Repères économiques: Portrait d`une économie en recul

Notre bien-être matériel est fortement tributaire d’une
croissance économique perpétuelle. Dès que se manifeste
le moindre signe de stagnation ou de recul, les rouages de
l’économie se mettent à grincer. Les engrenages se démontent,
les chaînes se brisent et les fusibles sautent. Prenons la
récession qui a touché les États-Unis en 2009. Même si, cette
année-là, la production économique par habitant s’est classée
parmi les six meilleures jamais enregistrées aux États-Unis
et qu’elle ait atteint un niveau supérieur à tous les résultats
obtenus avant 2004 (figure 1), l’année a été purement et
simplement désastreuse. Les taux de chômage ont grimpé,
les marchés financiers ont dégringolé et un climat de
morosité s’est installé. Les choses ne se sont pas encore
complètement replacées.
À tort ou à raison, on accorde à la croissance économique une
importance capitale : plus elle s’accentue, mieux c’est. Aussi,
comme nous l’expliquerons dans la présente analyse, le fait
que la future croissance économique puisse être un peu moins
dynamique que par le passé est très lourd de conséquences,
du fait que les rouages de l’économie ne recevront pas leur
dose habituelle de lubrifiant. Il en résulte de fâcheuses
conséquences qui se concrétisent notamment par la
stagnation des niveaux de vie, une plus grande précarité
des finances publiques et une éventuelle diminution des
rendements des placements.
Quatre facteurs clés nous semblent avoir contribué à cet
assombrissement des perspectives économiques. Le premier
est lié à une perte permanente de production DES lendemains
de la Grande Récession. Le deuxième est attribuable à une
Eric Lascelles
Économiste en chef
RBC Gestion mondiale d’actifs Inc.
POINTS SAILLANTS
› Des données convaincantes indiquent que la croissance économique des pays
développés restera léthargique dans les prochaines années en raison d’un climat
persistant de réduction de l’endettement et d’austérité budgétaire.
› Il a également été démontré que la disparition des vents arrière qui propulsaient
auparavant l’économie et la levée de nouveaux vents contraires pourraient faire
en sorte que la croissance à long terme soit inférieure à celle des décennies
précédentes.
› La présente analyse se veut un cadre de référence visant à faciliter la
compréhension et la quantification de ces deux thèmes, à rectifier certaines idées
fausses et à souligner d’importants faits nouveaux.
REPÈRES ÉCONOMIQUES
Vue d’ensemble pour les investisseurs
NUMÉRO 13 • FÉVRIER 2012
PORTRAIT D’UNE ÉCONOMIE EN RECUL
44
45
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48
49
50
51
2000 2002 2004 2006 2008 2010
PIB par habitant en $ US – 2010
L'économie était
techniquement
plus forte, mais
elle avait mauvaise mine
L'économie était
techniquement plus
faible, mais elle était
sur une lancée
Sources : Haver Analytics, RBC GMA
Figure 1 : Les économies sont conçues pour la croissance
Source : RBC GMA
Figure 2 : Sources de ralentissement de la croissance
Baisse
permanente
de la production
Ralentissement
temporaire de la
croissance
Ralentissement
permanent de la
croissance
Perte initiale
de 1 à 2 points
de pourcentage
du PIB
Perte ~ 1 point
de pourcent.
par an durant la
reprise
Perte ~ 0,5 point
de pourcent.
par an après la
reprise
Perte suppl. de
~ 0,75 point de
pourcent. par an
après la reprise
La norme
antérieure
n’était pas
durable
Le futur
pose de
nouveaux
défis

2 | RepèRes économiques
RBc Gestion mondiale d’actifs
croissance temporairement léthargique pendant que les
pays se remettent de l’épreuve qu’ils ont subie. Le troisième
s’explique par une croissance à long terme moindre en raison
de la disparition des vents arrière qui dynamisaient auparavant
l’économie. Le quatrième prend la forme d’une croissance à
long terme ralentie par la levée de quelques nouveaux vents
contraires. Tous ces facteurs se conjuguent pour créer un climat
économique plus morose (figure 2). Divers phénomènes positifs
pourraient encore permettre à l’économie d’échapper à cette
torpeur, mais les risques de baisse sont aussi nombreux.
Perte permanente de production
Au plus fort d’une crise financière, la production économique
chute brusquement. C’est exactement ce qui s’est passé en
2008 et en 2009. Mais le terrain perdu finit par être regagné.
Certaines pertes persistantes ne se résorbent cependant pas
et l’économie suit une trajectoire parallèle, à un palier inférieur
(comme l’illustre l’écart entre la ligne A et la ligne B sur la
figure 3).
Différents facteurs expliquent pourquoi, généralement, la
production ne remonte pas à son niveau initial.
Le stock de capital subit souvent une forte diminution au cours
d’une période d’investissement et d’entretien inadéquats.
Aujourd’hui, les stocks de matériel et d’outillage ont perdu au
moins 10 % du volume qu’ils auraient atteint sans la crise, et
Figure 3 : L’activité normalisée dans le secteur du logement
aux États-Unis a atteint un creux
Figure 3 : Sombrer sous les vagues
PÉRIODE DE CRISE PÉRIODE DE DÉSENDETTEMENT LONG TERME
Énorme perte de
production
Baisse
permanente de la
production
Ralentissement
temporaire de la
croissance
Ralentissement
permanent de la
croissance
A
B
C
D
Source : RBC GMA
TEMPS
ÉCONOMIE
Sources : Bureau of Labour Statistics, RBC GMA
2
6
10
14
18
1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012
%
Taux de chômage global
Taux de chômage officiel
Figure 4 : États-Unis : le taux de chômage est toujours
extrêmement élevé, mais stable
cela représente la base manquante sur laquelle la croissance
économique aurait pu être érigée.
Mais, ce qui est encore plus pertinent, c’est le fait que les crises
financières provoquent un tort irréparable au marché du travail.
La crise a initialement doublé le taux de chômage aux États-
Unis, qui a augmenté de 5 points de pourcentage pour se situer
à 10 %. Ces données sous-estiment, en fait, la véritable ampleur
de la détérioration, car le taux de chômage a connu une hausse
de 8 points de pourcentage au sens de sa définition la plus
large (figure 4).

RepèRes économiques | 3
RBc Gestion mondiale d’actifs
Ces mesures de l’emploi ont depuis regagné une partie du
terrain perdu, et d’autres améliorations sont probables.
Toutefois, elles restent à un niveau très supérieur à la
norme historique, de sorte que le taux de chômage pourrait
difficilement descendre durablement en deçà d’un taux
approximatif de 6,5 % dans un avenir prévisible, et ce, pour
plusieurs raisons.
Premièrement, toute période de chômage involontaire fait subir
une perte au travailleur et, par conséquent, à l’économie. Cette
perte est celle du revenu précédent, mais elle prend aussi la
forme d’une diminution moyenne de 6 % de la rétribution du
nouvel emploi par rapport au précédent, même si la période de
chômage a été courte.
Deuxièmement, la présente phase de difficulté économique
s’est prolongée si longtemps que la durée moyenne des
périodes de chômage est passée de 16 semaines, avant la
crise, à une consternante période de 40 semaines (figure 5).
Plus le chômage dure longtemps, plus s’accentue la perte des
compétences acquises et plus l’apprentissage des techniques
de pointe est reporté. Les perspectives de retour au travail
s’amoindrissent et le lien avec le marché du travail s’estompe.
Si un nouvel emploi est trouvé, il est souvent moins satisfaisant
que le précédent. Un travailleur qui revient sur le marché du
travail après plusieurs années de chômage verra son rendement
diminué de 14 % en moyenne, soit plus de deux fois la perte de
productivité résultant d’une absence plus courte (figure 6)1.
Troisièmement, les États-Unis sont aux prises avec une extrême
inadéquation des compétences. Les chômeurs ont, dans une
proportion excessive, une formation dans les domaines de la
construction et de la fabrication, des secteurs peu susceptibles
de connaître une reprise complète (figure 7). Comme il y avait
une bulle de l’emploi dans la construction avant la crise, même
un improbable retour à des niveaux normaux d’activité dans
ce secteur laisserait plus d’un million de travailleurs de la
construction en chômage permanent. Depuis nombre d’années,
le secteur de la fabrication subit les effets d’une tendance
baissière à long terme. Même si le climat concurrentiel
commence à être clément en Amérique, il est peu probable
que soient entièrement retrouvés les 1,9 million d’emplois
du secteur de la fabrication perdus depuis 2008 (et encore
moins les 5,4 millions d’emplois perdus depuis le tournant du
millénaire). Ces travailleurs peuvent certainement changer de
secteur, mais ils ne seront pas aussi employables, productifs et
bien payés.
Quatrièmement, la mobilité de la main-d’œuvre est
singulièrement faible. Les études empiriques réalisées
Nota : Comme en témoigne la diminution du salaire entre l’ancien emploi et le
nouvel emploi.
Source : Arulanpalan, Wiji., « Is Unemployment Really Scarring? », 2000.
SourceS : Haver Analytics, RBC GMA
Nota : Chômage de longue durée = 27 semaines et plus
Sources : Haver Analytics, RBC GMA
0
1
2
3
4
5
6
7
8
1990 1993 1996 1999 2002 2005 2008 2011
Nombre de civils au chômage (millions)
10
15
20
25
30
35
40
45
Durée moyenne de chômage
(semaines)
Chômage de longue durée (g.)
Durée de chômage (dr.)
Figure 5 : Le chômage de longue durée aux États-Unis crée des
problèmes économiques
6 %
14 %
-0,2
-0,15
-0,1
-0,05
0
0,05
0,1
Courte période
de chômage
Période de chômage
de plusieurs années
Diminution de la productivité d'un
travailleur
Figure 6 : La détérioration des compétences apparaît
5
32
14
6
4
0
2
4
6
8
10
12
14
16
Construction Fabrication
Type d'industrie
Nombre de chômeurs pour chaque
ouverture de poste
De 2000 à 2006
De 2007 à ce jour
Toutes les autres
industries
Figure 7 : L’emploi dans le secteur de la construction et de la
fabrication demeure particulièrement faible

4 | RepèRes économiques
RBc Gestion mondiale d’actifs
à ce sujet ne sont pas unanimes, mais elles démontrent
généralement (tout comme la théorie, certainement) que de
nombreux propriétaires aux prises avec une hypothèque dont
la valeur excède celle de leur logement arrivent difficilement à
vendre cette propriété pour déménager là où les marchés de
l’emploi sont plus vigoureux. Pire, les marchés du logement
les plus atrophiés correspondent, naturellement, à certains
des marchés du travail les plus déprimés, ce qui rend la fuite
particulièrement improbable pour ceux qui en bénéficieraient
le plus. Soit dit en passant, l’apparition depuis quelques
décennies de familles à deux revenus a encore davantage
réduit la capacité des familles de se déraciner sans heurt et
de déménager pour des raisons économiques, car l’un des
conjoints peut encore avoir un emploi rémunéré.
Cinquièmement, même si la création d’emplois commence à
afficher une tendance plus normale, le roulement du personnel
qui la sous-tend reste faible. Lorsque le Bureau of Labor
Statistics annonce la création de 200 000 nouveaux emplois
en un mois, il s’agit en fait d’un chiffre net et non pas d’un
chiffre brut. En fait, il y a sans doute eu environ 4 millions de
nouveaux emplois de créés et près de 3,8 millions de détruits.
Ce roulement, lorsque les travailleurs s’y prêtent de bon
gré, peut, en fait, être très avantageux pour l’économie, car
il en résulte souvent une meilleure harmonisation entre les
compétences et les emplois disponibles. En moyenne, chaque
déplacement volontaire de travailleurs d’une société à une
autre s’accompagne d’une hausse du salaire (et sans doute de
la productivité) de 9 %. Mais le roulement du personnel reste
anormalement faible (figure 8). Dans un climat d’incertitude,
les travailleurs estiment que ce qu’ils connaissent déjà est un
moindre mal. Et cela fait perdre des gains d’efficacité.
Nous nous risquons à estimer que, globalement, les
États-Unis essuient presque en permanence une perte d’environ
un à deux points de pourcentage de production économique
en raison d’un sous-investissement en stock de capital et d’un
disfonctionnement du marché du travail. Ce phénomène est
observable mais à un degré moins extrême dans d’autres pays2.
Ralentissement temporaire de la croissance
Hélas, la faible croissance économique des dernières années
se poursuivra probablement pendant plusieurs années encore.
La figure 3 le montre : le passage de la ligne B à la ligne C
représente un autre glissement par rapport à la trajectoire
de croissance initiale. Deux principaux facteurs expliquent
ce phénomène. D’abord, la croissance a tendance à ralentir
après une crise financière. Ensuite, un contexte de difficultés
Sources : Haver Analytics, RBC GMA
Sources : Haver Analytics, RBC GMA
-1200
-800
-400
0
400
800
2000 2002 2004 2006 2008 2010
Variation nette de l'emploi (milliers)
3500
4000
4500
5000
5500
6000
JOLTS : Total brut des nouveaux
employés (milliers)
Variation nette de l'emploi (g.)
Total brut des nouveaux employés (dr.)
La création
d'emploi mensuelle
semble normale
Le taux mensuel
de roulement du
personnel ne l'est pas
Figure 8 : Le taux de roulement de personnel demeure faible
20
35
50
65
80
95
1950 1960 1970 1980 1990 2000 2010
Encours de la dette en % du PIB GDP
Encours de la dette publique
générale La dette
publique
doit
diminuer
Figure 9 : Le gouvernement américain doit diminuer son
niveau d’endettement
budgétaires entrave généralement la croissance. Ces deux
facteurs sont présents dans la situation actuelle.
Les lendemains d’une crise financière
En théorie, la croissance économique devrait être plus lente
après une crise financière. Les dettes excessives doivent être
ramenées à des niveaux soutenables compte tenu du revenu
et des actifs. Dans leurs efforts en vue d’atteindre cet objectif,
les ménages, tout comme les entreprises, dépensent moins
et épargnent davantage. Les banques réduisent leurs leviers
d’endettement. Les gouvernements prennent normalement
plus de temps à adopter un tel comportement – ils s’efforcent
normalement de sauver d’abord les autres secteurs de
l’économie – mais ils finissent par céder aux pressions des
marchés et à adopter leur propre programme d’austérité
(figure 9).

RepèRes économiques | 5
RBc Gestion mondiale d’actifs
Ce processus est déjà amorcé. Le ratio d’endettement des
ménages américains a commencé à diminuer (figure 10) et
il baissera sans doute davantage. Les banques continuent à
réduire leur endettement aux États-Unis (figure 11) et elles
font finalement des progrès en Europe. Le resserrement
prochain de la réglementation obligera la plupart d’entre elles à
redoubler d’efforts à cet égard. Le FMI estime que l’observation
d’exigences internationales plus rigoureuses en matière de
fonds propres pourrait à elle seule retrancher près d’un demi-
point de pourcentage du niveau de production économique des
pays développés3.
Une autre conséquence des crises financières est la perte
d’appétit pour le risque. Peu de ménages, d’entreprises,
de banques ou de gouvernements sont disposés à prendre
de grands risques ou à investir massivement dans l’avenir.
Cela s’avère d’autant plus dans un contexte réglementaire
extrêmement incertain. La popularité des obligations d’État
à très faible revenu illustre ce phénomène. Mais il n’y a pas
de rendement sans risque, et les économies évoluent plus
lentement lorsque tout le monde pèche par excès de prudence.
Des preuves empiriques
À tous points de vue, la théorie annonce nettement un
ralentissement de la croissance économique. Qu’en est-il de la
preuve empirique ?
On pense généralement que les crises financières ne se
produisent qu’une seule fois en plusieurs décennies et que cela
rend difficile l’évaluation systématique de leurs caractéristiques
communes. Mais c’est faux. Il existe en réalité un inventaire
détaillé de plus d’une centaine de crises financières survenues
à l’époque moderne dans diverses régions du monde. En
quête d’indices, un nombre croissant d’auteurs de travaux de
recherche ont commencé à sonder cet inventaire.
Des résultats de recherches universitaires dévoilés en grande
pompe ont d’abord donné à entendre que la croissance
économique est normalement plus lente dans la décennie qui
suit une crise financière que dans la décennie précédente. La
théorie corrobore cette affirmation et c’est ce que persistent à
prétendre la presse et nombre d’experts.
Mais depuis peu, les observations deviennent plus nuancées.
Si le consensus se maintient quant au fait que la croissance
économique est véritablement plus lente – d’environ un point
de pourcentage par année – dans la décennie qui suit une crise
financière par rapport à la décennie précédente, il est possible
que cette indication induise en erreur autant qu’elle informe.
100
110
120
130
140
150
160
170
1990 1993 1996 1999 2002 2005 2008 2011
Ratio dette/revenu des ménages (%)
Figure 10 : Le ratio dette/revenu des ménages américains
indique un désendettement
Sources : Haver Analytics, RBC GMA
65
70
75
80
85
90
95
2002 2004 2006 2008 2010
Ratio des dépôts sur prêts nets et crédits
bails
Figure 11 : Les banques commerciales américaines réduisent
leur endettement et l’accessibilité aux prêts
Source : Federal Deposit Insurance Corporation
Un examen plus attentif des données révèle notamment que la
croissance a tendance à être très faible immédiatement après
une crise, mais qu’ensuite, peu après, une accélération se
produit souvent, de sorte que la moyenne sur dix ans est peu
représentative des deux phases de la période.
Puisque nous commençons à présent la quatrième année
de la reprise, nous nous soucions moins de ce qui se passe
immédiatement après une crise et davantage de ce qui se
produit ensuite. Encore une fois, les faits indiquent que le taux
de croissance moyen de la quatrième à la neuvième année
suivant une crise a tendance à être inférieur à la normale. Mais
l’ampleur de l’effet de freinage a considérablement diminué –
des quatre cinquièmes environ – et près de la moitié des pays
observés avaient retrouvé une croissance normale à ce stade.
Il est donc tout à fait possible que les pays développés soient
sur le point de sortir du purgatoire du point de vue de la