entre celui-ci et son indice pays et utiliser un SRT
pour le protéger contre une baisse de marché. La
note évalue l’impact d’un swap du rendement de
l’indice contre un taux fixe, avec une couverture
de 1 pour 1, en considérant les versements du
SRT et les rendements globaux des portefeuilles
couvert et non couvert au long de la vie du
swap. Elle étudie deux états de la nature : un
scénario de base dans lequel le rendement du
portefeuille couvert est un peu plus faible que
celui du portefeuille non couvert et un scénario
pessimiste dans lequel la couverture apparaît
bien plus intéressante. En équipondérant
les deux scénarios, la banque conclut à une
« réduction marquée du risque » qui est « un effet
d’importance majeure, particulièrement pour les
investisseurs institutionnels qui ont présenté la
perspective d’un rendement minimum à leurs
clients ».
Lorsque l’actif dont les fluctuations de prix
doivent être couvertes n’est pas exactement le
même que le sous-jacent du dérivé ou lorsque
la date d’échéance du contrat ne coïncide pas
avec la date de la transaction sur le marché
au comptant qui doit être couverte, existe un
Etude EDHEC sur l’Investissement et la Gestion du Risque Immobiliers en Europe - décembre 2007
3. Dérivés immobiliers
risque de base – de couverture croisé ou lié au
décalage temporel – qui réduit l’efficacité de la
couverture. L’analyse de la corrélation entre les
valeurs de la position à couvrir et les prix des
dérivés disponibles aidera à déterminer quel(s)
contrat(s) utiliser pour la couverture. S’il existe
une incertitude sur la date de la transaction, le
risque de base peut être réduit en utilisant une
combinaison de contrats avec des échéances
entourant la date prévue de transaction.
covariance) entre les rendements du portefeuille et de l’indice,
σP (σM) l’écart type des rendements du portefeuille (de
l’indice), R2 le coefficient de détermination de la régression
des rendements du portefeuille contre ceux de l’indice, et
βP la pente de la droite de régression.
Le nombre de contrats à détenir pour annuler le
risque de marché du portefeuille est h ou βP fois
le ratio de la valeur du portefeuille à la valeur
nominale du contrat. Notons que la couverture
naïve 1 pour 1 n’est optimale que lorsque la
corrélation entre portefeuille et indice est égale
à σM / σP soit quand la pente de la droite de
régression est égale à 1.
Au niveau d’un actif individuel, la concordance
avec le sous-jacent du dérivé peut être parfaite
pour les grandes monnaies et les grandes valeurs
sur lesquelles des contrats existent ou presque
parfaite pour les principales matières premières.
Néanmoins, les marchés de dérivés sont loin
d’être complets et il sera souvent nécessaire de
mettre en œuvre des couvertures croisées à l’aide
de substituts plus ou moins proches afin de gérer
le risque prix d’un actif pour lequel n'existe pas de
(contrat) dérivé spécifique. Une voie alternative
à la recherche d’un substitut hautement corrélé,
est l’identification des facteurs de risque
fondamentaux qui déterminent les rendements
de l’actif et la gestion du risque de prix de celuici grâce à des dérivés liés à ces facteurs. Le risque
non expliqué par les facteurs fondamentaux
– s’il n’est pas dû à des facteurs oubliés ou à
une mauvaise spécification du modèle – est
spécifique à l’actif et ne peut être couvert ; dans
un contexte de portefeuille, il est théoriquement
diversifiable.
Le ratio de couverture est directement et
positivement lié à l’importance du facteur de
marché comme variable explicative de la volatilité
du portefeuille ou de manière équivalente à la
corrélation entre l’indice utilisé pour caractériser
le marché et le portefeuille.
Une étude d’IPF (2007) s’est intéressée à la
possibilité de répliquer l’indice IPD RoyaumeUni par des investissements directs dans 1 700
immeubles de l’univers IPD. Comme elle se base
sur des immeubles dont les valeurs entrent dans
l’indice, l’étude biaise à la hausse la corrélation
entre l’indice et les portefeuilles qu’elle bâtit.
De fait, l’importance du facteur de marché est
surestimée et la tracking error sous-estimée ;
répliquer l’indice avec des immeubles n’en faisant
pas partie devrait être plus difficile.
Pour couvrir le risque de marché d’un portefeuille
à l'aide de futures – dont nous poserons qu’ils
sont parfaitement positivement corrélés à
l’indice sous-jacent – il est aisé de démontrer
que la position optimale minimisant la volatilité
du portefeuille couvert est :
h = ρR P , R M σ P / σ M = R 2σ P / σ M
h = ρR P , R M σ P / σ M = R 2σ P / σ M = σ P , M / σ M2 = βP
avec
ρR
P
,RM
. (σP,M) le coefficient de corrélation (la
L’illustration 24 suggère que la plupart des
portefeuilles seront faiblement corrélés avec
l’indice – si nous prenons la valeur vénale moyenne
d’un immeuble d’entreprise au sein de la base IPD
Royaume-Uni (23 millions d’euros fin 2006) et
posons la possibilité de l’équipondération, alors il
faut 1,15 milliards d’euros d’immeubles de la base
=pour
σ P , Métablir,
/ σ M2en=moyenne,
βP
un portefeuille qui peut
être efficacement couvert avec un dérivé d’indice
IPD (un R2 de 80% est généralement considéré
comme le seuil pour une couverture efficace). A ce
Publication de l'EDHEC Risk and Asset Management Research Centre
77
Etude EDHEC sur l’Investissement et la Gestion du Risque Immobiliers en Europe - décembre 2007
3. Dérivés immobiliers
Illustration 24 : Diversification et tracking error – échantillon de 1 700 immeubles base IPD, 1994-2004
1
5
10
20
50
100
200
500
R2
0,17
0,45
0,57
0,69
0,82
0,89
0,94
0,97
Tracking error moyenne (annuelle en %)
n.a.
5,35
4,06
3,06
2,09
1,54
1,14
0,78
Taille du portefeuille (nombre d’immeubles)
Source : IPF (2007)
Probabilité de larges écarts sous hypothèse de normalité de la tracking error
48 - Grant (2002) note
que « L’exigence de haute
efficacité doit être entendue
comme ayant le même sens
que l’exigence de « haute
corrélation » de la norme SFAS
80 (SFAS 133, paragraphe
389), qui a été interprétée
comme signifiant soit que
les variations cumulées du
dérivé de couverture doivent
contrebalancer entre 80%
et 125% des variations
cumulées de la juste valeur
ou des flux du poste couvert
(Swad (1995)), soit que la
régression des variations du
poste couvert sur celles du
dérivé doit avoir un R2 ajusté
supérieur ou égal à 80% (Lipe
(1996)). »
78
85,2%
80,5%
74,4%
63,2%
51,6%
38,0%
20,0%
n.a.
70,9%
62,2%
51,3%
33,9%
19,4%
7,9%
1,0%
n.a.
35,0%
21,8%
10,2%
1,7%
0,1%
0,0%
0,0%
Probabilité d’un écart supérieur à >100 pb
n.a.
Probabilité d’un écart supérieur à >200 pb
Probabilité d’un écart supérieur à >500 pb
niveau et sous hypothèse de normalité de l’erreur
de réplication, un écart de 2% avec l’indice serait
constaté tous les trois ans et un écart de 1% près
de deux années sur trois. Si nous relâchons nos
audacieuses hypothèses d’équipondération, de
détention du portefeuille moyen, et de normalité
de l’erreur de réplication, les exigences en capital
seront bien plus importantes. Il s’en suit que
les dérivés sur indices d’immobilier direct ne
seront de bons outils de couverture que pour les
portefeuilles immobiliers les plus importants. Il
sera probablement plus aisé à un chameau de
passer par un trou d'aiguille, qu’à un investisseur
de bâtir pour 10 millions d’euros un portefeuille
d’immeubles corrélé à 85% avec l’indice. En ce
qui concerne les investisseurs actifs sur le marché
sous-jacent, la demande de produits dérivés liée
à un besoin de couverture pourrait se limiter
aux plus importants gestionnaires spécialisés et
entreprises foncières.
Le fait que les dérivés sur indices immobiliers
sont de mauvais outils de couverture pour
les portefeuilles a un impact direct sur leur
traitement comptable. Pour avoir le droit d’utiliser
la comptabilité de couverture, une entreprise
doit démontrer l’efficacité de la couverture. Par
exemple en standards étatsuniens, la norme FASB
133 prévoit : « une entité qui choisit d’utiliser la
comptabilité de couverture doit obligatoirement
établir au moment de la mise en place de la
couverture, la méthode qu’elle utilisera pour
mesurer l’efficacité du dérivé de couverture et
l’approche de mesure permettant de déterminer
l’aspect inefficace de la couverture. Ces méthodes
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doivent être cohérentes avec l’approche de la
gestion du risque qu’a cette entité ». L’annexe
A de cette norme exige, sauf cas d’exception,
l’utilisation de tests statistiques ou quantitatifs
de l’efficacité de couverture48. Dans le contexte
des normes de comptabilité internationale IAS /
IFRS, le même problème se pose avec le standard
IAS 39. De l’incapacité à justifier l’utilisation
de la comptabilité de couverture résulterait
une augmentation de la volatilité des résultats
comptables en raison de l’utilisation même
des dérivés ; un résultat bien fâcheux pour
une couverture économique quand bien même
imparfaite.
Si les justifications de gestion du risque ont
souvent été placées au centre des argumentaires
commerciaux en faveur des dérivés immobiliers,
les spécificités de la classe rendent la couverture à
base de dérivés sur indices inefficace pour la très
grande majorité des investisseurs. Nous pensons
que les promoteurs des dérivés devraient mettre
plus en avant les bénéfices de diversification
qu’apportent les investissements indiciels aux
investisseurs qui détiennent des immeubles
en direct. Pour les investisseurs à la recherche
de bêtas alternatifs et de nouveaux outils de
génération d’alpha, les dérivés immobiliers
offrent une exposition synthétique relativement
liquide au marché de l’immobilier d’entreprise ;
exposition qui leur permet de déployer une
série familière de stratégies d’investissement et
d’arbitrage indisponibles sur le marché du sousjacent physique.
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3. Dérivés immobiliers
Couvrir de manière croisée le risque d’un
portefeuille direct avec un dérivé d’indice de
foncières
Le CBOT (2007) et le Liffe (2007) suggèrent que
leurs dérivés sur indices de foncières peuvent
être utilisés pour gérer le risque d’un portefeuille
d’immobilier en direct. Pour le CBOT, un indice
de foncière est un « indicateur indirect fiable du
marché sous-jacent de l’immobilier commercial »
car les fondamentaux économiques49 « se reflètent
dans les cours ». Les contraintes de distribution
pesant sur les REITs et leur statut fiscal sont pour
le CBOT des causes d’un lien « direct et clair »
entre le marché sous-jacent et le prix de ces
actions. De la même façon, le Liffe écrit que les
indices de foncières « sont un bon proxy pour des
investissements directs sur l’immobilier ».
49 - Conditions des baux,
niveau d’occupation, coûts
de construction et valeurs
vénales pour le CBOT.
50 - D’après les calculs du
CISDM (2006), entre 1990
et 2005, les corrélations
entre le TBI du MIT/CRE et
le FTSE NAREIT (foncières),
le S&P500 (actions) et le
Lehman Aggregate Bond Index
(obligations) sont de 0,06, 0,06
et -0,07. Du point de vue de
la couverture d’un portefeuille
immobilier direct, l’intérêt d’un
dérivé sur indice de foncières
n’est pas clair puisqu’existent
des dérivés sur actions
ou obligations tout aussi
inefficaces et plus liquides.
Le CBOT omet de préciser que les REITs ne sont
pas limités aux seules activités défiscalisées et
que, si des contraintes de distribution pèsent sur
le résultat net, l’importance des amortissements
dans l’industrie immobilière donne des marges
de manœuvre très significatives qui peuvent
obscurcir ledit lien. Rappelons en outre que
l’endettement du REIT et sa cotation sont
des éléments fondamentaux qui vont bruiter
le signal du sous-jacent. Le CBOT ne cite pas
d’études scientifiques qui valideraient sa position
qui peut apparaître de bon sens à un nouveau
venu dans l’immobilier mais qui est anathème
pour les acteurs plus expérimentés. Les chapitres
précédents ont documenté la faible corrélation
contemporaine entre indices de foncières et
indices d’immobilier direct, ses raisons, et les axes
de travail pour les futures recherches consacrées
à la substituabilité entre ces deux voies d’accès
à l’immobilier. En l’absence de dérivés sur
indice direct, les dérivés sur indices de foncières
pourraient servir de couverture croisée au même
titre que les dérivés de taux50 à court terme et
pourraient être plus intéressants à long terme ;
ces sujets restent à ce jour à explorer.
Couvrir le risque d’un portefeuille de foncières
avec un dérivé d’indice de foncières
La constitution d’un portefeuille de foncières
fortement diversifié est à la portée de tout
investisseur institutionnel ; il s’en suit qu’un
dérivé d’indice de foncières – s’il ne comble pas un
vide en matière d’accès au marché – peut servir
d’instrument de couverture à un portefeuille
d’actions de foncières.
3.3.3. Le défi de la couverture des dérivés
immobiliers
La couverture de dérivés d’indices directs
Le développement du marché des swaps sur
indices IPD ou NPI est gêné par le fait que ces
indices, comme indicateurs basés sur les valeurs
d'expertise de milliers d'immeubles, ne sont pas
investissables. Il s’en suit que pour leurs émetteurs,
ces instruments de couverture sont eux-mêmes
difficiles à couvrir d’une manière fiable, aisée,
rapide et peu coûteuse. Pour cette raison, les
intermédiaires pourraient préférer éviter de
fournir de la liquidité et être tentés d’endosser
les habits de simples agents ou courtiers se
contentant d’apparier acheteurs et vendeurs ;
tout décalage dans l’appariement créé un risque
de position qui doit être géré par l’intermédiaire
et rémunéré à travers le renchérissement du
dérivé pour l’investisseur.
En raison de l’indisponibilité du sous-jacent
pour des stratégies de réplication dynamique,
l’évaluation et la couverture des dérivés
d’immobilier direct sont des défis. Des avancées
dans le domaine de la couverture de ces dérivés
seront nécessaires pour convaincre les institutions
d’offrir plus de liquidité aux investisseurs.
De ce point de vue, les questions à traiter sont
les avantages, la faisabilité, et les méthodes de
mise en œuvre de la couverture au comptant ou
de la couverture synthétique. La couverture au
comptant de dérivés sur indices non investissables
Publication de l'EDHEC Risk and Asset Management Research Centre
79
Etude EDHEC sur l’Investissement et la Gestion du Risque Immobiliers en Europe - décembre 2007
3. Dérivés immobiliers
s’appuierait sur des transactions sur immeubles
et fonds immobiliers tandis que la couverture
synthétique emprunterait la voie de la réplication
des facteurs de risque pour créer des portefeuilles
d’actifs hautement corrélés avec l’immobilier.
Quelle que soit l’option choisie, la réduction
du risque de couverture croisée de l’émetteur
de dérivés est l’objectif ultime. Il est tout à fait
possible d’établir des résultats généraux sur la
nature de la stratégie optimale de couverture à
l’aide du proxy de couverture comme d’obtenir
une estimation de l’erreur de réplication générée
par l’utilisation d’un substitut imparfait du sousjacent – la question rappelle celle de l’erreur de
réplication liée à la couverture discrète de sousjacents investissables.
ce produit hybride est suffisamment représentatif
et transparent pour constituer un concurrent
sérieux des indices IPD. Théoriquement, des
investissements dans les fonds peuvent servir à
la couverture au comptant des dérivés sur les
indices dont ils déterminent les niveaux. Cette
couverture au comptant est séduisante dans la
mesure où elle minimise l’erreur de réplication et
le risque de base ; néanmoins, elle n’écarte pas le
besoin d’autres techniques de couverture à moins
qu’un marché actif du prêt-emprunt de titre et
de la vente à découvert de ces fonds n’émerge. En
pratique, il sera également intéressant d’étudier
comment un fonds immobilier créé avec une base
de 150 millions d’euros gérera des souscriptions
et rachats massifs.
La difficulté de réplication d’un indice non
investissable comme l’indice IPD Ensemble des
Actifs – Royaume-Uni, que nous avons mise
en lumière en calculant la probabilité de larges
écarts à divers niveaux de taille du portefeuille,
ne rend pas seulement la couverture au comptant
difficile, mais jette également un doute sur la
validité des prix auxquels les dérivés s’échangent.
En effet, si l’arbitrage entre le marché du sousjacent physique et celui des dérivés est un défi,
alors l’évaluation par arbitrage est irréaliste.
La couverture de dérivés d’indices de foncières
Le sous-jacent des dérivés d’indices de foncières
est investissable directement (ETFs, fonds
indiciels) ou indirectement (les composantes des
indices sont connues et ont été choisies sur des
critères de flottant et de liquidité). En outre, la
vente à découvert du sous-jacent est possible.
Dans ces conditions, la couverture des dérivés par
leur émetteur ne pose pas de problème. Notons
également que dans le cas de dérivés cotés, une
partie de la liquidité provient du marché et n’exige
pas de prise de risque par les institutions teneurs
de marché et également que la standardisation
des contrats doit permettre au teneur de marché
d’annuler rapidement une exposition en étant la
contrepartie d’une exposition contraire.
L’offre au deuxième semestre 2006 par FTSE et
MSS d’un indice et de sous indices présentés
comme représentatifs du marché direct tout
en étant investissables à travers un fonds et ses
compartiments sur base de VNAs quotidiennes, a
peut être ouvert une nouvelle voie. Ces acteurs
cherchent à attirer les investisseurs intéressés par
une exposition (largement) passive à l’immobilier
d’entreprise du Royaume-Uni, mais de manière
plus importante, tentent de se positionner
comme la plateforme de choix pour les banques
d’investissement qui désirent proposer des dérivés
et des produits structurés immobiliers. Il s’agit
d’un développement récent et des études seront
nécessaires pour déterminer dans quelle mesure
80
Publication de l'EDHEC Risk and Asset Management Research Centre
Etude EDHEC sur l’Investissement et la Gestion du Risque Immobiliers en Europe - décembre 2007
3. Dérivés immobiliers
Encadré 14 : Valorisation des dérivés sur immobilier.
La littérature qui traite de la valorisation des dérivés sur immobilier est très limitée et s’intéresse surtout
à la valorisation des swaps sur rendements totaux comme le notent Lim et Zhang (2006). Buttimer,
Kau et Slawson (1997) développent un modèle à deux états permettant de valoriser des dérivés sur un
indice immobilier et le taux d’intérêt. Ils utilisent un modèle binomial et valorisent un swap sur indice
immobilier commercial. Le modèle en question suppose que l’indice suive un mouvement brownien. Björk
et Clapham (2002) généralisent le modèle précédent à des semi-martingales et montrent que le prix de
non-arbitrage est zéro. Patel et Pereira (2007) montrent que ce résultat ne tient plus en présence de risque
de contrepartie. Lim et Zhang (2006) s’intéressent à la valorisation par arbitrage et la valorisation à
l’équilibre ; nous présentons et commentons leurs réflexions ci-après.
L’approche la plus simple consiste à valoriser le swap en recourant au théorème de parité entre cours
comptant et cours à terme ; elle implique cependant de poser la réplication de l’indice immobilier comme
possible et d’accepter qu’il n’y a ni risque de contrepartie, ni coûts de transaction. Si nous savons que
penser de ces prémisses, l’analyse par arbitrage reste un exercice intéressant. S’il est possible de créer un
portefeuille qui a les mêmes caractéristiques de rendement que l’indice, alors il est possible de construire
une position sans risque en combinant ce portefeuille avec le swap. Dans le cas d’un swap sur rendement
total, l’acheteur reçoit le rendement de l’indice immobilier contre le paiement d’une marge fixe F au-delà
du taux interbancaire. La valeur du swap est mesurée par cette marge pour laquelle il est possible de
montrer aisément que :
⎡
1 ⎤ n
1
F = ⎢1 −
n ⎥
⎣⎢ (1 + rn ) ⎦⎥
∑( 1 + r )
i=1
i
i
où rn désigne le rendement sur une obligation zéro-coupon d’une maturité de n années
Il s’agit de la même marge que pour un swap de taux interbancaire variable contre un taux fixe. En
combinant un swap sur rendement total immobilier avec un swap sur taux, les parties fixes s’éliminant,
nous trouvons que le prix du swap sur indice immobilier est le taux interbancaire. Il s’agit bien entendu du
prix théorique supposant qu’un arbitrage parfait est possible.
Puisque l’arbitrage n’est pas facile à mettre en œuvre, le raisonnement par l’équilibre peut être plus
réaliste. Il part du principe que le prix du risque devrait être le même à travers les marchés. En faisant
l’hypothèse que les intervenants utilisent des swaps pour ajuster leurs positions sur l’immobilier, alors pour
l’investisseur qui vend l’indice en couverture d’un portefeuille immobilier dont il attend un rendement E[r],
la marge F doit vérifier la condition suivante :
E ( r ) + F + E A ( rindice ) ≥ rf
où EA(rindice) est son estimation du rendement total de l’indice et rf le taux sans risque.
Pour l’acheteur du risque immobilier dont les fonds étaient jusqu’alors rémunérés au taux sans risque, la
relation est :
B
E ( rindice ) − F + rf ≥ rf + E (π indice )
où EB(rindice) est son estimation du rendement total de l’indice et E(πindice), l’estimation de la prime de risque sur l’indice.
En notant que E(r)=E(πportfolio)+rf où πportfolio est la prime de risque, il suit que :
E A ( rindice ) − E (π por tefeuille ) ≤ F ≤ E B ( rindice ) − E (π indice )
En acceptant que la prime de risque sur le portefeuille est la même que celle de l’indice, la marge
augmentée de la prime de risque est encadrée par les estimations du rendement total de l’indice du
vendeur et de l’acheteur du risque. S’il y a consensus de prévision alors F=E(rindice)-E(πindice). A l’équilibre
E(rindice)=rf+E(πindice) d’où F=rf. Les conditions irréalistes ici tiennent à l’identité de la prime de risque
et à l’existence d’un consensus, mais il est intéressant de noter que nous retrouvons le résultat qui
identifie le prix du swap au taux interbancaire.
Publication de l'EDHEC Risk and Asset Management Research Centre
81
Etude EDHEC sur l’Investissement et la Gestion du Risque Immobiliers en Europe - décembre 2007
82
Publication de l'EDHEC Risk and Asset Management Research Centre
4. Résultats d'enquête
Publication de l'EDHEC Risk and Asset Management Research Centre
83
Etude EDHEC sur l’Investissement et la Gestion du Risque Immobiliers en Europe - décembre 2007
4. Résultats d'enquête
4.1. Présentation de l’échantillon
4.1.1. Une grande diversité d’investisseurs
institutionnels
Les questionnaires de l’étude EDHEC sur
l’Investissement et la Gestion du Risque Immobiliers
ont été adressés aux principaux investisseurs
institutionnels européens entre novembre 2006
et mai 2007. Trois types d’acteurs étaient ciblés en
particulier : les investisseurs finaux – compagnies
d’assurance, fonds de pension et fondations, les
gestionnaires d’actifs diversifiés, et les spécialistes
de l’immobilier – gestionnaires d’investissements
immobiliers et sociétés foncières.
L’enquête s’est faite à partir d’un questionnaire
structuré autour d’une série de thèmes cohérents :
perception et expérience de l’investissement
immobilier, véhicules et programmes
d’investissement, risques et performance des
investissements de fonds propres, et dérivés
immobiliers.
51 - Totaux basés sur 118
et 112 réponses fournies
respectivement.
L’enquête a généré 143 réponses d’investisseurs
institutionnels européens représentant un volume
total de 3000 milliards d’euros d’actifs sous gestion
et plus de 400 milliards d’actifs immobiliers51. Les
groupes d’investisseurs clefs ciblés représentent
plus de 90% de l’échantillon. Comme le montre
l’illustration 25, les fonds de pension, compagnies
d’assurance et fondations représentent 35% des
répondants, les gestionnaires d’actifs diversifiés
31,5%, et les spécialistes de l’immobilier 26,6%.
4,2% des répondants sont des banquiers privés ou
des bureaux familiaux de gestion de patrimoine
(family offices) et 2,8% des conseils
Illustration 25 : Répartition des répondants par catégorie
7%
10%
Gestionnaires d'actifs diversifiés
Gestionnaires immobiliers et foncières
Fonds de pension et fondations
Compagnies d'assurance
Autres : Banques privées,
family offices, conseils
31%
25%
27%
84
Publication de l'EDHEC Risk and Asset Management Research Centre
L'illustration 26 présente la composition
géographique des réponses – 80,4% des répondants
ont leur siège dans un pays de l’UE15 et 2,1% dans un
autre pays de l’Union Européenne, la Suisse fournit
14,7% des réponses. Si nous comparons ces chiffres
aux marchés immobiliers sous-jacents (annexe 3),
les principaux biais géographiques présents dans
notre échantillon sont la surreprésentation de la
Suisse et de la France et la sous-représentation
de l’Allemagne et du Royaume-Uni. Les études
de sensibilité des résultats à la composition
géographique de l’échantillon n’ont pas identifié
de problème particulier en pratique.
Illustration 26 : Répartition des répondants par pays
Allemagne
7,0%
Autriche
0,7%
Belgique
4,2%
Danemark
3,5%
Espagne
2,1%
Finlande
1,4%
France
28,0%
Italie
3,5%
Lituanie
0,7%
Luxembourg
0,7%
Norvège
1,4%
Pays Bas
8,4%
Pologne
0,7%
Portugal
0,7%
Royaume-Uni
18,2%
Russie
0,7%
Slovénie
0,7%
Suède
2,8%
Suisse
14,7%
L'illustration 27 détaille la répartition des répondants
par importance des actifs totaux sous gestion ; en
raison de la présence de leaders de la gestion d’actifs,
le portefeuille moyen s’élève à €23,4 milliards. La
médiane des actifs sous gestion, à €2,45 milliards
donne une meilleure indication de la taille de
l’investisseur moyen au sein de notre échantillon.
Etude EDHEC sur l’Investissement et la Gestion du Risque Immobiliers en Europe - décembre 2007
4. Résultats d'enquête
l’échantillon est bien diversifié au niveau de la
taille puisque 32% des allocations sont sous les
100 millions d’euros, 28% entre 100 millions et
un milliard, 30% entre 1 et 10 milliards, et 10%
au-delà de 10 milliards. Les actifs immobiliers
moyens sont de 3,7 milliards d’euros (4 milliards
après exclusion des répondants qui n’ont
pas d’investissements en place) tandis que le
portefeuille médian a une taille de 500 (600)
millions d’euros, taille comparable à celle du
fonds immobilier non coté moyen en Europe.
Enfin, il est intéressant de noter que l’investisseur
institutionnel médian pour notre échantillon a
une équipe, relativement modeste, de 3 personnes
travaillant sur l’immobilier.
Illustration 27 : Répartition des répondants par actifs sous
gestion
Non disponible ou pertinent
17,5%
Moins de 100 millions d’euros
8,4%
100-500 millions d’euros
9,1%
500-1 000 millions d’euros
8,4%
1 000-2 500 millions d’euros
16,1%
2 500-5 000 millions d’euros
11,2%
5 000-10 000 millions d’euros
9,1%
10 000-25 000 millions d’euros
9,1%
25 000-100 000 millions d’euros
6,3%
plus de 100 000 millions d’euros
4,9%
4.1.2. Des acteurs expérimentés investissant
significativement dans l’immobilier
L'illustration 28 indique que 86% des répondants
sont actuellement investis dans l’immobilier. Leur
expérience moyenne (médiane) de l’investissement
dans la classe est de 24,5 (15) années.
Pour l’interprétation des résultats par type
d’investisseur, il est important de noter et de
garder à l’esprit les différences marquées de
taille moyenne présentes dans les sous-groupes
de notre échantillon : le gestionnaire immobilier
moyen (médian) a 8 (3) milliards d’euros d’actifs
immobiliers alors que le portefeuille immobilier
moyen (médian) est de 2,4 milliards (210
millions) pour les fonds de pension, fondations et
compagnies d’assurance et de 1,8 milliards (100
millions) chez les gestionnaires diversifiés.
3,5% des entreprises interrogées mettent en
œuvre leur première décision d’investissement
immobilier et 5,6% de l’échantillon étudie la
possibilité d’investir dans la classe. Au global, un
maigre 4,9% de l’échantillon ne s’intéresse pas à
l’immobilier. L'illustration 28 nous apprend que les
fonds de pension, les compagnies d’assurance et
les spécialistes de l’immobilier sont les investisseurs
les plus expérimentés ; néanmoins 84,5% des
gestionnaires d’actifs diversifiés de notre échantillon
ont des investissements immobiliers en place ou
en cours.
Puisque le montant des investissements détermine
la capacité d’accès aux diverses voies d’exposition à
l’immobilier comme l’efficacité de la diversification
sur le marché du sous-jacent, tous les résultats ont
fait l’objet d’une étude de sensibilité à la taille ;
nous présentons les relations mises en lumière
chaque fois qu’elles sont notables.
L'illustration 29 présente la répartition des
répondants par montant d’actifs immobiliers ;
Illustration 28 : Expérience de l’investissement immobilier par type d’investisseur
Investissement
en place
Investissement
en cours
Investissement
à l’étude
Aucun projet
d’investissement
Expérience
moyenne en
année (médiane)
Fonds de pension et
compagnies d’assurance (50)
90,0%
0,0%
4,0%
6,0%
30,3 (20)
Gestionnaires généralistes (45)
77,8%
6,7%
8,9%
6,7%
20,5 (7)
Gestionnaires immobiliers (38)
97,4%
2,6%
0,0%
0,0%
22,7 (20)
Autres (10)
60,0%
10,0%
20,0%
10,0%
15,3 (8)
Ensemble
86%
3,5%
5,6%
4,9%
24,5 (15)
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85
Etude EDHEC sur l’Investissement et la Gestion du Risque Immobiliers en Europe - décembre 2007
4. Résultats d'enquête
Illustration 29 : Répartition des répondants par montant des
actifs immobiliers détenus
Non disponible ou pertinent
22,4%
Zéro
7,0%
Moins de 50 millions d’euros
9,8%
50-100 million euros
8,4%
100-250 million euros
11,2%
250-500 million euros
4,9%
500-1 000 million euros
5,6%
1 000-2 500 million euros
10,5%
2 500-5 000 million euros
7,7%
5 000-10 000 million euros
4,9%
10 000-20 000 million euros
5,6%
plus de 20 000 million euros
2,1%
4.1.3. Des répondants décisionnaires
L'illustration 30 démontre que les participants
à notre enquête sont principalement des cadres
supérieurs et dirigeants qui déterminent les
politiques d’investissement et prennent les décisions
d’allocation.
Illustration 30 : Répartition des répondants par titre ou
fonction
52 - Un gestionnaire
généraliste avec 10 millions
d’euros d’actifs immobiliers.
86
Président, Directeur Général
14,0%
Directeur Général Adjoint
3,5%
Directeur du fonds de pension
2,8%
Administrateur
0,7%
Mandant / Associé
1,4%
Directeur Financier
7,7%
Directeur des Investissements
14,7%
Directeur des Investissements Adjoint
0,7%
Directeur des Investissements Alternatifs/Immobiliers
7,0%
Gestionnaire de Fonds / Portefeuille
14,7%
Directeur de la Recherche / Directeur de la
Stratégie d’Investissement
6,3%
Responsable / Membre de l’équipe d’investissement
4,9%
Analyste / Vice Président
9,1%
Consultant / Conseil
4,2%
Responsable du risque / de l’exploitation
2,8%
Diverses fonctions du Marketing et des Relations
Clients
2,8%
Marketing / Relations Investisseurs
2,8%
Publication de l'EDHEC Risk and Asset Management Research Centre
4.2. Perception de l’immobilier comme
classe d'actifs
Notre enquête s’est tout d’abord intéressée à
l’existence de la classe immobilière et à ses frontières
en termes de supports à sous-jacent immobilier dans
la perspective du modèle des quadrants présenté
dans notre première partie (illustration 31).
Illustration 31 :
Classification des supports liés à l’immobilier dans le
modèle des quadrants
Marché Privé
Fonds
Propres
• Investissements en
direct
• Foncières ne faisant
pas appel public à
l’épargne
• Véhicules collectifs
privés
Dettes
• Prêts immobiliers en
direct
• Véhicules collectifs
privés investis dans des
créances hypothécaires
Libre Négociation
• Foncières faisant
appel public à
l’épargne
• Véhicules collectifs
librement négociés
• Titres adossés à des
créances hypothécaires
librement négociés
A une exception près52, tous les répondants
reconnaissent l’immobilier en tant que classe d’actifs
distincte ; classe dont l’illustration 32 esquisse les
contours. Les principaux enseignements de cette
question sont la très grande ouverture vis-à-vis
des investissements indirects d’exposition au
risque des investissements de fonds propres dans
l’immobilier, et une attitude contrastée vis-à-vis
des dettes immobilières.
4.2.1. Produits de fonds propres : une vision
moderne de la classe immobilière
Si l’illustration 32 montre que plus le véhicule
d’exposition au risque des investissements de fonds
propres est traditionnel et plus il est reconnu comme
membre à part entière de la classe immobilière. Les
scores réalisés par les véhicules indirects non cotés
comme cotés sont élevés. Les défenseurs d’une
vision restrictive de l’investissement immobilier
sont minoritaires : 4,2% des répondants identifient
la classe immobilière aux seuls immeubles acquis
en direct et 14,7% estiment que seuls les
investissements non cotés (en direct ou à travers
des fonds) sont réellement de nature immobilière.
Etude EDHEC sur l’Investissement et la Gestion du Risque Immobiliers en Europe - décembre 2007
4. Résultats d'enquête
72% des répondants reconnaissent simultanément
les trois voies d’exposition aux investissements de
fonds propres : acquisition directe d’immeubles,
achat de parts d’un fonds non coté, investissement
dans des foncières cotées.
l’immobilier sont également les plus ouverts aux
voies indirectes53 ; ces résultats sont cohérents
avec l’hypothèse selon laquelle l’ouverture est
renforcée par l’expérience de la classe.
L'illustration 33 montre de faibles différences de
taux d’acceptation entre types d’exposition fonds
propres pour les gestionnaires généralistes ; une
analyse complémentaire montre que celles-ci sont
principalement liées à la taille du portefeuille
immobilier : une fois exclus les investisseurs avec
moins de 100 millions d’euros alloués à l’immobilier,
les taux d’acceptation de l’immobilier direct et des
fonds non cotés s’alignent sur ceux des fonds de
pension et compagnies d’assurance.
Illustration 32 : Quels investissements appartiennent à la
classe immobilière ?
100
90,2% 88,8%
80
82,5%
67,8%
60
38,5%
40
20
Les produits structurés immobiliers, indices
investissables et dérivés immobiliers reçoivent un
accueil favorable puisque 67,8% des investisseurs
de notre échantillon acceptent ces innovations au
sein de la classe. L'illustration 33 nous apprend que
les gestionnaires diversifiés sont les plus enclins
à considérer ces produits comme faisant partie
de la classe immobilière. Cet attrait est confirmé
après contrôle de la taille du portefeuille : il
semble donc qu’une meilleure connaissance de
ces produits – et non pas des difficultés d’accès
aux investissements immobiliers traditionnels du
fait d’une faible taille – constitue la première
explication de ce résultat.
0
Immobilier direct
Fonds non cotés
Immobilier coté
Dettes
Structurés, indices, dérivés
53 - Le résultat est conservé
après contrôle de la taille.
Les illustrations 33 et 34 présentent les réponses
triées par type d’investisseur et taille du portefeuille
immobilier. De manière contra-intuitive, alors que
les contraintes d’accès à l’immobilier direct se
relâchent avec la taille du portefeuille, l’ouverture
vis-à-vis des supports d’exposition indirecte
augmente ; de la même façon, les spécialistes de
Illustration 33 : Contours de la classe immobilière – par type d’investisseur
Tous
instruments
de fonds
propres
Tous
instruments
de fonds
propres et
dettes
Immobilier
Direct
Fonds non
cotés
Immobilier
coté
Dettes
Structurés,
indices,
dérivés
Fonds de pension
et compagnies
d’assurance (50)
94,0%
92,0%
86,0%
18,0%
66,0%
76,0%
16,0%
Gestionnaires
généralistes (45)
82,2%
80,0%
82,2%
46,7%
80,0%
66,7%
31,1%
Gestionnaires
immobiliers (38)
97,4%
92,1%
86,8%
63,2%
65,8%
81,6%
52,6%
Autres (10)
80,0%
100,0%
50,0%
10,0%
30,0%
40,0%
0,0%
Ensemble
90,2%
88,8%
82,5%
38,5%
67,8%
72,0%
29,4%
Publication de l'EDHEC Risk and Asset Management Research Centre
87
Etude EDHEC sur l’Investissement et la Gestion du Risque Immobiliers en Europe - décembre 2007
4. Résultats d'enquête
4.2.2. Produits de dettes : une approche très
contrastée
Au global, 38,5% des répondants acceptent les
dettes immobilières54 au sein de la classe mais
ce chiffre dissimule de fortes divergences entre
spécialistes et non spécialistes de l’immobilier. Les
gestionnaires spécialisés considèrent à 63,2% que
les dettes appartiennent à la classe immobilière
alors que ce taux n’est que de 29,5% dans le reste
de l’échantillon.
L'illustration 33 montre que les fonds de pension
et compagnies d’assurance rejettent nettement les
dettes hors de la classe alors que les gestionnaires
diversifiés font preuve de plus d’ouverture. Si
l'illustration 34 suggère un lien fort entre taille
du portefeuille et attitude vis-à-vis des dettes
immobilières, des études complémentaires révèlent
qu’il s’agit essentiellement d’une illusion due à la
présence des gestionnaires spécialisés, ce qui valide
les conclusions précédentes55.
Illustration 34 : Contours de la classe immobilière – par taille du portefeuille immobilier
54 - L’enquête a été menée
avant l’accélération de la crise
des crédits à haut risque de
l’été 2007.
55 - Ces résultats pourraient
être liés à la flexibilité des
politiques d’investissement :
les gestionnaires spécialisés
se doivent d’investir
principalement dans
l’immobilier et les dettes
viennent en complément des
investissements de fonds
propres, les généralistes ont
des mandats assez flexibles,
les fonds de pension sont
contraints par des politiques
d’allocation strictes par
grande classe et rangent les
dettes immobilières avec les
autres instruments de dette.
56 - Par ailleurs, la question
de l’allocation à la classe
immobilière ne se pose qu’au
plus de manière marginale aux
gestionnaires immobiliers.
57 - Cette conception qui
suppose une mauvaise
intégration du marché
immobilier au sein des
marchés de capitaux
est courante ; elle est
probablement liée en partie à
l’utilisation d’indicateurs de
risque courants et de données
non corrigées des biais.
88
Dettes
Structurés,
indices,
dérivés
Tous
instruments
de fonds
propres
Tous
instruments
de fonds
propres et
dettes
81,3%
37,5%
65,6%
62,5%
25%
88,9%
80,6%
25,0%
69,4%
63,9%
16,7%
87,1%
77,4%
35,5%
61,3%
74,2%
25,8%
97,0%
93,9%
87,9%
51,5%
75,8%
81,8%
45,5%
90,9%
100,0%
90,9%
54,5%
63,6%
90,9%
45,5%
Immobilier
Direct
Fonds non
cotés
Immobilier
coté
Non disponible ou
pertinent (32)
84,4%
81,3%
De 0 à 100 millions (36)
80,6%
De 100 millions à
1 milliard (31)
100,0%
De 1 à 10 milliards (33)
Plus de 10 milliards (11)
Du point de vue du modèle des quadrants, 72% des
répondants ont une approche compatible avec une
allocation à travers l’ensemble des produits actions
– les quadrants nord-ouest et nord-est – mais seuls
29,4% des investisseurs interrogés fournissent
des réponses validant une démarche à quatre
quadrants, donc incluant les dettes. L'illustration
33 montre les distinctions d’approche par type
d’investisseur et confirme que seuls les gestionnaires
spécialisés ont majoritairement une vision de la
classe immobilière compatible avec le modèle des
quadrants. Rappelons que l’acceptation du modèle
des quadrants n’implique pas que l’allocation à
la classe immobilière se fasse à partir d’un indice
composite dettes/actions coté/non-coté56.
4.3. Objectifs de la politique
d’investissement dans l’immobilier
La deuxième partie de notre enquête a recherché
les raisons, les niveaux et les supports de l’allocation
à l’immobilier.
Publication de l'EDHEC Risk and Asset Management Research Centre
4.3.1. Diversification, performance, et
couverture comme justifications
L’illustration 35 montre que pour les investisseurs
non spécialisés dans l’immobilier, les trois principales
raisons justifiant l’allocation à l’immobilier sont
la diversification du portefeuille global, une
performance ajustée attrayante, et la protection
contre l’inflation (ou la déflation).
Parmi les justifications retenues par les investisseurs,
la diversification dispose d’une nette avance
puisqu’elle est citée en premier lieu comme 1ère
et 2ème motivation avec 44,6% et 24,8% des
suffrages et est également la plus fréquente des trois
principales justifications avec une intensité de 27,2%.
La conception selon laquelle la classe offre une
performance ajustée du risque attrayante57 se dégage
aussi clairement puisqu’elle est citée en second lieu
comme 1ère et 2ème motivation de l’investissement
avec 26,7% et 23,8% des suffrages et obtient au
global la 2ème place avec une intensité de 20,5%.
Etude EDHEC sur l’Investissement et la Gestion du Risque Immobiliers en Europe - décembre 2007
4. Résultats d'enquête
La protection contre l’inflation obtient la 3ème place
avec une intensité de 11,3%. Les autres justifications
avec un score global au dessus des 5% mettent en
valeur l’importance de la part de rendement liée
aux loyers (8,6%) – une caractéristique utile pour la
protection du portefeuille, l’exposition à des bêtas
alternatifs (7%) – un argument de diversification,
et le potentiel de plus value – une raison liée à la
performance.
Si nous groupons les justifications liées à la
diversification (E et J) dans l'illustration 35, à la
performance (A, B, C, H, K), et à la protection
du portefeuille (D, F, G, I), les arguments de
diversification restent la 1ère motivation pour les
investisseurs58.
L’importance relative limitée des motivations de pur
alpha (A et C) semble indiquer un intérêt secondaire
pour la recherche de surperformance59. S’il est
possible de lire dans ces résultats une confirmation
de la maturité des investisseurs ainsi qu’une
modestie vis-à-vis d’une classe d’active particulière,
les excellentes performances de l’immobilier dans
la période récente peuvent expliquer pourquoi les
motivations qui renvoient tant à l’alpha qu’au bêta
(B, H, K), ou au bêta seul (D, E, F, G, I, J) obtiennent
de meilleurs scores ; dans une conjoncture moins
favorable, les investisseurs pourraient ne plus se
satisfaire de la performance du marché et adopter
une approche plus discriminante.
Illustration 35 : Trois raisons principales motivant l’investissement immobilier – gestionnaires immobiliers exclus
A. Capture d'alpha
58 - Les arguments liés à la
performance prennent la 1ère
place parmi les trois premières
raisons mais avec 2 choix
sur 11, la diversification est
mécaniquement désavantagée
alors qu’avec 5 choix sur 11, la
performance est avantagée.
59 - L’étude des souspopulations montre que
les fonds de pension et
compagnies d’assurance
accordent une importance
très faible à la recherche
d’alpha dans l’immobilier
(score global de 2,8%)
alors qu’elle constitue une
motivation secondaire pour les
gestionnaires diversifiés (score
global de 11,5%).
3%
1%
10%
4,6%
B. Rendement ajusté du risque attrayant
26,7%
23,8%
11%
20,5%
C. Avantages du contrôle direct
0%
4%
2%
2%
D. Préservation du capital
4%
0%
9%
4,3%
E. Exposition à un/des bêta/s alternatif/s
5,9%
7,9%
7%
7%
F. Protection contre l'inflation / la déflation
3%
15,8%
15%
11,3%
G. Distributions élevées et stables
6,9%
8,9%
10%
8,6%
H. Rendement total élevé (non ajusté)
1%
3%
9%
4,3%
I. Risque faible
2%
6,9%
4%
4,3%
J. Diversification du portefeuille global
44,6%
24,8%
12%
27,2%
K. Potentiel de plus-values
3%
4%
11%
6%
Top 1
Top 2
Top 3
Top 1-3
0
10
L’illustration 36 montre que les gestionnaires
immobiliers ont pour principales motivations la
performance ajustée, le niveau élevé et la stabilité
des revenus, ainsi que la performance brute. Les
gestionnaires immobiliers étant contraints à se limiter
essentiellement à la classe, il est naturel de constater
que les motivations de diversification du portefeuille
20
30
40
50
global sont pour eux fort secondaires. Leurs
justifications principales reflètent les attentes de
leurs clients : performance globale de l’investissement
et distributions régulières. Le plus fort intérêt pour
la recherche d’alpha pur (A et C) est cohérent avec
la spécialisation de ces acteurs et la primauté de la
performance.
Publication de l'EDHEC Risk and Asset Management Research Centre
89
Etude EDHEC sur l’Investissement et la Gestion du Risque Immobiliers en Europe - décembre 2007
4. Résultats d'enquête
Illustration 36 : Trois raisons principales motivant l’investissement immobilier – gestionnaires immobiliers
A. Capture d'alpha
11,1%
2,8%
8,8%
7,5%
B. Rendement ajusté du risque attrayant
33%
25%
8,8%
22,6%
C. Avantages du contrôle direct
5,6%
8,3%
11,8%
8,5%
D. Préservation du capital
2,8%
0%
0%
0,9%
E. Exposition à un/des bêta/s alternatif/s
0%
0%
0%
0%
F. Protection contre l'inflation / la déflation
0%
5,6%
14,7%
6,6%
G. Distributions élevées et stables
27,8%
13,9%
11,8%
17,9%
H. Rendement total élevé (non ajusté)
11,1%
16,7%
8,8%
12,3%
I. Risque faible
0%
0%
8,8%
2,8%
J. Diversification du portefeuille global
8,3%
11,1%
11,8%
10,4%
K. Potentiel de plus-values
0%
16,7%
14,7%
10,4%
Top 1
Top 2
Top 3
Top 1-3
0
60 - L’étude des données
révèle que les investissements
opportunistes sont le fait
de petits acteurs. Pour ces
opportunistes, l’investissement
moyen (médian) dans
l’immobilier est de 94 (100)
millions d’euros ; l’allocation
la plus importante est de 300
millions d’euros.
5
10
4.3.2. Politique d’allocation à l’immobilier
74,5% des répondants (hors spécialistes de
l’immobilier) approchent leurs investissements
immobiliers dans le cadre d’une classe distincte,
1% les rangent dans une classe alternative,
1% se satisfont des immeubles dont ils sont
propriétaires-occupants et 23,5% investissent de
manière opportuniste. L'illustration 37 suggère que
l’insertion des investissements immobiliers dans une
approche d’allocation d’actifs est liée à la taille du
portefeuille60.
15
20
25
30
35
Pour les investisseurs ayant défini l’immobilier
comme classe d’allocation, l’allocation cible s’étale
de 2% à 25% avec une moyenne (médiane) de 9,9%
(10%). La fourchette d’allocation moyenne (médiane)
est 5,7%-13,5% (5%-13%). L'illustration 37 suggère
un lien positif entre la taille du portefeuille immobilier
et l’allocation cible. L'illustration 38 montre une
remarquable stabilité des allocations moyenne et
médiane pour les différents types d’investisseurs
autour de 10%. Elle montre également que les
gestionnaires diversifiés ont défini des fourchettes
d’allocation plus larges, constatation qui pourrait
être liée à un horizon de placement plus court et
une approche plus dynamique de la classe.
Illustration 37 : Traitement de l’immobilier comme classe d’actifs et allocation cible – par taille du portefeuille immobilier
90
Allocation cible
moyenne (médiane)
Bas de fourchette
moyen (median)
Haut de fourchette
moyen (median)
Investissements
Opportunistes
Non disponible ou pertinent
(25)
9% (10%)
5,6% (5%)
13,1% (15%)
37,5%
De 0 à 100 millions (34)
8,9% (8%)
5,3% (4%)
13,1% (11%)
30%
De 100 millions à 1 milliard
(26)
10,1% (10%)
4,3% (5%)
13,4% (14%)
20%
De 1 à 10 milliards (14)
11,7 (12,5%)
8% (9,5%)
14,7% (15%)
0%
Plus de 10 milliards (6)
9,8% (10%)
6% (5%)
12,3% (13,5%)
0%
Ensemble
9,9% (10%)
5,7% (5%)
13,5% (13%)
23,5%
Publication de l'EDHEC Risk and Asset Management Research Centre
Etude EDHEC sur l’Investissement et la Gestion du Risque Immobiliers en Europe - décembre 2007
4. Résultats d'enquête
Illustration 38 : Traitement de l’immobilier comme classe d’actifs et allocation cible – par type d’investisseur
Allocation cible
moyenne (médiane)
Bas de fourchette
moyen (median)
Haut de fourchette
moyen (median)
Investissements
opportunistes
Fonds de pension et compagnies
d’assurance (50)
9,8% (10%)
6,8% (7%)
12,9% (13%)
10,9%
dont Fonds de pension (36)
10,2% (10%)
7,8% (7,5%)
13,4% (15%)
14,3%
8,5% (9%)
4,5% (3%)
11,9% (12%)
0%
dont Compagnies d’assurance (14)
Gestionnaires généralistes (45)
9,9% (10%)
4,1% (4,5%)
14,1% (15%)
33,3%
Autres (10)
12,5% (12,5%)
5% (5%)
15% (15%)
40%
Ensemble
9,9% (10%)
5,7% (5%)
13,5% (13%)
23,5%
4.3.3. Supports d’allocation à l’immobilier
L’illustration 39 présente l’allocation aux divers
supports d’exposition à l’immobilier des institutions
interrogées. Les principaux enseignements sont la
place extrêmement marginale des purs produits
de dette, le respect de la hiérarchie traditionnelle
au sein des supports d’exposition au risque de
fonds propres, et l’importance encore limitée des
offres récentes de produits structurés, indiciels et
dérivés.
IIlustration 39 : Allocation aux divers supports immobiliers
– ensemble des répondants
2%
3%
61 - Des études
complémentaires montrent
que cette préférence n’est pas
expliquée par la différence
de taille.
62 - En revanche, il n’est
pas possible de distinguer
l’importance de l’effet taille
dans ce résultat puisque la
plupart des gestionnaires
d’actifs qui ont indiqué un
intérêt fort pour ces produits
n’ont pas renseigné la taille de
leur portefeuille.
1%
3%
17%
50%
24%
Direct
Fonds non cotés
Immobilier coté
Dettes
Structurés
Indiciels
Dérivés
Alors que la capitalisation des dettes hypothécaires
est extrêmement importante, ces produits ne
représentent que 3% des fonds alloués à l’immobilier
par les investisseurs de notre échantillon. Nous en
concluons que la dette immobilière est presque
exclusivement rangée par les investisseurs au sein
de la classe des produits de taux, et que le modèle
des quadrants n’est pas utilisé pour l’allocation à
l’immobilier.
Sur les données globales, nous constatons l’équilibre
entre investissement direct et investissement
intermédié. Les illustrations 40 et 41 montrent
que cet équilibre n’est que de façade puisque les
spécialistes de l’immobilier investissent en direct
75% de leurs fonds, soit deux fois plus que les
autres investisseurs. Les illustrations 42 et 43
montrent que les fonds de pension et compagnies
d’assurance respectent la hiérarchie traditionnelle
dans leurs allocations de fonds propres en allouant
tout d’abord en direct, puis dans des véhicules non
cotés et enfin dans des foncières cotées alors que
les gestionnaires diversifiés préfèrent l’immobilier
coté aux fonds non cotés61. Cette préférence est
cohérente avec un horizon de placement plus court
et des besoins de liquidité supérieurs chez ces
investisseurs. L’illustration 43 indique également
qu’au global les gestionnaires d’actif sont plus
ouverts aux nouveaux supports d’exposition, ce
qui correspond à l’intuition et est cohérent avec
nos précédentes remarques62.
Illustration 40 : Allocation aux divers supports immobiliers
– gestionnaires immobiliers
6%
0%
1% 2%
7%
9%
75%
Direct
Fonds non cotés
Immobilier coté
Dettes
Structurés
Indiciels
Dérivés
Publication de l'EDHEC Risk and Asset Management Research Centre
91
Etude EDHEC sur l’Investissement et la Gestion du Risque Immobiliers en Europe - décembre 2007
4. Résultats d'enquête
Illustration 41 : Allocation aux divers supports immobiliers
– gestionnaires immobiliers exclus
3%
5% 0%
3%
37%
21%
31%
Direct
Fonds non cotés
Immobilier coté
Dettes
Structurés
Indiciels
Dérivés
Illustration 42 : Allocation aux divers supports immobiliers
– fonds de pension, fondations, compagnies d’assurance
1%
2%
3%
0%
42%
35%
Structurés
Indiciels
Dérivés
Direct
Fonds non cotés
Immobilier coté
Dettes
Illustration 43 : Allocation aux divers supports immobiliers
– gestionnaires d’actifs diversifiés
8%
1%
4%
5%
34%
26%
22%
Direct
Fonds non cotés
Immobilier coté
Dettes
92
Publication de l'EDHEC Risk and Asset Management Research Centre
Au sein de notre échantillon, la classe immobilière
est vécue essentiellement sur le mode de l’exposition
au risque d’un investissement de fonds propres ; la
partie suivante de notre enquête s’est intéressée aux
mesures de performance utilisées et à la perception
des risques de ces investissements.
4.4. Investissements immobiliers de
fonds propres
17%
63 - Trois de ces
composites embrassent à
la fois l’immobilier direct et
l’immobilier indirect et le
quatrième est un composite
100% immobilier coté.
Les illustrations 44 et 45 montrent une relation
positive entre taille du portefeuille et allocation
à l’immobilier direct qui illustre les problèmes de
granularité et de difficulté de diversification du
portefeuille immobilier soulignés dans notre première
partie. La relation est inverse pour les fonds non
cotés qui apparaissent pour les investisseurs comme
le plus proche substitut à l’investissement en direct
conformément aux travaux de corrélation présentés
au chapitre 1.
Structurés
Indiciels
Dérivés
4.4.1. Mesure de performance
En contraignant les institutions interrogées à fournir
une seule réponse sur la référence utilisée pour
la mesure de performance, la première question
de cette partie a cherché à déterminer si la classe
immobilière était d’abord approchée comme une
classe de rendement absolu ou relatif. L'illustration
46 montre que l’optique rendement absolu est
majoritaire. 80,6% des spécialistes et 52,1% des
autres investisseurs indiquent se fixer d’abord un
objectif de rendement absolu nominal ou réel.
Parmi les divers types d’investisseurs interrogés,
seuls les fonds de pension ont une première optique
majoritairement relative (56%).
Les spécialistes qui utilisent un rendement relatif
choisissent comme référence quasi-unique un
indice d’immobilier direct, ce qui est en ligne avec
les véhicules d’exposition qu’ils ont sélectionnés
(illustration 40). Pour les autres investisseurs, les
indices direct et indirect font jeu égal et prennent
la part du lion devant les indices composites63,
les indices des pairs et les autres références. Il est
à noter que seuls les fonds de pension manient
toute la palette de références et déclarent utiliser
des composites et des indices des pairs.
Etude EDHEC sur l’Investissement et la Gestion du Risque Immobiliers en Europe - décembre 2007
4. Résultats d'enquête
Illustration 44 : Allocation aux divers supports immobiliers – par taille du portefeuille immobilier
Immobilier
direct
Fonds non
cotés
Immobilier
coté
Dettes
Structurés
Indices
Dérivés
Non disponible ou
pertinent (32)
42,91%
19,60%
11,77%
5,68%
9,20%
8,44%
2,40%
De 0 à 100 millions (36)
29,41%
41,99%
23,06%
0,61%
0,71%
3,68%
0,54%
De 100 millions à
1 milliard (31)
46,51%
23,48%
22,04%
3,04%
0,80%
4,13%
0,00%
De 1 à 10 milliards (33)
71,10%
12,54%
13,89%
1,35%
1,05%
0,03%
0,03%
Plus de 10 milliards (11)
54,55%
25,18%
5,27%
13,64%
0,00%
0,00%
1,36%
Ensemble
49,16%
24,08%
16,68%
3,50%
2,41%
3,46%
0,71%
Illustration 45 : Allocation aux divers supports immobiliers – par taille du portefeuille immobilier, gestionnaires immobiliers
exclus
Immobilier
Fonds non
Immobilier
Dettes
Structurés
Indices
Dérivés
direct
cotés
coté
Non disponible ou
pertinent (25)
28,49%
25,00%
13,56%
7,89%
12,78%
11,72%
0,56%
De 0 à 100 millions (34)
24,83%
44,64%
24,64%
0,58%
0,77%
3,96%
0,58%
De 100 millions à
1 milliard (26)
38,53%
27,91%
26,37%
1,33%
0,95%
4,91%
0,00%
De 1 à 10 milliards (14)
60,67%
18,60%
19,66%
0,71%
0,35%
0,00%
0,00%
Plus de 10 milliards (6)
63,00%
25,40%
5,60%
5,00%
0,00%
0,00%
1,00%
Ensemble
37,41%
30,60%
21,02%
2,54%
3,14%
4,96%
0,34%
Illustration 46 : Référence utilisée pour la mesure de performance des investissements immobiliers de fonds propres
Ensemble
Gestionnaires
immobiliers
Autres
investisseurs
Gestionnaires
diversifiés
Fonds de
pension
Compagnies
d’assurance
Rendement absolu
nominal
39,2%
66,7%
29,3%
35,9%
17,6%
40,0%
Rendement absolu réel
20,0%
13,9%
22,8%
25,6%
17,6%
20,0%
Indice direct
17,7%
16,7%
18,5%
17,9%
20,6%
30,0%
Indice indirect
13,1%
2,8%
17,4%
17,9%
20,6%
10,0%
Rendement d'un
composite
3,1%
0,0%
4,3%
0,0%
5,9%
0,0%
Indice de performance
des pairs
3,1%
0,0%
4,3%
0,0%
2,9%
0,0%
Autre référence
0,8%
0,0%
1,1%
0,0%
5,9%
0,0%
Aucune
1,5%
0,0%
2,2%
2,6%
8,8%
0,0%
L’analyse des indices cités dans le cadre de cette
question par les investisseurs qui adoptent une
approche relative révèle que les indices IPD ont un
monopole absolu sur les références de performance
de l’immobilier direct en Europe alors que le jeu
est plus ouvert pour les références indirectes.
Pour l’immobilier coté européen, les indices EPRA
devancent nettement ceux de GPR et les indices de
l’IEIF ne sont utilisées qu’exceptionnellement ; sont
également cités des indices nationaux. Reflet de la
pénurie d’offre mentionnée à la partie précédente,
peu de références ont été fournies pour l’immobilier
indirect non coté ; sont cités les indices de l’INREV
en matière internationale, les indices HSBC/AREF/IPD
PPF pour le Royaume-Uni et les valeurs des fondsouverts allemands.
Publication de l'EDHEC Risk and Asset Management Research Centre
93
Etude EDHEC sur l’Investissement et la Gestion du Risque Immobiliers en Europe - décembre 2007
4. Résultats d'enquête
64 - 130 investisseurs ont
répondu à la 1ère question sur
la référence et 81 à la 2nde.
Parmi les 77 investisseurs
qui ont indiqué une optique
rendement absolu, 35 ne
répondent pas à la 2nde
question, 6 y présentent des
références absolues (TRI,
valeur ajoutée, niveau de
rendement réel ou nominal
défini, rendement courant),
et 36 des références relatives
(et marginalement des
composites entre références
relatives et absolues). Parmi
les 53 investisseurs qui
ont indiqué une référence
relative à la 1ère question, 39
répondent à la 2nde question
et précisent les références
relatives utilisées. Au global
donc, 68,5% des répondants
à la 1ère question utilisent
de manière principale ou
secondaire des références
relatives dans le cadre de
l’évaluation de la performance
de leurs investissements
immobiliers.
65 - Région géographique
(dans un continent donné)
ou économique (pays, région
administrative ou économique
d’un pays).
66 - Ce qui est cohérent
avec les justifications de
l’investissement immobilier
comme couverture contre
l’inflation.
67 - Les trois premières
corrélations sont cohérentes
avec les résultats de Ling et
Naranjo (1997).
68 - Les professionnels de
l’immobilier voient plutôt une
corrélation légèrement positive
avec la prime de risque de
crédit et une corrélation
légèrement négative pour la
prime de risque du marché
actions mais c’est la situation
inverse qui prévaut pour les
autres investisseurs.
94
La seconde question de cette partie a porté sur les
cinq références les plus utiles pour l’évaluation de
la performance. Elle nous apprend que 46,7% des
investisseurs d’orientation principale rendement
absolu utilisent également des références relatives.
Au global 68,5% des répondants utilisent de
manière principale ou secondaire des références
relatives pour la mesure de la performance de leurs
investissements immobiliers64. L’analyse détaillée
des réponses montre une grande pertinence
des pratiques : correspondance entre les modes
d’investissements (en direct, dans des fonds non
cotés, dans des foncières) et les types d’indices
utilisés, choix sectoriels et géographiques, etc. En
matière d’immobilier direct, les indices IPD et NCREIF
sont en situation de monopole dans les régions qu’ils
couvrent. Les indices de la famille EPRA sont de loin
les plus utilisés pour l’évaluation des investissements
dans l’immobilier coté et seuls les indices fournis
par GPR – qui sont près de trois fois moins cités
– apparaissent comme des challengers sérieux ;
les références IEIF, S&P/Citigroup ou Dow Jones
Wilshire ne recueillent que quelques suffrages.
4.4.2. Sources de risque et de performance
dans l’immobilier
Notre enquête s’est ensuite intéressée aux
principales sources de risque déterminant les
rendements des investissements immobiliers,
aux liens entre variables macroéconomiques et
performances de la classe et à l’utilisation de cellesci pour la gestion du portefeuille.
Les illustrations 47 et 48 montrent que les
investisseurs interrogés perçoivent les risques
idiosyncrasiques comme les principaux facteurs
explicatifs de la performance des investissements
immobiliers. Tant pour les spécialistes que pour
les non spécialistes, le facteur cité en premier
et le plus cité parmi les trois facteurs de risque
principaux est celui qui fait une référence explicite
aux caractéristiques spécifiques des immeubles
(emplacement, utilisation, taille, âge, architecture,
etc.). Ces résultats sont conformes aux réalités
Publication de l'EDHEC Risk and Asset Management Research Centre
mises en lumière par les analyses statistiques
présentées au chapitre 1 qui identifiaient les
risques spécifiques comme dominants au niveau
de l’immeuble et expliquaient les difficultés de les
diversifier.
Pour les spécialistes de l’immobilier l’autre facteur
clef se dégageant est également spécifique puisqu’il
s’agit des conditions des baux et de la qualité
des preneurs de bail. Ces réponses traduisent
une approche traditionnelle de l’investissement
immobilier dans le cadre de laquelle les
spécialistes voient les leviers de création de valeur
essentiellement au niveau de chaque immeuble ;
celle-ci tient à la proximité avec le sous-jacent
(illustration 40) et à la difficulté à créer de la valeur
par l’allocation dans le cadre de l’exposition en
direct à l’immobilier.
Les autres investisseurs identifient le risque
sectoriel (cité à 24,3% parmi les trois facteurs
principaux) et le risque géographique au niveau
subcontinental65 (cité à 18,3%), résultats
également conformes aux conclusions du
chapitre 2.
L'illustration 49 présente la corrélation perçue
entre diverses variables macroéconomiques et les
rendements des investissements immobiliers de
fonds propres en l’absence de levier financier. Les
investisseurs jugent qu’il existe une corrélation
positive très marquée entre les rendements
immobiliers et la croissance du produit national
brut, une corrélation positive avec l’emploi et
l’inflation66, et – de manière moins tranchée –
une corrélation négative avec les taux des emprunts
d’état67. Un quart des investisseurs interrogés
préfère ne pas s’exprimer sur les relations entre
les rendements immobiliers et les primes de risque
crédit et actions et les avis sont très partagés
chez ceux qui répondent à ces questions68.
Les convictions affichées par les investisseurs justifient
des stratégies de diversification ou d’allocation
internationale sur bases économiques.
Etude EDHEC sur l’Investissement et la Gestion du Risque Immobiliers en Europe - décembre 2007
4. Résultats d'enquête
Illustration 47 : Trois principales sources de risque déterminant la performance des investissements immobiliers
– gestionnaires immobiliers
Facteur de risque du marché
immobilier au niveau du continent
26,3%
8,1%
4,2%
14,1%
Caractéristiques spécifiques
des investissements
36,8%
27%
25%
30,3%
Condition des baux,
qualité des locataires
15,8%
18,9%
33,3%
21,2%
Gestion opérationnelle
des actifs
0%
13,5%
16,7%
9,1%
Secteur (bureaux, commerces, etc.)
7,9%
21,6%
8,3%
13,1%
Risque au niveau du pays ou
de la région du pays
13,2%
10,8%
12,5%
12,1%
Top 1
Top 2
Top 3
Top 1-3
0
5
10
15
20
25
30
35
40
Illustration 48 : Trois principales sources de risque déterminant la performance des investissements immobiliers – gestionnaires
immobiliers exclus
69 - La différence s’estompe
après contrôle de la taille du
portefeuille immobilier.
Facteur de risque du marché
immobilier au niveau du continent
14,7%
8,4%
6,8%
10,3%
Caractéristiques spécifiques
des investissements
38,9%
20%
20,5%
27%
Condition des baux,
qualité des locataires
5,3%
15,8%
17,8%
12,5%
Gestion opérationnelle
des actifs
1,1%
8,4%
15,1%
7,6%
Secteur (bureaux, commerces, etc.)
20%
32,6%
19,2%
24,3%
Risque au niveau du pays ou
de la région du pays
20%
14,7%
20,5%
18,3%
Top 1
Top 2
Top 3
Top 1-3
0
5
10
15
20
25
30
35
40
Illustration 49 : Signe et force estimés de la corrélation entre la performance des investissements de fonds propres dans
l’immobilier et diverses variables économiques
Croissance du
PNB
Emploi
Inflation
Taux des
emprunts d’état
Prime de risque
de crédit
Prime de risque
du marché
actions
Forte corrélation
negative (-2)
1
0,8%
3
2,5%
4
3,2%
29
24,6%
12
11,5%
5
4,9%
Faible corrélation
negative (-1)
4
3,2%
7
5,7%
10
8,1%
43
36,4%
39
37,5%
29
28,2%
Absence de
correlation (0)
1
0,8%
8
6,6%
8
6,5%
5
4,2%
17
16,3%
28
27,2%
Faible corrélation
positive (+1)
46
36,8%
64
52,5%
51
41,1%
26
22,0%
26
25,0%
31
30,1%
Forte corrélation
positive (+2)
73
58,4%
40
32,8%
51
41,1%
15
12,7%
10
9,6%
10
9,7%
Non réponse
18
Moyenne
21
1,49
19
1,07
L'illustration 50 identifie les variables auxquelles
les investisseurs accordent de l’attention dans le
cadre de leurs investissements immobiliers ; elle
montre que les spécialistes de l’immobilier utilisent
25
1,09
39
-0,38
38
-0,17
0,12
fortement les données macroéconomiques dans
leur décision d’investissement et plus que les autres
investisseurs69.
Publication de l'EDHEC Risk and Asset Management Research Centre
95
Etude EDHEC sur l’Investissement et la Gestion du Risque Immobiliers en Europe - décembre 2007
4. Résultats d'enquête
Illustration 50 : Variables économiques suivies dans le cadre des investissements immobiliers
Croissance du
PNB
Emploi
Taux des
emprunts d’état
Inflation
Prime de risque
de crédit
Prime de risque
du marché
actions
Gestionnaires
immobiliers
32
86,5%
30
81,1%
34
91,9%
32
86,5%
20
54,1%
10
27%
Autres
investisseurs
61
75,3%
42
51,9%
57
70,4%
61
75,3%
23
28,4%
23
28,4%
L'illustration 51 montre les niveaux géographiques
auxquels sont analysées les données économiques
dans le cadre de la décision d’investissement. Elle
nous apprend que les spécialistes de l’immobilier
ont une approche beaucoup locale des décisions
d’investissement que les autres investisseurs. Ainsi,
les niveaux géographiques les plus pertinents pour
les spécialistes sont les pays (83,3%), les métropoles
(69,4%), et les régions (66,6%) alors que les autres
investisseurs s’intéressent avant tout aux pays
(55,8%) et aux continents (53,5%). Ces résultats sont
cohérents d’une part avec la plus grande proximité
avec le sous-jacent qu’ont les spécialistes et d’autre
part avec une approche d’allocation descendante et
un recours à l’investissement intermédié chez les
autres investisseurs.
Illustration 51 : Niveaux géographiques de prise en compte des variables économiques dans le cadre des ajustements du
portefeuille immobilier
70 - La limitation d’allocation
est une approche fruste que
nous pouvons rationnaliser
comme une règle de bon sens
en présence d’incertitude liée
à des données dont la qualité
est douteuse ou la quantité
insuffisante, caractéristiques
présentes sur certains des
marchés immobiliers sur
lesquels interviennent les
investisseurs interrogés.
Monde
Continent
Pays
Régions
administratives
Régions
économiques
Métropoles
Non utilisées
Gestionnaires
immobiliers
22,2%
50,0%
83,3%
22,2%
44,4%
69,4%
11,1%
Autres
investisseurs
19,8%
53,5%
55,8%
8,1%
19,8%
29,1%
15,1%
4.4.2. Gestion du risque
Après avoir identifié les sources de risque affectant
la performance de l’immobilier, notre enquête s’est
attachée à déterminer les pratiques de gestion du
risque mises en œuvre par les investisseurs.
Les illustrations 52 et 53 montrent l’utilité
qu’attribuent les investisseurs à diverses approches de
gestion du risque. La diversification apparaît comme
la seule approche pertinente pour les spécialistes
de l’immobilier et la plus utile pour les autres
investisseurs. Parmi les autres propositions, seule la
limitation de l’allocation relative à l’immobilier trouve
grâce auprès des investisseurs non spécialisés ; les
produits structurés immobiliers à capital garanti sont
jugés peu utiles et les dérivés reçoivent un accueil
prudent70. Les spécialistes immobiliers, qui n’ont pas
l’opportunité de limiter la part de l’immobilier dans
leurs portefeuilles, montrent encore moins d’intérêt
pour les dérivés et structurés dans une perspective
de gestion du risque.
Illustration 52 : Utilité de diverses approches de gestion du risque des investissements immobiliers – gestionnaires
immobiliers
96
Inutile
(-2)
Pas très utile
(-1)
Plutôt utile
(+1)
Très utile
(+2)
Score moyen
pondéré
Imposer une limite à la part des
investissements immobiliers
50,0%
11,8%
20,6%
17,6%
-0,56
Diversifier le portefeuille immobilier
5,7%
5,7%
25,7%
62,9%
1,34
Investir dans des produits à capital
garanti
54,8%
29,0%
12,9%
3,2%
-1,19
Utiliser des dérivés immobiliers
43,3%
23,3%
33,3%
0,0%
-0,77
Publication de l'EDHEC Risk and Asset Management Research Centre
Etude EDHEC sur l’Investissement et la Gestion du Risque Immobiliers en Europe - décembre 2007
4. Résultats d'enquête
Illustration 53 : Utilité de diverses approches de gestion du risque des investissements immobiliers – gestionnaires
immobiliers exclus
Inutile
(-2)
Pas très utile
(-1)
Plutôt utile
(+1)
Très utile
(+2)
Score moyen
pondéré
2,2%
11%
33%
53,8%
1,25
Diversifier le portefeuille immobilier
0%
2,2%
23,3%
74,4%
1,70
Investir dans des produits à capital
garanti
43,2%
36,4%
15,9%
4,5%
-0,98
Utiliser des dérivés immobiliers
28,7%
33,3%
29,9%
8%
-0,45
Imposer une limite à la part des
investissements immobiliers
Les illustrations 54 et 55 présentent les axes de
diversification jugés les plus pertinents par les
investisseurs. En ligne avec les enseignements
du chapitre 2 et en totale cohérence avec les
facteurs de risque identifiés précédemment,
les investisseurs identifient les deux principales
dimensions de la diversification comme étant
sectorielle et géographique. Pour les investisseurs
spécialisés, la troisième dimension est basée sur
l’analyse financière et les considérations de style
(croissance vs rendement, « cœur » vs « valeurajoutée » ou « opportuniste ») importent également.
Pour les autres investisseurs, la troisième dimension
de diversification pertinente est selon le type
d’instrument ou le gestionnaire, préoccupations
particulières à des investisseurs intervenant
indirectement dans l’immobilier. Il est informatif de
constater que la distinction entre instruments cotés
et non cotés n’est pas relevée comme pertinente
par les investisseurs.
Illustration 54 : Utilité de diverses approches de la diversification – gestionnaires immobiliers
Sectorielle
36,1%
20%
20%
25,5%
Géographique
25%
42,9%
8,6%
25,5%
Par montant d'investissement
2.8%
2,9%
5,7%
3,8%
Selon la distinction
cœur / non-cœur
8,3%
5,7%
8,6%
7,5%
Entre instruments cotés
et non cotés
0%
2,9%
2,9%
1,9%
Selon l'orientation
croissance / rendement
5,6%
5,7%
17,1%
9,4%
Par type d'instrument
ou gestionnaire
0%
2,9%
2,9%
1,9%
Basé sur une analyse
fondamentale financière
19,4%
11,4%
17,1%
16%
Basée sur une analyse physique
2,8%
2,9%
11,4%
5,7%
Autres
0%
2,9%
5,7%
2,8%
Top 1
Top 2
Top 3
Top 1-3
0
10
20
30
40
50
Publication de l'EDHEC Risk and Asset Management Research Centre
97
Etude EDHEC sur l’Investissement et la Gestion du Risque Immobiliers en Europe - décembre 2007
4. Résultats d'enquête
Illustration 55 : Utilité de diverses approches de la diversification – gestionnaires immobiliers exclus
Sectorielle
43%
30,2%
13,6%
29,2%
Géographique
34,9%
40,7%
9,9%
28,9%
Par montant d'investissement
2,3%
3,5%
9,9%
5,1%
Selon la distinction
« cœur » / « non-cœur »
2,3%
7%
9,9%
6,3%
Entre instruments cotés
et non cotés
3,5%
1,2%
7,4%
4%
Selon l'orientation
croissance / rendement
3,5%
2,3%
8,6%
4,7%
Par type d'instrument
ou gestionnaire
1,2%
10,5%
23,5%
11,5%
Basé sur une analyse
fondamentale financière
8,1%
2,3%
9,9%
6,7%
Basée sur une analyse physique
0%
2,3%
4,9%
2,4%
Autres
1,2%
0%
2,5%
1,2%
Top 1
Top 2
Top 3
Top 1-3
0
10
20
30
40
50
4.5. Dérivés immobiliers
4.5.1. Expérience et perception des marchés
de dérivés immobiliers
La dernière partie de notre enquête s’est intéressée
aux produits dérivés immobiliers. Dans un premier
temps, nous avons interrogé les investisseurs sur
leur expérience et leur perception des marchés de
dérivés immobiliers.
Illustration 56 : Utilisez-vous des dérivés immobiliers ?
5%
L’illustration 56 montre que 81% des investisseurs
interrogés ne prévoient pas d’utiliser les dérivés
immobiliers dans un futur proche alors que 5%
sont déjà utilisateurs et 16% envisagent de les
adopter à court terme. L'illustration 57 indique un
intérêt moindre chez les spécialistes de l’immobilier
et l’analyse par taille montre que l’attrait pour les
dérivés grandit avec l’importance du portefeuille.
14%
81%
Non
Non, mais nous prévoyons
de le faire avant fin 2007
Oui
Illustration 57 : Utilisation actuelle ou prévue des dérivés immobiliers
Utilisateurs
98
Utilisation prévue avant fin 2007
Aucun plan à court terme
Gestionnaires immobiliers (38)
2,6%
10,5%
86,8%
Autres investisseurs (100)
6,0%
15,0%
79,0%
Publication de l'EDHEC Risk and Asset Management Research Centre
Etude EDHEC sur l’Investissement et la Gestion du Risque Immobiliers en Europe - décembre 2007
4. Résultats d'enquête
L’illustration 58 présente les raisons fondant ce rejet
des produits dérivés immobiliers71. Pour la moitié des
spécialistes immobiliers, les produits existants sont
mal adaptés aux besoins. La difficulté de couverture
avec les produits dérivés indiciels existants en
raison de l’importance du risque spécifique dans les
portefeuilles d’immobilier direct, difficulté que nous
avons détaillée au chapitre 3, peut être avancée
comme interprétation. Une autre explication pourrait
être la couverture géographique limitée de l’offre
puisqu’au moment de l’enquête seul le RoyaumeUni disposait d’un marché développé des dérivés ;
l’analyse géographique des données – de fiabilité
limitée puisque nous sommes en présence d’un
échantillon de petite taille – indique au contraire
que les gestionnaires spécialisés basés au RoyaumeUni jugent à deux-tiers ces produits inadaptés : le
rejet semble plus massif chez les spécialistes qui
sont susceptibles de mieux connaître ces produits.
Les autres raisons limitant le recours aux produits
dérivés chez les gestionnaires spécialisés sont les
règles d’investissement actuellement en vigueur au
sein des structures (pour 42,9% des répondants),
et de manière plus modeste (32,1%), un manque
de familiarité avec les produits.
Pour les fonds de pension et les assureurs, le
manque de familiarité avec les produits est
le premier obstacle à l’utilisation des dérivés
immobiliers72 (55,3% des 38 répondants), puis
sont cités la mauvaise adaptation des produits aux
besoins (34,2%) et les contraintes réglementaires
(31,6%).
Chez les gestionnaires diversifiés, le principal
obstacle est la politique d’investissement en vigueur
(42,9%) puis sont cités le manque de familiarité avec
les produits (35,7%) et leur mauvaise adaptation
aux besoins (28,6%)73.
Illustration 58 : Raisons fondant le rejet des dérivés immobiliers
60
71 - Jusqu’à cinq réponses
étaient possibles, en moyenne
les répondants en ont fourni 1,5.
72 - La familiarité avec les
produits dérivés est positivement
liée à la taille du portefeuille
immobilier.
73 - Un effet taille est présent :
pour les gestionnaires disposant
d’un portefeuille immobilier
jusqu’à 100 millions d’euros,
le manque de familiarité est le
principal problème, puis vient
la politique d’investissement.
Pour les autres, la politique
d’investissement et la mauvaise
adaptation des produits aux
besoins sont les deux limites
majeures et les questions
réglementaires posent
également problème.
50
Contraintes
réglementaires
Politique
d'investissement
40
Manque de
familiarilité
30
Produits mal
adaptés
Autres raisons
20
10
0
24,3%
43,7%
10,7%
33%
36,9%
Ensemble
21,43%
35,71%
3,57%
42,86% 28,57%
Gestionnaires diversifiés
25%
32,14%
7,14%
42,86%
50%
Gestionnaires immobiliers
31,58% 55,26% 15,79%
23,68% 34,21%
Fonds de pension et assureurs
Publication de l'EDHEC Risk and Asset Management Research Centre
99
Etude EDHEC sur l’Investissement et la Gestion du Risque Immobiliers en Europe - décembre 2007
4. Résultats d'enquête
4.5.2. Connaissance des produits
Dans la perception des investisseurs, le marché des
dérivés est presque synonyme de marché sur indices
IPD : parmi la moitié des investisseurs qui s’expriment,
61,1% ne connaissent que les dérivés liés aux indices
IPD et seuls 5,6% de ceux connaissant un produit
dérivé immobilier74 ignorent l’existence du marché
des dérivés sur indices IPD. L'illustration 59 nous
montre que les dérivés immobiliers les plus connus
sont sans conteste les swaps de rendement total
sur indices IPD (86,1%). Bénéficiant probablement
d’un effet de halo, les deuxièmes produits les plus
cités (33,3%) sont les warrants sur indices IPD
Royaume-Uni. Au troisième rang arrivent les swaps
sur rendement total sur l’indice étatsunien NPI. Les
dérivés sur indices des prix du logement ferment
la marche et sont très peu connus. L’analyse par
type d’investisseur montre que les spécialistes de
l’immobilier connaissent beaucoup moins les dérivés
d’immobilier d’entreprise américains et presque pas
les dérivés liés aux marchés du logement.
Illustration 59 : Connaissance de différents dérivés immobiliers
SRT IPD
Warrants
IPD
SRT NPI
Warrants
HHPI
Forwards
HHPI
Futures
CSW
Aucun
Autre
Ensemble (72)
86,1%
33,3%
23,6%
11,1%
13,9%
13,9%
5,6%
1,4%
Gestionnaires
immobiliers (22)
86,4%
36,4%
13,6%
4,5%
9,1%
4,5%
4,5%
0,0%
Autres investisseurs (50)
86,0%
32,0%
28,0%
14,0%
16,0%
18,0%
6,0%
2,0%
L’illustration 60 montre que les investisseurs
envisagent trois utilisations principales pour
les dérivés immobiliers : couverture du risque,
investissement synthétique, et gestion synthétique
74 - Ils sont 94,4% des
investisseurs qui s’expriment.
du portefeuille. Les activités plus « spéculatives »
comme l’utilisation du levier ou la vente du marché
apparaissent comme accessoires.
Illustration 60 : Utilisations envisageables des dérivés immobiliers
80
Levier
70
Conception
de structurés
60
Couverture
50
Vente du marché
40
Investissement
synthétique
Facilitation des
changements
d'allocation
30
20
10
0
27%
68%
16%
52%
30%
54%
Echantillon
100
Publication de l'EDHEC Risk and Asset Management Research Centre
24,1%
79,3%
62,1%
20,7%
34,5%
55,2%
Gestionnaires diversifiés
31%
75,9%
44,8%
24,1%
31%
41,4%
Gestionnaires immobiliers
22,2%
58,3%
52,8%
8,3%
22,2%
63,9%
Fonds de pension et assureurs
Etude EDHEC sur l’Investissement et la Gestion du Risque Immobiliers en Europe - décembre 2007
4. Résultats d'enquête
La couverture est citée comme première utilisation
par les gestionnaires diversifiés (79,3%) et les
gestionnaires spécialisés (75,9%) et devance
nettement l’investissement (62,1% et 44,8%) et la
gestion (55,2% et 41,4%) synthétiques. Les fonds
de pension et compagnies d’assurance citent la
gestion synthétique (63,9%) avant la couverture
(58,3%) et l’investissement synthétique (52,8%).
Etant donnée la difficulté de la couverture et de
la gestion synthétique de portefeuille à travers
des dérivés d’indices d’immobilier direct, ces attentes
risquent fort d’être déçues et les promoteurs des
indices devraient, à l’instar des groupes d’intérêt qui
ont œuvré à la levée des obstacles réglementaires à
l’utilisation des dérivés immobiliers au Royaume-Uni,
reconnaître le potentiel limité de ces produits en ces
matières et insister sur leurs autres avantages.
L'illustration 61 montre que les résultats présentés
ci-dessus sont peu liés à la taille. La stabilité de la
couverture comme utilisation possible des dérivés est
surprenante puisque la qualité de celle-ci progresse
avec la taille du portefeuille comme nous l’avons
noté au chapitre 3. La conception selon laquelle les
dérivés peuvent servir de véhicule d’investissement
synthétique apparait liée négativement à la taille
du portefeuille immobilier, ce qui est cohérent avec
les difficultés d’accès à la classe que rencontrent
les petits investisseurs ; cette liaison se renforce
après neutralisation de l’influence des gestionnaires
diversifiés, qui sont les investisseurs les plus sensibles
à l’investissement synthétique.
Illustration 61 : Utilisations envisageables des dérivés immobiliers – par taille du portefeuille immobilier
Couverture
Vente du
marché
Investissement
synthétique
Facilitation
des
changements
d'allocation
15,0%
75,0%
40,0%
40,0%
50,0%
21,1%
21,1%
68,4%
36,8%
73,7%
52,6%
De 100 millions à
1 milliard (24)
25,0%
8,3%
70,8%
20,8%
41,7%
41,7%
De 1 à 10 milliards (26)
26,9%
15,4%
65,4%
30,8%
53,8%
57,7%
Levier
Conception de
structurés
Non disponible
ou pertinent (20)
35,0%
De 0 à 100 millions (19)
Plus de 10 milliards (11)
27,3%
27,3%
54,5%
18,2%
54,5%
81,8%
Ensemble (100)
27,0%
16,0%
68,0%
30,0%
52,0%
54,0%
Cette idée d’investissement synthétique a été
approfondie par une question testant l’acceptabilité
d’un indice comme outil de diversification en lieu
et place des véhicules traditionnels. L’illustration
62 montre que 65,6% des investisseurs ont jugé
qu’un indice immobilier européen investissable ou
un dérivé sur cet indice était la meilleure solution
pour diversifier le portefeuille immobilier d’un
investisseur institutionnel fortement concentré sur
son pays d’origine.
Illustration 62 : Un indice européen serait-il un outil de
diversification approprié d'un portefeuille manqué par un
fort biais domestique ?
9%
13%
13%
65%
Oui
Non, fonds non cotés préférables
Non, instruments cotés préférables
Non, investissement en direct préférable
Publication de l'EDHEC Risk and Asset Management Research Centre
101
Etude EDHEC sur l’Investissement et la Gestion du Risque Immobiliers en Europe - décembre 2007
4. Résultats d'enquête
L'illustration 63 montre que si la solution indicielle
est considérée comme la meilleure par tous les types
d’investisseurs, les gestionnaires diversifiés sont
les plus séduits par cette approche. Ces résultats
montrent également que les non-spécialistes
placent l’immobilier coté en seconde position des
outils de diversification alors que les gestionnaires
immobiliers jugent qu’il s’agit de la moins bonne
solution et élisent les fonds non cotés comme
meilleure approche de diversification après la
solution indicielle75. L’intérêt pour l’immobilier
coté comme diversificateur diminue avec la taille
du portefeuille immobilier alors que l’intérêt pour
la solution indicielle augmente avec celle-ci. Ces
résultats sont cohérents avec la place relative
progressivement plus importante de l’immobilier
direct dans les portefeuilles (comme suggéré par
l'illustration 45) et avec la difficulté de diversifier
des investissements directs avec de l’immobilier coté
que nous avons exposée au chapitre 2.
Illustration 63 : Pertinence d’un indice immobilier Européen comme outil de diversification – par type d’investisseur
75 - Une étude de l’INREV
(2007) auprès des investisseurs
dans les fonds non cotés
a trouvé que les trois
principales motivations de
l’investissement dans ces
produits étaient : l’accès à
une gestion professionnelle
(style, présence locale), la
diversification internationale
du portefeuille immobilier,
et la diversification du
portefeuille global.
Ensemble (128)
Gestionnaires
diversifies (42)
Gestionnaires
immobiliers (35)
Fonds de pension
et assureurs (42)
Autres (9)
Un indice investissable ou un
dérivé de celui-ci est un outil
approprié
65,6%
76,2%
60,0%
64,3%
44,4%
Les fonds non cotés
sont préférables
12,5%
4,8%
20,0%
9,5%
33,3%
L’immobilier coté est préférable
13,3%
11,9%
8,6%
21,4%
0,0%
Les investissements en direct
sont préférables
8,6%
7,1%
11,4%
4,8%
22,2%
Encadré 15 : De l’intérêt des indices immobiliers comme véhicules d’investissement et de
diversification
L’accès aux indices immobiliers rend réalisable
une diversification pratiquement impossible
en direct. Les indices permettent aux
investisseurs d’établir une exposition passive
et représentative à un pays ou un secteur
qui peut par ailleurs ne pas être accessible en
direct. Si ces indices peuvent être utilisés de
manière dynamique pour générer de l’alpha, ils
sont intrinsèquement de purs produits de bêta.
y répondre ; elle montre que les indices ont
un potentiel certain en tant que véhicules
d’investissement passif dans l’immobilier.
Illustration 64 : Pertinence d’un support indiciel
d’investissement immobilier en relation avec les
motivations des investisseurs – gestionnaires
immobiliers exclus
Motivation
d’investissement
Diversification
L'illustration 64 rappelle les principales
motivations d’investissement dans l’immobilier
identifiées par notre enquête et mesure la
pertinence d’une offre indicielle pour
102
Publication de l'EDHEC Risk and Asset Management Research Centre
Performance ajustée
du risque élevée
Protection contre
l’inflation
Demande
Pertinence
des indices
Bêta
Totale
Alpha + Bêta
Importante
Bêta
Totale
Etude EDHEC sur l’Investissement et la Gestion du Risque Immobiliers en Europe - décembre 2007
4. Résultats d'enquête
L'illustration 65 montre l’intérêt des véhicules
indiciels dans le cadre de la gestion du risque
des portefeuilles immobiliers à travers leur
mise en regard avec les principales sources
de risque identifiées par les investisseurs. Elle
indique que les solutions indicielles peuvent
servir d’excellents outils de diversification du
portefeuille immobilier pour tous les types
d’investisseurs.
Illustration 65 : Pertinence d’un support indiciel
d’investissement immobilier en relation avec les
principales sources de risque identifiées
Besoin
Pertinence
des indices
Diversification
Totale
• Risque « géographique »
- Au niveau du pays ou
d’une région
- Au niveau du continent
Diversification
Totale
• Risque sectoriel
Diversification
Totale
Source de risque
• Risque spécifique
- Caractéristiques
spécifiques des actifs
- Baux et qualité des
locataires
- Gestion opérationnelle
des actifs
76 - Les études sur données
américaines et européennes
montrent que la corrélation
avec l’ensemble du marché
des actions a eu tendance à
diminuer au cours du temps,
mais elle reste importante.
Nous ne nions nullement
ici l’intérêt du secteur
des foncières cotées pour
diversifier un portefeuille
actions mais soulignons que
le potentiel de diversification
de l’immobilier direct est bien
supérieur et qu’il ne peut être
réalisé à travers des indices de
foncières cotées.
Les indices auxquels peuvent s’exposer les
investisseurs sont de deux types: indices de
foncières cotées, et indices d’immobilier direct.
Les indices de foncières sont aisément
réplicables à partir de leurs composantes et
sont également investissables à travers des
fonds indiciels, des ETFs et désormais des
dérivés ; ils sont liquides, transparents et
relativement peu coûteux. Comme indiqué au
chapitre 1, le compartiment de l’immobilier
coté reste encore assez étroit et incomplet
dans la plupart des pays européens, ce qui
pose des problèmes de diversification de
l’indice et de représentativité par rapport
au marché sous-jacent. Ce compartiment se
développe rapidement avec la généralisation
du statut de REIT et il est devenu possible
de constituer un indice européen de
concentration acceptable. Les indices
commerciaux actuels sont néanmoins
construits sur une base de capitalisation
boursière pour être représentatifs du marché
européen des foncières cotées ; ils ne
cherchent pas à donner une image fidèle (et
ne sont pas représentatifs) du marché sousjacent dans ses dimensions géographique ou
sectorielle. Le développement de l’immobilier
coté en Europe pourrait à terme autoriser la
construction d’indices de foncières alternatifs
qui viseraient à la représentativité de la
composition par rapport au stock d’immobilier
d’entreprise. La forte corrélation au marché
des actions et le faible lien à court terme avec
le marché du sous-jacent est en revanche
une caractéristique qui n’est pas susceptible
de disparaître76 avec la croissance du marché
puisqu’elle est intrinsèque à l’immobilier
coté. A court terme, l’investissement
dans l’immobilier coté ne génère pas les
risques et rendements représentatifs de
l’investissement direct. Pour cette raison, il
est difficile d’utiliser un indice de foncières
pour diversifier ou gérer synthétiquement un
portefeuille direct.
Basés sur des expertises d’un très grand
nombre d’immeubles déjà détenus par des
investisseurs ou sur des transactions, les
indices d’immobilier direct sont par nature
non investissables et il est nécessaire
de recourir aux dérivés pour établir une
exposition synthétique à ces indices.
Une voie hybride a été ouverte en juin 2006
par FTSE et MSS qui ont lancé le premier
« indice » investissable d’immobilier direct.
La valeur de cet indice est déterminée par
la valorisation journalière d’un fonds investi
dans d’autres fonds et dans des immeubles
en direct – l’indice devient donc investissable
directement à travers le fonds.
Publication de l'EDHEC Risk and Asset Management Research Centre
103
Etude EDHEC sur l’Investissement et la Gestion du Risque Immobiliers en Europe - décembre 2007
4. Résultats d'enquête
En plus d’offrir liquidité et investissabilité,
l’indice FTSE/MSS de l’immobilier
d’entreprise du Royaume-Uni prétend à la
représentativité77 à travers son exposition
indirecte à un patrimoine important dont la
composition sectorielle est contrôlée pour
correspondre à celle du marché sous-jacent.
Comme ce produit est également bâti selon
des considérations de sélection visant à la
surperformance ; il n’est pas un support de
pur bêta.
77 - Le fonds sous-jacent
avait à son lancement et
d’après ses promoteurs une
exposition à plus de 2500
immeubles qui représentaient
plus de €10 milliards
d’immobilier commercial
de première catégorie
– à titre de comparaison,
l’indice IPD du Royaume-Uni
comptait à la même époque
11010 immeubles évalués
collectivement à €220
milliards.
Les indices directs sont les garants d’une
diversification maximale puisque leur large
base permet la diversification du risque
spécifique des immeubles et qu’ils ne sont pas
directement exposés au risque du marché des
actions. Purs produits de bêta, ils produisent
le rendement du secteur ou de la zone choisie
et protègent contre le risque de sélection
(alpha stable à zéro). Ils limitent (indices
composites) ou annulent (indices sectoriels)
les dérives de style et réduisent fortement
le risque opérationnel (ou son impact).
Les supports indiciels d’immobilier direct
fluidifient considérablement l’accès au sousjacent et permettent de s’abstraire des limites
traditionnelles de celui-ci (coûts d’information
et coûts de transaction élevés, importants
délais de mise en œuvre et liquidité minimale,
risque spécifique dominant, nécessité d’un
suivi opérationnel lourd). Leurs limites
sont celles des indices qu’ils se choisissent
(transparence, représentativité, fréquence,
investissabilité en direct et liquidité) et leur
caractère synthétique ou hybride.
L’illustration 66 compare l’allocation
actuelle aux solutions indicielles à la
limite haute de leur potentiel de marché
à moyen terme, évaluée par la proportion
d’investisseurs qui indiquent utiliser en
premier lieu une approche relative de la
104
An EDHEC Risk an d Ass et Ma na g ement R es ea rch C ent re P u b l i c a ti o n
mesure de performance. Etant donnée
l’ouverture montrée par les investisseurs visà-vis de l’utilisation d’un véhicule indiciel
comme diversificateur international, cette
comparaison suggère le potentiel important
de propositions centrées sur l’exposition
passive à l’immobilier. Puisque 81% des
investisseurs n’envisagent pas d’investir dans
des produits dérivés dans un futur proche,
la voie la plus prometteuse à court-moyen
terme semble celle des fonds indiciels et fonds
de fonds.
Illustration 66 :
Part de marché actuelle et potentielle des solutions
indicielles d’investissement immobilier
Part des supports indiciels dans l'allocation : 4-6%
1%
2%
3%
3%
17%
50%
24%
Direct
Fonds non cotés
Immobilier coté
Dettes
Structurés
Indiciels
Dérivés
Potentiel des supports indiciels : 31-37%
2%
3%
1%
3%
40%
13%
18%
20%
Rendement absolu nominal
Rendement absolu réel
Indice direct
Indice indirect
Rendement d'un composite
Indice de performance des pairs
Autre référence
Aucune
Etude EDHEC sur l’Investissement et la Gestion du Risque Immobiliers en Europe - décembre 2007
4. Résultats d'enquête
4.5.3. Facteurs clefs de succès des marchés et
produits dérivés immobiliers
La dernière partie de notre enquête étudie les facteurs
clefs de succès des marchés des dérivés immobiliers
et les caractéristiques idéales des contrats du point
de vue des investisseurs.
L’illustration 67 montre que les investisseurs jugent
importants78 pour la réussite d’un marché de dérivés
immobiliers l’ensemble des critères proposés tant au
niveau de l’indice que des contrats.
78 - Chaque facteur a été
noté sur une échelle à quatre
gradations : très important
(+2), plutôt important
(+1), secondaire (-1), sans
importance (-2). De 102 à 110
réponses ont été obtenues
pour chaque notation.
La transparence de l’indice utilisé comme sousjacent des contrats apparaît comme l’exigence
centrale. Les investisseurs jugent également très
importante sa représentativité et importante sa
couverture. La liquidité / investissabilité de l’indice
apparaît aussi comme une considération très
notable, particulièrement chez les non-spécialistes.
En revanche, la haute fréquence de l’indice et sa
volatilité – qui rendent les produits dérivés plus
attrayants en renforçant la demande liée à la
couverture et à la spéculation – sont jugées moins
importantes.
Au niveau du marché, l’exigence principale est la
liquidité des contrats, loin devant la capacité à mettre
en œuvre une couverture efficace, la réduction des
coûts et la présence d’une contrepartie centrale pour
réduire le risque. Nous observons que la réduction des
coûts est un argument relativement plus important
pour les non-spécialistes et trouvons sans surprise
que l’importance de la qualité de la couverture est
liée positivement à la taille du portefeuille.
L’importance prédominante de la liquidité et le
rôle plus modeste de la couverture sont cohérents
avec une approche des dérivés comme supports
d’investissement et de gestion de portefeuille
synthétiques, deux utilisations des dérivés identifiées
parmi les trois principales par les investisseurs
(illustration 35). Ce résultat peut être interprété
positivement pour les promoteurs de dérivés
immobiliers puisque la qualité de ces outils comme
instruments de couverture du risque des portefeuilles
d’immobilier direct est un point faible de leurs offres.
Il peut également être vu sous un jour négatif si nous
faisons l’hypothèse que la liquidité n’est importante
pour les investisseurs que parce qu’elle manque
Illustration 67 : Facteurs clefs de succès d’un marché de dérivés immobiliers liés au sous-jacent, aux spécifications du
contrat et aux caractéristiques du marché
Volatilité
0,75
0,47
0,92
0,75
Transparence
1,85
1,77
1,93
1,91
Couverture
1,34
1,27
1,44
1,39
Liquidité
1,56
1,51
1,64
1,62
Investissabilité
1,04
1,23
0,61
1,00
Representativité
1,62
1,63
1,65
1,59
Haute fréquence
0,91
0,97
1,11
0,88
Contrepartie centrale
0,85
0,89
0,67
0,88
Liquidité des dérivés
1,54
1,68
1,48
1,56
Réduction des coûts
0,91
1,03
0,59
1,00
Capacité à couvrir les risques
0,96
1,00
1,07
0,85
0,0
Ensemble
Gestionnaires diversifiés
Gestionnaires immobiliers
Fonds de pension et assureurs
0,5
1,0
1,5
2,0
Publication de l'EDHEC Risk and Asset Management Research Centre
105
Etude EDHEC sur l’Investissement et la Gestion du Risque Immobiliers en Europe - décembre 2007
4. Résultats d'enquête
actuellement au marché ! Nous retrouverions ici
la situation classique de difficulté d’amorçage
d’un cercle vertueux de liquidité : une partie des
investisseurs reste à l’écart d’un marché en raison
de son insuffisante liquidité mais leur absence
prévient l’amélioration de celle-ci.
immobiliers, rejet qui s’explique aisément au regard
des préoccupations clefs de transparence, liquidité/
investissabilité et représentativité/couverture
exprimées à la question précédente. Les autres
indications sont la préférence chez les nonspécialistes pour des indices de transactions à
qualité constante (et notamment hédoniques) sur
des indices d’expertises80, des perceptions négatives
chez tous les investisseurs vis-à-vis des indices de
transactions bruts, et des avis divergents sur les
solutions basées sur la valeur des actifs d’un fonds
ou fonds de fonds ou les foncières cotées81.
L’illustration 68 présente le niveau de confort79 visà-vis de diverses méthodes de construction d’indice
dans la perspective de transactions sur dérivés.
L’enseignement principal est le rejet unanime et
massif des indices basés sur des consensus d’agents
Illustration 68 : Niveau de confort vis-à-vis de différentes méthodes de construction d’indices
0,22
0,24
-0,17
-0,17
Moyenne de valeurs d'expertise
Moyenne des prix de transactions (brute)
-0,10
-0,24
-0,17
0,07
Moyenne des prix de transactions (indice hédonique)
Moyenne des prix de transactions (ventes répétées)
Concensus d'agents
-0,82
-0,62
-0,95
-0,90
Indices de foncières
-1,0
-0,8
-0,6
-0,4
0
0,36
0,04
-0,26
0,05
-0,15
0,87
-0,30
-0,2
Les dernières questions de l’enquête ont porté
sur les préférences des investisseurs sur le type et
les caractéristiques des dérivés pour leurs besoins
d’investissement et de gestion du risque.
Comme le montre l’illustration 69, les investisseurs
ont au global une préférence pour les contrats à
terme ferme alors que la quasi-totalité du volume
de marché actuel se concentre sur des contrats
0,0
0,2
0,4
0,6
0,8
1,0
d’échange. Les investisseurs spécialisés dans
l’immobilier jugent au global les dérivés peu utiles
mais marquent une préférence pour les options
qui peut traduire un intérêt pour la couverture
contre les risques de mauvaise performance. Les
options sont au contraire moins appréciées des
non-spécialistes, ce qui peut s’expliquer par leur
moindre intérêt comme outils d’exposition et leur
« coût » supérieur.
Illustration 69 : Utilité de divers types de dérivés pour les besoins d’investissement et de gestion du risque
Futures
1
1,32
0,20
1,24
Options
0,60
0,75
0,43
0,65
Swaps
0,61
1,03
0,14
0,63
0,0
0,3
Ensemble
Gestionnaires diversifiés
106
Ensemble
Gestionnaires diversifiés
Gestionnaires immobiliers
Fonds de pension et assureurs
0,13
0,35
-0,48
0,32
VNA d'un fonds ou fonds de fonds
79 - Une fois encore le score
reporté est la moyenne
des scores fournis par les
investisseurs sur l’échelle
à quatre gradations déjà
présentée. Entre 82 et 89
suffrages se sont exprimés sur
ces questions plus techniques.
80 - Elle s’explique par la
méfiance vis-à-vis des indices
d’expertises par les types
d’investisseurs mêmes qui y
contribuent !
81 - De manière intéressante,
ces deux dernières solutions
sont les seules à trouver
grâce auprès des spécialistes
immobiliers qui indiquent un
degré de confort faible pour
toutes les méthodes utilisées
pour le calcul d’indices sur
les marchés de l’immobilier
direct… les esprits chagrins
pourraient en conclure que
plus un investisseur est
familier avec un type d’indice
et moins il lui accorde de
confiance.
0,23
0,44
-0,09
0,14
Publication de l'EDHEC Risk and Asset Management Research Centre
0,6
0,9
1,2
Gestionnaires immobiliers
Fonds de pension et assureurs
1,5
Etude EDHEC sur l’Investissement et la Gestion du Risque Immobiliers en Europe - décembre 2007
4. Résultats d'enquête
L’illustration 70 nous apprend que les investisseurs
se satisfont des dérivés sur le rendement total
et que la demande de déségrégation entre les
composantes loyers et valeur vénale est peu
importante. La composante loyers étant un élément
stabilisateur de la performance totale, un dérivé
sur la composante capital (loyers) d’un indice
immobilier a une volatilité plus importante (faible),
donc un attrait plus grand (moindre) dans une
optique de spéculation. Ces résultats indiquent
qu’il n’est pas urgent de proposer des contrats
spécifiques sur la composante valeur vénale des
indices puisque les contrats actuels traitent les
principaux besoins.
Illustration 70 : Utilité de divers dérivés sur les composantes du rendement pour les besoins d’investissement et de gestion
du risque
1,33
1,83
0,88
1,29
Dérivés sur rendement total
0,30
0,61
0,54
-0,07
Dérivés sur loyers
0,42
0,81
0,50
0,19
Dérivés sur appréciation en capital
-0,5
0.0
0,5
1,0
2,0
Gestionnaires immobiliers
Fonds de pension et assureurs
Ensemble
Gestionnaires diversifiés
L’illustration 71 détaille les attentes en termes
sectoriels. Les gestionnaires immobiliers sont
neutres vis-à-vis des indices ensemble des actifs
sous réserve que le secteur résidentiel ait été
exclu, estiment les indices sectoriels et soussectoriels plutôt utiles et ne montrent aucun intérêt
pour les dérivés liés aux indices de logement. Ces
résultats sont cohérents avec des besoins de gestion
synthétique fine et de couverture de portefeuille.
Les fonds de pension et compagnies d’assurance
concentrent leur attention sur les indices sectoriels
de l’immobilier d’entreprise et s’intéressent également
aux indices ensemble des actifs ; ces résultats sont
1,5
cohérents avec une demande de gestion synthétique
et de couverture. Les gestionnaires diversifiés ayant
plus de €100 millions investis dans l’immobilier
ont un comportement globalement comparable
aux fonds de pension et assureurs mais un intérêt
plus marqué pour les indices ensemble des actifs.
Les gestionnaires diversifiés de plus petite taille
expriment un très fort attrait pour les dérivés liés
aux indices ensemble du marché, un intérêt faible
à moyen pour les dérivés sectoriels et un désintérêt
marqué pour les dérivés sous-sectoriels. Ces résultats
sont en ligne avec une approche des dérivés en
tant que supports d’exposition à l’immobilier.
Illustration 71 : Utilité de divers dérivés sectoriels pour les besoins d’investissement et de gestion du risque
Composite immobilier
d'investissement
0,50
1,29
-0,52
0,52
Composite résidentiel exclus
0,69
1,14
0,09
0,68
Bureaux
0,90
0,93
0,95
0,79
Commerces
0,90
0,77
1,19
0,86
Industrie
0,78
0,48
1,14
0,71
Résidentiel
0,55
0,79
0,41
0,44
Résidentiel (prix des logements)
0,06
0,55
-0,29
-0,26
Sous-secteur
-0,6
-0,3
0,22
0,23
0,86
-0,04
0,0
0,3
Ensemble
Gestionnaires diversifiés
0,6
0,9
1,2
1,5
Gestionnaires immobiliers
Fonds de pension et assureurs
Publication de l'EDHEC Risk and Asset Management Research Centre
107
Etude EDHEC sur l’Investissement et la Gestion du Risque Immobiliers en Europe - décembre 2007
4. Résultats d'enquête
L’illustration 72 présente l’intérêt porté par
les différents types d’investisseurs à divers
niveaux géographiques pour le choix du sousjacent. L’essentiel de la demande de dérivés
pour l’exposition et la couverture se place à un
niveau national, mais il existe également un fort
intérêt pour une offre pan-régionale, intérêt
qui s’accentue avec la taille du portefeuille
immobilier82. Les résultats sont cohérents avec
les facteurs de risque et les axes de diversification
identifiés par les investisseurs (illustrations 47-48
et 54-55). Les spécialistes rejettent l’idée d’un
dérivé sur immobilier global, sont neutres vis-à-vis
des indices internationaux, plutôt intéressés par
des dérivés d’indices au niveau pays et dans une
moindre mesure par des dérivés d’indices couvrant
une région au sein d’un pays. Les autres investisseurs
ne trouvent pas d’intérêt à un dérivé global, mais
sont plutôt attirés par des dérivés sur des indices
pays ou pan-régionaux.
Illustration 72 : Utilité de divers dérivés géographiques pour les besoins d’investissement et de gestion du risque
Monde
-0,28
-0,07
-0,83
-0,08
Région internationale
0.76
1,13
0
0,96
Pays
1,06
1,27
0,91
0,96
Région d'un pays
-0,9
-0,6
0,03
0
0,42
-0,26
-0,3
0,0
0,3
82 - Les résultats sont bases
sur 80 à 87 réponses fournies.
Les scores présentés sont les
scores moyens sur l’échelle
à quatre gradations déjà
présentée.
0,9
1,2
1,5
Gestionnaires immobiliers
Fonds de pension et assureurs
Ensemble
Gestionnaires diversifiés
L’illustration 73 précise les trois niveaux de liquidité
les plus fréquemment cités comme nécessaires par les
investisseurs. Naturellement, ce sont les gestionnaires
diversifiés qui expriment les besoins de liquidité les
plus importants. Eu égard à leurs mode et horizon
d'investissement, les gestionnaires immobiliers, fonds
0,6
de pension et compagnies d’assurance montrent
une exigence de liquidité surprenante. L’analyse
par la taille montre également une relation positive
contra-intuitive entre l’exigence de liquidité et le
montant des investissements immobiliers.
Illustration 73 : Liquidité exigée des dérivés immobiliers (trois choix possibles)
Intrajournalière
11%
23,33%
4%
5,4%
Journalière
39%
53,33%
48%
29,7%
Hebdomadaire
39%
56,67%
28%
32,4%
Mensuelle
47%
53,33%
40%
48,6%
Trimestrielle
19%
13,33%
24%
21,6%
Annuelle
6%
6,67%
4%
5,4%
Ne sais pas
13%
3,33%
20%
16,2%
0
10
20
Ensemble
Gestionnaires diversifiés
108
Publication de l'EDHEC Risk and Asset Management Research Centre
30
40
50
Gestionnaires immobiliers
Fonds de pension et assureurs
60
Etude EDHEC sur l’Investissement et la Gestion du Risque Immobiliers en Europe - décembre 2007
4. Résultats d'enquête
L’illustration 74 présente les maturités de prédilection
pour des dérivés servant les besoins d’investissement
et de gestion du risque des différents types
d’investisseurs.
Illustration 74 : Echéances requises des dérivés immobiliers (trois choix possibles)
3 mois
24,2%
46,67%
8%
22,2%
6 mois
27,3%
46,67%
12%
22,2%
1 an
57,6%
66,67%
52%
52,8%
2 ans
22,2%
16,67%
20%
27,8%
3 ans
25,3%
20%
24%
27,8%
5 ans
25,3%
26,67%
32%
22,2%
Ne sais pas
22,2%
6,67%
32%
27,8%
Autre
6,1%
10%
8%
2,8%
0
10
20
30
40
Ensemble
Gestionnaires diversifiés
83 - Pour les répondants
ayant proposé une autre
échéance, mode et moyenne
des propositions sont à 10
ans (tous types d’investisseurs
confondus).
C’est l’échéance un an qui recueille le plus de
suffrages pour chaque type d’investisseurs – puisque
peu de pays disposent d’indices d’immobilier direct
avec des fréquences plus élevées, ceci ne constitue
pas une surprise. Pour les gestionnaires spécialisés,
les deux échéances les plus citées ensuite sont 5 ans
et 3 ans. Pour les fonds de pension et les compagnies
d’assurance, il s’agit des échéances 2 et 3 ans. Les
gestionnaires diversifiés sont orientés court terme
puisque leurs trois échéances de prédilection sont
50
60
70
80
Gestionnaires immobiliers
Fonds de pension et assureurs
à un an au plus83. Ces résultats sont cohérents
avec des utilisations différenciées des produits
qui verraient les spécialistes se servir des dérivés
pour la gestion du risque et la gestion synthétique
d’un portefeuille de long terme détenu en direct,
les gestionnaires diversifiés mettre en œuvre des
stratégies d’exposition dynamique, et les fonds de
pension et compagnies d’assurance emprunter aux
deux approches.
Publication de l'EDHEC Risk and Asset Management Research Centre
109
Etude EDHEC sur l’Investissement et la Gestion du Risque Immobiliers en Europe - décembre 2007
110
Publication de l'EDHEC Risk and Asset Management Research Centre
Conclusion
Publication de l'EDHEC Risk and Asset Management Research Centre
111
Etude EDHEC sur l’Investissement et la Gestion du Risque Immobiliers en Europe - décembre 2007
Conclusion
Les investissements de fonds propres
dans l’immobilier constituent une
classe d’actifs et les investisseurs sont
ouverts à l’innovation produit
L’immobilier est considéré comme une classe
d’actifs distincte tant par les chercheurs que par
les investisseurs. Pour la plupart d’entre eux, la
classe immobilière s’identifie aux seuls supports
d’exposition au risque de fonds propres :
investissements en direct dans l’actif sous-jacent,
intérêts dans des véhicules non cotés, actions
de sociétés immobilières cotées. Moins d’un
répondant sur cinq exclut l’immobilier coté de la
classe et plus de deux-tiers y accueillent produits
structurés, indiciels et dérivés. Plus de 60% des
gestionnaires immobiliers interrogés considèrent
que les produits de dette liés au sous-jacent
immobilier font partie de la classe contre moins
de 30% des autres investisseurs.
Diversification, performance et
couverture justifient l’allocation à
l’immobilier
Les arguments généralement avancés en faveur
de l’immobilier sont sa faible volatilité, son
haut rendement ajusté, sa supériorité comme
couverture contre l’inflation, sa composante
revenus élevée et stable et ses excellentes
qualités de décorrélation ; seuls les deux derniers
sont bien étayés par les recherches académiques
tandis que les qualités de couverture apparaissent
confirmées par les études de long terme et
celles consacrées à l’immobilier résidentiel. Pour
les investisseurs interrogés, la diversification
du portefeuille global est très nettement
la principale motivation de l’allocation à la
classe. En second lieu, l’attrait d’une haute
performance ajustée émerge également comme
une motivation importante de l’investissement.
Troisième motivation mais en net retrait, la
protection contre l’inflation apparaît comme
une préoccupation secondaire. Au global, les
investisseurs non spécialisés montrent un intérêt
accessoire pour la surperformance mais il est
probable que dans une conjoncture de marché
112
Publication de l'EDHEC Risk and Asset Management Research Centre
moins favorable, ils pourraient s’y intéresser
beaucoup plus.
A 10%, l’allocation stratégique des
investisseurs est significative mais
en retrait des recommandations
académiques
Trois-quarts des répondants (hors spécialistes de
l’immobilier) approchent leurs investissements
immobiliers dans le cadre d’une classe d’allocation
distincte ; pour eux, l’allocation stratégique est de
9,9% des actifs globaux. Les modèles de gestion
d’actifs en moyenne-variance suggèrent une
allocation de 15% à 25%. La réduction de l’écart
entre pratiques et recommandations passera par
une meilleure modélisation des particularités
de la classe et des contraintes des investisseurs,
mais aussi par le développement de véhicules
autorisant une exposition diversifiée, liquide et
de faible granularité.
La hiérarchie traditionnelle des
supports d’exposition est respectée
et les véhicules indirects cotés et non
cotés sont fort utilisés
L’analyse des supports d’allocation à l’immobilier
confirme la place extrêmement marginale des
produits de dette, le respect de la hiérarchie
traditionnelle – investissement en direct,
participation à travers des véhicules non cotés,
détention d’actions d’entreprises immobilières
cotées – au sein des supports d’exposition, et
l’importance encore limitée des offres récentes
de produits structurés, indiciels et dérivés.
Les spécialistes de l’immobilier investissent
trois-quarts de leurs fonds directement dans le
sous-jacent physique, soit deux-fois plus que
les autres investisseurs. Les fonds de pension et
compagnies d’assurance respectent la hiérarchie
traditionnelle dans leurs allocations de fonds
propres en allouant tout d’abord en direct, puis
dans des véhicules non cotés et enfin dans des
sociétés immobilières cotées. L’allocation directe
est liée positivement à la taille du portefeuille
Etude EDHEC sur l’Investissement et la Gestion du Risque Immobiliers en Europe - décembre 2007
Conclusion
du fait des problèmes de granularité et de
diversification affectant le sous-jacent ; la
relation est inverse pour les fonds non cotés qui
sont leur plus proche substitut. Les gestionnaires
diversifiés investissent plus en immobilier coté et
nouveaux supports qu’en direct ou à travers des
fonds non cotés ; ces préférences sont cohérentes
avec une gestion dynamique de l’exposition
à l’immobilier sur base de supports liquides,
flexibles et à faibles coûts de transaction.
Les investisseurs approchent
l’immobilier d’abord dans une optique
de performance absolue mais utilisent
largement l’évaluation relative
En matière d’évaluation de la performance des
investissements immobiliers, quatre gestionnaires
spécialisés sur cinq et la moitié des autres
investisseurs indiquent utiliser d’abord un objectif
de rendement absolu nominal ou réel. Néanmoins,
plus de deux-tiers des répondants utilisent de
manière principale ou secondaire des références
relatives pour la mesure de la performance de
leurs investissements immobiliers.
Les facteurs spécifiques sont les
principales sources de risque et de
performance dans l’immobilier mais
importent également les dimensions
sectorielle et géographique
La performance d’un investissement immobilier
est liée à des facteurs spécifiques à l’immeuble
et à ses conditions de location mais également
à des facteurs systématiques qui affectent
les rendements des biens avec une vitesse et
une intensité qui varient avec le secteur et les
conditions locales.
Les sources de risque systématique identifiées
dans la littérature sont la croissance réelle,
l’emploi, les taux d’intérêt et l’inflation. Les
investisseurs interrogés jugent qu’il existe
une corrélation positive très marquée entre
les rendements immobiliers et la croissance du
produit national, une corrélation positive avec
l’emploi et l’inflation, et – de manière moins
tranchée – une corrélation négative avec les taux
des emprunts d’état.
En comparaison avec les autres classes, les études
académiques relèvent l’importance supérieure
du risque spécifique dans l’immobilier. Les
investisseurs interrogés considèrent les risques
idiosyncrasiques comme les principaux facteurs
explicatifs de la performance des investissements
immobiliers. Les investisseurs non spécialisés
identifient en outre les expositions sectorielles
et géographiques comme autres dimensions
importantes du risque.
La diversification est jugée comme
la meilleure approche de gestion du
risque ; elle implique le recours à
l’intermédiation
La diversification apparaît comme la seule
approche de gestion du risque adéquate pour
les spécialistes de l’immobilier ; pour les autres
investisseurs, elle est la plus utile devant la
limitation de l’allocation à l’immobilier. La
gestion du risque à l’aide de produits structurés
ou dérivés est jugée peu pertinente.
Les investisseurs comme les chercheurs
identifient les deux principales dimensions de
la diversification comme étant sectorielle et
géographique.
La diversification du risque spécifique au niveau
de 95% apparaît impossible en direct puisqu’elle
exige en moyenne d’investir dans plusieurs
centaines d’immeubles. Ce résultat soutient une
vision active de l’investissement direct centrée
sur la sélection et la gestion physique d’un
portefeuille d’immeubles concentré ou un fort
recours à l’intermédiation pour les stratégies
supposant la diversification.
Publication de l'EDHEC Risk and Asset Management Research Centre
113
Etude EDHEC sur l’Investissement et la Gestion du Risque Immobiliers en Europe - décembre 2007
Conclusion
Les solutions indicielles ont un
réel potentiel comme véhicules
d’investissement et de diversification
Les motivations majeures de l’investissement
dans l’immobilier traduisent essentiellement
une demande de bêta à laquelle une offre de
produits indiciels répondrait parfaitement. De
la même façon, les risques identifiés se prêtent
à un traitement à travers la diversification que
les solutions indicielles livreraient dans des
conditions optimales. En matière d’immobilier
direct notamment, l’accès aux indices rendrait
aisée une diversification pratiquement impossible
sur le marché physique. Comme supports
passifs et représentatifs de risques sectoriels et
géographiques, les solutions indicielles seraient
de formidables véhicules d’allocation stratégique ;
si ces purs produits de bêtas étaient en outre
liquides et à faibles coûts de transaction,
ils permettraient de déployer des stratégies
d’allocation tactique et d’arbitrage génératrices
d’alpha.
Le potentiel de marché de ces solutions est
attesté par l’orientation de performance relative
des investissements immobiliers, principale
chez un tiers et secondaire chez deux-tiers des
investisseurs, et par le fait que deux-tiers des
investisseurs jugent qu’un indice immobilier
européen investissable (ou un dérivé sur cet
indice) est le meilleur outil pour diversifier le
portefeuille d’un investisseur institutionnel
fortement concentré sur son pays d’origine.
Les investisseurs connaissent les
utilisations possibles des dérivés
immobiliers, mais seul un sur cinq
prévoit d’y recourir à court terme
Les dérivés d’indices immobiliers permettent
d’établir ou de modifier une exposition au
risque du marché de manière potentiellement
plus efficace en terme de liquidité, de coût, de
granularité, de rapidité ou de flexibilité que ce
qui est possible sur le marché du sous-jacent ;
ils sont donc particulièrement intéressants en
114
Publication de l'EDHEC Risk and Asset Management Research Centre
matière d’immobilier direct où les indices de
référence ne sont ni investissables ni aisément
réplicables. Les dérivés immobiliers peuvent être
utilisés dans une optique d’investissement et
de diversification, d’arbitrage entre marchés et
segments, de spéculation à la baisse et de levier,
et possiblement pour la couverture et la gestion
synthétique des portefeuilles. Trois utilisations
potentielles sont reconnues par les investisseurs :
la couverture, la gestion synthétique et
l’investissement synthétique. Malheureusement
l’efficacité des deux premières n’est que partielle
en matière d’immobilier direct puisque les
portefeuilles sont faiblement corrélés aux indices
par manque de diversification.
81% des investisseurs interrogés ne prévoient
pas d’utiliser les dérivés immobiliers dans un
futur proche. L’intérêt est moindre chez les
spécialistes de l’immobilier mais grandit avec
l’importance du portefeuille. Les principaux
freins à l’utilisation des dérivés immobiliers sont
le manque de familiarité avec les produits, la
mauvaise adaptation des produits aux besoins
et les règles d’investissement actuellement en
vigueur au sein des structures.
Les facteurs clefs de succès des dérivés
immobiliers sont la qualité de l’indice et
la liquidité des contrats
La transparence de l’indice utilisé comme sousjacent des contrats apparaît comme l’exigence
centrale pour les investisseurs qui jugent
également très importante sa représentativité
et importante sa couverture. Les investisseurs
rejettent unanimement et massivement les indices
basés sur des consensus d’agents immobiliers et
expriment au global une préférence pour des
indices de transactions à qualité constante.
Au niveau du marché, l’exigence principale est
la liquidité des contrats, loin devant la capacité
à mettre en œuvre une couverture efficace,
la réduction des coûts et la présence d’une
contrepartie centrale pour réduire le risque.
Etude EDHEC sur l’Investissement et la Gestion du Risque Immobiliers en Europe - décembre 2007
Conclusion
Le dérivé immobilier idéal est un contrat à
terme ferme de moyen terme et très liquide
sur le rendement total d’un indice d’immobilier
d’entreprise ensemble du marché ou sectoriel, au
niveau national ou international.
Publication de l'EDHEC Risk and Asset Management Research Centre
115
Etude EDHEC sur l’Investissement et la Gestion du Risque Immobiliers en Europe - décembre 2007
116
Publication de l'EDHEC Risk and Asset Management Research Centre
Annexes
Publication de l'EDHEC Risk and Asset Management Research Centre
117
Etude EDHEC sur l’Investissement et la Gestion du Risque Immobiliers en Europe - décembre 2007
Annexes
Annexe 1 : Valeurs des immeubles des indices IPD/KTI – Europe
Pays
Nombre d'actifs
Valeur vénale
million d'euros
Valeur vénale unitaire
Couverture estimée
de l'univers
Allemagne
2 938
53 847
18
21%
Autriche
908
7 798
9
36%
Belgique (indicatif)
257
5 342
21
18%
Danemark
1 222
12 056
10
40%
Espagne
549
15 569
28
53%
Finlande (KTI)
2 830
17 116
6
61%
France
7 518
99 558
13
62%
Irlande
331
5 820
18
82%
Italie
840
13 763
16
24%
Norvège
497
10 817
22
44%
Pays-Bas
5 369
45 174
8
62%
Portugal
587
7 795
13
53%
Royaume-Uni
12 137
284 622
23
55%
Suède
1 027
21 880
21
34%
38%
Suisse
3 478
29 350
8
Total
40 488
630 507
16
IPD Eurozone
21 870
266 440
12
IPD Europe
40 231
625 165
16
46%
Les données belges ne sont pas reprises dans les indices internationaux.
Chiffres à fin 2006, source : IPD (2007a, 2007b)
Annexe 2 : Composition sectorielle des indices IPD/KTI – Europe
Autre
primaire
Utilisation
mixte
Utilisation
mixte
bureaux
commerces
Autre
54,5%
8,3%
0,0%
5,8%
4,5%
11,1%
1,3%
Pays
Commerces
Bureaux
Allemagne
0,0%
14,5%
Autriche
0,0%
30,3%
39,1%
10,1%
0,0%
0,0%
0,0%
0,0%
20,5%
Belgique
3,0%
19,1%
71,5%
0,0%
0,0%
0,0%
0,0%
0,0%
6,4%
Danemark
0,0%
14,6%
58,6%
22,9%
3,9%
0,0%
0,0%
0,0%
0,0%
Espagne
5,6%
42,1%
40,9%
8,5%
0,0%
0,0%
0,0%
0,0%
2,9%
Finlande
(KTI)
6,5%
17,6%
44,8%
14,9%
0,0%
0,0%
0,0%
0,0%
16,3%
France
7,2%
19,1%
54,1%
15,9%
0,0%
0,0%
0,0%
0,0%
3,7%
Irlande
8,8%
42,0%
49,2%
0,0%
0,0%
0,0%
0,0%
0,0%
0,0%
Italie
9,0%
26,4%
54,2%
0,0%
0,0%
0,0%
0,0%
0,0%
10,4%
Norvège
0,0%
28,1%
55,8%
1,1%
15,0%
0,0%
0,0%
0,0%
0,0%
Pays-Bas
2,5%
27,9%
23,8%
43,3%
0,0%
0,0%
2,5%
0,0%
0,0%
Portugal
9,4%
51,3%
24,6%
0,0%
0,0%
0,0%
14,7%
0,0%
0,0%
RoyaumeUni
14,8%
47,2%
34,6%
0,0%
0,0%
0,0%
0,0%
0,0%
3,4%
Suède
1,6%
14,6%
70,1%
9,8%
0,0%
0,0%
0,0%
0,0%
3,9%
Suisse
0,0%
12,4%
22,6%
42,5%
0,0%
0,0%
18,3%
0,0%
4,2%
Chiffres à fin 2006, source : IPD (2007a)
118
Habitations
Autre
commercial
Industriel
logistique
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Etude EDHEC sur l’Investissement et la Gestion du Risque Immobiliers en Europe - décembre 2007
Annexes
Annexe 3 : Taille estimée du marché de l'investissement institutionnel dans les pays suivis par IPD/KTI – Europe
Pays
milliards d'euros
Part
Allemagne
251
18,1%
Autriche
22
1,6%
Belgique
30
2,1%
Danemark
30
2,1%
Espagne
29
2,1%
Finlande
28
2,0%
France
160
11,5%
Irlande
7
0,5%
Italie
58
4,2%
Norvège
24
1,8%
Pays-Bas
73
5,2%
Portugal
15
1,1%
Royaume-Uni
521
37,5%
Suède
64
4,6%
Suisse
78
5,6%
1 389
Estimations à fin 2006, source : IPD (2007a, 2007b)
Annexe 4 : Typologie et caractéristiques des véhicules non cotés d’investissement dans l’immobilier en Europe
Ouvert/
fermé
Cotation
Clientèle
Exemples
Société de
capitaux
Variable
Variable
Institutionnelle
et particulière
Sociétés d’investissement : SICAF/SICAV luxembourgeoises.
Sociétés commerciales : BV et NV des Pays-Bas.
Société de
personnes
Fermé
Non
Institutionnelle
Société en commandite : LP (Royaume-Uni), SC (France),
CV (Pays-Bas).
Fonds
contractuel
Variable
Variable
Institutionnelle
et particulière
Fiducie
Variable
Non
Institutionnelle
et particulière
Fonds communs :
FCP luxembourgeois, FGR néerlandais,
Managed Funds britanniques, fonds ouverts allemands
Property Unit Trusts britanniques
D’après OPC (2004)
Publication de l'EDHEC Risk and Asset Management Research Centre
119
Etude EDHEC sur l’Investissement et la Gestion du Risque Immobiliers en Europe - décembre 2007
Annexes
Annexe 5 : Distribution et taille moyenne des véhicules immobiliers non cotés en Europe
Pays
Nombre de fonds
Part
Actifs immobiliers
gérés (valeur brute)
Part
Taille moyenne
(millions d'euros)
Allemagne
81
16,7%
114,2
34,8%
1410
Autriche
6
1,2%
1,6
0,5%
267
Danemark
4
0,8%
1,3
0,4%
325
Espagne
2
0,4%
2,9
0,9%
1450
Finlande
4
0,8%
0,4
0,1%
100
France
21
4,3%
4,5
1,4%
214
Irlande
5
1,0%
3,2
1,0%
640
Italie
25
5,1%
8,1
2,5%
324
Luxembourg
35
7,2%
13,1
4,0%
374
Pays Bas
42
8,6%
23,9
7,3%
569
Portugal
24
4,9%
5
1,5%
208
Royaume-Uni
174
35,8%
109,5
33,3%
629
Suède
2
0,4%
0,1
0,0%
50
Suisse
27
5,6%
16,5
5,0%
611
Autre
34
7,0%
24,4
7,4%
718
486
328,5
676
Source : Base INREV citée par Brounen, Op't Veld, Raitio (2007)
Annexe 6 : La Crise des Fonds ouverts allemands
1 - Bundesanstalt für
Finanzdienstleistungsaufsicht.
La trentaine de fonds ouverts immobiliers
allemands représentent un segment très important
des fonds non cotés en Europe avec des actifs bruts
supérieurs à 105 milliards d’euros comme une part
très significative de l’ensemble de l’industrie des
fonds ouverts allemands (environ 20% en 2006
d’après BVI).
Les fonds publics (Publikumsfonds) sont ouverts
sans limite de nombre aux investisseurs (personnes
physiques et morales) particuliers comme
institutionnels alors que les fonds spéciaux
(Spezialfonds) sont réservés aux personnes morales
et légalement limités à 30 investisseurs.
Ces fonds sont contractuels - ils ne disposent
pas de la personnalité morale – les actifs et
passifs du fonds sont strictement séparés de
ceux du gestionnaire et des autres fonds – un
dépositaire conserve les actifs du fonds et gère les
souscriptions et rachats. Ils sont de taille
importante. Ils doivent être gérés par une
société de gestion d’actifs agréée par la BaFIN1
120
Publication de l'EDHEC Risk and Asset Management Research Centre
(Kapitalanlegegesellschaft ou KaG) qui doit
être une société par actions ou à responsabilité
limitée et qui est généralement constituée par
une banque.
Les fonds spéciaux immobiliers allemands ont
connu un développement rapide depuis 1995,
développement accéléré par l’introduction de
l’euro, la chute des marchés actions et des
modifications réglementaires qui les ont autorisés
à investir hors de l’Espace Economique Européen
(ainsi que dans l’immobilier indirect). Ils sont
les premiers véhicules d’investissement collectif
pour les investisseurs institutionnels. Réservés à
ces derniers, ils bénéficient d’une réglementation
légère du point de vue de leur création, de leur
publicité, de leurs règles de gestion (qui n’ont pas
à être soumises à la BaFIN). Ils offrent un degré de
flexibilité important ainsi qu’un certain droit de
contrôle et de participation pour les investisseurs
au travers de leur comité d’investissement. Les
fonds spéciaux n’ont pas obligation de publier
une VNA quotidienne ou d’offrir de liquidité,
aussi peuvent-ils être investis totalement en
Etude EDHEC sur l’Investissement et la Gestion du Risque Immobiliers en Europe - décembre 2007
Annexes
immobilier et utiliser le levier. Les compagnies
d’assurance sont de loin les premiers investisseurs
dans ces fonds.
Les fonds publics sont strictement réglementés
dans le cadre de la loi sur l’investissement (InvG),
ils doivent respecter des critères de diversification
(15% maximum dans un immeuble) et investir
au moins 51% des actifs dans l’immobilier. Leur
particularité remarquable est d’offrir une liquidité
journalière à la VNA, système qui a tenu de
1959 à fin 2005 sans connaître de crise de liquidité
majeure2 malgré le caractère éminemment peu
liquide du sous-jacent3. Afin de prévenir les crises, la
loi prévoit en effet que les fonds publics conservent
au moins 5% de liquidité et limitent le levier à
50% de la valeur des immeubles. En pratique les
fonds ouverts détiennent d’importantes liquidités
qui se sont élevées selon les années d’un peu plus
de 20% à près de 50%. La loi prévoit en outre la
possibilité de suspendre les rachats pour une période
allant jusqu’à 24 mois en cas de crise de liquidité.
2 - En 1993, le fonds AGI
n°1 avait dû être clos puis
fusionné avec un autre fonds
suite à des demandes de
rachat trop importantes.
3 - La proposition avait
précédemment montré ses
limites aux Pays-Bas avec la
crise de Rodamco en 1990 (la
banque fut forcée de fermer
le fonds puis de l’introduire en
bourse), en Australie la même
année (où le gouvernement
impose une suspension de
12 mois des rachats à toute
l’industrie puis la cotation en
bourse des fonds), en Suisse
en 1991 (modification des
règles qui donne au fonds 12
mois pour liquider.
Source : Bannier, Fecht et
Tyrell (2006).
les institutionnels avaient obtenu l’exemption
des frais. Cette évolution rendait également plus
faciles les arbitrages avec le marché du sousjacent. Ces comportements ont réduit la durée
de détention moyenne des parts, consommé les
matelas de sécurité des fonds, compliqué leur tâche
de transformation de liquidité et donc augmenté
le risque de crise.
Les frais de souscription peuvent jouer un rôle
modérateur sur les opérations d’arbitrage. Un
autre élément de stabilité est l’obligation d’une
expertise indépendante de chaque immeuble à
la date anniversaire de l’acquisition plutôt qu’à
une date fixe : l’impact des variations de valeur
du sous-jacent est donc étalé au cours de l’année,
ce qui réduit les « à-coups » – qui lorsqu’ils sont
anticipés comme négatifs peuvent déclencher une
ruée vers la sortie – sans toutefois empêcher tous
les arbitrages. Notons qu’une simple anticipation
de rachats importants peut déclencher une crise
par les questions qu’elle fait peser sur la capacité
du fonds à assurer la liquidité.
La faiblesse des rendements immobiliers
allemands en 2004/2005 a causé des sorties de
capitaux qui ont forcé des banques liées aux
sociétés de gestion à intervenir pour fournir de la
liquidité (DekaBank, HvB et Commerzbank). La crise
est déclenchée par Deutsche Bank qui annonce en
décembre 2005 une réévaluation exceptionnelle
de son fonds Grundbesitz Invest avec implications
négatives probables. Des demandes de rachat
consomment rapidement l’essentiel des liquidités
du fonds et forcent la banque – qui ne souhaite pas
fournir de liquidité – à suspendre les transactions
jusqu’à nouvel ordre. Cette annonce cause une
crise de confiance sans précédent qui va se traduire
par le rachat de 10% des actifs sous gestion dans
l'industrie entre décembre 2005 et février 2006.
Diverses banques choisirent contrairement à
Deutsche Bank d’annoncer qu’elles fourniraient de
la liquidité. L’indépendant KanAM ne disposait pas
de tels parrains et dut suspendre ses deux fonds
suite à des demandes de rachat très importantes
causées par la publication d’une note de recherche
négative (et par ailleurs litigieuse) sur l’un d’eux.
Le fonds de Deutsche Bank rouvrit le 1er mars
2006 à seulement 2,4% sous sa dernière valeur,
le principal fonds de KanAM rouvrit au 31 mars…
pour être suspendu a l’émission en mai du fait
d’une demande trop importante !
Bannier, Fecht et Tyrell (2006) notent que les fonds
publics ont attiré les investisseurs institutionnels en
masse après la chute des marchés actions au début
de la décennie et que – dans un environnement
de taux courts faibles – ces fonds étaient utilisés
comme alternative aux supports monétaires puisque
Les problèmes posés par les fonds ouverts
immobiliers ne se limitent pas aux seuls rachats :
des volumes de souscription élevés causent
des problèmes de capacité – si les réserves
de liquidités peuvent servir de matelas, les
contraintes
d’investissement
peuvent
Publication de l'EDHEC Risk and Asset Management Research Centre
121
Etude EDHEC sur l’Investissement et la Gestion du Risque Immobiliers en Europe - décembre 2007
Annexes
4 - Les prêts à long terme
étaient financés par de
l’endettement à court terme
bon marché… jusqu’au choc
pétrolier.
5 - D’après Nossiter (1982)
cité par Chan, Erickson, et
Wang (2002), le nombre total
de FPI fut diminué par deux
entre 1972 et 1982.
6 - Source : NAREIT sur
http://www.nareit.com/library/
industry/marketcap.cfm
7 - L’étude de Wang, Chan,
et Gau (1992) documente la
performance négative des
introductions en bourse de
FPI dans les années 1970 et
1980. Ling et Ryngaert (1997)
en revanche montrent que les
introductions du début des
années 1990 générèrent des
rendements positifs à court
terme. Ces résultats sont
conformes à ceux de Buttimer,
Hyland et Sanders (2004)
qui étudient trois vagues
d’introduction en bourse
dans les années 1980s et les
années 1990s : 1985, 19931994, 1997-1998. Dans les
années 1980s ou en 1985, le
rendement à l’introduction est
négatif mais non significatif.
Pour les 2 vagues des années
1990, les rendements sont
positifs et significatifs
– les résultats annuels de la
décennie sont généralement
positifs mais non significatifs
hormis pour les années 1993,
1994 et 1997.
122
forcer les gérants à acquérir des actifs
à potentiel de création de valeur limité – une
partie des problèmes observés en Allemagne est
probablement due aux excès causés par des afflux
massifs de capitaux à partir de 2001 ; de ce point
de vue la décision prise par KanAM en mai 2006
est sage.
Annexe 7 : Historique des REITs aux Etats-Unis
Les devanciers des REITs
La fiducie du Massachusetts, première forme
de société de placement immobilier américaine
naquît au XIXe siècle. Dotée de titres transférables
et à responsabilité limitée, permettant un
investissement passif dans l’immobilier, elle
était exonérée d’impôt sur les sociétés au niveau
de la structure si elle distribuait ses profits
et les revenus des loyers étaient exonérés au
niveau des investisseurs. Ces exonérations
perdurèrent jusqu’en 1935. Par la suite, les
fiducies immobilières furent doublement taxées
jusqu’en 1960, date à laquelle la loi qui créa les
fiducies de placement immobilier (ci-après REITs
pour Real Estate Investment Trusts) établit leur
transparence fiscale.
Le premier boom des REITs et leur premier
krach
A la fin des années 1960 et au début des
années 1970, sous l’impulsion des institutions
financières, les REITs se développèrent à une
vitesse explosive en prêtant4 jusqu’à l’excès
aux entreprises de construction et promotion
immobilière – le boom des constructions amena
à des défaillances massives sur les prêts après le
premier choc pétrolier. En deux ans (1973-1974),
la capitalisation des REITs fondit de 62% ; de
nombreuses REITs de prêts disparurent5 mais les
REITs d’actions survécurent. La capitalisation de la
fin de 1972 ne fut égalée à nouveau qu’au cours
de 1980 et les REITs de prêts ne retrouvèrent
jamais leur importance. Le rétablissement fut
lent et au début des années 19806 les actifs
détenus par les REITs représentaient seulement
un tiers de leur pic historique.
Publication de l'EDHEC Risk and Asset Management Research Centre
La réforme fiscale de 1986 et son impact
Pendant longtemps les REITs ont fait du surplace aux États-Unis – la réforme fiscale de
1986 autorisa les REITs à gérer leurs immeubles
directement alors qu’elles étaient jusqu’alors
cantonnées dans un rôle passif et devaient utiliser
les services de fournisseurs indépendants pour les
conseiller et gérer leurs biens, ce qui augmentait
les coûts et les conflits d’intérêt).
Cette modification permit le développement
de la REIT autogérée et contribua à attirer
sur le marché les promoteurs et gestionnaires
immobiliers qui y devinrent rapidement les
principaux investisseurs. La perte des avantages
fiscaux des sociétés en commandite rendit le
statut de REIT plus concurrentiel ; les besoins de
refinancement des sociétés en commandite étaient
importants (beaucoup des prêts de la deuxième
moitié des années 1980 étaient de moyen terme
et certaines sociétés étaient confrontées à une
alternative simple : l’introduction en bourse ou
la faillite), et les prix des actifs étaient souvent
inférieurs aux coûts de remplacement (entre
1989 et 1991, le pays connaît sa plus grande crise
immobilière depuis la grande dépression).
L’institutionnalisation du marché des REITs
dans les années 1990s – « l’ère moderne
des REITs »
A la fin 1991 les REITs commencent leur retour en
bourse avec l’introduction réussie de Kimco Realty
Corporation (qui attire quelques institutionnels et
dont le cours – événement exceptionnel pour un
REIT – ne chute pas sous le prix d’introduction)
et l’atteinte par New Plan du milliard de dollars
de capitalisation (NAREIT (2005)). D’après Rosen
(1995) s’ouvre « l’ère moderne des REITs » et les
sociétés introduites en bourse au cours de la
première grande vague des années 1990 (19931994) ont des caractéristiques radicalement
différentes des anciennes REITs car elles détiennent
des portefeuilles de qualité institutionnelle et
ont de grosses capitalisations (Rosen, Torres,
Anderson (2002))7.
Etude EDHEC sur l’Investissement et la Gestion du Risque Immobiliers en Europe - décembre 2007
Annexes
8 - La structure d’Umbrella
Partnership REIT comporte
deux entités : la FPI d’une
part et la société de gestion
en commandite de l’autre.
Les propriétaires de biens
immobiliers apportent leurs
actifs contre des parts de
la société en commandite
– cet échange n’est pas
soumis à l’impôt en vertu des
dispositions sur l’imposition
différée (imposition différée
des échanges - règle 731).
La FPI vend ses actions et
utilise les fonds levés pour
acquérir le contrôle de la
société en commandite – elle
est alors appelée UPREIT.
Alors que pour un UPREIT
toutes les activités ont lieu
au niveau de la société en
commandite, un DOWNREIT
est une coentreprise entre
la FPI et des propriétaires
apporteurs et peut posséder
les parts de plusieurs sociétés
en commandite. Le nombre
d’UPREITs croit rapidement
et à la fin 1999, plus de la
moitié des FPI cotées sont des
UPREITs.
9 - La règle interdisait la
concentration d’une majorité
de titres (50%) dans les mains
de moins de 5 investisseurs.
Plutôt que de considérer le
fonds de pension comme un
investisseur dans le cadre
de la règle des 5-50, c’est
le nombre d’investisseurs
dans le fonds de pension
qui est utilisé – cette
importante modification fait
partie de l’Omnibus Budget
Reconciliation Act.
10 - Ling et Ryngaert (1997)
ainsi que Wang, Erickson, Gau
et Chan (1995) montrent une
corrélation entre participation
des institutionnels et
performance court terme des
introductions en bourse de
FPI. Downs (1998) montre que
la modification de la règle
des 5-50 a créé de la valeur
pour l’industrie et que les
FPI qui voient l’actionnariat
institutionnel progresser ont
un meilleur parcours boursier.
Crain, Cudd et Brown (2000)
notent que la part de risque
non systématique des FPI
cotées s’est réduite avec la
hausse des investissements
institutionnels.
11 - 189 FPI à la fin 2000
contre 183 à la fin 2006 avec
un point bas à 171 à la fin de
2003 et un point haut à 197
fin 2005 – source : NAREIT,
http://www.nareit.com/library/
industry/marketcap.cfm
Le nouvel essor des REITs bénéficie largement
de l’invention de la structure UPREIT par The
Taubman Centers, Inc. en 1992. Les structures
UPREIT et DOWNREIT permettent aux propriétaires
de biens immobiliers d’échanger leurs immeubles
contre des parts d’une société en commandite
contrôlée par la REIT en différant leur imposition
sur les plus-values jusqu’à la transformation de
ces parts en actions de la REIT ou à la revente
des actifs8.
En 1993, une modification de la règle de
comptage des investisseurs (« règle des 5-50 »)
supprime un important obstacle à l’investissement
des fonds de pension dans les REITs9. La
participation des institutionnels aux introductions
en bourse des REITs se développe au cours des
années 199010.
Chan, Erickson et Wang (2002) notent qu’une
autre évolution significative du début des années
1990s est la hausse du nombre de REITs
spécialisées dans un type donné d’immobilier ; ils
estiment que la spécialisation devrait permettre
une meilleure efficacité de la gestion et une
rentabilité plus grande.
La loi de simplification des REITs de 1997 (REITSA)
les autorise à fournir, de manière limitée, des
services accessoires aux locataires sans risque de
requalification des loyers, et supprime la limite
sur la part des profits qui peut être générée par
des plus values de court terme (auparavant 30%).
Sont également autorisées les REITs forestières.
La même année, le Trésor modifie sa position sur
les conventions fiscales et permet à la plupart des
investisseurs non-résidents d’être taxés au taux
réduit de 15% sur les dividendes ordinaires des
REITs – en 2003, des accords bilatéraux auront
supprimé ces retenues.
Une nouvelle vague d’introductions en bourse
de REITs déferle en 1997-1998, les investisseurs
institutionnels y sont très présents.
Les évolutions récentes du marché des REITs
La loi de modernisation des REITs de 1999 (RMA)
les autorise à créer des filiales taxables (Taxable
REIT Subsidiaries ou TRS) qui peuvent fournir des
services aux locataires sans faire perdre aux loyers
reçus par la REIT leur statut fiscal privilégié – si la
loi prévoit des seuils pour garantir que les REITs
restent centrées sur la détention et la gestion
de biens immobiliers, le dispositif permet une
extension considérable de l’offre de services par
rapport aux avancées de 1997.
La loi d’amélioration des REITs de 2003 (RIA)
élimine le traitement discriminatoire des
investisseurs étrangers en REITs cotées et
sécurise le statut en autorisant les sociétés ayant
contrevenu à des dispositions légales à corriger
leurs erreurs et régler des amendes plutôt que de
risquer la remise en cause de leur statut.
Ces réformes autorisent les REITs à une petite
partie d’actifs et de revenus non qualifiants
à travers des filiales taxables (services aux
locataires, activités de développement, etc.). Ces
évolutions donnent plus de flexibilité aux REITs
et leur permettent d’internaliser certains de leurs
besoins.
En 2003, d’importants promoteurs de plans
d’épargne retraite individuels (401(k) et 403(b))
annoncent qu’ils vont offrir la possibilité d’investir
en REITs – l’option immobilière au sein des
plans d’épargne se développe désormais très
rapidement.
Depuis le début de la décennie, le nombre
de REITs faisant appel public à l’épargne est
relativement stable11, les nouvelles introductions
compensant les fusions acquisitions. Par le jeu
des opérations de concentration et grâce à la
hausse du marché, la taille moyenne des REITs
a nettement progressé, ce qui représente des
avantages en termes d’économies d’échelle donc
de rendement, de liquidité, et de visibilité auprès
de la communauté des analystes – ces facteurs
contribuent à l’institutionnalisation continue du
Publication de l'EDHEC Risk and Asset Management Research Centre
123
Etude EDHEC sur l’Investissement et la Gestion du Risque Immobiliers en Europe - décembre 2007
Annexes
marché. A la mi 2007, 14 REITs appartenaient au
S&P500 (grandes capitalisations), 14 au S&P400
(valeurs moyennes), et 16 au S&P600 (petites
capitalisations).
Dans la période récente, les opérations de rachat
de REITs faisant appel public à l’épargne par des
entreprises privées ont dominé les opérations
entre REITs cotées sur le marché des fusions
acquisitions – ces opérations de retrait sont
motivées par les mêmes arguments que dans les
autres industries mais la perception qu’aux EtatsUnis, les REITs s’échangent avec une décote par
rapport à la valeur de leurs actifs a joué un rôle clef
– l’activité d’arbitrage a naturellement mené à une
hausse des cours des REITs et une réduction de la
décote. L’activité de fusion-acquisition et de retrait
de la cote s’est accélérée en 2006 faisant chuter
le nombre de REITs cotés de près de 10%.
Annexe 8 : Principales caractéristiques des régimes de REITs en Europe
Allemagne
G-REIT
France
SIIC
Forme juridique
Société par actions
(Aktiengesellschaft)
ayant son siège
et sa direction
en Allemagne,
obligatoirement cotée
dans l’UE ou l’EEE.
Toute entreprise dont
le capital est divisé en
actions.
Restrictions
supplémentaires (ne
s’appliquant pas aux
filiales de SIIC) :
i) cotation en France,
et ii) capital social
minimum de €15
millions.
Actionnariat et
gouvernance
Aucun investisseur
ne peut détenir plus
de 10% des droits de
vote. Au moins 15%
des actions doivent
être détenues par des
investisseurs détenant
moins de 3% des
droits de vote.
Aucun actionnaire ou
groupe d’investisseurs
agissant de concert
ne peut détenir plus
de 60% des droits.
A la création, au
moins 15 % des droits
doivent être dans les
mains d’actionnaires
détenant au plus 2%.
Règles
d’investissement
Au moins 75% des
actifs seront des biens
ou droits immobiliers
qualifiants et au
moins 75% du
revenu brut devra
provenir de loyers
de biens qualifiants.
Interdiction du
commerce immobilier
(détention de plus de
la moitié des actifs
moyens pour moins
de 5 ans).
55% de la valeur des
actifs immobiliers.
Limites
d’endettement
124
Publication de l'EDHEC Risk and Asset Management Research Centre
Pays-Bas
FBI
Royaume-Uni
UK REIT
Italie
SIIQ
Entreprise à capital
fixe cotée sur une
bourse reconnue.
Société par Actions
cotée sur une bourse
italienne.
Le nom de l’entreprise
doit inclure les
mots “Società
d’Investimento
Immobiliare Quotata”.
Le capital social
minimum est de
€40 millions.
Diverses restrictions
sur l’actionnariat
s’appliquent en
matière fiscale.
Elles sont allégées
pour les FBIs cotées.
Interdiction des
sociétés fermées.
Aucun actionnaire
ne peut détenir plus
de 51% des droits
de vote.
Au moins 35 %
des droits doivent
être dans les mains
d’actionnaires
détenant au plus 1%.
Immobilier (français
pour l’exemption) ;
les activités non
qualifiantes sont
autorisées jusqu’à un
certain niveau mais
sujettes à l’IS au taux
normal.
Activité
d’investissement
uniquement ; la
promotion pour
compte propre doit
être logée dans une
filiale taxable.
Au moins 75% des
revenus et des actifs
dans des activités de
location à but lucratif
(PRB).
La promotion pour
compte propre est
autorisée.
Les actifs occupés par
leurs propriétaires
sont exclus du
périmètre de calcul
des PRB.
Au moins 80%
des revenus et des
actifs doivent être
immobiliers.
Pas de restriction
spécifique sur
l’endettement (mais
les restrictions
communes sur la
structure financière
de l’entreprise ont un
impact sur le niveau
des distributions).
60% de la valeur
comptable fiscale des
immeubles ; 20% des
autres actifs.
Pas de restriction,
mais une ponction
fiscale si le taux
de couverture est
inférieur à 1,25.
Pas encore de
restriction particulière
(des limites peuvent
être introduites par
des dispositions
légales).
NV/BV (sociétés à
responsabilité limitée),
FGR (fonds commun
de placement) et
entités comparables
au sein de l’UE.
Etude EDHEC sur l’Investissement et la Gestion du Risque Immobiliers en Europe - décembre 2007
Annexes
100% des profits
mais les plus-values
peuvent être logées
dans des réserves non
fiscalisées.
90% des profits des
PRB (après déduction
des frais financiers,
amortissements
et provisions). Pas
d’obligation de
distribution des
plus-values.
Au moins 85% des
revenus immobiliers.
Exemption des plus
values non (encore)
en œuvre.
Exoneration de l’IS
pour les revenus
tirés des activités de
location. IS normal
pour les plus-values.
Au moins 90% du
revenu annuel net.
50% des plus values
incluses.
85% du revenu locatif
net,
50% des plus-values
et 100% des autres
revenus.
Traitement fiscal
de la structure
Exemption totale
de l’IS et de la taxe
professionnelle locale.
Exemption de l’IS
sur les activités
qualifiantes, taux
normal sur les autres.
Prélèvement de 20%
sur les distributions
aux investisseurs
institutionnels
détenant plus de 10%
lorsqu’ils bénéficient
d’une fiscalité réduite
sur les dividendes
distribués par la SIIC.
IS au taux de 0%.
Les plus-values
peuvent être logées
dans des réserves de
réinvestissement non
fiscalisées.
Les revenus des PRB
(au RU ou indirects)
sont exonérés.
Un prélèvement
s’applique à la
promotion si les biens
sont cédés avant
trois ans. Les autres
activités sont taxées
normalement. La REIT
subit un prélèvement
sur les versements
à des actionnaires
détenant 10% et plus
du capital.
Application
des traités et
conventions
La structure étant
sujette à l’IS
(quoiqu’au taux de
0%), elle peut en
général faire usage
des conventions
fiscales bilatérales.
En général, une
SIIC peut utiliser les
conventions fiscales
bilatérales.
La structure étant
sujette à l’IS
(quoiqu’au taux de
0%), elle peut en
général faire usage
des conventions
fiscales bilatérales.
Les conventions
devraient s’appliquer
normalement puisque
la REIT est taxable.
L’applicabilité des
conventions fiscales
et de la directive
mère-filiales n’est pas
claire.
Retenue à la
source
Les dividendes sont
soumis à une RAS
de 25% (réduite à
15% ou 10% dans le
cadre de conventions
fiscales).
RAS de 25% sur
les actionnaires
non-résidents
et 0% pour les
résidents (cf. charge
supplémentaire
ci-dessus).
RAS de 15% sur
les dividendes. Les
distributions à partir
des réserves non
fiscalisées se font en
exemption de RAS sur
les dividendes.
RAS de 22%,
possibilité de
réduction dans
le cadre des
conventions.
RAS de 20% sur les
revenus exonérés
pouvant être réduite à
15% pour les revenus
locatifs résidentiels.
Avoir fiscal pour
les entreprises
et investisseurs
professionnels.
Régime de la
conversion et des
apports d’actifs
Jusqu’au 31 décembre
2009 et avec des
restrictions, seule la
moitié des plus-values
réalisées à l’occasion
de la conversion
ou du transfert est
taxable.
Plus-values latentes
taxées au taux de
16,5% à la création.
Jusque décembre 2008,
les entreprises cédant
leurs biens aux SIICs
bénéficient du même
taux (sous réserve de
détention pendant
5 ans).
Taxe de 2% sur la
valeur de marché
(à l’occasion de la
revalorisation de
la base).
Plus-values latentes
taxées au taux de
20% à la création. Les
entreprises cédant
leurs biens aux SIIQs
bénéficient du même
taux (sous réserve de
détention pendant
3 ans).
Obligation de
distribution
Pas de régime
d’exception.
Source: Loyens & Loeff (2007)
Annexe 9 : Délissage des indices d’expertise
Les procedures de délissage sont basées sur
l’hypothèse que les expertises sont des moyennes
mobiles d’information contemporaine et passée. Le
degré auquel les expertises reflètent l’information
contemporaine et le degré de saisonnalité sont
soit posés soit estimés de manière empirique ; il
devient ensuite possible d’extraire la composante
contemporaine non lissée des données brutes.
Fisher (2003) présente le modèle de Geltner (1993)
comme suit. La valeur d’expertise est modélisée
comme une moyenne mobile d’informations
contemporaine et passées :
Vt * = αVt + α(1 − α )Vt − 1 + α(1 − α ) 2Vt − 2 ...
où Vt* est la valeur d’expertise pour la période t et Vt la véritable
valeur vénale pour la période t.
L’expression se simplifie en :
Vt * = αVt + (1 − α )Vt −* 1
Publication de l'EDHEC Risk and Asset Management Research Centre
125
Etude EDHEC sur l’Investissement et la Gestion du Risque Immobiliers en Europe - décembre 2007
Annexes
ou de manière équivalente, si l’objectif est d’extraire
la série sous-jacente délissée :
Vt = Vt * / α − (1 − α ) / αVt −* 1
Avec α = 0.4, comme suggéré par Geltner,
l’expression devient : Vt = 2,5Vt * − 1,5Vt −* 1
Le modèle de Geltner lie de manière élégante
les pratiques d’expertise au niveau de chaque
immeuble et l’impact sur l’indice ; les formules
ci-avant sont des simplifications excessives
dont l’objectif est de montrer comment extraire
l’information de données lissées.
L’illustration ci-dessous illustre les différences entre
le rendement annualisé de l’indice immobilier du
NCREIF (NPI) et une série délissée à l’aide du modèle
ci-dessus. L’indice délissé et désaisonnalisé apparaît
comme indicateur avancé du NPI et a une volatilité
supérieure. Sur la période 1979-2006, le rendement
annuel est 10,1% ; le délissage fait augmenter la
volatilité annuelle de 6,4% à 10%.
Annexe 10 : Indices de transactions concurrents sur le marché des sous-jacents de dérivés d’immobilier commercial étatsunien
S&P/GRA
SPCREX™
CME
Moody’s/REAL
(formerly
MIT/RCA)
Marchés de
gré à gré
1. Composite national
2. Quatre indices sectoriels
3. Cinq indices régionaux
1-3.
Mensuels
Rendement en capital
Jan. 1994
1. Composite national
2. Quatre indices sectoriels au
niveau national
3. Quatre indices sectoriels pour
le groupe des 10 villes les plus
actives
4. Douze indices sectoriels
régionaux
5. Huit composites au niveau des
métropoles
1. Mensuel
2. Trimestriels
3. Trimestriels
4. Annuels
5. Annuels
Jan. 2001
Moyenne trimestrielle mobile des prix de
transactions au pied carré (un prix équipondéré est
calculé sur chaque marché ; les indices sont calculés
grâce à des pondérations définies à l’aide des stocks de
l’année de référence).
GRA enregistre plus de 2 500 transactions/mois.
Les indices sont publiés mensuellement pour les trois
mois précédents (fenêtre mobile) – le délai entre la
transaction et son enregistrement est estimé à trois mois.
Régression des ventes répétées : l’indice est extrait
des évolutions en capital relevées sur les immeubles pour
lesquels au moins deux transactions sont disponibles.
RCA a pour ambition de suivre toutes les transactions
supérieures à $2,5 millions.
Une première estimation est donnée deux mois après la
fin de la période et les chiffres définitifs sont annoncés
deux mois plus tard (pour tenir compte du délai entre la
transaction et son enregistrement).
Rendement en capital
REXX
Marchés de
gré à gré et
ISE
126
1. Indice bureaux national
2. Quinze indices bureaux au
niveau des métropoles
Rendement total, rendement
locative, rendement en capital
Publication de l'EDHEC Risk and Asset Management Research Centre
1-2.
Trimestriels
T1-1994
Modèle privé basé sur l’observation de variables
macroéconomiques (dont les taux d’intérêt et l’inflation)
et microéconomiques (dont les loyers, les taux
d’inoccupation et l’activité de location).
Rexx utilise des données de CBRE/Torto Wheaton
Research et des informations privées de ses actionnaires
minoritaires Cushman & Wakefield et Newmark Knight
Frank.
Les indices sont publiés au cours du deuxième suivant la
fin de chaque trimestre
Références
Publication de l'EDHEC Risk and Asset Management Research Centre
127
Etude EDHEC sur l’Investissement et la Gestion du Risque Immobiliers en Europe - décembre 2007
Références
• Andrew, M., S. Devaney et S. Lee. 2003. Another look at the relative importance of sectors and regions in
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Publication de l'EDHEC Risk and Asset Management Research Centre
Etude EDHEC sur l’Investissement et la Gestion du Risque Immobiliers en Europe - décembre 2007
A propos de l'EDHEC Risk and Asset
Management Research Centre
L’EDHEC Business School
est classée parmi les cinq
premières « grandes écoles »
françaises, grâce à la
qualité de ses enseignants
(110 professeurs et
chercheurs français et
étrangers) et aux relations
privilégiées qu’elle
développe avec l’industrie
depuis sa création en 1906.
L’EDHEC s’appuie sur sa
connaissance industrielle
pour concentrer ses travaux
de recherche sur des
thèmes qui répondent aux
besoins des professionnels.
L’EDHEC fait partie
des écoles européennes
qui ont reçu la triple
accréditation
internationale :
EQUIS, AACSB et AMBA.
Son laboratoire de finance
EDHEC Risk and Asset
Management Research
Centre a pour objectif
de mener des travaux
aux plus hauts standards
académiques mondiaux
et de faciliter leur mise en
œuvre par l’industrie.
En partenariat avec de
grandes institutions
financières, le centre de
recherche rassemble 35
chercheurs et conduit
d’importants programmes
centrés sur l’allocation
d’actifs et la gestion des
risques dans les univers
traditionnel et alternatif.
Le choix de l’allocation d’actifs
Le Centre de Recherche « Risk and Asset
Management » de l’Edhec articule l’ensemble
de ses travaux autour de l’allocation d’actifs.
Cette problématique correspond à une réelle
attente du marché. D’une part, la conjoncture
boursière de ces dernières années a montré les
limites des gestions actives fondées sur la seule
sélection de titres comme source de performance.
Déterminants de la dispersion de la performance de la
population des fonds
3.5% Commissions
11% Sélection
de titres
40%
Allocation d'actifs
stratégique
45.5%
Allocation d'actifs tactique
Source : EDHEC (2002) et Ibbotson, Kaplan (2000)
D’autre part, l’apparition de nouvelles classes
d’actifs (hedge funds, private equity) aux profils
de risques très différents de ceux de l’univers
d’investissement traditionnel, offre de nouvelles
opportunités conceptuelles et opérationnelles.
Ce choix politique se décline dans l’ensemble des
programmes de recherche du Centre, qu’il s’agisse
de proposer de nouvelles méthodes d’allocation
stratégique intégrant la classe alternative, de
mesurer la performance des fonds en prenant
en compte la dimension tactique des alphas, de
prendre en compte les risques extrêmes dans
l’allocation ou d’étudier l’intérêt des dérivés dans
la construction du portefeuille.
Une démarche de recherche appliquée
Soucieuse de garantir une réelle applicabilité des
recherches qu’elle effectue, l’Edhec a mis en place
un double dispositif de validation des travaux du
Centre de Recherche « Risk and Asset Management ».
Chacune des recherches doit se situer dans un
programme de recherche dont les objectifs et
la pertinence sont validés à la fois sur un plan
académique et industriel par le conseil d’orientation
du Centre. Ce conseil associe des chercheurs
reconnus internationalement et les partenaires
industriels du Centre. La gestion des programmes
de recherche respecte un processus de validation
rigoureux qui en garantit tant la qualité scientifique
que l’intérêt opérationnel.
A ce jour, les programmes de recherche conduits
par le Centre sont au nombre de six :
Allocation multi-styles – multi-classes
Ce programme de recherche a reçu le soutien de
Misys Asset Management Systems, de SG Asset
Management et de NewEdge. Les recherches
conduites se focalisent sur les bénéfices, les risques
et les méthodes de prise en compte de la classe
alternative dans l’allocation d’actifs. Dans cette
perspective, l’Edhec apporte une contribution
significative aux recherches conduites en matière
de construction de portefeuille multi-styles
– multi-classes.
Analyse de style et de performance
L’objectif scientifique des recherches menées
est d’adapter les méthodes et modèles d’analyse
du style et de la performance du portefeuille
à l’allocation tactique. Ainsi, les résultats des
recherches conduites par l’Edhec permettent de
mesurer les alphas des portefeuilles non seulement
dus à la sélection de titres mais également au style
timing. Ce programme fait l’objet d’un partenariat
industriel avec la société EuroPerformance (Groupe
Fininfo).
Indices et benchmarking
L’Edhec propose une méthodologie originale de
construction d’indices de style tant dans les univers
traditionnels qu’alternatifs. Ces indices visent
à répondre aux critiques liées à l’hétérogénéité
et au manque de représentativité des indices de
style disponibles sur le marché. L’Edhec a lancé
les premiers indices de style composites dès 2003.
Ce programme a reçu le soutien de l'Af2i, de NYSE
Publication de l'EDHEC Risk and Asset Management Research Centre
135
Etude EDHEC sur l’Investissement et la Gestion du Risque Immobiliers en Europe - décembre 2007
A propos de l'EDHEC Risk and Asset
Management Research Centre
Euronext, de BGI, de BNP Paribas Asset Management
et d’UBS Global Asset Management.
Meilleure exécution et performance
opérationnelle
Ce nouveau programme de recherche traite de
la meilleure exécution et, plus globalement, des
risques opérationnels. Il vise à élaborer un cadre de
mesure des coûts de transaction, mais également
à appliquer le cadre existant à des situations
spécifiques. La recherche s'interessera également
à la mesure de la performance ajustée des risques
des stratégies d'exécution, à l'impact sur le marché
et aux coûts d'opportunité sur les carnets d'ordres
des instruments dérivés cotés, à l'impact des
coûts de transaction explicites et implicites sur la
performance du portefeuille, et enfin à l'impact
de la fragmentation du marché suite à la directive
MiFID. Ce programme est soutenu par CACEIS, NYSE
Euronext, Sungard.
Allocation d’actifs et produits dérivés
Ce programme de recherche se concentre sur
l’intérêt de l’utilisation des produits dérivés en
matière de construction de portefeuille, qu’il
s’agisse de mettre en place une allocation active
du portefeuille ou de répliquer des indices. La
réplication « passive » d’indices « actifs » de hedge
funds par des portefeuilles de produits dérivés est
un axe clé des recherches conduites par l’Edhec.
Ce programme est soutenu par Eurex et Lyxor.
Gestion actif/passif et gestion d’actifs
Ce programme de recherche se concentre sur
les applications des dernières recherches dans le
domaine de la gestion actif/passif pour les fonds
de pension et les compagnies d’assurance. Il
s’intéresse notamment aux bénéfices qu’offre la
gestion alternative dans le cadre d’une gestion de
portefeuille long terme. Les différentes recherches
menées par le centre sur ce thème sont motivées
par l’idée que l’amélioration des techniques
de gestion et particulièrement des techniques
d’allocation stratégique a un impact positif sur
136
Publication de l'EDHEC Risk and Asset Management Research Centre
la performance des programmes de gestion actif/
passif. Une attention toute particulière est accordée
à l’évolution du cadre réglementaire (e.g. normes
IFRS) et son impact sur les pratiques en matières
de gestion actif/passif. Ce programme est soutenu
par AXA IM.
La recherche au service de l’industrie
Afin de faciliter le dialogue entre les mondes
académiques et industriels, le centre de recherche
a récemment entrepris trois grandes initiatives :
Ouverture d’un site web entièrement dédié à
l’activité de recherche internationale en gestion
d’actifs. www.edhec-risk.com vise un public de
professionnels qui souhaitent bénéficier des
analyses et de l’expertise de l’Edhec en matière de
recherche appliquée en gestion de portefeuille. Il
présente des synthèses d’un point de vue industriel
des dernières recherches scientifiques en gestion
des risques et allocation d’actifs et des analyses de
l’actualité récente de l’industrie à la lumière des
résultats des programmes de recherche de l’Edhec.
www.edhec-risk.com est également le site officiel
des indices Edhec.
Lancement d'une activité de conseil, Edhec
Investment Research, et de Edhec Asset
Management Education, structure de formation
continue qui aide les cadres supérieurs et les
dirigeants à maintenir leurs compétences au
meilleur niveau en gestion traditionnelle et
alternative.
Etude EDHEC sur l’Investissement et la Gestion du Risque Immobiliers en Europe - décembre 2007
Publication de l'EDHEC Risk and Asset Management Research Centre
137
Etude EDHEC sur l’Investissement et la Gestion du Risque Immobiliers en Europe - décembre 2007
Groupe UFG
Un asset manager multi-spécialiste, multi-cible
Groupe d’Asset Management multi-spécialiste,
multi-cible, regroupant 370 collaborateurs, le
Groupe UFG, filiale du Crédit Mutuel Nord Europe,
dispose de 4 domaines d'expertise :
• le placement immobilier
(UFG Real Estate Managers),
• la multigestion alternative
(UFG Alteram),
• le capital investissement
(UFG Private Equity),
• la gestion d'actifs financiers
(UFG Investment Managers).
Par la complémentarité de ces différents métiers,
le Groupe UFG propose à ses clients (investisseurs
institutionnels, prescripteurs et particuliers) des
solutions d’investissements sur l’ensemble des
classes d’actifs traditionnelles ainsi qu’une gamme
complète de placements dits alternatifs. Dirigé par
Xavier Lépine, Le Groupe UFG gère à ce jour plus
de 20 milliards d’euros d’actifs.
Groupe UFG
UFG Real Estate Managers
173, boulevard Haussmann
75008 Paris - France
Tél. : +33 1 44 56 10 00
Fax : +33 1 44 56 11 00
e-mail : [email protected]
web : www.groupe-ufg.com
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EDHEC Risk and Asset Management
Research Centre
393-400 promenade des Anglais
BP 3116
06202 Nice Cedex 3 - France
Tél. : +33 (0)4 93 18 78 24
Fax : +33 (0)4 93 18 78 41
e-mail : [email protected]
web : www.edhec-risk.com
Groupe UFG
UFG Real Estate Managers
173, boulevard Haussmann
75008 Paris - France
Tél. : +33 1 44 56 10 00
Fax : +33 1 44 56 11 00
e-mail : [email protected]
web : www.groupe-ufg.com