Inde : un budget raisonnable axé sur la stabilité macroéconomique
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1er mars 2016 Inde : un budget raisonnable axé sur la stabilité macroéconomique Le budget 2016/17 présenté par gouvernement indien le 29 février représente un bon équilibre entre prudence budgétaire/stabilité macroéconomique et initiatives de croissance. Le gouvernement maintient ses objectifs de consolidation budgétaire : déficit de 3,5 % du PIB sur l’exercice 2016/17 contre 3,9 % sur l’exercice 2015/16. Le budget met l’accent sur l’économie rurale et l’agriculture, le secteur social, les investissements d’infrastructure et les réformes (notamment dans le domaine fiscal et pour les investissements directs étrangers). Les hypothèses retenues nous paraissent raisonnables et crédibles, notamment en ce qui concerne les rentrées fiscales, mais les objectifs de cessions d’actifs nous semblent optimistes. Le gouvernement maintient une trajectoire de consolidation budgétaire crédible et de nature à favoriser la stabilité macroéconomique, ce qui jouera en faveur des marchés financiers du pays. Les faits Le ministre des finances indien, M. Arun Jaitley, a annoncé le budget national de l’exercice 2016/17 le 29 février (cet exercice prendra fin le 31 mars 2017). Le gouvernement a dû faire des arbitrages délicats entre soutien à la croissance et maintien de la disciple budgétaire/stabilité macroéconomique. Les investissements privés, la demande en zone rurale et les exportations restent affaiblis en dépit d’une légère reprise de l’économie, dopée principalement par la consommation urbaine et les investissements publics. Les bilans des entreprises et des banques restent tendus, ce qui pèse sur les perspectives de relance des investissements privés. Le budget doit assurer un équilibre entre plusieurs objectifs et contraintes : (1) la consolidation budgétaire, passant par un budget réaliste et un plan crédible de réduction du déficit ; (2) l’augmentation des dépenses salariales et de retraite, e conformément aux recommandations de la 7 Commission sur les rémunérations et dans la lignée du programme One Rank, One Pension (OROP) relatif à l’harmonisation des retraites militaires ; (3) la refonte du système fiscal ; (4) le développement des investissements publics ; (5) la stimulation de la demande rurale et l’amélioration de la productivité du secteur agricole ; (6) la facilitation de la création d’emplois ; (7) la recapitalisation des banques du secteur public ; (8) l’efficacité de l’aide aux plus défavorisés. Priorité à la discipline budgétaire et à la stabilité macroéconomique Le gouvernement maintient son plan de consolidation budgétaire, malgré le ralentissement de la croissance et la hausse prochaine des dépenses salariales et de pension. Le gouvernement devrait pouvoir tenir son objectif de déficit budgétaire pour l’exercice 2015/16, soit 3,9 % du PIB pour le budget du gouvernement central. Le ralentissement de la croissance nominale du PIB s’est traduit par une faible croissance des rentrées fiscales, et les autorisations d’emprunt de l’État sont à leur plafond compte tenu du ratio déficit budgétaire/PIB. Cela dit, la baisse des prix du pétrole a permis d’augmenter les recettes générées par la taxe sur les produits pétroliers et de diminuer la charge des subventions, compensant ainsi en partie la moindre productivité des recettes fiscales directes et des désinvestissements. Le gouvernement va donc atteindre son objectif de déficit sans avoir réduit ses dépenses de manière drastique. Document non contractuel destiné aux investisseurs professionnels au sens de la Directive Européenne MIF L’objectif de déficit budgétaire 2016/17 reste fixé à 3,5 % du PIB. Le déficit primaire (c’est-à-dire hors intérêts sur la dette) continue de diminuer. Il devrait atteindre 0,3 % du PIB sur l’exercice 2016/17, contre 1,1 % sur l’exercice en cours. Le gouvernement a également confirmé son objectif de déficit de 3,0 % du PIB pour les deux années budgétaires suivantes. Il va nommer un comité de supervision budgétaire (Fiscal Responsibility and Budget Management/FRBM) chargé de suivre les objectifs à la fois en ce qui concerne l’endettement de l’État et le déficit. Figure 1 : L’engagement de consolidation du budget d’erreur est minime et les recettes liées aux cessions d’actifs pourraient s’avérer cruciales en termes de résultat final. Dépenses budgétaires : priorité à l’économie rurale, au secteur social et aux infrastructures Les dépenses du budget 2017 mettent l’accent sur l’économie rurale et le secteur agricole, avec une augmentation de 31 % des dépenses budgétées par rapport à 2015/16 : le secteur agricole est en situation de stress du fait d’une mousson décevante et de récoltes médiocres ces quelques dernières années. Le gouvernement a évité d’annoncer des subventions en cash pour doper la demande à court terme. L’augmentation prévisionnelle des dépenses sociales est de 13 %. Le gouvernement a également maintenu la priorité accordée aux investissements d’infrastructure. Les dépenses d’infrastructure programmées au budget sont en hausse de 18 %. Les dépenses publiques totales consacrées au secteur augmenteraient sans doute encore davantage si l’on tenait compte des dépenses hors budget. Cela étant, la répartition par postes de dépenses devrait se dégrader : la facture des rémunérations et des retraites va augmenter, et certaines subventions sont difficiles à remettre en cause. Les recettes fiscales prévisionnelles sont en hausse de 11,8 % au budget 2017, contre +5,5 % en 2015/16. Le gouvernement a affecté 930 milliards d’INR (~0,6 % du PIB) à l’augmentation des rémunérations et des retraites. La facture des subventions devrait descendre à 1,7 % du PIB sur l’exercice 2016/17 contre 1,9 % du PIB sur l’exercice 2015/16, mais elle est difficile à réduire en termes absolus (notamment dans le domaine alimentaire). Source : CEIC, février 2016 Que penser du budget ? Des hypothèses raisonnables (notamment côté recettes fiscales) Les hypothèses de croissance des recettes fiscales brutes nous semblent raisonnables (+11,7 % en 2016/17 contre 17,2 % en 2015/16), notamment la prévision relativement prudente concernant les impôts indirects et droits d’accise. Les prévisions budgétaires 2017 reposent sur une hypothèse de croissance de 11 % du PIB nominal, contre 8,6 % en 2015/16. Cette hypothèse nous semble raisonnable. Le ratio impôt/PIB est prévu à 10,8 % au budget 2017. Ce ratio, le plus élevé depuis l’exercice 2008/09, est le même qu’en 2015/16. Par ailleurs, le budget prévoit une augmentation des recettes non fiscales de 24,9 %. Les produits des désinvestissements et des ventes de fréquences télécom nous semblent toutefois surestimés. L’objectif de désinvestissement et de ventes stratégiques du gouvernement est très ambitieux : 565 milliards de roupies (INR) pour le budget 2017, contre seulement 253 milliards d’INR en 2015/16. Le budget table également sur 990 milliards d’INR provenant du secteur des télécoms (principalement les ventes aux enchères de fréquences), contre 574 milliards en 2015/16. Le financement provenant des cessions d’actifs dépendra, bien évidemment, de l’environnement de marché et de la santé du secteur des télécoms. Le gouvernement prépare actuellement une feuille de route consacrée aux désinvestissements stratégiques. Globalement, les objectifs de recettes et de déficit prévus au budget 2017 nous semblent réalisables. Cela dit, la marge Le budget d’investissement ne représente que 1,6 % du PIB sur l’exercice 2026/17, contre 1,8 % sur l’exercice 2015/16. Sa croissance devrait ralentir à 3,9 %, alors qu’elle était de 20,9 % sur l’exercice 2015/16. Ces chiffres suggèrent une réduction du soutien budgétaire aux investissements et une dépendance accrue à l’égard des ressources hors budget. Cette tendance illustre également la capacité limitée du gouvernement central à financer des dépenses d’investissement. Une augmentation des dépenses d’investissement des États indiens et des entreprises publiques sera donc nécessaire pour soutenir les investissements publics globaux. Le montant brut des emprunts sur le marché est prévu à 6 000 milliards d’INR sur l’exercice 2016/17 contre 5 850 milliards sur l’exercice 2015/16. En termes nets toutefois, le montant des emprunts sur le marché est prévu en baisse à 4 250 milliards d’INR contre 5 850 milliards sur l’exercice 2015/16, soit un montant inférieur aux attentes du marché. Indicateurs économiques pertinents Infrastructures et investissements Le budget sera renforcé dans certains secteurs clés tels que le réseau routier, les chemins de fer, la production d’électricité, les énergies nouvelles et renouvelables, et les infrastructures urbaines. Des réformes seront également mises en œuvre pour revitaliser le cadre des partenariats public/privé (PPP). La libéralisation des investissements directs étrangers (IDE) sera renforcée dans les domaines de l’assurance, des retraites, de la bourse et des structures de défaisance telles que les Asset Reconstruction Companies (ARC). Secteur rural L’un des objectifs du budget 2016/17 est de renforcer l’efficience du secteur agricole tout en mettant l’accent sur l’emploi et les infrastructures dans les zones rurales. Les 2 principaux axes concernent l’irrigation (y compris les dépenses consacrées aux projets d’irrigation et la création d’un fonds d’irrigation à long terme, doté initialement de 200 milliards d’INR) ; le programme d’assurance des récoltes et le marché agricole unifié (plateforme électronique visant à l’unification des marchés de gros) ; le réseau routier rural, l’électrification des zones rurales, la subvention du gaz utilisé pour la cuisson des aliments par les ménages dont le revenu est inférieur au seuil de pauvreté, la garantie de l’emploi rural, le subventionnement des intérêts des prêts aux agriculteurs, etc. Secteur social Le budget comprend des programmes axés sur la santé (notamment 0,1 million d’INR de couverture santé par famille), l’éducation et le développement des compétences (avec l’Agence de financement de l’éducation supérieure), la création d’emplois, etc. Secteur financier Le gouvernement a maintenu à 250 milliards d’INR le montant des apports en capital aux banques du secteur public pour l’exercice 2016/17. Le marché souhaitait des recapitalisations beaucoup plus importantes, compte tenu des pertes récentes des banques du secteur public, de leur constatation accélérée des créances douteuses et de leurs importants besoins en capitaux propres. Le montant alloué semble adéquat, sachant que le gouvernement augmentera sans doute l’enveloppe si nécessaire. Plusieurs réformes sont prévues dans le secteur financier. On notera, parmi d’autres initiatives, l’adoption d’un code de la faillite pour les sociétés du secteur financier ; une modification de la loi relative à la Reserve Bank of India (RBI), afin de créer un Comité de politique monétaire ; et des modifications à la loi relative à l’Autorité des marchés financiers de l’Inde (Securities and Exchange Board of India/SEBI) afin de permettre l’introduction de nouveaux produits sur les marchés des matières premières. La loi dite Finance Bill prévoit la constitution d’un Comité de politique monétaire composé de six membres dont trois issus de la RBI et trois du gouvernement, le gouverneur de la RBI ayant voix prépondérante en l’absence de majorité. Le gouvernement a encouragé les regroupements entre banques du secteur public, une mise en bourse de certaines compagnies d’assurances du secteur public est envisagée, et le gouvernement va faciliter la participation au capital ou à l’actionnariat des ARC. Les sociétés axées sur les prêts au logement pourraient être favorisées par l’augmentation de 50 000 INR de la déduction des intérêts accordée aux primoaccédants, à concurrence de 3,5 millions d’INR au maximum. Fiscalité Le taux de la taxe sur les services ne sera relevé que de 0,5 %, alors que le marché prévoyait une augmentation de 1 à 2 %. Cela étant, le taux de l’impôt sur les sociétés ne sera réduit que de 1 %, et donc ramené à 29 %, que pour les petites entreprises. La décision d’exclure les grandes entreprises a déçu les marchés. Les nouvelles entreprises manufacturières créées à partir de mars 2016 pourront opter pour un taux d’imposition de 25 %, mais elles ne pourront prétendre à aucun abattement. Plusieurs abattements dont bénéficient les entreprises seront limités, puis éliminés progressivement (notamment les amortissements dégressifs, les déductions au titre de la recherche, l’exonération de dix ans dont bénéficient les nouveaux projets d’infrastructure et les zones économiques spéciales, etc.). Le gouvernement semble s’orienter vers un régime d’imposition plus progressif : les contribuables à hauts revenus vont subir une augmentation de la surcharge de l’impôt sur le revenu et de la taxe sur les distributions de dividendes. Les petits contribuables vont bénéficier d’allégements sous forme d’une réduction de l’impôt et d’une déduction au titre des loyers. Le budget prévoit également une augmentation de la taxe sur des produits discrétionnaires tels que les véhicules de luxe, la bijouterie, les vêtements de marque et les produits du tabac. La taxe sur les opérations financières sera portée de 0,017 % à 0,05 % pour les options. Les distributions de bénéfices des véhicules ad hoc aux fonds immobiliers cotés (REITs) et aux INVITs (Infrastructure Investment Trust) ne seront plus soumises à la taxe sur les distributions de dividendes. Certaines mesures ont également été prises dans le domaine de la gestion fiscale, et un programme d’amnistie a été proposé. Pour en bénéficier les contribuables devront payer un impôt de 45 % sur les revenus dissimulés. Dans le secteur pétrolier, la taxe fixe de 4 500 INR/tonne sur la production locale de pétrole brut a été remplacée par une taxe proportionnelle au taux de 20 %. Les marchés tablaient sur un taux inférieur (10 %). En revanche, la taxe sur les importations de pétrole brut n’a pas augmenté, au grand soulagement des raffineurs. La taxe de promotion des énergies propres payée par le charbon a été portée de 200 INR/tonne à 400 INR/tonne, en parallèle à une réduction des droits d’exportation sur la bauxite (ramenés à 15 %) et sur le minerai de fer à faible teneur (droits ramenés à zéro). Implications en termes d’investissement Le budget 2016/17 est un exercice d’équilibre entre prudence budgétaire et initiatives de croissance. L’objectif de déficit 2016/17 reste fixé à 3,5 % du PIB, soulignant ainsi l’engagement du gouvernement en termes de consolidation du budget. Cette décision va conforter la dette publique indienne à moyen terme et contribuera à la stabilité de la note de crédit du pays. Elle pourrait également permettre au secteur privé d’obtenir de meilleures conditions de crédit. Les hypothèses de recettes nous semblent raisonnables et crédibles, notamment en ce qui concerne les rentrées fiscales, mais les objectifs de cessions d’actifs sont optimistes. Une remontée des recettes, notamment grâce aux bénéfices des entreprises et à la consommation rurale, sera essentielle pour remplir les objectifs budgétaires. Le budget va jouer en faveur du marché obligataire indien. Les emprunts d’État se sont appréciés après la promesse du gouvernement de respecter les objectifs de déficit, et les montants nets empruntés sur le marché devraient être inférieurs sur l’exercice 2016/17 aux montants empruntés en 2015/16. La discipline budgétaire pourrait permettre une nouvelle réduction des taux de la banque centrale à l’occasion de sa réunion d’avril, voire plus tôt. La discipline budgétaire et la libéralisation des IDE favorisent la roupie à moyen terme, et les fondamentaux macroéconomiques et externes de l’Inde restent solides. Le marché actions indien appréciera l’engagement de maintien du cap de consolidation du budget, et le fait que la plupart des hypothèses budgétaires semblent crédibles. La perspective d’une nouvelle réduction des taux d’intérêt serait également un plus à moyen terme. Bien que le gouvernement semble accorder la priorité à la stabilité macroéconomique et à la prudence budgétaire plutôt qu’à la croissance, les dépenses d’infrastructure vont fortement augmenter. Cet 3 aspect devrait favoriser le secteur industriel. L’imposition de la consommation urbaine augmente dans certains domaines du luxe, mais cet impact pourrait être compensé partiellement par une augmentation des revenus dans le cadre des e recommandations de la 7 Commission sur les rémunérations. Les mesures de développement de la demande rurale pourraient également soutenir la consommation globale. Le budget devrait également rassurer le marché actions. Aucun changement n’est apporté à l’imposition des plusvalues à long terme, et l’augmentation du taux de la taxe sur les services est inférieure aux prévisions. Cela dit, les grandes entreprises ne bénéficieront pas de la réduction de 1 % du taux de l’impôt sur les sociétés, ce qui constitue une déception. Les marchés ont également noté avec inquiétude l’augmentation de la taxe sur la distribution des dividendes versés aux investisseurs à hauts revenus. Plusieurs secteurs sont concernés par les mesures figurant au budget. La création des fonds immobiliers cotés (REITs) est favorisée par l’élimination de la taxe sur les distributions de dividendes, ce qui devrait doper le secteur immobilier. Le montant limité affecté à la recapitalisation des banques publiques constitue un revers pour ces institutions, mais le gouvernement augmentera sans doute l’enveloppe si cela s’avère nécessaire. À moyen terme, le secteur financier pourrait bénéficier de l’encouragement accordé au regroupement des banques du secteur public et de l’adoption du nouveau code des faillites. Enfin, la taxe sur la production locale de pétrole brut est plus élevée que prévu. Elle va peser sur les entreprises de l’amont du secteur pétrolier. 4 Ce document a été produit exclusivement à des fins d’information générale. Les vues et opinions exprimées sont celles d’HSBC Global Asset Management, sur la base de données au 01.03.2016. Ces vues et opinions ne sauraient constituer une recommandation de placement. Elles sont susceptibles d’être modifiées à tout moment et sans préavis. Informations importantes Ce document est diffusé par HSBC Global Asset Management (France) et n’est destiné qu’à des investisseurs professionnels au sens de la Directive Européenne MIF. L’ensemble des informations contenues dans ce document peuvent être amenées à changer sans avertissement préalable. 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