Corrigé des exercices du chapitre 20

© 2012 – Économie internationale, 9e édition
Économie internationale
9e édition
P. Krugman, M. Obstfeld, M. Melitz
G. Capelle-Blancard, M. Crozet
ISBN : 978-2-7440-7530-8
Chapitre 20 – L’euro et la théorie des zones monétaires optimales
Corrigés des activités
1. Dans quelle mesure les dispositions du SME concernant l’octroi de crédits par les banques centrales de pays à
monnaie forte à des pays à monnaie faible peuvent-elles accroître la stabilité du SME ?
La stabilité du SME dépend de la capacité des banques centrales des pays membres à défendre leur monnaie.
Le niveau de réserves en monnaies étrangères auquel une banque centrale a accès affecte cette capacité ;
plus le stock de réserves est important, meilleure est la position de la banque centrale pour défendre sa
monnaie. L’octroi de crédits par la banque centrale d’un pays à monnaie forte peut aider son homologue d’un
pays à monnaie faible à assurer cette défense, en mettant à sa disposition un montant plus élevé de réserves
lorsque sa monnaie est menacée. Les participants au marché des changes international sont plus réticents à
spéculer contre une monnaie faible, s’ils savent que des réserves importantes sont en place pour la défendre.
2. Avant septembre 1992, le taux de change deutsche Mark/lire italienne ne pouvait pas fluctuer de plus de 2,25 %
au sein du SME, à la hausse comme à la baisse. Supposons que la parité Deutsche Mark/lire ait été fixée de
manière irrévocable. Quelle aurait été la différence maximale possible entre les taux d’intérêt des dépôts à un
an en lires et en Deutsche Mark ? Et pour des dépôts à six mois ? À trois mois ? Ces résultats sont-ils
surprenants ? Expliquez.
La variation maximale du taux de change lire/Deutsche Mark aurait été de 4,5 % (si, par exemple, la lire se
situait au départ tout en haut de sa bande et terminait tout en bas de sa bande). S’il n’y avait pas eu de
réalignement possible, la différence maximale entre les taux d’intérêt des dépôts à un an en lires et en
Deutsche Mark aurait reflété la variation maximale possible de 4,5 % du taux de change lire/DM sur l’année :
ainsi, par la relation de parité des taux d’intérêt, le différentiel d’intérêt annuel aurait été de 4,5 %. Pour les
dépôts à six mois, la différence possible d’intérêt aurait atteint environ 9 %. Ce taux reflète la possibilité que le
taux de change ait pu varier de 4,5 % en six mois – taux qui correspond à un taux annualisé d’environ 9 % [(1 +
4,5 %) (1 + 4,5 %) – 1 = 9,2 %]. La différence possible pour les dépôts à trois mois aurait pu atteindre un taux
de 19,25 % [= 1,0454 – 1]. Une explication intuitive de ces différences tient au fait que nous ne maintenons pas
constant l’intervalle de temps pendant lequel la variation de 4,5 % du taux de change peut se produire et que
nous exprimons tous les taux d’intérêt en base annuelle.
3. Reprenons les hypothèses précédentes et imaginons que les intérêts offerts par des titres d’État à cinq ans
aient été de 11 % par an en Italie et de 8 % par an en Allemagne. Quelles seraient les conséquences sur la
crédibilité de la parité Deutsche Mark/lire ?
Une différence de 3 % dans le taux d’intérêt annuel des titres d’état à cinq ans correspond à une différence sur
cinq ans de 15,9 % [(1 + 3 %)5 = 1,159]. Cela signifie que la variation prévue du taux de change lire/DM sur cinq
ans était bien au-dessus du niveau compatible avec le maintien des bandes de fluctuation du SME. Ainsi, la
parité Deutsche Mark/lire était peu crédible sur le long terme et le maintien des bandes du SME peu
compatibles avec de tels différentiels d’intérêt pour les titres d’état à cinq ans.

© 2012 – Économie internationale, 9e édition
2
4. Les réponses aux questions précédentes nécessitent-elles de supposer que les taux d’intérêt et les taux de
change anticipés soient liés par la parité des taux d’intérêt ? Pourquoi ?
Les réponses aux deux questions précédentes sont fondées sur la relation liant taux d’intérêt et taux de change
qui découle de la parité des taux d’intérêt. Cette condition permet en effet de relier les rentabilités de titres
libellés dans des monnaies différentes. La prise en compte d’une prime de risque introduit un autre facteur dans
cette relation, de telle sorte que le différentiel d’intérêt peut ne plus être égal à la variation anticipée du taux de
change.
5. Supposons que la Norvège ancre sa monnaie à l’euro et que, peu après, l’UEM bénéficie d’une augmentation
de la demande mondiale pour les exportations des pays membres, autres que la Norvège. Qu’arrive-t-il au taux
de change de la couronne norvégienne par rapport aux monnaies autres que l’euro ? Quels sont les effets sur la
Norvège ? Dans quelle mesure dépendent-ils du volume des échanges entre la Norvège et les économies de la
zone euro ?
Une variation favorable de la demande mondiale pour les biens d’un pays entraîne une appréciation du taux de
change réel de ce pays. Une variation favorable de la demande mondiale pour les exportations des pays
membres de l’UEM conduit à une appréciation de l’euro – et de la couronne norvégienne qui lui est liée par
hypothèse – par rapport aux autres monnaies. Cela va affecter le produit intérieur norvégien de manière
défavorable. Cet impact défavorable sera d’autant plus faible que la Norvège a une proportion importante de
ses échanges commerciaux avec les pays de la zone euro (et donc une part faible de ses échanges avec les
pays hors zone euro).
6. Utilisez le modèle GG-LL afin d’illustrer la relation entre l’augmentation de l’ampleur et de la fréquence des
variations non anticipées de la fonction de demande de monnaie d’un pays et le degré d’intégration économique
avec la zone monétaire qu’il souhaite rejoindre.
Supposons que deux pays soient identiques à ceci près que l’un d’eux connaît des variations non anticipées de
sa fonction de demande de monnaie plus importantes et plus fréquentes. Le modèle DD-AA montre que pour le
pays présentant la demande de monnaie la plus instable, la courbe AA connaît des déplacements plus
importants et plus fréquents. Cela entraîne donc pour ce pays des variations plus importantes du produit
intérieur. Ce pays gagne, par conséquent, à adopter une politique qui implique que les autorités
contrebalancent les variations de la demande de monnaie : une telle règle pourrait correspondre à un régime de
changes fixes. La perte de stabilité économique due au maintien du taux de change est plus faible pour un pays
dont la demande de monnaie est plus instable : la courbe LL se situe plus bas et plus à droite que si la
demande de monnaie est stable. Le modèle GG-LL suggère qu’il est plus avantageux pour un pays à demande
monétaire relativement instable de préférer un niveau d’intégration monétaire moindre lors de son entrée dans
une union monétaire, à la différence d’un pays à demande de monnaie relativement stable.
7. Pendant la crise du SME, peu avant que la Grande-Bretagne ne décide de laisser la livre flotter en
septembre 1992, on pouvait lire dans The Economist l’article suivant :
Ceux qui s’opposent au gouvernement britannique veulent des taux d’intérêt plus bas et pensent que ce serait
possible si le pays dévaluait la livre, en abandonnant le SME si nécessaire. Ils ont tort. Quitter le SME conduirait
vite à des taux d’intérêt plus élevés, et non à des taux plus bas, dans la mesure où la politique économique
britannique perdrait la crédibilité qu’elle a acquise en appartenant au SME. Il y a deux ans, les emprunts d’État
britanniques rapportaient trois points de plus que les emprunts d’État allemands. Aujourd’hui, la différence n’est
que d’un demi-point, ce qui montre que les investisseurs sont convaincus que l’inflation britannique est en
baisse – de façon permanente. (« Crisis ? What Crisis ? », The Economist, 29 août 1992, p. 51.)
a. Pourquoi les opposants au gouvernement britannique pensaient-ils qu’il serait possible de diminuer les taux
d’intérêt en sortant la livre sterling du SME (la Grande-Bretagne traverse alors une récession importante) ?
b. Pourquoi The Economist pense-t-il le contraire ?
c. De quelle manière l’appartenance au SME a-t-elle renforcé la crédibilité de la politique monétaire
britannique ? (La Grande-Bretagne est entrée dans le SME en octobre 1990.)
d. Pourquoi le fait que le taux d’intérêt britannique nominal soit supérieur au taux allemand suggère des
anticipations inflationnistes plus élevées en Grande-Bretagne ? Quelles autres explications peut-on
avancer ?
e. Évoquez deux raisons pour lesquelles les taux d’intérêt britanniques pouvaient être plus élevés que les taux
allemands alors que l’inflation britannique était « en baisse – de façon permanente ».

© 2012 – Économie internationale, 9e édition
3
a. Au sein du SME, les autorités britanniques avaient pour obligation de garder les taux d’intérêt nominaux à
un niveau compatible avec le maintien de la livre sterling dans sa bande monétaire. Une fois cette obligation
levée, les autorités monétaires britanniques auraient pu mener une politique expansionniste pour stimuler
l’économie. Cela aurait entraîné une dépréciation de la livre sterling par rapport au deutsche Mark et aux
autres monnaies.
b. Les auteurs de l’article publié dans The Economist estiment que l’inflation anticipée devrait augmenter en
Grande-Bretagne si celle-ci quitte le SME. Par l’effet Fisher, les anticipations inflationnistes impliquent une
hausse des taux d’intérêt nominaux.
c. Les hommes politiques britanniques ont pu gagner en crédibilité par leur engagement fort dans la lutte
contre l’inflation et dans le maintien de la valeur de la livre sterling du fait de leur appartenance au SME. En
effet, ils se sont montrés résolus à faire face à une récession prolongée de l’économie sans faire appel à
une politique monétaire expansionniste qui aurait menacé leur appartenance au SME.
d. Un niveau élevé des taux d’intérêt britanniques relativement aux taux d’intérêt allemands pourrait suggérer
une inflation future élevée en Grande-Bretagne par rapport à l’Allemagne, du fait de la relation de Fisher.
Des taux d’intérêt britanniques plus élevés peuvent aussi être le résultat d’une demande de monnaie
relativement plus importante en Grande-Bretagne (probablement due à un produit intérieur plus élevé) ou à
une croissance de l’offre de monnaie relativement plus faible dans ce pays par rapport à l’Allemagne.
e. Les taux d’intérêt britanniques auraient pu être plus élevés que les taux allemands si le produit intérieur
britannique avait été relativement plus élevé. Le faible écart existant à la date de publication de l’article peut
signifier que la Grande-Bretagne a connu une faible croissance de son produit intérieur durant les deux
dernières années. De plus, les taux d’intérêt réels allemands ont pu augmenter suite à la croissance de la
demande de capitaux destinés aux investissements dans les Länder d’Allemagne de l’Est après la
réunification.
8. Imaginons que l’UEM soit devenue une union monétaire, mais qu’il n’y ait pas de Banque centrale européenne
pour gérer la monnaie unique. Cette tâche incombe donc aux banques centrales nationales, qui sont libres
d’émettre de la monnaie et de conduire des opérations d’open market. Quels problèmes résulteraient de cet
arrangement ?
Chaque banque centrale peut tirer profit de l’émission de monnaie parce qu’elle gagne des revenus de
seigneuriage en imprimant des espèces qu’elle peut échanger contre des biens et des services. Avec un
système de banques centrales indépendantes, chaque pays bénéficierait pleinement des revenus de
seigneuriage liés à la création monétaire, mais ne supporterait que partiellement le coût d’une inflation plus
forte ; cet effet inflationniste se diluerait dans une certaine mesure dans l’ensemble de l’UEM. Cette situation,
dans laquelle la banque centrale ne supporte pas complètement le coût de ses actions, est un exemple
d’externalité. Cela conduit à une plus forte création monétaire que dans le cas d’une coordination des actions
des banques centrales.
9. En quoi l’impossibilité de mettre en place un marché du travail unifié en Europe pourrait-il être nuisible au bon
fonctionnement de l’UEM ?
Un marché du travail unique faciliterait la réponse des états membres aux chocs économiques spécifiquement
nationaux. Supposons qu’il se produise une baisse de la demande pour les biens français, et que cela
augmente le taux de chômage en France. Si les demandeurs d’emploi en France peuvent facilement migrer
vers les autres pays où les opportunités d’emploi sont meilleures, l’effet de la réduction de demande s’en
trouvera atténué. En revanche, s’ils ne peuvent pas migrer, la France sera incitée à dévaluer le franc pour
rendre ses travailleurs plus compétitifs au regard de ceux des autres pays. Le succès de l’UEM dépend, à bien
des égards, de la capacité des marchés du travail nationaux à opérer les ajustements qui ne peuvent plus
s’effectuer par l’intermédiaire des taux de change. L’absence d’un marché du travail unique implique que ces
derniers devront prendre la forme d’ajustements internes des salaires, ce qui représente une perspective
difficile.
10. La Grande-Bretagne appartient à l’UE, mais elle n’a pas adopté l’euro.
a. Trouvez des données macroéconomiques sur les performances économiques de la Grande-Bretagne
depuis 1998 (inflation, chômage, croissance réelle du PIB) et comparez-les aux données concernant la zone
monétaire unique.
b. Quels sont les taux d’intérêt nominaux en Grande-Bretagne et dans la zone euro après 1998 ? Quelles
seraient les performances de la Grande-Bretagne si la BCE avait fixé le taux d’intérêt nominal du pays au
même niveau que celui de la zone euro et que la livre sterling ait eu un taux de change fixe avec l’euro ?

© 2012 – Économie internationale, 9e édition
4
La Grande-Bretagne a présenté une économie plus forte que les pays de la zone euro sur la plus grande partie
de la période 1999-2003. L’emploi et la croissance du PIB y étaient plus élevés que les taux moyens de la zone
euro. Dans le même temps, les taux de court terme du marché monétaire étaient de 2,5 % à 0,5 % plus élevés
en Grande-Bretagne. Si cette dernière avait appartenu à la zone euro, elle aurait dû partager la politique
monétaire des autres états membres. D’une part, cela aurait signifié des taux d’intérêt vraisemblablement trop
bas pour elle, accélérant ainsi la croissance du pays et poussant l’inflation au-dessus de la limite des 2 %
qu’elle préférait se fixer. D’autre part, inclure la Grande-Bretagne dans la zone euro aurait rendu les taux
moyens de croissance et d’inflation de la zone plus élevés. Cela aurait conduit la BCE à choisir un taux d’intérêt
plus fort et cela n’aurait pas convenu à des pays comme l’Allemagne qui expérimentait une croissance lente et
une faible inflation à cette époque.
11. Les variations de l’euro par rapport aux monnaies étrangères peuvent être considérées comme des chocs
affectant le marché des biens, avec des effets asymétriques sur les différents membres de la zone euro.
Lorsque l’euro s’apprécie par rapport au yuan (la monnaie chinoise), quel pays souffre-t-il le plus : la Finlande,
dont les produits à l’export ne sont pas en concurrence directe avec les produits chinois, ou l’Espagne, qui
exporte des biens semblables à la Chine ? Que se serait-il passé si l’Espagne avait conservé la peseta, son
ancienne monnaie ?
Lorsque l’euro s’apprécie par rapport à la monnaie chinoise (comme en 2007 par exemple), les pays de l’Union
européenne, en compétition avec la Chine pour le marché à l’exportation d’un pays tiers, connaissent une forte
baisse de leur demande agrégée. En effet, les consommateurs se tournent vers les produits chinois, devenus
meilleur marché. Étant donné les hypothèses de l’énoncé, la Finlande est a priori moins touchée que l’Espagne.
Si cette dernière avait conservé son ancienne monnaie, elle aurait pu dévaluer pour atténuer les effets sur ses
exportations.
12. Aux États-Unis, personne ne se soucie jamais vraiment de savoir si tel ou tel État, parmi les cinquante, connaît
un déficit de la balance courante. La Louisiane a connu, par exemple, un énorme déficit de sa balance courante
après avoir été dévastée par l’ouragan Katrina en 2005. Pour autant, cela n’a semblé inquiéter personne. La
situation est, en revanche, très différente dans la zone euro. En 2006, la Grèce et le Portugal connaissent un
déficit courant de près de 10 % du PIB ; celui de l’Espagne atteint pratiquement 9 %. Faut-il s’en inquiéter ? Y a-
t-il un lien avec le PSC ? Quelle est, au fond, la visée du PSC ?
Tout comme on peut redouter qu’un pays trop lourdement endetté fasse pression sur la BCE pour qu’elle
adopte une politique monétaire plus laxiste, on peut craindre qu’un déficit excessif du compte courant soit le
signe d’un endettement massif et que les autorités monétaires se retrouvent donc à devoir venir au secours de
certains pays, au frais des pays plus vertueux. En outre, un déficit excessif du compte courant pour un pays de
la zone euro par rapport à l’ensemble de la zone, est le signe que l’euro s’est fortement apprécié par rapport
aux monnaies des partenaires commerciaux du pays en question, ou que les politiques monétaire et budgétaire
sont, pour ce pays, trop expansionnistes. L’un ou l’autre de ces cas est symptomatique du fait que la politique
monétaire commune est inadaptée pour le pays.