Inde : un budget raisonnable axé sur la stabilité macroéconomique

1er mars 2016
Inde : un budget raisonnable axé sur la stabilité
macroéconomique
 Le budget 2016/17 présenté par gouvernement indien le
29 février représente un bon équilibre entre prudence
budgétaire/stabilité macroéconomique et initiatives de
croissance.
 Le gouvernement maintient ses objectifs de consolidation
budgétaire : déficit de 3,5 % du PIB sur l’exercice 2016/17
contre 3,9 % sur l’exercice 2015/16. Le budget met l’accent
sur l’économie rurale et l’agriculture, le secteur social, les
investissements d’infrastructure et les réformes (notamment
dans le domaine fiscal et pour les investissements directs
étrangers).
 Les hypothèses retenues nous paraissent raisonnables
et crédibles, notamment en ce qui concerne les rentrées
fiscales, mais les objectifs de cessions d’actifs nous
semblent optimistes.
 Le gouvernement maintient une trajectoire de
consolidation budgétaire crédible et de nature à favoriser la
stabilité macroéconomique, ce qui jouera en faveur des
marchés financiers du pays.
Document non contractuel destiné aux investisseurs professionnels
au sens de la Directive Européenne MIF
Les faits
Le ministre des finances indien, M. Arun Jaitley, a annoncé le
budget national de l’exercice 2016/17 le 29 février (cet
exercice prendra fin le 31 mars 2017). Le gouvernement a dû
faire des arbitrages délicats entre soutien à la croissance et
maintien de la disciple budgétaire/stabilité macroéconomique.
Les investissements privés, la demande en zone rurale et les
exportations restent affaiblis en dépit d’une légère reprise de
l’économie, dopée principalement par la consommation
urbaine et les investissements publics. Les bilans des
entreprises et des banques restent tendus, ce qui pèse sur
les perspectives de relance des investissements privés. Le
budget doit assurer un équilibre entre plusieurs objectifs et
contraintes : (1) la consolidation budgétaire, passant par un
budget réaliste et un plan crédible de réduction du déficit ; (2)
l’augmentation des dépenses salariales et de retraite,
conformément aux recommandations de la 7
e
Commission
sur les rémunérations et dans la lignée du programme One
Rank, One Pension (OROP) relatif à l’harmonisation des
retraites militaires ; (3) la refonte du système fiscal ; (4) le
développement des investissements publics ; (5) la
stimulation de la demande rurale et l’amélioration de la
productivité du secteur agricole ; (6) la facilitation de la
création d’emplois ; (7) la recapitalisation des banques du
secteur public ; (8) l’efficacité de l’aide aux plus défavorisés.
Priorité à la discipline budgétaire et à la stabilité
macroéconomique
Le gouvernement maintient son plan de consolidation
budgétaire, malgré le ralentissement de la croissance et la
hausse prochaine des dépenses salariales et de pension. Le
gouvernement devrait pouvoir tenir son objectif de déficit
budgétaire pour l’exercice 2015/16, soit 3,9 % du PIB pour le
budget du gouvernement central. Le ralentissement de la
croissance nominale du PIB s’est traduit par une faible
croissance des rentrées fiscales, et les autorisations
d’emprunt de l’État sont à leur plafond compte tenu du ratio
déficit budgétaire/PIB. Cela dit, la baisse des prix du pétrole a
permis d’augmenter les recettes générées par la taxe sur les
produits pétroliers et de diminuer la charge des subventions,
compensant ainsi en partie la moindre productivité des
recettes fiscales directes et des désinvestissements. Le
gouvernement va donc atteindre son objectif de déficit sans
avoir réduit ses dépenses de manière drastique.
L’objectif de déficit budgétaire 2016/17 reste fixé à 3,5 % du
PIB. Le déficit primaire (c’est-à-dire hors intérêts sur la dette)

2
continue de diminuer. Il devrait atteindre 0,3 % du PIB sur
l’exercice 2016/17, contre 1,1 % sur l’exercice en cours. Le
gouvernement a également confirmé son objectif de déficit de
3,0 % du PIB pour les deux années budgétaires suivantes. Il
va nommer un comité de supervision budgétaire (Fiscal
Responsibility and Budget Management/FRBM) chargé de
suivre les objectifs à la fois en ce qui concerne l’endettement
de l’État et le déficit.
Figure 1 : L’engagement de consolidation du budget
Source : CEIC, février 2016
Que penser du budget ?
Des hypothèses raisonnables (notamment côté recettes
fiscales)
Les hypothèses de croissance des recettes fiscales brutes
nous semblent raisonnables (+11,7 % en 2016/17 contre
17,2 % en 2015/16), notamment la prévision relativement
prudente concernant les impôts indirects et droits d’accise.
Les prévisions budgétaires 2017 reposent sur une hypothèse
de croissance de 11 % du PIB nominal, contre 8,6 % en
2015/16. Cette hypothèse nous semble raisonnable. Le ratio
impôt/PIB est prévu à 10,8 % au budget 2017. Ce ratio, le
plus élevé depuis l’exercice 2008/09, est le même qu’en
2015/16. Par ailleurs, le budget prévoit une augmentation des
recettes non fiscales de 24,9 %. Les produits des
désinvestissements et des ventes de fréquences télécom
nous semblent toutefois surestimés. L’objectif de
désinvestissement et de ventes stratégiques du
gouvernement est très ambitieux : 565 milliards de roupies
(INR) pour le budget 2017, contre seulement 253 milliards
d’INR en 2015/16. Le budget table également sur 990
milliards d’INR provenant du secteur des télécoms
(principalement les ventes aux enchères de fréquences),
contre 574 milliards en 2015/16. Le financement provenant
des cessions d’actifs dépendra, bien évidemment, de
l’environnement de marché et de la santé du secteur des
télécoms. Le gouvernement prépare actuellement une feuille
de route consacrée aux désinvestissements stratégiques.
Globalement, les objectifs de recettes et de déficit prévus au
budget 2017 nous semblent réalisables. Cela dit, la marge
d’erreur est minime et les recettes liées aux cessions d’actifs
pourraient s’avérer cruciales en termes de résultat final.
Dépenses budgétaires : priorité à l’économie rurale, au
secteur social et aux infrastructures
Les dépenses du budget 2017 mettent l’accent sur l’économie
rurale et le secteur agricole, avec une augmentation de 31 %
des dépenses budgétées par rapport à 2015/16 : le secteur
agricole est en situation de stress du fait d’une mousson
décevante et de récoltes médiocres ces quelques dernières
années. Le gouvernement a évité d’annoncer des
subventions en cash pour doper la demande à court terme.
L’augmentation prévisionnelle des dépenses sociales est de
13 %. Le gouvernement a également maintenu la priorité
accordée aux investissements d’infrastructure. Les dépenses
d’infrastructure programmées au budget sont en hausse de
18 %. Les dépenses publiques totales consacrées au secteur
augmenteraient sans doute encore davantage si l’on tenait
compte des dépenses hors budget.
Cela étant, la répartition par postes de dépenses devrait se
dégrader : la facture des rémunérations et des retraites va
augmenter, et certaines subventions sont difficiles à remettre
en cause. Les recettes fiscales prévisionnelles sont en
hausse de 11,8 % au budget 2017, contre +5,5 % en 2015/16.
Le gouvernement a affecté 930 milliards d’INR (~0,6 % du
PIB) à l’augmentation des rémunérations et des retraites. La
facture des subventions devrait descendre à 1,7 % du PIB sur
l’exercice 2016/17 contre 1,9 % du PIB sur l’exercice 2015/16,
mais elle est difficile à réduire en termes absolus (notamment
dans le domaine alimentaire).
Le budget d’investissement ne représente que 1,6 % du PIB
sur l’exercice 2026/17, contre 1,8 % sur l’exercice 2015/16.
Sa croissance devrait ralentir à 3,9 %, alors qu’elle était de
20,9 % sur l’exercice 2015/16. Ces chiffres suggèrent une
réduction du soutien budgétaire aux investissements et une
dépendance accrue à l’égard des ressources hors budget.
Cette tendance illustre également la capacité limitée du
gouvernement central à financer des dépenses
d’investissement. Une augmentation des dépenses
d’investissement des États indiens et des entreprises
publiques sera donc nécessaire pour soutenir les
investissements publics globaux.
Le montant brut des emprunts sur le marché est prévu à
6 000 milliards d’INR sur l’exercice 2016/17 contre 5 850
milliards sur l’exercice 2015/16. En termes nets toutefois, le
montant des emprunts sur le marché est prévu en baisse à
4 250 milliards d’INR contre 5 850 milliards sur l’exercice
2015/16, soit un montant inférieur aux attentes du marché.
Indicateurs économiques
pertinents
Infrastructures et investissements
Le budget sera renforcé dans certains secteurs clés tels que
le réseau routier, les chemins de fer, la production d’électricité,
les énergies nouvelles et renouvelables, et les infrastructures
urbaines. Des réformes seront également mises en œuvre
pour revitaliser le cadre des partenariats public/privé (PPP).
La libéralisation des investissements directs étrangers (IDE)
sera renforcée dans les domaines de l’assurance, des
retraites, de la bourse et des structures de défaisance telles
que les Asset Reconstruction Companies (ARC).
Secteur rural
L’un des objectifs du budget 2016/17 est de renforcer
l’efficience du secteur agricole tout en mettant l’accent sur
l’emploi et les infrastructures dans les zones rurales. Les

3
principaux axes concernent l’irrigation (y compris les
dépenses consacrées aux projets d’irrigation et la création
d’un fonds d’irrigation à long terme, doté initialement de 200
milliards d’INR) ; le programme d’assurance des récoltes et le
marché agricole unifié (plateforme électronique visant à
l’unification des marchés de gros) ; le réseau routier rural,
l’électrification des zones rurales, la subvention du gaz utilisé
pour la cuisson des aliments par les ménages dont le revenu
est inférieur au seuil de pauvreté, la garantie de l’emploi rural,
le subventionnement des intérêts des prêts aux agriculteurs,
etc.
Secteur social
Le budget comprend des programmes axés sur la santé
(notamment 0,1 million d’INR de couverture santé par famille),
l’éducation et le développement des compétences (avec
l’Agence de financement de l’éducation supérieure), la
création d’emplois, etc.
Secteur financier
Le gouvernement a maintenu à 250 milliards d’INR le montant
des apports en capital aux banques du secteur public pour
l’exercice 2016/17. Le marché souhaitait des recapitalisations
beaucoup plus importantes, compte tenu des pertes récentes
des banques du secteur public, de leur constatation accélérée
des créances douteuses et de leurs importants besoins en
capitaux propres. Le montant alloué semble adéquat, sachant
que le gouvernement augmentera sans doute l’enveloppe si
nécessaire.
Plusieurs réformes sont prévues dans le secteur financier. On
notera, parmi d’autres initiatives, l’adoption d’un code de la
faillite pour les sociétés du secteur financier ; une modification
de la loi relative à la Reserve Bank of India (RBI), afin de
créer un Comité de politique monétaire ; et des modifications
à la loi relative à l’Autorité des marchés financiers de l’Inde
(Securities and Exchange Board of India/SEBI) afin de
permettre l’introduction de nouveaux produits sur les marchés
des matières premières. La loi dite Finance Bill prévoit la
constitution d’un Comité de politique monétaire composé de
six membres dont trois issus de la RBI et trois du
gouvernement, le gouverneur de la RBI ayant voix
prépondérante en l’absence de majorité.
Le gouvernement a encouragé les regroupements entre
banques du secteur public, une mise en bourse de certaines
compagnies d’assurances du secteur public est envisagée, et
le gouvernement va faciliter la participation au capital ou à
l’actionnariat des ARC. Les sociétés axées sur les prêts au
logement pourraient être favorisées par l’augmentation de
50 000 INR de la déduction des intérêts accordée aux primo-
accédants, à concurrence de 3,5 millions d’INR au maximum.
Fiscalité
Le taux de la taxe sur les services ne sera relevé que de
0,5 %, alors que le marché prévoyait une augmentation de 1
à 2 %. Cela étant, le taux de l’impôt sur les sociétés ne sera
réduit que de 1 %, et donc ramené à 29 %, que pour les
petites entreprises. La décision d’exclure les grandes
entreprises a déçu les marchés. Les nouvelles entreprises
manufacturières créées à partir de mars 2016 pourront opter
pour un taux d’imposition de 25 %, mais elles ne pourront
prétendre à aucun abattement. Plusieurs abattements dont
bénéficient les entreprises seront limités, puis éliminés
progressivement (notamment les amortissements dégressifs,
les déductions au titre de la recherche, l’exonération de dix
ans dont bénéficient les nouveaux projets d’infrastructure et
les zones économiques spéciales, etc.).
Le gouvernement semble s’orienter vers un régime
d’imposition plus progressif : les contribuables à hauts
revenus vont subir une augmentation de la surcharge de
l’impôt sur le revenu et de la taxe sur les distributions de
dividendes. Les petits contribuables vont bénéficier
d’allégements sous forme d’une réduction de l’impôt et d’une
déduction au titre des loyers. Le budget prévoit également
une augmentation de la taxe sur des produits discrétionnaires
tels que les véhicules de luxe, la bijouterie, les vêtements de
marque et les produits du tabac.
La taxe sur les opérations financières sera portée de 0,017 %
à 0,05 % pour les options. Les distributions de bénéfices des
véhicules ad hoc aux fonds immobiliers cotés (REITs) et aux
INVITs (Infrastructure Investment Trust) ne seront plus
soumises à la taxe sur les distributions de dividendes.
Certaines mesures ont également été prises dans le domaine
de la gestion fiscale, et un programme d’amnistie a été
proposé. Pour en bénéficier les contribuables devront payer
un impôt de 45 % sur les revenus dissimulés.
Dans le secteur pétrolier, la taxe fixe de 4 500 INR/tonne sur
la production locale de pétrole brut a été remplacée par une
taxe proportionnelle au taux de 20 %. Les marchés tablaient
sur un taux inférieur (10 %). En revanche, la taxe sur les
importations de pétrole brut n’a pas augmenté, au grand
soulagement des raffineurs. La taxe de promotion des
énergies propres payée par le charbon a été portée de 200
INR/tonne à 400 INR/tonne, en parallèle à une réduction des
droits d’exportation sur la bauxite (ramenés à 15 %) et sur le
minerai de fer à faible teneur (droits ramenés à zéro).
Implications en termes
d’investissement
Le budget 2016/17 est un exercice d’équilibre entre prudence
budgétaire et initiatives de croissance. L’objectif de déficit
2016/17 reste fixé à 3,5 % du PIB, soulignant ainsi
l’engagement du gouvernement en termes de consolidation
du budget. Cette décision va conforter la dette publique
indienne à moyen terme et contribuera à la stabilité de la note
de crédit du pays. Elle pourrait également permettre au
secteur privé d’obtenir de meilleures conditions de crédit.
Les hypothèses de recettes nous semblent raisonnables et
crédibles, notamment en ce qui concerne les rentrées fiscales,
mais les objectifs de cessions d’actifs sont optimistes. Une
remontée des recettes, notamment grâce aux bénéfices des
entreprises et à la consommation rurale, sera essentielle pour
remplir les objectifs budgétaires.
Le budget va jouer en faveur du marché obligataire indien.
Les emprunts d’État se sont appréciés après la promesse du
gouvernement de respecter les objectifs de déficit, et les
montants nets empruntés sur le marché devraient être
inférieurs sur l’exercice 2016/17 aux montants empruntés en
2015/16. La discipline budgétaire pourrait permettre une
nouvelle réduction des taux de la banque centrale à
l’occasion de sa réunion d’avril, voire plus tôt. La discipline
budgétaire et la libéralisation des IDE favorisent la roupie à
moyen terme, et les fondamentaux macroéconomiques et
externes de l’Inde restent solides.
Le marché actions indien appréciera l’engagement de
maintien du cap de consolidation du budget, et le fait que la
plupart des hypothèses budgétaires semblent crédibles. La
perspective d’une nouvelle réduction des taux d’intérêt serait
également un plus à moyen terme. Bien que le gouvernement
semble accorder la priorité à la stabilité macroéconomique et
à la prudence budgétaire plutôt qu’à la croissance, les
dépenses d’infrastructure vont fortement augmenter. Cet

4
aspect devrait favoriser le secteur industriel. L’imposition de la
consommation urbaine augmente dans certains domaines du
luxe, mais cet impact pourrait être compensé partiellement
par une augmentation des revenus dans le cadre des
recommandations de la 7
e
Commission sur les rémunérations.
Les mesures de développement de la demande rurale
pourraient également soutenir la consommation globale.
Le budget devrait également rassurer le marché actions.
Aucun changement n’est apporté à l’imposition des plus-
values à long terme, et l’augmentation du taux de la taxe sur
les services est inférieure aux prévisions. Cela dit, les
grandes entreprises ne bénéficieront pas de la réduction de
1 % du taux de l’impôt sur les sociétés, ce qui constitue une
déception. Les marchés ont également noté avec inquiétude
l’augmentation de la taxe sur la distribution des dividendes
versés aux investisseurs à hauts revenus.
Plusieurs secteurs sont concernés par les mesures figurant
au budget. La création des fonds immobiliers cotés (REITs)
est favorisée par l’élimination de la taxe sur les distributions
de dividendes, ce qui devrait doper le secteur immobilier. Le
montant limité affecté à la recapitalisation des banques
publiques constitue un revers pour ces institutions, mais le
gouvernement augmentera sans doute l’enveloppe si cela
s’avère nécessaire. À moyen terme, le secteur financier
pourrait bénéficier de l’encouragement accordé au
regroupement des banques du secteur public et de l’adoption
du nouveau code des faillites. Enfin, la taxe sur la production
locale de pétrole brut est plus élevée que prévu. Elle va peser
sur les entreprises de l’amont du secteur pétrolier.

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