Etude 98 - HEC Paris

CLUB FINANCE
VALORISATION D’INVESTISSEMENTS
ET D’ACTIONS PAR OPTIONS REELLES
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LES ETUDES DU CLUB
N° 98
DECEMBRE 2013

VALORISATION D’INVESTISSEMENTS
ET D’ACTIONS PAR OPTIONS REELLES
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LES ETUDES DU CLUB
N° 98
DECEMBRE 2013
Etude réalisée par Monsieur Paul Badaro (HEC 2013)
sous la direction de Monsieur Olivier Levyne Professeur à HEC Paris

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« Un nombre croissant de praticiens est désormais convaincu que les méthodes de
valorisation traditionnelles par DCF sont inefficaces »
Lenos Trigeorgis
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valorisation classiques »
Aswath Damodaran
« La valorisation optionnelle est particulièrement performante dans le cadre de
projets risqués ou fortement endettés »
Mondher Bellalah
« Alors que la valorisation par la VAN ou le TRI permet de savoir si un projet est
rentable à t=0, la méthode optionnelle permet 
vaut mieux investir maintenant ou plus tard dans le projet »
Olivier Levyne

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Table des matières
I. Introduction
II. Avantages et inconvénients de la méthode du DCF
a. Revue des méthodes de valorisation traditionnelles
i. Un vaste panel de méthodes
ii. Méthodes analogiques
iii. Méthode patrimoniale ou de liquidation
b. Le DCF méthode reine ?
c. Les limites du DCF
i. Choix du taux d’actualisation
ii. Approximations dans le calcul de la dette
iii. Estimation de la volatilité des cash-flows
III. Apports et limites de la méthode des options réelles
a. Rappels sur la théorie optionnelle
i. Le modèle binomial de Cox-Ross-Rubinstein
ii. Le modèle de Black & Scholes
iii. Merton : application d’un taux de dividende
iv. Monte-Carlo et méthode historique
b. Application aux Options Réelles : état de la recherche académique
i. Merton : calcul du spread de crédit (1973)
ii. Geske : payement de la dette par coupons (1977)
iii. Brennan et Schwartz : prise en compte du coût de faillite (1978)
iv. Leland : hypothèse du renouvellement de la dette (1994)
v. Dixit et Pindyck : option à maturité infinie (1994)
vi. Bellalah : prise en compte des coûts d’accès à l’information (2001)
vii. Analyses complémentaires
IV. Des cadres de valorisation multiples
a. Valorisation d’investissements
i. Valorisation de l’option de croître
ii. Valorisation d’une mine d’or par une option d’achat
iii. Valorisation d’une concession pétrolière par un portefeuille d’options
iv. Valorisation de la flexibilité d’un investissement
v. Valorisation de l’option de sortie d’une joint-venture

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b. Valorisation d’intangibles : l’exemple des licences
c. Valorisation de capitaux propres
i. Volatilité de la valeur d’entreprise
ii. Cash, minoritaires et associés
iii. Valeur économique de la dette et risque de défaut
iv. Application au risque de crédit
v. Etude détaillée sur PSA-Peugeot Citroën
V. Etude empirique sur l’ensemble du CAC 40
a. Méthodologie d’analyse des sociétés de l’échantillon
b. Présentation des résultats
i. Analyse de l’endettement et de la volatilité
ii. Etude de la probabilité de défaut et du taux de recouvrement
iii. Valorisation optionnelle classique
iv. Valorisation par la Méthode de Leland
c. Comparaison DCF/Options Réelles : tests statistiques
i. Consensus capitaux propres vs. Méthode optionnelle classique
ii. Capitalisation boursière vs. Méthode optionnelle classique
iii. Consensus valeur d’entreprise vs. Méthode optionnelle classique
iv. Consensus valeur d’entreprise vs. Méthode de Leland
VI. Conclusion
VII. Appendice